股权分置改革论文范文
股权分置改革论文范文第1篇
在股权分置改革中，对价的基础是由于股权分置溢价的存在。李平(2005)认为，股权分置溢价即指在股权分置条件下，由于三分之二的股票不流通，而流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格，由此产生的非正常溢价。川在发达的证券市场上，股票发行的价格可能高于净资产而发生溢价，也可能低于净资产而发生折价，这都是很正常的。但是在我国证券市场上，股权分置人为地缩小了股票数量的供给，这就使发行和再融资溢价过高，出现新股不败神话，而且二级市场交易价格中也包含了非正常溢价。这些溢价能够存在，是以股权分置为前提的；一旦改变前提，溢价必然消失。显然，股权分置改革的直接受益者是非流通股，他们将获得流通权和资本运作的平台。通过受益者向可能受损者支付对价，使A股除权，消除股权分置溢价，股市才能稳定，公众投资者的利益才能得到保护。因此，对价就是非流通股股东通过股权分置改革获得流通权而向流通股股东支付的代价。
从定性理论看，根据胡松(2006)的研究，在股权分置改革中，对价支付应当体现“风险共担”的精神，以对流通股股东进行补偿；支付标准必须遵循理论定价与市场定价相结合的原则来确定。那么，从实证分析看，对价水平主要跟哪些变量有关呢?史春沛等，(22006)利用多元回归分析方法对股改试点公司的研究表明，股改对价仅仅与上市公司的净资产、股本结构相关；而陈建梁等(2006)研究认为，对价水平与流通股比率、市净率、第一大股东持股比率等8个解释变量都不显著相关；等等。笔者认为，以上实证研究选取的样本，大多是股改试点公司或者是2005年实施股改的上市公司数据，样本区间过窄；而且我国股票市场自2005年12月以来发生了较大变化，其股改对价也发生了不少变化。因此，本文采用全面股改后截至2006年7月3日的数据，在严格挑选9个解释变量的基础上，选用多元线性回归模型对我国股权分置改革中对价水平的影响因素进行实证研究。
二、实证模型建立与结果
(一)样本选择
2005年4月9日至2005年9月11日是我国股权分置改革试点时期，而全面股改的时间是从2005年9月12日开始。本文基础性的样本范围是全面股改后至2006年7月3日深沪两市已经完成了股改和进入股改程序的上市公司，也即全面股改启动后，前39批股改的上市公司(见表1)。
经过测算，以上已经股改或进入股改程序的上市公司，公开披露对价方案的为1001家，其平均对价水平为：每10股流通股获送2.99股。笔者在进行样本筛选时，把对价水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司进行删除；此外，剔除一些数据不齐全的上市公司；最后，有效样本为826个。
826家上市公司股改对价水平的分布图(按上市公司股改的公告时间排列)详见图1。
本文拟采用多元回归模型，其主要变量包括以下两类。
1.因变量
因变量为各个上市公司在股权分置改革过程中公告的每10股流通股获取的对价数量。其中，有的是已经完成股改的最终对价水平，有的是仅公告但尚未完成股改的对价水平。在以下模型中，因变量对价水平可用“DJSP”代指。
2.自变量
笔者选取了以下9个自变量：
(1)股改前第一大股东持股比例：即第一大股东持有该公司总股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。
(2)股改前国有股股东持股比例：即国有股股东持有该公司总股本的比例，模型中用“GYBL"代指。
(3)股改前非流通股股东持股比例：即非流通股股东持有该公司总股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。
(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。
(5)股改前每股净资产：即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股净资产，模型中用“MGJZC”代指。
(6)股改前每股股票价格：即因股改事项而停盘的前一个交易日的收盘价格，模型中用“CJ”代指。
(7)股改前市净率：即以上每股股票价格／每股净资产，模型中用“SJL”代指。
(8)股改前市盈率：即以上每股股票价格／每股收益，模型中用“SYL”代指。
(9)股改前每股股票价格与每股净资产的差额，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。
此外，在模型中还假设一个常数项，用“C”代指。
根据以上选择的因变量和自变量，可建立以下多元回归模型：
其中，β1、β2……β9是以上各个自变量对应的系数，ε为残差。
(二)实证结果
在研究和建立模型当中，笔者对以上自变量和因变量的样本进行了严格的比较、调整与筛选。根据Eviews3.1软件分析结果，预先设定的第一大股东持股比例、市盈率、每股股票价格、每股净资产、股改前每股股票价格与每股净资产的差额等变量，因没有通过检验而被剔除。利用Eviews3.1软件分析得到的关于其他四个自变量与常数项的实证结果见表2。
分析结果表明，回归模型常数项C的估计值为3.307；市净率SJL的系数估计值为-0.020；每股收益MGSY的系数估计值为-0.327；非流通股股东持股比例FLTGBL的系数估计值为0.834；国有股股东持股比例GYBL的系数估计值为0.346。从而得到的四元回归方程为：
表2的实证结果显示：R2=0.401，这意味着以上四个自变量对因变量对价水平变动的解释程度有待改善。如上所述，笔者对自变量和因变量的样本进行了严格的比较、调整与筛选，此处R2的值是笔者所作模型当中最大的。尽管其绝对数比较小(R2的值比较小的原因请详见下文的相关分析)，但是，自变量与因变量之间线性关系检验的F值为36.293，其对应的检验概率Prob.(P-statistic)为0.000，明显小于显著性水平a=O.050，这说明回归方程自变量与因变量之间线性关系还是显著的；此外，以上变量及常数项的t检验值均明显小于a=O.050，换言之，在显著性水平a=O.050的情况下，各个变量及常数项的参数与0有显著性差异。基于此，从总体上说，以上回归方程的结果还是有效的。
以上四元回归模型的结果表明，影响股权分置改革对价水平的变量中，按其影响程度排列依次为：非流通股股东持股比例，占所有影响权重的54.62%；国有股股东持股比例，占权重的22.66%；每股收益，占权重的21.41%；市净率，占权重的1.31%(见表3)。可见，上市公司非流通股比例是影响对价水平的一个最大的变量性因素。
另外，从自变量影响因变量的正／负向线性关系看，每股收益、市净率等两个变量与对价水平呈负向线性相关，即每股收益、市净率等变量越大，上市公司在股改中非流通股股东送给流通股的对价水平越小，反之则越大门≥流通股比例、国有股股东持股比例等两个变量与对价水平呈正向线性相关。
三、实证结果解释
从以上实证结果看，影响股权分置改革的对价水平主要有四个变量因素。以下将根据股权分置的相关理论及股改实践进行相关分析。
(一)非流通股股东持股比例
实证结果表明，上市公司非流通股股东持股比例越大，股改中对价水平就越高；反之，则越小。通常来说，股票IPO及再融资时，非流通股的比例越高，股权分置溢价越高，因此在股改中应支付的对价就越高。由此可见，其支付水平与非流通股股东持股比例呈正相关关系，或者支付水平与流通股股东持股比例呈负相关关系。实际上，非流通股股东持股比例越高，表明股权分置的严重性越强，股权分置溢价越高(陈建梁，廖旗子，2006)。闯因此，在影响及决定对价水平上，这个变量因素对对价支付水平的影响力是最大的。
需要注意的是，在以上的实证检验中，第一大股东持股(其所持的股票属非流通股票)比例没有通过相关的检验而被删除。可能的解释是，第一大股东持股比例越高，并不意味着其股改中的对价水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股东持股比例较小，也不意味着股改中就可以支付较低的对价水平。因此，第一大股东持股比例与对价水平的高低没有明显的正向或负向的线性关系。
(二)国有股股东持股比例
从以上实证结果表2看，上市公司国有股股东持股比例越高，其支付的对价水平越高；反之，则越低。从表3看，国有股股东持股比例对对价水平的影响力度还比较大，仅次于非流通股比例的影响力度。由于国有股股东所持有的股票绝大多数是非流通的，由以上第一个因素的相关分析不难推出：国有股股东持股比例与支付的对价水平是正向相关的。另外，在上市公司国有资产产权依然不清晰、管理及监督效果依然差强人意的今天，有些投资机构和相关公司的内部管理人员存在着道德风险，从而进一步提高了国有股股东在股改中的对价成本。
(三)每股收益
每股收益水平集中体现了上市公司的经营业绩和发展潜力。其收益高，一方面表明公司已经通过或有能力通过分红途径弥补部分的股权分置溢价；另一方面表明公司未来具有较好的发展空间。众所周知，投资股票就是投资未来，因此在股改中，有不少业绩良好的上市公司在股改中的对价水平，相对来讲要偏低些；相反，许多业绩不好的上市公司，为了能够顺利实现
股改往往采取较高的对价水平。可见，上市公司对价水平与每股收益呈负相关关系。
(四)市净率
根据李平(2005)的研究，市净率是指市价与每股净资产之比，在这里可以当成是具有流通溢价意义的指标，即二级市场的交易价格与非流通股的转让价之间的差价。据统计，我国国有企业上市公司的股份转让价格往往以每股净资产为基础上升10%—20%(王维钢等，2003)。可见，我国证券市场上存在着流通溢价的现象。换句话说，原来不能流通的股票价值往往是以每股净资产进行核算的，而一旦可以在二级市场上交易、流通，其价值将会上升；基于这种流通而产生的流通溢价，将会影响股权分置改革中的对价水平。因此，从理论上看，市净率越高，流通溢价越高，非流通股获利也就越大，对价水平也就越高，故对价水平与市净率呈正相关关系。
另一方面，流通股股东在股权分置改革中直接新增加了约30%份额的股票及相应的权益，尽管在理论上存在相应的除权效应，但是，由于股权分置改革以来我国股市从2005年4月9日的1248点(上证指数，下同)上升到2006年7月3日的1697点，股指收益在15个月上升了35.97%，而且整个股市的未来走势趋好，因此股改中理论上的除权效应在一定程度上得以弱化，甚至在股改实践中也没有出现除权效应(特指股市下跌现象)，或者说出现了不少上市公司在实施股改当天(变成“C”股的当天)股价不跌反涨(有的甚至上涨30%)的现象。从这个意义上讲，股权分置改革整体上为流通股股东在二级市场上获得了不少股票买卖的价差收益(或资本收益)；相对于非流通股股东而言，这种收益更直接，而且这种现象极有可能将不断延续和加强。
由此可见，在股权分置改革中，非流通股股东未来三年可以实现真正流通而获得流通溢价；而流通股股东伴随着整个股市的良性发展，也能获得不少股票买卖的价差收益。在这个意义上讲，两类股东各自获得的利益难分高低，这也是市盈率因素对对价水平影响极小的重要原因。
与此同时，笔者注意到，在影响对价水平的因素中，尽管有以上四个主要因素，但是这些因素对对价水平的影响力度依然偏小。这也是上述四个自变量对因变量对价水平变动的解释程度R2仅为0.401的直接原因。相反，常数项c的估算数值较大，在以上四元回归方程中为3.307(在笔者所做的其他相关模型中，常数项C的估算数值也较大)，但这个数值与目前全面股改后的前39批股改对价水平平均为每10股流通股获送2.99股相差不大。由此可以判断，股权分置改革总体上是一项极具政策性色彩的行为。根据中国证监会的要求，上市公司都必须实施股改，而且要在2006年内完成。众所周知，股票市场存在较显著的羊群效应现象。在股权分置改革中，就如何确立应支付的对价水平这一核心环节上，也毫不例外地出现了羊群效应现象。据统计，在46家股改试点公司中，主板市场中的36家上市公司的平均对价水平为每10股流通股获送3.32股。由此可见，股改试点期间所形成的对价水平，极大地影响了后来进行股权分置改革的对价水平。
四、结论
根据前文的分析和实证检验，可以得出以下结论：在影响对价水平的众多变量中，一方面，按其影响力度依次有四个主要变量：非流通股股东持股比例、国有股股东持股比例、每股收益、市净率；另一方面，由于我国股权分置改革是一项极具政策性色彩的行为，因此，以上四个变量对对价水平的影响力度总体上偏小。
参考文献：
[1]李平.影响股权分置改革对价水平的几个因素[N].中国证券报，2005—06—29.
[2)胡松.股权分置改革的经济学分析[J].江西财经大学学报,2006，(3)：9.
[3]史春沛，邓幼强当前股改方案对价水平分析[J].经济师，2006，(1).
股权分置改革论文范文第2篇
股权分置制度安排是中国经济转型时期的特殊产物，发挥过重要的作用。但市场经济条件下，对其进行改革已刻不容缓。本文在认真分析股权分置弊端的基础上，提出改革的必要性；指明了在改革过程中应当注意的一系列法律问题。文章最后认为，在这场改革的博弈中，非流通股股东与流通股股东才是真正的主角，通过法律方式实现其利益的平衡才能达到效率与公平的真正统一。
2004年2月2日，国务院颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中明确“积极稳妥解决股权分置问题……稳步解决目前上市公司股份上不能上市流通的流通问题”。这样困绕我国国有企业和证券市场健康发展的股权分置改革被提上日程。2005年4月29日，证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，此后首批参加改革试点的四家上市公司先后公布了改革方案。然而，解决股权分置问题牵涉诸多的法律问题，下文试图择几而论。
一，股权分置改革是资本市场发展的必然选择
（一）股权分置制度安排的背景及其含义
上世纪90年代初，我国开始对国企实行股份制改造，同时开始着手证券市场的起步建设，当时所遵循的主导思想与市场上计划经济成分仍占主导地位是分不开的。一方面，社会主义性质要求公有制必须在社会经济中占主体地位，据此国企改革中应当保证国有股份占优势比例。另一方面，国有资产监管体系不完备，股份公司国有股的股东代表还未人格化，国有股上市流通尚不现实，盲目上市还有可能因股市的动荡影响其控股地位。因而，股权分置的制度安排在当时是以确保公有制主体地位和保护国有资产为社会背景的。
可见，股权分置是中国股市因为特殊历史原因和特殊发展过程中，A股市场的上市公司内部普遍形成了两种不同性质的股票，形成了“同股不同价，同股不同权”的市场制度与结构。具体而言，股权分置是指在我国内地股票市场上只允许占市场总量三分之一的社会公众股上市交易，另外三分之二的国家股和法人股则暂不上市流通。这在事实上造成了上市公司股票分为流通股和非流通股，而能够上市交易的只是占总股本很小部分的流通股。全面理解股权分置应注意以下几个问题。
第一，公司法理论中，以公司发行的股票是否具有流通性为标准,将股票分为流通股和非流通股，但二者同为公司的普通股。我国《公司法》规定，发起人以募集设立方式成立股份有限公司时，须将公司全部资本划分为等额的股份，发起人认购不低于35%的股份，其余部分则可以向社会公开招募。公司依法成立后，如果要申请公司股票上市，则发起人所认购的股票暂不上市交易。因而真正上市流通的只是社会公众股。第二，由于股票流通性的差异性，同为普通股的非流通股和流通股实际上获得的价格是不同的，这又违背了同股同权的公司法原则。但应当注意，流通性溢价并不是同股不同价的唯一原因。依《公司法》规定，股份有限公司募集设立时，发起人一般按每股的票面价格认购，而社会公众股则采用平价或溢价发行两种方式，实践中溢价发行是普遍状态，但由于溢价发行必然会造成发起人股东与社会公众股东获得股票的成本不同。第三，公司股东依公司法，按其所持股份份额参与公司红利分配。在股权分置条件下，由于流通股股东以较高的成本获得股份，因而在表面平等的分红机制下，实质上造成了非流通股股东能获得高于流通股股东的收益的状态，即同等资金投入分享不通受益，损害了流通股股东的现实利益。
（二）股权分置改革的必要性分析
从宏观上来看，股权分置制度虽保障了国有股在许多关键行业的控股地位，又促进了国有企业的发展。但随着市场经济的逐步深入，以权力化方式进行上市公司的股票流通安排明显缺乏法律理论依据。实践中上市公司股权分置制度的弊病相当明显，主要有：扭曲了资本市场的定价和自由机制；影响资本市场预期的稳定；使得公司治理缺乏共同的利益基础；妨碍证券市场合理功能的发挥与规范化的进程，不利于国有资产的顺畅流转、保值增值以及国有资产管理体制改革的深化等方面。
从微观层面来看，在股权分置安排下，流通股与非流通股的转让方式和流通性差异，使得二者的定价依据不一样。一般而言，流通股在二级市场上是以每股收益和公司成长性等要素为定价依据的，而非流通股主要以每股净资产为依据定价，由此形成了同一公司同种股票的不同市场价格。由于流通股仅占企业股本总额的三分之一，因而二级市场上形成的流通股股价并不能真实反映公司的实际经营状况，最终影响流通股股东的权益。另外非流通股股东通过协议转让和分红方式实现盈利，就可能为了实现其自身利益最大化，损害或牺牲流通股股东的利益。
二，股权分置改革中若干法律问题
股权分置改革是针对上市公司中流通股与非流通股并存的局面而进行的一种制度设计，其必须在法定范围内按照一定的程序和方式进行。就目前而言，我国股权分置改革中的法律依据并不充分和完备。除公司法、证券法以外，2004年国务院的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的与若干意见》，2005年的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》等行政法规也有规定。另外，在不违反强制性法律、行政法规的前提下，股份公司股东大会可以按法定程序修改公司章程，或以股东大会名义作出决议等方式从公司内部发起股权分置改革。
（一）股权分置改革中几个法律关系分析
股权分置制度安排下，虽然上述两种股份持有者处于不公平的状态，但作为流通股股东的自然人与作为非流通股股东的法人（包括国家和企业法人）之间的利益基本处于一种相对平衡的状态。而股权分置改革是要打破这种原有的平衡，建立一种新的股东之间的平衡。因此正确处理以下几种关系是十分必要的。
1、上市公司流通股股东与非流通股股东间的关系在公司法上，流通股与非流通股的认购人都是平等地位的法人和自然人，都是享有公司法权利的民事主体。作为公司法人的股东都以其认购的公司股份承担法律责任，而且也都是普通股股东。因而，在公司内部出认购股份总额的差异外，两种股东不应存在其它的权力和权利不一致。依公司法的规定，股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股应当具有同等的权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。然而在股权分置状态下，非流通股股东与流通股股东的权利和义务实际上是不平等的，股份认购价格的不一致最终造成了股东受益额的差别。从另一角度分析，如果说流通股股东以相对低价认购股份是以其股份不上市流通作为前提，那么流通股股东以市场价格认购股份就是以其股份上市交易为条件的，但不管怎样非流通股股东在这种博弈中都是最大获益者。由于这种相对不平等已经在表面平衡的状态下惯性的运行太久，股东已经接受这种态势，进行股权分置改革对其造成的冲击，必然先要以解决股东之间的平衡状态为前提，即新的利益分配问题。
2、上市公司公司治理与股东的关系在公司设立过程中，认购人分为发起人和其他认购人，发起人采用募集方式设立公司，须先认购总股本的35%以上方可向社会公开募集，此时的认购人只是出资人而并非股东。公司依法成立后，出资人转变为股东，公司依法成为独立法人实体，与股东相分离；股东的出资总额转化为公司法人的独立财产，公司依法对其享有所有权。公司股东依法享有资产受益、选择管理者、重大决策权等权利。股东以股东大会形式间接控制公司以实现其利益的最大化。在股权分置情况下，由于股权结构的不合理，造成国有股或法人股一股独大，处于绝对控制的地位。这往往导致政府与企业角色的错位，国家作为大股东在行使股东权过程中难免利用公权力干预私权利。另一方面，由于国有股的控制地位，往往使得公司股东大会、董事会的召开及决议流于形式，出现“内部控制人现象”，事实上并不能体现中小股东的利益，这是上市公司治理结构错位的表现。实施股权分置改革能够理顺政企关系，优化公司的股权结构，使公司董事会独立性和重要性有所增强，这些对于平衡和重新定位上市公司与其股东的关系都是有利的。另外，虽然股东与公司的利益有所分离但这并不妨碍二者基本利益的一致性。
3、上市公司及其股东与国家间的关系证券市场是一国金融体系的重要组成部分，良好有序的金融市场对一国经济发展的作用是有目共睹的。上市公司作为证券市场的主力军，其必须按照相关法律、法规的基本规则在证券市场上运作。然而，股权分置制度安排使得国有股占上市公司三分之二以上的股份却不能上市流通和交易，实际上歪曲并弱化了证券市场的积极作用，不利于国有资产的保值增值。国家的最终目的是要发展证券金融市场，但上市公司国有股作为非流通股，虽其持有人大部分为国家，但其持有却并不与国家的总体利益相一致，这种自相矛盾是股权分置制度所特有的。因而在股权分置改革过程中，真正实现股份全流通是一个基本要求，对国有股和个人股一视同仁是证券市场健康发展所必需的。在法律定位上称之为同股同权同利。
（二）股权分置改革中应当依法加强对流通股股东合法权益的保护
基于股权分置制度安排，非流通股占上市公司股本总额的三分之二，却不参与流通；仅有占三分之一的流通股上市交易，这严重损害了流通股股东的合法权益。其一，流通股股东一般以高于股票面额的价格购得股份，而非流通股股东则以面额价获得股份，二者依公司法享有同样的权利。实质上，在成本大而受益相同的情况下，利润必然不相同。其二，流通股股份上市交易，并不是公司总体经营状况的真实反映，这必然影响流通股股东股票的溢价收入，而非流通股股份的定价方式并非如此，因此其获得相对等价是可能的。其三，长期以来，流通股股东的权益处于受损状态，其前提条件是国有股不参与流通。然而股权分置改革中，这种条件将被打破，因为其目的是要实现股份的全流通。那么流通股股东与非流通股股东间的协议基础将不复存在，可以说是非流通股股东存在违约行为，流通股股东有权要求对方予以赔偿，或者选择解除协议。
目前关于流通股股东的权力范围，理论界有两种意见。一种认为，非流通股股东与流通股股东同为公司普通股东，二者地位平等，流通股股东无权干涉非流通股是否流通的问题。另一种认为，投资者购买流通股的前提条件就是发起人承诺一部分股份的不流通，非流通股要获得与流通股同权，就必然是对当初承诺的违背，流通股股东有权予以拒绝。综上，本文上述分析表明笔者赞同第二种观点，流通股股东不仅有权决定非流通股是否参与流通，而且还有权获得一定的补偿，这样才能体现出公平理念。实践中，我国尚没有专门的针对流通股股东决定权和补偿权的法律文件，但《国务院关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》规定，国有控股上市公司的股权分置改革工作要着眼于上市公司长远发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益；《国资委关于上市公司股改中国有股权管理的通知》规定，上市公司国有控股股东在与其他非流通股股东及A股市场流通股股东协商确定股权分置改革方案时，要注意充分保护流通股股东的合法权益。可见，我国法律对此仅有原则性规定，且法律位阶较低，因而需要具体的法律操作规范来指导。
三，股权分置改革的简评
股权分置改革是对原有股权分置制度安排的一种破除，是流通股股东与非流通股股东的一场新的经济利益的博弈，其牵涉到的利益范围是广泛的。不仅有国家、个人等主体，也有公司的治理结构的平衡和调整，还有整个证券市场的重新组合问题。从法律的角度说，我国暂无专门的法律规范性文件对之进行具体的规制。笔者认为，股权分置改革的核心问题就是实现程序公平和实体公平的问题。依非流通股股东的承诺，其持有的股份并不参与流通是股东间协议的基本前提。如果非流通股股东违背这一承诺，就应当承担相应的法律责任。但私法的救济事实上是十分有限的，毕竟流通股股东所持有的股份仅占少数，这就可能使得大股东通过合法的形式来达到避免其违约责任的目的。可见公力救济是必不可少的，但国家作为公力救济的主体，却同时是国有股的主体，这种主体重合的界限划分同样可能引发不公平的法律适用。
笔者认为，股权分置改革中非流通股股东与流通股股东间的关系可以通过其内部协商的方式予以解决，其仅仅是支付多少对价予以补偿的问题。国家不应以行政强制方式压迫股东予以接受。其实在本质上，政府应当做好其市场监管者的本职工作，不要与民争利是股权分置改革顺利进行的重要原则。另外，改革应当遵守循序渐进原则，选择适宜各个企业自身的路径和时机，真正做到效率与公平的统一才是最终目标。
【参考文献】
1、郭富清：《公司法教程》，陕西人民出版社，1999年版
2、李贤銮：《股权分置改革对公司治理结构的影响》，载《上海企业》，2005年第10期
3、韩金鸽：《股权分置改革的现实选择》，载《特区经济》，2005年9月
股权分置改革论文范文第3篇
关键词：股权分置改革财务绩效T检验股权结构
股权分置改革于2005年开始实施，目的是为了改变中国股票市场上非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，使中国股票市场的运行机制逐步同国际接轨。因为股权结构包括股权属性、股权集中度、内部人持股和股权流通属性，所以本文认为股权分置改革对企业本质的改变是股权结构的变化。对于股权结构与企业绩效之间的关系，有较多的理论研究。西方学术界认为控股股东（改革前的非流通股股东）和中小股东之间可能存在着两种截然相反的利益关系：一种是他们之间因存在着利益的趋同效应导致企业价值提升，控股股东既有动机和能力对企业管理层施以足够的监督，追求公司价值最大化，从而能够较好地解决传统意义上的问题，如“利益趋同假说”和“信号传递效应假说”；另一种是大股东对小股东利益的侵害效应导致企业价值降低，控股股东在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，大股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，如“隧道效应假说”和“防御战壕假说”。
本文以该次改革前后企业价值变化为研究对象，动态地实证分析股权结构与企业绩效的关系，探讨股权分置改革对企业价值的影响。
样本的选择
（一）样本企业
选择的样本包括45家企业：2005年5月，中国证监会公布的首批股权分置改革三家试点公司：三一重工、紫江企业及金牛能源（剔除了首次改革方案遭到了流通股股东否决的试点企业清华同方）；2005年6月，中国证监会公布的第二批42家试点企业。
（二）样本企业选择依据
选择这45家企业为研究样本是基于以下几点考虑：它们率先完成股权分置改革，截止2005年8月前两批试点企业股权分置改革全部完成；选择45个样本，能基本接近统计学定义大样本数为“50”的标准。若增加样本数，会使本文统计数据的说服力下降。因为紧随试点企业后(全面推行股改)首批企业全部完成股改的时间为2005年10月31日。本文认为全面股改后首批企业的2005年年报数据已不能有效的说明其在完成股权分置改革后的财务绩效。样本企业数量较多、性质广泛、来自众多行业。本文选择的样本包括45家企业，45家公司中上证所有30家，深交所有15家，其中中小板上市公司有10家，这一数量占到中小板上市公司数量的20%。45家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面，并且来自19种行业，其中医药行业的有4家，机械行业的有6家，信息设备行业有3家，化工行业有5家，纺织服装行业有3家，商业贸易行业有4家，房地产行业有2家，钢铁行业有2家，煤炭行业有2家，公用事业行业有4家，汽车配件行业有2家，家电行业、传媒行业、新能源行业、交通运输行业、造纸行业、金融行业、其它行业各1家。
检验元的选择及数据来源
企业的财务绩效可以从多个方面加以分析和衡量，按照自2006年5月起施行的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》[国务院国有资产监督管理委员会令（14）文]的规定，对企业财务绩效的定量评价应包括盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面。本文选择了10项财务指标去评价企业的财务绩效，分别是：每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率和净资产增长率。
数据来源和分析软件：选择的数据来源于中国证券会官方网站、163财经网站和和讯网上公布的上市公司2003～2006年度财务报告及相关财务指标数据（限于篇幅，文中没有附样本企业的1800个原始财务指标）；采用SPSS13.0统计分析软件。
基本假设
各企业2006年和2005年度财务指标的数值差值可认为是改革后财务绩效的变化程度，记作xi，即SPSS13.0统计分析中“变量1”；各企业2004年和2003年度财务指标的数值差值可认为是改革前绩效的变化程度，记作yi，即SPSS13.0统计分析中“变量2”，每个财务指标“变量1”和“变量2”观测值均为45，故“df”值为44。数据xi和yi是成对的，同一对中两个数据的差异可看成由股权分置改革所引起。假设各对数据的差di=xi-yi来自正态总体N（μd，σ2），这里的μd，σ2均属未知。若改革对企业的财务绩效没有影响，则各对数据的差异d1，d2，...dn属随机误差。而随机误差可认为服从正态分布，均值为零，即“变量1”和“变量2”的“假设平均差”为0。
本文的研究可归为基于成对数据的t检验，即检验假设H0：μd=0，H1：μd≠0。这样检验的原假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化不显著”，备择假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化显著”。对样本企业改革前后财务绩效的变化采用“T-检验：平均值的成对二样本分析”进行检验，若取显著性水平α=0.05，则“t单尾临界值”t0.05（44）=1.68023、“t双尾临界值”t0.025（44）=2.015367。
检验结果与讨论
（一）盈利能力
本文选择“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”三个指标来反映企业的盈利能力。检验结果显示样本企业的“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”t统计量分别是0.731075、1.697551和1.438239小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的盈利能力无显著差异。
企业盈利是一个多方面因素共同作用的结果，既有企业内部因素的影响，也有外部环境的影响，从企业的经营过程来看，企业的外部因素影响到企业的销售量、产品价格、原材料成本等，最终影响企业的经营成果，外部因素包括政治、法律、税收、宏观经济状况等因素，企业自身的产品竞争力、产品生命周期、日常生产经营管理、营销组织决策、投资项目风险选择则构成了影响企业盈利的内部因素，内外部因素共同作用，决定了企业的盈利能力。
因此，本文认为从外部环境来看，受宏观调控、产能过剩以及原材料成本上升等影响，我国上市公司的盈利能力在股权分置改革后无显著增长。从公司内部治理的角度看，流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能发挥作用，有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托问题。但现实情况是中国股市的低效率，中小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，流通股股东在公司治理中的作用微乎其微。流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情况下主管部门或授权管理国有资产的部门从该上市企业获取的利益就越少，对于管理层监管的积极性和力度也就相应的下降。本文认为股权分置改革后样本公司流通股比例的提高降低了原有产权监管者的监管即总的监管减少，改革后国有股股东监管缺位时委托成本会降低，因此改革前后盈利能力无显著变化。
（二）资产质量
本文选择“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”三个指标来反映企业的资产质量。检验结果显示样本企业“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”的t统计量为1.736529、1.012506和-0.99369远小于t双尾临界值2.018082，因此接受原假设，即改革前后企业的资产质量无显著差异。
企业资产质量体现了企业资产的使用效率和周转情况。资产的周转速度快，反映企业资产可供利用的机会较多，取得的收益较高，表明企业的资产利用水平较好；反之，表明企业的资产利用效率较低，存在投资规模过大，生产力过剩的问题。本文认为，随着经济技术水平的发展，资产周转率会不断提高；但改革后企业总监管的减少，又会导致企业生产效率的下降，因此改革前后样本公司资产质量无显著变化。
（三）债务风险
本文选择“资产负债率”来反映企业的长期债务风险，选择“流动比率”来反映企业的短期债务风险。检验结果显示样本企业“资产负债率”的t统计量为13.886远大于t双尾临界值2.015和t单尾临界1.680，检验t值落在拒绝域，因此拒绝原假设，接受备择假设，即改革后企业的“资产负债率”有明显上升。又因为“资产负债率”是个逆向指标，检验结果说明改革后企业的长期债务风险加大。检验结果显示样本企业“流动比率”t统计量为-1.416小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的短期债务风险无显著差异。样本公司长期债务风险加大，本文认为主要有两方面的原因：中国股市在2001年6月开始的持续下跌，特别是股权分置改革后，中国资本市场停止了一年无新股上市，直到2006年6月下旬才重启IPO，这些导致在此期间企业经营者对股权融资的偏好相对低下；政府在这期间不断降低利率，并鼓励银行向企业尤其是大企业贷款，再加上来自国有银行的债权约束依然薄弱，这就使得间接融资对经营者的魅力相对上升。
（四）经营增长
本文选择“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”两指标来反映企业的经营增长能力。检验结果显示样本企业“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”的t统计量分别为1.629548和0.5776766，均小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的成长性无显著差异。
本文认为企业经营增长速度减缓是由于企业所需资金、技术壁垒相对较低，行业的竞争日趋激烈，市场日益成熟，从而使公司在主营业务销售上的压力加大和总资产的增长速度减缓。理论研究上市公司中存在着两种问题，一种是经营者与投资者之间的问题，另一种是控股股东与中小股东之间的问题。股权分置改革的预期是欲有效解决控股股东对中小股东的掠夺（looting）和掏空（tunneling）等为代表的对企业价值侵害行为，但改革对企业流通股比例的改变是有限的，所以上市公司成本不能显著减少，企业价值没有明显改变。
结论与展望
经历了两年多的股权分置改革虽然改变了企业的股权结构，但没有使企业从根本上提高创造价值的能力，企业的盈利能力、资产质量和经营增长没有显著变化，企业的长期债务风险却明显加大。由于研究时间的限制，本文只选取了改革前后2003～2006年四个会计年度的财务指标作为样本，无法验证改革对2007年及以后年度业绩的影响。然而改革作为一种长期战略，对于公司价值和业绩的影响应是长期性的，所以改革对于2007年及以后年度的长期效应，还有待进一步研究。
参考文献：
1.苏武康.中国上市公司股权结构与公司绩效.经济科学出版社，2003
2刘彤.所有权结构研究综述.经济研究资料，2002（7）
股权分置改革论文范文第4篇
【关键词】国有上市公司；公司治理；股权分置改革
股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。股权分置改革，则为解决中国股市遗留问题，健全公司治理提供了一个可行的路径。本文想就此进行一些探讨。
一、股权分置下公司治理存在的问题
在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：
(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。
(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。
(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。
(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。
(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。
(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。
二、股权分置改革对公司治理的影响
(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价格成为两者共同的价值判断标准。非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。
(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于
各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。
(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。
(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。
(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。
三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施
完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：
(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。
(二)进行制度创新
首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。
其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。
再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。
(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调
证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视对行为和过程的监管。应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。
(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件
第一，目前，我国机构投资者发展迅速，以投资基金、社保基金、QFll为代表的机构投资者在数量上和规模上都不断扩大，为他们参与公司治理创造了基本条件，而股权分置改革则为其奠定了制度基础。我国证券管理部门可通过以下措施，引导机构投资者参与公司治理。(1)明确基金受托人应遵循经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。(2)放宽权征集限制，方便股东之间联系。(3)鼓励机构投资者与上市公司之间建立一种长期信任合作的关系。
股权分置改革论文范文第5篇
【关键词】国有上市公司；公司治理；股权分置改革
股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。股权分置改革，则为解决中国股市遗留问题，健全公司治理提供了一个可行的路径。本文想就此进行一些探讨。
一、股权分置下公司治理存在的问题
在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：
(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。
(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。
(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。
(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。
(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。
(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。
二、股权分置改革对公司治理的影响
(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价格成为两者共同的价值判断标准。非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。
(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于
各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。
(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。
(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。
(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。
三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施
完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：
(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。
(二)进行制度创新
首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。
其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。
再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。
(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调
证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视对行为和过程的监管。应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。
(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件
第一，目前，我国机构投资者发展迅速，以投资基金、社保基金、QFll为代表的机构投资者在数量上和规模上都不断扩大，为他们参与公司治理创造了基本条件，而股权分置改革则为其奠定了制度基础。我国证券管理部门可通过以下措施，引导机构投资者参与公司治理。(1)明确基金受托人应遵循经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。(2)放宽权征集限制，方便股东之间联系。(3)鼓励机构投资者与上市公司之间建立一种长期信任合作的关系。
股权分置改革论文范文第6篇
这一制度安排虽然在特定的历史背景下发挥了一定的作用，但是，也造成了很多负面影响。从公司治理的角度说，主要有两方面。首先，股权分置造成的实质上的“同股不同权”现象使上市公司的公司治理复杂化了。在股权分置情况下，非流通股股东往往在公司中拥有控股地位，流通股比例过小，因而形成了所谓的“一股独大”的情况，使得中小股东的利益很容易被大股东侵害，并形成了流通股股东和非流通股股东的利益分裂。这种分裂进而又造成了企业控制权的分裂，使得控制权不仅在所有者和管理者之间分配，也在所有者之间分配。这一多重复杂的委托关系不仅增加了公司治理的难度，也增加了公司治理的成本。
其次，股权分置也不利于证券市场资源配置功能的发挥。这是由于股权分置对定价机制的扭曲和通过强制政策而非市场对公司大股东的保护引起的。由于非流通股股东取得股票的成本远低于流通股股东，因此形成了所谓的“同股不同价”现象。同时，由于可供自由买卖的股票只占公司股票的一部分，二级市场上的股票价格也很难如实反映公司的真实价格。由于这种扭曲，股价的升降在很大程度与公司的业绩发生了脱离，从而使证券市场的价格机制无法有效地发挥作用。
价格机制的这种失效不仅削弱了激励机制在上市公司中的应用，还影响了并购机制发挥作用。证券市场对公司治理产生的影响的实质是通过并购来实现公司控制权的转移。在有效的证券市场上，如果由于企业经营不善引起公司股价下跌，外部力量可以通过并购重组强行介入公司治理，从而防止经理损害股东利益，并向中小股东提供保护。但在股权分置情况下，由于非流通股的存在，即使公司经营出现问题，外部力量也很难通过并购方式取得公司的控制权，这在实质上也就意味着证券市场很难通过自身的力量对糟糕的经理层进行惩罚和替换、保护股东的利益。而且，由于价格机制的失效，市场的退出和进入机制会受到很大的影响，也妨碍了并购的实现。
因此，如果股权分置改革获得成功，将改变上市公司“同股不同权，同股不同加”的现象，对我国的公司治理产生积极的影响。这主要体现在:使非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础在世界成熟资本市场上，上市公司股东利益的实现主要是通过公司业绩提升而导致的股价上涨来完成。在中国股市，大股东的股权主要是以非流通股的形式存在，小股东的股权以流通股形式存在，这种割裂的股权结构导不仅使大股东的资产价值与业绩无关，而且股价的涨跌和大股东也几乎没有关系，所以大股东当然不会有动力去不断地关心支持上市公司的发展。相反，由于大股东的股权定价是以每股净资产为基础，大股东的利益主要通过“圈钱”的方式来实现，其利益机制演变为适当的利润指标-高溢价再融资-每股净资产提高-大股东股份增值。股权分置改革之后，非流通股的价值实现不再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要标准，上市公司流通股股东与非流通股股东的价值取向将趋于一致，全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，公司全体股东的财富都具备了统一、客观和动态的衡量标准。从而促进上市公司股东关注公司价值的核心公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。改革后，各类股东，尤其是大股东将更切实地关注公司利润的提高、财务指标的改善、经营业绩的增长，将更关注与监督经营者的经营行为，促使决策主体做出有利于公司发展的经营和投资决策，这有助于提高公司的经营和决策效率，提升公司业绩，有利于从整体上提高上市公司的质量。控股股东如利用其手中的控制权来获取不当利益，将导致其资产的更大损失，这就在制度和利益机制上制约了非流通股股东损害流通股股东利益的行为。优化了上市公司的治理结构，抑制一股独大结构下的大股东权力滥用
改革前的股权结构使公司治理结构呈现出“一股独大”、中小股东权利弱的特征。因此也造成我国上市公司常见的“内部人控制”、“隧道效应”等问题。随着股权分置改革，许多上市公司的控股股东的地位将发生变化，从绝对控股变成相对控股，改变了原来公司治理结构中的一股独大的现象，优化了上市公司的治理结构。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡，大股东和少数股东之间的冲突问题有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层，并购机制也会发生作用，从而形成合理的公司治理机制。同时，随着证券市场价值发现功能的恢复，大股东优良资产有变现动机，优化了上市公司资产质量，避免了控股股东掏空上市公司的问题。股改中实行管理层股权激励等有利于建立和完善管理层激励和约束机制
股权分置改革论文范文第7篇
关键词：股权分置改革 公司绩效 配对T检验
股权分置改革作为资本市场一项基本制度的改革，从理论上讲能对我国资本市场的健康发展和企业治理结构的完善及绩效的提高产生深远影响。但是实际情况是否如此，笔者欲进行实证探讨。
一、文献综述
国内有很多学者对股权分置改革给中国上市公司带来的影响进行了研究和探讨，主要形成以下两种观点。
第一种观点是股权分置改革对公司绩效有明显影响。
陈明贺（2007）的实证结果表明，一年多的股权分置改革对已参加股改的公司绩效有正负两方面的作用。
冯根福，刘志勇，王新霞（2008）的研究发现，股权分置改革对上市公司绩效影响显著。
第二种观点是股权分置改革对公司绩效无明显影响。
吴晓求（2006）认为，公司的股权结构在逐渐分散化，出现 “内部人控制”的公司治理模式，不利于公司绩效的提升。
李旭旦（2006）认为，股权分置改革后公司业绩在短期内没有出现预期的明显的改善。
纵观现有研究文献主要有以下不足：第一，有些研究所选的样本较少，可能对研究结论有一定的偏差；第二，所运用的数据较早，股改效应可能没有完全显现出来。
二、样本公司绩效变化的实证分析
（一）样本描述
针对现有文献研究的不足，本文选择了截止到2005年12月31日完成股改（以对价支付的股票上市流通为基准）的沪深两市上市的227家A股公司作为本文的研究样本。
由于本文的样本企业数量较多，涵盖行业较多，股改完成时间较早，能较好代表后股权分置改革时代企业经营绩效发生变化的情况。
本文全部数据来源于锐思金融数据库。
本文采用SPSS17.0进行运算，所有实证分析中的显著性水平ɑ=5%，若P0.05，则未通过统计显著性检验。
（二）绩效指标的选择
根据2008年“中国上市公司业绩评价课题组”制定的中国上市公司业绩评价指标体系，选择部分指标作为本文的绩效评价指标（见表1）。
（三）样本公司绩效变化的实证分析
（1）样本公司绩效变化的描述统计
表2显示：每股收益、营业收入增长率大致呈先降后升的态势，即所谓的“钩型”，这与很多研究者的研究相一致。其余指标走势平缓，变化不明显。到了2008年几乎所有的指标都呈下降趋势，除了流动比率依然成上升态势，这说明2008年宏观经济状况的恶化严重影响了企业的经营。
（2）样本公司绩效变化的配对T检验
配对样本指的是两个样本的各样本值之间存在对应关系，而且两个样本的样本容量相同。配对样本T检验用于检验推断两个总体的均值是否存在显著差异。本文研究股权分置改革后我国上市公司的经营绩效是否有所改善，它的检验符合两配对样本的检验范畴，本文选择每股净资产收益率、总资产周转率、资产负债率、每股现金流量、营业收入增长率5个核心指标进行了T配对检验。
三、结论
（1）盈利能力方面。由表3可以看出：净资产收益率在股权分置改革当年即05年显著下降，06年没有显著上升，07年显著上升，08年显著下降。
（2）资产质量方面。由表4可以看出：样本上市公司总资产周转率的变化在05、06、07年没有通过统计显著性检验，08年显著下降。这说明股权分置改革对于公司资产质量并未造成显著影响。
（3）偿债风险方面。由表5可以看出：样本上市公司资产负债率2005年比2004年有显著上升，但以后年份没有显著变化。这说明股权分置完成并没有降低企业偿债的风险。
（4）获取现金能力方面。由表6可以看出：样本上市公司的每股经营现金流量均没有通过统计显著性检验。因此股权分置改革对样本上市公司经营每股现金流量没有显著影响。
（5）企业发展方面。由表7可以看出：样本上市公司的营业收入增长率均没有通过统计显著性检验，说明股权分置改革对该指标没有产生明显影响。2008年由于宏观经济环境恶化导致该指标显著下降。
综合以上所述，股改当年即2005年与2004年相比财务指标显著下降，以后2006年、2007年两年有所上升，但是基本没有通过显著性检验，这可能是由于政策的滞后性所造成。2008年由于宏观经济环境的恶化，各项指标基本呈下降态势，且统计检验显著。
因此，股权分置改革没有显著改善公司绩效，股权分置改革产生的长远影响，还需要更多年份相关数据的证实。
参考文献：
[1]陈明贺.股权分置改革及股权结构对公司绩效影响的实证研究[J]，南方经济
[2]冯根福，刘志勇，王新霞.股权分置改革、产权属性、竞争环境与公司绩效——来自2005-2007年中国上市公司的证据[J]，当代经济科学
股权分置改革论文范文第8篇
关键词：股权分置改革；股权结构；成本
中图分类号：F271 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）20-0186-02
一、成本的测度
本文所主要依托的理论是成本理论。在股权分散程度较高的现代企业内，不同契约形式中存在着多种冲突。核心的冲突有三种：一是冲突源于股东与管理层之间利益分配，即股权成本。本文拟选用经营费用率（ORE）作为股权成本的测度。二是冲突源于企业控股股东和中小股东之间利益分配，即控制权成本，亦采用应收资金率（RFR=应收账款、预付账款、其他应收款以及应收票据之和除以总资产）来测度控制权成本。三是冲突源于股东和债权人之间利益分配，即债权成本。本文主要着重研究前两类成本。
二、国内外文献综述
Jensen and Meckling （1976）对股权成本进行了理论分析和实证研究。Lins（2000）、Franks and Mayer（2001）、Faccio and Lang（2002）、Cronqvist and Nilsson（2003）、Baek（2004）以及Atanasov（2005）等人通过对世界上众多国家和地区的实证研究，得出了一致的研究结论，那就是股权高度集中存在于大部分的公司中，对于把成本理论运用到这些特征中的公司中进行实证研究是非常紧迫和现实的。
李增泉、孙铮、王志伟（2004）的研究结果发现，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在着倒“U”型的非线性关系，而与其他股东的持股比例存在负相关关系。宋力、韩亮亮（2005）通过实证研究发现：成本与股权集中度之间存在显著的负相关关系，与股权制衡度之间存在显著的正相关关系。肖作平、陈德胜（2006）研究结论表明，第一大股东持股比例在一定程度上与成本正相关；少数大股东联盟能在一定程度上减少成本。苏坤（2007）研究结论：第一大股东持股比例和股权成本存在显著的负相关关系；股权制衡度与股权成本存在显著的正相关关系。高雷、高田（2010）研究结果表明，成本与股权集中度、第一大股东持股比例存在显著负相关关系。
三、研究设计
1.被解释变量
股权成本，本文拟选用经营费用率（OER）作为股权成本的测度。
控制权成本，本文拟采用应收资金率（RFR=应收账款、预付账款、其他应收款以及应收票据之和除以总资产）来测度控制权成本。
2.解释变量
本文拟采用股权制衡度（CR2-10=第二大股东至第十大股东持股数量之和除以总股本）作为股权结构的替代变量之一来检验其与成本之间的关系；本文拟采用股权集中度（CR1=第一大股东持股数量/总股本）作为股权结构的替代变量之一来检验其与成本之间的关系；
3.控制变量
本文分别选取公司规模（CS）、盈利水平（ROE）、股权性质（STATE）、行业虚拟变量（ID）、地区虚拟变量（AREA）为研究模型的控制变量。
四、研究假设
1.股权结构对股权成本的影响
H1：股权分置改革前，第一大股东持股比例与股权成本存在负相关关系；股权分置改革后，二者之间存在负相关关系，但其显著性有所下降；
H2：股权分置改革前，第二至第十大股东持股比例与股权成本存在正相关关系，股权分置改革后，二者之间存在正相关关系，但其显著性有所上升；
2.股权结构对控制权成本的影响
H3：股权分置改革前，第一大股东持股比例与控制权成本存在正相关关系；股权分置改革后，二者存在正相关关系，但其显著程度有所下降；
H4：股权分置改革前，第二至第十大股东持股比例与控制权成本存在负相关关系，股权分置改革后，二者存在负相关关系，但其显著性有所上升；
五、实证研究
1.数据来源和样本选取
本文研究所采用的数据以2006年完成股权分置改革的上市公司为基准，进一步选用该部分公司完成股权分置改革前两年，即2004和2005年的相关数据，以及该部分公司完成股权分置改革后两年，即2007和2008年的相关数据，经过筛选，最终相对应的观测值为936个。
2.模型设计
股权结构和控制权成本之间的模型设计。
RFR=α+βCR1+γ（CV）+ε；RFR=α+βCR210+γ（CV）+ε
股权结构和股权成本之间的模型设计：
OER=α+βCR1+γ（CV）+ε；OER=α+βCR210+γ（CV）+ε
3.实证分析
首先是股权结构对股权成本的影响，见表1：
由表1可以看出，在股权分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的调整基本上在22.13%和25.35%区间内波动，由此可以说明本文所建立的模型的整体拟合度比较好，模型整体对被解释变量的解释效果比较强。第一大股东持股比例在股权分置改革前后都与股权成本呈显著的负相关关系，而股权分置改革之后的值为0.010 324大于股权分置改革之后的值0.010 066，由此可知，研究变量之间的相关关系在5%的置信水平上具有显著性，而股改后二者之间的显著性有所下降；同时第二至第十大股东持股比例在股权分置改革前后都与股权成本呈显著的正相关关系，通过值可以看出研究变量之间的相关关系在1%的置信水平上具有显著性，而股权分置改革后的回归系数为0.105942大于股权分置改革前回归系数0.092506，由此可以说明，股改后第二只第十大股东持股比例对股权成本的影响程度加深，影响能力增强。由此，假设1和2基本得到了验证。
其次是股权结构对控制权成本的影响，见表2。
由表2可以看出，在股权分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的调整基本上在23.58%和26.49%区间内波动，由此可以说明本文所建立的模型的整体拟合度比较好，模型整体对被解释变量的解释效果比较强。但是，在模型Ⅰ和模型Ⅱ中，虽然股权分置改革前后第一大股东持股比例与控制权成本之间存在正相关关系，同时，第2至第10大股东持股比例与控制权成本之间也存在负相关关系，遗憾的是两种情况下的相关关系都不显著，由此针对股权结构对控制权成本的影响所建立的研究假设没有得到有效的验证。
六、研究结论
本文通过实证结果分析，我们得出如下结论：
第一，本文就股权结构对股权成本的影响关系进行了实证研究。研究结果表明，第一大股东持股比例对公司股东与管理层之间的冲突存在反向影响，即随着第一大股东持股比例的增加，大股东的权力进一步提升；与此同时，衡量股权结构的另一指标股权制衡度，即第2至第10大股东持股比例对公司股东和管理层之间的冲突存在正向影响，即公司存在权力制衡反而会增加冲突。
第二，本文就股权结构对控制权成本的影响关系进行了实证研究。研究结果表明，无论股权分置改革前后，衡量股权结构的两个指标第一大股东持股比例和第2至第10大股东持股比例对控制权成本都存在相关关系，但是关系不显著，与预期的假设不一致。我们分析如下：首先，我们认为这可能是所选的研究样本自身特点的缘故，研究样本的总量相对比较小，因此致使回归结果的显著性没有得到有效的彰显。其次，我们考虑到了，无论公司的第一大股东还是其他股东，不同的持股比例会有不同的控制权力，与之相对应的其他股东也会因为持股比例的不同而产生不同程度的制衡力，所以，如果能够按照不同的持股比例合理的划分相应的区间，就有可能得出预想的结果；抑或还有更深一个层次的理论因素，这值得我们在以后的工作和学习中进一步的研究和探索。
参考文献：
[1] 高雷，高田.信息披露、成本与公司治理[J].财政科学，2010，（12）：34-42.
[2] 李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验数据[J].会计研究，2004，（12）：3-13.
[3] 苏坤.中国上市公司股权成本影响因素实证研究[J].广东财经职业学院学报，2007，（10）：29-34.
股权分置改革论文范文第9篇
关键词：股权分置改革；对价理论依据；对价支付方式
文章编号：1003―4625(2006)09―0070-02
中图分类号：F830．91 文献标识码：A
股权分置改革是我国资本市场创立以来最为重大的制度性变革之一，在股权分置改革从试点到全面推进阶段的过程中，对价问题实际上已经成为股权分置改革的核心问题，公允对价支付原则的确定是保护投资者利益，促进证券市场稳定发展的重要途径，同时也是股权分置改革成败的关键。
一、股权分置改革引出对价问题
我国的资本市场是在从传统的计划经济向市场经济转轨的过程中逐步建立和发展起来的，股权分置在特定的时期曾经为资本市场的发展作出贡献，然而随着改革的不断推进和市场经济的快速发展，流通股和非流通股的分置已经成为资本市场规范发展的制度性缺陷，对资本市场及其交易行为的不利影响！益突出、为了彻底改变上市公司的畸形股权结构，完善资本市场的资源配置功能，小国证监会在2005年4月29日《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式宣布启动股权分置改革试点工作，将股权分置改革提到了证券市场制度建设的日程上来、6月17日，国资委公布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，要求国有股股东研究确定在所控股上市公司中的最低持股比例和上市的具体要求，明确国有股流通并不意味着马上上市出售，以维护证券市场的稳定。在试点工作顺利完成的基础上，8月23日中国证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部联合出台《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，肯定了前期试点的成绩，鼓励将股权分置改革全面推行，并在随后由证监会公布了《上市公司股权分置改革管理办法》，对上市公司股权分置改革的操作程序、改革方案、改革主体、中介机构、监管措施等内容进一步予以明确的安排。
在政府部门利证券市场相关管理部门的不懈努力下，股权分置改革已经发展成为席卷小国资本市场的―股新兴浪潮。截至2006年4月底，除两批试点公司，累计已有30批公司宣布进入股改，股改公司总数已达868家，占门44家应改革A股上市公司的65％，对应市值占比近70％，对应的股本占比为67％。由于股权分置状态下存在流通股股东的长期超额付出，而非流通股股东享受有“一股独大”的特权，因此造成了流通股股东和非流通股股东长期之间的利益不均衡。股权分置改革要解决的核心问题就是如何均衡流通股股东和非流通股股东的利益，所以在股改过程中必然要求非流通股股东为换取流通权而向原流通股股东支付一定的代价，由此引发了对价的一系列问题。
二、对价支付的理论依据
对价原本是英美合同法中的一个概念，其本意是指一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺，所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。“对价”一词在我国以正式文件的形式最早出现在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第8条“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善”，但在随后的《上市公司股权分置改革管理办法》和《上市公司股权分置改革业务操作指引》等文件中并没有具体明确对价的概念和内涵。
在实践当中，对价可以理解为非流通股股东为取得流通权，向流通股股东支付的相应的代价，或者理解为以前非流通股东和流通股东取得相同的股份时所支付的成本不同。必须指出的是，支付的对价并不是对流通股股东支付的初始历史成本高于非流通股股东的一种补偿或调整，而是非流通股股东为了获得流通权而向流通股股东付出的一种代价-从经济学角度看，股权分置改革可以视为为了获得流通权而支付对价所展开的博弈，对价是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进的条件。对价的支付有以下几种理论依据：
一是流通权价值补偿论。流通权价值指的是在股权分置市场下由于股票价格受到流通股股东对于他们所持股份不流通预期的影响，市场因此所给予流通股的高溢价。非流通股股东获得所持股份的流通权会导致流通股股东所持股权利益的损伤，或者资本利得的减少，所以非流通股股东必须向流通股股东进行一定的支付或补偿。
二是溢价返还论 根据溢价返还观点，对价的形成依据实际上包括了流通股的非正常溢价和流通权的客观好处两大部分，这里的非正常溢价指的是由于流通限制导致的发行和再融资成本过高，以及二级市场交易价格中所包含的非正常溢价。对价支付的依据是非流通股股东为取得流通权而向流通股股东返还的流通溢价。
三是市场供求论。该种观点的核心依据是，通过股权分置改革，原来将近70％的非流通股将获得流通权，势必造成二级市场股票供应量大以及快速增加，从而大大降低我国股票市场的价格中枢，如果获得流通权的非流通股股东不对流通股股东进行补偿，价格中枢的下移将造成原流通股股东的盲接损失。对价的支付依据是弥补流通股因为股权全流通所造成的贬值，对价的来源来自于对非流通股份上市流通后企业股权总价值增加的预期。
四是双向补偿论。双向补偿论认为，非流通股转化为流通股的时候会导致流通股价格的下跌，但是在全流通过程中非流通股股东也要对充分保障流通股股东的利益不受损害作出相应承诺，因此在非流通股转化为流通股的过程中，双方实际上各自作出了让步，对价的支付依据就是要利用股份全流通所释放出来的价值，补偿流通股和非流通股两类股东在全流通过程中作出让步所导致的损失。
从目前的股权分置改革进程来看，上述四种观点各有其成立的依据，这四种观点也成为目前形式各异、多种多样的对价支付方案设计的出发点。
三、主流对价支付方式的比较分析
在前几批试点企业和目前已实施的改革方案中，对价形式已呈现出多样化的特征，其中以送股、缩股、权证、派现、回购为主流方式，掌握合理的对价形式有利于非流通股股东与流通股股东之间利益的均衡。
(一)送股模式由非流通股股东向流通股股东转移股权，可以直接或间接降低市盈率水平，实施后投资者对“填权”的预期必将活跃市场交易。虽然由于非流通股股东持股比例下降，可能会在一定程度上影响上市公司实施其既定的发展战略，但是送股模式的操作直接简便，便于投资者判断，而且也比较符合投资者的心理偏好，容易获得市场和监管部
门的认可。
(二)缩股模式减少非流通股的股权比例，对流通股股东的持股数量没有任何影响，只改变非流通股在总股本中的比例，流通股股东虽没有得到直接的实际补偿，但他们的预期收益在于希望通过缩股，使公司的财务质量相应提高，并提升公司的整体投资价值。目前缩股的效应很明显，缩股后由于上市公司的总股本减少，同时也减少了控股股东的股权，对市场的扩容压力较小。
(三)在权证模式下，当流通股价格在某一时点低于预没值时，权证持有者可以从发行者那里获得市价与预设值差额的补偿。对非流通股股东而言，权证对价的好处还在于，在获得流通权利的同时，还可避免大量的现金流出和股份转出，实现了对流通股股东利益的保护，以及避免非流通股股东的利益溢出。不过与其他几种方式相比而言，权证模式的实施难度较大。
(四)派现模式不改变股权分置改革前后流通股股东的持股比例，对改革股权分置前后的证券市场价格没有太大的影响，但会导致上市公司现金流量的减少，造成一定的财务压力。目前单一的现金对价方案并不是投资者心理上欢迎的方式，从已实施的对价方案看，现金对价通常是作为一种辅助手段与其他对价方式相结合。
(五)回购模式的实质是一种缩股行为，股份回购是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为，运用到对价支付方式当中，股份回购可以达到活跃市场交易、调节市场供求关系、调整上市公司股本结构的目的。但股份回购方式是否能够真正提升上市公司的价值，对股价走势有何影响仍然有待于进一步查证，而且回购方式对监管措施也提出了更高的要求。
我们认为，从市场整体价值角度出发，缩股方式具有较大的优势。但缩股模式的运用要注意三个原则：第一，缩股比例的确定应该将原始认购成本与现行市价结合起来考虑，缩股比例不能太小；第二，缩股之后不能损害国有股东的利益，造成国有资产的流失；第三，缩股方案的制定和实施要注意市场沟通，防止不必要的市场抵触情绪。
四、总结
股权分置改革论文范文第10篇
论文关键词：股权分置 公司治理 上市公司
一、引言
自1993年至今，以建立现代企业制度为目标的国有企业改革的关键，是在国有企业建立起符合市场经济发展需要，能够提高国有企业经营管理效率的公司治理结构。目前刚刚进入试点阶段的股权分置改革，最根本目的就是要消除全流通障碍，促进资源合理流动，改善国有企业治理结构，从而提高国有企业运营效率和保证我国证券市场持续稳定健康发展。
二、我国股权分置改革的特点及现状
(一)股权分置改革的特点。我国解决股权分置问题经历了一个不断探索、总结的过程。所谓股权分置，是指在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司总股份中井存的现象。在中国证券市场建立之初，法律法规还不承认私有产权，设计者做出国家股、法人股不流通的制度安排，巧妙地回避了“姓资姓社”的争论，确保了证券市场的稳定。但随着我国经济体制改革不断深化和市场经济日益发展，股权分置的固有缺陷日渐显露并严重影响了我国证券市场发展和国企改革的进行。股权分置的固有缺陷在于该制度安排造成了非流通股股东和流通股股东之间的权力不对称，使得二者之间同股不同价、同股不同权、同股不同利。弊端主要体现在：一是不流通的国有股、法人股使得以国有股为主导的上市公司回避了应有的市场风险，在一定程度上助长了二级市场的投机炒作行为。二是股权分置使得流通股股东和非流通股股东在首次发行股份、配股、增发新股、股利分配等方面存在严重的权利不对称，流通股股东向非流通股股东支付了大量的转移性支付，其权利受到严重损害。三是股权分置使得企业治理结构的利益基础不一致，因而降低了企业运营的效率。
(二)股权分置改革的现状。目前，四家股权分置改革试点企业的改革方案已经出台。“三一重工”的改革方案是“l0送3派8元”方案，即流通股东每10股获非流通股东送3股。同时每10股获派8元现金，派现部分由资本公积转增，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。“紫江企业”的股权分置改革方案为“10送3”方案，即流通股股东每持有l0股流通股将获得3股股票；“清华同方”公布的股权分置改革方案为l0股转增l0股方案；“金牛能源”的股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每l0股支付2．5股股票，作为换取非流通股份流通权的对价。上述分置方案可以看出，股权分置问题的解决，实质就是在流通股股东和非流通股股东之间的重新分配控制权，从而优化资源配置，提高企业运营效率。最近，股权分置第二批42家试点企业名单公布，与先前的四家相比具有以下特点：一是企业样本多样化，涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小型企业等不同类型和层面的企业。二是试点企业大多业绩较好或是新上市公司，这保证了公司有足够的盈利能力和资本公积。三是解决股权分置的方案充分多样化，缩股、权证和回购均成为可能，使得试点方案的选择余地较大。
三、股权分置使公司治理复杂化
股权分置改变了公司内部的利益格局，使公司治理变得复杂起来，出现这种情况的深层次原因是由股权分置所导致的控制权分裂。根据现代企业理论的研究，企业是一组契约的联结。在缔约过程中，由于信息不对称和未来不确定等因素的存在，使得事前没有成本地缔结一份完全契约是不可能的，总会出现在初始契约中没有明确的或然事件，导致事后发生再谈判甚至法律争端，于是，产生了治理的必要，这就是任何企业都存在治理问题的根源所在。
当企业的不完全契约性质作用于企业的权利划分时，控制权配置问题就出现了。并成为影响企业治理的关键问题。我们知道，所谓控制权，就是能够影响甚至是左右决策的权力。企业主向经理授予管理决策权，意味着将部分控制权也一并授予了经理。当一部分控制权配置授予经理后，企业治理出现了一些新问题，那就是经理以牺牲企业主的目标为代价追求私利所导致的问题。
这种由控制权分裂所带来的治理问题，在股份有限公司中由于股权分置的存在而被放大，使得公司治理呈现出异常复杂的图景。在上市公司中，股东往往成千上万，股权很分散，股东数量如此之多，以至于他们即使名义上拥有诸种股东权利，也不可能运用这些权利参与或掌握企业的日常经管管理，公司经理们实际上拥有了对企业的日常控制，这就大大增加了股东对企业失去控制的可能性。
不难看出，在上市公司中，由于股权分置，控制权分裂的情况加重了，控制权已经不只是在所有者和管理者之间配置，而是在两个层次上进行配置：既在所有者和管理者之间配置，也在各个所有者之间配置。在这种控制权分布下，公司治理变得更复杂了。一方面，分散的股权使得股东对公司管理的影响越来越小，股东所拥有的控制权逐步成为名义上的控制权，经理所拥有的控制权则成了实际上的控制权，从而使股东对经理的监督变得困难起来。另一方面，当分散的股权在股东之间的分布发生变化时，会导致控制权在股东之间配置的改变，从而引发新的治理问题。比如，当股权集中时，会产生大股东，虽然可以通过大股东监督经理，以缓解股东和经理之间的冲突，但大股东发挥良好作用的前提是具有良好的保护中小投资者的法律环境，否则，大股东很可能会通过手中的控制权损害中小股东的利益。
股权分置改革论文范文第11篇
论文关键词：股权分置 公司治理 上市公司
一、引言
自1993年至今，以建立现代企业制度为目标的国有企业改革的关键，是在国有企业建立起符合市场经济发展需要，能够提高国有企业经营管理效率的公司治理结构。目前刚刚进入试点阶段的股权分置改革，最根本目的就是要消除全流通障碍，促进资源合理流动，改善国有企业治理结构，从而提高国有企业运营效率和保证我国证券市场持续稳定健康发展。
二、我国股权分置改革的特点及现状
(一)股权分置改革的特点。我国解决股权分置问题经历了一个不断探索、总结的过程。所谓股权分置，是指在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司总股份中井存的现象。在中国证券市场建立之初，法律法规还不承认私有产权，设计者做出国家股、法人股不流通的制度安排，巧妙地回避了“姓资姓社”的争论，确保了证券市场的稳定。但随着我国经济体制改革不断深化和市场经济日益发展，股权分置的固有缺陷日渐显露并严重影响了我国证券市场发展和国企改革的进行。股权分置的固有缺陷在于该制度安排造成了非流通股股东和流通股股东之间的权力不对称，使得二者之间同股不同价、同股不同权、同股不同利。弊端主要体现在：一是不流通的国有股、法人股使得以国有股为主导的上市公司回避了应有的市场风险，在一定程度上助长了二级市场的投机炒作行为。二是股权分置使得流通股股东和非流通股股东在首次发行股份、配股、增发新股、股利分配等方面存在严重的权利不对称，流通股股东向非流通股股东支付了大量的转移性支付，其权利受到严重损害。三是股权分置使得企业治理结构的利益基础不一致，因而降低了企业运营的效率。
(二)股权分置改革的现状。目前，四家股权分置改革试点企业的改革方案已经出台。“三一重工”的改革方案是“l0送3派8元”方案，即流通股东每10股获非流通股东送3股。同时每10股获派8元现金，派现部分由资本公积转增，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。“紫江企业”的股权分置改革方案为“10送3”方案，即流通股股东每持有l0股流通股将获得3股股票；“清华同方”公布的股权分置改革方案为l0股转增l0股方案；“金牛能源”的股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每l0股支付2．5股股票，作为换取非流通股份流通权的对价。上述分置方案可以看出，股权分置问题的解决，实质就是在流通股股东和非流通股股东之间的重新分配控制权，从而优化资源配置，提高企业运营效率。最近，股权分置第二批42家试点企业名单公布，与先前的四家相比具有以下特点：一是企业样本多样化，涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小型企业等不同类型和层面的企业。二是试点企业大多业绩较好或是新上市公司，这保证了公司有足够的盈利能力和资本公积。三是解决股权分置的方案充分多样化，缩股、权证和回购均成为可能，使得试点方案的选择余地较大。
三、股权分置使公司治理复杂化
股权分置改变了公司内部的利益格局，使公司治理变得复杂起来，出现这种情况的深层次原因是由股权分置所导致的控制权分裂。根据现代企业理论的研究，企业是一组契约的联结。在缔约过程中，由于信息不对称和未来不确定等因素的存在，使得事前没有成本地缔结一份完全契约是不可能的，总会出现在初始契约中没有明确的或然事件，导致事后发生再谈判甚至法律争端，于是，产生了治理的必要，这就是任何企业都存在治理问题的根源所在。
当企业的不完全契约性质作用于企业的权利划分时，控制权配置问题就出现了。并成为影响企业治理的关键问题。我们知道，所谓控制权，就是能够影响甚至是左右决策的权力。企业主向经理授予管理决策权，意味着将部分控制权也一并授予了经理。当一部分控制权配置授予经理后，企业治理出现了一些新问题，那就是经理以牺牲企业主的目标为代价追求私利所导致的问题。
这种由控制权分裂所带来的治理问题，在股份有限公司中由于股权分置的存在而被放大，使得公司治理呈现出异常复杂的图景。在上市公司中，股东往往成千上万，股权很分散，股东数量如此之多，以至于他们即使名义上拥有诸种股东权利，也不可能运用这些权利参与或掌握企业的日常经管管理，公司经理们实际上拥有了对企业的日常控制，这就大大增加了股东对企业失去控制的可能性。
不难看出，在上市公司中，由于股权分置，控制权分裂的情况加重了，控制权已经不只是在所有者和管理者之间配置，而是在两个层次上进行配置：既在所有者和管理者之间配置，也在各个所有者之间配置。在这种控制权分布下，公司治理变得更复杂了。一方面，分散的股权使得股东对公司管理的影响越来越小，股东所拥有的控制权逐步成为名义上的控制权，经理所拥有的控制权则成了实际上的控制权，从而使股东对经理的监督变得困难起来。另一方面，当分散的股权在股东之间的分布发生变化时，会导致控制权在股东之间配置的改变，从而引发新的治理问题。比如，当股权集中时，会产生大股东，虽然可以通过大股东监督经理，以缓解股东和经理之间的冲突，但大股东发挥良好作用的前提是具有良好的保护中小投资者的法律环境，否则，大股东很可能会通过手中的控制权损害中小股东的利益。
股权分置改革论文范文第12篇
内容摘要:股权分置改革与公司治理以及公司绩效关系的研究,是我国公司治理研究的一个极其重要的方面和热点问题。本文根据2005年完成股权分置改革的209家上市公司的年度数据,从上市公司盈利能力、成长性、股本扩张能力和未来财务安全性等方面考虑,选择每股收益、每股净资产、净资产收益率、主营业务收入增长率、主营业务利润率和每股公积金等六个指标表征公司绩效,来研究股权分置改革对公司绩效的影响。
关键词:股权分置改革 股权结构 治理绩效
相关文献综述
(一)国外相关文献
股权结构对于公司治理的影响最终表现在对公司绩效的影响上,国外许多学者对此进行了大量的实证研究。伯利和米恩斯对美国200多家最大非金融企业的研究发现,随着所有权范围的扩大,经营者将最终获益,而股东利益和公司价值将被损害。McConnell和Servaes(1990)考察了美国1000多家上市公司,发现公司价值和股权结构之间具有非线性关系。Pedersen(1999)考察了欧洲425家大型公司,得出股权集中度和公司净资产收益率显著正相关的结论。Mork等(2000)的研究表明,日本上市公司的价值与主办银行持股比例负相关。
(二)国内相关文献
国内学术界对因股权分置而产生的特殊股权结构对上市公司绩效的影响,进行了大量研究。张红军(2000)实证发现国家股东对公司绩效有负的且不显著的影响。陈湘永(2000)认为上市公司的国家股比例、流通股比例与经营绩效之间不存在明显的正(或负)相关。但是,部分学者的研究能证明股权结构与公司治理绩效存在相关性。许小年和王燕(1999)以国有股比例为解释变量,资产回报率、股权回报率以及市值与账面价值比作为被解释变量,结论表明国有股所占比重与公司业绩呈负相关关系。上述研究文献表明,关于股权分置改革效应的研究正在日益增多,但相关的研究结论并不一致。需要采用新的方法,根据新的资料进行进一步实证检验。
实证研究设计
(一)研究假设
零假设1:H°――股权分置改革前后公司治理绩效没有显著差异。
对于零假设1――股权分置改革前后公司治理绩效没有显著差异:如果拒绝备择假设,说明改革前后绩效指标没有显著差异,股权分置改革对公司绩效指标没有影响,检验过程结束;如果改革前后绩效指标存在显著差异,则进行下一步检验零假设2。
零假设2:H°――股权分置改革未导致公司治理绩效显著改善。
对于零假设2――股权分置改革未导致绩效指标显著改善:如果接受备择假设,说明改革后绩效指标有显著改善,股权分置改革对该绩效指标产生正面影响;如果拒绝备择假设而接受零假设,改革未导致绩效指标明显改善,但因为第一步证实改革前后指标存在显著差异,说明改革导致公司绩效指标不是改善而是恶化,股权分置改革对该绩效指标产生负面影响。
(二)表征公司治理绩效的指标
对于公司绩效的衡量,本文借鉴公司治理指标。该指标不但能带来公司绩效改善,还能增加上市公司的市场价值,有效防范上市公司经营风险和提高其财务安全性等。因此,在具体指标选用上,拟从上市公司盈利能力、成长性、股本扩张能力和未来财务安全性等方面考虑,选择每股收益、每股净资产、净资产收益率、主营业务收入增长率、主营业务利润率和每股公积金等六个指标表征公司治理的绩效。
(三)样本选取及数据来源
以“实施复牌日”为判断标准,2005年深沪两市共有234家上市公司完成股权分置改革,剔除25家后(因净资产收益率、每股公积金空缺等原因),剩余209家上市公司作为研究样本,指标数据为股权分置改革前(2004年)和改革后(2006年)的数据,来源于CSMAR数据库和中信证券网上交易系统。
(四)实证研究方法
本文根据209家上市公司2004和2006年度的样本数据,通过分析股权分置改革是否导致每股收益、每股净资产、净资产收益率、主营业务收入增长率、主营业务利润率和每股公积金等六个绩效指标显著改善,研究股权分置改革对公司治理绩效的影响。首先,采用非参数检验中的Kolmogorov-Smirnov Z检验方法,检验绩效指标是否股权分置改革前后均符合正态分布。如果改革前后均符合正态分布,则对该指标进行配对样本T检验;否则,对指标进行威尔科克森检验。其次,对每个指标进行配对样本T检验和威尔科克森检验时,因为有零假设1和零假设2,本文分两个步骤进行(参见两个零假设的说明)。
实证结果分析
(一)样本数据描述性统计
首先对样本数据进行描述统计分析。结果显示,从代表变量一般水平的均值和中位数看,股权分置改革后,六个公司治理绩效指标,不但没有提高,反而有所降低。各指标标准差方面,每股收益、净资产收益率、主营业务收入增长率和主营业务利润率2006年的标准差分别为0.32元、10.0537%、25.83%和15.0473%,大于2004年的0.26元、6.6707%、24.58%和14.9847%,表明股权分置改革导致上市公司之间这四个指标的差异变大;每股净资产和每股公积金2006年的标准差分别为1.32元和0.8622元,小于2004年的1.52元和1.0662元,说明股权分置改革使得上市公司之间每股净资产和每股公积金的差异变小。
(二)样本数据的配对检验
1.K-S正态性检验。样本数据各指标的K-S正态性检验结果见表1。
表1中K-S正态性检验结果显示,5%显著性水平上,股权分置改革前后,每股净资产、主营业务收入增长率和每股公积金三个绩效指标均符合正态分布,每股收益、净资产收益率和主营业务利润率均不符合正态分布。
2.配对样本T检验结果及分析。因为每股净资产、主营业务收入增长率和每股公积金三个绩效指标均符合正态分布,所以本文对每股净资产、主营业务收入增长率和每股公积金三个指标进行配对样本T检验,检验零假设1和零假设2是否成立,结果如表2。
每股净资产、主营业务收入增长率和每股公积金三个绩效指标的双尾显著性概率分别为0.039、0.000和0.000,说明零假设1不成立,接受其备择假设,改革前后三个绩效指标均存在显著性差异;但T检验值分别为-2.073、-4.904和-4.188,表明零假设2对应的备择假设不成立,股权分置改革未导致三个绩效指标显著增大。因而,股权分置改革的结果是,每股净资产、主营业务收入增长率和每股公积金三个绩效指标显著减小。
3.威尔科克森检验结果及分析。对股权分置改革前后均不符合正态分布的每股收益、净资产收益率和主营业务利润率三个绩效指标进行威尔科克森检验,检验零假设1和零假设2是否成立,结果如表3。
表3显示,每股收益、净资产收益率和主营业务利润率三个绩效指标的双尾显著性概率分别为0.002、0.004和0.000,接受零假设1对应的备择假设,说明股权分置改革前后三个绩效指标均存在显著性差异;但Z值分别为-3.168、-2.887和
-6.227,表明零假设2对应的备择假设不成立。因而,股权分置改革使得这三个绩效指标不是显著增大,而是显著减小。
综上所述,对于六个绩效指标,零假设1不成立,但不能拒绝零假设2,即股权分置改革使得公司绩效指标显著减小,因此,股权分置改革对公司治理绩效存在负面影响。
(三)实证研究结论
本文根据2005年完成股权分置改革的209家上市公司,股权分置改革之前的2004年和之后的2006年的配对年度绩效指标数据,在Kolmogorov-Smirnov Z检验基础上,利用配对样本T检验和威尔科克森检验的实证研究发现,股权分置改革不但未使得每股收益、每股净资产、净资产收益率、主营业务收入增长率、主营业务利润率和每股公积金等六个公司治理绩效指标显著增大,反而显著减少。因此,股权分置改革对公司治理绩效产生的是负面影响。这一实证分析的结论,与学界、业界和监管层当初的分析和预期相反,股权分置改革未能通过优化公司治理结构提高上市公司治理绩效,反而导致公司绩效恶化。
结论
上市公司的特点,说明应大力发展经济,缩小与发达地区的经济差距,积极为公司在海内外上市创造条件;促进民营企业的发展,大力引进外资,提高民营、外资上市公司的数量;加快不同城市间的协调,避免区域经济差距过大;加快产业结构调整,大力发展第三产业,提高服务业上市公司比例。
企业的不断成长是公司追求的目标,而完善公司治理结构是企业实现目标的助推器,上市公司的治理结构完全可以和企业的成长形成良性互动。这并不意味着,企业有成长性其公司治理就一定好,而是说企业发展到一定规模后,其公司治理要及时完善,否则可能成为短命公司。一般来说,治理结构科学合理的公司,即使遇到暂时经营困难,也可通过科学决策,严格执行,使公司尽快焕发勃勃生机,凸显企业的成长性。
参考文献:
1.邢学艳.股权分置改革与上市公司业绩的实证分析[J].经济师,2008(4)
2.张新.价值创造、金融体系和经济增长.上证联合研究计划第四期
3.Berle & Means,The Modern Corporation and Private Property,Macmillan,1932
4.McConnell 和Servaes, 《Empirical studies on ownership structure and performance》,《Journal of Financial Economics》, 1995
5.OECD,Corporate Governance in Asia:a Comparative Perspective,Organization for Economic Corporation and Development,2001
股权分置改革论文范文第13篇
【关键词】股东利益分配 股权分置改革 对价
一、导言
股权分置是我国转轨时期资本市场上出现的一个特殊的历史现象,而这流通股与非流通股并存的现象使得中国资本市场面临着许多问题,使得大股东和小股东成为了利益的对立者而不是利益的共同体,资本市场的价格形成机制遭到扭曲,无法使股价反应其应有的内在价值。早在97年开始学者们已经开始关注这一问题并先后提出解决方案。国有股减持的过程中,采取过配股,配售以及存量发行等方法,但是都没有从根本上解决股权分置问题,甚至在2001年开始出现了长达4年的熊市。2005年,中国证监会了“关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知”,首次在方案中照顾到中小股东的利益并提出了对价的概念。
二、文献综述
对价水平如何确定,也引发了理论界的广泛的探讨并得到了很多有益的成果.总体上说,研究的视角基本可以分为两类。第一类是从理论推导角度出发,在一系列假设和要求的前提下给出可能的股权分置改革对价方案的计算公式或者是理论框架,有待于各上市公司实践。
关于股权分置改革遵循的原则问题,一些原则已经被学术界广为认可如保护小股东利益,防止国有资产流失等(瞿卫东,2006;吴晓求,2006;);关于对价支付,吴晓求认为,对价的支付方式应该多样化,并且认为存在一个市场平均水平的对价率(30%左右),各公司的对价水平应这个围绕着这对价率上下波动;而且进一步指出,非流通股流通可以看成一种存量发行,因此与配股和增发价格具有一定的相互参照性(2006),邱金辉对我国上市公司各种对价支付方式进行了比较分析(2006);陈建青提出了对价需要统一标准的问题,并给出了理论上的最大最小以及均衡标准的确定公式(2006);证券导刊的特别报道上面给出了理论价值不变定价法,超额市盈率定价法和类比法三种定价方法;瞿卫东在市场定价效率充分、投资者对流通权的定价预期相等以及市场资金充裕这三条假设下给出了一个定价模型(2006);靳昌松等根据同股同权原则,利用关联度分析方法,分析了影响对价水平的因素,得出了一个理论模型(2006.4)周颖等人将全流通改革看成一个博弈过程,通过构建博弈双方的效用函数和博弈规则来构建博弈模型,通过计算效用最大化来确定最佳支付率(2006.6)
随着股权分置改革的深入进行,完成股权分置改革的公司越来越多,理论界出现基于大样本统计分析的研究成果,根据历史情况得出规律性的总结。华北电力大学的研究生肖莉红对已支付对价上市公司进行了回归分析,得出对价决定因素很多很难用统一的解释变量解释的结论,并指出不同上市公司因其市价水平不同,使得对价率的评价标准有所不同(2007);李晓莉,杨建平提出在股权分置改革的过程中,出现对价方式多样性,对价依据差异性,对价水平不均衡性和调整的频繁性等特征(2006);陈新宏对st上市公司的对价支付方式进行了实证研究,指出st公司可以采用注入优质资产等多种制度性创新的方式来支付对价(2007);赵艰申等对上市公司进股权分置改革对价进行了多元回归分析,得出了四个实际决定因素以及侧录对价支付是一种双赢的策略的结论(2007)吴鹏超股权分置改革等对330家上市公司进行实证分析,发现“股权分置改革工作中采用市场化博弈机制可以在一定程度上保证对价方案的合理性和两类股东利益”(2006)钱雪松、邹薇构造信号传递模型来分析对价问题,发现对价不仅仅是对流通股股东的补偿机制而且还是向投资者传递公司私人信息的渠道。
股权分置改革逐渐接近尾声之际,本文采用后一种方法,从实证角度出发,选用离散数据变量模型,分析医药板块上市公司影响对价支付水平的因素,希望得出有益的结论。
三、理论假设和解释变量空间的选取
1.股本结构:用非流通股比例代替
相关文献证明,非流通股比例越大,则流通后供求关系改变越大,使得支付的对价水平越高,两者应该是呈现争相关性的。这是公司基本面的重要变量。
2.相关财务指标:上市公司股权分置改革说明书中一般都会披露近三年的重要财务指标,并有相当多的公司将其作为自己对价支付水平确定的解释变量。
(1)净资产收益率:股票的内在价值应该是由该股票未来现金流的贴现值决定的,净资产收益率是衡量企业以往经营绩效的重要指标,是对以后股票走势进行预期的财务指标。
(2)资产负债率。财务杠杆会影响上市公司在资本市场的表现和市值,因此将这个指标列入模型的分析框架之内。
3.股票的收益率和大盘指数收益率
理论上来看,个股的市场表现和整个市场的表现与股东利益分配是有关系的。收益率越高,则大股东的议价能力应该越强,对价水平就应该偏低。本文采取对价确定之前的10个交易日的平均收益率。
四、m1货币供给量是影响资本市场运行的一个重要宏观经济指标
股权分置改革正是在全球货币过度供给的背景下展开的,因此货币供给量对对价支付的影响应该不容忽视。
五、结果分析
首先,不同对价水平和选择的主要影响因素是不一样的,其中非流通股所占比例也即股权结构对每一种对价水平区间的影响都是显著的。
其次,从市场影响因素上来看,大盘收益率、个股收益率的结果都不显著。公司基本面和宏观变量才是影响股东利益分配的显著因素。
第三,宏观因素的影响不容忽视。在m1的影响中,有些对概率的影响已经超过了1%,说明宏观经济因素也是作为对价支付水平决策中不可或缺的因素。随着m1的增加,对价支付水平开始向低水平延伸延伸。这种现象可能是由于货币供给量的过度使得过多的货币追逐较少的资产,在这个大背景下,股票作为一种金融资产也因此变得相对稀缺,从而提升了大股东的议价能。
参考文献:
[1]吴晓求.股权分置改革的若干理论问题-兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化[j].财贸经济.
[2]邱金辉.我国上市公司对价支付方式的比较分析[j].公司金融.
股权分置改革论文范文第14篇
【关键词】股东利益分配 股权分置改革 对价
一、导言
股权分置是我国转轨时期资本市场上出现的一个特殊的历史现象,而这流通股与非流通股并存的现象使得中国资本市场面临着许多问题,使得大股东和小股东成为了利益的对立者而不是利益的共同体,资本市场的价格形成机制遭到扭曲,无法使股价反应其应有的内在价值。早在97年开始学者们已经开始关注这一问题并先后提出解决方案。国有股减持的过程中,采取过配股,配售以及存量发行等方法,但是都没有从根本上解决股权分置问题,甚至在2001年开始出现了长达4年的熊市。2005年,中国证监会了“关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知”,首次在方案中照顾到中小股东的利益并提出了对价的概念。
二、文献综述
对价水平如何确定,也引发了理论界的广泛的探讨并得到了很多有益的成果.总体上说,研究的视角基本可以分为两类。第一类是从理论推导角度出发,在一系列假设和要求的前提下给出可能的股权分置改革对价方案的计算公式或者是理论框架,有待于各上市公司实践。
关于股权分置改革遵循的原则问题,一些原则已经被学术界广为认可如保护小股东利益,防止国有资产流失等(瞿卫东,2006;吴晓求,2006;);关于对价支付,吴晓求认为,对价的支付方式应该多样化,并且认为存在一个市场平均水平的对价率(30%左右),各公司的对价水平应这个围绕着这对价率上下波动;而且进一步指出,非流通股流通可以看成一种存量发行,因此与配股和增发价格具有一定的相互参照性(2006),邱金辉对我国上市公司各种对价支付方式进行了比较分析(2006);陈建青提出了对价需要统一标准的问题,并给出了理论上的最大最小以及均衡标准的确定公式(2006);证券导刊的特别报道上面给出了理论价值不变定价法,超额市盈率定价法和类比法三种定价方法;瞿卫东在市场定价效率充分、投资者对流通权的定价预期相等以及市场资金充裕这三条假设下给出了一个定价模型(2006);靳昌松等根据同股同权原则,利用关联度分析方法,分析了影响对价水平的因素,得出了一个理论模型(2006.4)周颖等人将全流通改革看成一个博弈过程,通过构建博弈双方的效用函数和博弈规则来构建博弈模型,通过计算效用最大化来确定最佳支付率(2006.6)
随着股权分置改革的深入进行,完成股权分置改革的公司越来越多,理论界出现基于大样本统计分析的研究成果,根据历史情况得出规律性的总结。华北电力大学的研究生肖莉红对已支付对价上市公司进行了回归分析,得出对价决定因素很多很难用统一的解释变量解释的结论,并指出不同上市公司因其市价水平不同,使得对价率的评价标准有所不同(2007);李晓莉,杨建平提出在股权分置改革的过程中,出现对价方式多样性,对价依据差异性,对价水平不均衡性和调整的频繁性等特征(2006);陈新宏对st上市公司的对价支付方式进行了实证研究,指出st公司可以采用注入优质资产等多种制度性创新的方式来支付对价(2007);赵艰申等对上市公司进股权分置改革对价进行了多元回归分析,得出了四个实际决定因素以及侧录对价支付是一种双赢的策略的结论(2007)吴鹏超股权分置改革等对330家上市公司进行实证分析,发现“股权分置改革工作中采用市场化博弈机制可以在一定程度上保证对价方案的合理性和两类股东利益”(2006)钱雪松、邹薇构造信号传递模型来分析对价问题,发现对价不仅仅是对流通股股东的补偿机制而且还是向投资者传递公司私人信息的渠道。
股权分置改革逐渐接近尾声之际,本文采用后一种方法,从实证角度出发,选用离散数据变量模型,分析医药板块上市公司影响对价支付水平的因素,希望得出有益的结论。
三、理论假设和解释变量空间的选取
1.股本结构:用非流通股比例代替
相关文献证明,非流通股比例越大,则流通后供求关系改变越大,使得支付的对价水平越高,两者应该是呈现争相关性的。这是公司基本面的重要变量。
2.相关财务指标:上市公司股权分置改革说明书中一般都会披露近三年的重要财务指标,并有相当多的公司将其作为自己对价支付水平确定的解释变量。
(1)净资产收益率:股票的内在价值应该是由该股票未来现金流的贴现值决定的,净资产收益率是衡量企业以往经营绩效的重要指标,是对以后股票走势进行预期的财务指标。
(2)资产负债率。财务杠杆会影响上市公司在资本市场的表现和市值,因此将这个指标列入模型的分析框架之内。
3.股票的收益率和大盘指数收益率
理论上来看,个股的市场表现和整个市场的表现与股东利益分配是有关系的。收益率越高,则大股东的议价能力应该越强,对价水平就应该偏低。本文采取对价确定之前的10个交易日的平均收益率。
四、m1货币供给量是影响资本市场运行的一个重要宏观经济指标
股权分置改革正是在全球货币过度供给的背景下展开的,因此货币供给量对对价支付的影响应该不容忽视。
五、结果分析
首先,不同对价水平和选择的主要影响因素是不一样的,其中非流通股所占比例也即股权结构对每一种对价水平区间的影响都是显著的。
其次,从市场影响因素上来看,大盘收益率、个股收益率的结果都不显著。公司基本面和宏观变量才是影响股东利益分配的显著因素。
第三,宏观因素的影响不容忽视。在m1的影响中,有些对概率的影响已经超过了1%,说明宏观经济因素也是作为对价支付水平决策中不可或缺的因素。随着m1的增加,对价支付水平开始向低水平延伸延伸。这种现象可能是由于货币供给量的过度使得过多的货币追逐较少的资产,在这个大背景下,股票作为一种金融资产也因此变得相对稀缺,从而提升了大股东的议价能。
参考文献:
[1]吴晓求.股权分置改革的若干理论问题-兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化[j].财贸经济.
[2]邱金辉.我国上市公司对价支付方式的比较分析[j].公司金融.
股权分置改革论文范文第15篇
关键词：股权分置 全流通 减持 国有股权行政
2005年8月，由国家证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部五部委联合出台的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中指出：“股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。”笔者认为“利益平衡”才是股权分置改革的本质含义，而对于股份间的利益平衡，其最简要的表述，就是要实现同股同权。
股权分置改革的基本目标
由于股权本质上是一束与股东权利和义务对应的产权集合。所以，股权分置改革本质上就是要使不同股份间能真正做到同股同权，包括使不同的股份在流通权、管理参与权、表决权、监督权、配股优先权、分配权或受益权等多项产权权利上平等。即使国有股获得了流通权，实现了“全流通”，也不意味着股权分置改革就成功了。股权分置改革应建立起确保上述各项产权权利能在不同股东间平等实现的机制，才算真正解决了股权分置问题。股权分置改革的目标也就应当包括几个方面内容，即：全流通、同等经济责任、同等分配权、同等表决或决策参与权、同等监督权等。
全流通是当前改革的重点，真正要做到全流通，可能需要三年左右的时间，因为证监会规定，国有股在获得流通权后，前一、二年上市流通的比例一般不得超过5％和10％，第三年后，才能获得“全流通”的权利。即使这样，由于许多公司还对公众股东承诺了最低价保护等期权权利，当这些期权权利存在的时候，即使国有股能够流通，也还没真正做到同股同权的“全流通”。
同等经济责任改革是最核心、最重要的方面。科斯第一、二定理也认为，只要经济环境好，交易成本低，产权的初始配置与效率之间没有关系。一股独大与股市效率之间在理论上并无必然联系。相反，经济环境不好，特别是交易成本过高、信息严重不对称等，才是导致股市效率低的直接原因。交易成本过高、信息严重不对称，最根本的原因又在于国有产权的主体缺位，而不得不使用“全民――人民代表大会――中央政府――国资委――人”的5级制。全流通改革虽然可为下一步的国有股减持创造一个更好的市场条件，但减持，也只能改变企业的股权结构，并不能解决国有产权的行政机制问题。如果低效率的五级制和严重的信息不对称问题得不到解决，全流通改革无疑只能给国有股权私有化、国有资产流失和国有股权的内部人交易创造了一个更“公开而隐蔽”的新渠道。
至于另几项股权权利的平等化目标，都与建立企业有效的内部治理结构密切相关，它已经不属于股权分置改革的范畴了。
当前股权分置改革的主要方案简评
当前股权分置改革普遍采用的方案主要有送股、扩股、缩股、权证、现金和综合方案几种。这几种方案之间的区别，主要体现在对价支付方式、对总股本和股权结构的影响、适用对象或条件不同等方面，其中，送股（扩股）和缩股是用得最多的方式，而且两种思路对市场的影响差异较大。下文就此作出分析，相对于送股和扩股，在当前的市场环境条件下，缩股可能更有优势，这主要表现为：
缩股可以适用于目前几乎所有的上市公司，包括ST类板块；而扩股方式只适用于有较高资本积累或盈余或未分配利润的企业。采用缩股方案，可以在较短的时间内稳定市场预期，从而缩短改革过程不确定性的影响；缩股不需要动用上市公司资金来回购股份，而只是将部分非流通股票注销，并使剩余的股份获得流通权。上市公司资金不受任何影响，不受当前相关法规的限制；缩股可以立即提高公司的每股收益和每股净资产，当未注销的股票进入流通前，市场上流通的股份数量也不会增加，不会影响当前市场上股票的供求平衡，但为流通股票将来的升值奠定了基础；缩股思路，除了能解决流通问题外，还可以相对更好地解决国有股股权“一股独大”的问题；虽然送股和扩股都能降低当前股市的市盈率，但两者对改革后每股股票的含金量的影响是相反的。送和扩，会引导股价降低，而缩股会引导股价上升。在当前股市不景气的情况下，股改的方向应是把股市往上推，而不是往下拉。
上述几种方案唯一完全不涉及的，就是国有产权行政机制问题，这一问题不解决，其他几项股权分置问题，如决策参与权、一股独大问题、分配权和监督权等的落实就缺乏坚实的制度基础。笔者认为，除非国有股被大量减持，国家从绝大多数企业中退出或至少不得控股（这里提的是实际控股，而不是绝对比例上的控股），否则后面几项权利就不可能真正从制度上得到保证。股权分置改革也将半途而废，达不到真正同股同权的改革目标。
实现全流通后我国股票市场前景预测
对实现全流通有重大影响的因素包括：对价支付方式与股市走势、减持比例与资金压力、减持量与股权结构变化等，实现全流通后，影响股市效率的主要因素包括：国有产权的行政性委托瓶颈、国有产权在上市公司中所占的比例、公司治理结构是否平衡、信用制度建设与市场信息真实性等几个方面。
对价支付方式与股市走势
股权分置改革，非流通股股东向流通股股东支付对价的形式及具体价格由各上市公司的相关利益人根据自身情况进行协商。不同的对价支付方式对未来股市走势的影响不尽相同。现金支付、送股和扩股的对价支付方式，理论上会促使股票价格下跌；而缩股方式则相反。权证方式则有利于股价在一定范围内保持相对稳定。如果大量公司选择的是支付现金、送股和扩股，则整体上市场会出现与企盼相反的发展趋势。权证方案有助于股价在一定时期内的稳定，但由于市可能出现权证方面的投机交易，以及未来企业发展面临的诸多不确定性，权证也可能使股票价格出现反常的波动，甚至造成整个股票市场的震动。
资金压力
资金压力，这里指在现金对价的支付、兑现相关权证、国有股减持等过程中所产生的巨大资金需求，相对市场的资金供给过大而造成的市场资金不足的情况。虽然采用现金支付对价的公司不多，但采用这种办法的，大多属于当前发展较好、处于行业发展周期的高峰期、现金存量较大的、资产质量较好的企业。既有高峰期，也就可能会面临低谷期，一旦企业发展遇到一定困难，这些企业可能就不得不增发新股或减持国有股以解决现金流量的困难。
股权结构
由于本次股权分置改革的重点是全流通，而不是调整股权结构。根据我国股市历史上流通股与非流通股之间的比例关系，如果不涉及大量减持，可以计算出，通过送股和扩股等方式，我国股市的股权结构，从股东持股比例的角度看，不会有显著的变化。
关于股权间的关系，实现全流通后，不同股权间的权利之差，可能就体现在全流通以外的其他产权权能和相应的股东可能尚须承担的相应权利和义务方面。
针对我国的实际情况，股权间至为重要的一层关系是，对国有产权人的选择机制、考核办法等，非国有产权股东是否有发言权。如果国有产权在上市公司占有控股地位，人为了自身的行政目标，极有可能做出不利于自然人股东的企业决策。所以，在未来的企业制度中，是否让非国有股东参与国有产权人的选择过程，将是解决这一根本性问题的一种可能选择。
内幕交易问题
当前的股权分置改革原因之一，是非流通大股东对股价漠不关心，因为这些非流通大股东的净资产几乎不受股价涨跌的影响。在目前的法制环境和执法水平下，如果大股东过度关注股价的涨跌，可能使内幕交易更为泛滥。实现全流通后，大股东将成为上市公司的真正庄家，利用内幕信息进行操纵交易，其所得利益将比在非流通情况下的内幕交易高出许多倍。而且，流通权的获得，为这些“庄家”提供了及时套现的机会，其退出更为容易、退出成本更低，因此也就更危险。
圈钱问题
全流通以后，配股选择权将一视同仁，原非流通股将不能再不配股而坐享流通股增资的好处。从根本上解决了流通和非流通股在配股权上可能造成的差异。但这并不一定解决了圈钱的问题，因为圈钱的最重要条件，是股票在二级市场上被高估。使企业认为配股或扩股，是最好的选择。圈钱问题实际上是由国有产权的行政国有股权的控制地位铸就的。这个问题不解决，内部人控制下的圈钱行为，将仍然无法根本杜绝。股权分置改革，也谈不上成功。
国有股权的行政问题
前面几项的讨论中，都已经涉及到国有股权的行政问题。这一问题的影响程度，又因国有股权是否拥有控股地位而有所不同。国有股所占的比例越高，可能的危害程度越大。国有股权行政机制问题的解决，直接关系到不同股东的实际管理参与权，特别是面对相同企业决策时所支付的成本与股份不成比例的时候。这一问题不得到解决，同股同权，将只能是一句空话。
至于机制问题的解决，笔者曾提出过以权证制加以解决，虽然已过了近10年，笔者仍然相信，除了私有化以外，这是目前唯一可行的解决国有产权行政机制的办法。
另外，让非国有股东参与对国有股权人的选择、聘用和考核过程，可能是另一条有待深入研究的可选之路。
其他问题
其他一些当前比较严重问题，例如信息失真、披露不合规范、中介机构不负责任、证监会与行业协会间缺乏平等互动、证监会与国资委职责不清等问题。涉及到管理部门或政府机构的问题，这里不拟涉及。至于信息失真、信息披露不合规范、中介机构不负责任，根本的原因是企业内部和外部治理结构比较差、治理效率低下，证券欺诈成本过低、执法不力造成的。关于法制问题，也不是本文能讨论的。
本文要重点讨论的是，全流通为机构投资者进入大型企业并成为控股股东创造了条件。如何对金融性控股企业进行管理，目前还没有成文法律。面对大型金融控股企业集团的即将出现，深入研究这一问题，特别是针对我国的实际情况，制定出符合我国客观条件的金融控股公司管理制度，已经迫在眉睫了。另一方面，国有股是否能通过大量减持，然后和社会公众股一样搭机构股的便车，坐享机构股对企业经营管理的监管成果，目前的制度上，还存在大量问题需要深入研究。
参考文献：
1.潘席龙.国有企业现代企业制度建设新构想：权证制.财经科学[J]，1996（6）
2.王春.六大试点方案的综合比较.证券导刊[J]，2005年6月28日
3.尹中立.股票市场的症结不是“全流通”.时代经贸[J]，2005（04）
4.张卫星.股权分置出路何在？检查风云[J]，2005（11）
5.中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部（2005）关于上市公司股权分置改革的指导意见
6.中国证券监管委员会（2005）上市公司股权分置改革管理办法（征求意见稿）
作者简介：
李晓渝，男，1973年生，重庆市人，现为西南财经大学中国金融研究中心在站博士后。研究方向为金融工程及金融数量分析等。