前言:我们精心挑选了数篇优质股权结构论文文章,供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发,助您在写作的道路上更上一层楼。
正如在中国企业评估协会的一份报告中所显示的,中国前(""强的企业绩效比世界前(""强的企业要低得多。中国前(""强企业的总资产和营业收入分别是10+!!&亿和1#+,)!百万(23456),仅占世界(""强的"+))7和!+0%7。尽管存在其他因素影响国有上市公司的业绩,但公司治理机制的失效要担当重要的责任。借鉴现有的理论成果和实证结果,综合分析股权结构对公司治理绩效的影响,对优化股权结构,改善中国上市公司治理绩效具有重大意义。
一、理论上股权结构对上市公司治理绩效的作用在我们分析股权结构如何影响上市公司治理绩效之前,对公司治理机制和股权结构的概念有个清楚的认识是很有必要的
公司治理机制的概念是个颇有争议的问题,笔者认为将公司治理机制看做是由内部治理结构和外部治理机制的一个有机整体是较全面的概念。内部治理机制指由股东、董事会和经理人员三方面形成的管理和控制关系。因此,完善内部公司治理机制的重点在于,明确划分股东、董事会和经理人员各自的权利、责任和利益,形成三者之间的制衡关系,最终保证公司制度的有效运行。而外部治理机制是与内部公司治理机制相适应的公司外部管理与控制体系,他们提供企业绩效的信息,评价企业行为和经营者行为的好坏,并通过自发的优胜劣汰机制激励和约束企业及其经营者。一般认为:外部治理结构包括:外部市场治理机制(即公司控制权市场和职业经理人市场)、外部政府治理机制(即政府对一、二级市场的管制)以及外部社会治理机制(即中介机构的信用制度)等三个方面。股权结构也有不同的分类。一般来讲,股权结构有两层含义:第一个含义是指股权集中度,即前五大股东持股比例。从这个意义上讲,股权结构有三种类型,一是股权高度集中,绝对控股股东一般拥有公司股份的("7以上,对公司拥有绝对控制权;二是股权高度分散,公司没有大股东,所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在!"7以下;三是公司拥有较大的相对控股股东,同时还拥有其他大股东,所持股份比例在!"7与("7之间。
第二个含义则是股权构成,即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国,就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲,股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度,股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下,剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的,股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制;在控制权不可竞争的股权结构中,企业控股股东的控制地位是锁定的,对董事会和经理层的监督作用将被削弱。股权结构是公司治理机制的基础,它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别,进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响,换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用;同时,股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响,反过来,股权结构也对外部治理机制产生间接作用。
(一)股权结构对公司治理内部机制的影响!"股权结构和股东大会在控制权可竞争的股权结构模式中,剩余控制权和剩余索取权相互匹配,大股东就有动力去向经理层施加压力,促使其为实现公司价值最大化而努力;而在控制权不可竞争的股权结构模式中,剩余控制权和剩余索取权不相匹配,控制股东手中掌握的是廉价投票权,它既无压力也无动力去实施监控,而只会利用手中的权利去实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言,不同的股权结构决定着股东是否能够积极主动地去实施其权利和承担其义务。#"股权结构与董事会和监事会股权结构在很大程度上决定了董事会的人选,在控制权可竞争的股权结构模式中,股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益;而在控制权不可竞争的股权结构模式中,由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决定权来获取对董事会的决定权。因而在此股权结构模式下,中小股东的利益将不能得到保障。股权结构对监事会影响也如此。$"股权结构与经理层股权结构对经理层的影响在于是否在经理层存在权的竞争。一般认为,股权结构过于分散易造成“内部人控制”,从而权竞争机制无法发挥监督作用;而在股权高度集中的情况下,经理层的任命被大股东所控制,从而也削弱了权的竞争性;相对而言,相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争的条件下进行更换。总之在控制权可竞争的股权结构下,股东、董事(或监事)和经理层能各司其职,各行其能,形成健康的制衡关系,使公司治理的内部监控机制发挥出来;而在控制权不可竞争的股权结构下,则相反。
(二)股权结构对公司外部治理机制的影响公司外部治理机制为内部治理机制得以有效运行增加了“防火墙”,但即使外部治理机制制订得再完善,如果股权结构畸形,公司外部治理机制也会形同虚设。笔者认为,很难说明公司内外部的治理机制谁是因,谁为果。比如,在立法形式上建立了一套外部市场治理机制,随着新股的不断增发或并购,股权结构可能出现过度分散或集中,就易造成公司管理层的“内部人控制”现象,使得公司控制权市场和职业经理人市场的外部市场治理机制无法发挥作用;另一个例子是,由于“内部人控制”现象,公司的经营者常常为了掩盖个人的私利而需要“花钱买意见”,这就会造成注册会计师在收益和风险的夹缝中进退维谷,使得外部社会治理机制也会被扭曲。
二、股权结构对上市公司治理绩效作用的实证分析关于股权结构与公司治理绩效的关系,中外学者的实证研究也得出了不同的结果
大体分为“股权结构相关论”和“股权结构无关论”(%&’()*)+),*(-.)).,*/!012通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司的绩效比较,发现股权结构与公司绩效之间无相关关系),但更多的结果支持了“股权结构相关论”的观点。3,*+)*,*(4)5.’6*7(!028)认为公司价值取决于内部股东所占股份的比例,这一比例越大,公司的价值越高。格罗斯曼和哈特(!019)证明,如果公司股权是高度分散的,股东就缺乏密切监督公司经理人员的足够的热情。-:;’<(!011)则建立了一个模型证明,公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加,而后开始下降。4=)&*7>%=))*?.&(!001)采用最小平方回归的方法,对@99家制造业公司的数据进行分析,得出公司价值随内部股东拥有股权比例的增加而增加,并且认为股权结构是个内生变量。国内学者高明华,杨静(#99#)对#99!年的$#2家上市公司的年报数据进行了分析,发现随着股东数的增加,股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低;而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与公司绩效指标变量———净资产收益率之间均无显著相关关系。国内学者孙永祥(!000,#99!),黄祖辉(!000)从上市公司的股权结构对公司的经营绩效、收购兼并、权竞争、监督四种机制发挥作用的影响入手,认为与股权高度集中和股权高度分散这两种极端的结构相比,有一种集中度,有相对控股股东,并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治理机制的作用发挥,因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。
郑德埕、沈华珊(#99#)的研究显示国家股和股权集中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关系;许小平(!002)的统计分析结果表明,国家股比重越高的公司,效益越差;法人股比重越高的公司,效益越好。这些研究都显示并进一步证明了我国上市公司股权结构的最显著特征———国有股“一股独大”的弊端。可以说它是造成公司治理结构扭曲,治理绩效低下的直接原因。国有股“一股独大”主要造成了我国上市公司内外制衡机制的有效运行,下面将就这个问题作具体分析。
三、中国上市公司股权结构的症结———国有股“一股独大”中国的上市公司,大多是由原国有企业脱胎而来的
为了满足股份有限公司设立的有关法规条文的要求,上市公司设置了名义上的多元法人股权结构,国有大股东处于绝对控股地位;同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍,做出了国有法人股不能上市流通的规定。上市公司国有股“一股独大”的股权结构在相当一段时间里被固化了,这是一种控制权不可竞争的股权模式。再加上国有股的特殊性,这种股权结构模式对中国上市公司治理绩效的影响,更甚于私有经济的可能结果。
根据深圳证券信息有限公司公布的统计结果,截至!""#年$月%"日,深、沪两市上市公司前十大股东持股数占总股本的&&’,其中国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的(#)#&’,国有股所占比例居绝对统治地位。另据中国证券监督管理委员会的统计,截至#**+年底,上市公司不能流通的股权有#&&,)+,亿份,占发行总股数的&()+*’,其中包括国有股+&()(#亿股、法人股$#&)#$亿股和+%)#$亿股的职工股。+&#)*%亿股的流通股仅占整个上市公司股份的%,)##’(中国证券监督管理委员会)。从这些数据上看,国有股“一股独大”的症结除了股权的高度集中,并且不能上市流通影响了公司控制权市场功能的发挥外,最主要的原因是隐形的———国有股的所有者缺位,它影响了公司内外部制衡机制的建立和良性运作,具体表现如下:
(一)股东大会尽管股东大会在中国立法上是非常有力的,事实上,股东大会经常是反映大股东权益的“橡皮图章”,少数权益股东的呼声很少被听到,侵害中小股东利益的现象较为普遍。例如中国证券报(!"""年(月##日)报导了中国股东大会的情景。气氛死气沉沉,内部持股者的数量增多(特别是职工股股东)而外部股东在下降;股东大会的程序也非常机械化———主席或者-./总是宣读已公布的年报,没有增加任何关于来年的发展、计划、预算和管理目标的讨论;主席或者-./没有给股东提供问问题的机会,而单请股东们表决;最后,股东本身也很少提问题,表决结果几乎总是#""’的支持管理层提出的决议。并且被采访的一些董事拒绝披露年报以外的更多的信息,认为提供给股东的信息越少,他们越不难与股东相处。造成中小股东在股东大会上消极的原因除了小股东出于时间、交通费和不能影响结果的考虑而有着“搭便车”的现象外,虽然内部职工股东人数增大,但员工的持股比例依然是很低的,平均值只有()++’,并且各个具体环节包括法律基础、持股量标准、发行价、持股资金来源等都没有得到有效的解决,致使其增强企业凝聚力和参与公司管理的目的难以实现。上市公司的绝大部分股份被控制在国有股股东手中。国有股应发挥大股东对经理层的控制作用,然而国家股是单一的国有资本形式投入到企业中形成的,国家委派官员对企业行使国家股股东的权利,但作为国有资本出资人代表的政府官员并非企业风险的真正承担者,于是这些官员就会利用手中的廉价股票权,根据自身的利益来选择经营者,从而在权的竞争中大肆寻租,而企业的绩效却成为这种权竞争机制中的牺牲品。综上所述,股权大量集中在产权残缺、行政负担严重的国家股股东手中,首先造成了大股东监控的无效率。所以在这种情况下,股东大会既没有真正反映国家股东的利益,也不能保护中小投资者的权益。超级秘书网
(二)董事会、监事会和经理人(“内部人控制”现象)在“一股独大”的国有控股上市公司,内部人的范围不仅包括公司高级管理人员和内部职工,还包括上级主管部门以及母公司的高级管理人员。由于所有者缺位,内部管理者成为公司事实上的主人,反过来控制公司董事会。管理者甚至可以挑选董事,决定董事的任免。有相当多的公司董事会、监事会成员是公司内部管理人员。董事会“内部人控制”是我国上市公司董事会的一个显著特点。据抽样调查统计,我国样本公司董事会中执行董事尽管近些年来逐步递减,但目前仍然高达($),’(上海证券交易所研究中心,!""")。在这样一个主要由内部执行董事组成的董事会中,期待由下一级执行董事来监督和约束自己的上司———董事长和总经理,显然是不现实的。近年来我国上市公司频繁的违规行为也反映出了公司监事会地位的不独立和缺乏实质性的监督权。另外,由于国有股占流通股比例对上市公司经营绩效的影响,一般是通过股票市场的外部监控功能来实现。但在我国目前不成熟的证券市场中,国有股的不能流通阻碍着中国证券市场的发展,并且低估了国家的股权。
由于股票价格失真,小股东搭便车以及追求短期价差等因素,使股票市场出现了过度投机的现象,使证券市场从外部监控公司治理的功能难以实现。总的来说,由于“国有股”的特殊性,即产权不明晰,控制权执行者的不确定,监控作用的失效,国有股的“一股独大”使得公司治理的内外部监控机制难以有效地发挥作用。鉴于以上的分析,我们可以把优化中国上市公司的股权结构作为突破口来提高上市公司的治理绩效。
【关键词】直接上市证券公司公司治理
对照规范化公司治理的要求,目前我国证券公司的治理还存在许多缺陷,尤其是证券公司的股权结构不尽合理,已经成为我国证券公司稳步健康发展的障碍。国有成分控制权在证券公司股权结构中的独占性,使证券公司不可避免地带有国有企业的特征,难以形成规范、健康的公司治理结构。另外,由于我国证券公司的股份基本上都是国家股和法人股,股权流动性差。从发展的角度看,直接上市是解决证券公司产权主体空白、改善股权流动性的有效措施,促进证券公司治理结构的合理优化,进而提高证券公司经营绩效。但上市的实际效果如何,还有待于深入考察。
一、我国两家证券公司上市后的股权结构
截至2003年12月31日,根据证监会网站及两家证券公司网站公开资料整理可以得出:
1、宏源证券股权结构特点是:大部分股权是未上市流通股,占总股比例为60.17%,并且大部分是国有法人持股,前七大股东都是法人股,持股份额为57.57%,前五大股东持股份额为53.77%;中国信达资产管理公司是第一大股东,持股份额为37.28%,占相对控股地位(中国信达资产管理公司是具有独立法人资格的国有独资金融企业)。
2、中信证券股权结构特点是:未上市流通股占总股比例为83.88%,大于宏源证券,流通股所占比例更小;但其前五大股东持股份额为56.94%,比宏源证券高3.17%;前十大股东都是法人股,所持股份都是未流通股份,占总股比例为69.76%;中国中信集团公司是第一大股东,持股份额为31.75%,占相对控股地位(中国中信集团公司是具有独立法人资格的国有企业)。
总之,宏源证券与中信证券两者的股权结构是比较相似的。两者的超过半数(50%)股权都是未上市流通股,并且大部分也都是国有法人持股。两者都有一个相对控股股东,并且都属于国有企业。然而,美国五大投资银行中第一大股东持股比例超过5%的只有1家,十大投资银行中第一大股东持股比重超过5%的也只有3家,其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%;美国五大投资银行的前五大股东平均持股比重仅为15.6%,十大投资银行的前五大股东平均持股比重为16.7%,其中,沃特豪斯集团公司的前五大股东持股比重仅为3.34%。
二、我国两家证券公司上市后的绩效表现
1、两家证券公司上市后的绩优表现
(1)宏源证券。1997年中国建设银行和中国信达资产管理公司入主宏源证券以后,宏源证券加快了发展步伐,各项业务得到了持续健康发展。据中国证券业协会的统计,宏源证券曾一度在全国120多家券商中净资产收益率排名达到第2位,利润总额排名达到第5位,具备较强的盈利能力。2000年以来,虽然股票市场持续低迷,但宏源证券还一直保持着盈利的局面。根据历年的财务数据,2001年每股收益0.0724元,2002年每股收益0.0763元,2003年每股收益0.0330元。即使在股市最为惨淡的2004年,宏源证券上半年的每股收益仍有0.0052元。另据年报显示,截止2000年底,公司总资产50.92亿元,净资产6.72亿元,总股本5.19亿元。与1996年底相比,总资产增长了220%,净资产增长了69%,总股本增加了154%。三年来连续盈利,平均净资产收益率在10%以上,并且在全国8个省、市、自治区、直辖市的10个城市拥有21家证券营业部。2000年实现净利润8176.97万元,较1999年翻了一番;2001年在证券市场持续低迷的恶劣形势下,仍然实现了4494.29万元的净利润,在全国110家证券公司中排名22位;2002年上半年业绩创出新高,实现净利润3200.76万元,净资产收益率5%,按上海证券交易所的统计排名,在国内综合类券商中利润排名第四,净资产收益率排名第一。2003年成功完成增发,筹集了6个多亿的资金,公司实力进一步加强。尤其在经历了最近几年的大熊市之后,2004年前三季度公司仍然能够保持盈利状况。
(2)中信证券。中信证券的资产质量及各项业务在国内名列前茅。在2003年极度疲弱的市场环境中,中信证券净资本占净资产比率及利润总额依然排名第一,净利润也在同行业中位居前列,股票承销金额达120.32亿元,列同行业第一位,并且被《亚洲货币》杂志评为中国最佳的证券公司。2003年年报显示,在证券市场竞争加剧,证券行业普遍亏损的情况下,中信证券2003年实现营业收入8.16亿元,比2002年下降1.23%;实现净利润3.65亿元,比2002年上升232.03%,每股收益从2002年的0.04元,大幅提高到0.15元。2003年年末流动比率9.09,较上年末的4.77增长了90.57%,资产的流动性增强,扣除代买卖证券款后,流动资产占总资产的86.26%,说明公司的资产结构良好、流动性强。2003年末公司股本24.815亿元,股东权益54.81亿元,净资本额为48.35亿元,净资本与股东权益的比例为88.21%,说明公司资产质量较高,不良资产及高风险资产的比例较低,符合《证券公司管理办法》关于财务风险监管指标的有关规定。
2004年半年报显示,中信证券总资产已达137.46亿元,净资产52.65亿元,上半年股票承销金额已达96.54亿元(名列券商承销额首位),拥有41家证券营业部,2004年3月成为首批获准发行定向公司债的证券公司。
2、两家上市证券公司绩优背后隐藏的风险
(1)宏源证券。2004年的半年报显示,在宏源证券的收入构成中,手续费收入是其重要的利润支柱。公司手续费收入为9855.8万元,占营业收入的62.90%。因交易量增加及新增营业部等原因,2004年1-6月公司手续费收入较2003年1-6月增加了4522.95万元,增幅为84.81%。在营业收入增加的同时,支出也在增加。2004年上半年公司营业支出16932万元,同比增加了2004万元,增长幅度为13.42%。同时,因归还卖出回购款导致经营活动产生的现金流量出现负增长2177万元,归还借款本金及利息,导致筹资活动现金流量负增长6756万元,公司上半年现金及现金等价物呈现负增长7958万元。此外,2004年上半年,宏源证券自营证券差价收入为负2049.61万元。可以说,在其绩优背后隐藏着一定风险。并且,从宏源证券2000年以后5年年报显示的净利润、每股收益及净资产收益率这三项主要盈利指标逐年下降(见表1)也可以看出这一点。
(2)中信证券。与国内其他券商一样,中信证券的营业收入基本上取决于市场涨跌,收入来源很不稳定。在股市大幅上涨时,营业收入主要来自自营业务和经纪业务,在股市低迷时,经纪业务是最重要的收入来源。在股市大幅上涨的1999年和2000年,中信证券的营业收入分别为10.3亿元和22.78亿元,自营业务收入的比重分别为37%和48%,2000年自营业务收入超过经纪业务收入,成为最大的收入来源。但2001年下半年以来,随着股市的下跌,营业收入大幅下降,2001年为19亿元,2002年为8.26亿元,2003年上半年为2.95亿元,2004年上半年为4.87亿元;自营业务收入比重逐年下降,2001年为26%,2002年为4%,2003年上半年为1.5%。此外,2004年上半年实现净利润0.57亿元,比2003年同期下降63.67%,每股收益从2003年同期的0.063元降到0.023元,这也是由于自营业务受股市下跌的影响。可见,中信证券的盈利能力受自营业务风险的影响越来越困难。
三、结论
从上文分析来看,在近几年证券市场持续低迷的情况下,两家上市证券公司的业绩表现较好。可以说,上市对两家上市证券公司的业绩提高有积极作用。但是也应看到,在两家证券公司绩优的背后还存在一定隐患。由前面的分析可知,尽管证券公司上市后股权结构将趋于多元化和分散化,但国有股的控股地位依然不变,流通股比重比较低,且流通股高度的分散于个人股东中。因此,对于上市证券公司的管理还将会保留行政干预色彩,仍然将会有国有股产权虚置问题,和其他已经上市的国有大型企业相似,也将会有内部人控制问题和管理层的选择、约束、激励的问题,只不过比上市前可能程度会低一些。总之,证券公司上市后并没有给证券公司带来很高业绩,上市在完善我国证券公司股权结构方面还存在一定局限性。当然,这两家证券公司上市时间都不长,而且只是个例,不能得出具有统计意义的推断。
【参考文献】
[1]傅建设:从中信证券之困看券商出路[J],新财经,2003(9).
[2]孙永祥、黄祖辉:上市公司的股权结构与绩效[J],经济研究,1999(12).
在现代市场经济中,正确的处理好企业经理人员和股东之间利益分配、相互激励的关系,解决所有权与控制权分离之间的问题是公司治理的本质。合理的股权结构是公司治理的重要基础,对企业经营者来说股权的相对集中有利于大股东对企业进行有效的监控,但是在我国大多数上市公司中,控股股东在国有股权中的主体地位问题至今没有解决,导致国有股权无法形成人格化的主体,国有产权虚置。在企业中,大股东对企业经营者无论是机制上还是力度上的监控都存在着极大的问题,从而导致公司经营者的道德风险泛滥,出现肆意造假、侵吞上市公司资产等严重损害中小股东利益的恶性事件,致使“内部人控制”的现象十分突出。
在现今成熟的市场经济环境中,公司对高层管理者的监督和制约可以通过外部市场对公司的控制权的争夺和价值的评定来对经理人才进行选聘和评价等竞争机制来完成,在竞争激烈的环境下,迫使经理人为了自身的生存而勤奋工作,在一定程度上代表了股东约束经理人的行为。然而由于我国上市公司中国家股和法人股占总股本的比重过大,而且不能上市流通,公司控制权因为二级市场上流通股的买卖不足而发生了实质性的转变,导致了在外部市场上的敌意收购的制约机制和经理人才竞争机制对企业经理人的约束软化作用。
国有股独大的股权结构现象,使得上市公司在建立法人治理结构上不能达到独立自主的能力,在国有企业中,部分资产改制上市后,形成了两个法人的体系,一些控股股东为了拿到上市公司配股的资格权,从而满足他们向市场圈钱的野心,让集团来完全承担上市公司的所有费用,甚至在向上市公司转移利润时利用股份公司职工的工资这种卑劣的手段。与此同时,有些上市公司效益比较好,他们则使用相反的操作,成为集团公司的取款机:为集团公司的贷款提供担保、向集团公司转移利润。使上市公司的价值在不公允的关联交易下发生了扭曲,并且误导了投资者,以至于股东的利益受到损失,
如湖北兴化生产的尿素,一直由集团公司以高于市场零售价的价格全部收购。随着母公司的“断奶”,公司业绩出现急剧下滑。从1996年、1997年每股收益1元以上到1999年上半年出现巨额亏损,每股收益降至-0.243元。股票价格随之下落,中小投资者的损失惨重。对以中小散户为投资主体的我国的证券市场来说,股市的成长和发展,离不开广大投资者的参与和投资。保护中小投资者权益是实现证券市场可持续发展的基本政策。
二、完善上市公司的股权结构的对策
目前,国际资本市场的资本受到美国经济因素的影响供给比较充足。由于当今中国经济的高速发展在资本市场上具有很大的潜力,国际资本自然不会放弃进入我国资本主义市场的机会,在符合国务院《决定》中利用外资减持国有股的精神上,通过中外合作基金来减持国有股是一个两全齐美的办法,基金在受让一定的固有股上可以通过协议进行转让,然后再选择适当的时机,在二级市场上出售。为了把市场上的冲击减少到昀小,昀有效的方法就是利用基金中国“蓄水池”在时间和数量上把受让的国有股转化为零。
使公司治理结构有效的运行关键的因素就是充分发挥上市公司高层管理人员的创新能力。上市公司可以自身的条件出发,将管理人员的报酬和公司的经营效绩紧密联系在一起,在透明度的原则上设计各种特色的奖励和分配政策,在征求大股东的同意之下执行。在上市公司中还可以使用奖励股票的机制,比如给高级管理人员购买一定数量的本公司股票,在他们任职期间,由证交管理和锁定,也可以附加服务年限,先给分配权,后给所有权。从我国目前的情况来看,首先要完善国有股权的产权的主体地位,使上司公司能够整正采取主动权,行使所有者的权利。然后逐渐解决国有股和法人股之间的流通问题,加强兼并收购等条例的建设,从而完善资本主义市场。
三、结论
公司治理机制的完善是目前我国上市公司经济增长的首要问题,完善股权结构是解决这一难题的关键,这就需要上市公司从内部加强治理和监督,从而优化股权结构,为完善公司治理结构奠定了坚实的基础。
部会计控制是指企业为了保证各项业务活动的有效进行,确保资产的安全完整、防止欺诈和舞弊行为、实现经营管理的目标等制定和实施的具有控制职能的方法、措施和程序。
一、电力企业内部会计控制存在的问题
会计报表不能真实反映企业的财务状况和经营情况。企业存在对收入,尤其对非生产性、非经营性收入不入帐,虚列成本费用开支,乱挤乱摊成本的现象。为完成上级电网电力企业下达的绩效考核指标,企业根据主观意愿对利润进行调整,造成盈亏不实,使报表使用者无法真正摸清企业利润和经营状况。
安全是企业资本运作的前提和基础,目前电力企业的资产安全状况令人担忧。一方面企业通过一段时间的发展,随着市场体制的变迁,积压了大量的应收账款等不良资产;另一方面存在资产流失现象,主要表现在以下方面:
(一)规范企业财务报告流程
对于财务报告,企业要有明确的编制、报送、职责分工、审批程序和分析等流程,并确保在这些流程中所做的工作透明度高,使披露和审核工作分离,不要相互干扰。参与财务报告的部门,需要及时提供编制财务报告的相关信息、意见和建议,编制部门需要合理的利用这些信息进行编制,企业法律事务部门对提供的报表进行审核。
(二)健全授权批准制度
企业应对财务报告的编制,做以下的工作:一、针对不同企业的经济性质,编制分级管理制度;二、规范审批流程,履行审核的责任和义务;三、限制越权操作的发生。
(三)对日常信息进行核对
企业在日常工作中,需要及时对账、审核,对发生差异的地方,及时处理,以免账目出现问题,在年终或是月末的时候,无法及时补救差额。
(四)合理利用会计信息技术
企业针对现有的会计信息技术,应努力做到一下几点:一、对会计信息系统的数据和公式定期查看,以免数据有误;二、对存储的数据设置安全保护密码,以免被非法修改和删除;三、对相应的会计信息技术软件定期升级。
二、股权结构的内涵
股权是股东对所在的股份公司产生的一系列权利的表现。一般的,股东在股份公司里有决策权、分配权和投票权等权利。股权结构,指股东所持的股份的比例,也代表企业的控制权和剩余收益索取权在企业里的分布与匹配情况。这种权利关系到股东在股份公司中是否能够行使好自己的权利,对公司的控制也有一定的帮助。股权结构在上市公司中,反映出来的是不同股东在公司中所持的股权的比例状况。股权结构不仅是影响公司技校的原因之一,而且决定着公司的管理模式和治理机制。
三、股权结构与财务管理的关系
由于股权结构有决定公司控制权的作用,所以股权结构也能影响公司治理机制的有效运作。一个上市公司的治理结构,可以制约财务信息的确认、计算、编制和表现形式等。目前在股权结构和财务管理方面存在的问题有以下几点:1、国有股中,大股东占有的股份具有绝对压倒一切股东的股份,所以在这种情况下,一般的股东大会上,大股东的言行代表一切,因为在投票选举时,大股东的票数一定是最多的,他提出的建议或是决定,一般情况下都是被投票接受的。2、在我国,由于内部人控制的局面无法彻底解除,导致很多的上市公司存在隐藏的财务问题,这都是公司治理结构失衡的所造成的。例如:郑州百文集团编造虚假账目的事件,这些事件的造成都是由少数人控制,导致董事会在股东大会上发言无效。3、公司法人的治理机制不完善,导致公司在财务方面编造虚假账目,提供虚假信息,制造股市的虚假表象,这样对公司本身和股市的运作都会产生负面影响。股权结构在公司财务管理中的位置不应该是外生变量,因为如果没有股权结构的作用,财务管理的构成就不够完整,也没有完全表现出股东在股份公司的权利;股东与管理层利益的关系不应该成为一种假设,而应该成为其协调处理的一个问题;针对以上的发现,公司的财务理论和实践方面的内容都应该做出相应的调整,这样的调整将会带来新的发展前景。
公司治理从产生和发展角度来分析,其可以分为狭义和广义两个概念。狭义的公司治理概念,主要是说上市公司的股东对公司的经营管理者采取的监督和平衡措施。这种措施可以有效地对股东和经营管理者之间的权责进行划分和调整来,使得两者之间权责明确。公司治理的主要目标是实现上市公司股东最大化利益,避免经营管理者和股东之间出现利益背离现象。公司治理主要通过股东大会、董事会、监事会及经理层所构成的公司治理结构实现上市公司的内部治理[1]。 广义的公司治理概念,主要是说上市公司为了协调上市公司和相关人员(股东、经营管理者、职工和投资意向者)之间的利益关系,而采取的一系列制度(正是制度、非正式制度、内部制度和外部制度),使得上市公司的决策更加科学有效,最终实现上市公司的利益最大化。
二、上市公司治理结构中存在的问题
上市公司治理的核心是处理好经营管理者和股东之间利益、权责问题,并促进双方积极努力为公司服务,防止权责不明导致的治理混乱。有效的公司治理是以合理的股权结构为前提的。股权集中可以帮助上市公司有效实行监管,但是目前我国上市公司大多数都存在国有股权的主体地位不明确的问题,很难保证国有股权人格化的形成。这就导致上市公司中的国有产权闲置。上市公司中大股东从管理机制方面到管理力度方面都存在着严重的不足,这样不利于对公司经营管理者的有效约束,进而经常发生道德风险,造假、侵吞资产等腐败现象。这种内部治理主要依靠经营管理者进行控制的现象,严重损害上市公司其他中小股东的利益。
随着我国市场经济的不断深入,上市公司可以通过聘用和评估等竞争机制来实现对经营管理者的有效监督和制约,这些竞争机制的评定标准主要是外部市场对公司控制权和价值的影响。这样的竞争机制可以有效地提高上经营管理者的工作积极性,从另一个角度来说,竞争机制也代表了股东对经营管理者的行为进行约束。目前我国上市公司国家所占股份比重过大,而且这些股份又不能在股市上流通。上市公司由于在二级市场上流通股的买卖不足而发生了控制权的实质性转变,这直接影响了敌意收购机制和竞争机制对经营管理者的约束力度。
国有股所占比例大的股权结构保证了上市公司在法人治理结构方面,充分实现独立自主。在国有上市公司中,其将部分资产改组上市以后,就会产生两套法人体系,这就会造成部分控股股东在市场圈钱的现象,给上市公司的资产造成影响,甚至损害了股份公司职工的个人能利益。两套法人体会对上市公司在不公允的关联交易下发生了价值扭曲,并且误导了投资者,间接的损害了股东的利益。例如,湖北兴化的一个尿素企业,其生产的尿素一直被某集团公司以高于市场零售价的价格进行收购。但是某公司不在对其产品进行收购,该尿素企业的业绩就出现大幅度下滑。在1996和1997年,该企业发行的股票每股收益为1元至3元,然而在1999年上半年,该公司发行的股票就出现大幅下跌,每股股票收益为-0.243元,发行股票在价格1至4元的落差。这无形中对公司中小股票持有者造成不小的损失。目前我国证券市场的盈利主要是靠中小散户来实现的。因此,我国股票市场应该保护中小投资者的权益,实现我国证券市场的壮大和可持续发展。
三、完善上市公司股权结构的对策
目前,国际资本市场的资本受到美国经济因素的影响供给比较充足。我国经济的高速发展对国际资本市场来说具有很大的开发潜力,国际资本逐渐加大了对我国资本市场的投入力度。我国目前逐渐减少对上市公司的资产投入,将以前的国有控股转变为外资控股,并将以前的国有股票逐渐在二级市场上流通和销售,甚至直接转让给国外投资者。为了让从国有控股向外资控股的转变变的更加平稳,就需要依靠被誉为中国“蓄水池”的基金,逐渐将这些国有股份消化掉。
流通性是金融工具的基本特性之一,投资者不可能总是持有证券至到期日,满足流动性需要或把握获利时机对投资者而言是极为重要的,也是很有价值的。越来越多的实证发现与流动性相关的异常现象,对流动性价值的研究也成为定价理论中最重要的核心之一。但是,流动性的价值却是一个难以直接量化的对象,甚至对其定性的认识也没有达到系统性的层次。人们从不同的角度来考察流动性对投资者的价值,也采用了不同的定量研究对其进行度量,但是并没有形成标准的结论。
流通的权利在中国证券市场上的意义还要大得多,上市公司流通股份和非流通股份的对立使得相关的研究变得非常重要。本文在深入研究的基础上,提出了“二元股权结构下的流通权价值”概念,并尝试用流通权价值对中国证券市场上的一些现象和问题进行解释和分析。
一、问题的提出和实证证据
几乎所有的财务学和投资学的教科书(如刘力,2000)都指出,公司股票的内在价值 (intrinsic value)是由其未来现金收益(现金股利)的现值决定的。其决定公式为:
式中DIV,为‘期股票分得的现金股利,r为股东要求的回报率。
在假设现金股利为不变的常数DIV,或按照一个不变的增长率g增长时,股票内在价值公式分别可以简化为:y=DIV/r和y=DIV1/(r-g)。
严格来讲,上述股票内在价值的决定公式有一个隐含的假设,即投资者持有证券至到期日,这实际上等价于假设股票不可流通。因为这种股票只拥有对公司未来收益的请求权(claim),其内在价值也只能由未来现金收益的现值决定。但对那些可以转让(流通)的上市公司的股票来说,除了对公司未来收益的请求权外,还拥有一项非常重要的权利,即流通权。这种流通权使股东可以在需要资金的时候将手中的股票变现,也可以在股票价格上涨时出售股票获取资本利得,还可以在股票价格下跌时及时抛出股票避免更大的损失。“世界上没有免费的午餐”,股票的流通权所提供的种种便利必然使得这项权利具有相应的内在价值,可以称之为“流通权价值”。我们很容易想像得到,两种未来收益权利和风险状况完全相同的股票,一种是可以流通的,一种是不可以流通的,投资者肯定愿意为前者支付更高的价格以获取流通权。因此,可流通的上市公司股票的内在价值实际上由两部分构成,一是其获取未来现金收益的权利所提供的未来现金收益的现值,一是其所具有的流通权的价值。
遗憾的是,由于种种原因,很多学者和实务工作者在分析股票的内在价值时都忽略了股票的流通权所带来的价值,所以就有了我们前面的关于股票内在价值的确定公式。显然,这种忽视是不对的,它会使我们不能正确看待和解释股票市场上存在的某些问题,有时甚至会得出错误结论。
比如,在股票市场上,很多股票的价格给出的市盈率总是高于投资者要求的回报率。对这一现象的一般解释是,投资者购买的是未来,如果公司未来预计有很好的增长潜力,投资者愿意出高于当前盈利水平所能支持的价格去购买未来的高收益。关于股利稳定增长的Gordon Growth Model [V=DIV1/(r-g)]就是依据这种假设得出的股票价值公式。如果股票合理的未来收益增长预期仍无法解释过高的股票价格的话,我们就将之称为过度投机或泡沫。但实际上,即使股票缺乏未来的收益增长机会,投资者也会为其具有的流通性付出一定的代价。
许多研究表明,流通性好的股票收益率低,表明投资者愿意为流通性付出较高的价格,而流通性受限的股票则会有相应的折价。
Silber(1992)考察了1981~1988年间的69起私募发行的存信股票(1etter stock,这类股票在两年内不能上市交易),发现了平均为33.75%的折价,某些股票的折价程度甚至高达80%以上。Moroney(1973)研究了投资公司所持有的私募股票的折价情况,发现10只受限制股票的折价超过 50%,4只超过75%.
交易稀少同样会对证券的流动性产生。Amihud和Mendelson(1991)比较了即将到期的中长期财政债券与具有相同持续期的国库券。两者具有相同的现金流,但后者交易更活跃,流动性的差异使得前者的收益率要高出43个基点。Kamara(1994)也发现了类似的结论。
Boudoukh和Whitelaw(1991)共同研究了1984~1987年间的日本政府债券市场,发现交易活跃的基准债券(benchmark)和其他交易不很活跃的债券之间的收益率平均相差为50个基点,对应的价格差异为4%~8%.
Daves,Ehrhardt(1993)和Grinblatt,Long— staff(1995)研究财政剥离债券(STRIPS),比较了最后一期利息支付对应的STRIPS和本金支付对应的STRIPS.后者供给量大,流动性也更强。Daves,Ehrhardt发现两者的平均价格差异为 0.86%,最大达到2.3%.Grinblatt,Longstaff使用更广泛的样本,发现20~30年的STRIPS的价格差异可以达到4%.
收益权利相同、流动性不同的证券之间的价格差异正是流通权价值的体现,因此,股票的流通权价值至少在一定程度上可以用于解释为什么股票价格会高于由其未来收益所反映的价值。
二、关于流通权价值的一些理论分析
流动性可以理解为证券的变现能力。变现是通过市场交易来实现的,因此,流动性又和可交易性(marketability)联系在一起,甚至在一定程度上可以等价。
对某种证券而言,可交易性的需求主要来自于投资者改变投资组合的愿望。理性的投资——消费个体在其生命期内需要根据证券的相对价值变化和个人财富积累情况随时调整证券组合,以最大化整个生命期的期望效用水平。因此,其资产组合各个成分的可交易性或者说流动性就具有相当重大的意义。缺乏流动性的证券,其价值小于流动性不受限制的同样的(即同一公司的、拥有同样收益索取权的)证券。
Merton(1969,1971)在其关于资产组合的开创性文章中,考察了连续情形下的最优投资组合,并在一个相对简单的框架内得到投资者财富中投资于风险资产的固定比例:
ω*=(α-r)/δ2y
其中。为风险资产的期望回报率,γ为无风险收益率,δ2为风险资产的风险指标,γ为个体的相对风险回避系数。在其生命期内,随着证券价格的相对变化和财富的积累,必然会要求投资者调整其所持资产的头寸。如果资产的交易受到限制,投资者无法最大化效用,引致的成本使得资产价格产生折扣,小于资产具备充分流动性时的价值。
Constantinides(1986)利用几乎同样的分析框架指出,交易成本对引致效用的影响是很小的 (second order),交易成本的存在会影响投资者在持有期内的交易总量,但是投资者通过减少交易次数来降低交易成本。因此,交易成本所需要的流动性溢价并不大。
Longstaff(1995a,1995b)用期权定价的方法给出了流通权价值的无套利上界。作者考察了可交易性对证券价值的影响,通过界定隐含在流动性中的期权来对可交易性定价,并给出了折价率的上限:
F/V=f(δ2,t)
δ2为对应的波动水平,t为受限制的时间,受限制时间越长,折价率越高,波动率越大,折价率越大。在,取0.3,t为两年(对应的是存信股票的持有期限制)时,折价大致为38.6%.这与Sil ber(1992)发现的结果是一致的。
Kahl,Liu和Longstaff(2003)对此问题作了更进一步的理论分析,分析仍然在Merton的框架内进行。流动性约束引致的成本通过比较约束条件下的引致效用(derived utility)和无约束情形中的引致效用来得到。当γ=2,δ=0.3时,如果限制期为1年,那么股票对持有人的价值只相当于其在没有交易约束状态下的价值的95.4%;当限制期延长到5年时,这个比例就下降到71.9%.这表明,限制期越长,非流动股价值越低,反过来就是流通权价值越高。这里得到的流通权价值是一个理论上更加精确的度量,因此,小于Longstaff(1995a)给出的价值上限。但是 Longstaff(1995b)指出理论上限往往小于现实中的流通权折价水平,因此,投资者的心理等因素可能会夸大流通权价值,相关的讨论已经超出了本文的范围。
三、二元股权结构中的流通权价值
在正常的股票市场上,绝大多数上市公司的股票都是全流通的,这些股票同时具有未来收益价值和流通权价值,这两种价值是捆绑在一起交易的,股票的市场价格就是这两种价值的体现。
与国际股票市场不同,股票市场上几乎所有上市公司都同时存在着两种权利不同的股票——流通股与非流通股。这两种股票具有相同的收益请求权,因而它们由公司未来现金收益现值所决定的内在价值在上讲是相同的。但流通股可以上市交易,具有流通权,因此也具有流通权价值。非流通股不能上市交易,只能在很强的约束条件下协议转让,因此几乎不具备流通权,也没有流通权价值。这种特殊的二元股权结构,造成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异,表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值。这种由体制造成的内在价值差异必然导致流通股和非流通股之间的价格差异,以及定价(估值)时面临的种种。下面就从流通权价值的角度对中国股票市场上的一些现象和问题进行和解释。
1.股票IPO的高折价
许多显示(Su,Fleisher,1998;陈工孟、高宁,2000;刘力、李文德,2000;徐剑刚、潘烈、范国祖,2000;陈超、陈文斌,2001;等),中国股票市场的IPO存在着很高的折价。刘力和李文德 (2000)的研究发现,1992~1999年,中国股票市场IPO的首日收益率平均为142.84%,远远高于美国的18.8%(Ritter,Welch,2002)。即使与新兴资本市场百分之几十的收益率相比较,中国 A股市场IPO的首日收益仍然明显偏高。对这一现象,已有的一些解释包括:供需矛盾和发行定价对市盈率的限制(如李险峰,1997),中国转型过程中的信息不对称和政策不确定性(如Su, Fleisher,1999),中国股市从发行到上市的间隔期较长,增大了不确定性(刘力、李文德,2000)等等,但都没有涉及流通权问题。虽然一些学者和业界人士也认识到流通股与非流通股之分的存在很可能是造成中国A股市场IPO首日收益率畸高的原因,但更多地还是将其归因于二级市场投机炒作。事实上,由于流通股和非流通股之分造成的中国流通股流通权价值的特殊性,很可能是造成 IPO首日收益率畸高的一个重要因素。
在股票全流通的市场上,IPO定价的重要指标是类似的已上市公司的市盈率。由于股票的市场价格包含有流通权价值,相应的市盈率也包含了流通权价值的。由于这些市场基本上不对IPO股票的参考市盈率进行特殊限制,因此其IPO定价中已经将流通权价值考虑在内了。中国股票市场IPO的发行价格同样主要使用参考市盈率的定价。但由于中国股票市场的二元股权结构,导致流通股在二级市场上的价格畸高,为了不使新股发行价格过高,主管机构在一个很长时期内对新股发行市盈率的范围有所限制 (特别是对A股)。做出这种限制的主要目的,就是希望以股票未来收益的现值作为定价基础,从而基本排除了流通权的价值因素。因此,依据这一市盈率要求制定的IPO发行价格,必然低于其上市后的实际价值。随着IPO股票的上市,流通权价值在二级市场上的体现,就成为一个在股票全流通市场上所不存在的首日股价上涨因素,也构成了中国股市IPO的首日收益率高于其他市场的一个因素。
2.二级市场的高股价和高市盈率
由于中国上市公司股票的2/3左右e是非流通股,这种同时存在流通股和非流通股的状况,造成了中国A股市场流通股的流通权具有与全流通股票的流通权不同的价值。实际上,中国A股市场流通股的流通权价值可以分为两部分:一部分是正常流通权的价值,这一价值纯粹是由股票的流动性提供的,只要有流动性,这一价值就存在;另一部分是由于同时存在非流通股所给予流通股的特殊流通权价值,暂时称之为流通权的特权价值。这种特权价值源于两个方面:一是非流通股的设定人为地减少了流通中的股票数量,减少了股票供给,使流通股具有一定的稀缺性(这在中国A股市场的发育前期更为明显);二是由于非流通股股东无法在股票市场价格高估时出售股票、获取资本利得,使得投机者有可能用较少的资金影响股票价格的变化,从中牟利,同时还极大地减小了投机者炒高股价牟利时被套牢亏损的风险。由于这种特权价值的存在,使A股流通股的流通权价值远高于一般全流通公司股票的流通权的正常价值。另外,套牢风险的降低也鼓励了投机者在二级市场上的炒作,一定程度上也抬高了股价。这些因素无疑是造成中国A股市场长时期高股价和高市盈率的重要原因。
3.股票全流通问题
长期以来,中国的A股市场一直是按照非流通股永不流通、流通股相对于非流通股的流通特权永远存在的假设给流通股的流通权定价的。但是,一旦所有股票都可以流通,市场对流通权的定价假设就发生了根本的变化。原有流通股相对于非流通股的特权优势将不复存在,而且可流通股票数量的迅速增加也极大地增加了股票市场的供给(至少是潜在供给)。这时,目前A股流通权中相对于非流通股的特权价值将消失,只剩下由流动性提供的基本流通权价值。这种基本价值又体现在两个方面:一是变现能力的价值,这一能力与股票的波动性负相关,即股票价格的波动性越低,股票的变现价格就越稳定,其变现能力越好、价值越高;二是投机能力价值,即利用股票价格的变化通过买入卖出股票来获利,这一能力的价值与股票价格的波动性正相关,股票价格的波动性越大,其投机能力越好、价值越高。因此,当非流通股转入流通后,由于流通股数量的增多,股票价格波动可能减小,这对基本流通权价值会产生正负两方面的影响。但已有的研究表明,基本流通权的价值随股票价格波动的降低而减小,表明投机价值在流通权的基本价值中占有更重要的地位。这样,基本流通权价值的减小和流通特权价值的消失就决定了股票全流通将导致现有流通股的流通权价值下降。这时,即使股票由其未来收益现值所决定的内在价值不变,由于流通权价值下跌造成的股票总体内在价值的下降也会导致股票市场价格的下跌。目前来看,这种情况的可能性是很大的。这不但是为什么A股的价格会随着国有股减持和全流通消息的公布而应声下跌的一个重要原因,而且也告诉我们股票市场由不全流通转向全流通又不导致股票价格下跌的愿望几乎是不可能实现的。
另一点值得指出的是,由于目前中国A股市场上流通股的流通权价值中的特权价值部分在非流通股转入流通后将不复存在,因此这一特权价值含有很强的时间性或时间价值。这与股票期权价值中的时间价值具有类似的性质。如果非流通股转为流通的时间确定,这种特权价值就像股票期权那样具有了明确的时间价值,市场可以通过类似期权定价的方式确定这种特权价值的时间价值。同样,与期权时间价值随着到期日的临近而逐渐降低一样,这种特权价值也会随着非流通股转流通时间的接近而逐渐降低和消失。这样,流通股价格的确定就有了依据。股票价格是基于未来预期的,只有当市场有明确的预期时,才能给股票以明确的定价,投资者也才敢于进入市场。如果预期不明确,市场无法给股票准确定价,投资者也不敢进入市场。因此,如果非流通股处置的政策明确,市场对此有明确的预期,交易也会活跃起来。即使非流通股要转为全流通,只要有明确的政策安排和时间表,同样会给股票市场一个明确的预期,股票的市场价格或许可以以一个较平稳的过程过渡到全流通时的价格并活跃起来。相反,如果非流通股的处置没有一个明确的政策表达,同时市场又有了非流通股要转为全流通的预期,市场就无法给目前的流通股定价。这一方面会导致股票价格的难以琢磨,另一方面定价的困难也使得股票市场很难恢复生机。在主管部门宣布暂停国有股减持后股票市场始终未能恢复元气,这应该是一个重要的原因。
4.新股发行价格
由于流通权价值是客观存在的并会在二级市场上体现出来,在存在流通股与非流通股之分时,是否应该在流通股IPO定价时引入流通权价值就是一个值得思考的问题。如果不引入这一价值,创造出这一价值的发行公司将得不到相应的发行收入,流通权价值带来的收益完全由一级市场的认购者获得,这是实实在在的“把钱搁在桌子上”(1eave moneyOn the table),而且这笔钱数额不小。但如果引人这一价值,发行公司虽然有可能得到更多的发行收入,但很容易导致流通股价格升高,在非流通股转入流通时,流通股股东有可能遭受更大的损失。
5.对上市公司融资偏好的解释
上市公司的行为(假设经理人与现有股东的委托问题已经解决)应当最大化现有股东的利益。对中国现有的上市公司而言,这表现为最大化非流通股股东的利益。Myers和Majluf (1984)指出融资决策中优先考虑内部积累,然后是债务融资,最后才是股权融资,这就是著名的融资优先顺序(peckingorder)理论。
由于存在流通权价值,中国A股市场流通股的价值远远高于非流通股价值(取得成本),掌握控制权的非流通股股东只要能够增资发行股票 (增发或配股)都可以利用流通权价值获利,而无需考虑增资扩股的稀释效应会降低股票的内在价值。相反,如果采用债务融资或内部积累资金,非流通股股东则要分担债务融资的成本,其可控制的内部资源也将减少。
【论文摘要】文章实证检验江苏省上市公司股权结构和公司绩效的关系。研究发现江苏上市公司在股权结构上呈现出较为独特的特征:国家股比例与公司绩效显著负相关,流通股比例、法人股比例与公司绩效关系不显著,高管持股比例与公司绩效正相关,实际控股股东比例与公司绩效显著负相关,股权集中度与公司绩效显著负相关,而第一大股东持股比例、公司规模、成长性及所在行业对公司绩效无显著关系。
广义的公司治理结构可以理解为股权结构的具体安排,而公司治理的结果将直接影响到公司的经营绩效。不同性质和集中度的股权结构会形成公司治理的不同模式,从而对企业的绩效产生影响。良好的资本结构和股权结构,不仅有利于改善公司治理效率,而且有利于提高企业的价值。那么股权结构与公司绩效究竟有何关系?是否存在最优的股权结构?这些问题,一直吸引着众多学者。一般而言,从股权结构的角度研究公司治理应从两个方面进行:一是从股权结构性质出发,即探讨上市公司不同性质持股比例对公司绩效的影响;二是从股权结构集中度探讨不同集中程度的股权结构下股东的不同行为及其对公司绩效的不同影响。本文以江苏省上市公司为样本,在以往学者研究的基础上,验证这些公司的股权结构是否合理.是否会给公司绩效带来积极效应。
一、文献回顾
Board & Vining(1989)发现西方国家的国有企业在民营化后业绩有显著提高,因而认为国有股权不如非国有股权有效率。La Porta & Lopez( 1998)认为墨西哥的国有企业在民营化后,主营收入在销售额中的比重显著上升,因此国有股权效率低下。Frydman ,Gary, Hessel&Rapaczynski(1999)以东欧企业为研究样本,发现在实现民营化的公司中国有股权对公司业绩有正面影响,而在非民营化公司中则有负面影响。Sun & Tong(2001)认为流通股对公司绩效有显著的正面影响。周业安(1999)认为国家股、法人股均对净资产收益率有显著的正面影响,法人股对企业绩效的促进作用显著,非国有股对企业行为的正向激励明显优于国有股。
Jensen & Mecking( 1976)对公司价值与经理人持股之间的关系进行了研究,认为公司价值取决于内部股东的持股比例,比例越高,公司的业绩越好。Kaplan (1989 )& Smith(1990)的研究也有类似的结论。Mock,Shleifer & Vishny(1988)发现,管理层持股比重与公司赢利及市场表现之间存在倒U型的曲线关系。李维安等(2006)认为民营上市公司高管持股比例和绩效之间呈现出显著的正相关关系。Berle &Means1932年提出股权分散程度与公司绩效呈反向相关关系。Jenen & Meckling( 1976)认为内部股东持股比例的增加有利于协调内部人与外部股东的利益,从而在公司治理中发挥积极作用。Levy等人(1983)的研究发现美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。
与此相反,有些学者认为,相对市场结构,公司股权结构并不重要,只要市场竞争很激烈,就会迫使公司选择效率最高的内部股权结构和治理结构,或改进现有治理结构。否则就会被市场淘汰。Fama(1980)认为,如果企业被看成一个合约,那么其所有权性质及其结构并不重要,完善的经理市场可以约束经理的行为,解决由于两权分离造成的问题。Jenson(1983)认为在公司股权分散的情况下,公司控制权市场在约束经理人方面有显著作用。Demsetz&Lehn (1985)根据Demsetz (1983)发现美国511个大公司前5大股东,前10大股东持股比例以及赫芬德尔指数(Herfindahl)与会计利润率之IBS没有显著的相关关系。Loderer & Martin( 1997)将其研究分别用最小二乘法(OLS)和二阶段最小二乘法(2SLS)进行统计检验,前者发现股权结构对公司绩效有显著影响,而后者发现股权结构对公司绩效并无影响。
二、研究设计
(一)研究假设
国家股是指有权代表国家进行投资的部门或机构以其拥有的国有资产向股份公司投资形成的股份。从产权性质来看,国家是一个抽象的概念,其终极的所有权应该是属于全体人民。Frye & Shleifer( 1997)提出,“扶持之手”( Helping Hand )和“掠夺之手”( Grabbing Hand)理论可以解释政府,特别是转型国家的政府的行为。按照张维迎(2005)的研究结论,国家控制的公司,由于所有者缺位、链条过长,不利于对经营者的监督。但也有学者持不同的观点,如Loderer & Martin(1997)的研究表明,国有企业股东持股比例的增加有利于提高公司价值。故本文提出以下假设:
假设1国家股比例与上市公司绩效相关,但是否是线性相关待检验。
我国上市公司的法人股可以分为境内发起法人股、境外发起法人股和募集法人股三大类。作为受托人的法人经营者可能会在出资人的委托关系中发生逆向选择与道德风险,但当法人本身以委托人身份从事对外投资人时,并不排斥他能较好地制约和约束人。根据Jensen & Meckling(1976)的观点,内部股东的持股比例越高,其利益与公司的利益就越一致,因而越有动力去监督经营者,而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本。我国学者也倾向于肯定法人股在公司治理中的正向作用。笔者提出如下假设:
假设2法人股比例与上市公司绩效正相关。
我国证券市场上可流通股份的总份额在上市公司总份额中的比重仅占三分之一左右,流通股股东无论有无财力,均不可能通过二级市场的收购机制,达到控制上市公司的目的。这样,流通股股东基本没有谋求对上市公司的控制权的动机。据统计,发达国家证券市场股票的年平均换手率不到一次,长期投资、价值型投资的投资理念受到广泛推崇,而我国二级市场上的投资者,由于追求股票价格的短期性涨跌价差,持股耐心不足,导致我国股票二级市场年均换手率是发达国家年均换手率的五倍左右。如此频繁的买卖行为使流通股东“用手投票”的市场监督功能难以实现。
假设3流通股比例与上市公司绩效负相关。
传统的委托关系主要发生在股东与经理之间,由于信息不对称、契约不完全和人的有限理性等原因,经理人员往往以个人利益最大化为行动指南,常常会对股东利益造成损害,由此产生的一系列成本称之为广义的成本。早在1932年,Berle & Means就注意到这一问题,在其(现代公司与私有产权》一书中提到当高管人员拥有很少股权时,会追求个人价值最大化,侵害股东利益,降低企业价值。Jensen&Meckling( 1976,Shleifer & Vishny( 1986)的研究发现股权分散的前提并不普遍存在,相反,股权集中却是普遍现象。本文以双重委托理论框架为基础,从高管持股所带来的利益趋同效应和壕沟防守效应两方面分析高管持股与企业价值的关系。
假设4高管持股与上市公司绩效正相关。
从控股股东所有权性质角度研究股权结构对公司业绩影响的研究并不多。方芳和闰晓彤(2004)对上市公司控股股东变更对公司业绩的影响进行了研究,并发现第一大股东为法人股东(主要为非国有法人股东)的公司业绩优于第一大股东为国家股股东的公司。Sun&Tong(2002)发现,政府持有的股份与公司业绩之间存在非线性相关,即当国家持有公司股份开始降低时,公司业绩得到改善,但当国家进一步减少持有的股份到一定程度时,公司业绩反而恶化。
假设5实际控股股东的国家股性质对公司绩效有负面影响,但实际控股股东的国有法人股、私有股性质对公司业绩没有显著影响。
股权集中度是股权结构“量”的体现:一是股权高度集中,如仅有一个控股股东,他对上市公司拥有绝对控制权;二是股权高度分散,如公司没有大股东,所有权与经营权基本分离;三是股权适度集中,如公司拥有一些相对控股的大股东。不同的股权集中度在经营激励、收购兼并、权竞争、监督机制等方面所发挥的作用也不相同,对公司绩效具有正面或负面的影响。根据孙永祥、黄祖辉(1999)的研究,适度集中的股权结构有助于提高上市公司绩效。同时.由于中国上市公司股权结构的特殊性,股权高度集中往往意味着国有股在公司股份中一股独大或占有较大比例,而国有股的“强势”会造成行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”,从而降低公司绩效。
假设6股权集中度与公司绩效呈倒U型关系。
(二)变量选取
被解释变量。在衡量公司绩效指标中,较常用的是丁。Tobin’s Q值(即公司市场价值与公司资产重置价值的比率),ROE反映的是公司的账面业绩。Tobin’s Q值变化反映了投资者对公司绩效的市场判断,市场是公司绩效最好的评估师,以个人分散决策为基础的市场机制对公司的各种信息具有强大的解释和综合能力,因而O值的变化是上市公司绩效的客观反映。本文采用郎咸平的计算方法,令Tobin’s Q企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本:(年末流通市值十非流通股中净资产的金额+长期负债合计十短期负债合计)/年末总资产,非流通股中的净资产的金额=每股净资产x非流通股股份数。
股权性质变量。无论是孙永祥、黄祖辉(1999),还是刘茂平(2008)在对股权结构的实证研究中都以国有股比例(Sosp)、流通股比例(Lsp)和法人股比例(Csp)为最基本的三个股权性质变量。由于各公司内部持股股东的性质不同,本文参照李维安等的研究把高管持股比例(Ssp)和实际控股股东性质(Control)列入研究范围。
股权集中度指标。本文选择第一大股东持股比例Cr1,第二到第五大股东持股比例的平方Hirf2-5, Z指数对样本进行衡量。其中,第一大股东持股比例二第一大股东持股份额/总股本,第二到第五大股东持股比例是指第二到第五大股东持股比例的Hirfindahl指数,Z指数=第一大股东持股比例/第二到第五大股东持股比例之和。
控制变量。本文根据Mock(1988 )& MaConnell( 1990)等人的研究采用公司规模(Lnsize,公司主营业务收入的自然对数)、成长能力(Grow,净利润增长率)、行业(( Industry,若公司属于工业行业,则该公司哑变量为1,否则为0)三个为控制变量。
(三)样本选择和数据来源
本文以2006-2008年为数据窗口,选取公布2006-2008年度报告的116家江苏上市公司为研究样本,剔除S下类的6家18个样本,去除有缺失值的61个样本,最后论文采用的样本有269个,其中制造业样本164个,其他行业105个。有其他学者在研究地区上市公司股权结构与绩效关系的时候采用某一年度的截面数据,考虑到这种数据不能反映结论的普遍性,本文采用的是面板数据,一般认为这样的结果具有普遍性。
(四)研究模型
为了验证本文所提到的假设,本文构造了如下模型验证整体股权结构对公司综合经营绩效的相关性:
模型中α为截距,β,(i=1 ,2,3)为模型回归系数,ζ为随机变量,代表影响公司绩效的其他变量。
三、实证结果分析
(一)描述性统计分析
各变量的描述性统计分析结果见表1。从表1可以看出,国家股、法人股、高管股最小值都为0,国家股、法人股和流通股的最大值都在70%以上,而高管控股比例还是较低,这反映了江苏省作为沿海省份的特色。另外,第一大股东持股比例与第二到第五大股东持股比例的平方分别呈现出不同的形态。从表中还可以看出,我国股权集中度还是比较高的,上市公司的公司规模与成长能力在股权结构与组织绩效的关系中也起了一定的作用。
(二)回归分析
论文关键词:黄山旅游,财务指标,发展特征
一、相关文献回顾
目前国内已有学者对旅游上市公司进行研究,如戴学锋、李锦爱和徐涛、刘立亭、王素洁和刘海英、于莉探讨了旅游上市公司的经营和财务状况;唐霞、胡敏静探讨了旅游上市公司股权结构与经营绩效之间的关系,结果认为两者的关系并不显著;孙兆斌对股权结构与我国上市公司生产效率的关系进行了分析,认为股权集中度对公司效率有积极影响,而股权制衡度对公司效率具有消极影响;许陈生分析了我国旅游上市司股权结构和技术效率的关系认为,股权集中度对我国旅游上市公司技术效率的影响存在显著倒U型关系,而股权制衡度、董事会持股比例和总经理持股比例对旅游上市公司技术效率的提高均有显著的积极作用。原清兰(2008)指出旅游上市公司的股权特征,旅游上市公司治理对旅游产业的迅速发展意义重大,强调股权分置改革的必要性。高莉.张伟(2008)采用主成因和模糊综合评判相结合的方法对旅游上市公司竞争力进行具体分析。刘洁利(2009)针对我国旅游上市公司独立董事背景的一些情况进行分析,并对旅游上市公司独立董事现状提出发展意见。
许多学者研究的对象都是旅游上市公司,对单个具体的旅游上市公司研究很少,本文主要研究黄山旅游发展状况、经营能力和发展特征。
一、黄山旅游发展股份有限公司的发展概况
黄山旅游发展股份有限公司是由黄山旅游集团有限公司以其所属单位的净资产以独家发起的方式于1996年11月18日在中国安徽省黄山市成立的股份公司。
表一:黄山旅游股本数变化情况
时间
总股本
(万股)
原因
法人股
(万股)
流通 A股
(万股)
流通B股
(万股)
限售A股
(万股)
职工股
(万股)
1996年11-18
11300
发行前股本
11300
—
1996年11-22
19300
发行B股
11300
8000
—
1997年05-06
23300
发行A股
11300
3750
8000
—
250
1997年11-06
23300
其它上市
11300
4000
8000
—
1999年12-14
27890
送、转股
14690
5200
8000
—
1999年12-17
30290
送、转股
14690
5200
10400
—
2006年02-17
30290
股权分置
—
6708
10400
13182
2006年11-03
40235
送、转股
—
10062
10400
19773
2006-年11-08
45435
送、转股
—
10062
15600
19773
2007年08-02
47135
增发
—
10062
15600
21473
2008年08-04
47135
其它上市
—
11762
【关键词】股权结构;资本结构;负债率;融资方式
0 引言
资本结构理论开创了现代金融理论的历史,而资本结构的决策实践则是公司长期关注的战略领域。Modigliani and Miller(1958)那篇开拓性的论文奠定了资本结构理论的基石。作为资本结构领域的起点理论,Modigliani and Miller (1958) 向人们展现了在一个无摩擦世界中,资本结构对企业价值的均衡影响。资本结构理论经历了30多年的发展,取得了巨大的理论成就。但是,对于公司融资选择的行为分析仍然存在诸多困惑。中国上市公司伴随我国股票市场的发展走过了十多年的历程。上市公司的融资行为也日益成为学术界和金融界关注的焦点。财务理论的研究者从资产特征、资本成本和行业属性等方面探讨了上市公司的融资偏好以及融资结构对企业价值的影响。本文拟从股权结构的角度,探索公司融资决策的影响因素,计量资本结构和股权结构之间的经验关系,寻求公司融资行为的制度解释。
1 理论框架和文献回顾
1.1 资本结构的价值效应和影响因素
Jensen and Meckling(1976)从成本和公司治理的角度分析了最优外部融资的规模和结构。从股东与经理的利益冲突考虑,他们认为,债务融资会增加经理的股份份额,从而缓解由经理与股东之间利益冲突所导致的价值损失。从股东与债权人的利益冲突考虑,他们认为,债务融资会导致资产替代效应,并激励股东追求高风险的投资项目,造成企业价值的损失。Bradley,Jarrell and Kim(1984)考察了产业企业资本结构的影响因素。他们发现,资本结构存在显著的行业效应。他们还观察到,企业的风险性和广告研发开支对公司负债具有显著的负面影响;而固定资产折旧对公司负债具有显著的正向效应。Titman and Wessels(1988)运用因子分析的方法进一步阐释了资本结构的影响因素,考察了资产抵押价值、非债务税盾、企业成长性、投资专有性、产业分类、企业规模、企业风险性和盈利能力等因素对企业负债水平的解释力。他们证实了显著的交易成本效应以及信息效应;他们没有发现,资产抵押价值、非债务税盾、企业风险性和未来成长性对公司负债率的显著影响。
1.2 文献回顾及评述
国内学者对我国上市公司的资本结构的影响因素和融资偏好进行了较广泛而深入的研究。洪锡熙和沈艺峰(2010)发现,企业规模和盈利能力对企业资本结构的选择具有显著的影响,而公司成长性和行业归属对企业资本结构没有显著的作用。黄少安和张岗(2011)认为,股权融资偏好的直接动因是股权融资的成本大大低于债务融资的成本,而深层的原因在于现行制度和政策所导致的股权融资“软预算约束”和“内部人控制”。陆正飞和高强(2013) 观察到,董事会特征和管理层结构对公司融资偏好存在显著的影响力。
上述研究主要从技术层面考察了企业规模、盈利能力、资产结构和成长性等因素对公司融资偏好和资本结构形成的影响程度;对制度层面的影响,主要考虑了公司控制权的影响效应。考虑到公司治理结构对公司融资行为的重大影响,本文将着重从股权结构的角度考察公司融资决定的制度因素。
2 研究结果及其解释
2.1 企业负债率的股权结构效应
对企业整体负债率而言,国家股比例具有显著的负向效应,流通股比例具有显著的正向效应,法人股比例具有不显著的正向效应;即使在控制了企业规模、资产抵押价值和企业成长性的影响之后,股权结构负债效应的显著性仍然存在。但是,在增加控制了盈利能力和每股收益的影响之后,流通股负债效应的显著性减弱了。
对企业长期负债率而言,国家股比例具有显著的正向效应,法人股比例具有显著的负向效应,流通股比例具有不显著的负向效应;但是,在控制了企业规模、资产抵押价值、企业成长性、盈利能力和每股收益的影响之后,股权结构负债效应的显著性消失了。
对企业短期负债率而言,国家股比例具有显著的负向效应,法人股比例和流通股比例具有显著的正向效应;即使在控制了企业规模、固定资产比重、企业成长性和盈利能力等指标之后,股权结构的负债效应显著性仍然存在。
股权结构的资本结构效应可能有两方面的解释:一方面是主观偏好,另一方面是客观政策。从主观偏好来看,国家股比例较高的公司有回避流动负债的动机,该动机很可能是出于逃避短期财务压力和增加财务宽松度的目的。流通股比例和法人股比例较高的公司寻求流动负债的动机很可能源于改善公司治理机制的考虑。从客观政策来看,国家股比例较高的公司在长期债务融资方面具有更强的政策优势,因为他们更容易获得政府给予的财政补贴,这些扶持政策提高了国有公司长期债务融资的能力。
流通股比例和法人股比例较高的公司更难获得政府的财政资助;因此,这些公司长期债务融资的能力较弱。从股权结构对总体负债率的最后影响来看,股权结构对短期负债的影响超过了对长期负债的影响。这意味着,国家股东似乎具有更强烈的动机回避债务融资所带来的压力;而法人股东和流通股东似乎更愿意通过债务融资,寻求公司治理机制的改进。无论是主观偏好和客观政策,都在一定程度上取决于股权结构的制度安排。
2.2 敏感性分析
为了增强上述结果的强劲性,本文还补充考察了第一大股东性质对公司融资行为的影响。研究结果显示,国家股东控制的公司比法人股东控制的公司具有显著较低的总体负债率(低5%左右),而流通股东控制的公司则比法人股东控制的公司具有较高的总体负债率(高3%左右);国家股东控制的公司比法人股东控制的公司具有显著较低的短期负债率(低7%),流通股东控制的公司比法人股东控制的公司具有较高的短期负债率(高3%左右) 。上述结果表明,第一大股东性质对资本结构的影响与股权结构对资本结构的影响在方向上是相近的。
【参考文献】
[1]Modigliani, F. & M. Miller. The cost of capital, corporate finance, and the theory of investment [J]. American Economic Review,1958, (48) : 261-297.
[2]Jensen, M.. Eclipse of the public corporation[J]. Harvard Business Review,1989(67):61-74.
[3]洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报:哲学社会科学版,2010,(3):114-120.
[4]陆正飞,叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究,2014(4):50-59.
论文摘要:以我国国有上市公司为研究对象,对优化中国上市公司的资本结构,从股权分置、发展债券市场、构建风险退出机制等方面入手分析资本结构现状,对资本结构的优化提出一些建议。
一、我国上市公司资本结构的问肠
按资本结构“啄食顺序理论”,当企业需要筹集资金时,内部筹资是首选,其次是外部融资,在外部融资中,先是债券融资,然后才是新的股权融资。可在我国,上市公司的融资行为选择明显呈现出强烈的股权融资偏好倾向,主要表现为:负债结构不合理,流动负债水平偏高;我国上市公司的资产负债比率较其他经济类型的企业偏低,股票市场融资比重高于债务市场融资比重;上市公司股权高度集中,股权结构呈现一股独大的现象。
二、我国上市公司资本结构现状分析
(一)我国资本市场发展不完善。从目前的资本市场来看,我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡,具有明显的非市场化的特征。具体表现为:债券市场不发达,即公司债券市场较股票市场相对缓慢,筹资方式单一,缺乏货币市场的强有力支持。金融工具较少。缺乏能够反映股份经济本质要求的且与不同经济发展层次相适应的多层次的市场体系和市场结构。
(二)从成本角度进行分析
1.上市公司法人治理结构的缺陷。由于目前大股东的股份一般不能上市流通,所以通过股份流通获取收益的可能性较小,于是大股东便利用提高每股净资产、直接占有上市公司的资金、关联交易、派发红利、担保贷款等进行利益攫取。此外,我国的各项法律和法规尚不健全,控股股东不受约束、让成本极低又能尽快提高上市公司每股净资产的股权融资方式成为他们的首选融资方式。
2.上市公司经理对个人利益最大化的追求在我国上市公司经理人员的货币收入较低,与企业效益好坏没有关系;经理人员的收入主要是控制权收益,这种报酬制度不能将经理人员的经济利益和企业的经济利益紧密结合,为此我国上市公司的经理人员缺乏足够的动力为追求股东利益最大化而努力。
(三)融资的资金成本分析
1.上市公司偏低的资产收益率限制了内源融资。企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。我国上市公司大部分由于相关的公司治理结构的改革没有跟上等一系列因素的影响,造成了上市公司业绩普遍较低,且平均收益率呈现普遍下滑的现象。较低甚至亏损的业绩水平使我国上市公司几乎无内源资金可用,严重限制了我国上市公司的内部融资比例。2.股权融资成本偏低。由于我国的上市公司没有必须为投资者分红派息的约束,相对于债券融资必须到期还本付息的硬约束来说,对于控股股东和上市公司的高管而言.股权融资的成本实质上是“零成本”资金。这在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机.而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。
(四)从信息不对称成本的角度分析
由于我国上市公司信息披露不够规范,投资者和企业“内部人”二者信息存在严重的不对称现象。“内部人”有时甚至故意造成对信息的垄断,使他们在上市公司的股价被高估时,进行增资扩股溢价发行,从而降低信息成本,取得信息收益。
三、优化我国上市公司资本结构的对策
资本结构应该体现出企业理财的最终目标,即实现企业价值最大化。我国上市公司资本结构与业绩之间呈现出负相关的关系,是我国上市公司管理机制尚不完善,内部人控制现象十分严重的表现形式之一。因此,我们必须采取相应的措施改变现有公司治理机制和资本市场环境
(一)激活企业债券市场
我国企业债券市场与股票市场的发展比例严重失调,企业很难从债券市场上筹集资金,是造成我国上市公司资产负债率偏低的一个主要原因。政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了我国企业债券市场规模的扩大。因此,现阶段我们应从以下方面推动我国债券市场的发展:首先,政府应淡化或逐步取消计划规模管理,修订并完善相关法律法规。第二,积极发挥中介机构的作用,提高资信等级评判质量,强化社会监督。最后,提高企业债券的流动性,使我国的债券交易市场步入良性循环。增强我国企业债券的流动性是激活我国债券市场的有效手段。
(二)解决股权分置
由于股权分置问题的存在,使我国上市公司国有股“一股独大”、国有股股东“缺位”,社会公众股分布零散,上市公司的“内部人控制”现象十分严重,股权结构治理绩效较低。因此,通过实行国有股退出,增强流通股比例,在我国上市公司的内部引进新的投资主体,形成“多股制衡”的机制。能有效地优化上市公司的股权结构,促进公司法人治理结构的健全与完善。股权分置问题的解决对优化我国上市公司的股权结构无疑具有重要的意义。具体表现为以下几个方面:首先,有利于促进股权的多元化,解决目前上市公司中国有股“一股独大”的问题,减少“内部人控制”现象的发生,有利于改善和提高证券市场的整体运行效率,充分发挥证券市场合理配置资源的功能。其次,有利于降低上市公司的股权集中度,使上市公司的股权结构趋向多元化、多样化,形成相互制衡的法人治理结构。随着国有股比重的逐步下降,社会法人股东的持股比例增加,将会引入更多的新的社会法人投资者,最终打破上市公司内部人控制的格局。最后,将增大经理人员增加持股比例的机会,使其货币性收入与企业利益紧密相关,解决了我国上市公司经理人员长期激励不足的现状。使现代公司的约束和激励机制逐渐恢复,进一步完善了我国上市公司的法人治理结构。
(三)完善上市公司退市和破产制度
完善上市公司退市和破产制度是促使上市公司树立风险意识、提高公司业绩的重要措施之一,是杠杆作用得以有效发挥的前提条件。并购市场是公司控制权市场的一种外部控制机制,上市公司的并购作为公司外部控制机制的主要组成部分,对优化我国上市公司的股权结构、解决上市公司严重的内部人控制问题,从而完善我国上市公司的公司治理结构、提高上市公司的业绩无疑有着重要的意义。
论文摘要:以我国国有上市公司为研究对象,对优化中国上市公司的资本结构,从股权分置、发展债券市场、构建风险退出机制等方面入手分析资本结构现状,对资本结构的优化提出一些建议。
一、我国上市公司资本结构的问肠
按资本结构“啄食顺序理论”,当企业需要筹集资金时,内部筹资是首选,其次是外部融资,在外部融资中,先是债券融资,然后才是新的股权融资。可在我国,上市公司的融资行为选择明显呈现出强烈的股权融资偏好倾向,主要表现为:负债结构不合理,流动负债水平偏高;我国上市公司的资产负债比率较其他经济类型的企业偏低,股票市场融资比重高于债务市场融资比重;上市公司股权高度集中,股权结构呈现一股独大的现象。
二、我国上市公司资本结构现状分析
(一)我国资本市场发展不完善。从目前的资本市场来看,我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡,具有明显的非市场化的特征。具体表现为:债券市场不发达,即公司债券市场较股票市场相对缓慢,筹资方式单一,缺乏货币市场的强有力支持。金融工具较少。缺乏能够反映股份经济本质要求的且与不同经济发展层次相适应的多层次的市场体系和市场结构。
(二)从成本角度进行分析
1.上市公司法人治理结构的缺陷。由于目前大股东的股份一般不能上市流通,所以通过股份流通获取收益的可能性较小,于是大股东便利用提高每股净资产、直接占有上市公司的资金、关联交易、派发红利、担保贷款等进行利益攫取。此外,我国的各项法律和法规尚不健全,控股股东不受约束、让成本极低又能尽快提高上市公司每股净资产的股权融资方式成为他们的首选融资方式。
2.上市公司经理对个人利益最大化的追求在我国上市公司经理人员的货币收入较低,与企业效益好坏没有关系;经理人员的收入主要是控制权收益,这种报酬制度不能将经理人员的经济利益和企业的经济利益紧密结合,为此我国上市公司的经理人员缺乏足够的动力为追求股东利益最大化而努力。
(三)融资的资金成本分析
1.上市公司偏低的资产收益率限制了内源融资。企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。我国上市公司大部分由于相关的公司治理结构的改革没有跟上等一系列因素的影响,造成了上市公司业绩普遍较低,且平均收益率呈现普遍下滑的现象。较低甚至亏损的业绩水平使我国上市公司几乎无内源资金可用,严重限制了我国上市公司的内部融资比例。2.股权融资成本偏低。由于我国的上市公司没有必须为投资者分红派息的约束,相对于债券融资必须到期还本付息的硬约束来说,对于控股股东和上市公司的高管而言.股权融资的成本实质上是“零成本”资金。这在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机.而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。
(四)从信息不对称成本的角度分析
由于我国上市公司信息披露不够规范,投资者和企业“内部人”二者信息存在严重的不对称现象。“内部人”有时甚至故意造成对信息的垄断,使他们在上市公司的股价被高估时,进行增资扩股溢价发行,从而降低信息成本,取得信息收益。
三、优化我国上市公司资本结构的对策
资本结构应该体现出企业理财的最终目标,即实现企业价值最大化。我国上市公司资本结构与业绩之间呈现出负相关的关系,是我国上市公司管理机制尚不完善,内部人控制现象十分严重的表现形式之一。因此,我们必须采取相应的措施改变现有公司治理机制和资本市场环境
(一)激活企业债券市场
我国企业债券市场与股票市场的发展比例严重失调,企业很难从债券市场上筹集资金,是造成我国上市公司资产负债率偏低的一个主要原因。政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了我国企业债券市场规模的扩大。因此,现阶段我们应从以下方面推动我国债券市场的发展:首先,政府应淡化或逐步取消计划规模管理,修订并完善相关法律法规。第二,积极发挥中介机构的作用,提高资信等级评判质量,强化社会监督。最后,提高企业债券的流动性,使我国的债券交易市场步入良性循环。增强我国企业债券的流动性是激活我国债券市场的有效手段。
(二)解决股权分置
由于股权分置问题的存在,使我国上市公司国有股“一股独大”、国有股股东“缺位”,社会公众股分布零散,上市公司的 “内部人控制”现象十分严重,股权结构治理绩效较低。因此,通过实行国有股退出,增强流通股比例,在我国上市公司的内部引进新的投资主体,形成“多股制衡”的机制。能有效地优化上市公司的股权结构,促进公司法人治理结构的健全与完善。股权分置问题的解决对优化我国上市公司的股权结构无疑具有重要的意义。具体表现为以下几个方面:首先,有利于促进股权的多元化,解决目前上市公司中国有股“一股独大”的问题,减少“内部人控制”现象的发生,有利于改善和提高证券市场的整体运行效率,充分发挥证券市场合理配置资源的功能。其次,有利于降低上市公司的股权集中度,使上市公司的股权结构趋向多元化、多样化,形成相互制衡的法人治理结构。随着国有股比重的逐步下降,社会法人股东的持股比例增加,将会引入更多的新的社会法人投资者,最终打破上市公司内部人控制的格局。最后,将增大经理人员增加持股比例的机会,使其货币性收入与企业利益紧密相关,解决了我国上市公司经理人员长期激励不足的现状。使现代公司的约束和激励机制逐渐恢复,进一步完善了我国上市公司的法人治理结构。
(三)完善上市公司退市和破产制度
完善上市公司退市和破产制度是促使上市公司树立风险意识、提高公司业绩的重要措施之一,是杠杆作用得以有效发挥的前提条件。并购市场是公司控制权市场的一种外部控制机制,上市公司的并购作为公司外部控制机制的主要组成部分,对优化我国上市公司的股权结构、解决上市公司严重的内部人控制问题,从而完善我国上市公司的公司治理结构、提高上市公司的业绩无疑有着重要的意义。
论文摘要:以我国国有上市公司为研究对象,对优化中国上市公司的资本结构,从股权分置、发展债券市场、构建风险退出机制等方面入手分析资本结构现状,对资本结构的优化提出一些建议。
一、我国上市公司资本结构的问肠
按资本结构“啄食顺序理论”,当企业需要筹集资金时,内部筹资是首选,其次是外部融资,在外部融资中,先是债券融资,然后才是新的股权融资。可在我国,上市公司的融资行为选择明显呈现出强烈的股权融资偏好倾向,主要表现为:负债结构不合理,流动负债水平偏高;我国上市公司的资产负债比率较其他经济类型的企业偏低,股票市场融资比重高于债务市场融资比重;上市公司股权高度集中,股权结构呈现一股独大的现象。
二、我国上市公司资本结构现状分析
(一)我国资本市场发展不完善。从目前的资本市场来看,我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡,具有明显的非市场化的特征。具体表现为:债券市场不发达,即公司债券市场较股票市场相对缓慢,筹资方式单一,缺乏货币市场的强有力支持。金融工具较少。缺乏能够反映股份经济本质要求的且与不同经济发展层次相适应的多层次的市场体系和市场结构。
(二)从成本角度进行分析
1.上市公司法人治理结构的缺陷。由于目前大股东的股份一般不能上市流通,所以通过股份流通获取收益的可能性较小,于是大股东便利用提高每股净资产、直接占有上市公司的资金、关联交易、派发红利、担保贷款等进行利益攫取。此外,我国的各项法律和法规尚不健全,控股股东不受约束、让成本极低又能尽快提高上市公司每股净资产的股权融资方式成为他们的首选融资方式。
2.上市公司经理对个人利益最大化的追求在我国上市公司经理人员的货币收入较低,与企业效益好坏没有关系;经理人员的收入主要是控制权收益,这种报酬制度不能将经理人员的经济利益和企业的经济利益紧密结合,为此我国上市公司的经理人员缺乏足够的动力为追求股东利益最大化而努力。
(三)融资的资金成本分析
1.上市公司偏低的资产收益率限制了内源融资。企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。我国上市公司大部分由于相关的公司治理结构的改革没有跟上等一系列因素的影响,造成了上市公司业绩普遍较低,且平均收益率呈现普遍下滑的现象。较低甚至亏损的业绩水平使我国上市公司几乎无内源资金可用,严重限制了我国上市公司的内部融资比例。2.股权融资成本偏低。由于我国的上市公司没有必须为投资者分红派息的约束,相对于债券融资必须到期还本付息的硬约束来说,对于控股股东和上市公司的高管而言.股权融资的成本实质上是“零成本”资金。这在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机.而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。
(四)从信息不对称成本的角度分析
由于我国上市公司信息披露不够规范,投资者和企业“内部人”二者信息存在严重的不对称现象。“内部人”有时甚至故意造成对信息的垄断,使他们在上市公司的股价被高估时,进行增资扩股溢价发行,从而降低信息成本,取得信息收益。
三、优化我国上市公司资本结构的对策
资本结构应该体现出企业理财的最终目标,即实现企业价值最大化。我国上市公司资本结构与业绩之间呈现出负相关的关系,是我国上市公司管理机制尚不完善,内部人控制现象十分严重的表现形式之一。因此,我们必须采取相应的措施改变现有公司治理机制和资本市场环境
(一)激活企业债券市场
我国企业债券市场与股票市场的发展比例严重失调,企业很难从债券市场上筹集资金,是造成我国上市公司资产负债率偏低的一个主要原因。政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了我国企业债券市场规模的扩大。因此,现阶段我们应从以下方面推动我国债券市场的发展:首先,政府应淡化或逐步取消计划规模管理,修订并完善相关法律法规。第二,积极发挥中介机构的作用,提高资信等级评判质量,强化社会监督。最后,提高企业债券的流动性,使我国的债券交易市场步入良性循环。增强我国企业债券的流动性是激活我国债券市场的有效手段。
(二)解决股权分置
由于股权分置问题的存在,使我国上市公司国有股“一股独大”、国有股股东“缺位”,社会公众股分布零散,上市公司的“内部人控制”现象十分严重,股权结构治理绩效较低。因此,通过实行国有股退出,增强流通股比例,在我国上市公司的内部引进新的投资主体,形成“多股制衡”的机制。能有效地优化上市公司的股权结构,促进公司法人治理结构的健全与完善。股权分置问题的解决对优化我国上市公司的股权结构无疑具有重要的意义。具体表现为以下几个方面:首先,有利于促进股权的多元化,解决目前上市公司中国有股“一股独大”的问题,减少“内部人控制”现象的发生,有利于改善和提高证券市场的整体运行效率,充分发挥证券市场合理配置资源的功能。其次,有利于降低上市公司的股权集中度,使上市公司的股权结构趋向多元化、多样化,形成相互制衡的法人治理结构。随着国有股比重的逐步下降,社会法人股东的持股比例增加,将会引入更多的新的社会法人投资者,最终打破上市公司内部人控制的格局。最后,将增大经理人员增加持股比例的机会,使其货币性收入与企业利益紧密相关,解决了我国上市公司经理人员长期激励不足的现状。使现代公司的约束和激励机制逐渐恢复,进一步完善了我国上市公司的法人治理结构。
(三)完善上市公司退市和破产制度
完善上市公司退市和破产制度是促使上市公司树立风险意识、提高公司业绩的重要措施之一,是杠杆作用得以有效发挥的前提条件。并购市场是公司控制权市场的一种外部控制机制,上市公司的并购作为公司外部控制机制的主要组成部分,对优化我国上市公司的股权结构、解决上市公司严重的内部人控制问题,从而完善我国上市公司的公司治理结构、提高上市公司的业绩无疑有着重要的意义。
论文摘要:资本结构影响并决定着公司治理结构,进而影响企业融资行为及企业价值,它是否合理直接关系到企业的生存与发展。该文首先对资本结构进行分析,接着分析我国企业资本结构现状及问题,在此基础上提出了调整和优化我国企业资本结构的对策。
改革开放以来,由于自身发展和体制转换中长期积累形成的深层次矛盾也日益凸现。其中企业资本结构不合理、过度负债成为威胁其生存的重要障碍。因此,如何优化企业的资本结构也是我国企业改革的一项重要任务。
一、资本结构理论概述
资本结构,是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题,即负债在企业全部资本中所占的比重。资本结构有广义和狭义之分。狭义的资本结构是指长期资本结构;广义的资本结构是指全部资金的结构。本章所指资本结构是指狭义的资本结构。
资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价。取得资本所付出的代价,主要指发行债券、股票的费用,向非银行金融机构借款的手续费用等;使用资本所付出的代价,主要由货币时间价值构成,如股利、利息等。
加权平均资本成本(wacc):
a.公司的wacc是整个公司的总体必要报酬率,对于和整个公司的风险近似的现金流量而言,wacc就是使用的贴现率。
b.wacc的计算公式为:
wacc=(e/v)xr一(d/v)×r(1一tc)
这里,是公司所得税税率,e是公司权益的市场价值,d是公司债务的市场价值,而且v=e+d。
二、我国企业资本结构现状分析
就当前我国企业资本结构现状来看,股权结构不合理、债务结构复杂、企业自有资本比例不当、国有上市公司的股权融资偏好,依然是我国企业资本结构优化中存在的主要问题。
(一)股权结构不合理
一,股权过于集中。目前在我国股票市场平均股权集中度达到60.39%,远超过美国和日本。最大股东的平均持股比例为439%,其中有38j%的公司最大股东持股比例超过50%,这说明我国的股权结构一直十分集中;二,以国家股、法人股为主体的非流通股比重大。从历年总股本结构来看,股权结构呈现着国家股占绝对优势、流通股比例低的状况。由于公司同作为投资者的国家产权关系不清,在经济转轨时期,国有资本投资主体具有不确定性。“政企不分”、“政资不分”问题仍没有从根本上得到解决。在这种情况下,国有股份过大,又没有对国有资产的约束和监督机制,势必会形成内部人控制,难以形成有效的公司治理结构。
(二)债务结构复杂
企业的债务资本从形式上看,也不外乎有以下几类:银行贷款、企业间往来债务、企业内部形成的债务等。近二十年来,随着企业从计划经济体制向市场经济体制的转变,使其债务资本变得日益复杂。其复杂性体现在债务资本的组成方面,集中表现在以下三个方面:第一是财政性负债,财政性负债是由于政府行为而形成的应由财政承担的各类债务;二是企业经营性亏损造成的负债,在资本金困难的情况下,企业为了维持简单再生产,只有靠负债筹集资金,主权资本越少,债务资本就越大,造成资本结构越不合理的恶性循环;三是具有社会普遍性的负债,众所周知,三角债从形成到至今已有十多年历史,其已经成为企业发展的一个沉重的包袱。
(三)企业自有资本比例不当
企业自有资本筹集的资金占企业总资产的比例的高低,反映着企业抵御风险的能力和企业生产经营活动所需要资金中依靠内源性融资的程度,反映着企业的积累情况;其动态变化反映一企业资产扩张能力和风险变化程度。企业自我积累机制并未建立,一方面企业面临着国家不断“抽血”而造成的“贫血”症日益加重,难以自我积累;另一方面企业也缺乏内在积累冲动。
(四)国有上市公司的股权融资偏好
由于股权融资的市场负信号效应,国外上市公司一般把它作为最后的融资选择,而我国上市公司普遍将股权融资作为首选的融资方式。可见,我国企业在进行资本结构的决策时,并没有充分地考虑其优化问题,而重点考虑的是如何才能获得资金的问题,关于企业资本结构的科学决策问题,并没有得到企业的普遍重视。
三、调整和优化我国企业资本结构的对策
资本结构问题是企业财务管理的难题之一,也是国有企业改革的难点。毫无疑问解决好企业的资本结构问题,将有利于国有企业的改革,使企业在激烈的竞争中站稳脚跟,增强获利能力。为此有必要建立完善现代企业制度,进行有效资本运营,改善公司治理结构,优化企业资本结构。
(一)逐步降低非流通股比例,完善企业股权结构
要改善上市公司的融资结构,必须要改变现有的国有股“一股独大”股权结构,提高公众持股比例,直至最终实现发行股票的全流通。在当前的社会经济和市场条件下,需减持国有股,方式有:一进行国有股的回购。二,将国有股转为优先股。也可把国家股转换为累积优先股,以保证国有股最大的收益权。三,卖给投资基金、养老基金和保险公司,并在一定时期内不能转让。四,盈利公司的股份向现有股东和新股东公开销售。
(二)企业加强自身管理,改善公司治理结构
无论是债务重组、资本运营还是利用国家给予的政策性补充资本金,要达到优化资本结构的目的,必须通过企业的具体经营来实现,离开了企业的有效的经营管理,所有的措施都会变得没有意义。
一、文献综述
(一)国外研究 Berle和Means(1932)通过对美国最大的200家非金融公司的研究发现,股东对经理人的行为的约束主要来自内部监督,当股权结构分散时,股东由于缺乏对经理人的有效监督,而发生经理人侵害股东的权益,从而影响公司绩效。Leech和Leahy(1991)通过研究两权分离(即所有权与控制权分离)对英国上市公司绩效的影响,得出了股权集中度与公司绩效以及利润率之间都存在显著的负相关关系。Morck和vishny(1988)对371家美国上市公司的经理人持股比例与公司绩效之间的关系进行了实证分析。研究发现,如果经理人持股比例在(0,5%),公司绩效与其持股比例正相关;如果在 (5%,25%),公司绩效与持股比例为零的公司绩效一样;如果持股比例超过25%,公司绩效会随着持股比例的上升而提高。
(二)国内研究 许小年和王燕(1999)选取1993-1995年上市公司作为样本,并且用前十大股东的持股比例之和以及赫芬达尔(Herfmdahl)指数作为股权集中度的衡量指标,研究发现股权集中度与公司绩效之间呈正相关性,同时还发现,国家股与公司绩效呈负相关性,法人股与公司绩效呈正相关性,因此提出可以增加法人股的持股比例,以提高公司绩效。施东晖(2000)选取1999年沪市上市的471家公司为研究样本来研究股权集中度与公司绩效之间关系,当上市公司股权结构中存在绝对控股股东时,所有权与经营权分离的产权基础就会变得不明显,这样就不能对大股东形成有效牵制,从而使公司监事会和董事会都受大股东的控制,从而发现大股东侵占公司利益和侵害小股东权益的行为,而得出股权相对分散的公司的绩效会优于股权集中的公司,从而得出股权集中度与公司绩效之间存在负相关关系。孙永祥和黄祖辉(1999)选取1998年12月之前沪深两市上市的503家公司为研究样本,研究发现代表公司绩效的Tobin's Q值刚开始随第一大股东持股比例增加而增大,当一大股东持股比例高于50%之后开始下降,即股权集中度与公司绩效存在曲线关系。
二、研究设计
(一)样本选取及数据来源 股权集中度与公司绩效关系的研究结论难以达成一致的原因,主要是样本选择的不同及绩效指标的选择差异造成的。为了避免上述问题再发生,本文选择具体某一行业,以食品饮料业为样本,研究上市公司股权集中度与公司绩效之间的关系。本文以2010年12月31日前在上海证券交易所食品饮料行业上市公司的财务数据为研究对象,分析股权集中度与公司绩效之间的关系。遵循以下标准进行筛选:(1)排除境外上市的上市公司,包括在中国特别行政区上市的公司。境外上市的公司采用国际会计准则来编制财务报告,而我国境内上市公司采用中国会计准则编制财务报告,这两者所披露的财务数据没有可比性。(2)剔除ST上市公司。这类上市公司经营状况出现问题,年年亏损,财务数据的质量可能受人为控制,所以从这类公司不包含在本文研究的范围内。本文数据来源于新浪财经和和讯财经,分析使用SPSS17.0统计软件和excel。
(二)变量定义 本文研究的主要变量包括公司绩效变量、股权集中度变量以及控制变量三个部分。其中衡量公司绩效的财务指标是总资产收益率(ROA),用三个指标衡量股权集中度,分别是第一大股东持股比例(CR1)、前五大股东持股比例之和(CR5)、赫芬德尔指数(H),本文选取前五大股东的持股比例的平方和。总资产的对数(SIZE)和资产负债率(LEV)作为控制变量。本研究涉及的各种变量分别定义如表1:
三、实证结果与分析
(一)描述性分析 从表2可以看出,第一大股东持股比例较大,平均达到了36.7%,处于相对控股的地位,前五大股东持股比例之和平均值达到56.39%,这说明所选择的样本公司存在一股独大、股权高度集中的特点,股权高度集中于前五大股东,前五大股东累计持股总和已经超过半数。
(二)相关性分析 本文首先采用Perason相关分析,利用双尾检验来分析相关性的显著性水平,分析结果见表3。由表可知:CR1与CR5的相关系数为0.614,CR1和H5之间的相关系数为0.961,CR5与H5之间相关系数为0.714。这三个指标之间具有非常高的相关性(一般将相关系数在0.5-0.8之间定义为高度相关),因此在进行回归分析时,需要分别进行回归。
(三)实证模型 用SPSS17.0统计软件,对选取的样本的上市公司数据进行回归分析。由于第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和赫芬德尔指数存在高度相关性,本文分别对这些指标进行回归分析。
四、结论
本文通过分析最终选择第一大股东持股比例CR1作为衡量食品饮料行业股权集中度的指标,说明食品饮料行业股权集中程度的确与公司绩效存在负相关关系。因此,为了提高公司的绩效水平,可以适当降低大股东持股比例,消除“一股独大”对公司绩效的消极影响,而且本文通过分析发现在食品饮料业中这种负相关关系表现为复杂的三次曲线关系。通过本次实证研究,说明不同行业的股权集中度与公司绩效的关系曲线是不同的,每个行业都有其特定的股权特征,因此企业在进行分析时要针对自己行业特点来制定合适的股权结构,以提高公司绩效。
参考文献:
[1]吴强:《我国上市公司股权集中度与公司绩效的关系-基于钢铁行业的实证分析》,《黑龙江对外贸易》2009年第4期。
[2]马鹏:《股权结构与公司绩效多模型比较与分析》,《财会通讯(学术)》2007年第3期。
[3]苏武康:《中国上市公司股权集中度与公司绩效实证研究》,《经济体制改革》2003年第3期。
[4]佘镜怀、胡洁:《上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析》,《当代经济科学》2007年第1期。
[5]吴淑琨:《股权结构与公司绩效的U型关系研究——1997~2000年上市公司的实证研究》,《中国工业经济》2002年第1期。
[关键词]股权结构;经营绩效;结构优化
[中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1002-736X(2013)09-0035-03
一、指标选择
(一)股权结构指标
股权结构主要包括股权性质和股权集中度。股权性质界定了股权的属性,在我国可以分为国家股、法人股、社会公众股等。股权结构按集中程度可分为集中型、适度型和分散型。目前股权结构的衡量指标主要有以下三种:CRn指数=前n大股东持股比例之和;赫芬达尔指数(HHIn)=前n大股东持股比例的平方和;Z指数=第一大股东持股比例与公司第二大股东持股比例的比值。
(二)经营绩效指标
经营绩效即公司的经营业绩,可以表现为公司的净利润、收益率等。目前国内外研究采用的经营绩效衡量指标主要有以下四种:净资产收益率(ROE)=净利润与净资产的比值;总资产收益率(ROA)=净利润与总资产的比值;主营业务资产收益率(CROA)=主营业务利润与总资产的比值;托宾Q值(Tobin’s Q)=企业市场价值(股价)与企业重置成本的比值。
二、股权集中度对经营绩效的影响
(一)股权高度集中缺乏内部制衡
股权结构如果高度集中于某一人或某几人,投资者在利益驱使下参与公司治理与监督,从而公司的治理成本降低。董事长或总经理基本上是控股股东或其代表,经营者与股东的利益要求一致,控股股东对公司的经营有着来自内部或者自身的正面激励,而小股东因为持股份额较小缺乏足够的监管动力,无法对控股股东形成有效的监督,小股东大多依赖于大股东的监督。股权的高度集中虽然有利于内部激励机制的形成,但控股股东在没有其他股东的约束制衡情形下,有可能为了追求其自身利益而牺牲小股东的利益,或与经营者合谋共谋利益。因此,股权高度集中公司的内部制衡机制很难发挥作用,从而会导致经营者与大股东为了自身利益而损害其他股东的利益,造成公司绩效下降。
蓝文永(2010)选取沪深两市2004年度359家A股公司作为研究对象,对股权集中度对公司业绩的影响进行实证分析,建立的模型如下:ROA=α0+α1(CR1,CR5,HHI5)+α2LnAssert+α3LV+ε,其中:ROA为总资产收益率,LnAssert为公司规模(总资产的自然对数),LV为资产负债率。回归分析发现:第一大股东持股比例与公司绩效存在显著负相关关系。前五大股东持股比例与公司绩效是显著正相关关系。赫芬达尔指数(HHI5)与公司绩效有显著正相关关系。所以股权的高度集中度,不利于经营绩效的提高。
(二)股权高度分散缺乏有效监督
在股权高度分散的公司中,所有权和经营权基本完全分离,股东们和经营者的利益很难取得一致。任何公司的管理层都面临着外部收购兼并的压力,而在股权高度分散的情况下,收购兼并比较容易取得成功。因为单个股东持股比例较低,想要掌握公司和经营者的全部信息需要付出较高的成本,即使对公司经营者进行了有效的监管从而改善了公司的绩效,股东从中获取的收益也不足以弥补花费在监管上的成本,所以分散的小股东选择“搭便车”依赖于其他股东的监督,在发现公司经营状况下降时出售手中的股票,从而增加了公司被兼并收购的可能性。小股东缺乏足够的参与经营管理和约束经营者行为的动力,这大大导致了公司的监控力度不足。因此,股权高度分散公司的监督机制很难发挥应有的作用,所以股权高度分散时,分散的股东之间很难形成相互制衡的机制,缺乏对管理层的有效监督,从而造成经营绩效下降。
杨淑娅(2010)选取了沪市上市公司2007—2009年连续三年222个有效样本数据来分析公司绩效和股权集中度之间的关系,建立的模型如下:ROE=a+β1×CR5+β2×SIZE+β3×DAR+β4×GROW+ε,其中:ROE为净资产收益率,CR5为前五大股东持股比例,SIZE为公司规模(公司总资产的自然对数),DAR为资产负债率,GROW为净利润增长率。回归结果表明,2007年的净资产收益率均与前五大股东持股比例显著正相关;2008年的净资产收益率虽然与前五大股东持股比例呈正相关关系,但是其回归系数没有通过显著性检验;2009年的净资产收益率与持股比例显著正相关。检验结果表明股权集中度与公司指标之间存在正相关关系。实证研究结果表明:前五大股东持股比例越少,股权越分散,则经营绩效越低。
(三)股权适度集中经营绩效最佳
在股权适度集中的公司中,既存在控股股东也存在其他大股东,在这种股权结构下,股东能够进行有效的控制和管理。大股东和控股股东拥有公司大多数的股权,是公司的主要投资者,如果公司经营不善面临破产,他们就要承担很大的损失,因此他们有动力去维护和经营公司,改善公司的绩效。目前的研究认为第一大股东持股比例(CR1)在10%~50%属于相对控股的范围,这在一定程度上避免了股权高度分散公司中存在的“搭便车”问题,因为大股东们进行有效监督获得的收益大于其监督的成本。由于控股股东和其他大股东的同时存在,所以既有来自内部的激励效果,又能在股东之间形成有效的相互制衡机制,弥补了高度分散型和高度集中型股权结构的缺陷。
吴瑜亮(2005)选取了2000年12月31日以前在沪深证券交易所上市的841家公司的2001—2003年的数据为研究样本,对股权集中度对公司绩效的影响进行了实证分析,其建立的模型如下:CROA=α0+α1(HHI5,CR1)+α2LnAssert+α3LV+α4GROW+α5Inddiretop+α6NSP+ε,其中CROA为主营业务资产收益率,LnAssert为公司规模(总资产自然对数),LV为资产负债率,GROW为净利润增长率。Inddiretop为独立董事状况,NSP为内部人持股比例。回归分析发现:前五大股东持股比例平方和(HHL)在1%的显著性水平上与主营业务资产收益率呈正相关关系。第一大股东持股比例(CRI)在1%的显著性水平上与主营业资产收益率呈负相关关系。上述蓝文永(2010)和杨淑娅(2010)的实证研究同样表明,公司绩效分别在5%的显著水平上和1%的显著水平上与CR5呈正相关关系、蓝文永(2010)的实证研究表明,公司绩效(总资产收益率)在5%显著水平上与HHI5呈正相关关系,同时二者的研究同样表明,公司绩效分别在5%的显著水平上和1%的显著水平上与CR,呈负相关关系。
三、股权属性对经营绩效的影响
(一)国家股与经营绩效负相关
现代经济学和政治学的研究认为,国家的目标的函数是多元的,国家既有发展经济、增加国民收入的经济目标,也有维护稳定等社会方面的目标。如果国家股在公司的股权结构中处于控股的地位,国有股东有可能将国家的多元目标引人到公司的目标中,使上市公司不符合“理性人”的假设,失去了追逐利润最大化目标的唯一性。由于国有股东目标函数的多元化,使得上市公司集经营性目标和社会性目标于一身,导致了公司经营效率低下,绩效降低。
我国国有股本质属于人民,这是由社会主义的本质所决定的,但人民不可能直接参与公司的治理,从而造成了当国有股为控股股东时,出现“所有者缺位”的现象。而国有股的人通常是由国家或政府有关部门委派的,并且在董事会中担任重要职务,致使董事会和管理层失去独立性,所以在公司的经营活动中,国家有很多机会进行干预,导致国有股控股的上市公司政企不分,从而造成了经营绩效降低。
吴瑜亮(2005)选取了2000年12月31日以前在沪深证券交易所上市的841家公司2001—2003年的数据为研究样本,对上市公司股权属性对公司绩效的影响进行了实证研究,建立模型如下:CROA=α0+α1(SSP,LSP,CSP)+α2LnAssert+ct3LV+a4GROW+α5Inddiretop+α6NSP+e其中,CROA为主营业资产收益率,SSP为国有股比例,LSP为法人股比例,CSP为社会公众股比例,LnAssert为公司规模(总资产自然对数),LV为资产负债率,GROW为净利润增长率,Inddiretop为独立董事状况,NSP为内部人持股比例。回归结果表明:在不考虑股权集中度的情况下,国家股比例在1%的显著水平上与主营业务资产收益率呈显著的负相关关系,即国家股与公司绩效负相关。
(二)法人股与经营绩效正相关
投资法人股的法人本身具有从事生产经营的经验,对市场情况具有充分的了解。相对于国家股而言,法人股在公司的治理中具有较大的积极性和较强的监督动机。因为法人追逐单一明确的目标,即利润最大化。法人或其人在利益的驱动下,能够对公司经营者进行认真有效的监督。由于法人股不能在市场上自由流通,所以法人股东不能通过“用脚投票”的方式放弃该公司股票投资,而是选择“用手投票”的方式参与公司的治理,并期望从公司绩效的改善中得到投资回报。
法人股具有较强的稳定性,用法人财产对外投资,往往与其经营发展战略紧密关联。可能是为了获得稳定的原材料来源,可能是为了开拓稳定的销售渠道,也可能是为了扩展公司的业务做铺垫,法人股的投资具有一定的战略意义,几乎没有投机的因素。由于法人股能够更好地对管理层进行监督,能更积极主动地参与到公司的治理中,所以法人股与经营绩效呈正相关关系。
蓝文永(2010)以沪深两市2004年度的359家A股上市公司作为研究对象,以总资产收益率为公司绩效衡量指标,建立了如下回归模型:ROA=α0+α1(SSP,LSP,CSP)+α2LnAssert+α3LV+ε,其中:ROA为总资产收益率,其余变量定义同上,回归结果发现:法人股比例系数在0.1的显著性水平上通过检验,即法人股比例与公司绩效呈正相关。
(三)社会公众股与经营绩效负相关
社会公众股东即中国证券市场上的流通股股东,流通股总体所占比例在近年有较大增加,但流通股股东较分散且多为个人股东,由于现阶段中国股票市场的现金股利收入较低,大多的流通股股东都是带着短期投机的心理,并不谋求对上市公司的长期投资,所以也不存在参与上市公司治理的动机。
流通股股东有权按照他们的持股比例对公司的经营管理人员进行监督,但需要自己负担由此而发生的一切监督成本,成本与收益配比严重不平衡,这也是导致很多小股东普遍存在“搭便车”现象的重要原因,所以说“用手投票”对于流通股股东来说是失效的,当他们发现公司绩效下降,选择“用脚投票”的出售手中股票的方式来减少自己的损失,而这种方式往往会加剧股价的下跌。
杨淑娅(2010)选取了中国沪市上市公司2007—2009年连续三年222个样本数据,以此来分析公司绩效和股权属性之间的关系,以净资产收益率为公司绩效衡量指标,建立的模型如下:ROE=a+β1×(SSP,LSP,CSP)+β2×LnAssert+β3×LV+β4×GROW+ε,其中变量定义同上。回归结果表明:社会公众股比例在1%的显著水平上与净资产收益率呈负相关。社会公众股带有较强的短期投机性,股民的监督职能很难实现,与经营绩效呈负相关关系。
四、优化股权结构的建议措施
(一)适度减持国有股,增加法人股
由上文论述知,国有股比例与公司绩效呈负相关关系,而法人股比例与公司绩效呈正相关关系。所以适度减持国有股、增加法人股是股权结构优化的一条重要措施。减持国有股的目的并非使国有股从公司中消失,而是尽量减少国有股所附属的行政力量对公司经营管理的过分干预。国有股的减持可以通过公开市场的模式,逐步将国有股转让给投资者,逐步实现国有股上市流通,推动中国资本市场健康快速发展。
法人股在公司治理中的地位要得到足够的重视,法人股股东是以公司财产投资入股的,在委托关系中具有比较明确的主体关系。法人股股东本身也进行生产经营活动,对市场有充分的了解,对外进行投资通常是与自身的经营发展战略有关的。提高法人股比例,使其成为相对控股股东,从而提高公司的治理效率和经营管理绩效在理论上是行得通的,增加法人股比例不仅可以有助于实现股权制衡,而且有利于实现政企分开、自主经营,提升公司的经营绩效。
(二)大力发展机构投资者,实现股权制衡
在我国,机构投资者是指在金融市场从事证券投资的法人机构,主要有保险公司、投资基金、证券公司等。机构投资者具有其它股东所不具备的优势,不仅解决了单个小股东没有的规模效益、同时也消除了大股东及内部人控制所缺乏的外部独立性与公开性,机构投资者产生的目的就是为个体投资者规避投资风险,增加投资收益,作为受托人,它们将个体投资聚集起来,实施集中管理。他们有责任监督持股公司运行情况,也有能力参与公司治理,同时降低了小股东直接参与公司治理的成本,实现投资收益最大化。
机构投资者的引入还可以在很大程度上影响公司的决策机制,对公司的股权制衡起到很好的作用。机构投资者的进入可以在一定程度上减弱公司的股权集中度,使公司的股权集中接近理想的程度,机构投资股东与大股东、控股股东形成一定的监督制衡机制,对于优化公司的股权结构,提高公司的经营绩效有着重大意义。
(三)鼓励管理层持股,保护中小股东利益
根据成本理论,结合目前学术界研究成果不难发现管理层持股有利于提高公司经营绩效。公司高级管理人员参与持股,这既能坚定社会投资者的信心,完善上市公司激励机制和风险约束机制,又可以改变股权绝对分散中的“搭便车”问题。作为持股的管理人员,在公司经营出现异常时,不会像中小投资者那样急于抛售股票,因为公司的经营状态关系其自身利益,如果公司破产或出现其它不利因素,其自身也将遭受重大损失,所以他们会为公司发展而努力。公司的管理人员对公司的投资信息比较了解,可以有效缓解与外部中小投资者的信息不对称问题。
中小股东是我国证券市场的主力军,他们数量众多但平均拥有的股份却很少,以上海证券交易所的统计数据为例,截至2010年末我国流通股比例已超过70%,而股民总数已达上亿人。可以尝试施行网上投票制度,扩大参与公司治理的股东范围,同时加快完善中小股东诉讼制度,保护中小股东利益,鼓励中小股东选举自己的代表进人公司董事会、监事会中,真正落实中小股东“用手投票”的权利。
[参考文献]
[1]蓝文永、韦明升.上市公司股权结构与业绩相关性实证分析[J]商业时代,2010,(2):117-118.