股权分配论文范文

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第1篇

【关键词】股权转让 股东会决议 盈余分配请求权 股利分配给付请求权

公司设立后，独立对外经营自负盈亏。公司在每个营业年季度末结算时，净资产超过已收到股本与累计公积金之和，即是有盈余，这叫公司盈余。公司盈余主要以股利的形式分配给股东。公司作为营利性的企业法人，目的是获取营利并把他分配给股东。公司盈余是股东投资收益的来源，股东的股利收入只有通过公司的盈余分配才能实现。作为营利的存在的公司，其盈余分配是极为重要的，所以各国公司法都对相关问题做了具体规定。

为保证股东投资目的的实现和公司本身的存续，在公司盈余分配环节中，我们将权利分为盈余分配请求权，以及由盈余分配请求权进一步产生的股利分配给付请求权。

一、盈余分配请求权

盈余分配请求权是股东主张按其实际出资或者所持股份比例分配公司提取法定公积金后的盈余，这是股权的重要内容之一，是基于股东的地位和资格而取得的权利，是股东最重要、最核心的权利。这种权利是与股东身份直接关联的，也随着股东身份的丧失而消亡。因此，当股东全部转让其在公司内持有的股权后，其股东资格丧失，股利分配请求权也随着丧失，当然无权再主张分配利润——不论是转让后公司的盈余还是转让前的盈余。

因此，此种权利是一种请求公司盈余分配的期待权利，是将来取得与实现公司盈余分配可能性的权利，即是说盈余分配的权利还尚未发生，而只是权利的取得进入了完成的过程，使得当事人已有所期待。

所以，作为以股权作为分配依据的盈余分配请求权并非一个完全独立的权利，它在通向“完成形态”——既得权利期间中，依附于股权，与股权密不可分，随着股权的转让而转让、消灭而消灭。

二、股利分配给付请求权

我国公司法规定，公司利润分配方案和弥补亏损方案由董事会制定，股东会决定。所以，在股东会表决通过股利分配方案后，股东才开始享有股利分配给付请求权。此时，这种权利已不再是盈余分配请求权那样的期待权，而是与之完全相反的性质为债权请求权的权利。由此可见，在股东会通过决议后，股东得以其股权，依据决议主张相应的利润分配，这是一种既得权，是权利人已经取得且可以实现的权利。它独立于所持有的股份，股权的转让或消灭并不必然使之有同样的命运。

三、已转让股权当事人的股利分配权

综上所述，盈余分配请求权是根据股东资格而产生，具有人身性。不论最终股东会是否通过分配股利，都不影响该权利的行使。但若股东会不通过决议，则股利分配给付请求权会受到组却，此时股利分配请求权仅仅是一种不确定的期待权。所以，只有持股股东有盈余分配请求权。而股利给付请求权则要视情况而认定。

（一）股东会决议通过前转让股份

持股股东享有盈余分配请求权，在股东会通过分配方案之前，当事人转让股权，其盈余分配请求权与依盈余分配请求权而生的股利分配给付请求权一并随股权的转让让渡给了受让人。转让后的两个权利从转让时起由受让人行使。

（二）股东会决议通过后转让股份

股东会决议通过后，期待权——盈余分配请求权已然转化成为股利分配请求权。此时，当事人行使转让权，则股利分配请求权的转移则分为两种情况。

第一，转让之前股利分配请求权的行使。孳息是指由原物所产生的额外收益。我国对孳息归属上采取的是母物主义，即一般情况下孳息的取得归属于所有权人。作为法定孳息种类之一的股利当然归属于所有权人。所以，在转让股权前产生的股利理应由转让人继承。受让人物权主张此期间的股利。

第二，转让后股利分配给付请求权的行使。由第一所述，此时受让人为股权的所有人，此时，转让人对转让行为以后的股利当然失去了行使资格，只有受让人对此期间的股利有权主张。

综上所述，转让股利的行使不可一概而论，而应分清情况、厘清权利阶段而分别看待。如果股权转让前股东会已经决定分配利润，则转让股东虽然已经丧失股东资格，但仍然可以转让前的股利要求公司给付。

参考文献：

[1]王保树，崔勤之著.中国公司法原理[M].社会科学文献出版社， 2006.

[2]甘培忠.企业与公司法学[M].北京：北京大学出版社， 2012.

第2篇

［关键词］ 控制权配置；绩效；第一大股东；股权集中度

一、引 言

公司控制权是公司治理理论和公司实践的核心问题。国外的研究开始于20世纪30年代，已经形成比较完整的理论体系。近几年，国内对于控制权研究的文章也越来越多，主要是针对所有权与控制权分离展开的，大部分是进行的理论研究。殷召良（2000）从公司控制概念入手，分析了控制与控制权、控股权的关系，探讨了对管理层控制权的约束机制，分析了控制权的法律保护。翟宝忠（2003）构建了公司控制权配置的综合模型，分析了由模型得出的基础性组合模式及其特征，并从效率与垄断、效率与竞争以及效率与等视角对基本组合模式进行了探讨和选择，为控制权配置的改革提供了一个基本框架。肖滕文（2000），董秀良和高飞（2002）对我国上市公司的控制权结构和问题进行了描述性分析。而对于控制权配置与绩效的实证关系分析基本没有涉及，成为我国公司治理的薄弱环节。本文从我国证券市场的实际出发，以上市公司控制权配置与绩效为研究主题，对控制权配置与公司绩效关系的实证进行研究。

二、研究样本和变量

（一）样本选取与数据来源

本文以2005年深沪两市上市公司的截面数据为依据，分析了上市公司控制权配置现状与公司绩效的之间的关系。为了保证所搜集数据的有效性，本文对原始样本进行了筛选：为了保证数据的一致性，本文剔除了发行b股、h股和其他流通外资股和优先股的上市公司，只保留发行a股的上市公司；剔除了股权收益为负的上市公司。按此标准筛选后，有效样本共有1 166家。所有数据均来自巨潮信息网（htpp：//）公布的年报。本文数据处理采用的统计软件是spss11.5。

（二）变量定义

本文的研究变量主要包括因变量、自变量和控制变量三大类，因变量为公司绩效指标。

1. 因变量：净资产收益率（roa）是衡量公司绩效的指标。

2. 自变量：

（1）控制权性质变量state是一个虚拟变量。其中，控制权掌握在国家或国家的代表手中时为1，掌握在其他人（包括募集法人、一般法人、境内法人、境外法人和自然人等）手中时为0。

（2）第一大股东持股比例fhold为第一大股东持有公司的股票数与公司总股本之间的比值。一般认为第一大股东持股比例越高，公司的股权越集中，第一大股东对公司的控制能力越强。

（3）h10指标，为每个股东持股比例的平方和，本文以前十大股东持股比例的平方和作为近似。h10指数越接近于1，说明股东之间持股比例的差距越大。一般认为该指数若大于0.25，则表明股东之间持股比例很不均衡。

（4）z指数，含义为第一大股东与第二大股东持股比例的比值。z指数越大，第一大股东持股比例越显著地高于其他股东，第一大股东的控制力越强。

3. 控制变量：公司规模，用总资产的自然对数（ln asset）表示。

三、我国上市公司控制权配置现状的描述性分析

通过对我国上市公司的分析，特别针对第一大股东的情况进行研究，笔者推测我国上市公司的控制权基本掌握在第一大股东的手中。在所研究的1 166家样本中，第一大股东持股比例在0~20%之间的有99家，约占总样本的8.53%，持股比例在20%~50%的公司为693家，约占总样本的59.47%，持股比例在50%以上的占总样本的32%，共374家。

对我国上市公司控制权配置指标进行具体的统计分析，可以得出以下结果：h10的最大值为0.828 6，而平均值却为0.242 15。可见前十大股东的持股比例非常不均匀。而代表第一大股东与第二大股东持股比例比值的指标z指数最小值为0.55，最大值却为806.39，可见第一大股东与第二大股东之间的持股比例差距悬殊，第一大股东持股比例最大值竟为84.97%。可见第一大股东在上市公司控制权方面占有绝对的优势，上市公司的控制权基本掌握在第一大股东手中（见表2）。

四、我国上市公司控制权配置现状与公司绩效关系的实证分析

首先对所选指标的相关性进行分析，从分析中可以看出，在置信度为5%的情况下，净资产收益率与第一大股东持股比例是负相关的，与第一大股东性质也是负相关的。而第一大股东持股比例与股权制衡情况指标h10，股权集中度指标z指数都是正相关的。而净资产收益率与h10，z指数都是负相关的（见表3）。

依据前面的描述性分析与相关性分析，本文设计了回归方程对二者之间关系进行检验。方程如下：

roa= α0 + α1 state + α2fhold + α3ln asset + ε（1）

roa= β0 + β1 state + β2h10 + β3ln asset + ζ （2）

roa= γ0 + γ1 state + γ2 z + γ3ln asset + η（3）

（*，**分别表示回归系数在10%，5%的置信水平上（2-tailed）显著）

为了对上述相关性进行验证，本文进行了回归检验。在回归方程（1）中，用第一大股东性质和第一大股东持股比例作为自变量，用总资产的对数作为控制变量与绩效指标进行回归分析。同理，方程（2）、（3）分别是用前十大股东制衡指标h10、第一大股东的控制能力z指标与绩效指标分别进行回归分析。

从表4中的回归分析结果可以看出，第一大股东持股比例、股权制衡指标h10、第一大股东控制力的z指数均与反映公司绩效的净资产收益率负相关，说明第一大股东持股比例越高，股权越集中，第一大股东的控制力越强，对公司的绩效作用越差。此结论支持了“利益侵占假说”。具体地说，由于我国上市公司总体上股权过于集中，缺乏形成权利制衡的产权基础，从而使第一大股东利用控股地位几乎完全控制了公司的董事会和监事会。相比较而言，对于那些没有控股股东、股权相对分散的上市公司来说，公司的治理机制和制衡作用发挥得比较完善。另外，股权性质变量与净资产收益率也成负相关，可以看出，国家控股公司治理效果不及非国家控股公司。

五、研究结论与意见

通过对我国上市公司控制权配置现状与公司治理效果的关系进行实证研究，可以看出我国上市公司总体上第一大股东持股比例比较高，股权过于集中，导致第一大股东对上市公司的超强控制能力，使上市公司的实际控制权基本掌握在第一大股东手中，致使公司治理毫无效率。因此，笔者建议应该采取适当的措施，逐步减少第一大股东的持股比例，降低公司的股权集中度，尽量平衡各大股东的持股比例，以形成权利制衡；国家控股的上市公司需要适度地引入非国有股权，逐步实现产权多元化。

主要参考文献

［1］ 张广根，胡智. 公司控制权的分配研究［j］. 现代管理科学，2006，（1）：67-69.

［2］ 王静. 公司股权结构调整与治理结构的优化［j］. 经济体制改革，2005，（6）：84-86.

［3］ 朱羿锟. 公司控制权配置论——制度与效率分析［m］. 北京：经济管理出版社，2004.

第3篇

［关键词］ 控制权配置；绩效；第一大股东；股权集中度

一、引 言

公司控制权是公司治理理论和公司实践的核心问题。国外的研究开始于20世纪30年代，已经形成比较完整的理论体系。近几年，国内对于控制权研究的文章也越来越多，主要是针对所有权与控制权分离展开的，大部分是进行的理论研究。殷召良（2000）从公司控制概念入手，分析了控制与控制权、控股权的关系，探讨了对管理层控制权的约束机制，分析了控制权的法律保护。翟宝忠（2003）构建了公司控制权配置的综合模型，分析了由模型得出的基础性组合模式及其特征，并从效率与垄断、效率与竞争以及效率与代理等视角对基本组合模式进行了探讨和选择，为控制权配置的改革提供了一个基本框架。肖滕文（2000），董秀良和高飞（2002）对我国上市公司的控制权结构和问题进行了描述性分析。而对于控制权配置与绩效的实证关系分析基本没有涉及，成为我国公司治理的薄弱环节。本文从我国证券市场的实际出发，以上市公司控制权配置与绩效为研究主题，对控制权配置与公司绩效关系的实证进行研究。

二、研究样本和变量

（一）样本选取与数据来源

本文以2005年深沪两市上市公司的截面数据为依据，分析了上市公司控制权配置现状与公司绩效的之间的关系。为了保证所搜集数据的有效性，本文对原始样本进行了筛选：为了保证数据的一致性，本文剔除了发行b股、h股和其他流通外资股和优先股的上市公司，只保留发行a股的上市公司；剔除了股权收益为负的上市公司。按此标准筛选后，有效样本共有1 166家。所有数据均来自巨潮信息网（htpp：//info.com）公布的年报。本文数据处理采用的统计软件是spss11.5。

（二）变量定义

本文的研究变量主要包括因变量、自变量和控制变量三大类，因变量为公司绩效指标。

1. 因变量：净资产收益率（roa）是衡量公司绩效的指标。

2. 自变量：

（1）控制权性质变量state是一个虚拟变量。其中，控制权掌握在国家或国家的代表手中时为1，掌握在其他人（包括募集法人、一般法人、境内法人、境外法人和自然人等）手中时为0。

（2）第一大股东持股比例fhold为第一大股东持有公司的股票数与公司总股本之间的比值。一般认为第一大股东持股比例越高，公司的股权越集中，第一大股东对公司的控制能力越强。

（3）h10指标，为每个股东持股比例的平方和，本文以前十大股东持股比例的平方和作为近似。h10指数越接近于1，说明股东之间持股比例的差距越大。一般认为该指数若大于0.25，则表明股东之间持股比例很不均衡。

（4）z指数，含义为第一大股东与第二大股东持股比例的比值。z指数越大，第一大股东持股比例越显著地高于其他股东，第一大股东的控制力越强。

3. 控制变量：公司规模，用总资产的自然对数（ln asset）表示。

三、我国上市公司控制权配置现状的描述性分析

通过对我国上市公司的分析，特别针对第一大股东的情况进行研究，笔者推测我国上市公司的控制权基本掌握在第一大股东的手中。在所研究的1 166家样本中，第一大股东持股比例在0~20%之间的有99家，约占总样本的8.53%，持股比例在20%~50%的公司为693家，约占总样本的59.47%，持股比例在50%以上的占总样本的32%，共374家。

对我国上市公司控制权配置指标进行具体的统计分析，可以得出以下结果：h10的最大值为0.828 6，而平均值却为0.242 15。可见前十大股东的持股比例非常不均匀。而代表第一大股东与第二大股东持股比例比值的指标z指数最小值为0.55，最大值却为806.39，可见第一大股东与第二大股东之间的持股比例差距悬殊，第一大股东持股比例最大值竟为84.97%。可见第一大股东在上市公司控制权方面占有绝对的优势，上市公司的控制权基本掌握在第一大股东手中（见表2）。

四、我国上市公司控制权配置现状与公司绩效关系的实证分析

首先对所选指标的相关性进行分析，从分析中可以看出，在置信度为5%的情况下，净资产收益率与第一大股东持股比例是负相关的，与第一大股东性质也是负相关的。而第一大股东持股比例与股权制衡情况指标h10，股权集中度指标z指数都是正相关的。而净资产收益率与h10，z指数都是负相关的（见表3）。

依据前面的描述性分析与相关性分析，本文设计了回归方程对二者之间关系进行检验。方程如下：

roa= α0 + α1 state + α2fhold + α3ln asset + ε（1）

roa= β0 + β1 state + β2h10 + β3ln asset + ζ （2）

roa= γ0 + γ1 state + γ2 z + γ3ln asset + η（3）

（*，**分别表示回归系数在10%，5%的置信水平上（2-tailed）显著）

为了对上述相关性进行验证，本文进行了回归检验。在回归方程（1）中，用第一大股东性质和第一大股东持股比例作为自变量，用总资产的对数作为控制变量与绩效指标进行回归分析。同理，方程（2）、（3）分别是用前十大股东制衡指标h10、第一大股东的控制能力z指标与绩效指标分别进行回归分析。

从表4中的回归分析结果可以看出，第一大股东持股比例、股权制衡指标h10、第一大股东控制力的z指数均与反映公司绩效的净资产收益率负相关，说明第一大股东持股比例越高，股权越集中，第一大股东的控制力越强，对公司的绩效作用越差。此结论支持了“利益侵占假说”。具体地说，由于我国上市公司总体上股权过于集中，缺乏形成权利制衡的产权基础，从而使第一大股东利用控股地位几乎完全控制了公司的董事会和监事会。相比较而言，对于那些没有控股股东、股权相对分散的上市公司来说，公司的治理机制和制衡作用发挥得比较完善。另外，股权性质变量与净资产收益率也成负相关，可以看出，国家控股公司治理效果不及非国家控股公司。

五、研究结论与意见

通过对我国上市公司控制权配置现状与公司治理效果的关系进行实证研究，可以看出我国上市公司总体上第一大股东持股比例比较高，股权过于集中，导致第一大股东对上市公司的超强控制能力，使上市公司的实际控制权基本掌握在第一大股东手中，致使公司治理毫无效率。因此，笔者建议应该采取适当的措施，逐步减少第一大股东的持股比例，降低公司的股权集中度，尽量平衡各大股东的持股比例，以形成权利制衡；国家控股的上市公司需要适度地引入非国有股权，逐步实现产权多元化。

主要参考文献

［1］ 张广根，胡智. 公司控制权的分配研究［j］. 现代管理科学，2006，（1）：67-69.

［2］ 王静. 公司股权结构调整与治理结构的优化［j］. 经济体制改革，2005，（6）：84-86.

［3］ 朱羿锟. 公司控制权配置论——制度与效率分析［m］. 北京：经济管理出版社，2004.

第4篇

【关键词】 股权激励； 股利政策； 现金股利

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）10-0094-06

一、引言

在公司治理中，股权激励作为降低两权分离造成的成本、提升公司业绩的一种有效方式，一直受到推崇，而股利分配则直接反映了公司股东与公司高管之间、控股股东与非控股股东之间的利益分配关系，因此，股权激励和股利分配一直是国内外学者研究的重点问题，并且在这两个研究领域均取得了丰富的研究成果。

然而，与国外不同的是，我国很少有文献将这两个问题放在同一框架下进行研究分析。这主要是由于我国上市公司股权激励制度的推出较晚。2005年12月31日证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》（以下简称《管理办法》），才标志着我国公司经理人股权激励的正式启动。此后，从该办法2006年1月1日正式实施到2012年12月31日，继《管理办法》出台后，作为监管层的证监会、国资委和财政部又先后出台了三个备忘录、国有控股企业股权激励有关问题的补充通知等一系列文件，进一步对股权激励进行规范。截至2012年12月31日，沪深两市共有226家公司公告并实施了股权激励方案。本文试图运用上市公司的相关数据，分析股权激励方案的实施对现金股利分配政策的影响。

二、相关文献综述

在股权激励对股利分配政策的影响研究上，国外学者取得了丰富的且较为一致的研究成果，即股权激励会导致公司降低股利支付水平而提高股票回购的数量。之所以能够得出这一一致结论，主要是由于国外实行的多是非保护型股权激励政策，即行权价格一经确定，不会随着股利分配而发生任何改变。与国外相比，国内在该领域的相关研究极少。肖淑芳等（2009）以2006年1月1日至2008年7月30日沪深两市首次披露股票期权激励计划的上市公司为研究对象，分析了中国上市公司股权激励的实施对股票股利和公积金转增的影响，并得出经理人有目的的利用提高送转股水平方式降低行权价格，通过市场的“价格幻觉”提高股权激励收益的结论。肖淑芳等（2012）的进一步研究结果表明，股权激励公司的送转股水平和现金股利水平从公告计划前一年起显著高于非股权激励公司；上市公司公告股权激励计划对送转股和现金股利水平均有正向的影响。吕长江等（2012）通过对比分析2006—2009年期间推出股权激励计划公司和非股权激励公司的数据，认为相比非股权激励公司，推出股权激励方案的公司更倾向于减少现金股利支付，这一结论与肖淑芳等的研究结论截然相反。

那么，经过七年的发展完善，在股权分置改革这一转轨经济制度背景下，在中国这一弱势有效的资本市场条件下，在股票市场参与者的投机心理使得投资者大多并不关注股利政策而只关心股价波动的前提下，在我国上市公司“两职兼任”现象比较严重的治理环境下，作为股权激励对象的同时又参与股利分配决策的公司管理者，是否有可能采取使他们股权激励收益最大化的股利政策？股利分配政策是否会造成没有降低反而增加成本的结果？相比非股权激励公司，推出股权激励方案公司的股利政策又会有何不同？

本文旨在运用2006年1月1日至2012年12月31日上市公司的相关数据进行分析总结，对上述问题进行回答，并对肖淑芳和吕长江所得出的截然相反的研究结论之一进行实证支撑，使得股权激励对现金股利分配政策的影响这一问题得到更多的关注，同时对其中存在的问题进行更加系统的认识和改进。

三、理论分析与研究假设

委托理论认为，在信息不对称的情况下，管理者处于相对的信息优势，而所有者则处于信息劣势，管理者有可能利用信息优势，获取如在职消费、过度投资（即投资于NPV

股权激励是一种通过让管理者获得公司股权形式而给予企业管理者一定的权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、共担风险，从而为公司的长期发展勤勉尽责，减少或消除短期行为的一种激励方法。

最优契约理论认为，股权激励将股东和管理者的利益联系在一起，能够有效缓解股东和管理者之间的问题，减少过度投资和在职消费，因此，现金股利也会相应的增加。

但是，股票期权假说认为，公司分配现金股利后，股价将会下跌，而期权的行权价格不变，管理者的股票期权价值将会在无形之中下降。同时，股票期权的行权意味着流通在外的股票数量增加，每股收益将被稀释。若在股票期权行权之前进行股票回购，可减少流通在外的股票数量，为即将行权的期权储备股份，防止每股收益被稀释。因此，理性的管理者会倾向于用股票回购来代替现金股利，从而避免手中的股票期权价值下降。

中国证监会颁布的《管理办法》第二十五条规定：上市公司因标的股票除权、除息或其他原因需要调整行权价格或股票期权数量的，可以按照股票期权计划规定的原则和方式进行调整。

四、实证研究

（一）数据来源

本文研究的是国内上市公司股权激励对现金股利政策的影响。选择2006年1月1日（《上市公司股权激励管理办法（试行）》正式实施日）至2012年12月31日的股权激励公司作为样本数据。截至到2012年12月31日，我国共有226家公司公告并实施了股权激励方案。为了使数据具有可比性、连续性，研究时剔除了下列数据：

（1）ST类公司；

（2）金融保险类公司；

（3）被停止上市的公司；

（4）部分数据不全的非平衡样本公司。

经处理后，共得到194个实施股权激励的上市公司有效观测样本，各年开始实施股权激励公司数量如表1所示。

股权激励样本数据及财务数据来自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的《上市公司财务数据库》（CSMAR），使用的统计软件为SPSS 18.0。

（二）变量选择

国内很多学者对我国上市公司股利政策的影响因素进行了研究，得出了公司规模、盈利能力、负债水平、现金流量等对股利政策有影响的结论。因此，本文在参考相关文献的基础上，选择以下因素作为研究变量，变量的具体描述和定义见表2。

（三）描述性统计

表3提供了股权激励公司主要变量的描述性统计结果，表4则提供了非股权激励公司主要变量的描述性统计结果。

对比分析2006—2012年股权激励公司和非股权激励公司的资产负债率、资产规模、现金流量、总资产报酬率等指标可以发现，相对于非股权激励公司，实施股权激励公司总体上资产负债率低、经营活动现金流量充足、盈利能力强。正常情况下，这部分公司更有能力实施现金股利分配。而由表3和表4可知，股权激励公司中有77.26%选择发放现金股利，远高于非股权激励公司的56.55%。为了能够进一步说明问题，对比了股权激励公司和非股权激励公司2006—2012年度每股现金股利的均值和中值，如表5所示。通过这一描述性统计的数据可以明显看出，股权激励公司的每股现金股利无论是均值还是中值均高于非股权激励公司。这说明，股权激励公司不仅有能力支付更多现金股利，而且事实上也确实增加了现金股利的支付水平。

根据上述分析可知，股权激励公司较非股权激励公司，更倾向于增加现金股利的支付。那么，对于股权激励公司而言，在其股权激励方案推出前后，现金股利的支付政策又是否会存在差别？对2006—2012年度期间推出股权激励方案且仍处于实施阶段的公司进行了更进一步的描述性统计分析，并将所有数据划分实施前n年、实施当年和实施后n年（n=1，2）等五个不同的区间，其中实施当年为第t年，五个区间依次为第t-2年、第t-1年、第t年、第t+1年和第t+2年。通过比较可以发现，从第t-1年，即实施股权激励计划的前一年开始，每股现金股利的支付水平就开始大幅度上升，这能在一定程度上说明上市公司管理层在公告股权激励计划的前一年便开始了机会主义行为，为获取非努力性股权激励收益提前做好准备，具体数据见表6。

（四）模型设计

从股权激励对现金股利的影响看，股权激励的符号为正，说明上市公司实施股权激励计划对现金股利的支付水平有正向影响，假设1得到了验证，即公告股权激励计划这一因素对上市公司发放现金股利有促进的作用。已经公告了股权激励计划的上市公司管理者，通过提高现金股利支付水平，在实现眼前利益的同时，大幅降低了行权价格，间接使手中的股票期权增值，从而无需经过努力便获得了股权激励收益。

资产负债率的回归系数为负，即上市公司的资产负债率越高，越不倾向于发放现金股利；企业规模和现金流量的回归系数为正，这说明企业的规模越大、现金流越充足，越倾向于发放现金股利；资产报酬率与送现金股利的支付水平显著正相关，企业的盈利能力越强，管理者越倾向于将盈余以现金的形式回报给股东。

表11和表12是模型2的回归结果，由上述回归可以看出，变量YEAR的系数显著为正。由于激励方案推出1年前YEAR取0，其他取1，因此可知，股权激励方案实施1年前，管理层就开始通过提高现金股利的支付水平来为自身谋得利益。

五、结论

本文运用理论与实证分析，通过描述性检验和回归检验，运用2006年1月1日至2012年12月31日实施股权激励公司的相关数据，研究了我国上市公司股权激励计划的实施对现金股利分配政策的影响，结论如下：

1.上市公司股权激励计划的实施对现金股利的支付水平有正向影响。基于我国股票期权是保护性期权、现金股利支付具有降低行权价格这一特点，上市公司的管理者在成为真正意义上的股东之前，采取了高现金股利支付政策，目的是为了尽可能降低行权价格，为将来获得非努力性股权激励收益做准备。

2.从公告股权激励计划的前一年起，股权激励公司的现金股利支付水平开始明显升高。虽然之后的现金股利支付水平有小幅波动，但相较之前仍有很大幅度的上升。

本文的结论表明，尽管股权激励的初衷是使企业的管理者与所有者实现目标的统一，降低成本，但现实中，股权激励计划的实施却在一定程度上成为管理者利用股利分配政策为自己谋福利的手段。同时在另一方面说明，股权激励是除公司股权结构、资产规模、盈利能力、偿债能力等因素外又一个影响股利政策的因素，这也为股利政策的研究提供了新的思路。

六、建议

通过前文股权激励对现金股利分配政策影响的实证分析，我们对这个原本能够降低成本、提升公司业绩、实现企业价值最大化的激励方式在我国的实际实施效果有了进一步了解。在此基础上，在保持我国现有的股利保护性期权制度不变的前提下，笔者提出，企业可以通过实施稳定的现金股利分配政策来降低成本。

实施稳定的股利政策，意味着企业每年支付的税前现金股利应保持不变或者在较小的范围内进行波动，这在一定程度上对管理者随意调整现金股利支付水平设置了障碍。当企业盈利能力没有发生较大改善但现金股利支付水平有较大幅度的变动时，股东可以及时发现并采取行动来制止管理者的损公利己行为，使股权激励的实施真正有利于企业的长远发展，真正做到为实现企业价值最大化的最终目标保驾护航。

【参考文献】

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第5篇

关键词：股权分置；公司治理；股利分配；股票股利

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1003-7217(2011)01-0037-06

股权分置作为一种限制国有股和法人股流通，允许公众股流通的差异性制度安排，是我国以公有制为主导的计划经济体制背景下和法制环境下，资本市场设立初期的一种制度安排。由于股权分置的存在，使得中国上市公司股票的流通性受限，而流通性正是股票市场生存和发展的基础，因此很多人认为，所谓“中国特色的资本市场”，其区别于西方国家资本市场的主要特点，可能就是体现在“股权分置”上，那么，股权分置这一制度性差异是否会影响股东对现金分配的偏好呢?是否导致西方的股利政策理论在中国不再适用呢?国内很多学者利用股权分置改革进行之前的数据对此进行过研究，得出了不尽相同的结论，但有关股权分置前后，上市公司股利分配决策的研究仍然不足。鉴于股权分置基本完成，本文试着用股权分置改革前后的股利分配方式进行对比分析，对我国上市公司的股利分配政策进行实证研究。

一、文献综述与研究进展

国外文献中有关股利分配决策的理论流派纷杂，从文献发展脉络来看，目前处于主导地位的主要包括股利无关论、税收效应理论、信号传递理论、成本理论和股利迎合理论等。其中，信号传递理论、成本理论和股利迎合理论更多的关注现金股利的支付率问题，而税收效应理论对公司选择股票股利还是现金股利提出了理论依据，根据股利政策的税收效应理论，税收因素会对股利政策产生重要影响，如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋，则公司选择不同的股利支付方式会对公司的市场价值产生不同的影响。当现金股利的税赋高于资本利得的税赋，对公司及投资者而言，现金股利不再是最优股利分配政策；即使在税率相同的情况下，因资本利得只在实现时纳税，相对于现金股利而言，具有递延纳税的好处，仍享有大量的所得税收益(Miller，1977)。在这种情况下，公司会倾向于通过股票回购的方式来提高公司市场价值，使投资者获利。Brennan(1970)的税后资本资产定价模型导出的均衡关系表明：考虑税收因素后，现金股利分配越高，期望的税前回报率越大。即：市场期望派现公司的税前收益率高于非派现公司。这意味着其他条件相同时，派现公司的股票价格会低于非派现公司。Litzenberger&Ramaswamy(1979)扩展了Brennan(1970)的模型，考虑抵税的利息限制后认为，受到这一限制的投资者更欢迎现金股利分配。

近年来，国内许多学者的研究表明，我国上市公司大股东的股权的不可流通性对上市公司的现金股利政策具有明显的相关关系。赵春光等(2001)实证研究结果认为上市公司是否分配现金股利与是否分配股票股利、上年度是否分配现金股利和企业规模有关；每股现金股利大小与股票价格、市盈率、主营业务利润、是否分配股票股利有关。马曙光、黄志忠、薛云奎(2005)认为；由于我国分置的股权结构，国家股和法人股不能上市流通，加之低廉的投资成本和高股利收益率，非流通的国家股东、法人股东偏好派现，而流通股东的投资成本远远高于非流通股东，其所获取的股票股利可以上市交易，由此获取的资本利得远远大于分得的微不足道的现金股利，加之我国目前尚未开征资本利得税，现金股利却要缴纳10％的所得税，故流通股股东偏好股票股利。王化成、李春玲、卢闯(2007)研究发现当上市公司控股股东具有集团控制性质时，其现金股利分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司；所有权和控制权的分离程度越高，股利分配倾向和分配力度则越小；国家控股上市公司的现金股利分配倾向和分配力度明显低于民营控股上市公司。

二、公司治理与股利分配决策的关系假设

由于我国上市公司第一大股东在股改完成前是不可流通的，在股改完成后一段时间内(至少3年)仍然是不可上市出售的，在这个阶段，非流通股股东通过股票股利短期内不能获得现金回报，而只能通过现金股利的形式，才能获得现金回报，解决第一大股东自身的现金流问题。据此，笔者提出如下假设：

假设1：第一大股东持股比例越高，越倾向于现金股利分配。

当公司第二大股东持股比例较高时，可以起到明显的监督作用，从而使公司的治理结构优于那些第二大股东监督作用较弱的公司(Wang和Wong，2003)。同时，当公司存在多个大股东，各个大股东为了获得其他大股东的支持，会作出更有效地使用公司控制权、维护小股东利益的承诺，从而抑制了大股东的“掏空”(Tunneling)行为(Bloch和Hege，2001)[8]。但在我国股权分置背景下，第二大股东与第一大股东一样多数为国有股东，其股票也不能流通，因此第二大股东同样倾向于不分配股票股利。据此，笔者提出如下假设：

假设2：第二大股东持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配。

由于我国上市公司现金股利与股价比一般都比较小，现金股利对流通股股东的成本补偿小，吸引力较低，因此对流通股股东而言，如果上市公司经营业绩好，有分红的能力，他们宁愿公司采取股票红利的方式，寄望于二级市场股价的上涨来获取资本利得，据此，笔者提出如下假设：

假设3：流通股比例越高，公司越倾向于股票股利分配。

有大量的研究表明独立董事在特定的问题上保护了中小股东的权益。Schellenger，Wood，andTashakori(1989)L9)发现独立董事比例与现金股利支付率正相关。为了加强对大股东的监督和制衡，保护中小投资者，中国证监会采取独立董事制度，并对我国上市公司实施独立董事制度的时间，独立董事人数等都进行强制性规定。由于独立董事对大股东行为起到一定的监督作用，独立董事越多，公司越有可能考虑外部投资者的利益，降低冲突，据此，笔者提出如下假设：

假设4：独立董事人数越多，公司越倾向于现金股利分配。

截止到2007年底，基金持股市值占我国上市公司流通市值的30％以上，基益成长为我国资本市场的主导力量，由于现金股利相对于二级市场股价而言，比例甚小，基金投资的主要目标是获取二

级市场的价差而非每股现金分红。并且由于机构投资者一般持股数量较大，不断的买进可能抬高了股票市价，股票分红除权可以把炒高的股价拦腰截断，通过降低每股市价增加股票总量，而增强股票的流动性，以便于机构投资者的安全退出。因此，机构投资者可能更倾向于分配股票股利，于是得出以下假设：

假设5：机构持股比例越高，公司越倾向于股票股利分配。

三、数据收集、变量定义与模型设定

(一)样本与数据来源

本文的研究目标是探讨股改前后，我国上市公司股利分配方式是否有明显变化，选取的样本为2004～2007年间在沪深两个交易所上市的A股公司，并剔除：(1)ST、PT等类型公司；(2)传播与文化产业、电力、煤气及水的生产和供应业、金融、保险业这三类垄断行业；(3)上海证券交易所正式挂牌开张的“老八股”――即延中实业、飞乐音响、爱使股份、申华实业等4只股票。根据以上标准，共收集到985个样本，剔除数据缺失的样本，总共得到3807个截面数据。股利分配方式分为不分配、现金股利和股票股利三种。

(二)变量定义

1　被解释变量――股利分配决策变量(DUM―SHRDV)。为检验不同的治理特征和财务特性，是否对股利分配方式公司有所影响，将因变量设计为一个哑变量DUMSHRDV，将2004～―2007年四年中，实施股票分红的公司DUMSHRDV取值为1，实施现金分配的公司DUMSHRDV取值为0。

2　解释变量――公司治理特征变量(GOV―ERN)。本文选取公司治理特征变量包括：(1)第一大股东持股比例(PSH1)，该指标表示第一大股东持股数占总股本的比例，数值范围为1～100；(2)第二大股东持股比例(PSH2)，该指标表示第二大股东持股数占总股本的比例，数值范围为1～100；(3)流通股持股比例(PCIKL)，该指标反映的是中小股东对于上市公司股利分配的影响力。由于股改后因流通股股东无偿获得了对价支付增加了流通股比例，同时股改后理论上所有股份都是可流通的，为保持研究的一致性，本文的流通股比例指标选取的是股权分置改革前，公司在2004年年报中流通股占总股本的比例。该指标的取值范围为1～100；(4)独立董事人数(NINDPDIR)，我们以2007年度样本公司董事会独立董事人数为基准，该数值大约在0～10之间；(5)机构持股比例(PISTSHR)。该指标表示年末机构持股数占上市公司总股本的比例，数值范围为1～100。

3　控制变量。为保证本研究结果的可靠性和准确性，对可能影响公司现金股利分配的因素进行了控制，主要控制变量包括：

(1)政策变量――股改完成哑变量(DUMRSS)：股权分置改革可能对公司治理会产生巨大的影响，进而可能影响到股利分配政策，因此，用报告期是否完成股改作为哑变量DUMRSS(完成为1，未完成为0)，来考察股改是否会影响上司公司的股票股利分配决策。由于股改使得非流通股份变得可流通，原来处于控股地位的非流通股股东，与流通股股东站在了一起，具有了相同的利益诉求，使得大股东通过现金分红等手段掏空上市公司的行为越来越收敛，同时，由于我国上市公司的股票股利，具有明显的税收效应，因此股改完成后，上市公司都有可能倾向于股利分红而非现金分红，因此，本文预期股改完成后，上市公司分配股票股利的可能性加大，哑变量DUMRSS的系数预期为正值。

(2)增长能力指标(MAG3)――增长能力指标的选取与第四章有所不同，鉴于三年移动增长率(MAG3)的绝对值离差较大，最低最高值相距甚远(－8.7％～428％)，为此以成长性高低的二元判断来作为成长性指标的替代变量(DUMG3)，即高于MAG3中位值(38.8％)的公司认为是高成长公司，取1。而低于中位值的公司为低成长，取0。一般来讲，股本扩张速度应该与企业增长速度相匹配，假设增长能力越强的公司，其股本扩张的意愿也越强。因此，本文预期该变量的回归系数为正。

(3)现金流变量(CFFC)――每股自由现金流，由于我国上市公司股票股利分配的会计处理，只是调整了权益类科目类别(将未分配利润转化为注册资本)，而不涉及到企业现金流的变化，因此，本文预期股票股利分配决策与企业自由现金流无关。

(4)支付能力指标(RETN)――用每股未分配利润作为公司支付股利能力的一个指标，由于股票股利分配是将未分配利润转化为注册资本，未分配利润越多，企业进行股利分配的可能性越大，因此，本文预期该变量的回归系数为正。

(5)公司规模指标(TLSHR)――用公司总股本代表公司规模大小，总股本规模越小，其股本扩张的意愿越强，因此预期该变量的回归系数为正。

(三)模型设计

本文采用LOGISTIC回归模型检验公司治理因素对上市公司股票股利分配决策的影响，即验证上述假设1至假设5。采用的参数估计方法一般是极大似然估计法。模型具体形式如下：

DUMSHRDV=a+bGOVERN+C1DUMRSS+C2MAG3+C3CFFC+

C RETN+C5TLSHR+d

其中Govern为自变量，即不同的公司治理变量，分别用于检验假设1到假设4。当解释变量分别为PSHl，PSH2，PCIKL，NINDPDIR时所形成的模型，以下分别成为模型1、模型2、模型3和模型4。

四、统计分析与检验结果

(一)股利政策的描述性统计

由表1可以看出，在股权分置改革的三年中(2005～2007年)，不同分红类别占全样本的比例基本相近，即不分配的约占一半，有股利分配的占一半，其中股票股利占4％～10％。与股权分置改革启动之前的2004年相比，股改前后的样本分红类别结构没有原则性差别。

把样本分为已股改组和未股改组两个不同类别来研究，则可以发现，2006、2007年中每一年股利分配中，已股改组的股利分配样本占比均远高于未股改组，这至少可以部分地说明，股权分置改革后，我国上市公司可能会日益关注股票股利的分配。

(二)实证结果与解释

本文采用LOGIS了IC回归模型检验公司治理因素对上市公司股票股利分配的影响，即验证上述假设1至假设5。从表2不难发现，各模型的拟合度(Nagelkerke R2)不是很高，但判对率(percent－age correct)都在94％以上，各模型整个方程各变量的参数均为零的联合检验被拒绝。整个模型检验获得通过。

具体而言，不同解释变量与因变量之间的关系有着不同的表现。从modell―model5的回归结果可以发现：(1)第一大股东持股比例的回归系数为－0.008，且在5％水平上统计显著，说明第一大股东

持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配，假设1成立。(2)第二大股东持股比例的回归系数为－0.023，也在5％显著性上获得检验，说明第二大股东持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配，假设2成立，(3)流通股比例的回归系数为正值，但未通过显著检验，假设3没有获得支持。(4)独立董事人数的回归系数为－0.26，通过显著性为1％水平检验，说明独立董事人数越多，公司越倾向于现金股利分配，假设4成立。(5)机构持股比例的回归系数为0.025，且在1％的置信水平上显著，说明机构持股比例越高，公司越倾向于股票股利分配，假设5成立。同时，在mode16中，股权分置改革虚拟变量的回归系数为0.656，在所有公司治理参数回归系数中最大，且在1％的水平上通过了显著性检验，说明股权分置改革后，我国上市公司更倾向于选择股票股利分配政策。

本文考察了所设的控制变量对公司股票股利分配比例的影响，并获得了一些有益的研究结果：(1)从modell－model6各模型的分析结果来看，企业的增长能力与股票股利分配决策存在显著的正相关关系，表明高增长的公司更倾向于分配股票股利。并且在mode17中，当加入了交互项DMRSDMG(＝DUMRSS，DUMG3)，回归系数仍然为正，且在1％的置信水平上显著，其回归系数显著大于DUMG3在所有回归方程中的系数，说明股改后，高成长公司分配股票股利的可能性更大。(2)企业每股现金流(CFFC)的回归系数在每个模型中均为负值，且1％的置信水平上通过检验，这与本文的预期不一致，可能的解释是，在我国企业自由现金流是现金股利分配的基础，如果企业自由现金流越大，其分配现金股利的可能性就越大，那么分配股票股利的可能性就越小。(3)每股未分配利润(TETN)的回归系数在每个回归模型中都显著为正，说明每股未分配利润可能是企业股票股利决策最重要的参数，每股未分配利润越高，其分配股票股利的可能性越大。(4)总股本规模的回归系数为负值，但均未通过显著性检验，与作者的预期不一致。本文用其它规模指标(如销售收入)代人方程进行回归，同样不能拒绝零假设，说明我国上市公司在进行股票股利决策时，企业规模并不是主要的决策依据，尽管发放股票股利意味着股本规模的扩张，但股本规模大小与公司是否发放股票股利并没有显著关联。

五、主要研究结论

1　第一大股东持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配。这一结论与国外大多认为第一大股东倾向于股票股利的观点截然不同，而与国内学者吕长江、王克敏(1999)、谢军(2006)等的研究结论相似。这在一定程度上反映了在我国股权分置背景对股利分配决策产生的特殊影响。由于我国上市公司中的第一大股东大多数都是非流通股股东，无法像流通股股东那样获得股票价格上涨所带来的收益，非流通股股东只有通过现金股利的形式，才能获得现金回报，因此在一定范围内，控股股东持股比例越高，股票股利分配的可能性就越低。

2　第二大股东持股比例越高，公司越倾向于现金股利分配，且第二大股东持股比例的回归系数远大于第一大股东持股比例的回归系数。这表明与第一大股东相比较，在目前的市场环境下，第二大股东可能更不愿意分配股票股利，这可以解释在第二大股东的股票实质上仍然是不能流通的情况下(到2007年为止)，股票股利更倾向于通过分配现金股利解决他们的现金流问题，同时也可以减少第一大股东对公司利益侵蚀的“隧道效应”，解决部分的委托问题。

3　流通股比例的回归系数为正值，但未通过显著检验，该结果与马曙光等(2005)指出的“我国流通股股东偏好股票股利”的结论不尽一致。这可能表明尽管流通股股东倾向于分配股票股利，但作为小股东，他们对于上市公司股票股利分配比例的决策影响力很小。也反映了在我国证券市场上，大多数流通股股东不能参加股东大会行使自己的权利，他们也就没有监督管理层的动机和能力。

4　独立董事人数越多，公司越倾向于现金股利分配。表明在是否分配股票股利的决策中，独立董事切实发挥了作用，而且独立董事人数越多，公司分配股票股利的可能性越小。

5　机构持股比例越高，公司越倾向于股票股利分配。说明机构持股比例越高，上市公司分配股票股利的可能性越大，这与我国资本市场的现实情况是相符合的。

第6篇

关键词:证券市场;上市公司;配股;定价;股权分置

文章编号:1003-4625(2007)02-0069-03中图分类号:F830.91文献标识码:A

Abstract:According to variation of the interests of share-holders in the course of reoffering, an analysis is made for the reoffering pricing respectively by constructing mathematic models for all circulating shares and split share conditions; different reoffering pricing models under different circumstances are built; and corresponding reasonable pricing sections are obtained. Then an empirical research is made on forty-four companies which have made reoffering in 2003 to 2005, certifying the conclusion that China’s reoffering pricing is generally over-estimated, and finding that the market owns some ability to identify it.

Key words: reoffering; pricing; split-share equity

一､前言

配股是我国上市公司最为主要的股权再融资方式,也是上市公司优化结构､扩大规模､整合资源,进而保持和提高竞争力的重要手段｡截至2006年,我国上市公司已有945次配股行为,远远多于增发和可转债｡然而,很多配发的新股在缴款期间就跌破发行价或出现发行后长期低迷的现象,这不仅给上市公司和承销商带来很大的风险,更给我国资本市场的健康发展带来了负面影响｡这其中最为主要的原因就和配股定价不合理有关｡相对于增发和可转债定价而言,从理论方面看,配股好像是最为简单的再融资方式,西方理论界甚至认为配股定价无关紧要;从实践上看,配股也是管理部门干预较少的再融资方式,仅要求价格不低于每股净资产;从研究方面看,对配股定价的研究,特别是具有数理模型的论文非常少见｡然而实际上,配股作为一种普通的融资方式,出现在中国后,其实已经变成了一种特有的､复杂的融资方式｡因为中国存在突出的股权分置问题,占股本三分之二的非流通股在配股中扮]着特殊角色和特殊行为(比如抬高定价同时放弃配股权),使得中国的配股定价问题相对于增发和可转债而言,成为一个没有经验和理论可以借鉴的独特问题,比如美国配股发行的折价率平均值为12.4%,大家认为基本合理,中国折价率平均为30.61%,但大家却认为定价过高,所以我国的配股定价问题的确有待深入的研究｡

二､文献综述

由于国外市场中不存在大规模的非流通股,所以认为配股后股权结构不发生任何变化,所以定价无关紧要,为利于发行,一般采用折价发行即可｡他们对配股的研究主要集中在配股对股票价格的影响上｡

由于我国配股的特殊性,所以除了较多的关于配股对股价的影响的论文外,还有对定价引起的利益分配的研究,如李康､杨兴军和杨雄(2003)等｡专门研究配股新股定价的论文不多,主要有:杨春鹏､吴国富(2002)用B-S期权定价公式对配股定价进行了研究;周孝华､林加强(2005)建立了配股价格和股票风险价值的计量模型;李森､郭伏(1999)认为配股价等于每股资产价值加留存收益;其他的主要是建立多元回归的计量模型,比如刘星､邹超(2005),张､蒋仁国(2004),李兴绪､罗健梅(2003),赵昌文､夏秋､王蕾(2003)及牟怡楠(2004)等｡

这些模型尽管从不同的侧面对配股定价进行了分析,但有一个共同的缺陷,就是都是根据公司的过去表现对新股定价,而不是考虑融资项目的事前定价方法,更有甚者认为配股定价和未来投资项目无关(李森､郭伏1999)｡笔者认为,在我国股权分置条件下,未来投资项目的风险､受益､新股价格和股东间的价值流动之间具有很强的内在联系,并试图从这种关系中寻找合理的定价区间｡

三､配股定价分析

为了对配股定价进行数理模型讨论,现作出如下假设:

1.股票市场是有效的,即价格反映了股票的价值｡

2.配股项目相对原有公司规模来说比较小,不足以改变原有公司的风险特征,比如β值等,且新项目和原有项目具有独立性,其成败不影响原公司的运营｡

3.股票的价格(P)由两部分组成,即内在价值(Pi)和看涨期权价值(Pc),

P=Pi+Pc(1)

(李海萍,伍海华,杨春鹏,2002)｡再假设公司的所有净利润都用来分红｡则内在价值为:

Pi=R0 / r (2)

其中:R0为每股收益,r为无风险收益｡并且在假设2成立时,由B-S公式表示的Pc值表达式中的风险参数σ具有相对稳定性,可以看作不随配股的发生而明显变化的定值(邓发祥,周后强,2004)｡而执行价格X和股价S可以认为随配股而被除权稀释,作出相应的调整｡所以由B-S公式可得,PC也作出同样的调整｡

4.没有转配股和配股权证交易市场｡

5.非流通股全额放弃配股｡这在我国很普遍,基本符合实际情况｡

6.预融资额为C,该项目的年净利润为R,项目成功的概率为α｡

下面分别讨论全流通和股权分置条件下的配股定价问题｡

对于全流通情况,尽管我国刚刚开始试点,但毕竟是一段时期后的必然现实,相对股权分置条件下的配股定价而言也比较简单,所以作为基础,先对它进行讨论｡

在综述里已提及,西方理论认为在全流通条件下配股定价无关紧要,我国也有人认为配股融资定价和融资项目无关｡直观感觉的确好像公司是股东的,融资进行投资收益还是股东的,配股又是同比例出资,那就好像把钱从一个口袋挪到另一个口袋｡下面对这一看法作简单的数理分析｡

再分析投资项目成功与失败条件下的股票价值:

根据假设3可得,项目成功时:

其中:N0为原有股本,R0为原每股收益,P为发行价格｡

要保证股东不会用脚投票,则必须满足配股后的股票价值不小于不配股的资产价值:包括原有股票价值N0P0和现金C,则有:

由式（7）可以看出，配股的关键是对融资项目进行评估，只要项目具有投资价值，具体配股方案，如配股比例和价格无关紧要，但为了使股东必须并且乐意参与配股，一般可以采用折价发行。

具体分析股权分置条件下的配股定价问题。

在股权分置和全流通条件下的配股有几方面的不同。

第一，并非所有股东同比例参与配股，非流通股一般放弃配股权，但他同样按同股同权参与配股后的利润分配，但在参与新项目利润分配的同时，原有项目的收益将被稀释，最终获利还是受损要具体分析二者的关系。我们记作ΔR。

第二，非流通股的交易价值不是由股票的市场价格决定的，而是由每股净资产决定的，因为一般非流通股协议转让的价格基本等于每股净资产，所以，非流通股资产的交易价值的变化不受市场股价除权的影响，即不会因放弃配股而稀释，根据我国配股定价的基本要求：配股价格不得低于每股净资产，所以被稀释的可能性较小。我们记作ΔE。

第三，非流通股占有控股权，而且不会因放弃配股而改变地位，所以配股过程中的控制权收益和损失基本可以忽略。

第四，非流通股虽然放弃配股，但实际配股价格的决策权却在非流通股东手中，这可能出现严重的道德风险。

其实，配股实际上是一个非流通股具有先发优势的博弈过程，其决策的依据就是前两点中的收益的综合大于0，即：

其中：E为每股净资产，N01为非流通股股本。

从附表1中的计算结果看以看出，式（10）的计算结果一般要大于每股净资产，平均超出22．2％，所以从政策角度讲，配股价格不低于每股净资产并不能保证国有资产的不损失。当然，我们这里的模型假设每股收益全部用于分红从理论上简单可行，但实际上达不到，所以出现这样的结果，尽管和实际有所出入，但能够说明配股的最低价位不是每股净资产。

在股权分置条件下，流通股东的决策问题将不能再用式（5）来表达，因为这时流通股考虑的不仅是投资项目的可行性问题，还有非流通股对投资收益的无偿分享问题，流通股也当然要求同样的补偿，这样才能做到同股同权。未来收益的分割是以股权结构为准的，不可能得到补偿，那么只有通过认购股价的折扣来实现，即以低于内在价值的价格配股。并且得到按总体比例分配的折扣，即每股流通股（包括新配售的流通股）获得和非流通股同样的无偿收益。根据上面的思路，结合假设3可得此时的决策方程为：

则由式（10）、（12）可得股权分置条件下的配股价格合理区间为：

由实际计算结果可以看出，P1接近0左右，所以，该区间可等价为：

（13）

值得注意的是以上推导过程中没有配股比例约束，我国证监会对上市公司配股有配股总额不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份总数30％的限制，针对这一限制，股价可以在式（13）的范围内进行调整，但超出P2的制约而去满足股份总数的要求的话，如果投资者具有足够的理性，将可能给承销商和配股公司带来很大的发行风险，因为可能会发行失败或股价大跌。同时由式（9）可以得出，，所以，实际价格一般接近P2。

四、实例分析

我们从2003－2005年进行配股的公司中选择可以得到配股公告和历史交易数据的非金融公司44家，对它们的配股价格和对股价的影响进行了分析。对价格对配股方案公告的反应的分析采用事件研究法，历史窗口为公告前一年的全部交易日，事件窗口为[－20，20]，超额收益采用αri，t＝ri，t－ri0，t，其中：ri0，t＝αi＋βirm，t，rm，t为市场收益，系数αi、βi由历史窗口的收益数据回归求得。累积超额收益定义为： 计算结果可以看出，44家股票有33家的实际定价超出了理论上界，但平均超额量为8．2％，这和前面的分析一致，也和我国配股定价高估的事实相符。同时他们的配股比例都基本为0．3，也就是达到力所能及的最大比例，可见价格高估的出现可能和配股比例的约束有关，也可能是上市公司借机过量融资的结果。同时所有股票的配股价格都在非流通股的配股价格下限之上。

为了研究定价高低和超额收益之间的关系，我们定义相对价格为：

其中，Pd、Pu分别为定价的上下界，其均值为1．16，表现得偏大，同时，它和ar－20的相关系数分别为：－0．03227，并且ar－20的均值为－0．0156。可见，由于配股公告公布前配股公司要和部分机构投资者及非流通股东进行沟通，所以配股消息在公告前已经传入市场，尽管配股方案未定，但根据以往的经验，流通股东对配股反应消极。随后，相对价格和ar0及ar20的相关系数分别为－0．03247和－0．04074，负相关依次加强，同时，ar0及ar20的均值分别为－0．0245和－0．0134，可见方案公布后，由于大部分定价过高，整体还是负效应。但由ar－20为负转向ar20为正的公司中，定价超出上界的数目的比例为72％，小于那些全为负的公司的比例80％，说明市场对定价具有一定的识别能力。

五、结论

从以上的理论及实证结果可以看出，股权分置条件下的配股定价可以通过对配股过程中利益方的利益博弈进行研究而得到，配股定价此时不是一个无关紧要的问题，而是一个和投资项目及股权结构密切相关的问题，可以据此得到一个合理的定价区间。从实际的44家公司的配股定价看，我国普遍存在定价高估现象，这可能是由于配股比例和上市公司借机圈钱的结果。根据对配股公告的价格反应的实证分析可以看出，总体上市场对配股的反应为负面的，但如果定价相对合理，市场还是会出现正面效应的。

参考文献：

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第7篇

环境、经济环境、特定的制度背景以及公司治理结构，它不是一个理论分析问题，而是一个需要检验的实证问题。假设的提出我国已有的大多数实证研究结论是，上市公司实施股权激励的业绩效应并不明显。然而，笔者认为，由于实施股权激励之前，我国上市公司管理层薪酬存在严重的激励不足问题，所以，在薪酬组合中加入股权激励，不但能提高管理层的薪酬总额，而且会使薪酬结构变得更加合理，推动管理层薪酬水平和结构向最优激励靠拢，进而提高上市公司的绩效水平。上述股权激励实证研究在方法上的一个共同特点是，都以发行的股权激励数占总股本的比例作为股权激励水平的度量。但本文认为，由于样本的特殊性，这种做法可能具有一定的局限性，而用新的样本配对的研究方法，来考察股权激励的业绩效应，则可能会得到不同的发现。基于上述分析，笔者提出假设：与未实施股权激励的公司相比，实施股权激励会使上市公司的业绩得到显著改善。

二、研究设计与数据描述

笔者采用配对样本检验的方法，比较实施和未实施股权激励的两类公司，在股权激励推出前后业绩变化程度上的差异。1.研究方法针对业绩假设的配对样本检验，笔者选取croa（总资产主营业务利润率）与Yretwd（考虑现金红利再投资的年个股回报率）作为公司业绩的度量。将用到的其他变量名称与说明见表1。（1）对总资产主营业务利润率所设计的检验步骤。第一，计算样本公司实施股权激励后第一年与实施前一年的croa，得到两年的业绩水平；第二，将后一年的croa减去前一年的croa，得到实施股权激励后业绩的变化程度，用croachan表示；第三，用同样的方法计算出配对样本公司在相同两年间的croachan。然后，用实施股权激励公司的croachan减去其配对样本公司的croachan，得到两个公司业绩改变程度的差异，用croachandiff表示；第四，对croachandiff应用参数与非参数的统计检验。对股权激励实施后所有年份的配对样本进行检验，采取的步骤与针对第一年的步骤一致。（2）对个股年回报率设计的检验步骤。首先计算出实施股权激励后第一年或其后某一年的股票年回报率Yretwd；其次用相同的方法计算出配对样本公司在同一年的Yretwd，并用实施股权激励公司的Yretwd减去配对公司的Yretwd，得到两类公司在个股年回报率上的差异，用ayretdiff表示；最后对ayretdiff进行统计检验，从市场角度考察股权激励对公司价值的影响。2.数据描述（1）样本选取。笔者通过CAMAR数据库与上市公司公告，收集了2005～2009年实施股权激励的上市公司作为研究样本。在剔除了金融行业、实施股权激励前一年无财务数据或股市数据的公司后，总共得到实施股权激励的上市公司87家，从这87家公司中根据年份的不同，得到了183个样本观测值。（2）应用下述原则为每家公司选出一个配对样本：一是配对公司与实施股权激励公司处于相同行业；二是配对样本公司在相同年度内有完整的财务数据和股市数据；三是在满足以上条件的配对样本中，选择总资产与实施股权激励公司最接近的为最终的配对样本。（3）从实施股权激励公司的行业分布来看，87家公司所涉及的行业非常广泛，总共有19个不同的行业，但行业集中现象也十分明显。分布最多的是信息技术业、机械、电子行业。这一现象与理论预期一致。理论上认为，在高科技与存在较高专业壁垒的行业中，由于公司成长性高、未来收益大、信息不对称严重，股东要对管理层实施有效的监督就变得更加困难。所以，这些行业倾向于在管理层的薪酬组合中引入股权激励，来提高股东与管理层目标的一致性。（4）从样本的年度分布情况看，产生样本数量最多的年份是2008年，数量最少的年份是2005年。总体看，366个样本集中分布在2007～2009三年当中，占所有样本的79.23%。因此可以说，2006年是我国上市公司普遍采用股权激励的“元年”，而在2006年之后，样本数量保持了一个较为稳定的状态（具体见表3）。（5）从表4看，在包含实施股权激励公司和其配对公司的所有366个样本中，croa的平均值和中值均略大于roa的对应数据。（6）通过表5和表6可发现，无论是从roa，还是croa来说；也不管是从平均值，还是中位值来看，实施股权激励公司的业绩要显著好于其配对样本，业绩指标是配对样本的2至3倍。同样的结论在roe和Yretwd上也可以发现。从标准差看，实施股权激励公司的roa，croa和roe三个标准差，均小于对应的配对样本。说明总体上来说，实施股权激励的公司业绩更加稳定。在业绩的最大值和最小值方面，从会计角度出发的3个指标roa，croa和roe当中，虽然业绩的最大值并不全都出现在实施股权激励的公司中，但是最能反应企业基础盈利能力的croa最大值，确实出现在实施股权激励的公司中。在Yretwd指标上，取得最大值的公司亦实施了股权激励。roa，croa，roe及Yretwd四个业绩指标的最小值都无一例外地出现在未实施股权激励的公司中。由此说明未实施股权激励的公司中有一些业绩特别差。此外，笔者还对各主要变量进行了相关系数检验，发现相关系数并不高。

三、实证结果

1.实施股权激励后第一年公司业绩的配对样本检验配对样本检验，测试了实施股权激励后第一年股权激励公司的业绩是否较配对样本有更为显著的改善，统计结果如表7所示。表7：croachandiff和ayretdiff第一年的配对样本检验结果N=87从表7的检验结果可以看到，croachandiff的平均值为0.018，中值为0.015。说明在剔除系统性影响以后，平均而言，实施股权激励公司的业绩，比配对样本公司要高。中值为正则说明在87个组合中，实施股权激励的公司在多数情况下胜出。此外，为了使结论更加严谨，本文还对croachandiff的平均值为0这一假设进行了t检验。结果得到t值为2.308，croachandiff小于0的概率是0.023。表明croachandiff在5%的水平下显著大于0。符号检验的结果表明，Sign的统计量在10%的水平下显著为正，符号检验和符号秩检验的结果都说明，两类公司的总资产主营业务利润率的变化程度存在显著的差异。因此，通过对croachandiff的分析，本文得到了实施股权激励能够改善公司业绩这一结论。2.个股年回报率的配对样本检验与检验croachandiff的思路类似，本文还对ayretdiff，即个股年回报率的差异进行了统计检验。统计结果显示，ayretdiff的平均值和中值为0.284和0.134。实施股权激励公司的股票回报率比其配对样本公司高28.38%，并且在两类公司的年股票回报率比较中，实施股权激励的公司仍在多数情况下胜出。对ayretdiff进行t检验的结果表明t值为2.541，ayretdiff小于0的概率为0.013，ayretdiff在5%的水平下显著大于0。符号检验和符号秩检验的结果都表明，实施股权激励公司的ayret显著优于其配对样本公司。来自ayretdiff的证据，加强了实施股权激励能够改善公司业绩这一结论。关于ayretdiff的具体检验结果亦参见表7。3.实施股权激励后所有年度公司业绩配对样本检验为了验证统计方法的可靠性和结论的有效性，本文对股权激励后所有年度的大样本进行了相同的检验。检验结果同样支持本文假设，即实施股权激励对公司业绩有显著的正面影响，具体参数见表8。

四、结论

第8篇

漆多俊

股权的法律特征和性质如何？国内外学者历来持有不同意见，学术界存在"所有权说"、"债权说"、"共有权说"、"社员权说"、"所有权债权化说"等诸多分歧。近年来我国法学界对此争论再起。这个问题与当前我国国有企业产权和经营制度改革相关。本文对此谈谈看法，希望有助于讨论。

一、公司法人财产的权的形成与性质

公司是全体股东依照公司法组成从事生产经营的法人组织。公司财产由全体股东出资组成。公司将各股东出资的财产集中起来，根据公司生产经营任务和性质，统一组合，形成公司财产特定的内部有机构成和生产力要素的内部结构，使之成为统一的有机整体。在公司财产这一统一整体中，不再区分各个股东的财产部分。这就是公司财产的统一性和整体性。

公司对于公司财产权利性质如何？有的认为公司拥有所有权；有的认为公司不享有所有权，而只有经营权。笔者认为，股东会这一全体股东集体有权决定公司一切重大事务，即有权决定支配公司财产的基本方式，并由它选任董事或其它人员，组成董事会之类的业务执行机关，具体负责对公司财产进行管理和运营，即行使经营权。经营权是公司财产权的十分重要的内容，但它毕竟只是公司财产权的一个组成部分，而不是全部。它由股东会授予，受股东会制约，不得违背股东会决议。董事会的经营权对于股东会的财产权来说，只是一种派生的、限定的、相对的财产权；而股东会的财产权则是自身的、完全的、终极和绝对的财产权。这就是说，股东会拥有的是对于公司财产的所有权。股东会是公司法人内部的一个机关；即使不设股东会，由于事实上存在全体股东集体意志，这一全体股东集体通过各种形式对公司行使决策权和对业务执行机关的监督权，它事实上是存在于公司法人内部的一种力量。既然公司所有权由公司内部一个机关即股东会行使，怎么能说公司法人没有财产所有权呢？

二、股权的性质及出资人财产所有权让渡的条件与依据

我们再来分析股权的性质。股权是各出资人将其财产出资组成公司，形成公司财产权之后，再从公司取得的一种权利。股权的具体内容和表现形式，有些是直接的财产权，如股息、红利分配权；有些不具有直接财产权的内容，而有人身权性质，如股东身份权、公司内部的选举权和表决权等，但这些人身权归根结底是由财产权决定的，是财产权的另一种表现形式。

股权作为财产权，是怎样一种性质的财产权？它是所有权吗？诚然，出资人对于公司成立之前他用以向公司出资的那部分财产，通常拥有所有权（国有企业对其用以投资的财产的权利性质，后面再作分析）。但是，当他们出资组成公司并成为公司股东以后，他们对于原出资财产再不享有独立的所有权了，这时公司法人取得了对全体股东出资财产的所有权。关于这个问题，除了本文第一部分论述的理由外，还可以从股权的具体内容和范围加以分析。

股东出资组成公司以后，公司法人取得了对于全部出资财产统一的支配权，股东对于公司财产（哪怕仅指由他出资的那个部分）实际上已不再能独自占有、使用、收益和处分了。各股东对于有关公司财产的支配问题，有权发表各自意见，但各股东的意见必须通过全体股东所组成的集体即股东会加以集中，以集体决议方式统一表达。股东会集体由全体股东组成，但它不是各单个股东的算术之和，它是一个组织、一个有机整体。股东会集体意志不是各个股东意见的混合，它实行少数服从多数原则。股东个人有不同意见，除法律或公司章程作了特别规定外，须服从集体决议，不得坚持按照个人意见支配公司财产，也不能随意退股。由此可见，股东个人对于公司财产（哪怕仅指他所出资的份额）已经丧失独立支配权，不再享有所有权；全体股东原出资的财产已转为公司法人这个单一集体所有。股权与公司法人所有权的关系怎样呢？它只是公司法人所有权整体的一个有机组成部分。股东是股东会集体的成员，股东会是公司法人的一个内部机关。一个组织体的成员不能脱离该组织而独立存在，股权不能脱离公司法人所有权而独立存在，它不是独立的所有权；这就象细胞是构成有机体的基本单位，但细胞不能脱离有机体而存在一样。

股权是一项重要内容是股息、红利分配权。有人把它当作股东享有的独立的收益权，这不对。公司财产运营结果的收益权属于公司法人，只有公司才享有统一的或独立的收益权。公司实现统一的收益权之后，再按公司法和公司章程规定，将公司收益以股息、红利方式分配给各股东，兑现股东的股息、红利分配权。

股权的另一些重要内容是参与制订公司章程、任免公司业务执行机关、出席股东会并享有表决权、监督公司业务执行的有关业务活动等等。这是各股东为公司集体利益或者说为全体股东共同利益而参与的共益权。肌东上述每项权利的行使都要受到其它股东行使权利的制约，因而都不是独立所有权的表现。

人们通常认为股权还包括公司剩余财产分配权。近来有些同志以此作为股东享有所有权的重要论据。①我认为，应该区别"出资人"、"股东"与"原股东"这几个概念，不应混淆。所谓股东，即公司股东，是指公司成立以后至公司解散以前即公司存续期间的公司成员。公司成立以前的出资人，是公司的发起人或认股人，但尚不是股东。公司解散以后，公司不存在了，股东也不存在了，这时所谓股东实际上只是"原公司股东"。当初出资人将各自财产出资组建公司时，就有两个先决条件（这些条件是公司法和公司章程确认的），即：第一，当公司存续时，他们取得股权；第二，当公司解散清算时，分配剩余财产。当他们行使分配剩余财产这一权利时，实际上他们不是以股东身份，而是以公司原出资人身份出现的。因此，严格地说，分配剩余财产不属于股权的一项内容，而是与股权并列的一项权利，是设立公司或其后入股时，出资人同公司同时设定的两项条件之一。因此，剩余财产分配权是当初出资人对于出资财产拥有所有权的一种表现，是公司解散以后对于原出资所有权的一种"复归"，而不能用来作为证明股东享有所有权的论据。恰恰相反，由于公司存续期间股东通常不能收回原出资财产，只有公司解散、股东身份实际上已不存在时，公司的剩余财产才"复归"于原出资人，这正好表明股东——只要他们还是股东，对于公司财产便没有独立所有权。

也许有人要说，你说股权不是独立的所有权，而只是公司法人所有权整体的有机组成部分，从公司内部关系来说，也许有道理；但股权是可以转让的，特别是股份有限公司的股权表现为股票，股票可以自由流通，不是独立的所有权怎么能够转让呢？我们说股权不是独立的所有权，但它毕竟具有相对独立性，特别是股票，它是股权的证券化，形式上的独立性更为明显。但即使是股票，它所代表的股权的内容，只是公司法人所有权的一个有机组成部分，是不能 离开公司法人所有权而完全独立的权利。因此，当发生股东转让时，其所转让的实际上只是该公司法人所有权的有机组成部分。正因为如此，所以股权转让须经法人同意或进行登记（过户）。如果转让的是独立所有权，一般是不需要经过这些手续的。由于公司种类不同，各种股权转让的限制也不一样。最特别的是股份有限公司发行的无记名股，这种股票转让以交付生效，不需经公司同意或过户。因为这种股票所代表的权利（股权）有限，

一般只享有分配公司的股息、红利的权利，而不享有作为公司成员的其他权利。但是，无记名股票持有人可以取得如普通股东一样的其它权利，只要他们在公司的股东名簿上登记即可。可见，即使是无记名股，其股权性质仍与普通股权无本质区别。

有人提出这样的问题：如果说出资人出资组成公司，其对于出资财产的所有权便让渡给公司，形成公司法人所有权，他们换取的股权只是公司法人所有权有机整体的一个组成部分，那么，出资人的所有权是怎样"丧失"和转移的？②

对于这个问题的回答其实很简单：各出资人是自愿将各自出资财产所有权让渡给公司的；让渡的条件是向公司换取股权即公司法人所有权整体中的一个组成部分，并且在公司解散或破产时有权分配剩余财产。这种所有权转让的依据，则是公司法和全体股东依据公司法订立的公司章程。有人说，查看各国公司法，并未发现公司对其财产享有所有权的明文规定③。其实，从各国公司对于公司股东会、董事会等机关的职权及对于股东个人权利的各项具体规定，已经清楚地表明了这点，无须标明"所有权"三字才足以说明公司取得了财产所有权。

三、国有企业投资组建公司其财产权性质的转变

前面说，各出资人联合出资组成公司，公司法人取得对全体出资人出资财产总体的所有权，这是否适用于国有企业投资组建公司的情况呢？

诚然，国有企业对于归其经营管理的财产只有经营权而无所有权；但是，经营权的内涵包括占有、使用、收益和一定处分权。企业法规定企业经营权人有投资权，即国家所有权人允许企业在行使经营权过程中，以部分财产投资组建公司或向已经存在的公司入股。这意味着国家所有权人允许企业将其经营的部分财产的所有权，按照公司法规定，并通过公司章程，让渡给公司，而换取公司的股权。因此，这里发生的仍然是财产所有权的转移；这种转移是国家所有权人同意的。当发生这种转移时，投资企业实际上是代表国家所有权人将投资财产所有权让渡给公司而换取公司股权的。而投资企业作为股东行使股权，也是以国家所有权人的代表身份出现的。例如它从公司所取得的股息、红利分配，其所有权归国家，按照国家规定上缴国家或将其中一部分留作企业基金。

明确国有企业投资组建公司其投资财产所有权发生转移，其意义在于，作为投资财产的原所有权人的国家或作为原所有权人代表的国有企业，于成立公司后，只是公司的一位股东，是公司法人单一所有权人整体的一个有机组成部分，同其它单个股东一样，他们不能直接单独干预公司经营事务，这有利于公司法人自主经营。这正是国有企业实行公司制的重要意义所在。如果只发生经营权转移，公司并不取得所有权，所有权仍属于国家，则仍然难免国家对企业的直接干预。

四、评关于股权性质的其它诸说

我们已经论证股权的性质是公司法人所有权的一个有机组成部分，而不是独立的财产所有权，因此，关于股权性质的"所有权说"不能成立。下面我们再对其它诸说进行分析。

（一）关于"债权说"

"债权说"看到了股东投资入股其原来对于投资财产的所有权发生了转移，股东将所有权让渡给公司，公司取得了所有权，因而不同意股权是所有权；但又认为，股东让渡出资财产所有权的条件是向公司换取债权，股权是债权。后种意见是不能令人信服的。股权与债权尽管有相似之处，但其区别是甚为明显的，主要表现在：

1.主体身份不同。股权主体是公司股东，股东是公司组织体的内部成员；债权主体是公司债权人，债权人不是公司组织体的内部成员。2.权利内容和范围不同。股东作为公司内部成员，有权参与订立和修改公司章程，参与公司一切重大决策，参加公司内部管理，为了实现对公司管理，有权出席公司股东会并享有表决权，有权任免董事和董事会等公司管理机构和人员，有权任免监事和决定监事会的组成，享有选举权和被选举权，等等；债权人不享有上述权利，在公司正常存续期间债权人只对公司享有还本付息的请求权。3.两种权利的利益分配关系不同。股权的利益分配关系表现为公司向股东分派股息、红利；债权则表现为公司向债权人还本付息。股息、红利分配是公司内部分配关系；债权是公司外部分配关系。股息、红利分配与股东投资财产金额不具有等价关系；债权具有等价关系。股息、红利分配与公司经营效益直接相关，有不确定性和风险性；债权一般同公司经营效益无关，旱涝保收，具有确定性而无风险性。4.两种权利对投入财产本金的取回情况不同。债权到了清偿期，公司应返还全部本金；股权一般不返还股本金。公司解散清算或被宣告破产时，在以其全部财产清偿公司债务后，如尚有剩余财产，可分配给股东。但股东分得的剩余财产数额可多可少，也可能无剩余财产可分，总之，它并不同原投入的股本金等价。并且，正如本文前面已论述的那样，当公司解散或破产而分配公司剩余财产时，实际上是向原公司出资人的财产复归，它已不属于股权的范畴。

（二）关于"共有权说"

所有权共有关系比较复杂，各种学说的解释也不尽相同。共有关系的特征与股权确有许多相似之处，所以历来都有人认为股权是一种共有权④

共有关系分为按份共有（又叫分别共有）与共同共有（又叫公同共有、合有）。对于按份共有，学界有各种解释，但不管何种解择，都承认这种共有关系的结合体十分松散；各共有人对于自己的应有部分有独立的直接支配权，包括按其应有部分对于共有物有使用和收益权，对其应有部分可以自由让与、自由并单独设定质权或抵押权；各共有人还可随时请求废止共有关系，即请求分割共有财产；对共有财产的管理，原则上由各共有人共同管理，即各共有人对共有财产全体的管理有参与权，但也可约定由共有人中的一或数人管理，并可指定各共有人的管理范围；共有体不是一个统一的组织体，不存在于各共有人之外或之上行使最高权能的意思决定机关；各个共有人对其应有部分的权利行使，虽受到其它共有人的一定节制，但这毕竟不妨碍各共有人权利的独立性，不存在一个团体集体意志的统制；它不具有法人资格。所有这些，表明按份共有关系结合体不同于公司，按份共有权不同于公司股权。

共同共有关系结合为一个紧密或较紧密的团体，如夫妻关系、家庭关系、合伙团体等。共同共有人对于共同财产的全体虽存在其应有部分，但对于具体的共有物无应有部分，只是透过其对于全体财产的应有部分而潜在。各共有人不得单独处分各共有物，对全体财产的处分需受到团体的统制，团体关系存续期间，不得分割共有财产。这些是共同共有与按份共有不同而与公司股权相同的地方。但共同共有关系的结合体不是法人。在历史上，受罗马法影响的一些国家原来把"总有"⑤和"合有"统称为合有（即共同共有），后来，他们赋予"总有团体"法人资格，使"总有权"成为法人单一所有权，而将其与共同共有相分离。各国历来的民法没有承认共同共有团体为法人的。这是共同共有与公司的一个最显著的区别。其次，共同共有人对于共有财产的支配权大于股权权利，各共有人一般均可直接对共有财产使用和收益，可参与或单独管理共有财产，并可作为共有财产的对外代表。对共有财产的处分，须经全体共有人同意，不实行少数服从多数原则，不存在于全体共有人之外或之上的统一意思决定机关。共同共有的内部关系虽然密切，但可因个人意志而解除共有关系，分割共有财产。这些是共同共有与公司、共同共有权与股权的不同地方。公司有许多种类，其中无限公司与共同共有（特别是合伙）在财产权关系上有更为接近的许多特征。但无限公司是法人，它的财产权是法人单一所有权，共同共有团体不是法人，因此 ，其财产不是为法人这个单一主体所有。如果除开是否为法人这一点，是无限公司与合伙团体主要是在组织体稳定性方面程度上的差别。同样，股权与某些共同共有权在许多方面其实也主要是程度差别，有时并无一条十分明显的界线。

（三）关于"所有权债权化说"

随着商品经济的发展，所有权与债权相互渗透，这是事实，无可非议。有些同志据此提出"所有权债权化"或"物权债权化"的命题。这一提法是否准确、是否必要，本文不拟多加评论。但是，他们在分析中提到，股权的性质即是"所有权的债权化"，或说"它实际上是债权和所有权的结合"，这是本文必须加以评论的。

"所有权债权化说"不同于前面的"债权说"。他们认为无论在实行承包、租凭制或实行公司制情况下，国有企业的国家所有权并未"完全转换为债权"，"即使在实行股份制的情况下，

国家所有权的归属也不应该发生变化"⑦。他们不同意股权是债权，并详细地论述了股权与债权的区别，这是正确的。但他们不承认公司法人取得所有权，不承认出资、入股人向公司让渡所有权，而所换取的只是公司法人所有权内部的有机组成部分，他们认为出资、入股人仍然拥有对出资财产的所有权（尽管它已经"债权化"）这不符合公司法人财产权和股权的实际情况；本文前面已有论述。

其次，"所有权债权说"认为在公司制条件下，"所有人转移实物的占有而取得对价值的支配权利，所有人虽不能对原标的物进行支配，但他既可以直接支配物的价值，又可以透过对价值的支配而间接地支配标的物"⑧。这里的主要问题仍然是，各股东对公司财产（即使仅指它的价值形态）的支配，必须通过全体股东组成的集体（股东会），而不能单独（独立）地行使支配权。所以，股权已不是独立的所有权，而只是构成公司法人所有权的有机组成部分。并且，由全体股东组成的集体作为公司财产所有权人，也不限于仅对公司财产的价值形态的支配，还包括某些对实物形态的支配权。

"所有权债权化"本身就是一个不很确定的概念。他们说，股权"实际上是债权和所有权的结合……就股权的有益权而言，又有债权的特点。"⑨这些话给人似是而非的感觉。共益权确有"所有权的性质"，但它（连同整个股权）不是独立的所有权；自益权也有某些"债权的特点"，但毕竟不是债权。至于说"股权是债权和所有权的结合"，就更使人不知股权究竟属何种性质的权利了。

（四）关于"社员权说"

所谓社员权，

一般是指投资创办或加入某种社团法人，成为该法人团体的成员，基于成员资格而在该法人团体内部拥有的权利、义务的总称。主张股权是社员权的，正确地注意并强调了股权作为公司法人组织内部的权利、义务，它与公司法人权利整体的关联而不可分割性。其缺陷在于他们到此却步，未能进一步分析和指出公司财产的所有权性质，从而得出股权是公司法人所有权整体的一个有机组成部分的结论。仅仅指出股权是社员权是十分不够的，甚至可以说，它简直等于什么也没说明。因为股权即公司股东权，把它说成是社团法人成员权或社员权，最多只是换了个说法而已。因此，"社员权说"不可取。

关于股权性质还有其他说法，例如说它是财产权和人身权的综合。这既没说明它所包含的财产权是怎样一种财产权，同时又不恰当地把人身权与财产权并列，忽视了股权的财产权实质。关于这个问题，本文在第二部分开头已作了论述。

注：①②覃天云：《经营权与法人产权辨析》载《中国法学》1991年第2期。

③佟柔、史际春《我国全民所有制"两权分离"的财产结构》，《中国社会科学》1990年第3期。

④1990年中国财政经济出版社出版、杨堪主编的《经济法概论》第78页。

⑤参见史尚宽《物权法论》第138页、第158页。

第9篇

漆多俊

股权的法律特征和性质如何？国内外学者历来持有不同意见，学术界存在"所有权说"、"债权说"、"共有权说"、"社员权说"、"所有权债权化说"等诸多分歧。近年来我国法学界对此争论再起。这个问题与当前我国国有企业产权和经营制度改革相关。本文对此谈谈看法，希望有助于讨论。

一、公司法人财产的权的形成与性质

公司是全体股东依照公司法组成从事生产经营的法人组织。公司财产由全体股东出资组成。公司将各股东出资的财产集中起来，根据公司生产经营任务和性质，统一组合，形成公司财产特定的内部有机构成和生产力要素的内部结构，使之成为统一的有机整体。在公司财产这一统一整体中，不再区分各个股东的财产部分。这就是公司财产的统一性和整体性。

公司对于公司财产权利性质如何？有的认为公司拥有所有权；有的认为公司不享有所有权，而只有经营权。笔者认为，股东会这一全体股东集体有权决定公司一切重大事务，即有权决定支配公司财产的基本方式，并由它选任董事或其它人员，组成董事会之类的业务执行机关，具体负责对公司财产进行管理和运营，即行使经营权。经营权是公司财产权的十分重要的内容，但它毕竟只是公司财产权的一个组成部分，而不是全部。它由股东会授予，受股东会制约，不得违背股东会决议。董事会的经营权对于股东会的财产权来说，只是一种派生的、限定的、相对的财产权；而股东会的财产权则是自身的、完全的、终极和绝对的财产权。这就是说，股东会拥有的是对于公司财产的所有权。股东会是公司法人内部的一个机关；即使不设股东会，由于事实上存在全体股东集体意志，这一全体股东集体通过各种形式对公司行使决策权和对业务执行机关的监督权，它事实上是存在于公司法人内部的一种力量。既然公司所有权由公司内部一个机关即股东会行使，怎么能说公司法人没有财产所有权呢？

二、股权的性质及出资人财产所有权让渡的条件与依据

我们再来分析股权的性质。股权是各出资人将其财产出资组成公司，形成公司财产权之后，再从公司取得的一种权利。股权的具体内容和表现形式，有些是直接的财产权，如股息、红利分配权；有些不具有直接财产权的内容，而有人身权性质，如股东身份权、公司内部的选举权和表决权等，但这些人身权归根结底是由财产权决定的，是财产权的另一种表现形式。

股权作为财产权，是怎样一种性质的财产权？它是所有权吗？诚然，出资人对于公司成立之前他用以向公司出资的那部分财产，通常拥有所有权（国有企业对其用以投资的财产的权利性质，后面再作分析）。但是，当他们出资组成公司并成为公司股东以后，他们对于原出资财产再不享有独立的所有权了，这时公司法人取得了对全体股东出资财产的所有权。关于这个问题，除了本文第一部分论述的理由外，还可以从股权的具体内容和范围加以分析。

股东出资组成公司以后，公司法人取得了对于全部出资财产统一的支配权，股东对于公司财产（哪怕仅指由他出资的那个部分）实际上已不再能独自占有、使用、收益和处分了。各股东对于有关公司财产的支配问题，有权发表各自意见，但各股东的意见必须通过全体股东所组成的集体即股东会加以集中，以集体决议方式统一表达。股东会集体由全体股东组成，但它不是各单个股东的算术之和，它是一个组织、一个有机整体。股东会集体意志不是各个股东意见的混合，它实行少数服从多数原则。股东个人有不同意见，除法律或公司章程作了特别规定外，须服从集体决议，不得坚持按照个人意见支配公司财产，也不能随意退股。由此可见，股东个人对于公司财产（哪怕仅指他所出资的份额）已经丧失独立支配权，不再享有所有权；全体股东原出资的财产已转为公司法人这个单一集体所有。股权与公司法人所有权的关系怎样呢？它只是公司法人所有权整体的一个有机组成部分。股东是股东会集体的成员，股东会是公司法人的一个内部机关。一个组织体的成员不能脱离该组织而独立存在，股权不能脱离公司法人所有权而独立存在，它不是独立的所有权；这就象细胞是构成有机体的基本单位，但细胞不能脱离有机体而存在一样。

股权是一项重要内容是股息、红利分配权。有人把它当作股东享有的独立的收益权，这不对。公司财产运营结果的收益权属于公司法人，只有公司才享有统一的或独立的收益权。公司实现统一的收益权之后，再按公司法和公司章程规定，将公司收益以股息、红利方式分配给各股东，兑现股东的股息、红利分配权。

股权的另一些重要内容是参与制订公司章程、任免公司业务执行机关、出席股东会并享有表决权、监督公司业务执行的有关业务活动等等。这是各股东为公司集体利益或者说为全体股东共同利益而参与的共益权。肌东上述每项权利的行使都要受到其它股东行使权利的制约，因而都不是独立所有权的表现。

人们通常认为股权还包括公司剩余财产分配权。近来有些同志以此作为股东享有所有权的重要论据。①我认为，应该区别"出资人"、"股东"与"原股东"这几个概念，不应混淆。所谓股东，即公司股东，是指公司成立以后至公司解散以前即公司存续期间的公司成员。公司成立以前的出资人，是公司的发起人或认股人，但尚不是股东。公司解散以后，公司不存在了，股东也不存在了，这时所谓股东实际上只是"原公司股东"。当初出资人将各自财产出资组建公司时，就有两个先决条件（这些条件是公司法和公司章程确认的），即：第一，当公司存续时，他们取得股权；第二，当公司解散清算时，分配剩余财产。当他们行使分配剩余财产这一权利时，实际上他们不是以股东身份，而是以公司原出资人身份出现的。因此，严格地说，分配剩余财产不属于股权的一项内容，而是与股权并列的一项权利，是设立公司或其后入股时，出资人同公司同时设定的两项条件之一。因此，剩余财产分配权是当初出资人对于出资财产拥有所有权的一种表现，是公司解散以后对于原出资所有权的一种"复归"，而不能用来作为证明股东享有所有权的论据。恰恰相反，由于公司存续期间股东通常不能收回原出资财产，只有公司解散、股东身份实际上已不存在时，公司的剩余财产才"复归"于原出资人，这正好表明股东——只要他们还是股东，对于公司财产便没有独立所有权。

也许有人要说，你说股权不是独立的所有权，而只是公司法人所有权整体的有机组成部分，从公司内部关系来说，也许有道理；但股权是可以转让的，特别是股份有限公司的股权表现为股票，股票可以自由流通，不是独立的所有权怎么能够转让呢？我们说股权不是独立的所有权，但它毕竟具有相对独立性，特别是股票，它是股权的证券化，形式上的独立性更为明显。但即使是股票，它所代表的股权的内容，只是公司法人所有权的一个有机组成部分，是不能离开公司法人所有权而完全独立的权利。因此，当发生股东转让时，其所转让的实际上只是该公司法人所有权的有机组成部分。正因为如此，所以股权转让须经法人同意或进行登记（过户）。如果转让的是独立所有权，一般是不需要经过这些手续的。由于公司种类不同，各种股权转让的限制也不一样。最特别的是股份有限公司发行的无记名股，这种股票转让以交付生效，不需经公司同意或过户。因为这种股票所代表的权利（股权）有限，

一般只享有分配公司的股息、红利的权利，而不享有作为公司成员的其他权利。但是，无记名股票持有人可以取得如普通股东一样的其它权利，只要他们在公司的股东名簿上登记即可。可见，即使是无记名股，其股权性质仍与普通股权无本质区别。

有人提出这样的问题：如果说出资人出资组成公司，其对于出资财产的所有权便让渡给公司，形成公司法人所有权，他们换取的股权只是公司法人所有权有机整体的一个组成部分，那么，出资人的所有权是怎样"丧失"和转移的？②

对于这个问题的回答其实很简单：各出资人是自愿将各自出资财产所有权让渡给公司的；让渡的条件是向公司换取股权即公司法人所有权整体中的一个组成部分，并且在公司解散或破产时有权分配剩余财产。这种所有权转让的依据，则是公司法和全体股东依据公司法订立的公司章程。有人说，查看各国公司法，并未发现公司对其财产享有所有权的明文规定③。其实，从各国公司对于公司股东会、董事会等机关的职权及对于股东个人权利的各项具体规定，已经清楚地表明了这点，无须标明"所有权"三字才足以说明公司取得了财产所有权。

三、国有企业投资组建公司其财产权性质的转变

前面说，各出资人联合出资组成公司，公司法人取得对全体出资人出资财产总体的所有权，这是否适用于国有企业投资组建公司的情况呢？

诚然，国有企业对于归其经营管理的财产只有经营权而无所有权；但是，经营权的内涵包括占有、使用、收益和一定处分权。企业法规定企业经营权人有投资权，即国家所有权人允许企业在行使经营权过程中，以部分财产投资组建公司或向已经存在的公司入股。这意味着国家所有权人允许企业将其经营的部分财产的所有权，按照公司法规定，并通过公司章程，让渡给公司，而换取公司的股权。因此，这里发生的仍然是财产所有权的转移；这种转移是国家所有权人同意的。当发生这种转移时，投资企业实际上是代表国家所有权人将投资财产所有权让渡给公司而换取公司股权的。而投资企业作为股东行使股权，也是以国家所有权人的代表身份出现的。例如它从公司所取得的股息、红利分配，其所有权归国家，按照国家规定上缴国家或将其中一部分留作企业基金。

明确国有企业投资组建公司其投资财产所有权发生转移，其意义在于，作为投资财产的原所有权人的国家或作为原所有权人代表的国有企业，于成立公司后，只是公司的一位股东，是公司法人单一所有权人整体的一个有机组成部分，同其它单个股东一样，他们不能直接单独干预公司经营事务，这有利于公司法人自主经营。这正是国有企业实行公司制的重要意义所在。如果只发生经营权转移，公司并不取得所有权，所有权仍属于国家，则仍然难免国家对企业的直接干预。

四、评关于股权性质的其它诸说

我们已经论证股权的性质是公司法人所有权的一个有机组成部分，而不是独立的财产所有权，因此，关于股权性质的"所有权说"不能成立。下面我们再对其它诸说进行分析。

（一）关于"债权说"

"债权说"看到了股东投资入股其原来对于投资财产的所有权发生了转移，股东将所有权让渡给公司，公司取得了所有权，因而不同意股权是所有权；但又认为，股东让渡出资财产所有权的条件是向公司换取债权，股权是债权。后种意见是不能令人信服的。股权与债权尽管有相似之处，但其区别是甚为明显的，主要表现在：

1.主体身份不同。股权主体是公司股东，股东是公司组织体的内部成员；债权主体是公司债权人，债权人不是公司组织体的内部成员。2.权利内容和范围不同。股东作为公司内部成员，有权参与订立和修改公司章程，参与公司一切重大决策，参加公司内部管理，为了实现对公司管理，有权出席公司股东会并享有表决权，有权任免董事和董事会等公司管理机构和人员，有权任免监事和决定监事会的组成，享有选举权和被选举权，等等；债权人不享有上述权利，在公司正常存续期间债权人只对公司享有还本付息的请求权。3.两种权利的利益分配关系不同。股权的利益分配关系表现为公司向股东分派股息、红利；债权则表现为公司向债权人还本付息。股息、红利分配是公司内部分配关系；债权是公司外部分配关系。股息、红利分配与股东投资财产金额不具有等价关系；债权具有等价关系。股息、红利分配与公司经营效益直接相关，有不确定性和风险性；债权一般同公司经营效益无关，旱涝保收，具有确定性而无风险性。4.两种权利对投入财产本金的取回情况不同。债权到了清偿期，公司应返还全部本金；股权一般不返还股本金。公司解散清算或被宣告破产时，在以其全部财产清偿公司债务后，如尚有剩余财产，可分配给股东。但股东分得的剩余财产数额可多可少，也可能无剩余财产可分，总之，它并不同原投入的股本金等价。并且，正如本文前面已论述的那样，当公司解散或破产而分配公司剩余财产时，实际上是向原公司出资人的财产复归，它已不属于股权的范畴。

（二）关于"共有权说"

所有权共有关系比较复杂，各种学说的解释也不尽相同。共有关系的特征与股权确有许多相似之处，所以历来都有人认为股权是一种共有权④

共有关系分为按份共有（又叫分别共有）与共同共有（又叫公同共有、合有）。对于按份共有，学界有各种解释，但不管何种解择，都承认这种共有关系的结合体十分松散；各共有人对于自己的应有部分有独立的直接支配权，包括按其应有部分对于共有物有使用和收益权，对其应有部分可以自由让与、自由并单独设定质权或抵押权；各共有人还可随时请求废止共有关系，即请求分割共有财产；对共有财产的管理，原则上由各共有人共同管理，即各共有人对共有财产全体的管理有参与权，但也可约定由共有人中的一或数人管理，并可指定各共有人的管理范围；共有体不是一个统一的组织体，不存在于各共有人之外或之上行使最高权能的意思决定机关；各个共有人对其应有部分的权利行使，虽受到其它共有人的一定节制，但这毕竟不妨碍各共有人权利的独立性，不存在一个团体集体意志的统制；它不具有法人资格。所有这些，表明按份共有关系结合体不同于公司，按份共有权不同于公司股权。

共同共有关系结合为一个紧密或较紧密的团体，如夫妻关系、家庭关系、合伙团体等。共同共有人对于共同财产的全体虽存在其应有部分，但对于具体的共有物无应有部分，只是透过其对于全体财产的应有部分而潜在。各共有人不得单独处分各共有物，对全体财产的处分需受到团体的统制，团体关系存续期间，不得分割共有财产。这些是共同共有与按份共有不同而与公司股权相同的地方。但共同共有关系的结合体不是法人。在历史上，受罗马法影响的一些国家原来把"总有"⑤和"合有"统称为合有（即共同共有），后来，他们赋予"总有团体"法人资格，使"总有权"成为法人单一所有权，而将其与共同共有相分离。各国历来的民法没有承认共同共有团体为法人的。这是共同共有与公司的一个最显著的区别。其次，共同共有人对于共有财产的支配权大于股权权利，各共有人一般均可直接对共有财产使用和收益，可参与或单独管理共有财产，并可作为共有财产的对外代表。对共有财产的处分，须经全体共有人同意，不实行少数服从多数原则，不存在于全体共有人之外或之上的统一意思决定机关。共同共有的内部关系虽然密切，但可因个人意志而解除共有关系，分割共有财产。这些是共同共有与公司、共同共有权与股权的不同地方。公司有许多种类，其中无限公司与共同共有（特别是合伙）在财产权关系上有更为接近的许多特征。但无限公司是法人，它的财产权是法人单一所有权，共同共有团体不是法人，因此，其财产不是为法人这个单一主体所有。如果除开是否为法人这一点，是无限公司与合伙团体主要是在组织体稳定性方面程度上的差别。同样，股权与某些共同共有权在许多方面其实也主要是程度差别，有时并无一条十分明显的界线。

（三）关于"所有权债权化说"

随着商品经济的发展，所有权与债权相互渗透，这是事实，无可非议。有些同志据此提出"所有权债权化"或"物权债权化"的命题。这一提法是否准确、是否必要，本文不拟多加评论。但是，他们在分析中提到，股权的性质即是"所有权的债权化"，或说"它实际上是债权和所有权的结合"，这是本文必须加以评论的。

"所有权债权化说"不同于前面的"债权说"。他们认为无论在实行承包、租凭制或实行公司制情况下，国有企业的国家所有权并未"完全转换为债权"，"即使在实行股份制的情况下，

国家所有权的归属也不应该发生变化"⑦。他们不同意股权是债权，并详细地论述了股权与债权的区别，这是正确的。但他们不承认公司法人取得所有权，不承认出资、入股人向公司让渡所有权，而所换取的只是公司法人所有权内部的有机组成部分，他们认为出资、入股人仍然拥有对出资财产的所有权（尽管它已经"债权化"）这不符合公司法人财产权和股权的实际情况；本文前面已有论述。

其次，"所有权债权说"认为在公司制条件下，"所有人转移实物的占有而取得对价值的支配权利，所有人虽不能对原标的物进行支配，但他既可以直接支配物的价值，又可以透过对价值的支配而间接地支配标的物"⑧。这里的主要问题仍然是，各股东对公司财产（即使仅指它的价值形态）的支配，必须通过全体股东组成的集体（股东会），而不能单独（独立）地行使支配权。所以，股权已不是独立的所有权，而只是构成公司法人所有权的有机组成部分。并且，由全体股东组成的集体作为公司财产所有权人，也不限于仅对公司财产的价值形态的支配，还包括某些对实物形态的支配权。

"所有权债权化"本身就是一个不很确定的概念。他们说，股权"实际上是债权和所有权的结合……就股权的有益权而言，又有债权的特点。"⑨这些话给人似是而非的感觉。共益权确有"所有权的性质"，但它（连同整个股权）不是独立的所有权；自益权也有某些"债权的特点"，但毕竟不是债权。至于说"股权是债权和所有权的结合"，就更使人不知股权究竟属何种性质的权利了。

（四）关于"社员权说"

所谓社员权，

一般是指投资创办或加入某种社团法人，成为该法人团体的成员，基于成员资格而在该法人团体内部拥有的权利、义务的总称。主张股权是社员权的，正确地注意并强调了股权作为公司法人组织内部的权利、义务，它与公司法人权利整体的关联而不可分割性。其缺陷在于他们到此却步，未能进一步分析和指出公司财产的所有权性质，从而得出股权是公司法人所有权整体的一个有机组成部分的结论。仅仅指出股权是社员权是十分不够的，甚至可以说，它简直等于什么也没说明。因为股权即公司股东权，把它说成是社团法人成员权或社员权，最多只是换了个说法而已。因此，"社员权说"不可取。

关于股权性质还有其他说法，例如说它是财产权和人身权的综合。这既没说明它所包含的财产权是怎样一种财产权，同时又不恰当地把人身权与财产权并列，忽视了股权的财产权实质。关于这个问题，本文在第二部分开头已作了论述。

注：①②覃天云：《经营权与法人产权辨析》载《中国法学》1991年第2期。

③佟柔、史际春《我国全民所有制"两权分离"的财产结构》，《中国社会科学》1990年第3期。

④1990年中国财政经济出版社出版、杨堪主编的《经济法概论》第78页。

⑤参见史尚宽《物权法论》第138页、第158页。

第10篇

论文关键词：股利政策　制造业

现金股利

一　文献回顾

关于上市公司现金股利政策影响因素的研究，国内外并没有统一的研究结论。国外比较流行的理论主要有“一鸟在手”理论、mm无关论和税差理论、顾客效应理论、信号传递理论以及成本理论等。国内关于现金股利政策的影响因素研究大致可以分为如下两类：一类是研究单个因素对现金股利政策的影响。一是股权结构对我国上市公司现金股利政策的影响。如陈洪涛、黄国良(2005)以2001—2003年沪深两市的a股作为样本，采用多元线性回归和二次函数非线性回归两种方法，实证分析得出上市公司第一大股东持股比例与现金股利存在“u”型关系，第二大股东持股比例与现金股利成反比，股本规模及股权相对集中度对现金股利没有影响。唐国正(2006)罚究得出股权二元结构下上市公司分配现金股利产生再分配效应——流通股价值向非流通股转移，分配现金股利可能是大股东的掠夺行为。袁振兴、杨淑娥(2007)以沪市2001年至2004年进行过现金股利分配的58家公司的1241个现金股利分配事件为样本，研究发现股权高度集中公司的大股东持股比例与现金股利支付率正相关；股权相对集中公司的大股东持股比例与权益性现金股利正相关，与收益性股利负相关。二是企业的盈利能力和现金流等因素对现金股利政策的影响。如朱云(2004)以1994年至2002年我国上市公司的股利分配事件为样本，认为提高上市公司的盈利能力能够增加现金股利支付率。姜秀珍(2004)以1999年至2000年沪深两市的公用事业、能源电力和路段隧道三类a股为研究样本，认为现金流不确定性时，理性的经理人会支付较低水平的股利。第二类是研究多种因素对现金股利政策的影响。朱明秀(2005)认为现金股利政策受公司盈利能力、股权结构、资本结构、企业规模的显著影响。唐国琼、邹虹(2005)以2003年沪市上市公司为样本，得出每股收益、货币资金、负债比例、企业流通股比例、企业规模、权益净利率对现金股利政策有显著影响。孙亚云(2006)的研究表明盈利能力、每股经营现金流量、资产负债率、股本规模成长性等对现金股利政策有影响。第一类研究仅考虑单一因素对现金股利政策的影响，不够全面，有失偏颇。第二类研究虽然同时考虑多个因素的影响，但较少关注特定行业现金股利政策的影响因素。制造业在我国上市公司中数量较多、上市时间相对较长、现金股利政策相对稳定、信息披露质量较高，以其作为本文研究对象具有一定的代表性。

二、研究设计

(一)研究假设上市公司现金股利分配政策的影响因素较多，大致可以分为内部因素和外部因素。外部因素主要包括法律法规的限制、大股东的分配偏好、税收因素以及宏观经济政策等影响因素。本文主要从分析内部因素对上市公司现金股利政策的影响。

(1)资本结构。公司的现金股利政策受资本结构的制约。若上市公司的财务杠杆率过高，会使资本成本上升、资本结构失衡，发放现金股利会加剧财务状况恶化。因此一般情况下，负债比率高的公司更倾向于增加内部融资和权益资本，一般不派或少派现金红利。本文用资产负债率表示公司的资本结构。

假设1：现金股利分派率与资产负债率成负相关

(2)筹资能力。企业股利政策受其筹资能力的限制。公司为了生产经营的需要，可以将利润留存，少发甚至不发现金股利，也可以一方面发放现金股利，另一方面借款或发行新股筹资。对于那些规模小、快速成长的企业而言，由于其在二级市场上筹资比较困难，后一种方案并不可行。因此这些公司往往减少现金股利支付、尽量多留存利润。本文用股东权益的对数表示公司的筹资能力。

假设2：现金股利分派率与股东权益的对数成正相关

(3)盈利能力。企业股利政策在某种程度上取决于企业盈利能力。一般而言，企业的盈利越强，其股利支付率越高，因为盈利强的企业对保持较高的股利支付率更有信心。如果盈利低，一方面对未来资金的来源无法预测，另一方面也表明企业面临较高的经营和财务风险，外部资金的成本相对较高，企业只能留存利润以应付未来的资金需求。本文用每股收益表示公司的盈利能力。

假设3：现金股利分派率与每股收益成正相关

(4)股权结构。股利政策会受到现有股东对股权控制要求的影响。一些大公司试图通过股利政策来稳定其在长期经营中已形成的控制模式。为了避免新股东加入打破目前的控制格局，尽量发放较低的股利，以便从内部留利中获得所需资金。就许多中小型公司来说，如果现有股东无力购入公司新发行的股票，其对公司的控制权将被稀释，现有股东会更倾向于采用债务融资或内部留利的筹资方式。我国上市公司以国有企业为主，国有股在上市公司中占有较大的比重。由于股权的集中，使得国有股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面均与其他股东存在较大差异。国有股的委托机制存在的问题使上市公司的实际控制权容易落在董事会和经理人员手中，进而可能损害所有者的利益。由于我国上市公司股权结构的特殊性及其对股利政策的重要影响，股权结构也是形成股利政策的影响因素之一，控股股东存在通过现金股利转移上市公司资金的嫌疑。股利分配的决策取决于控股大股东的利益取向及配股的需要。本义采用第一大股东持股比例表示公司的股权结构。

假设4：现金股利分派率与上市公司第一大股东持股比例显著正相关

(5)资产的变现能力。企业股利的支付能力很大程度上受其资产变现能力的限制。股利通常以现金形式支付，然而大量留存利润并不等同拥有支付股利的现金，公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则股利支付能力也会较强。有的企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。本文用每殴经营现金流量表示公司的资产变现能力。

假设5：现金股利分派率与每股经营现金流量成正相关

(6)投资需求。企业的股利政策应以其未来的投资需求为基础加以确认，如果公司有较多的投资机会，往往会采用低股利支付率，将较大比例的盈利留存以用于企业再投资。如果企业的营业收入增长率高，其投资需求也较高，会扩大企业规模，那么将采取低股利政策。本文采用营业收人增长率表示公司的投资需求。

假设6：现金股利分派率与营业收入增长率负相关

(二)样本选择在2005年深沪上市的912家制造业公司中，发放现金股利的公司有354家，剔除2家信息披露不全的公司．最终获得352家公司作为研究样本。数据来源于国泰安csmar数据库，数据处理采用eviews3．1。

(三)变量定义因变量：现金股利分派率(pay)。自变量：本文采用六个自变量，分别是资产负债率、股东权益对数、每股收益、第一大股东持股比例、每股经营现金流量、营业收入增长率。具体的变量说明见(表1)。

(四)模型建立根据假设，本文构造的多元线性回归模型是：pay=+dr+size+eps+large+cps+zz+，其中，为待估参数，为随机变量。

三、实证分析

(一)描述性统计在深沪2005年所有制造业上市公司中，发放现金股利公司有354家，占比38．7％，派现公司的比率不高。从(表2)

可以看出，样本公司股利支付率的平均值0．154，股利支付率较低；资产负债率平均值为0．449，最大值为0．856，最小值仅为0．047，说明样本公司资本结构较为合理，不存在很大的偿债风险；每股收益均值相对比较低，说明样本公司的盈利能力有待提高；第一大股东持股比例仍然占很高的比重，接近全部股份的半数，法人治理结构不完善，这是造成大股东利用权利来实现自己利益最大化，进而损害小股东利益的前提。完善治理结构，这样才能使得上市公司在机制上保证投资者尤其是流通股股东的利益，体现普通投资者的意愿；每股现金流最大值和最小值有很大差别，这与制造业的行业性质有关，不同规模企业的现金流差别很大，这也造成公司的各项投融资与股利政策的差别；营业收入增长率均值为0．230，在传统行业中此指标值偏高，最大和最小值差异很大。样本公司中每股收益为负数的有3家，每股现金流量为负数的公司有32家，分别占样本公司的0.85%和9.1%。这说明上市公司还是根据盈利能力来制定股利政策，基本上不会采取不理，说明上市公司没有存在大股东恶意套现的现象存在。

(二)相关性分析(表3)

反映自变量之间pearson相关系数相关系数最大为0．515，均小于0．8(共线性中相关系数的经验值为0．8)，初步判断，各自变量不存在多重共线性关系。

(三)回归分析用eviews3．1软件进行回归，计算出各个变量的回归系数和显著程度，具体见(表4)。

通过多元回归，可以得出如下结论：(1)从模型整体回归效果看，模型的可决系数为0．325，模型的回归效果较好，dw值接近2，反映自变量并没有自相关现象，f值为27．680，说明整体解释能力比较强。

(2)从资本结构来看，资产负债率与现金股利分派率呈显著负相关关系。负债率高的公司不易筹集资金，尤其是制造业，资产的规模与质量对公司的偿债能力有很大影响，所以公司倾向于内部融资，从而造成股利发放率低。这也证实了唐国琼与邹虹(2oo5)、孙亚云(2oo6)研究结论在我国制造业的适用性，假设1成立。(3)从筹资能力来看，股东权益的对数和现金股利分派率呈正相关关系，但显著性不大。这与我国国情基本符合。我国上市公司筹资有一定的条件限制，规模大的公司易于筹集资金，所以可以有较高的股利发放率。我国上市公司大部分由国有企业改制而成，壳资源稀缺现象表明上市公司本身即是一个很大的融资工具，公司的筹资门槛和筹资成本都较发达国家低，所以在考虑现金股利分配时并未考虑公司规模即筹资能力对其的影响。所以假设2不成立。(4)从盈利能力来看，每股收益与现金股利分配率呈显著正相关，即企业具有较高盈利能力时，倾向于高股利政策。优秀的业绩意味着有更多的利润可供分配，因此会相应提高公司现金股利的可能胜。本文关注的制造业，风险相对其他高新技术产业较小，盈利能力稳定但利润增长率相对较小，从描述性统计结果来看，我国制造业司的盈利能力普遍低下，很小的盈利波动即会引起公司现金股利的变动，这也证实了朱云等(2004)提出的仅仅政策引导对于构建健康的股利政策还不够，还需要盈利能力支撑，当前的关键是如何提高上市公司的盈利能力，假设3成立。(5)从股权结构来看，第一大股东持股比例与现金股利分派率呈负相关，与预期相反，且不显著。说明我国上市公司高管通过现金股利转移上市公司资金的动机不明显，从描述性统计可以看出，2005年不存在高管恶意套现现象。相反，由于近年证券市场法制的不断完善，包括盈利能力、现金流量要求等各种配股条件都相应提高，所以各公司必须提高企业的经营业绩，才能达到各种配股条件，大股东的掏空动机被遏制，现金股利分派率降低。这与唐国正等(2005)提出的股权二元结构下大股东的掠夺行为理论相违背，假设4不成立。(6)从变现能力来看，每股经营现金流量与现金股利分配率呈正相关，但不显著。从描述性统计可以看出，部分公司在负现金流的情况下还分配现金股利。公司的现金股利通常是以现金形式支付，但大量留存利润并不意味着拥有支付股利的现金，因为公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则其股利支付能力也会较强。也有企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。我国制造业的具体情况是，现金股利分配率低下，且分配公司少，现金流均值不大，从历史数据来看，现金流波动不明显，这些都是我国的特殊情况，与市场风险是不符的。所以企业管理者在制定殷利政策时并未考虑企业的现金流。姜秀珍(2004)的理论在这里并不适用。假设5不成立。(7)从投资需求来看，营业收入增长率与现金股利分配率呈正相关但不显著。原因可能有两方面：一是指标本身，营业收入包括主营业务和其他业务，其他业务收入具有很大不确定性和可操控性，所以指标值是否能正确反映企业的成长能力有待考察；二是我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。假设6不成立。

四、结论与建议

第11篇

一、公司法人财产的权的形成与性质

公司是全体股东依照公司法组成从事生产经营的法人组织。公司财产由全体股东出资组成。公司将各股东出资的财产集中起来，根据公司生产经营任务和性质，统一组合，形成公司财产特定的内部有机构成和生产力要素的内部结构，使之成为统一的有机整体。在公司财产这一统一整体中，不再区分各个股东的财产部分。这就是公司财产的统一性和整体性。

公司对于公司财产权利性质如何？有的认为公司拥有所有权；有的认为公司不享有所有权，而只有经营权。笔者认为，股东会这一全体股东集体有权决定公司一切重大事务，即有权决定支配公司财产的基本方式，并由它选任董事或其它人员，组成董事会之类的业务执行机关，具体负责对公司财产进行管理和运营，即行使经营权。经营权是公司财产权的十分重要的内容，但它毕竟只是公司财产权的一个组成部分，而不是全部。它由股东会授予，受股东会制约，不得违背股东会决议。董事会的经营权对于股东会的财产权来说，只是一种派生的、限定的、相对的财产权；而股东会的财产权则是自身的、完全的、终极和绝对的财产权。这就是说，股东会拥有的是对于公司财产的所有权。股东会是公司法人内部的一个机关；即使不设股东会，由于事实上存在全体股东集体意志，这一全体股东集体通过各种形式对公司行使决策权和对业务执行机关的监督权，它事实上是存在于公司法人内部的一种力量。既然公司所有权由公司内部一个机关即股东会行使，怎么能说公司法人没有财产所有权呢？

二、股权的性质及出资人财产所有权让渡的条件与依据

我们再来分析股权的性质。股权是各出资人将其财产出资组成公司，形成公司财产权之后，再从公司取得的一种权利。股权的具体内容和表现形式，有些是直接的财产权，如股息、红利分配权；有些不具有直接财产权的内容，而有人身权性质，如股东身份权、公司内部的选举权和表决权等，但这些人身权归根结底是由财产权决定的，是财产权的另一种表现形式。

股权作为财产权，是怎样一种性质的财产权？它是所有权吗？诚然，出资人对于公司成立之前他用以向公司出资的那部分财产，通常拥有所有权（国有企业对其用以投资的财产的权利性质，后面再作分析）。但是，当他们出资组成公司并成为公司股东以后，他们对于原出资财产再不享有独立的所有权了，这时公司法人取得了对全体股东出资财产的所有权。关于这个问题，除了本文第一部分论述的理由外，还可以从股权的具体内容和范围加以分析。

股东出资组成公司以后，公司法人取得了对于全部出资财产统一的支配权，股东对于公司财产（哪怕仅指由他出资的那个部分）实际上已不再能独自占有、使用、收益和处分了。各股东对于有关公司财产的支配问题，有权发表各自意见，但各股东的意见必须通过全体股东所组成的集体即股东会加以集中，以集体决议方式统一表达。股东会集体由全体股东组成，但它不是各单个股东的算术之和，它是一个组织、一个有机整体。股东会集体意志不是各个股东意见的混合，它实行少数服从多数原则。股东个人有不同意见，除法律或公司章程作了特别规定外，须服从集体决议，不得坚持按照个人意见支配公司财产，也不能随意退股。由此可见，股东个人对于公司财产（哪怕仅指他所出资的份额）已经丧失独立支配权，不再享有所有权；全体股东原出资的财产已转为公司法人这个单一集体所有。股权与公司法人所有权的关系怎样呢？它只是公司法人所有权整体的一个有机组成部分。股东是股东会集体的成员，股东会是公司法人的一个内部机关。一个组织体的成员不能脱离该组织而独立存在，股权不能脱离公司法人所有权而独立存在，它不是独立的所有权；这就象细胞是构成有机体的基本单位，但细胞不能脱离有机体而存在一样。

股权是一项重要内容是股息、红利分配权。有人把它当作股东享有的独立的收益权，这不对。公司财产运营结果的收益权属于公司法人，只有公司才享有统一的或独立的收益权。公司实现统一的收益权之后，再按公司法和公司章程规定，将公司收益以股息、红利方式分配给各股东，兑现股东的股息、红利分配权。

股权的另一些重要内容是参与制订公司章程、任免公司业务执行机关、出席股东会并享有表决权、监督公司业务执行的有关业务活动等等。这是各股东为公司集体利益或者说为全体股东共同利益而参与的共益权。肌东上述每项权利的行使都要受到其它股东行使权利的制约，因而都不是独立所有权的表现。

人们通常认为股权还包括公司剩余财产分配权。近来有些同志以此作为股东享有所有权的重要论据。①我认为，应该区别"出资人"、"股东"与"原股东"这几个概念，不应混淆。所谓股东，即公司股东，是指公司成立以后至公司解散以前即公司存续期间的公司成员。公司成立以前的出资人，是公司的发起人或认股人，但尚不是股东。公司解散以后，公司不存在了，股东也不存在了，这时所谓股东实际上只是"原公司股东"。当初出资人将各自财产出资组建公司时，就有两个先决条件（这些条件是公司法和公司章程确认的），即：第一，当公司存续时，他们取得股权；第二，当公司解散清算时，分配剩余财产。当他们行使分配剩余财产这一权利时，实际上他们不是以股东身份，而是以公司原出资人身份出现的。因此，严格地说，分配剩余财产不属于股权的一项内容，而是与股权并列的一项权利，是设立公司或其后入股时，出资人同公司同时设定的两项条件之一。因此，剩余财产分配权是当初出资人对于出资财产拥有所有权的一种表现，是公司解散以后对于原出资所有权的一种"复归"，而不能用来作为证明股东享有所有权的论据。恰恰相反，由于公司存续期间股东通常不能收回原出资财产，只有公司解散、股东身份实际上已不存在时，公司的剩余财产才"复归"于原出资人，这正好表明股东——只要他们还是股东，对于公司财产便没有独立所有权。

也许有人要说，你说股权不是独立的所有权，而只是公司法人所有权整体的有机组成部分，从公司内部关系来说，也许有道理；但股权是可以转让的，特别是股份有限公司的股权表现为股票，股票可以自由流通，不是独立的所有权怎么能够转让呢？我们说股权不是独立的所有权，但它毕竟具有相对独立性，特别是股票，它是股权的证券化，形式上的独立性更为明显。但即使是股票，它所代表的股权的内容，只是公司法人所有权的一个有机组成部分，是不能离开公司法人所有权而完全独立的权利。因此，当发生股东转让时，其所转让的实际上只是该公司法人所有权的有机组成部分。正因为如此，所以股权转让须经法人同意或进行登记（过户）。如果转让的是独立所有权，一般是不需要经过这些手续的。由于公司种类不同，各种股权转让的限制也不一样。最特别的是股份有限公司发行的无记名股，这种股票转让以交付生效，不需经公司同意或过户。因为这种股票所代表的权利（股权）有限，

一般只享有分配公司的股息、红利的权利，而不享有作为公司成员的其他权利。但是，无记名股票持有人可以取得如普通股东一样的其它权利，只要他们在公司的股东名簿上登记即可。可见，即使是无记名股，其股权性质仍与普通股权无本质区别。

有人提出这样的问题：如果说出资人出资组成公司，其对于出资财产的所有权便让渡给公司，形成公司法人所有权，他们换取的股权只是公司法人所有权有机整体的一个组成部分，那么，出资人的所有权是怎样"丧失"和转移的？②

对于这个问题的回答其实很简单：各出资人是自愿将各自出资财产所有权让渡给公司的；让渡的条件是向公司换取股权即公司法人所有权整体中的一个组成部分，并且在公司解散或破产时有权分配剩余财产。这种所有权转让的依据，则是公司法和全体股东依据公司法订立的公司章程。有人说，查看各国公司法，并未发现公司对其财产享有所有权的明文规定③。其实，从各国公司对于公司股东会、董事会等机关的职权及对于股东个人权利的各项具体规定，已经清楚地表明了这点，无须标明"所有权"三字才足以说明公司取得了财产所有权。

三、国有企业投资组建公司其财产权性质的转变

前面说，各出资人联合出资组成公司，公司法人取得对全体出资人出资财产总体的所有权，这是否适用于国有企业投资组建公司的情况呢？

诚然，国有企业对于归其经营管理的财产只有经营权而无所有权；但是，经营权的内涵包括占有、使用、收益和一定处分权。企业法规定企业经营权人有投资权，即国家所有权人允许企业在行使经营权过程中，以部分财产投资组建公司或向已经存在的公司入股。这意味着国家所有权人允许企业将其经营的部分财产的所有权，按照公司法规定，并通过公司章程，让渡给公司，而换取公司的股权。因此，这里发生的仍然是财产所有权的转移；这种转移是国家所有权人同意的。当发生这种转移时，投资企业实际上是代表国家所有权人将投资财产所有权让渡给公司而换取公司股权的。而投资企业作为股东行使股权，也是以国家所有权人的代表身份出现的。例如它从公司所取得的股息、红利分配，其所有权归国家，按照国家规定上缴国家或将其中一部分留作企业基金。

明确国有企业投资组建公司其投资财产所有权发生转移，其意义在于，作为投资财产的原所有权人的国家或作为原所有权人代表的国有企业，于成立公司后，只是公司的一位股东，是公司法人单一所有权人整体的一个有机组成部分，同其它单个股东一样，他们不能直接单独干预公司经营事务，这有利于公司法人自主经营。这正是国有企业实行公司制的重要意义所在。如果只发生经营权转移，公司并不取得所有权，所有权仍属于国家，则仍然难免国家对企业的直接干预。

四、评关于股权性质的其它诸说

我们已经论证股权的性质是公司法人所有权的一个有机组成部分，而不是独立的财产所有权，因此，关于股权性质的"所有权说"不能成立。下面我们再对其它诸说进行分析。

（一）关于"债权说"

"债权说"看到了股东投资入股其原来对于投资财产的所有权发生了转移，股东将所有权让渡给公司，公司取得了所有权，因而不同意股权是所有权；但又认为，股东让渡出资财产所有权的条件是向公司换取债权，股权是债权。后种意见是不能令人信服的。股权与债权尽管有相似之处，但其区别是甚为明显的，主要表现在：

1.主体身份不同。股权主体是公司股东，股东是公司组织体的内部成员；债权主体是公司债权人，债权人不是公司组织体的内部成员。2.权利内容和范围不同。股东作为公司内部成员，有权参与订立和修改公司章程，参与公司一切重大决策，参加公司内部管理，为了实现对公司管理，有权出席公司股东会并享有表决权，有权任免董事和董事会等公司管理机构和人员，有权任免监事和决定监事会的组成，享有选举权和被选举权，等等；债权人不享有上述权利，在公司正常存续期间债权人只对公司享有还本付息的请求权。3.两种权利的利益分配关系不同。股权的利益分配关系表现为公司向股东分派股息、红利；债权则表现为公司向债权人还本付息。股息、红利分配是公司内部分配关系；债权是公司外部分配关系。股息、红利分配与股东投资财产金额不具有等价关系；债权具有等价关系。股息、红利分配与公司经营效益直接相关，有不确定性和风险性；债权一般同公司经营效益无关，旱涝保收，具有确定性而无风险性。4.两种权利对投入财产本金的取回情况不同。债权到了清偿期，公司应返还全部本金；股权一般不返还股本金。公司解散清算或被宣告破产时，在以其全部财产清偿公司债务后，如尚有剩余财产，可分配给股东。但股东分得的剩余财产数额可多可少，也可能无剩余财产可分，总之，它并不同原投入的股本金等价。并且，正如本文前面已论述的那样，当公司解散或破产而分配公司剩余财产时，实际上是向原公司出资人的财产复归，它已不属于股权的范畴。

（二）关于"共有权说"

所有权共有关系比较复杂，各种学说的解释也不尽相同。共有关系的特征与股权确有许多相似之处，所以历来都有人认为股权是一种共有权④

共有关系分为按份共有（又叫分别共有）与共同共有（又叫公同共有、合有）。对于按份共有，学界有各种解释，但不管何种解择，都承认这种共有关系的结合体十分松散；各共有人对于自己的应有部分有独立的直接支配权，包括按其应有部分对于共有物有使用和收益权，对其应有部分可以自由让与、自由并单独设定质权或抵押权；各共有人还可随时请求废止共有关系，即请求分割共有财产；对共有财产的管理，原则上由各共有人共同管理，即各共有人对共有财产全体的管理有参与权，但也可约定由共有人中的一或数人管理，并可指定各共有人的管理范围；共有体不是一个统一的组织体，不存在于各共有人之外或之上行使最高权能的意思决定机关；各个共有人对其应有部分的权利行使，虽受到其它共有人的一定节制，但这毕竟不妨碍各共有人权利的独立性，不存在一个团体集体意志的统制；它不具有法人资格。所有这些，表明按份共有关系结合体不同于公司，按份共有权不同于公司股权。

共同共有关系结合为一个紧密或较紧密的团体，如夫妻关系、家庭关系、合伙团体等。共同共有人对于共同财产的全体虽存在其应有部分，但对于具体的共有物无应有部分，只是透过其对于全体财产的应有部分而潜在。各共有人不得单独处分各共有物，对全体财产的处分需受到团体的统制，团体关系存续期间，不得分割共有财产。这些是共同共有与按份共有不同而与公司股权相同的地方。但共同共有关系的结合体不是法人。在历史上，受罗马法影响的一些国家原来把"总有"⑤和"合有"统称为合有（即共同共有），后来，他们赋予"总有团体"法人资格，使"总有权"成为法人单一所有权，而将其与共同共有相分离。各国历来的民法没有承认共同共有团体为法人的。这是共同共有与公司的一个最显著的区别。其次，共同共有人对于共有财产的支配权大于股权权利，各共有人一般均可直接对共有财产使用和收益，可参与或单独管理共有财产，并可作为共有财产的对外代表。对共有财产的处分，须经全体共有人同意，不实行少数服从多数原则，不存在于全体共有人之外或之上的统一意思决定机关。共同共有的内部关系虽然密切，但可因个人意志而解除共有关系，分割共有财产。这些是共同共有与公司、共同共有权与股权的不同地方。公司有许多种类，其中无限公司与共同共有（特别是合伙）在财产权关系上有更为接近的许多特征。但无限公司是法人，它的财产权是法人单一所有权，共同共有团体不是法人，因此，其财产不是为法人这个单一主体所有。如果除开是否为法人这一点，是无限公司与合伙团体主要是在组织体稳定性方面程度上的差别。同样，股权与某些共同共有权在许多方面其实也主要是程度差别，有时并无一条十分明显的界线。

（三）关于"所有权债权化说"

随着商品经济的发展，所有权与债权相互渗透，这是事实，无可非议。有些同志据此提出"所有权债权化"或"物权债权化"的命题。这一提法是否准确、是否必要，本文不拟多加评论。但是，他们在分析中提到，股权的性质即是"所有权的债权化"，或说"它实际上是债权和所有权的结合"，这是本文必须加以评论的。

"所有权债权化说"不同于前面的"债权说"。他们认为无论在实行承包、租凭制或实行公司制情况下，国有企业的国家所有权并未"完全转换为债权"，"即使在实行股份制的情况下，

国家所有权的归属也不应该发生变化"⑦。他们不同意股权是债权，并详细地论述了股权与债权的区别，这是正确的。但他们不承认公司法人取得所有权，不承认出资、入股人向公司让渡所有权，而所换取的只是公司法人所有权内部的有机组成部分，他们认为出资、入股人仍然拥有对出资财产的所有权（尽管它已经"债权化"）这不符合公司法人财产权和股权的实际情况；本文前面已有论述。

其次，"所有权债权说"认为在公司制条件下，"所有人转移实物的占有而取得对价值的支配权利，所有人虽不能对原标的物进行支配，但他既可以直接支配物的价值，又可以透过对价值的支配而间接地支配标的物"⑧。这里的主要问题仍然是，各股东对公司财产（即使仅指它的价值形态）的支配，必须通过全体股东组成的集体（股东会），而不能单独（独立）地行使支配权。所以，股权已不是独立的所有权，而只是构成公司法人所有权的有机组成部分。并且，由全体股东组成的集体作为公司财产所有权人，也不限于仅对公司财产的价值形态的支配，还包括某些对实物形态的支配权。

"所有权债权化"本身就是一个不很确定的概念。他们说，股权"实际上是债权和所有权的结合……就股权的有益权而言，又有债权的特点。"⑨这些话给人似是而非的感觉。共益权确有"所有权的性质"，但它（连同整个股权）不是独立的所有权；自益权也有某些"债权的特点"，但毕竟不是债权。至于说"股权是债权和所有权的结合"，就更使人不知股权究竟属何种性质的权利了。

（四）关于"社员权说"

所谓社员权，

一般是指投资创办或加入某种社团法人，成为该法人团体的成员，基于成员资格而在该法人团体内部拥有的权利、义务的总称。主张股权是社员权的，正确地注意并强调了股权作为公司法人组织内部的权利、义务，它与公司法人权利整体的关联而不可分割性。其缺陷在于他们到此却步，未能进一步分析和指出公司财产的所有权性质，从而得出股权是公司法人所有权整体的一个有机组成部分的结论。仅仅指出股权是社员权是十分不够的，甚至可以说，它简直等于什么也没说明。因为股权即公司股东权，把它说成是社团法人成员权或社员权，最多只是换了个说法而已。因此，"社员权说"不可取。

关于股权性质还有其他说法，例如说它是财产权和人身权的综合。这既没说明它所包含的财产权是怎样一种财产权，同时又不恰当地把人身权与财产权并列，忽视了股权的财产权实质。关于这个问题，本文在第二部分开头已作了论述。

注：①②覃天云：《经营权与法人产权辨析》载《中国法学》1991年第2期。

③佟柔、史际春《我国全民所有制"两权分离"的财产结构》，《中国社会科学》1990年第3期。

④1990年中国财政经济出版社出版、杨堪主编的《经济法概论》第78页。

第12篇

关键词：股权激励 最优契约 管理层寻租 股利分配

一、引言

2006年1月1日起，《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）正式实施，我国上市公司股权激励计划的实施迅速发展。推行股权激励的主要目的是为了保障两权分离的条件下，管理者与公司所有者利益的一致。通过让被激励者与企业利润共享，风险共担，使被激励者有动力按照股东利益最大化的原则经营企业，减少或消除短期行为，降低成本。然而在股权激励计划中，行权价制定得过低、行权的业绩指标设定得过于宽松、等待期和行权期过短，以及公司管理层对会计信息和其他信息的恣意操纵等现象，暴露出在股权激励中存在机会主义行为。由于我国企业内部普遍存在大股东独大、管理层的控制权膨胀、公司治理机制薄弱以及外部缺乏有效的资本市场和经理人市场、相关法律缺失，股权激励的实施可能偏离了其初衷，在部分上市公司中沦为了管理层寻租的手段。

动机的差异必然反映在不同的经济后果上。股利分配政策是企业三大财务决策之一，股利分配的决策权应该掌握在董事会和股东大会手中，但是如果管理层权力强大，就会受到高管的影响。那么，作为激励对象同时又参与制定股利分配决策的公司管理层，必然会制定有利于自己的股利分配政策。上市公司推行股权激励可能是出于最优契约动机或者是管理层寻租动机，动机的差异会对股利分配政策产生不同的影响。

二、文献综述

在股权激励对公司股利政策影响方面，国外已经有丰富的研究成果，结论也具有一定的一致性，即股权激励导致公司降低了股利支付水平而提高了股票回购的数量。Lambert、Lanen和Larcker（1989）首次研究了公司股利政策与公司高管股权激励之间的关系，发现公司实施股权激励后，现金股利支付比期望值明显降低。Fenn、Liang（2001），Aboody、Kasznik（2001）及Bhattacharyya等（2003）通过研究也得出了相同的结论，即由于现金股利直接减少公司高管获授的股票期权价值，导致公司高管不惜牺牲现有股东的收益分配权而降低公司的股利支付。因为根据期权定价理论，股利支付水平与期权价值负相关。

20世纪80、90年代，美国上市公司盛行以股票回购代替现金的方式给股东发放现金股利，部分美国学者认为，导致这种现象的根源在于股票期权计划的实施。有两个方面的解释：一方面是股票回购能向市场传递积极信号、提升企业股价，而现金股利支付可能使企业股价下跌。相关的实证检验也发现，实施经理人股票期权的公司倾向于股票回购而不是发放现金股利（Bartov等，1998；Fenn等，2001；Kahle，2002）。Kahle（2002）将其称为“管理者财富假说”。另一方面是，向公开市场回购的公司股票可提供给管理层作为其即将行权的股票期权激励标的股票来源，并因此缓解因股票期权行权对每股收益的稀释作用。实证检验得到了股票回购数量与经理人股票期权数量正相关的结论（Dittmar，2000；Kahle，2002；Bens等，2003）。Kahle（2002）称之为“期权提供假说”。以上美国学者研究结论的得出是基于其非股利保护型股票期权计划的背景，即股票期权的行权价格在期权计划被授予时就确定了，之后不随股利分配等除权除息事件而调整，又称为固定计划期权。

而股利保护型股票期权，是指当发生除权事件（股利分配、配股等）时行权价格是调整的，因此又称为变动计划期权。显然，现金股利的支付不会导致股利保护型股票期权的价值下降。我国股票期权是股利保护型的，《管理办法》第二十五条规定：“上市公司因标的股票除权、除息或其他原因需要调整行权价格或股票期权数量的，可以按照股票期权计划规定的原则和方式进行调整。”也就是说，上市公司支付股利不会影响股票期权的价值。在这样的背景下，肖淑芳等（2009，2012）分析了我国上市公司股权激励的实施对股利分配政策的影响，结论是相比现金股利，经理人更热衷于分配股票股利，原因是它更能提高股权激励收益。韩慧博、吕长江和李然（2012）也发现实施股权激励的公司更倾向于发放高额股票股利，且股权激励的程度越高发放高额股票股利的可能性也越大。赵博（2012）发现，股权激励对是否发放股利有正向影响，但是对现金股利的发放有负向作用。吕长江、张海平（2012）也发现，推出股权激励方案的公司更倾向于减少现金股利支付，进一步研究发现，具有福利性质的股权激励公司对公司现金股利政策的影响更显著。但是胡国强、张俊民（2013）却发现，在未控制公司规模下，实施股权激励的公司相比未实施激励的公司更具有现金支付倾向，且现金股利支付水平更高。

综合这些文献我们发现，推行股权激励计划后，大多数上市公司都提高了股利支付水平，但是在股利的形式上存在一定的差异。相比现金股利，更多的公司热衷于股票股利和公积金转增。按照Jensen和Meckling（1976）提出的理论，如果管理层和股东之间的利益冲突得到缓解，管理层会以现金的形式支付股利给投资者，减少手上的自由现金流。但现实是，推行股权激励后，现金股利没有显著变化而股票股利反而大大增加，这不免让人怀疑管理层的居心。追根溯源，我们思考实行股权激励的动机，它是出于有效公司治理背景下的最优契约？还是由于管理层权力强大而引发的寻租？这将直接导致股利分配的不同结果。

三、不同动机背景下股权激励对股利分配政策的影响

（一）出于最优契约动机的股权激励计划对股利分配政策的影响

最优契约理论与管理层权力理论是股权激励的两种对立理论。它们都是在理论的基础上衍生而来的。最优契约理论认为，股权激励机制是解决委托问题的有效途径。通过给予管理层一定数量的股票期权，将公司的长远利益与管理层的利益捆绑在一起，避免短期行为，激励管理层尽最大的努力工作，增加企业的价值。此时，股权激励能够有效地发挥激励作用，缓解了股东和管理层之间的利益冲突，降低成本。由于股价提高才能使拥有股票期权的管理层获益，管理层会塑造良好的公司治理形象，让投资者满意从而继续对公司保持信心。分配股利就是管理层的一个良好表现，管理层会将盈利以股利的形式分配给股东，尤其是以现金股利的形式，它能给投资者传递一个自己遵守职责、没有滥用公司自由现金流的信号。

另一方面，如果股权激励是有效的，则管理层的收益应该与企业的业绩表现正相关。即公司的业绩越好，说明管理层付出的努力也越多，管理层应得到更高的薪酬。也就是说管理层的股权激励与公司业绩的相关性越大，则激励契约越趋于最优。由此可见，出于最优契约动机的股权激励对公司的业绩应该是非常敏感的。公司业绩的敏感性会影响管理层的风险偏好，进而影响管理层的决策。具体来说，如果管理层的收益对公司的业绩很敏感，则管理层的风险承受力较低，他们会规避风险而不会拿公司大量的自由现金流去冒险投资。从这个角度说，管理层愿意将这部分现金流向股东发放现金股利。因此，出于最优契约动机实施股权激励的公司，推出股权激励方案后的现金股利支付率应该会有所提高。

（二）出于管理者寻租动机的股权激励计划对股利分配政策的影响

面对美国20世纪90年代后期公司高管薪酬过度（股权激励过多）的弊端，以及随后发生的安然、世界通讯、环球电讯公司丑闻，人们开始反思股票期权的弊端。Bebchuk et al.（2002）等学者开始质疑最优契约理论，并提出了管理层权力理论。该理论从问题的另一个角度出发，认为高管股权激励不是解决问题的有效手段，而是问题的一部分，成为管理层寻租的途径。该理论认为，由于公司治理的局限，导致董事会无法独立地以股东利益最大化为目标来制定管理层薪酬。管理层会利用手中权力获得高于最优水平的薪酬，超过的部分构成管理层权力的租金。我国学者吕长江、郑慧莲和严明珠等（2009）在对公布股权激励计划草案的公司进行分析时发现，上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应也存在福利效应，也就是说上司公司设计的股权激励草案既有出于最优契约动机的，也有出于管理层寻租动机的。

根据《管理办法》，我国实行股票期权的公司分配现金股利时，股票期权的行权价格会随着股价相应的下调，调整公式为：P=P0-V，其中，P0为调整前的行权价格，P为调整后的行权价格，V为每股的派现额。在进行送红股或公积金转增（以下简称“送转股”）后，行权价格和行权数量的调整公式为P=P0/（1+n），Q=Q0×（1+n），其中，Q0为调整前的股票期权数量，Q为调整后的股票期权数量，n为每股的资本公积金转增股本或派送股票红利的比率。由此可见，期权价值不会因支付股利而发生贬值，相比现金股利，送转股更能有效地降低行权价格，可能成为经理人谋取股票期权收益较为偏爱的一种方式。

另外，有学者研究发现，送转股能够带来异常超额收益。肖淑芳等（2010）以1995年1月1日至2008年12月31日沪深两市公告送转股的A股上市公司为样本，研究了送转股后公司的长期收益率的变化情况，结果表明送转股后公司存在长期超额收益且收益率为正，间接说明在弱式效率的我国证券市场上，送转股这一行为向市场传递了公司具有良好发展前景这一积极信号；韩慧博等（2012）使用2006年至2010年沪深A股上市公司数据，发现高额股票股利能够带来显著的长期超额收益。这可能是因为发放股票股利的行为可以传递上市公司管理层乐观的信息，由此预期公司盈利将增长，吸引了更多的投资者。送转股的这一特点，有效地刺激了股价，使管理层最大程度地从股票期权中获益，必定会受到他们的青睐。

与前文叙述的出于最优契约动机的股权激励使管理层的收益对公司业绩非常敏感相反，出于寻租动机的股权激励使得管理层的收益对公司业绩不敏感，此时管理层会偏好风险，更倾向于做出高风险的投资决策，而手中的自由现金流就为他们提供了机会。为了充分利用现金流谋取自身利益，管理层将不愿意向股东发放现金股利。因此，出于管理层寻租动机实施股权激励的公司，推出股权激励方案后的现金股利支付率应该会有所降低，而送转股水平将有所提高。

四、总结

实施股权激励的初衷是为了促使两权分离下，公司管理者与所有者的利益趋于一致，降低成本，即出于最优契约动机。然而现代企业中高管的权力越来越大，他们有可能既是股权激励计划的制定者又是该计划的激励对象，此时股权激励计划就沦为了管理层寻租的途径，成为了成本的一部分。在这两种不同的动机背景下，上市公司会产生不同的股利分配政策。在最优契约动机的股权激励政策下，管理层的收益与企业的业绩表现正相关，管理层规避风险而不会拿现金流去冒险投资，同时要给股东树立良好的管理形象以及让股东对公司充满信心，会倾向于发放现金股利。而在管理层寻租动机的股权激励政策下，管理层的收益对公司业绩不敏感，此时管理层会偏好风险投资，而手中的自由现金流就为他们提供了机会，所以不倾向于发放现金股利。另外，与现金股利相比，送转股能有效地降低行权价格，而且能够带来异常超额收益，这可能会成为这种动机背景下股利分配的形式。

参考文献：

1.肖淑芳，喻梦颖.股权激励与股利分配――来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2012，（8）.

2.吕长江，张海平.上市公司股权激励计划对股利分配政策的影响[J].管理世界，2012，（11）.

3.胡国强，张俊民.保护性股权激励与现金股利政策――来自中国上市公司的经验证据[J].经济与管理研究，2013，（2）.

4.韩慧博，吕长江，李然.非效率定价、管理层股权激励与公司股票股利[J].财经研究，2012，（10）.

5.肖淑芳，张超.上市公司股权激励、行权价操纵与送转股[J].管理科学，2009，（12）.

第13篇

关键词：股利政策　制造业　现金股利

一、文献回顾

关于上市公司现金股利政策影响因素的研究，国内外并没有统一的研究结论。国外比较流行的理论主要有“一鸟在手”理论、MM无关论和税差理论、顾客效应理论、信号传递理论以及成本理论等。国内关于现金股利政策的影响因素研究大致可以分为如下两类：一类是研究单个因素对现金股利政策的影响。一是股权结构对

我国上市公司现金股利政策的影响。如陈洪涛、黄国良(2005)以2001-2003年沪深两市的A股作为样本，采用多元线性回归和二次函数非线性回归两种方法，实证分析得出上市公司第一大股东持股比例与现金股利存在“u”型关系，第二大股东持股比例与现金股利成反比，股本规模及股权相对集中度对现金股利没有影响。唐国正(2006)研究得出现二元结构下上市公司分配现金股利产生再分配效应――流通股价值向非流通股转移，分配现金股利可能是大股东的掠夺行为。袁振兴、杨淑娥(2007)以沪市2001年至2004年进行过现金股利分配的58家公司的1241个现金股利分配事件为样本，研究发现股权高度集中公司的大股东持股比例与现金股利支付率正相关；股权相对集中公司的大股东持股比例与权益性现金股利正相关，与收益性股利负相关。二是企业的盈利能力和现金流等因素对现金股利政策的影响。如朱云(2004)以1994年至2002年我国上市公司的股利分配事件为样本，认为提高上市公司的盈利能力能够增加现金股利支付率。姜秀珍(2004)以1999年至2000年沪深两市的公用事业、能源电力和路段隧道三类A股为研究样本，认为现金流不确定性时，理性的经理人会支付较低水平的股利。第二类是研究多种因素对现金股利政策的影响。朱明秀(2005)认为现金股利政策受公司盈利能力、股权结构、资本结构、企业规模的显著影响。唐国琼、邹虹(2005)以2003年沪市上市公司为样本，得出每股收益、货币资金、负债比例、企业流通股比例、企业规模、权益净利率对现金股利政策有显著影响。孙亚云(2006)的研究表明盈利能力、每股经营现金流量、资产负债率、股本规模、成长性等对现金股利政策有影响。第一类研究仅考虑单一因素对现金股利政策的影响，不够全面，有失偏颇。第二类研究虽然同时考虑多个因素的影响，但较少关注特定行业现金股利政策的影响因素。制造业在我国上市公司中数量较多、上市时间相对较长、现金股利政策相对稳定、信息披露质量较高，以其作为本文研究对象具有一定的代表性。

二、研究设计

(一)研究假设　上市公司现金股利分配政策的影响因素较多，大致可以分为内部因素和外部因素。外部因素主要包括法律法规的限制、大股东的分配偏好、税收因素以及宏观经济政策等影响因素。本文主要从分析内部因素对上市公司现金股利政策的影响。

(1)资本结构。公司的现金股利政策受资本结构的制约。若上市公司的财务杠杆率过高，会使资本成本上升、资本结构失衡，发放现金股利会加剧财务状况恶化。因此一般情况下，负债比率高的公司更倾向于增加内部融资和权益资本，一般不派或少派现金红利。本文用资产负债率表示公司的资本结构。

假设1：现金股利分派率与资产负债率成负相关

(2)筹资能力。企业股利政策受其筹资能力的限制。公司为了生产经营的需要，可以将利润留存，少发甚

至不发现金股利，也可以一方面发放现金股利，另一方面借款或发行新股筹资。对于那些规模小、快速成长的企业而言，由于其在二级市场上筹资比较困难，后一种方案并不可行。因此这些公司往往减少现金股利支付、尽量多留存利润。本文用股东权益的对数表示公司的筹资能力。

假设2：现金股利分派率与股东权益的对数成正相关

(3)盈利能力。企业股利政策在某种程度上取决于企业盈利能力。一般而言，企业的盈利越强，其股利支付率越高，因为盈利强的企业对保持较高的股利支付率更有信心。如果盈利低，一方面对未来资金的来源无法预测，另一方面也表明企业面临较高的经营和财务风险，外部资金的成本相对较高，企业只能留存利润以应付未来的资金需求。本文用每股收益表示公司的盈利能力。

假设3：现金股利分派率与每股收益成正相关

(4)股权结构。股利政策会受到现有股东对股权控制要求的影响。一些大公司试图通过股利政策来稳定其在长期经营中已形成的控制模式。为了避免新股东加入打破目前的控制格局，尽量发放较低的股利，以便从内部留利中获得所需资金。就许多中小型公司来说。如果现有股东无力购入公司新发行的股票，其对公司的控制权将被稀释，现有股东会更倾向于采用债务融资或内部留利的筹资方式。我国上市公司以国有企业为主，国有股在上市公司中占有较大的比重。由于股权的集中，使得国有股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面均与其他股东存在较大差异。国有股的委托机制存在的问题使上市公司的实际控制权容易落在董事会和经理人员手中，进而可能损害所有者的利益。由于我国上市公司股权结构的特殊性及其对股利政策的重要影响，股权结构也是形成股利政策的影响因素之一，控股股东存在通过现金股利转移上市公司资金的嫌疑。股利分配的决策取决于控股大股东的利益取向及配股的需要。本文采用第一大股东持股比例表示公司的股权结构。

假设4：现金股利分派率与上市公司第一大股东持股比例显著正相关

(5)资产的变现能力。企业股利的支付能力很大程度上受其资产变现能力的限制。股利通常以现金形式支付，然而大量留存利润并不等同拥有支付股利的现金，公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则股利支付能力也会较强。有的企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。本文用每股经营现金流量表示公司的资产变现能力。

假设5：现金股利分派率与每股经营现金流量成正相关

(6)投资需求。企业的股利政策应以其未来的投资需求为基础加以确认，如果公司有较多的投资机会，往往会采用低股利支付率，将较大比例的盈利留存以用于企业再投资。如果企业的营业收入增长率高，其投资需求也较高，会扩大企业规模，那么将采取低股利政策。本文采用营业收入增长率表示公司的投资需求。

假设6：现金股利分派率与营业收入增长率负相关

(二)样本选择 在2005年深沪上市的912家制造业公司中，发放现金股利的公司有354家，剔除2家信息披露不全的公司，最终获得352家公司作为研究样本。数据来源于国泰安CSMAR数据库，数据处理采用EVIEWS 3.1。

(三)变量定义 因变量：现金股利分派率(PAY)。自变量：本文采用六个自变量，分别是资产负债率、股东权益对数、每股收益、

第一大股东持股比例、每股经营现金流量、营业收入增长率。具体的变量说明见(表1)。

(四)模型建立 根据假设，本文构造的多元线性回归模型是：PAY=+DR+SIZE+EPS+LARGE+CPS+zz+，其中，为待估参数，为随机变量。

三、实证分析

(一)描述性统计　在深沪2005年所有制造业上市公司中，发放现金股利公司有354家，占比38.7％，派现公司的比率不高。从(表2)可以看出，样本公司股利支付率的平均值0.154,股利支付率较低；资产负债率平均值为0.449，最大值为0.856，最小值仅为0.047，说明样本公司资本结构较为合理，不存在很大的偿债风险；每股收益均值相对比较低，说明样本公司的盈利能力有待提高；第一大股东持股比例仍然占很高的比重，接近全部股份的半数，法人治理结构不完善，这是造成大股东利用权利来实现自己利益最大化，进而损害小股东利益的前提。完善治理结构这样才能使得上市公司在机制上保证投资者尤其是流通股股东的利益，体现普通投资者的意愿；每股现金流最大值和最小值有很大差别，这与制造业的行业性质有关，不同规模企业的现金流差别很大，这也造成公司的各项投融资与股利政策的差别；营业收入增长率均值为0.230，在传统行业中此指标值偏高，最大和最小值差异很大。样本公司中每股收益为负数的有3家，每股现金流量为负数的公司有32家，分别占样本公司的0.85％和9.1％。这说明上市公司还是根据盈利能力来制定股利政策，基本上不会采取不理，说明上市公司没有存在大股东恶意套现的现象存在。

(二)相关性分析　(表3)反映自变量之间pearson相关系数，相关系数最大为0.515，均小于0.8(共线性中相关系数的经验值为0.8)，初步判断，各自变量不存在多重共线性关系。

(三)回归分析　用EVIEWS3.1软件进行回归，计算出各个变量的回归系数和显著程度，具体见(表4)。

通过多元回归，可以得出如下结论：(1)从模型整体回归效果看，模型的可决系数为0.325，模型的回归效果较好，DW值接近2，反映自变量并没有自相关现象，F值为27.680，说明整体解释能力比较强。(2)从资本结构来看，资产负债率与现金股利分派率呈显著负相关关系。负债率高的公司不易筹集资金，尤其是制造业，资产的规模与质量对公司的偿债能力有很大影响，所以公司倾向于内部融资，从而造成股利发放率低。这也证实了唐国琼与邹虹(2005)、孙亚云(2006)研究结论在我国制造业的适用性，假设1成立。(3)从筹资能力来看，股东权益的对数和现金股利分派率呈正相关关系，但显著性不大。这与我国国情基本符合。我国上市公司筹资有一定的条件限制，规模大的公司易于筹集资金，所以可以有较高的股利发放率。我国上市公司大部分由国有企业改制而成，壳资源稀缺现象表明上市公司本身即是一个很大的融资工具，公司的筹资门槛和筹资成本都较发达国家低，所以在考虑现金股利分配时并未考虑公司规模即筹资能力对其的影响。所以假设2不成立。(4)从盈利能力来看，每股收益与现金股利分配率呈显著正相关，即企业具有较高盈利能力时，倾向于高股利政策。优秀的业绩意味着有更多的利润可供分配，因此会相应提高公司现金股利的可能性。本文关注的制造业，风险相对其他高新技术产业较小，盈利能力稳定但利润增长率相对较小，从描述性统计结果来看，我国制造业公司的盈利能力普遍低下，很小的盈利波动即会引起公司现金股利的变动。这也证实了朱云等(2004)提出的仅仅政策引导对于构建健康的股利政策还不够，还需要盈利能力支撑，当前的关键是如何提高上市公司的盈利能力，假设3成立。(5)从股权结构来看，第一大股东持股比例与现金股利分派率呈负相关，与预期相反，且不显著。说明我国上市公司高管通过现金股利转移上市公司资金的动机不明显，从描述性统计可以看出，2005年不存在高管恶意套现现象。相反，由于近年证券市场法制的不断完善，包括盈利能力、现金流量要求等各种配股条件都相应提高，所以各公司必须提高企业的经营业绩，才能达到各种配股条件，大股东的掏空动机被遏制，现金股利分派率降低。这与唐国正等(2005)提出的股权二元结构下大股东的掠夺行为理论相违背，假设4不成立。(6)从变现能力来看，每股经营现金流量与现金股利分配率呈正相关，但不显著。从描述性统计可以看出，部分公司在负现金流的情况下还分配现金股利。公司的现金股利通常是以现金形式支付，但大量留存利润并不意味着拥有支付股利的现金，因为公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。如果企业资产变现能力较强现金来源充裕，则其股利支付能力也会较强。也有企业虽然盈利能力很强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。我国制造业的具体情况是，现金股利分配率低下，且分配公司少，现金流均值不大，从历史数据来看，现金流波动不明显，这些都是我国的特殊情况，与市场风险是不符的。所以企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流。姜秀珍(2004)的理论在这里并不适用。假设5不成立。(7)从投资需求来看，营业收入增长率与现金股利分配率呈正相关，但不显著。原因可能有两方面：一是指标本身，营业收入包括主营业务和其他业务，其他业务收入具有很大不确定性和可操控性，所以指标值是否能正确反映企业的成长能力有待考察；二是我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。假设6不成立。

四、结论与建议

第14篇

关键词：股利分配；动机；资本机构

股利分配作为上市公司对盈利进行再分配的核心财务政策之一， 一直受到投资者的充分关注。股利分配与否， 既关系到股东的切身权益， 又关系到公司的未来发展。鉴于股利分配如此之重要，世界各国的学者对其背后的动机均提出了不同的解释理论。

一、国外研究的主要理论

Bhattacharya（1979），Miller和Rock（1985）以及John和Williams（1985）等从信息不对称的角度出发提出了股利分配的信号理论，就是公司向投资者传递出未来可观的盈利信号，从而通过发放股利来吸引投资者。Jensen和Meckling（1976）及Myers（1977）从股东与债权人之间的问题角度，他们认为股东通过分配股利，可以将利益从债权人的手中转移到股东手里，股东甚至能通过增加债务或者减少投资额度来进行融资从而发放股利，从债权人手中掠夺财富。Myers（1984）及Jensen（1986）则从股东与经营者的问题角度，认为股东们通过减少经营者手中的自由现金流从而增加股利，有助于帮助经营者在投资决策上理性选择，降低投资风险，进而保护股东的利益，同时降低了成本，缓解了经营者与股东之间的冲突问题。

早期的研究者认为，由于信息不对称，股利分配是在向市场传递某种信号，即：发放股利的公司盈利能力强，公司未来发展潜力大，从而能增加公司的商誉价值进而受到投资者的喜爱，结果是公司的股价上涨。另外，Baker和Wurgler（2004a）利用美国市场1962—2000年的数据考察了开始支付股利和终止支付股利的公司比率与股利溢价之间的相关性。他们发现，开始支付股利的公司比率与股价溢价显著负相关。也就是说，当支付股利的公司具有较高的股价，即股利溢价为正时，经理们倾向于开始支付股利；相反，当支付股利的公司的股价较低时，即股价溢价为负时，经理们倾向于终止支付股利。此外，Baker和Wurgler（2004b）还检验了股利支付意愿的波动与股利溢价之间的关系。他们发现股利溢价与公司的股利支付意愿呈正向变动，即当股利溢价为正时，公司的股利支付意愿提高；反之，公司的股利支付意愿降低。

二、 国内研究的主要结论

熊德华，刘力（2007）以我国上市公司股利分配数据为样本，从迎合理论的角度对上市公司股利决策行为与股票市场的关系进行了实证检验，发现这些上市公司也与上述国外研究结果一致，即：市场股利溢价水平较高时，上市公司更倾向于支付股利；股利溢价越高，上市公司的支付股利的意愿也就越强。唐跃军，谢仍明（2006）从公司治理的角度，基于国内外的相关研究提出假设并构建模型，探讨了大股东之间的监督制衡机制对于上市公司发派现金股利的影响及现金股利的“隧道效应”的影响机制和制衡机制。最后发现控股股东通过现金股利的“隧道效应”谋取私利，侵占中小股东的利益。李鑫（2007）从成本理论的角度对中国制度背景下现金股利过度投资约束功效的实证研究表明，中国上市公司过度投资程度与现金股利支付水平无关。其分析得出的原因在于，我国的上市公司股利政策因为受到国家宏观调控和上市公司监事会的监管，同时也想要更进一步获取再融资资格，所以这就造成股利政策的扭曲。且由于股利分配政策仍处于发展中，出现了许多没有深入解决的问题，使得在股权结构失衡的状态下，现金股利已经被大股东用于其进行利益输送的一种手段。这点与国外的差异很大。

股利分配的形式有现金股利、股票股利、转增股本、混合股利等，但是以现金股利为主。尤其是近年来，相关的法律法规政策的出台，现金股利以外的其他形式的股利分配形式正在在减少，并且现金股利的分配水平一直维持在一个相对稳定的水平。比较前述国内外的研究结论，笔者发现，在进行股利分配的时候多是在传递某种信号，在国内该信号的解读就是成本问题，这也是目前我国上市公司股利分配的一个方面，只是不是主要方面，正如前述吕长江（2005）研究的那样，基于中国上市公司特殊的股权结构特征，才会出现这种差异。如中国大多数上市公司都是集团控股，一股独大的；还有一些国企，国家是控股方，可是由于国家这个概念模糊，导致其控股执行人者就借此来侵占利益相关者的权益。还有就是受到中国相关环境的影响，如资本市场不发达和非完全市场经济，导致信息严重不对称，小道消息频繁出现，市场有效性减弱等，另外就是监管部门的手段落后，监管政策不完善等。

三、缓解股利分配矛盾的几点建议

查阅文献，笔者发现前人为了更好的解决好问题，一方面加强法律制度的完善以便更好的保障投资者的权益，另一方面就是加强股权结构的优化，对股权进行较为集中的管理。在前人看来，在解决好公司治理结构上，加强法律的监管是根本措施，法律法规的完善有助于提高上市公司的治理效率。但是，通过集中股权来确保投资者的一部分利益，是在把企业的资源重新进行分配给投资者时，分配比例的调和，也是一个难题，所以这种方法实际上是无效的。针对目前上市公司的这种情况，笔者就上述学者的研究结论，总结以下几个对策，来缓解股利分配背后的矛盾及冲突：

（1） 加强对投资者权益保护（尤其是中小股东）的立法。制定相关的法律法规政策，提高市场透明度及信息披露的针对性等，来保障中小投资者知情权，从而保护中小股东的正当权益。

（2） 加强市场有效的监管，提高监管手段。上市公司发放高股利时，遵循一定的考核审批程序，以期减少上市公司大股东之间为谋取私利而勾结或结盟行为的发生，以此来约束派发现金股利的“隧道效应”。监管部门在加强行政监管手段的同时，还要其他手段来辅助，如惩罚、上市公司挂牌等，来减少“隧道效应”的发生。

（3） 调整上市公司的资本结构及股权结构，使得企业达到最优资本结构。如适当引入债权人的“相机性控制”，多方面制衡控股股东有损于上市公司的短期行为，同时有利于提高上市公司的治理效率。

推进资本市场的改革，完善资本市场的运行环境。完善企业债券市场，可以加强市场的有效性，使得信息更透明，从而抑制大股东通过股利分配从上市公司“转移资源”或“套现”。 （作者单位：北京工商大学）

参考文献：

[1]Faccio， Mar， Larry Lang， Leslie Young Dividends and Expropriation.American Economic Review， 2001， March， 91（1）： 54-78.

[2]Jensen， M. C.. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers. American Economic Review， 1986， May， 76（2）： 323-329.

[3]俞乔， 程滢. 我国公司红利政策与股市波动. 经济研究，2001， （4）： 32-40.

第15篇

[关键词]财权配置 利益相关者 财务治理权 债转股

1 现代企业财务治理权配置的理论基础

1.1现代公司财务治理权配置的涵义

现代公司财务治理权配置指的是以公司所有权为基础的不同状态下财务收益权和财务控制权在各利益相关者之间的安排。在这一界定中,我们将现代公司的财务治理权分为两大类:一是财务收益权,即对公司总收入在扣除所有固定合同支付(如折旧费、材料成本、劳务成本、利息等)之后的剩余索取权;二是财务控制权,即对公司财务施加影响和监控的权利,具体体现为财务决策权、财务执行权和财务监督权。

1.2现代公司财务治理权配置的对象

我们依据利益相关度与谈判能力两个因素将现代公司的利益相关者分为(强强)、(强弱)、(弱强)、(弱弱)四种基本类型:

1.3现代公司财务治理权配置的原则

第一,合法性原则。财务治理权的配置作为公司法人治理结构的重心, 必须遵守国家的企业组织法、公司法等法律规定。

第二,集权与分权相结合原则。财务治理权不可能完全集中于最高经营者手里,也不可能完全集中于出资额最大的股东手里,而必须依照集权与分权相结合原则进行分配。

第三,成本效益原则。公司是盈利性组织, 我们之所以进行财务治理权配置, 是为了提高公司组织效率和盈利能力,使得公司增加的收益必须大于为此所发生的成本, 否则, 财务治理权配置就是一场权力游戏。

2 我国现代企业财务治理权配置的现状

2.1财务治理权配置失衡现象严重

在我国,以公司制企业为代表的现代企业中很大一部分是由原国有企业或政府部门控制的实体重组改制而来的,国有股在企业的股权结构中居于绝对的主导地位,一股独大现象比较明显。近年来,经常可以看到大股东欺负中小股东的事例,也可以经常听到保护中小股东权益的呼声,但效果甚微,其根本原因就在于大股东与中小股东的权利分配失衡。

2.2财务治理权配置的对象不合理

债权人在企业财务治理权配置中未得到应有的关注。尽管债权人是公司财务资源的重要来源,甚至在许多企业里债权人对其财务资源的贡献率超过股东,但在现代企业财务治理权的配置模式中债权人所能分享的权利和所能利用的利益保护手段十分有限。而且,对其他利益相关者的关注不够。企业的其他利益相关者如政府、供应商、客户、社区等都为企业的生产经营投入了必要的生产要素,从产权角度考虑,他们出于对自身权益保护的需要,对于企业的财务治理权都有相应的要求权。

2.3财务治理权配置的内部途径不完善

股东会是企业股东参与治理,行使治理权力的主要途径和场所,但在当前股权结构不合理和缺乏有效的法律制度的情况下,股东会尚不足以成为股东行使权力、参与治理的场所,我国企业股东(特别是中小股东)的利益很难得到足够的保障。而且,董事会为大股东所控制,其他利益相关者的治理权力难以体现。监事会的监督功能有限,其他利益相关者无动力参与治理。

3 优化我国现代企业财务治理权的对策

3.1加大国有股流通

鉴于公司控制权争夺,在证券市场上能够促进资本有效的重新配置,形成对经理和公司董事的外部市场约束,完善中国公司财务治理结构,还必须健全财务控制权市场。在组建国资委的同时,推动外资和民间资本通过并购国有股进入上市公司,实质性的改善了有关收购兼并的法律环境,规范市场运作机制和监督机制。

3.2解决机构投资者问题

要从根本上解决小股东的权益保护问题,还必须通过小股东“联盟”的方式发挥“团队”优势,形成事实上的大股东并通过股东大会争夺董事会的席位来“争夺公司权”,争取“用手投票”的权利。

3.3注重债转股的目标定位

债转股目标企业的选择,同时应考虑以下两点:第一,要遵循国有经济“有进有退,有所为有所不为”的方针,站在搞活整个国有经济和国有企业战略性重组、调整的高度,选择“债转股”名单,因此债转股的对象应集中于容易实施民营化的行业和企业。第二,要严格掌握债转股目标企业的条件和标准,将企业进行分类,防止“一哄而上,一起失败”。

参考文献:

[1]李心合.利益相关的财务论――新制度主义与财务学的互动和发展.中国财政经济出版社,2003.

[2]伍中信.现代企业财务治理结构论.中南财经大学博士后流动站出站报告,2001.