货币基金收益论文范文
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第1篇
一、风险调整收益指标相关理论
目前公认的三大风险调整收益指标陆续被提出。Treynor（1965）提出了特雷诺指标，提倡用单位系统风险的超额收益来评价基金绩效；Sharpe（1966）提出了夏普指标，旨在用单位标准差作为衡量超额收益率的指标；Jensen（1968）提出用资本市场线预期值和实际收益之间的偏差来评估基金业绩，后被称作詹森指数。
本文将在三大风险调整收益指标的基础上，对三大风险调整收益指标公式及运用手法进行分步和结合，提出风险调整收益综合指标，进行对货币市场基金绩效进行实证研究。
二、研究思路
为数据数量的充分性，我们选择了中国2007年前成立的货币市场基金（共计44只）自2007年1季度至2012年4季度的季度收益率作为本次实证研究的样本。同时，我们选择了1年期定期储蓄存款利率作为无风险利率。最后，选择SHIBOR作为货币市场基准组合收益率。而后进行加权投资组合构造，并以2013年1季度至2014年1季度的季度收益率作为观察期，观察组合表现。
本文在根据风险调整收益指标对货币基金进行甄选后，在构造组合时，采取加权形式对于资产组合进行构造。即对于货币市场基金进行组合投资，并且在构造组合时，根据指标的“看好”程度赋予单个基金不同权重，越看好的基金权数越重。权数的具体公式为。
本文中相关数值表示如下：表示有关货币基金的指标；"表示市场基准组合的指标；表示无风险利率；表示样本期，表示观察期；表示货币基金在时期的年化收益率（基金净值增长率）；表示货币基金收益率和市场基准组合收益率的贝塔值；表示货币基金的特雷诺指标；表示货币基金的夏普指标；表示货币基金的詹森指标；表示加权投资组合权数的转置矩阵，=，其中n为甄选出的基金数量。
三、研究结果
根据研究思路，甄选出前10名基金的相关指标、组合权数和观察期内组合收益情况归纳如下表：
四、研究结论和评价
从研究结果中，我们可以得出以下结论：
（1）根据研究原理所构造的加权投资组合和平均投资组合的收益率，都高于一年期无风险利率，符合风险溢价原理。
（2）对于甄选出来的基金，加权投资组合的收益高于平均投资组合的收益，说明，使用风险调整收益指标并进行加权投资的效果，优于仅使用指标甄选进行无差异平均投资的效果。
（3）和研究前预期不同，两种投资组合方式的收益都低于一年期SHIBOR利率，表明研究所使用的基金甄选指标和投资方法的获利低于市场平均获利水平，对此研究小组表示值得在未来继续深入研究。
第2篇
【关键词】货币基金；金融产品；余额宝；支付宝；收益；风险
一、概述
货币基金是聚集社会闲散资金，由专业的基金管理人运作，专门的基金托管人保管资金的一种开放式基金，投资对象为风险小的货币市场工具。总体来说，货币基金是一种间接的、有信托性质的短期投资工具，属于证券投资基金的一种，它的投资标的主要为风险小的短期货币工具，如短期国债、国库券、央行票据、银行存款、信用级别较高的短期债券等。故货币基金具有安全性高、流动性强、收益稳定的特点。
二、收益及风险分析
投资者在分析货币基金的收益时，需要关注两项指标，分别为日每万份基金净收益与七日年化收益率。
日每万份基金净收益是指把货币基金每天运作形成的收益平均分配到每一份额上，然后以一万份为标准进行比较的数据，通俗地说，它是投资者投资一万元当日获得的实际收益，具体计算公式如下：
每万份基金净收益=*10000
七日年化收益率是该货币基金过去七天按照每万份基金份额净收益折合成的年收益率，它仅仅体现了该基金过去七天的盈利信息，并不代表着其未来的盈利水平，况且它只是一个平均值，如果过去七天中的某一天收益极高或极低，则会对平均值产生较大的影响。
因此，投资者真正要关心的是日每万份基金净收益。这个指标越高，投资人获得的真实收益就越高。
而货币基金的风险主要体现在以下三点：
第一，投资组合平均剩余期限。货币基金持有的投资组合平均期限一般为4～6个月，一般地，平均剩余期限越长，货币基金的流动性风险越高。我国要求投资组合的平均剩余期限在每个交易日均不得超过180天。
第二，融资比例。债券与非金融企业债务融资工具在基金资产净值的占比会对基金的收益率和风险产生较大影响，若占比过高，货币基金的潜在收益可能较高，但风险也会越高。因此，证监会要求此比例不能超过20%。
第三，集体赎回风险。由于货币基金不享受全国性存款保险机构给予的保险，在发生风险时可能导致大量投资者集中赎回投资，从而加重货币基金的被动性。
然而，因为我国对可能导致货币基金风险的因素做了严格的限制，并且要求货币基金不得投资于股票、可转换债券、AAA级以下的企业债等品种，因此，货币基金发生本金亏损的可能性很小，基本可以认为是无风险的。
三、货币基金的兴起
我国于2003年12月推出了第一只货币市场基金――华安现金富利基金，从此货币基金开始在全国范围内发展，虽然收益率与目前市场上货币基金的收益率相近，但是却一直不温不火，鲜有人问津，直到2013年6月余额宝的正式上线，货币基金才成为投资者关注的热点，货币基金的浪潮开始，天弘基金也从无名小辈一跃成为龙头老大。然而，究竟是何原因导致了货币基金的兴起？本文从以下三个方面说明：
（一）客户体验好
余额宝推出以前，投资者若购买货币基金需要携带身份证和银行卡去银行柜台或者基金公司购买，且认购金额不低于1000元，起购门槛高，程序繁复，交通成本大。而余额宝推出后，不仅将认购金额的限制降低为1元、将赎回天数从2～3天降低为T+0当天赎回，并且大大简化了购买程序、完全消除了交通成本，投资者无需到银行柜台，通过支付宝或者银行卡即可实现网上在线购买，方便快捷，同时收益稳定。正是因为余额宝给予客户在申购、赎回中的真实体验非常好，引起了投资者的广泛关注，从而吸引大批投资者的申购，也因此导致了货币基金的兴起。
（二）青年群体偏爱
未推出余额宝时，购买货币基金的大多为中老年群体，他们手中有相对充足的资金，但风险承受能力不高，不愿购买股票基金等风险较大的投资品种，并且中老年群体更加追求资金的安全性，更愿意将资金投资于银行存款和货币基金。然而，随着余额宝的上线，大部分青年群体意识到余额宝的优势，不仅能满足他们对闲置资金增值的需求，并且申购、赎回十分简便快捷，很大程度上满足了青年群体对资金收益及流动性的需求，因此吸引了大批青年投资者的申购，货币基金也因此兴起。
（三）连接支付宝，可直接支付
货币基金作为一种短期的金融投资工具，投资者需要变现时一般通过赎回的方式，赎回成功后投资者才可利用其进行买卖交易活动，而不能直接从基金的账户直接划拨到商品销售方的账户。但余额宝的出现颠覆了这种模式，通过与支付宝账户连接，投资者可以随时在余额宝与支付宝两个账户之间进行资金的划转，有闲置资金时随时划入余额宝账户，每天赚取收益；需要交易支付时，将资金转回支付宝，或者可以直接利用余额宝账户支付，极大地方便了投资者，为投资者的日常投资活动与交易活动提供了更为方便的方式。
四、货币基金发展的遗憾
（一）投资者认识不够
大部分投资者过分追求资金安全，将资金的绝大部分投放在银行存款上，使资金不能在市场上得到充分利用。并且由于大多数投资者不能区分货币基金与其他类型基金或投资工具的区别，而因此不选择投资货币基金，使得货币基金不能得到充分的发展。
（二） 监管的不足
就货币基金的历史发展来看，货币基金基本可认为是无风险的，但随着近年来货币基金的兴起，其T+0制度导致流动性风险增加，虽然我国对货币基金的投资标的与剩余期限等方面做出了限制，但是目前最为迫切的是加强货币基金流动性风险的防范，避免发生基金挤兑的情况。另外，我国货币基金的发展历史尚短，制度建设并不非常成熟，虽然规定基金公司和基金产品需在中国证券投资基金业协会中登记，但是由于此协会属于行业自律性组织，对基金登记信息的真实性不予核查，长期来看还是应该引入央行的监管职能。
参考文献
[1]莫泰山.我国货币市场基金的发展与监管[J].证券市场导报，2003，（12）.
[2]苏昌蕾.我国货币市场基金发展问题探讨[J].武汉金融，2011，（5）.
第3篇
【关键词】货币流动性 国际黄金价格 影响分析
近年来国际黄金价格波动剧烈，很大程度上是受国际货币流动性变动的影响。那么货币流动性对国际黄金价格的影响究竟如何？本文将就此问题进行分析。
一、货币流动性概念阐释
从经济学角度来看，流动性是指某种资产快速变现的能力，某种资产快速变现能力越强，则流动性越强。对于货币流动性的概念，学术界没有给出权威的定义，综合研究多家观点，笔者认为货币流动性主要分为狭义和广义的角度，从狭义上来讲，货币流动性是指中央银行发行的货币数量，央行发行的货币数量越多，流动性则越大；从广义上来讲，货币流动性是指一国的利率水平，利率水平越高，货币流动性越大。在理论分析中，货币流动性指标主要采用M/GDP指标来度量，即货币供应量与一国国内生产总值之比。
二、流动性理论概述
主流经济学对流动性对资产价格影响的理论研究主要分为货币数量论和货币传导论，这些理论选取某经济体货币供应量作为衡量货币流动性的指标。由于数据选择的不同，计算方法存在的差异，不同的理论得到的结论也不大相同。下面本文就流动性理论进行简要概述。
（一）货币数量论
货币数量论以费雪方程式为理论基础，其基本内容为货币供应量对物价起决定性作用，在货币流动速度既定的情况下，当货币供应量增加时，物价水平上升；当货币供应量下降时，物价水平下降。费雪方程的基本表达式为：MV=PT，其中M代指货币供应量；V代指货币流通速度；P代指物价水平；T代指交易量。综上，该公式可以表达为货币供应量与货币流通速度的乘积等于物价水平与交易量的乘积。近年来，随着经济的发展，特别是金融市场的迅速发展，费雪方程越来越难以反映实体经济的运行，经济学家对此进行了修正。修正如下，货币不仅能够满足商品流通的需求，也能够满足资产交易的需求，因此经济学家在费雪方程式中加入新的代表资本市场对货币需求的变量，即MV=PT+S，其中S代指除商品以外的资本市场对货币的需求，我们称其为修正后的费雪方程式。修正后的费雪方程式将货币供需分为两个部分，商品市场对货币的需求和资本市场对货币的需求。根据修正后的费雪方程式，当V和T不变时，M增加，如果P保持既定水平，那么S必然增加。这就表明，当商品价格保持稳定，货币供应量增加，货币会流向资本市场，导致资产价格上升；反之，则导致资产价格下降。
（二）货币传导论
1.托宾Q理论。在研究理论变化和国民收入变化关系时，经济学家托宾将参数“q”引入研究中，q代指企业资本价值与其重置成本之比。在参数q计算中，分子为企业在资本市场中的价值，分母为企业的基本价值，即其重置成本。当q值大于1时，表示企业重置成本比资本市场价值低，当q值小于1时，表示企业重置成本币资本市场价值高，等于1时，则二者相等。当货币供应量下降时，实体经济运行中对货币需求会增加，银行利率则上升，投资者对股票的需求下降，股市资本会流向银行，导致股票价格下跌，q值进一步减小，进而导致投资进一步减小，产出下降。
2.生命周期理论和财富效应理论。该理论认为消费者的消费是由其一生的收入所决定，而不是由短期的收入所决定，所以其消费均匀地分布在其一生中。金融资产是消费者一生财富收入的重要组成部分，影响着其一生的消费决策。因此，当货币供应量增加使得利率下降，从而对资产需求增加时，资产价值上涨，资产价值上升影响着消费者的财富收入，消费者的财富收入相对增加，使得其消费增加，进而导致国民收入增加。
3.单纯相关论。弗里德曼认为货币同股票、债券、房地产等资产一样，只是资产的一种形式，由于金融资产具有可替代性，所以超额的货币供给可以用适当的方法予以完全消除。作为资产的一种，货币可以被投资到实际资产市场中，当利率下降时，货币投资收益相对下降，资本会流入实际资产市场中，导致实际资产价格上升，资产收益上升，这一过程一直持续到货币需求与货币供给在新的产出水平下达到均衡。
三、货币流动性对国际黄金价格的影响分析
（一）货币理论解释
货币理论持有者认为货币政策从本质上决定了货币流动性，通过货币传导机制影响着货币流动性。当经济体实施宽松的货币政策时，货币供给量增加，对货币的需求相对减少，短期利率水平下降，进而长期利率水平下降。利率水平下降导致货币投资收益下降，资产投资收益则相对上涨，进而导致大量资本流入资产市场，引起资产价格上涨，黄金作为一种资产，其价格也随之出现上涨；反之，货币供给量减少，利率水平上升，对货币的需求增加，货币投资收益相对上升，资产投资收益相对下降，黄金价格则下降。
（二）S―LM理论解释
从IS―LM理论模型来看，价格水平由产品市场和货币市场共同决定，当代表货币市场的LM曲线向右移动时，利率水平势必会呈现下降趋势，由于资产价格与利率水平成反比，理论下降，资产价格必然会呈现上升趋势，即货币流动性增加导致资产价格出现上涨，黄金作为投资资产，其价格必然同样会出现上涨趋势。反之，若LM曲线向左移动，利率水平出现上升趋势，资产价格相反会出现下降趋势，即货币流动性减少导致资产价格出现下降，黄金价格同样呈现下降趋势。
（三）货币数量论解释
修正后的费雪方程MV=PT+S表明，商品市场和资本市场共同受到货币供应量的影响，即货币供应量同时影响着两个市场。货币不仅需要满足商品市场需求，还需要满足资本市场需求。实体经济价格水平保持不变时，当货币流动性高于经济发展需求时，资产价格就会上升，国际黄金价格势必会呈现上升趋势；当货币流动性低于经济发展需求时，资产价格就会下降，国际黄金价格势必同样呈现下降趋势。从近百年来发生的国际经济危机情况来看，多次经济危机都出现了物价相对稳定而资产价格飞速增长的状况。
通过以上分析不难看出，理论界对货币流动性对资产价值的影响基本达成共识，即货币流动性通过利率等传导机制直接或间接影响着资产价格。当货币发行量增加，流动性增加时，大量资金会流向股票、债券、房地产市场等各类金融资产，从而推动资产价格上涨；当货币发行量紧缩时，大量资产会退出资本市场，资产价格下降，宏观经济呈现不景气状态。黄金作为投资性金融资产，其价格同样受货币流动性的影响。当国际货币流动性过剩时，投资国际黄金市场的货币增多，国际黄金价格必然会出现大幅上涨趋势；当国际货币流动性紧缩时，投资国际黄金市场的货币减少，国际黄金价格则会出现大幅下降趋势。
第4篇
关键词 互联网金融；货币市场；上海银行同业间拆借利率
[中图分类号]F832 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2016）07-0084-10
一、引 言
国内最早的货币市场基金是2003年由景顺长城基金公司发行的景顺货币和由华安基金设立的华安现金富利，但随后发展速度一直缓慢，到2012年3月底货币型基金产品数量仅50只，总份额不足3 000亿份。然而在2010年9月至2012年3月间我国月度CPI数据显著高于一年期定期存款利率背景下，高通货膨胀率和相对宽松的货币政策环境催生了货币市场基金的主动性创新，比如为应付银行理财产品竞争推出的赎回受限的短期理财型货基；为盘活投资者证券账户中的闲置资金，推出的现金宝业务及交易更加便利的货币型EFT基金；为突破银行理财产品和货币型基金高申购门槛限制，互联网巨头联合基金公司推出了互联网平台货基等，自此我国的货币市场基金规模开始出现快速增长。特别是2013年6月余额宝上线后，货币市场基金的规模更是出现井喷式增长，截止2015年3月底，我国货币型基金的市场份额已超过2万亿份，资产净值约占所有公募基金的46.18%，这表明货币型基金已经成为我国金融市场上一只不可忽视的力量（图1描述了我国货币型基金近年来的发展变化趋势）。特别是以余额宝为代表的互联网金融产品，集高流动性、高收益、高便利性及低门槛等优势于一体，极大的加速了我国利率市场化的进程，利率管制下形成的货币市场正面临着一场颠覆性的变革。从理论上分析，这些以互联网为平台，依托嵌入的货币型基金为载体的金融产品，正在对传统的金融行业造成持久性冲击，迫使商业银行积极调整战略模式和盈利结构，这对我国金融体系的变革和完善具有极大的助推作用。
但这些互联网金融产品对货币市场产生影响的运作机理如何？是否具备获取低风险、高收益的持续性？是否对我国货币市场的定价效率产生了实质的显著影响？本文将系统性的展开相关分析。
二、互联网金融产品对货币市场冲击的分析
收益性、风险性和流动性是金融产品的三大基本属性，金融产品的流动性越差，风险就相对越高，投资者所要求的期望收益率就越高。通常货币市场上交易的金融产品具有期限短、风险低和流动性强的特征，但在利率管制环境下，大额存单和活期储蓄存款之间的利差较大，这种因资金规模而引致的参与限制不仅是货币市场定价效率不高的表现，也意味着货币市场存在着无风险套利的机会，这也为货币型基金通过产品创新突破利率管制培育了土壤。特别是借助于互联网平台的创新型货币基金更是突破金融机构实体运营下金融监管的壁垒，通过汇集小额分散账户的资金、积少成多，形成较大的资产池，从而具备参与货币市场定价的能力，且由于该类基金资金来源的集中度低，规模相对稳定，呈现出明显的长尾效应。互联网货币基金现阶段的运作成功不仅助推了货币型基金产品的进一步创新，而且对传统的货币型基金经营理念及货币市场定价效率也产生了一定的影响。
（一）互联网金融产品影响货币市场的运作机理
以余额宝为代表的互联网金融产品，绕开了现有金融体制框架的约束，打破了传统以银行为主体的现金管理格局，成为推动我国金融市场利率市场化改革的“鲶鱼”和搅局者，迫使商业银行改变以往以存贷差为主的盈利模式，极大的盘活了经济体系中不同用途的闲置资金。就现阶段而言：对于投资者，购买互联网现金理财产品，相当于每天可获得额外收入；对于基金管理人，创新开设不同细分市场的互联网现金理财产品，满足不同客户群体的需求，在参与货币市场投资的同时，随着基金规模的扩大和议价能力的增强，能形成基金运作的良性正循环效应，从而获得较高的管理费用。这意味着，互联网金融产品对投资者和基金管理人而言能够实现“双赢”，但对于占据金融体系主导地位以经营货币为主的商业银行而言，互联网金融产品极大的分割了以往由商业银行因特许权经营获得的垄断利润。事实上，在余额宝等互联网产品推出前，在2011年就有证券公司推出客户保证金现金管理产品，如信达证券推出的现金宝业务，就是利用客户的证券账户中的闲置资金来进行的一种现金理财产品。而余额宝借助互联网平台，却颠覆性的突破了资金来源渠道的约束，正因为如此，以余额宝为主体的天弘基金增利宝基金产品的资产规模在不到两年的时间内迅速超越8 000亿份，使得天弘基金一举成为国内管理资金规模最大的公司。
然而货币市场上交易的金融产品类型决定了依托货币市场所创新的基金产品必然受到货币市场自身的约束。以金融市场发展比较成熟的美国市场为例，美国自20世纪70年代推出货币型基金后，在80年代末实现利率的市场化，但同期美国的货币市场基金一直高速发展，在2008年最高达到3.8万亿美元的峰值，受次贷危机和美国近年持续低利率政策的影响，货币型基金的规模出现了大幅缩水。而在1997年，Ebay公司旗下的全球最大的网上支付公司Paypal于1999年推出了一款与电子商务平台深度融合的货币型基金“PAPXX”，将在线支付和金融业务有机结合，目前的余额宝运作模式与其极为类似，该基金在1999～2008年间深受投资者喜爱，但伴随着次贷危机后的持续低利率，该基金也最终于2011年6月宣布中止。美国的经验启发我们，货币市场基金的发展并不会像股票型基金和债券型基金一样呈线性增长的态势，货币市场基金的收益率及规模均与存款的利差正相关，而且即使在利率市场化的货币市场上，货币型基金的成长空间仍然很大。然而，互联网金融产品依托互联网平台，具备不受空间，时间及客户群体的限制、参与便捷、进入细分子行业的壁垒较低等天然优势，但这也决定了互联网金融产品子市场的市场结构从寡头垄断到完全竞争的速度会较快，未来不同互联网产品竞争的关键可能主要在于客户资源拥有量之间的竞争，尽管目前余额宝的份额一枝独秀，但腾讯、东方财富网、百度等相关细分互联网巨头或平台推出的金融理财产品也在快速发展，市场竞争格局进一步加剧。表1梳理了我国目前的货币型基金类型及不同产品类型的特点及比较分析，以帮助理解不同货币型基金的比较优势及劣势。
由表1可知，我国货币市场的金融创新比较多样化，但由于这些创新型的现金管理工具最终都需要在银行托管，对于商业银行而言，资金并未有本质的流出，即从市场整体看，存量的货币供求之间不存在着动态的缺口，但这些创新型货币基金大大加速货币的流通效率，同时存款的搬家及存款流转后使用成本的增加极大削弱了商业银行低成本使用活期存款的传统优势，一方面商业银行在利率非市场化阶段本身就面临着盈利结构调整下的短期盈利能力下滑的压力，另一方面互联网金融产品的负面冲击又加速了盈利能力下滑，特别是在宏观经济持续下滑、企业整体盈利能力下降偿付风险增加、资金加速外流背景下，对商业银行的影响是持久的，虽然商业银行也发行基于银行端的现金理财产品，但相对于起步较早的互联网金融平台，其整体在资金的灵活性、客户资源拥有量、收益率方面短期可能还存在着短板，这也迫使商业银行限制客户每日往理财通、余额宝等支付工具的转账额度以降低运营风险。
（二）互联网金融产品的盈利来源
互联网金融产品的低成本和易复制性会加剧货币市场基金的竞争，同样也受货币市场整体产品收益率的影响，与股票、债券等市场不同，货币市场的收益率更多由外部流动性供求不平衡性和内部的流动性在不同金融机构和不同类型金融产品之间分配的集中度或分配的平衡性来共同决定。其中，外部的流动性供求一般与国家的经济发展环境、经济周期、执行的相关货币政策有关，属外部变量，并通过价格渠道在金融产品之间传导和市场渠道在不同金融机构和参与主体之间产生作用，最终以货币市场利率的形式反映出来，就是我们通常看到的Shibor利率，反映了货币市场整体的资金供求状况。而Shibor利率虽然在一定程度上反映了货币市场整体的的资金供求，但由于是通过大商业银行报价形成的，且Shibor利率的确定过程中大的金融机构拥有更多的发言权和定价权，因此每日的Shibor利率并不一定是有效的。而互联网金融产品的灵活性可以在一定程度上满足小的金融机构的短期流动性需求，在参与同业拆借的活动中，只要其拆借利率低于大商业银行的拆出利率，市场一定有需求，因此其有提高同业拆借利率的市场化合理定价的作用。因此互联网金融产品依托背后的货币基金载体，从理论上讲有助于形成较为合理的Shibor市场基准利率。事实上，创新型的货币基金以高回报率吸引投资者的同时，自身也隐含着风险，因为金融市场上高收益与高风险相依是不变的定价原则，正是互联网金融突破了传统监管的约束限制，利用诸如“协议存款”、“质押回购”杠杆交易等方式，在我国高储蓄率、缺乏投资渠道、年轻人消费观念转变、利率管制等多因素的共同作用下，基于市场非有效而“创造”出来的较高回报率，一旦遭遇系统性金融危机或利率步入下行通道，货币型基金也往往不能保本，美国次贷危机后就存在着很多货币型基金的价值低于面值而不得不面临强制赎回的结局。
三、文献评述
以互联网为代表的现代信息科技，在社交网络、移动支付、云计算等诸多方面的渗透应用彻底改变了人们的思维模式和传统的经济金融运营模式。谢平、邹传伟（2012）在国内相对较早的对互联网金融模式进行了研究，他们认为互联网金融可能是既不同于商业银行间接融资、也不同于资本市场直接融资的第三种金融融资模式，并从互联网金融模式的支付方式、信息处理和资源配置方面进行了探讨；黄海龙（2013）认为互联网金融是互联网和金融相结合的新型金融模式，其中电商金融是所有互联网金融模式中对经济和金融的影响力最大的，他探讨了电商金融的乘数效应和对金融脱媒的影响；贾甫、冯科（2014）认为金融互联网是传统金融技术的升级，互联网金融是基于互联网技术的金融创新和金融重塑的新金融范式，他们从交易成本和风险分散的角度分析了直接融资和间接融资的内生性差异，并从风险控制角度，探讨了金融互联网与互联网金融之间的替代和融合模式；戴国强、方鹏飞（2014）从影子银行、互联网金融的视角，利用模型分析和数值模拟研究了利率市场化进程中商业银行的风险演变，研究结果表明：互联网金融增加银行风险，而影子银行对银行风险的影响随影子银行的规模增加由正向变为负向，在存款利率管制下影响银行降低经济中的融资成本，而互联网金融增加了融资成本；孙一铭（2014）则相对较系统的介绍了美国利率市场与货币市场基金的发展历史，对我国互联网金融和利率市场化的发展提出了相关的借鉴建议；曹凤岐（2015）认为以互联网支付、P2P网络借贷、第三方支付和众筹融资为代表的互联网金融是金融模式、金融理念、金融运营方法的创新，与谢平、邹传伟（2012）的观点类似，他也认为随着互联网金融的发展，未来将出现一种不同于传统间接融资和直接融资的具有革命性的新型金融，并对传统金融带来新的挑战、竞争和合作，还建议商业银行要利用自身的客户、网络、信息及征信体系完善的比较优势，大力发展互联网金融，尽快转型，此举也将极大促进金融机构的综合发展，推动传统金融企业的市场化。杜昕诺等（2014）也从互联网金融的收益来源，相对传统金融行业的比较优势等角度出发，阐释了余额宝“低门槛、高收益、平民化”的特点以及对传统金融行业的巨大冲击。以上这些学者的研究，均透射出互联网金融将会对传统金融业产生深远的影响，但互联网金融对利率的市场化形成真的产生影响吗？本文拟对我国货币型基金与市场化利率之间的影响作用进行实证分析，以正确认识互联网金融对利率市场化的实际影响。
四、实证分析
（一）实证分析思路
本文主要从货币型基金的7日年化收益率与上海银行间同业拆借利率（Shibor）的隔夜利率作为分析对象，考察两者之间的关系。其中货币型基金拆分为两大类：一类是互联网货币型基金（Internet Money Fund，简记IF）；一类为非互联网金融的货币型基金，我们简称为普通货币型基金（Common Money Fund，简记CF），严格意义上讲，该类基金已不再单单是传统的货币型基金，也包括了表1中一些创新的货币型基金，随着互联网金融的渗透，这两类基金之间的界限越来越模糊。由于互联网货币型基金普遍被认为是以余额宝的推出（2013年6月7日）作为分界岭的，但后来一些互联网平台的现金理财工具也委托传统的货币型基金进行现金管理，在最后分类时我们也将其划归为互联网货币型基金，因此2013年6月7日之前的互联网货币基金实质上也应属于普通货币型基金，但这些货币型基金能在后来受托管理互联网平台的现金理财工具而转型为互联网货币型基金应该与其历史的收益率表现有一定关系。由于货币型基金主要投资于货币市场工具，目前国内货币市场基准利率一般认为是上海银行间同业拆借利率①，Shibor的高低反映了报价行对货币市场利率变化的预期及对不同期限货币工具收益性的判断，货币型基金的投资收益率理论上应受到Shibor的影响。本文首先考察互联网货基和普通货基的收益率差异，分析判断互联网货基是否能获得比普通货基显著的高收益；其次考察互联网货基与Shibor之间的相关性，初步判断互联网金融产品推出后是否对Shibor产生了影响作用；最后利用Granger因果关系检验和脉冲响应分析考察互联网货基、普通货基及Shibor之间的信息流传递效应。
（二）假设
基于对互联网货币型基金的运作机理和投资策略的认识，结合银行间同业拆借利率反映市场短期流动性需求的原理，我们做出两个假设：
假设1：互联网货币型基金的收益率显著高于普通货币型基金，且在一定程度上会影响普通货币型基金的投资战略和资产配置策略。由于互联网货币型基金相对于普通货币型基金，投资更加灵活，在议价能力方面相对较强，更善于获取套利机会，因此其回报率相对于普通货币型基金的收益一般偏高。同时互联网货币型基金有机融合了在线支付、网络交互和金融业务等功能，在扩大用户数量的同时更增强了客户黏性，且由于单个客户的金额较小且相对分散而使得该类基金流动性管理的风险相对较低，其持续相对较高的回报率会引导普通货币型基金改变投资策略以缩小两者的收益率差距。
假设2：银行间同业拆借利率及其变化与互联网货币型基金的收益率之间短期可能不存在相互信息流传递效应。主要原因在于，银行间同业拆借利率反映的是金融机构之间的资金供求信息，作为货币市场的准基准利率，同业拆借利率越高，表明流动性的需求越大，货币市场整体提供给投资者的回报率应当越高，货币型基金的收益率也越高，因此从理论上讲，银行间同业拆借利率与互联网货币型基金的收益率之间应当是正相关的。同时，当同业拆借利率较高时，表明银行间资金紧张，由于大的商业银行在同业拆借市场上具有的信息优势和规模优势在互联网货币型基金出现后极大削弱，这使得互联网货币型基金的收益率受短期同业拆借利率的影响不大。而银行间同业拆借利率的决定机制及互联网货币型基金较小的规模也使得互联网货币型基金的收益率信息流对同业拆借利率可能不产生影响作用。
（三）实证分析
1.样本的选取和描述性统计
本文选取2012年1月2日至2014年12月31日为研究样本区间，并以互联网货币型基金代表“余额宝”的推出时间2013年6月7日为界划分为两个区间，分别考察互联网货币型基金推出前后货币型基金与银行间同业拆借利率之间的关系。
首先，我们利用配对样本T检验比较在整体样本区间和两个子区间内互联网货币型基金与普通货币型基金同期7日年化收益率的差异。分别用RIF、RCF表示互联网货币型基金和普通货币型基金的7日年化收益率（数据来源于wind资讯数据库）。在计算时，我们对不同的互联网货币型基金（共94只）和不同的普通货币型基金（共345只）的每个交易日的7日年化收益率进行简均，计算得到互联网货币型基金和普通货币型基金的7日年化收益率，并利用SPSS软件，样本均值配对T检验，对两组序列的均值进行比较，比较结果如表2所示。
由表2可知，互联网货币型基金与普通货币型基金的7日年化收益率无论在整个区间还是分区间，都存在着显著的差异，前者要高于后者0.144%且比较稳定，这意味购入互联网货币型基金长期能获得高于普通货币型基金的收益。从收益率的配对检验结果看，在区间Ⅰ，无论是互联网概念的货币型基金还是普通货币型基金，7日年化收益率均低于区间Ⅱ的7日年化收益率水平，且两者的相关系数在样本区间Ⅰ的水平要高于区间Ⅱ，这意味着以余额宝为代表的互联网货币基金推出前，这些未作为互联网货币型基金载体的传统货币型基金的7日年化收益率与普通货币型基金的7日年化收益率之间高度相关，但差异显著存在，且其与普通货币型基金的同步变化性下降，这可能与互联网货币型基金的灵活投资操作风格有关，但事实上，从统计结果分析，互联网货币型基金并未取得显著的收益率提升，相反两个区间的年化收益率均值差从0.1443%下降到0.1438%，有缩减的趋势。这表明两个方面的问题：一是这些对接传统货币型基金的互联网概念基金，在选择货币型基金时可能就是基于历史的收益率数据；二是即使对接了互联网概念，这些互联网概念的货币型基金并未获得相对普通货币型基金的明显优势。导致这种结果的原因可能在于：一是互联网概念的货币基金引导了传统货币基金的投资行为和策略；二是互联网概念的货币型基金只是一个概念，并不会对市场产生真正实质性的冲击影响，只是货币型基金的一个投资策略替代而已，这就检验了假设1的合理性。
既然货币型基金的主要投资品种集中于货币市场，那么其7日年化收益率水平就与货币市场的基准利率之间有着某种内在的天然联系。考虑到互联网货币型基金与普通货币型基金的高相关性，本文仅显示互联网货币型基金的7日年化收益率与银行间同业拆借利率之间在样本区间内的变化趋势及两者的相关系数变化，结果如图2所示，其中两者的相关系数采用50个交易日的移动窗口进行计算得到。
由图2可知，在2013年6月7日前，银行间同业拆借利率呈现着周期性的高低替换，尽管互联网货币型基金的7日年化收益率高于银行间同业拆借利率，但并不稳定，同业拆借利率波动幅度比较大，在某些时点甚至高于互联网货币型基金的收益率。甚至在余额宝推出后的较短一段时期内，银行间同业拆借利率一度高达10%以上，可见互联网货币型基金推出之初对银行等金融机构的流动性冲击影响较大。但随后金融创新的渗透和市场对互联网概念货基认识的普及，两者之间的价差保持相对稳定，同时银行间同业拆借利率的波动幅度也大幅减少。产生这种结果的原因可能在于互联网概念的货币型基金以其充裕的流动性参与了货币市场上的定价，即互联网金融的推出弱化了大银行在同业拆借市场上的规模和信息优势，因为这些互联网金融产品的高流动性可以满足在同业拆借市场有拆入资金需求的金融机构，这也促成了报价银行的报价时的理。同时从两者的相关系数分析，相关性正负交替，呈现一定的弱周期性，这可能与我国目前的金融监管制度有一定的关系，也预示可以利用相关性的交替来构建货币市场的套利组合，本文不对该问题进行深入的探讨。
2.货币型基金与上海银行间同业拆借利率之间信息流动性实证分析
我们主要采用Granger因果关系检验来分析互联网货币型基金、普通货币型基金和同业拆借利率之间的信息流相互作用情况。
首先，我们对互联网货币型基金的7日年化收益率（RIF）、普通货币型基金的7日年化收益率（RCF）和同业拆借利率（Shibor）三组时间序列在整体区间和不同子区间的平稳性进行检验。利用ADF单位根检验的结果如表3所示。
由表3可知，在整个样本区间及两个子区间，c都是平稳序列。但RIF、RCF的原序列在整个区间和区间Ⅰ均存在单位根，一阶差分后均为平稳序列；在区间Ⅱ，RIF、RCF的原序列及一阶差分？驻RIF、？驻RCF均为平稳序列。这意味着，作为货币市场基准的Shibor，在样本区间内并未呈现明显的趋势性的变化，即Shibor的变化相对比较稳定。而货币型基金的7日年化收益率在2013年6月7日后，变化也相对比较稳定，这意味着序列的变化不具有可预期性，即互联网基金推出后强化了货币市场上的定价效率。
其次，我们利用Granger因果关系检验考虑互联网货币型基金、普通货币型基金和同业拆借利率之间的信息流传递效应，由于Granger因果关系检验要求序列均为平稳序列，因此，我们在整样本区间及两个分区间主要考虑货币型基金7日年化收益率的变化？驻RIF、？驻RCF与Shibor的变化之间的关系；而在区间Ⅱ，考虑到三组原序列均不存在单位根，则对原序列RIF、RCF、Shibor直接进行Granger关系检验，检验结果如表4所示。
由表4的Granger因果关系检验结果可知，RIF、RCF、？驻RIF、？驻RCF的历史信息不会对产生影响作用，但Shibor会对货币市场的收益率或收益率的变化产生作用。产生这种结果的原因在于一定程度上Shibor利率的外生性，即Shibor利率是由大的商业银行根据流动性需求给出的报价，尽管货币市场上不同金融产品的收益率发生变化，但对Shibor利率或基准利率并不会产生影响，这意味着互联网货币型基金或普通货币型基金对货币市场的定价效率影响还十分有效。但从统计意义上看，互联网货币型基金和普通货币型基金的收益率对货币市场基准利率Shibor没有显著的信息流传导效应，但Shibor会影响到普通货币型基金的收益率。造成这种结果的原因也比较容易解释，普通货币型基金投资的品种主要基于货币市场的金融工具，这些金融工具的定价不可避免的受到货币市场基准利率的影响，进而影响到普通货币型基金的收益率；而互联网货币型基金投资的品种往往是具有一定议价能力的协议存款或质押式回购，受货币市场基准利率的影响相对较小。但从统计的结果看，普通货币型基金与互联网货币型基金的收益率及其变化之间存在着双向的Granger因果关系，这个也相对容易解释，因为同样的货币型基金均立足于货币市场，只是投资策略和投资的品种可能存在差异，信息流相互影响是合理的，且货币型基金的相对高流动性及不同货币型基金界限之间的逐渐模糊，使得两者之间的信息传递效率相对较高。这也验证了假设2的合理性。
进一步的，我们考察互联网货币型基金的收益率对普通货币型基金和的冲击效应。考虑到互联网金融在2013年6月13日实质性推出，我们选取区间II作为研究区间。图3所示的为互联网货币型基金收益率及其变化（RIF、？驻RIF）对普通货币型基金的收益率及其变化（RCF、？驻RCF）、Shibor及其变化（Shibor、？驻Shibor）的响应函数分布。
由图3可知，互联网货币型基金收益率的一个正的方差新息（Innovation）对普通货币型基金的收益率作用呈正的倒“V”型（图3a-1），表明互联网货币型基金收益率的提高短期会带来普通货币型基金的收益率上升而后趋于下降至平缓，产生这种结果的原因可能在于互联网货币型基金的短期逐利的投资行为更易捕捉货币市场的套利机会，这可能会吸引原本以长期资产配置为策略的普通货币型基金的投资行为，进而产生货币市场产品前的供求失衡而达以动态定价的再平衡；而互联网货币型基金收益率的一个正的方差新息对的作用呈负向作用，且长期趋于稳定（图3a-2），这表明当互联网货币型基金收益率增加时，往往意味着货币市场定价效率的失衡，大商业银行对通过调整报价来降低利率的水平，以引导货币市场定价效率的提高。而互联网货币型基金收益率的变化值的变化对普通货币型基金的收益率变化呈下降趋势（图3b-1）、对Shibor的变化则没有明显的影响（图3b-2），这也从侧面说明了互联网货币型基金的收益率对Shibor利率影响有限的事实。
五、结论及建议
互联网在金融领域的渗透，极大的颠覆了传统的金融市场运作模式和商业银行的盈利结构，提高了金融市场的定价效率，也将有助于推进我国利率市场化的进程。本文以互联网货币型基金作为研究的切入点，考虑了互联网货币型基金和普通货币型基金及市场准基准利率Shibor之间的相关性及信息流传递效应，研究结果表明：
第一，互联网货币型基金相对于普通货币型基金具有显著的正收益。这意味着我国货币市场整体还未达到有效市场，尽管存在着价差空间，但不一定能获得套利的机会，原因在于无论是在整体区间、还是互联网金融产品推出前后的子区间②，该价差相对稳定在0.144%的水平，而产生这种价差的原因可能不是运作模式的原因，而可能是源于基金管理人的管理能力差异，因此互联网平台本身所具备的高收益率可能并不存在，因此我们不易夸大互联网金融高收益率的神话。
第二，在互联网金融冲击下，货币市场准基准利率Shibor具有一定的稳定性和独立性。互联网金融的确能在一定程度上分流目前商业银行的部分存款和理财产品，但仅限于直接影响商业银行的盈利结构和盈利模式，而这种利存贷差的客观存在是以我国的利率管制为前提的，我国早就在银行间市场推出的Shibor作为准基准利率还是能在一定程度上衡量并调整基准利率的。在以余额宝为代表的互联网货基推出后，Shibor利率基本与互联网金融货基的收益率之间保持在一个稳定的利差水平，而产生这种价差的原因主要就是缘于互联网货基的期限与隔夜Shibor之间期限的不匹配，因此Shibor利率基本上受到互联网货基的冲击较少，这也保证了我国利率市场化的有序推进。
第三，互联网货基的出现会加速利率的市场化，但对货币市场基准利率的定价冲击较少。换言之，互联网货基仍然是货币市场的从属品，其之所以能获得较高收益主要根源在于在无形交易的货币市场上，且由于利率管制而导致的货币市场利率定价不高所产生的结果，很难具有持续性。事实上，如果将互联网货基的规模与银行业内的个人存款相比仍然比例较小，银行通过创新开发出新的现金管理工具，与这些互联网货基相比，商业银行的高信用和积累的渠道资源仍然是其他金融机构或准金融机构所不具备的优势，而且互联网货基主要吸引的是小额的、分散的活期资金，对于商业银行的定期存款影响相对有限，但对于银行而言，互联网货基协议存款给商业银行带来的成本显然远高于活期存款的成本，这将瓜分商业银行的制度红利。
国外的经验表明，即使在利率市场化的背景下，货币市场基金仍然具有比较好的发展空间，互联网货基的出现，是金融业的经营理念是一种颠覆性创新，其依托于互联网支付终端的分散的客户资源，将海量的用户作为潜在的客户资源，使得开展金融业务时的长尾效应达到极致，倒逼利率市场化和存贷款“价格双轨制”的改革，也对我国长期依靠政策红利运营的商业银行带来了挑战，从长期来看是利于货币市场发展的，但互联网货基根植于货币市场，其未来的发展规模和盈利能力仍然会受到存款利率差的影响，并不会对货币市场的基准利率起到决定性作用。在未来我国货币市场发展的过程中，监管部门应积极应对互联网金融给货币市场带来的冲击，借鉴国外的成功经验，多样化货币市场的参与主体，推动我国货币市场的国际化和开放性，创新多样化的货币市场工具，满足不同参与主体的交易需求；同时，也要强化对互联网货基的监管，在投资组合的资产质量方面、分散化方面及到期时间方面给予一定的窗口指导，以规范互联网货基的运作，增强互联网货基的风险管理意识。
[注 释]
① 关于Shibor作为中国基准利率的有效性论述比较多，较为全面的阐述见“王晋忠、赵杰强、王茜.Shibor作为中国基准利率有效性的市场属性分析[J].经济理论与经济管理.2014年第2期”。上海银行间同业拆借（又称拆放）利率由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前报价银行团现由18家商业银行组成，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。具体可参阅http：///。
② 子区间I的互联网金融货币型基金样本是在普通货币型基金基础上接受互联网平台的委托转型的概念，在互联网金融概念提出前，也是以普通货币型基金作为载体的。
[参考文献]
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第5篇
震荡市货币基金成资金避风港
从市场环境看，股市持续探底、权益投资折戟下，货币基金凸显出资金“避风港”效应。银河数据显示，截至11月23日，无论是过去一年、两年还是过去三年，市场上标准股票型基金平均收益集体“告负”，而同期货币基金A类份额分别实现3.99%、7.39%和9.24%的投资收益。今年以来，在53只货币基金A类份额中，有44只收益率超一年定存3%的基准利率，16只更是超过了3.75%的两年定存基准利率。
稳定的业绩表现使得投资者对于货币基金的认可度明显提升。随着近期股市再次陷入震荡回调态势，中欧基金适时推出旗下首只货币基金——中欧货币基金，投资者在中欧基金网上直销等销售渠道认购，其投资门槛降低至100元。中欧基金表示，旨在为更广大投资者提供灵活便利的低风险、稳健增值的理财渠道。
年底利率“翘尾”推升货基收益
来自上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）数据显示，截至11月26日，1个月期限以上SHIBOR再次全线攀升，其中与货币基金收益水平紧密相关的3个月SHIBOR，更是连续25个交易日上涨，攀升至3.8055%的相对高位。对此，中欧货币拟任基金经理姚文辉指出，在通胀隐忧和房价压力仍在的背景下，市场维持中性偏紧的货币政策，是近期市场资金利率维持高位运行的关键。
首先，从公开市场操作来看，市场之前预期的进一步降准降息纷纷落空，代之的是央行近三个月连续的逆回购操作。公开数据显示，自11月起，近三周央行净回笼资金量分别达到1010亿元、750亿元和240亿元，央行逆回购利率基本维持在3%以上，高于同期物价指数以及存款基准利率。
此外，姚文辉认为，年底之际通常是资金利率相对高点，鉴于年末市场旺盛资金需求与银行存款考核双重压力，资金面或趋于紧张，这将导致短期资金借贷成本上升；在同业存款、回购与短融利率走高的情况下，货币基金收益也会随之水涨船高。历史数据显示，春节前后3个月（上年12月15日至次年3月14日），货币基金年化收益率基本高于之前9个月，在2005年至2012年期间，有6年符合这一规律。
“双核”配置锁定高利率收益
第6篇
摘 要 货币市场基金作为个人投资者的储蓄替代品种、企业的优秀现金管理工具，逐渐得到部分投资者的认可。但是货币市场基金并非毫无风险，投资者在选择和评估货币市场基金时不能只看收益率也需要考虑风险，本文构造了两个同时考虑风险和收益率的指标，算是一种新的尝试。
关键词 货币市场基金 收益率 风险 业绩评估
一、引言
货币市场基金（Money Market Mutual Fund，MMMF）是指投资于货币市场上短期有价证券的一种基金，一般由短期证券或等同于现金的证券组成。货币市场基金由于具备的高流动性、低风险、低（无）手续费、收益又高于同期银行储蓄收益的优点，被作为居民个人的储蓄替代品种和企业的现金管理工具受到市场上一部分投资者的认可。
根据中国银河证券基金研究中心的统计，2012年上半年49只货币市场基金已经取得了超过2.22%的收益率，业绩表现不俗。而截止2012年6月30日，货币市场基金资产净值3601.51亿元，较年初增长了20%，已占全部基金资产净值的14.74%。[1]
货币市场基金受到广大投资者积极关注，但货币市场基金到底是不是如大家所认为的无风险呢？对于货币市场基金我们应该如何评估和选择呢？本文试图对解答这两个问题。
二、货币市场基金的投资风险
金融市场上，风险总是伴随收益左右。很多投资者认为货币市场基金是无风险的，其实这是一种错误的观念，只是相对来说，它的投资风险较低，而不是没有（与之相对应，其投资收益也相对较低）。一般而言，投资货币市场基金还是会面临着以下几个方面的风险：
（一） 系统风险
1.利率风险。货币市场基金单位的资产净值是固定不变的，衡量其表现好坏的标准是收益率，这一收益率通常只受市场利率影响，其收益主要取决于短期市场利率水平，利率风险也因此产生。按照2005年4月1日中国证监会了《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》，货币市场基金投资于货币市场工具主要包括那些剩余期限不足一年的固定收益证券。而对于固定收益证券来说，其收益率对于利率的敏感性采用久期来度量，
也即久期的大小衡量了利率变动对债券价格的负面影响。[2]
从目前货币市场基金公开披露的信息看，组合的平均剩余期限是衡量利率风险的主要指标。2004年8月中旬出台的《货币市场基金管理暂行规定》规定基金投资组合平均剩余期限不得超过180 天。货币市场工具由于其剩余期限较短，收益受利率变动的影响也相对较小。但一般而言，平均剩余期限越长，货币市场基金承担的利率风险越大。
2.政策风险。这是由于财经政策的变动而引起的投资人的损失，同时也是国内发展货币市场基金的一个特色风险。我国金融体系是分业经营、分业监管，未来监管政策走向，还存在一定的不确定性。
3.购买力风险。这是由于通货膨胀水平上升导致的货币购买力下降风险，这种风险是很难防范的。因此，投资收益如果不能高于通货膨胀水平，则在某种程度上讲，投资人遭受了损失。
（二） 非系统性风险
1.管理风险。虽然货币市场基金是专家理财，但基金管理者仍然会有投资失误，基金内部监控也可能失灵。投资者所选择的货币市场基金可能因为基金管理人和基金托管人的管理水平、管理手段和管理技术等因素会对基金的业绩有较大的影响，如果管理不善，会对货币市场基金的投资者的利益带来损害。
事实上，投资者不近面临管理者能力上的不确定性也面临着道德风险。货币市场基金在本质上是多数投资者以集合出资，形成一个契约基金，委托基金管理人管理和运用基金资产。由于投资者在选择好基金管理人之后无法获得充分的信息，不能直接观测到基金管理人的全部行为，且投资者和基金管理人都是追求自身利益最大化的，以至于基金管理人在最大限度地增加自身效用时做出不利于基金投资人的行为。[3]
2.信用风险。货币市场基金投资的货币市场上的短期工具中，各类不同企业发行的商业票据占其基金投资组合的一定份额，企业发行的商业票据由于受自身的规模、信誉、业绩等因素的影响，他们的商业票据质量有所不同；如果某些企业出现经营环境恶化，净现金流锐减，就存在到期无法兑付的风险。如果货币市场基金的投资组合中这类资产所占份额较大，就会产生一定的风险。不过考虑到证监会对货币市场基金投资范围的限制，所投资票据信用等级很高，信用风险比较低。
3.流动性风险。货币市场基金是开放式基金，基金规模将随着投资者对基金单位的申购与赎回而不断变化，若是由于投资者的连续大量赎回而导致基金管理人被迫抛售持有投资品种以应付基金赎回的现金需要，则可能使基金资产净值受到不利影响。国内基金管理公司的年底冲规模争排名行年后被大规模赎回的行为造成为给货币市场基金的规模的巨大波动，带来了一定流动性风险。
三、货币市场基金的业绩评价
（一）不考虑风险的绝对收益指标
货币市场基金单位的资产净值固定不变，始终保持在1 元。衡量货币市场基金表现的标准是收益率，这与其它基金净资产价值增值获利不同，货币市场基金收益取决于其投资的各类短期证券的收益率。投资该基金后，投资者可利用收益再投资，投资收益就不断累积，增加投资者所有拥有的投资份额。
货币市场基金关于收益率有两个指标：一是每万份基金单位收益，指每1万份货币市场基金在当个工作日可以获得的总收益； 二是七日年化收益率， 其值
其中： 为最近第i 公历日（ i = 1 ，2 ， ……，7） 的每万份基金单位收益。
（二）考虑风险调整的业绩评估方法
上述两个指标都是没有考虑风险的绝对收益指标，不仅在投资者基金选择的实践中被运用最为广泛，也是各基金评价机构所主要考虑对象。采用这两个指标衡量货币市场基金的绩效其优点是简洁明了、易懂易用而且直接反映了投资者最关注的收益，缺点是没有考虑基金的风险大小。但是前文中我们也已经阐述货币市场基金虽然风险相对较小，可并不是完全没有风险。在基金的非系统风险已完全分散化的假设下，Treynor（1965）[4]、Sharpe（1966）[5]和Jensen（1968）[6]以CAPM模型为基础分别提出了基于风险调整的基金绩效评估量化指标，借鉴这一思路我们可以对货币市场基金构造类似的基于风险调整的基金绩效评估指标。
通常我们可以采用历史收益率的标准差来衡量风险的大小 ，
其中： 为第 日的七日年化收益率。
这样我们就可以得到一个单位风险获得的绝对收益率指标MMF1，
采用这一指标我们可以对不同货币市场基金的绩效进行综合评估。但是标准差有个问题就是反映的是历史信息，基于历史会重演的假定来衡量风险，而我们进行投资面临着未来的不确定性，所以未来的实际不确定性如何是在我们的风险管理里更应该被关注的。前文中我们已经提到，货币市场基金的平均剩余期限能够很好地衡量利率风险，而利率风险又是货币市场基金所有风险中最主要的风险，因此我们可以考虑将平均剩余期限纳入到绩效评估指标里：
（*）
其中： 为组合的平均剩余期限。
公式（*）中存在两个问题：首先年化收益率是一段时间经营的结果，而平均剩余期限是在一个时间点上有意义，两者相除在数学上合理性难以解释；其次，式中的 是前期经营成果而 则是未来风险承受度的衡量，两者存在着时间上的不匹配。因此，要想解决这两个问题的一个妥协思路是对 取过去该经营结果对应的那段时间平均剩余期限的算术平均值。
由于货币市场基金的平均剩余期限是在每季度报告里披露一次，当面临加息风险时，我们应该回避那些D值较小的基金；而如果市场利率处于下跌通道的话，我们应该选择那些D值较大的基金，显然可以博取更高的收益。
对比上述的两个指标MMF1和MMF2可以发现，虽然两者都考虑了风险和收益，但后者仅考虑了利率风险，比前者所涵盖的风险范畴要小很多。
四、结论
货币市场基金作为个人投资者的储蓄替代品种和企业的优秀现金管理工具获得了一些投资者的认可。但作为一种开放式基金其也面临着市场风险、管理风险以及流动性等多种风险。因此，投资者在选择和评估货币市场基金时不能只看收益率也需要考虑风险，借鉴前人经验结合实际情况，在收益率的基础上再综合标准差或者平均剩余期限可以作为货币市场基金业绩评估的一种尝试。
在当前宏观经济形势较为恶劣，中央银行加息可能性极低货币市场利率走低的市场环境下，我们应该选择那些平均剩余期限较长的货币市场基金可以博取更高的收益。
参考文献：
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第7篇
关键词：国债发行； 通货膨胀；资金效率
一、文献综述
通货膨胀作为一种货币现象，其成因于货币供给量与货币需求量之间的缺口。现有研究国债规模与通货膨胀的文献集中讨论国债规模对货币供应量的扩张效应，具体而言有以下三种思路。
第一种思路是货币融资和国债融资之间的替代关系，即当政府难以通过国债融资的时候政府往往会选择货币融资，这种货币融资既可以是货币的财政发行，也可以是财政向央行的借款或透支，还可以是央行在一级市场对国债的购买，这方面代表性文献譬如萨金特（1982）、马拴友等（2006）。
第二种思路是从国债应债来源的角度来考察国债发行与资金运用对基础货币以及货币供应量的影响，而货币供应量的扩张将有可能导致通货膨胀，这方面的文献比如高培勇、宋永明（2004），刘华（2004），类承曜（2002）。
第三种思路是把国债作为弥补财政赤字的重要手段讨论赤字规模与通货膨胀率水平之间的关系，这方面的论述比如斯蒂格利茨（1997）。
从国债发行对通货膨胀影响的观点的角度来看目前文献主要有以下几种观点：Barro（1976）在讨论通货膨胀问题时指出，一旦政府债务存量的增长率超过了产出增长率，持续发行债券就会通过货币化的形式引起通货膨胀。Smith（1982）比较了使用债券和发行货币手段进行融资的后果，发现零通货膨胀率的稳定态势很难实现。阎坤（2002）认为，由于中国中央银行可以在公开市场业务中收购国债，加之过大的外汇储备，从而形成巨大的货币扩张压力。当国债达到一定规模后，政府信用就会有所动摇，一旦政府通过国债实现不了预期的效果就只有靠铸币税（货币发行）来筹集资金，最终无疑会导致恶性通货膨胀。也有不少学者认为国债发行不是导致通货膨胀的主要原因。Friedman（1982）认为，在货币供应量增速极低时，较小规模的国债可以把货币供应量增速提升到需要的水平，缓解了经济总量的衰退，而不会导致货币发行的过量导致通货膨胀。因此，国债发行与通货膨胀之间是一种松散的关系。Darby（1984）认为，只要国债发行能够与货币增长率在一定范围内保持协调，那么国债发行即使有货币化的倾向也不会引起通货膨胀。
从以上讨论不难看出，研究者以不同的国家、不同的经济体制作为研究对象，运用不同的研究方法可能得出完全不同的结论。我们不能简单的认为国债发行就会造成货币供应增加进而引发通货膨胀。要找出国债发行与通货膨胀之间的关系，有必要对二者进行量化分析，寻找出二者间数量的因果关系，才能对两者进行客观的评价。
二、基于国债资金运用效率视角分析国债发行对于通胀率的影响
在这里我们首先要明确一下本文对通货膨胀成因的看法。在经济学理论当中，通货膨胀的成因主要有以下几种，有需求拉动的通货膨胀，成本推动的通货膨胀，通货膨胀螺旋，结构性通货膨胀以及作为货币现象的通货膨胀。实际上无论是前面哪一种理论，其通货膨胀的最终表现也必定是价格的上涨，而价格的上涨显然是由于在某几种商品上相对过多的货币追逐了相对少量的商品所导致的，所以本人认为，通货膨胀实际上从表象上来讲，就是一种货币现象，并且本文的论述也同样基于此理论。
总体而言，政府发行国债的目的主要有两个方面，第一个方面是为了回收货币市场上过量的流动性，第二个方面就是为了通过发行国债筹集资金进行投资从而刺激经济增长。实际上无论是哪个目的，国债所回收的资金最终都是要进行投资。
我们假设一个极端的情况，假设政府在发行国债之前就已经确定好所筹集的资金的投资项目为A，在当前经济环境下，A项目所在行业的投资回报率为10%，而政府投资的这个A项目由于资质较好，投资回报率为100%，显然，如果政府筹集的资金投放到了A项目上，其资金的产出效率超出了该行业所要求的必要报酬率，那么表现在实务商品上就是，相对过多的产品和相对过少货币，因此，不但会使整体通货膨胀率提高，反而会使得通货膨胀率下降。
从以上例子我们可以看出，在探讨国债的发行规模的时候资金所投放的项目的内部收益率和该项目所在行业的必要报酬率是必须需要考虑的一个因素，因为这一因素也同样关系到发行国债以后是否会对通货膨胀有推动作用。
依照本理论，如果想测度本次国债发行规模是否会对通货膨胀产生影响，就必须要知道所募集的资金的投资项目的具体情况。这一评价方法从理论上讲实际上是一个辅助的判定标准，就是说，该方法并不能够计算本次发行国债的具体规模，而只是在国债发行规模和资金使用用途确定的情况下判定是否会导致通货膨胀。如果会导致通货膨胀，并且其增长的幅度超过了当局的容忍范围，那么就需要调整资金的使用流向，让资金尽可能投放到那些内部收益率更高的，或者是超过该行业必要报酬率更多的项目上去，这样就可以拉低通货膨胀率，甚至是不产生通货膨胀。
前面所举例子是以发行国债仅投放到一个项目上为例进行说明的，而发行国债所募集资金实际上不可能仅投放到一个项目上，那么这时如何测度其对通货膨胀的影响呢？我们可以首先计算出投资的项目各所在行业的一个加权平均行业收益率，然后再根据各项目自身的内部收益率计算加权平均内部收益率，如果前者大于后者，就会导致通货膨胀，反之则不会。
当前中国货币超发现象严重，2011年1月份CPI已经达到了4.9%，究其原因，主要就是因为货币投放的产出效率要低于货币所要求的必要报酬率，因此导致实物产出相对较少，货币发行相对较多，引发通胀。因此未来解决通胀问题，一方面要收紧流动性，减少货币投放，另一方面就必须要加大投资项目的审查力度，让货币尽量投放到那些产出价值高的项目上去。
三、政策建议
国债的发行除了需要保证适当的规模之外，其募集资金的投资项目也同样需要得到重点的关注，只有当所投资项目的加权平均内部收益率超过了项目所在行业的加权平均必要报酬率的时候才不会导致通货膨胀，否则随着国债发行规模的日益扩大，必将导致通货膨胀现象的出现。
参考文献
[1]Stanley Fisher.The economics of government budget constraint[J].The World Bank Observer，2005.
[2]Damodar N.Gujarati.计量经济学基础[M].北京：中国人民大学出版社，2005.
第8篇
关键词：国债发行； 通货膨胀；资金效率
一、文献综述
通货膨胀作为一种货币现象，其成因于货币供给量与货币需求量之间的缺口。现有研究国债规模与通货膨胀的文献集中讨论国债规模对货币供应量的扩张效应，具体而言有以下三种思路。
第一种思路是货币融资和国债融资之间的替代关系，即当政府难以通过国债融资的时候政府往往会选择货币融资，这种货币融资既可以是货币的财政发行，也可以是财政向央行的借款或透支，还可以是央行在一级市场对国债的购买，这方面代表性文献譬如萨金特（1982）、马拴友等（2006）。
第二种思路是从国债应债来源的角度来考察国债发行与资金运用对基础货币以及货币供应量的影响，而货币供应量的扩张将有可能导致通货膨胀，这方面的文献比如高培勇、宋永明（2004），刘华（2004），类承曜（2002）。
第三种思路是把国债作为弥补财政赤字的重要手段讨论赤字规模与通货膨胀率水平之间的关系，这方面的论述比如斯蒂格利茨（1997）。
从国债发行对通货膨胀影响的观点的角度来看目前文献主要有以下几种观点：barro（1976）在讨论通货膨胀问题时指出，一旦政府债务存量的增长率超过了产出增长率，持续发行债券就会通过货币化的形式引起通货膨胀。smith（1982）比较了使用债券和发行货币手段进行融资的后果，发现零通货膨胀率的稳定态势很难实现。阎坤（2002）认为，由于中国中央银行可以在公开市场业务中收购国债，加之过大的外汇储备，从而形成巨大的货币扩张压力。当国债达到一定规模后，政府信用就会有所动摇，一旦政府通过国债实现不了预期的效果就只有靠铸币税（货币发行）来筹集资金，最终无疑会导致恶性通货膨胀。也有不少学者认为国债发行不是导致通货膨胀的主要原因。friedman（1982）认为，在货币供应量增速极低时，较小规模的国债可以把货币供应量增速提升到需要的水平，缓解了经济总量的衰退，而不会导致货币发行的过量导致通货膨胀。因此，国债发行与通货膨胀之间是一种松散的关系。darby（1984）认为，只要国债发行能够与货币增长率在一定范围内保持协调，那么国债发行即使有货币化的倾向也不会引起通货膨胀。
从以上讨论不难看出，研究者以不同的国家、不同的经济体制作为研究对象，运用不同的研究方法可能得出完全不同的结论。我们不能简单的认为国债发行就会造成货币供应增加进而引发通货膨胀。要找出国债发行与通货膨胀之间的关系，有必要对二者进行量化分析，寻找出二者间数量的因果关系，才能对两者进行客观的评价。
二、基于国债资金运用效率视角分析国债发行对于通胀率的影响
在这里我们首先要明确一下本文对通货膨胀成因的看法。在经济学理论当中，通货膨胀的成因主要有以下几种，有需求拉动的通货膨胀，成本推动的通货膨胀，通货膨胀螺旋，结构性通货膨胀以及作为货币现象的通货膨胀。实际上无论是前面哪一种理论，其通货膨胀的最终表现也必定是价格的上涨，而价格的上涨显然是由于在某几种商品上相对过多的货币追逐了相对少量的商品所导致的，所以本人认为，通货膨胀实际上从表象上来讲，就是一种货币现象，并且本文的论述也同样基于此理论。
总体而言，政府发行国债的目的主要有两个方面，第一个方面是为了回收货币市场上过量的流动性，第二个方面就是为了通过发行国债筹集资金进行投资从而刺激经济增长。实际上无论是哪个目的，国债所回收的资金最终都是要进行投资。
我们假设一个极端的情况，假设政府在发行国债之前就已经确定好所筹集的资金的投资项目为a，在当前经济环境下，a项目所在行业的投资回报率为10%，而政府投资的这个a项目由于资质较好，投资回报率为100%，显然，如果政府筹集的资金投放到了a项目上，其资金的产出效率超出了该行业所要求的必要报酬率，那么表现在实务商品上就是，相对过多的产品和相对过少货币，因此，不但会使整体通货膨胀率提高，反而会使得通货膨胀率下降。
从以上例子我们可以看出，在探讨国债的发行规模的时候资金所投放的项目的内部收益率和该项目所在行业的必要报酬率是必须需要考虑的一个因素，因为这一因素也同样关系到发行国债以后是否会对通货膨胀有推动作用。
依照本理论，如果想测度本次国债发行规模是否会对通货膨胀产生影响，就必须要知道所募集的资金的投资项目的具体情况。这一评价方法从理论上讲实际上是一个辅助的判定标准，就是说，该方法并不能够计算本次发行国债的具体规模，而只是在国债发行规模和资金使用用途确定的情况下判定是否会导致通货膨胀。如果会导致通货膨胀，并且其增长的幅度超过了当局的容忍范围，那么就需要调整资金的使用流向，让资金尽可能投放到那些内部收益率更高的，或者是超过该行业必要报酬率更多的项目上去，这样就可以拉低通货膨胀率，甚至是不产生通货膨胀。
前面所举例子是以发行国债仅投放到一个项目上为例进行说明的，而发行国债所募集资金实际上不可能仅投放到一个项目上，那么这时如何测度其对通货膨胀的影响呢？我们可以首先计算出投资的项目各所在行业的一个加权平均行业收益率，然后再根据各项目自身的内部收益率计算加权平均内部收益率，如果前者大于后者，就会导致通货膨胀，反之则不会。
当前中国货币超发现象严重，2011年1月份cpi已经达到了4.9%，究其原因，主要就是因为货币投放的产出效率要低于货币所要求的必要报酬率，因此导致实物产出相对较少，货币发行相对较多，引发通胀。因此未来解决通胀问题，一方面要收紧流动性，减少货币投放，另一方面就必须要加大投资项目的审查力度，让货币尽量投放到那些产出价值高的项目上去。
三、政策建议
国债的发行除了需要保证适当的规模之外，其募集资金的投资项目也同样需要得到重点的关注，只有当所投资项目的加权平均内部收益率超过了项目所在行业的加权平均必要报酬率的时候才不会导致通货膨胀，否则随着国债发行规模的日益扩大，必将导致通货膨胀现象的出现。
参考文献：
[1]stanley fisher.the economics of government budget constraint[j].the world bank observer，2005.
[2]damodar n.gujarati.计量经济学基础[m].北京：中国人民大学出版社，2005.
第9篇
本文从微观角度，以货币一体化后产生的福利变化为依据研究货币一体化后的货币选择的动力机制，并以此为理论依据对港元与人民币一体化进行分析，对可能存在的一体化方式进行简要的设想。本文认为，在可预见的未来港元与人民币实现完全一体化是可实现的，并且对于未来的货币选择应选择现存货币---人民币，作为对未来货币的选择。
【关键词】
货币替代；人民币与港元；货币一体化
1 关于货币一体化
货币一体化理论是国际政策协调理论之一，主要内容是最优货币区理论。它是由麦金农和蒙代尔20世纪60年代提出。货币一体化的理论发展大致经历了三个阶段：蒙代尔的“最优通货区”理论作为研究货币一体化的先例，并成为欧元的制度设计的基础；90年代初，爱默生等人为了扫清货币一体化障碍的基础上提出了“一个市场、一种货币”思想；90年代中期，保罗·克鲁格曼利用模型、加入国与固定汇率区的经济一体化成本收益分析最优货币区。
2 关于货币一体化的收益
汇率稳定是货币一体化带来的首要首要。汇率的经常性波动会阻碍正常贸易和投资的开展，而使用单一货币能减少外汇风险。港元与人民币的一体化使得两地间货币保持相对稳定，减少汇率经常性波动带来的风险，从而促进两地贸易的发展，在可遇见的未来这部分收益也相当可观。随着经济金融一体化的深入，两地货币交易总成本不断上升。以2010年为例，内地与香港的贸易总额为27432亿人民币，如果按照外汇的兑换成本占贸易总额的6.5%为计算标准的话，内地与香港实现货币一体化所节省的成本大约为1783亿人民币，这部分节约的成本占香港GDP的11.7%，两地GDP总和的0.43%。
3 人民币与港元一体化的现实基础
3.1 内地与香港的贸易联系
一直以来，两地之间的经贸联系就十分紧密，尤其是自CEPA（关于建立更紧密经贸关系的安排）实施后，两地贸易无论是从广度还是深度都处速发展之中，从贸易总量来看，内地一直是香港最大的进出口贸易伙伴，内地发展为香港最大的货物供应商。2010年，香港的贸易顺差主要来自中国，为147亿美元。从两地贸易的结构看，自20世纪90年代以来，传统贸易的比重下降，技术密集型产品处于上升趋势。
3.2 内地与香港的资本联系
随着内地与香港资本市场的发展，内地与香港的资本市场联系日益紧密，香港成为内地的最大的外资来源地，内地对香港的投资也在不断增加，投资规模趋于扩大，投资结构趋于深化。截止到2010年底，有103只红筹股和163只H股在香港创业板及主板上市。根据香港交易所统计数据显示，截止到2010年香港主板上市的内地集资总额为34629千万港元。在外商直接投资上，两地直接投资的联系也十分紧密，香港拥有较宽松的政策，内地拥有广阔的市场与大量廉价劳动力，劳动力的成本优势使内地一直是香港厂商的直接投资的首选，近几年香港对内地的直接投资几乎一直大于内地对香港的直接投资。
4 对于未来货币的选择
本文试图从个人利益最大化的角度出发，讨论对于未来货币的选择。
假定有两组人，其中一组人的人数为N1，另一组人人数为N2，起初他们各自使用自己的货币，他们分属于货币区1，货币区2。
第i个货币区的行为人得到的效用为：
Ui（T）=（ai+bini）=（ai+bini）/r，其中i=1，2该公式中a，b为固定系数，r为贴现因子，实际运用中以实际利率来考虑。n=㏑Ni，a可以理解为独立于网络外的使用货币的收益，bn为与网络有关的收益。其中a，b>0，现在分析的是如果以一种货币代替另一种货币所能带来的福利及其变化，由于有N1人数的人持有货币1，N2人数的人持有货币2，则在不考虑货币转换的情况下，社会总福利为：N1（a1+b1n1）/r+ N2（a2+b2n2）/r。
如果现在考虑以一种货币代替另一种货币，亦即N1或者 N2变为0，同时假定a1=a2， b1= b2，在这种情况下，认为总福利能达到最大。对于该问题的理论解释如下：
考虑货币2被货币1所替代，并假定存在一种货币的转换成本为每人s，a=a1 =a2，b= b1= b2，这样，总福利将变为：
（N1 +N2）[a+b㏑（N1+N2）]/r- N2s，这样总福利与上式相比提高为：
（N1 +N2）[a+b㏑（N1 +N2）]/r- N2s-N1（a1+b1n1）/r+ N2（a2+b2n2）/r=
[（N1 +N2）㏑（N1 +N2）- N1n1- N2n2]b/r- N2s
上式的结果可能为正值，0值，也可能为负值。转换收益大于成本时结果为正。但是很明显，在N1 >N2时，这种转换收益达到最大，因此通过实现使使用较多货币的人的货币替代使用较少的货币的人的货币，这样的收益是最大的。
现在考虑另一个过程，即引入一种新货币，则总福利为（N1+N2）[a+b㏑（N1 +N2）]/r- （N1+N2）s显然其收益要小于运用现存货币的收益。
综上，在对于未来港元与人民币一体化的远期货币选择中，本文倾向于使用现存货币-人民币。
5 对未来港元与人民币一体化的简要分析
由于存在现实的障碍两地的货币一体化应该是一个循序渐进的过程，可做如下安排：1，在较短的时期内，打造一个适宜港元与人民币一体化运行的宏观环境，具体可采取一下措施：首先，保持香港与内地经济稳健增长，经济实力与持币信心是正相关的。其次，进一步完善内地金融市场，促进内地与香港金融市场深化融合。最后，保持汇率的相对稳定，将内地与香港共同纳入汇率决定机制的范围之内，为港元与人民币一体化创造条件。2，中期安排，在短期内实现了上述条件后，在汇率制度的整体安排上采取浮动汇率制，但是内地与香港可以组成一个联合浮动区汇率对内固定，对外联合浮动。而一旦该汇率区成立之后，该汇率区应该以坚定的步伐稳定该汇率制，双方协同努力，营造一个良好的金融运行环境。3，远期安排，本文认为，远期方式双方应统一货币单位，建立可协调的、统一的中央银行（货币局），在协调一致的基础上执行统一的货币政策，总之，在金融系统管理上采取协调、联合、统一、完全一体化的方式。
【参考文献】
[1]范晓云，邵新建.港元、人民币一体化研究.世界经济，2009（3）.
[2]张鼎源.港元挂钩人民币，值得商榷.沪港经济，2009（6）.
[3]陈丹.港元人民币化的收益和成本分析.商业文化，2007（6）.
[4]姜波克，罗得志.最优货币区理论综述兼论欧元、亚元的问题，世界经济文汇，2001（1）.
[5]陈岩岩，唐爱朋，孙健.人民币国际化过程中的货币整合的可行性分析.西南金融，2005（7）.
[6]沈国兵，王元颖.论“中元”共同货币区的构想与实现路径，财经研究，2003（6）.
第10篇
内容摘要：本文首先通过浅析黄金价格的定价理论模型，分析并选取了货币政策影响黄金价格的三个指标：货币供应量、联邦基金利率、美元指数。然后利用1996年1月到2011年12月的数据，运用ms-var模型和基于区制的脉冲响应分析不同区制下货币政策对黄金价格的影响。发现黄金价格的波动可以分为下跌期和上涨期两种区制，且在不同区制下货币政策工具对于黄金价格的影响效果在时间、方向和程度上的表现有所不同。
关键词：货币政策 黄金价格 markov -var模型 脉冲响应
引言
20世纪70年代以前，由于黄金价格基本由各国政府或央行决定，金价相对比较稳定。但自从布雷顿森林体系解体之后，黄金价格开始市场化，不再与美元直接挂钩，也致使影响黄金价格变动的因素越来越多，其价格波动性明显增大。而世界各地的中央银行是黄金市场的主要参与者，且目前全球黄金白银的定价中心仍然是在欧洲和北美，黄金的价格也还是以美元标价。也就是说西方重要国家特别是美国的货币政策仍对金价有着举足轻重的影响。美国自2000年的科技股泡沫破灭之后，美国政府实行长期的扩张性货币政策，连续13次降息。面对最近一次的金融危机，各国央行也采取了一系列前所未有的政策去共同抵御全球经济衰退的风险。黄金又是在危机中保值的有效手段，在此背景下货币政策与黄金价格的关系成为当前货币金融理论研究中最前沿的问题之一，尤其是2008年全球金融危机的爆发，黄金价格的波动和货币政策对黄金市场的调控效力成为国内外经济理论界和政府相关部门关注的焦点。
对此很多国内外文献基本都是从几个重要的货币政策指标（如美元利率、美元汇率、cpi等）的角度对黄金价格的影响做分析研究，且基本都是采用的线性模型。但由于金价波动的无规律性，采用线性模型有很大的局限性，且不同的货币政策对黄金价格波动的不同阶段的影响程度也不同。对此，本文采用markov（马尔科夫）区制转换var模型将这种机制的转换作为一个内生变量，在模型的估计中用一个统一的模型来拟合，使得拟合结果更符合实情。而markov模型就是解决此类随机过程的一种重要的数学模型。markov模型的研究对象的状态s（t）是不确定的，它可能取k种状态：si（i=1，2，...，k）之一，有时甚至可取无穷多种状态的模型。在建模时，时间变量也被离散化，我们希望通过建立两个相邻时刻研究对象取各种状态的概率之间的联系来研究其变化规律，故马氏链研究的也是一类状态转移问题。
理论基础
（一）黄金定价理论模型
根据商品定价理论，我们用传统的供求规律理论从黄金的供给和需求两个方面来研究黄金的定价机制。
1.首先从黄金的供给来看，黄金的供给主要来自矿产金、再生金以及各国的央行官方售金。这里我们用qsg，qsm，qsr，qsof分别表示黄金供给量、矿产金供给量、再生金供给量以及官方售金供给量。则有关系式：
qsg=qsm +qsr+qsof （1）
2.需求方面，黄金的需求主要有制造需求和投资需求构成。制造需求可分为首饰制造需求、工业需求，它们的需求主要受当前黄金价格的影响。投资需求主要可以分为资产配置需求、避难需求以及对冲宏观经济风险需求，它是构成需求波动的主要部分。这里我们用qdm，qdi分别表示黄金的制造需求和投资需求。则有关系式：
qsg=qdm+qdi （2）
当黄金市场的总供给等于总需求时，黄金的价格也就达到了均衡。而货币政策基本都是通过影响黄金的需求，特别是投资需求来影响黄金价格。首先，通过黄金价格定价的供需模型看，利率是影响资金成本并改变对黄金的投资需求的重要因素，且对金价有重要影响的是扣除通胀后的实际利率水平，扣除通货膨胀后的实际利率是持有黄金的机会成本，实际利率为负的时期人们更愿意持有黄金。其次，对于货币供应量的变化，会使得美元欧元以及英镑等法定货币贬值在未来有巨大不确定性，可能会导致全球投资者继续增持黄金以对抗货币的贬值风险，所以货币供应量也是从黄金的投资需求方面影响着黄金价格。最后，世界黄金市场一般都以美元标价，美元贬值往往与通货膨胀有关，而黄金价值含量较高，在美元贬值和通货膨胀加剧时往往会刺激对黄金保值和投机性需求上升，所以美元汇率也是货币政策影响金价的一个重要金融工具和指标。美元指数又是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。因此本文选取广义货币供应量（m2）、联邦基金利率以及美元指数作为货币政策的重要指标来反映货币政策对金价的影响。
（二）markov模型
1.马尔可夫行（无后效性）。过程（或系统）在时刻t0所处的状态为已知的条件下，过程在时刻t>t0所处在状态的条件分布与过程在时刻t0之前所处的状态无关。
2.马氏过程。设{x（t），t∈t}对任意n个不同的t1，t2，...，tn∈t且t1
p（x（tn））≤xn|x（tn-1）=xn-1，…，x（t1）=x1）=p（x（tn））≤xn|x（tn-1）=xn-1），则称x（t）为马尔可夫（markov）过程，简称马氏过程。
3.markov链。设随机过程{x（t），t∈t}，其中时间t={0，1，...}，状态空间i={0，1，2，...}，若对任一时间n，以及任意状态i0，i1，…in-1，i，j，有：
p{（x（n+1））=j|x（n）=i，x（n-1）=in-1，…，
x（1）=i1，x（0）=i0}=p{（x（n+1）=j|x（n）=i}，
则称{x（t），t∈t}为袷马尔可夫链（或马氏链），简记为{xn，n 0}。
（注：马氏链由p{x0=i0}和条件概率p{xn=in|xn-1=in-1}决定）
4.一步转移概率。马氏链在时刻n处于状态i的条件下，到时刻n+1转移状态j的条件概率， 即p{（xn+1=j|xn=i}称为在时刻n的一步转移概率，记作pij（n）一步转移概率满足：（1）pij（n）≥0，i，j∈i
（2） pij（n）=1，i∈i
由于概率是非负的，且过程从一状态出发，经过一步转移后，比到达状态空间中的某个状态。
（三）var模型
var模型即向量自回归模型。这种模型采用多方程联立的形势，它不以经济理论为基础，在模型的每一个方程中，内生变量对模型的全部内生变量的滞后值进行回归，从而估计全部内生变量的动态关系。var模型是最回归模型的联立形式，所以称向量自回归模型。假设y1t，y2t之间存在关系，如果分别建立两个自回归模型y1t=f （ y1，t-1，y1，t-2，…），y2t=f&
nbsp;（ y2，t-1，y2，t-2，…），则无法捕捉两个变量之间的关系。var模型的结构与两个参数有关。一个是所含变量个数n，一个是最大滞后阶数k。
（四）滞后 p 阶的ms-var（p）模型
这是一种基于马尔可夫区制转换（markov-switching）的向量自回归模型（var），它允许回归参数依赖于一个不可观测的区制变量而时变，且此不可观测的区制变量遵行markov-switching（ms）过程。
对一个k维时间序列构成向量yt=（y1t，y2t，…，ykt ），则其滞后p阶的ms-var（p）表达式如下：
yt= v +a1 yt-1+…+ap yt-p+μt （3）
其中，μt i.i.d.n（0，σ（st）），st表示不可观察的区制变量。
假设不可观察区制的已实现值st∈{1，2，...，m}是一个离散时间和离散状态的马尔可夫链，则其从区制i到区制j的转移概率为：
pij=pr（st+1=j|st=i）， pij=1 （4）
对于（3）式中，若误差项服从正态分布，则方程（3）为稳态高斯var（p）模型的截距形式，它可以写成如下的均值调整形式：
yt-μt=a1（ yt-1-μ）+…+ap（ yt-p-μ）+μt （5）
其中，μt nid（0，σ（st）），且有
（6）
在模型（5）刻画均值的过程中，若区制发生一个当即的一次性跳跃，则模型也会随之变化。但是在某些情形下，当模型从一个区制转移到另一个区制时，假设均值平滑地到达另一个行的水平是不合理的。此时则要使用以下的截距项区制依赖模型：
yt= v +a1 yt-1+…+ap yt-p+μt （7）
与线性 var 模型不同的是，ms-var（p）模型的均值调整的（5）式和其截距调整的（7）式并不是等价的。它们刻画了可观测变量在区制变化后的不同动态调整模型。因此，我们可以使用markov区制转换模型的极大似然估计（ml）算法来估计模型的均值调整式和截距调整式，并通过估计区制变量st的价值概率来划分区制变量的主要状态。
实证分析
（一）变量选取和数据处理
本文选取黄金价格（伦敦黄金现货下午定盘价）、货币供应量（m2）、美元有效联邦基金利率以及美元指数作为变量，选取三者自1996年1月到2011年12月的168个月度数据作为研究样本（所有数据均来自于世界黄金协会（wgc）官方网站，国际货币基金组织（imf）统计年鉴）。首先对所有的数据采用census-x12的方法进行季节性调整，然后为了消除时间序列中可能存在的异方差性均对各变量进行对数化处理再对其进行一阶差分。则dlngp表示黄金价格收益率，dlnm2表示货币供应量的对数增长率，dlnffr代表联邦基金利率的对数增长率，dlnusdx代表美元指数的对数增长率。最后运用guass软件对数据进行ms-var分析。
（二） 平稳性检验
在此我们采用adf法，通过增加变量的滞后项来消除残差项的自相关，进行单位根检验判断是否平稳。
由表1可以看出，货币供应量的对数，联邦基金利率的对数，美元指数的对数以及黄金价格的对数的一阶差分均是平稳，也就是说货币供应量的对数增长率，联邦基金利率的对数增长率，美元指数的对数增长率以及黄金价格的收益率均是平稳的。
（三） ms-var模型的选择
构建包含货币供给的对数增长率（dlnm2）、联邦基金利率的对数增长率（dlnffr）、美元指数的对数增长率（dlnusdx）以及黄金价格的收益率（dlngp）的ms-var模型。黄金价格的变动存在大幅上涨期和大幅下跌期，本文选择两个状态，即两种区制。则本文建立两个区制的ms-var模型，分别建立均值调整和截距依赖的模型，同时考虑模型方差受区制变量s（t）的影响。通过aic、hq、sc 和对数似然值选择最优模型。从aic、hq、sc 和对数似然值规则来看，msih（2）-var（3）的拟合效果最优。限于篇幅，只列出了滞后3阶、两个区制的各马尔可夫模型的aic、hq、sc 和对数似然值指标（见表2）及最优模型的实证结果（见表3）。通过比较个模型的指标值，我们可以看出最优的模型为msih（2）-var（3）。
表4的数据表明，处于状态1即金价上涨期时的概率为0.9324，处于状态2即金价下跌期时的概率为0.2195；由状态1转移到状态2的概率为0.0294，由状态2转移到状态1的概率为0.0179。这说明1996年以来，黄金价格处于上涨期的持续时间较长，且当月大幅上涨而下月大幅下跌以及当月大幅下跌而下月大幅上涨的可能性均很小，图1为两个区制下的概率估计。
（四） 脉冲响应分析
分别给货币供给增速、联邦基金利率变动、美元指数变动一个正的冲击，分析黄金价格收益率的响应，并做比较分析。根据分析的结果得出：
给定货币供给增速一个正冲击，得出在区制1下，黄金价格收益率会立即上升，且在滞后6-9个月的累计响应达到最大4%左右。在区制2 下，货币供给增速对金价收益率的影响相对较小，要在2个月后才会有正的响应。即货币供给增速对金价收益率有正向影响，且在金价大幅下跌时的刺激作用比金价大幅上涨时的刺激作用明显。
给定联邦基金利率的变化率一个正的冲击，可以得出在两个区制下，黄金价格收益率的响应特别是当期的响应均很小，几乎接近于0。在区制1下，联邦基金利率表现出对金价的正向响应，但此累积响应保持在一个很小的正数水平。在区制2下，在当期金价收益率上涨了0.029，但在17个月后响应开始变成负的，但仍然维持在一个很小的水平。
给定美元指数的变化率一个正冲击，在两种区制下黄金价格的收益率都会出现负向响应，但响应程度及滞后时间有一定的差别。在区制1下，2个月后会出现负向响应，金价的收益率会持续下跌1.26，直到第10个月开始收敛。在区制2下，当期的金价收益率便会下跌2.09，之后的下跌更为明显，直到第16个月开始收敛。可以看出黄金价格的收益率在两种区制下的响应程度和收敛速度在区制2下要比区制1下明显。
结论
本文采用非线性的markov区制转换var模型，分析了1996年美国经济成功实现经济软着陆以来，货币政策与黄金价格之间的动态关系。实证分析结论表明，系统存在两个区制，区制1为黄金价格处在大幅下跌期，且货币政策处在相当宽松的状态；区制2为黄金价格处在大幅上涨期，且货币政策处在一般宽松的状态。随后，利用区制的脉冲响应分析法得出：在两种区制状态下货币政策工具对黄金价格均存在一定影响，但影响的效果有所不
同。
总体上讲，货币供应量对黄金价格有正向的影响关系，但在不同区制下的影响效力有所不同，主要表现在影响时间上。在金价大幅下跌期，货币供给增速的变化会立即影响到金价收益率，且影响可持续9个月左右；而在金价上涨期，货币供给增速的变化对金价收益率的影响要在滞后2 月才有所表现。
美元利率对于黄金价格的影响在不同区制下的表现却相反，主要表现在影响方向上。在金价大幅下跌期，美元利率的增速会小幅度刺激金价收益率的增长；但在金价高涨期，美元利率增速的增加反而是降低了金价的收益率。这说明黄金价格与联邦基金利率的关系较为复杂，长期看来却呈反向关系。 美元指数对黄金价格有负向的影响关系，但在不同区制下对金价的影响效力也有所不同。在两区制下，主要表现在影响程度上。美元指数的提高会使金价的收益率下降，但相比较而言，美元指数对黄金价格的抑制作用在金价大幅上涨时更加明显。
总体来说，货币政策对于黄金价格的影响在金价的上涨期和下跌期的作用效果和响应时间是有所不同的。我们可以在金价变动的不同时期，通过分析货币政策的变动来做相应投资分析。
参考文献：
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第11篇
2006年2月,我国外汇储备总额超过日本跃居世界第一,2009年末,国家国际储备余额已近2.4万亿美元。如此势不可挡的增长趋势使得巨额国际储备的管理问题成为我国经济理论界不断探讨的焦点。
我国巨额国际储备中,美国资产约占75%,这种结构形式既影响了外汇储备价值的稳定性,又增加了我国外汇储备的机会成本降低了储备资产的整体收益。特别是2007年下半年以来,受美国次级债的影响,美国经济渐趋疲软,美元持续贬值,我国外汇储备收益明显下降。因此,如何提高我国外汇储备的整体运行效率已经成为国内经济学者探讨的重要课题。
一、国内外相关研究文献的评述及本文创新点
.M.Markowitz952和.obin956提出了资产选择理论,该理论认为各种货币在外汇储备的比例决定于该种货币的风险与收益状况,而不需要考虑货币以外的其他因素。但外汇储备不同于一般的储备资产,其货币结构管理受多种因素制约,因此使得该理论的直接应用受到限制。eller和night978认为一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备币种分配的更为重要的因素,但缺陷在于没有考虑到外债的因素,因而对于背负外债的国家而言该模型缺乏实用价值。M.Dooley987认为在一国持有的储备中,持有某一种外汇资产是由贸易流量、外债支付流量和汇率安排共同影响的结果,因而比eller和night的模型更为完善。但是杜利模型只是对现实的模型的一种近似的估计,并且模型不能确切的回答外汇储备币种应该按什么比例分配这一最为关键的问题。
对于我国外汇储备的币种安排,欧阳芳、余其昌200认为应遵循“不把鸡蛋全放在一个篮子里的道理,适当增加欧元、日元在外汇储备中的比重,以满足外汇储备结构优化的要求。宋铁波,陈建国200综合考虑了贸易结构、外债结构、储备货币的风险收益和一国汇率制度4种因素对货币分配的影响。朱淑珍2002选取了6种外汇作为组合投资的研究对象,将美元作为基准货币,来考察其它货币随着汇率波动而带来的收益或损失她利用马克维兹模型工具分析了中国外汇储备的风险最小方差边界曲线风险有效边界曲线),给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议。
主要创新点有以下几点:一是本文在外汇储备的基础上,加入了黄金储备。这是在美元等外汇资产不断贬值,黄金成为新宠儿的背景下各国央行要增加黄金储备的必要考虑。二是在考虑各外汇资产的收益率时,同时考虑了资产的投资收益率和汇率变动带来的收益率,投资收益率选择了更符合实际的十年期政府债券收益率,并且本文的数据是月度数据,从而比年度数据有更小的波动性。三是本文的数据均是公开的最新数据。这样使得本文的结论更有现实性。
二、我国国际储备最优结构的理论模型
一确认外汇储备的币种选择。各国在确定外汇储备的币种结构时通常遵循三个原则:第一,经济实力原则。第二,币值稳定原则。第三,交易匹配原则。从近三年GDP世界排名前0位国家的排行榜,即从经济实力原则考虑,美元、日元、欧元、英镑可以作为外汇储备的备选币种。同时2000年以来,上述几种货币的汇率波动幅度不大,基本符合币值稳定原则。由我国的对外贸易和外债结构来看,我国外汇储备币种应主要考虑美元、欧元和日元。综合考虑,本文选择美元、日元、欧元、英镑、黄金作为国际储备的资产组合。
二本文的一般研究模型沿用马柯维茨的资产组合理论,认为中央银行作为投资者,通过资产分散化,在尽可能在降低风险的同时实现组合资产价值最大化。在t时期,中央银行的目标是:
Rp=Σ[DD]Ni=[DD)]XiRi,i=,…, 5
minσ2p=[XX2X3X4X5]
[B[][5]
σ2σ2σ3σ4σ5
σ2σ22σ23σ24σ25
σ3σ32σ23σ34σ35
σ4σ42σ43σ24σ45
σ5σ52σ53σ54σ25
XX2X3X4X5
约束条件为:R0≤Σ5i=[DD)]XiRi,i=,…, 5
X+X2+X3+X4+X5=
Xi≥0, i=, 2,3,4,5
其中,Ri和Xi,是分别为美元,欧元,日元,英镑,黄金在储备资产组合的的投资收益和权重,Rp为中央银行的组合投资收益。R0为给定的收益率。
这是一个二次规划模型,要解出这个二次规划模型,我们必须解决几个问题:中央银行选择持有外汇储备的货币构成;2如何得出美元,欧元,日元,英镑,黄金的收益率; 3预期收益率的方差-协方差阵的构建;
第一个问题我们已经得到了解决,我们选择美元,欧元,日元,英镑,黄金作为我过国际储备的资产组合。下面我们看第二个问题:首先是美元,欧元,日元,英镑的收益率,本文同时考虑了汇率变化的收益率和投资收益率。采用了2000年月到200年4月的月度数据,以年率表示。根据美国财政部国际资本系统IC定期公布外国投资者持有美国债券的明细资料,我国大部分外汇储备投资于长期债券,所以投资收益率采用的是十年期政府债券收益率。
本文具体思路如下:假设ti时期美元的汇率为et,ti+时期的汇率为et+,ti到ti+时期的十年期政府债券相应时期收益率为Rt,则此时期的美元收益率为
et++Rt)-etet
,即
et+et+Rt)-。所以美元,欧元,日元,英镑的预期收益率为
Eet+et+Rt)-[B)]]
,用EXCE计算得美元,欧元,日元,英镑的预期收益率分别为4.25%,4.5%,.42%,4.48%。
其次,与美元,欧元,日元,英镑的收益率相对应,黄金的收益率本文也看成是时期内的收益率,即持有期收益率,公式为
Rt=Pt+-PtPt
。由于分子分母单位一样,所以我们可以直接用黄金的每盎司价格。所以黄金的预期收益率为ERt),用EXCE计算得ERt)=.28%
最后是预期收益率的方差-协方差矩阵的构造问题。对货币预期收益率的方差-协方差矩阵的预测是本文一般研究模型的核心,因为方差-协方差矩阵的微小改变都会对模型结果产生巨大影响。由上面的分析可知,本文使用EVIEW 6.0 得到了美元,欧元,日元,英镑,黄金的方差-协方差矩阵:
三、模型的实证结果
一一般研究模型的结果
本文使用的数据区间为2000年月至200年3月,计算的时期t以月为单位,由于当预期收益R0小于.3%,或者R0大于4.5%时没有符合条件的解,本文利用INGO软件,计算出了在预期收益R0在.3%到4.5%之间的我国国际储备最优币种结构参见表
由表可看出,英镑在多数预期收益率下的权重为0,随收益率的增加权重也在增加可见如果仅仅考虑风险,我国政府不应持有英镑。但英国一直采取高利率政策,收益较高,因此,持有英镑能够提高模型的收益率。相反,日元的权重随预期收益率的增加权重降低,这是由日元和利率特点决定的,日本长期实行低利率政策,因此利率的波动性较小,持有日元可以降低模型的风险;而同时,欧元在预期收益较大时权重不为零,且随收益率而增加,这也是由欧元收益率大决定的。而黄金的权重随着收益率的增加而减少,这是由于黄金收益率较小决定的。而美元的收益率波动很小,所以权重较高。
对于一个国家的国际储备资产进行结构管理,必须在确保安全性的前提下,确保流动性,争取较好的收益性。综合考虑,基于资产组合理论的结论如下表所示:英镑0%;日元0%~25%;黄金3%~3%;欧元0~3%;美元55%~90%。
一国持有的国际储备基本功能是弥补国际收支逆差以及确保其外债能力。而我国的国际储备已经远远超过了贸易及外债的适度或最佳水平。因此,本文认为,不存在外汇短缺的情况下,现阶段“风险与受益因素是最为重要的影响因素。所以“风险与受益因素得出的结论可以作为本文的重要结论,有很高的理论和实证价值。
上述结果仅仅是一个符合均值方差模型的简单结果,而并没有考虑外汇储备的功能,即外汇储备在中国进出口贸易、外债等方面发挥的作用。鉴于此,本文在下面的讨论中将在一般研究模型中加入进出口贸易、外债以及汇率制度等因素,以此来调整它们的权重。
二考虑贸易结构的中国国际储备货币结构选择
从我国商务部网站的2000年到2009年我国前十一大贸易伙伴的进出口贸易数据得知这个国家地区进出口额占中国总的进出口额的80%以上。因此所使用国际货币能反映中国近年对外贸易的币种结构。中国和美国进出口总额占十一国地区总额的比重为4.7%,日本则占3.8%,中国香港、韩国、中国台湾和欧盟占比分别为0%、7.4%、6.2%和5.4%。东盟、澳大利亚、英国、俄罗斯和加拿大分别为9%、2%、.8%、2%和.4%。
考虑台币、韩元及卢布不是自由兑换货币,它们是盯住美元进行波动,所有比例都记入美元权重。港元虽然是自由货币,但非国际公认的储备货币,而且港币也是盯住美元的货币,因此也可记入美元比重。而我国与加拿大,澳大利亚东盟进行贸易结算时,习惯以美元结算,所以计入美元比重。英国没有加入欧元区,仍然保持其货币的独立性。因此,可以推测出,美元、欧元和日元和英镑的外汇储备币种比重分别为52.3%、5.4%、3.8%和.8%。
尽管黄金没有完全非货币化,但是黄金已经不能用于贸易结算。鉴于此,我们先得出美元,欧元,日元,英镑在贸易结构中的权重:英镑.8%;日元3.8%;欧元5.4%;美元52.3%。
三考虑外债结构的中国国际储备货币结构选择
在这一部分,本文将考虑外债结构对我国国际储备币种优化配置的影响。2000年以来,中国在外汇储备增长的同时也积累了较大规模的外债。因此,从确保外债的及时还本付息及尽量降低因币种转换带来的交易成本考虑,在外汇储备币种组合中考虑外债因素是必要的。
2000年以来,中国外债涉及的币种包括美元、日元、欧元、英镑等多种国际货币,其中美元、日元所占比例较大,两者共占外债总额的80%以上,我国外债总额的具体货币结构构成没有统计数据,因此本文使用的数据是长期外债货币构成的数据。从世界银行全球发展金融数据库可得从2000年到2008年我国长期外债的货币构成,从而我们可以得到外债货币构成结构中英镑0.%;日元3.6%;欧元7.2%;美元75%。
现在在资产组合理论基础上,参考贸易结构和外债结构后,我们可以得到如下结论:英镑%;日元3%;黄金8%;欧元5%;美元63%。
四、结论及政策建议
根据研究模型的实证研究结果,本文得到以下结论:
第一, 国际储备的币种选择、各货币的收益率及收益率的波动性、我国的进出口贸易结构、外债结构等都会对外汇储备最优币种结构的优化配置产生重大影响;
第二,我国持有美元的目的不仅出于进出口贸易、外债的需要,且对储备资产的收益以及风险控制有所帮助。同时我国政府应该降低美元在外汇储备权重。但美元在国际储备最优结构中的权重都是处于第一的位置,美元在进出口贸易中的使用率以及在我国外债中的权重都很高,可见美元在国际上的影响力至少从短期来看还不能被其他货币所取代;
第三,欧元在我国进出口贸易和外债中的权重都不高,导致欧元在我国最优国际储备结构中的权重不高,约5%。但是欧元问世以来,欧元在我国最优国际储备结构中的权重呈现不断上升的趋势。综合来看,虽然欧元在我国国际储备中的地位还不能取代美元,但是其地位在不断提升;
第四,尽管在我国的进出口贸易结构和外债结构中,英镑的比率很低,这表明英镑在外汇储备的功能上发挥的作用有限;虽然英镑在资产组合结论中的比例也不高,但英镑资产收益率较高,对于提高国际储备资产收益率有很大帮助。
第五,在中国最优国际储备币种结构中,日元的权重相对于全球外汇储备中日元的权重而言比较高,这主要是因为由于历史和地域因素,日元在中国的进出口贸易结构和外债结构中所占的权重较高;
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第12篇
关键词：货币政策 黄金价格 Markov -VAR模型 脉冲响应
引言
20世纪70年代以前，由于黄金价格基本由各国政府或央行决定，金价相对比较稳定。但自从布雷顿森林体系解体之后，黄金价格开始市场化，不再与美元直接挂钩，也致使影响黄金价格变动的因素越来越多，其价格波动性明显增大。而世界各地的中央银行是黄金市场的主要参与者，且目前全球黄金白银的定价中心仍然是在欧洲和北美，黄金的价格也还是以美元标价。也就是说西方重要国家特别是美国的货币政策仍对金价有着举足轻重的影响。美国自2000年的科技股泡沫破灭之后，美国政府实行长期的扩张性货币政策，连续13次降息。面对最近一次的金融危机，各国央行也采取了一系列前所未有的政策去共同抵御全球经济衰退的风险。黄金又是在危机中保值的有效手段，在此背景下货币政策与黄金价格的关系成为当前货币金融理论研究中最前沿的问题之一，尤其是2008年全球金融危机的爆发，黄金价格的波动和货币政策对黄金市场的调控效力成为国内外经济理论界和政府相关部门关注的焦点。
对此很多国内外文献基本都是从几个重要的货币政策指标（如美元利率、美元汇率、CPI等）的角度对黄金价格的影响做分析研究，且基本都是采用的线性模型。但由于金价波动的无规律性，采用线性模型有很大的局限性，且不同的货币政策对黄金价格波动的不同阶段的影响程度也不同。对此，本文采用Markov（马尔科夫）区制转换VAR模型将这种机制的转换作为一个内生变量，在模型的估计中用一个统一的模型来拟合，使得拟合结果更符合实情。而Markov模型就是解决此类随机过程的一种重要的数学模型。Markov模型的研究对象的状态S（t）是不确定的，它可能取K种状态：Si（i=1，2，...，K）之一，有时甚至可取无穷多种状态的模型。在建模时，时间变量也被离散化，我们希望通过建立两个相邻时刻研究对象取各种状态的概率之间的联系来研究其变化规律，故马氏链研究的也是一类状态转移问题。
理论基础
（一）黄金定价理论模型
根据商品定价理论，我们用传统的供求规律理论从黄金的供给和需求两个方面来研究黄金的定价机制。
1.首先从黄金的供给来看，黄金的供给主要来自矿产金、再生金以及各国的央行官方售金。这里我们用QSG，QSM，QSR，QSOF分别表示黄金供给量、矿产金供给量、再生金供给量以及官方售金供给量。则有关系式：
QSG=QSM +QSR+QSOF （1）
2.需求方面，黄金的需求主要有制造需求和投资需求构成。制造需求可分为首饰制造需求、工业需求，它们的需求主要受当前黄金价格的影响。投资需求主要可以分为资产配置需求、避难需求以及对冲宏观经济风险需求，它是构成需求波动的主要部分。这里我们用QDM，QDI分别表示黄金的制造需求和投资需求。则有关系式：
QSG=QDM+QDI （2）
当黄金市场的总供给等于总需求时，黄金的价格也就达到了均衡。而货币政策基本都是通过影响黄金的需求，特别是投资需求来影响黄金价格。首先，通过黄金价格定价的供需模型看，利率是影响资金成本并改变对黄金的投资需求的重要因素，且对金价有重要影响的是扣除通胀后的实际利率水平，扣除通货膨胀后的实际利率是持有黄金的机会成本，实际利率为负的时期人们更愿意持有黄金。其次，对于货币供应量的变化，会使得美元欧元以及英镑等法定货币贬值在未来有巨大不确定性，可能会导致全球投资者继续增持黄金以对抗货币的贬值风险，所以货币供应量也是从黄金的投资需求方面影响着黄金价格。最后，世界黄金市场一般都以美元标价，美元贬值往往与通货膨胀有关，而黄金价值含量较高，在美元贬值和通货膨胀加剧时往往会刺激对黄金保值和投机性需求上升，所以美元汇率也是货币政策影响金价的一个重要金融工具和指标。美元指数又是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。因此本文选取广义货币供应量（M2）、联邦基金利率以及美元指数作为货币政策的重要指标来反映货币政策对金价的影响。
（二）Markov模型
1.马尔可夫行（无后效性）。过程（或系统）在时刻t0所处的状态为已知的条件下，过程在时刻t>t0所处在状态的条件分布与过程在时刻t0之前所处的状态无关。
2.马氏过程。设{X（t），t∈T}对任意n个不同的t1，t2，...，tn∈T且t1
P（X（tn））≤xn|X（tn-1）=xn-1，…，X（t1）=x1）=P（X（tn））≤xn|X（tn-1）=xn-1），则称X（t）为马尔可夫（Markov）过程，简称马氏过程。
3.Markov链。设随机过程{X（t），t∈T}，其中时间T={0，1，...}，状态空间I={0，1，2，...}，若对任一时间n，以及任意状态i0，i1，…in-1，i，j，有：
P{（X（n+1））=j|X（n）=i，X（n-1）=in-1，…，
X（1）=i1，X（0）=i0}=P{（X（n+1）=j|X（n）=i}，
则称{X（t），t∈T}为袷马尔可夫链（或马氏链），简记为{Xn，n 0}。
（注：马氏链由P{X0=i0}和条件概率P{Xn=in|Xn-1=in-1}决定）
4.一步转移概率。马氏链在时刻n处于状态i的条件下，到时刻n+1转移状态j的条件概率， 即P{（Xn+1=j|Xn=i}称为在时刻n的一步转移概率，记作Pij（n）一步转移概率满足：（1）Pij（n）≥0，i，j∈I
（2） Pij（n）=1，i∈I
由于概率是非负的，且过程从一状态出发，经过一步转移后，比到达状态空间中的某个状态。
（三）VAR模型
VAR模型即向量自回归模型。这种模型采用多方程联立的形势，它不以经济理论为基础，在模型的每一个方程中，内生变量对模型的全部内生变量的滞后值进行回归，从而估计全部内生变量的动态关系。VAR模型是最回归模型的联立形式，所以称向量自回归模型。假设y1t，y2t之间存在关系，如果分别建立两个自回归模型y1t=f （ y1，t-1，y1，t-2，…），y2t=f （ y2，t-1，y2，t-2，…），则无法捕捉两个变量之间的关系。VAR模型的结构与两个参数有关。一个是所含变量个数N，一个是最大滞后阶数K。
（四）滞后 p 阶的MS-VAR（p）模型
这是一种基于马尔可夫区制转换（Markov-Switching）的向量自回归模型（VAR），它允许回归参数依赖于一个不可观测的区制变量而时变，且此不可观测的区制变量遵行Markov-Switching（MS）过程。
对一个K维时间序列构成向量yt=（y1t，y2t，…，ykt ），则其滞后p阶的MS-VAR（p）表达式如下：
yt= v +A1 yt-1+…+Ap yt-p+μt （3）
其中，μt I.I.D.N（0，Σ（St）），St表示不可观察的区制变量。
假设不可观察区制的已实现值St∈{1，2，...，M}是一个离散时间和离散状态的马尔可夫链，则其从区制i到区制j的转移概率为：
pij=Pr（St+1=j|St=i）， pij=1 （4）
对于（3）式中，若误差项服从正态分布，则方程（3）为稳态高斯VAR（p）模型的截距形式，它可以写成如下的均值调整形式：
yt-μt=A1（ yt-1-μ）+…+Ap（ yt-p-μ）+μt （5）
其中，μt NID（0，Σ（St）），且有
（6）
在模型（5）刻画均值的过程中，若区制发生一个当即的一次性跳跃，则模型也会随之变化。但是在某些情形下，当模型从一个区制转移到另一个区制时，假设均值平滑地到达另一个行的水平是不合理的。此时则要使用以下的截距项区制依赖模型：
yt= v +A1 yt-1+…+Ap yt-p+μt （7）
与线性 VAR 模型不同的是，MS-VAR（p）模型的均值调整的（5）式和其截距调整的（7）式并不是等价的。它们刻画了可观测变量在区制变化后的不同动态调整模型。因此，我们可以使用Markov区制转换模型的极大似然估计（ML）算法来估计模型的均值调整式和截距调整式，并通过估计区制变量St的价值概率来划分区制变量的主要状态。
实证分析
（一）变量选取和数据处理
本文选取黄金价格（伦敦黄金现货下午定盘价）、货币供应量（M2）、美元有效联邦基金利率以及美元指数作为变量，选取三者自1996年1月到2011年12月的168个月度数据作为研究样本（所有数据均来自于世界黄金协会（WGC）官方网站，国际货币基金组织（IMF）统计年鉴）。首先对所有的数据采用Census-x12的方法进行季节性调整，然后为了消除时间序列中可能存在的异方差性均对各变量进行对数化处理再对其进行一阶差分。则dlnGP表示黄金价格收益率，dlnM2表示货币供应量的对数增长率，dlnFFR代表联邦基金利率的对数增长率，dlnUSDX代表美元指数的对数增长率。最后运用GUASS软件对数据进行MS-VAR分析。
（二） 平稳性检验
在此我们采用ADF法，通过增加变量的滞后项来消除残差项的自相关，进行单位根检验判断是否平稳。
由表1可以看出，货币供应量的对数，联邦基金利率的对数，美元指数的对数以及黄金价格的对数的一阶差分均是平稳，也就是说货币供应量的对数增长率，联邦基金利率的对数增长率，美元指数的对数增长率以及黄金价格的收益率均是平稳的。
（三） MS-VAR模型的选择
构建包含货币供给的对数增长率（dlnM2）、联邦基金利率的对数增长率（dlnFFR）、美元指数的对数增长率（dlnUSDX）以及黄金价格的收益率（dlnGP）的MS-VAR模型。黄金价格的变动存在大幅上涨期和大幅下跌期，本文选择两个状态，即两种区制。则本文建立两个区制的MS-VAR模型，分别建立均值调整和截距依赖的模型，同时考虑模型方差受区制变量S（t）的影响。通过AIC、HQ、SC 和对数似然值选择最优模型。从AIC、HQ、SC 和对数似然值规则来看，MSIH（2）-VAR（3）的拟合效果最优。限于篇幅，只列出了滞后3阶、两个区制的各马尔可夫模型的AIC、HQ、SC 和对数似然值指标（见表2）及最优模型的实证结果（见表3）。通过比较个模型的指标值，我们可以看出最优的模型为MSIH（2）-VAR（3）。
表4的数据表明，处于状态1即金价上涨期时的概率为0.9324，处于状态2即金价下跌期时的概率为0.2195；由状态1转移到状态2的概率为0.0294，由状态2转移到状态1的概率为0.0179。这说明1996年以来，黄金价格处于上涨期的持续时间较长，且当月大幅上涨而下月大幅下跌以及当月大幅下跌而下月大幅上涨的可能性均很小，图1为两个区制下的概率估计。
（四） 脉冲响应分析
分别给货币供给增速、联邦基金利率变动、美元指数变动一个正的冲击，分析黄金价格收益率的响应，并做比较分析。根据分析的结果得出：
给定货币供给增速一个正冲击，得出在区制1下，黄金价格收益率会立即上升，且在滞后6-9个月的累计响应达到最大4%左右。在区制2 下，货币供给增速对金价收益率的影响相对较小，要在2个月后才会有正的响应。即货币供给增速对金价收益率有正向影响，且在金价大幅下跌时的刺激作用比金价大幅上涨时的刺激作用明显。
给定联邦基金利率的变化率一个正的冲击，可以得出在两个区制下，黄金价格收益率的响应特别是当期的响应均很小，几乎接近于0。在区制1下，联邦基金利率表现出对金价的正向响应，但此累积响应保持在一个很小的正数水平。在区制2下，在当期金价收益率上涨了0.029，但在17个月后响应开始变成负的，但仍然维持在一个很小的水平。
给定美元指数的变化率一个正冲击，在两种区制下黄金价格的收益率都会出现负向响应，但响应程度及滞后时间有一定的差别。在区制1下，2个月后会出现负向响应，金价的收益率会持续下跌1.26，直到第10个月开始收敛。在区制2下，当期的金价收益率便会下跌2.09，之后的下跌更为明显，直到第16个月开始收敛。可以看出黄金价格的收益率在两种区制下的响应程度和收敛速度在区制2下要比区制1下明显。
结论
本文采用非线性的Markov区制转换VAR模型，分析了1996年美国经济成功实现经济软着陆以来，货币政策与黄金价格之间的动态关系。实证分析结论表明，系统存在两个区制，区制1为黄金价格处在大幅下跌期，且货币政策处在相当宽松的状态；区制2为黄金价格处在大幅上涨期，且货币政策处在一般宽松的状态。随后，利用区制的脉冲响应分析法得出：在两种区制状态下货币政策工具对黄金价格均存在一定影响，但影响的效果有所不同。
总体上讲，货币供应量对黄金价格有正向的影响关系，但在不同区制下的影响效力有所不同，主要表现在影响时间上。在金价大幅下跌期，货币供给增速的变化会立即影响到金价收益率，且影响可持续9个月左右；而在金价上涨期，货币供给增速的变化对金价收益率的影响要在滞后2 月才有所表现。
美元利率对于黄金价格的影响在不同区制下的表现却相反，主要表现在影响方向上。在金价大幅下跌期，美元利率的增速会小幅度刺激金价收益率的增长；但在金价高涨期，美元利率增速的增加反而是降低了金价的收益率。这说明黄金价格与联邦基金利率的关系较为复杂，长期看来却呈反向关系。 美元指数对黄金价格有负向的影响关系，但在不同区制下对金价的影响效力也有所不同。在两区制下，主要表现在影响程度上。美元指数的提高会使金价的收益率下降，但相比较而言，美元指数对黄金价格的抑制作用在金价大幅上涨时更加明显。
总体来说，货币政策对于黄金价格的影响在金价的上涨期和下跌期的作用效果和响应时间是有所不同的。我们可以在金价变动的不同时期，通过分析货币政策的变动来做相应投资分析。
参考文献：
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第13篇
[关键词]铸币税；通货膨胀税；财政赤字货币化
一般说来，一国的经济主要有两个：货币和课税，其中货币在经济上的实际形式便是政府的铸币税收入，即政府发行货币所取得的收入。铸币税问题的讨论一般是同财政赤字货币化问题相联系的。当前我国宏观经济政策一直主导以增发国债为核心的积极财政政策，造成财政赤字经常化。在关于中央政府债务可持续性问题的研究中，铸币税形式的财政赤字融资方式不容忽视，即政府可以通过货币印刷以铸币税形式为财政赤字融资。问题是政府过度的货币发行会引起通货膨胀，在通货膨胀情况下，货币的实际购买力下降，所以，政府通过铸币税形式为财政赤字融资客观上有一个数量界限。财政赤字货币化或者说政府债务货币化是指以增发国债为核心的积极财政策导致经济体系中货币供应量的增加。经济体系中货币供应量的增加未必导致通货膨胀，只有在货币供给大于经济增长对货币的需求时，才会导致通货膨胀。所以，财政赤字货币化过程中铸币税收益问题的分析包括两个方面，即货币经济发行过程中的铸币税收益问题和通货膨胀情况下的铸币税收益问题。
一、铸币税的一般涵义
从本质上说，一国货币的增加是一国经济的共同创造物，但如果说货币本身是足值的，如黄金，就不存在铸币税问题，因为生产黄金需要与黄金价值等的等额劳动。当货币进入不足值状态以后，包括过去的铸币，现在的纸币、信用货币甚至电子货币，生产某一额度的货币，比如100元人民币，其成本肯定低于100元，可能只有几元钱。然而，这100元毕竟可以支配100元的商品，这里就有一个收入问题，由此产生了铸币税，即国家占有货币发行收入。以上是对铸币税概念的基本理解。铸币税的英文原文是seigniorage，seigniorage是从法语seignear（封建领主） 演变而来。历史上原本任何人都可以铸造金属货币，后来铸币厂为统治者所垄断。“税”是一个与统治者特权分不开的分配范畴，所以才将由凭此特权获得的收益译称作“铸币税”。统治者（君主域领主）在铸造货币之后，要收取一笔费用，这笔费用包括两个部分：铸造货币的成本和君主或领主取得的净利润。另外，在历史上，统治者还常通过减少铸币重量、降低其成色等方法收取seigniorage，即所谓“硬币消边”。所以，在一些货币银行学书籍中，seigniorage又被定义为贵金属铸币面值与相应贵金属材料的市场价格之差，比如，1盎司白银的市场价格为1比索，而政府在铸造1比索银币的时候只用了0.5盎司白银，此时，铸造1比索银币的白银的市场价格仅为0.5盎司，这样，政府每铸造1比索银币便相当于征收了0.5比索的seigniorage.照此意义，在现代社会，由于现钞和硬币的生产成本与它的币值相比是微不足道的，所以seigniorage基本上也就等于货币的面值。
二、财政赤字货币化过程中铸币税收益问题分析
财政赤字货币化过程中由于货币供应量的增加必然出现财政赤字货币化过程中的铸币税收益问题。货币化是天然赋予中央政府的一块巨大资源，在西方国家，铸币或货币印刷是作为为政府公共部门赤字融资的基本方式之一加以研究的，这方面的概念和理论被斯旦利。费希尔和威廉。易斯特利称为“政府预算约束的经济学”。货币供应量的增加并不一定导致通货膨胀，因为经济增长本身会创造出对货币的需求时，才会导致通货膨胀。
（一）财政赤字货币化过程中货币供应量的增加适应经济增长对货币的需求情况下铸币税收益问题分析，即货币的经济发行过程中铸币税收益问题分析。
两极银行体制下，货币包括通货和活期存款，它是央行、商业银行、财政、借款者和存款者五方共同作用的结果，在量上，货币供应量=基础货币×货币乘数。其总量由中央银行通过控制基础货币（包括流通中的现金和银行准备金）进行调控。银行准备金按照法定的准备金率来确定，它是影响货币乘数的重要指标，流通中的现金即通货由政府（包括财政和中央银行）所发行：在一些国家如美国，纸币由中央银行发行，硬辅币（和历史上遗留下来的少量纸币）由财政发行，中央银行收入扣除一定的费用（日常运行费用和中央银行股东的股息）后，交由中央财政；在有些国家如中国，通货全部由中央银行发行，中央银行利润归中央财政；在一些国家，通货由财政发行，或中央银行直接购买政府国债，还可以通过其他资产业务发行货币；在有些国家中央银行则不能向财政部直接购买国债而只能通过公开市场业务进行购买。因此，seigniorage在现代最一般的含义是指政府在创造任何货币过程中获得的利润，它包括：（1）中央银行所获得并上交中央财政的利润（创造货币过程中展开的资产负债业务利息差减费用），（2）中央银行在基础货币创造过程中通过购买国债向中央财政提供的资金，（3）财政直接发行通货所获得的收益。
上述三项收益除财政直接发行通货获得的收益外，其余两项均发生于中央银行向经济体系中注入基础货币。通常，中央银行增加基础货币的方法主要有三种：（1）增加外汇储备，（2）从公开市场买进国债和其它票据，（3）增加给商业银行的贷款。下面就从这三个方面分别分析政府的货币发行收入。
1.中央银行买进外汇。对应于外汇储备的增加，中央银行把等价的基础货币注入金融体系，通过乘数使用，经济体系中的广义货币量得到一定倍数的增加。在这一过程中，（1）中央银行把外汇储备用于投资，可得到一笔收益，（2）当商业银行按准备金率把相应货币存入中央银行时，中央银行可能要为此支付利息（银行准备金往往不生息，或只有很低的利息，所以对于商业银行来说，他们丧失了获得更多利息的机会，等于是向中央银行纳了税），中央银行外汇资产收益减除中央银行为准备金所支付的利息（再减除其它一些交易成本）即为中央银行的净收益。
2.中央银行通过公平市场业务买进国债（或其它票据）。中央银行由此而得到相应利息收入和其他可能的增值，与此同时，中央银行必须为商业银行存款增加而根据准备金要求存入中央银行的存款支付利息，两者之差即为中央银行的收益。
3.中央银行给商业银行发放再贷款。中央银行所收取的利息和它支付给商业银行的准备金的利息之差即为中央银行的收益。
从上述分析讨论中，我们得知，铸币税可以归结于经济体系中货币供应量的增加（m），在一个处于增长状态的经济中，由于可以增发更多的基础货币而不致引起通货膨胀，即货币经济发行过程中，政府可以征收更多的铸币税。
（二）财政赤字货币化过程中货币供应量的增加超过经济增长以货币的需求，即在通货膨胀情况下铸币税收益问题。
政府过多的货币发行会引起通货膨胀。在通货膨胀情况下，货币的实际购买力下降，从而，政府的实际铸币税收入会小于其名义铸币税收入。正是从这个意义上讲，在布兰查德等的高级宏观经济教程中，铸币税被定义为：
s=m/p
（1）
其中m代表新增货币供应量，p（p=p0+p）代表物价水平，s代表铸币税。
显然，这里的s为实际铸币税。为了进一步分析通货膨胀情况下铸币税收益问题，不必要引入另一个与铸币税密切相关的概念-通货膨胀税。铸币税与通货膨胀税是两个密切联系的不同概念，在有些著作中，两者则被混用。假设公众的实际货币余额（所持货币的实际价值）为m/p，则政府所获得的通货膨胀税为：
f=p/p×m/p
（2）
式中m=m0+m，从式（1）可以看出，当物价水平上升时，政府所能征收的实际铸币税将会减少。为了便于分析，我们将式（1）进一步变换为：
s=m/p=×m/m×m/p
（1）
从（1‘）可以看出，当货币增长速度给定时，如果公众所持实际货币余额因物价上升而减少，实际铸币税就会减少。政府之所以可以通过增加货币供应量来弥补财政赤字，其必要条件之一是公众愿意增加货币持有量（货币需求量增加了）。为什么公众会增加持有货币量？在不考虑经济增长的情况下，一般来说，公众持有货币是为了使其实际购买力保持在一个给定的稳定水平上。如果通货膨胀发生，公众持有的实际货币余额减少，为了保持原有实际货币水平，公众会吸收政府的名义货币量。
假设在开始时物价上升速度滞后于货币供应量的增长速度（可令p=0），把财政赤字货币化的政府将获得大量铸币税（s=m/p），但此时通货膨胀税为零（f=p/p×mp=0）。随着通货膨胀率的上升（p/p0上升则p/p上升），通货膨胀税将增加。从式（2）和式（1‘）对比可以看出，当物价上升速度等于货币增长速度（p/p=m/m）时，政府所征收的铸币税（m/m×m/p）等于通货膨胀税（p/p×m/p），两者实际上是一个东西。当通货膨胀率（p/p0）进一步上升后，由于公众越来越不愿意持有货币（m）以及物价水平（p）急剧上升，货币实际余额（m/p）会比物价上升速度（p/p=m/m）时，政府所征收的铸币税（m/m×m/p）等于通货膨胀税（p/p×m/p），两者实际上是一个东西。当通货膨胀率（p/p0）进一步上升后，由于公众越来越不愿意持有货币（m）以及物价水平（p）急剧上升，货币实际余额（m/p）会比物价上升速度（p/p）以更快的速度下降，作为p/p和m/p（实际货币余额）乘积的通货膨胀税，在达到一个最大值之后将迅速下降。这样，由于恶性通货膨胀，政府最终将无法征收通化膨胀税。
从上面的分析我们可以得知，政府通过财政赤字货币化手段获取铸币税收入要受到客观经济条件的制约。政府可以从赤字货币中得到多少铸币税收入用于弥补财政赤字，取决于下面三个因素：（1）经济对基础货币的要求，即m（m0+m）；（2）经济的实际增长率，它是决定p/p0的重要因素。基础货币的增长，从而货币供应量的增长未必导致通货膨胀，因为经济的实际增长会引致新的货币需求（主要是指货币的交易需求）；（3）货币需求对通货膨胀和收入的弹性，即m/m与p/p的对比关系。
举例说明：假定通货对gdp的比例为0.13，基础货币需求对收入的弹性为1，那么，gdp每增长一个百分点，政府就可以印刷相当于0.13%的gdp的货币，而不会引起通货膨胀。如果gdp增长率是6.5%，政府就可以在不引起通货膨胀的前提下获得相当于占gdp0.85%（0.13×6.5%）的铸币税。假如通货对gdp的比例不因通货膨胀而改变，那么，当政府允许通货膨胀率达到10%时，就可以再获得相当于gdp1.3%（1.13×10%）的铸币税。但是，当通货膨胀率上升时，基础货币需求是会下降的。因此，政府通过铸币税可以获得的收入最终产会达到一个最大值。
第14篇
摘要：货币国际化是经济国际化的产物，是经济国际化的集中表现之一。货币国·际化在不同的条件和影响因素下，所产生的结果是不一样的。本文试图从货币国际化的收益和风险的角度对一国货币国际化的合理性、可行性做出分析。
关键词：货币国际化；收益；风险
货币国际化的进程实质上是不同货币之间竞争和市场选择的过程。不同货币国际化为一国经济、政治等带来的影响也是不同的。美元成为国际化货币后，美国每年可以获得上千亿美元的铸币税收入，美元也成为国际金融市场和国际贸易结算中最主要的货币；欧元国际化后，各国外汇储备中欧元的比重越来越大，欧盟对世界经济与政治的影响力也不断提升：而日本在推行日元国际化后，伴随而来的却是国内经济的不稳定及出口贸易的剧烈波动。这些现象说明，货币国际化在不同的条件和影响因素下，给一国带来的结果是不一样的。研究货币国际化的收益和风险可以从国际货币对该国经济、金融、贸易和政策制定等多重影响去评估货币国际化的合理性。
一、货币国际化的收益
（一）取得铸币税收入，为本国国际收支赤字融资
所谓铸币税，原指铸币成本与其在流通中的价值之差，现在通常指中央银行通过发行无须支付利息的货币取得的收益，表现为货币面值扣除发行成本后的收益，由于发行成本几乎可以忽略不计，因此，铸币税基本上等于货币的发行额。在纸币制度下，当不存在通货膨胀时，铸币税来自于随经济增长对货币需求的增加。当存在通货膨胀时，铸币税也被称之为通货膨胀税，即中央银行超过经济发展需要增加基础货币发行。按照一般的估算，这类可称之为狭义铸币税的收入通常仅占一国GDP的0.2%（Krugman1998）。
当一国货币越出国界被其它国家使用或作为官方储备时，则产生国际铸币税的概念。储币货币发行国获得的国际铸币税包括发行国凭借其国际货币发行国地位取得的全部受益，即海外发行收入及政府债券取得的廉价融资收入。因为，储备通常是以发行国的债券形式持有，此类债券的利息低于储备国的本国债券利息。
货币国际化最直接的利益是为发行区赚取国际铸币税。货币流出本货币区，为该货币区赚取国际铸币税，同时也在相当程度上免除了该货币区向其他货币区输送铸币税的义务。非货币发行国国际收支赤字需要通过紧缩性的经济政策来调节本国收支，但这会对本国的经济产生负面影响，造成失业增加、收入下降等后果，而国际货币发行国可以通过增加本国货币发行来弥补赤字，美国就是一个典型的例证。
美国所有美钞（约4700亿美元）的2/3都是在境外流通的，大约3/4的新增发美钞被外国人所持有。仅在1989～1996年间，流入俄罗斯和阿根廷的美钞就分别达到了440亿和350亿美元。加拿大一半以上的银行贷款已经按美元计算，并以年均1%的速度增长(Sulton1999)。美国国债的20%被其他国家官方及私人持有，而美国国债在较好安全性的同时，给付的利息较低。
（二）给本国居民带来跨境经济交易的便利，降低汇率风险，促进本国经济贸易发展
当一国货币成为国际货币后，该国企业可以使用该国货币作为国际贸易、国际投资和国际借贷的计价结算货币，从而避免货币转换带来的汇率风险，有利于该国的经贸发展。
此外，货币国际化还有利于该货币区企业跨国经营。该货币区企业在获取该货币区货币资金方面具有天然优势，而且该货币区企业在国际经济活动中大量使用本币也规避了汇率风险。
（三）促进一国金融市场、金融机构的发展
一国货币成为国际货币后，必然面临货币回流问题，发展具有一定广度和深度的金融市场满足持有其货币的非居民投资需要，是解决货币回流的一个主要渠道。因此，货币国际化将促进一国金融市场的对外开放和金融产品的开发。
一个货币区的货币国际化还有利于该货币区的金融机构实行跨国经营。一方面该货币区金融机构在从该国或该地区获取本币资金方面具有天然优势；另一方面，由于该国金融机构在进行本币资金清算、现钞调度等方面具有天然优势，该货币区金融机构在全球范围内吸纳本币资金也具有竞争力。
此外，一国金融机构在本币经营上具有比较优势，可以较为便利的从本国取得货币资金，非居民持有的国际货币可以通过非当地银行进行支付结算，但这些当地银行最终都会通过国际货币发行国的金融机构进行清算。而且，一国货币扩展到其它国家也会带动其金融机构境外设立分支机构。
（四）具有影响别国货币政策的主动权
当一国货币成为国际货币后，其央行在一定程度上成为世界中央银行，负债在一定程度上成为国际最终清偿手段，货币政策在一定程度上为整个世界的货币政策定下基调，影响其它国家的就业、产出和经济。通常，货币发行国根据本国经济发展需要制定货币政策，对于储备这种国际货币的国家而言，又需要保持此种货币币值的稳定，当这两个目标发生矛盾时，作为国家，必然是以前一个目标优先，而别国却难以采取主动措施，只能根据货币发行国货币政策被动调节本国经济政策，这就是一种非对称冲击。
（五）提高政治自与国家声望，扩大一国在国际经济事务中的话语权
对于大国而言，当发生国际突发事件时，如果需要依靠国际货币发行国提供流动性支持，这对该国而言是很被动的。而且，一国持有的国际货币一般是投资于国际货币发行国的金融市场或存放于该国的金融机构，如果国际发行国采取冻结持有国财产的方式，该国将处于极为不利的地位。美国曾经就冻结过前苏联、伊朗和朝鲜等国的美元存款。
部分国家与美国签订货币互换协议的主要原因就是为了在流动性危机发生时，需要美国提供流动性支持。对于国际货币发行国而言，可以自主提供其它国家都愿意接受的国际流动性，从而避免出现依靠他国提供流动性的被动局面，这是大国要求使用本币的根本原因，也是提高一国政治独立性的一个重要手段。
此外，国际货币是一种软实力，发行国际货币的国家一般都具有较强的政治经济和科技实力，在国际社会具有较高声望，这是其它非国际发行国所无法比拟的。
大国之间的博弈是多方面的，不仅包括该国的军事、经济、科技、文化等方面，国际货币的发行也是其中之一，由于国际货币发行国的经济政策将对他国产生更大地影响，因此，国际货币发行国的地位有助于提高该国在国际事务中的话语权。
（六）有利于解决国际收支逆差问题，减轻对外币资金的依赖，维护金融安全
当前，国际货币呈现寡头垄断局面，美元、欧元和日元处于国际货币的垄断地位。以美国为例，美国的负债以美元计价，美国持有的国外资产以外国货币计价，这样一旦美元贬值，美元负债没有发生变化，而资产却因外国货币升值而增加，这反而有利于改善国际收支。而且，本国货币即具有对外支付能力，在国际收支发生逆差时，无须通过国内紧缩政策牺牲国内经济增长为代价来缓解收支问题，因而在国际收支上有更大的灵活度。
二、货币国际化的风险和责任
一国通过货币国家化虽然能获得收益，但也需承担一定的风险和责任，这主要体现为下几方面：
（一）发行国难以回避“特里芬难题”
对于储备货币发行国而言，国内货币政策目标与各国对储备货币的要求之间始终存在矛盾。货币当局既不能忽视本国货币的国际职能而单纯考虑国内目标，又无法同时兼顾国内外的不同目标。既可能因抑制本国通胀的需要而无法充分满足全球经济不断增长的需求，也可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥。从理论上讲，“特里芬难题”仍然存在，即储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。
此次金融危机的爆发与蔓延使我们再次面对一个古老而悬而未决的问题，那就是什么样的国际储备货币才能保持全球金融稳定、促进世界经济发展。历史上的银本位、金本位、金汇兑本位、布雷顿森林体系都是解决该问题的不同制度安排，这也是国际货币基金组织（IMF）成立的宗旨之一。但此次金融危机表明，这一问题不仅远未解决，而且由于现行国际货币体系的内在缺陷反而愈演愈烈。当然，危机未必是储备货币发行当局的故意，但却是制度性缺陷的必然。
理论上讲，国际储备货币的币值首先应有一个稳定的基准和明确的发行规则以保证供给的有序；其次，其供给总量还可及时、灵活地根据需求的变化进行增减调节；第三，这种调节必须是超脱于任何一国的经济状况和利益。当前以信用货币作为主要国际储备货币是历史上少有的特例。此次危机再次警示我们，必须创造性地改革和完善现行国际货币体系，推动国际储备货币向着币值稳定、供应有序、总量可调的方向完善，才能从根本上维护全球经济金融稳定。
（二）增加了货币需求的不稳定性和可控性
由于本国货币被非居民持有并使用，增加了中央银行调控货币存量的难度。另外，非居民所在国的经济政策将影响其持有其它国际发行的国际货币的意愿，这并非国际货币发行国本身可以控制的，因此，国际货币发行国将面临货币需求的不稳定性问题。
（三）货币的反替代增加本币贬值和通胀风险
由于非居民持有和使用本国货币，导致境外流通的本币不断增加，如果因某种因素导致非居民对本国货币信心降低，则非居民必然要将持有的该种货币兑换成其它货币，这将导致国际货币发行国的货币贬值风险，进而可能导致输入型通胀风险。
第15篇
（中国人民大学经济学院，北京100820）摘要：次贷危机与欧债危机的接踵而至，使得世界经济失衡原因与再平衡研究的重要性日益凸显。首先，本文回顾了世界经济失衡和国际货币体系两方面的文献，并通过引入新政治经济学公共选择理论的分析框架，指出美国政治制度的系统性缺陷――“选票至上”的公共物品供给逻辑造成了当前国际货币体系的结构性问题。其次，国际货币体系是通过经常账户与资本账户传导机制最终造成了世界经济失衡的局面。因此，世界经济再平衡与美国政治决策机制改革只是同一逻辑的不同表述。最后，欧债危机为世界经济复苏与再平衡增添了巨大不确定性，当前再平衡进程受阻的必然结果是贸易摩擦和汇率争端将成为今后相当长时期内国际经济政策协调的主题。
关键词：世界经济失衡; 国际货币体系; 再平衡; 新政治经济学
中图分类号：F112文献标识码：A文章编号：1000176X（2012）05000308
一、文献综述
2001年随着新经济繁荣周期的结束，美国经常项目和财政预算均开始出现了节节攀高的赤字，并最终形成“双赤字”的局面；与此同时，以中国为代表的新兴市场经济国家（EMEs），则出现了经常项目盈余和资本项目盈余并存的“双顺差”局面。由此，学术界界定了世界经济失衡的范畴。由于对该问题认识程度的深浅直接关系着未来几十年世界经济的繁荣与稳定，因此，在2010年11月的G20首尔峰会上，各国首脑一致同意把次贷危机之后世界经济失衡与再平衡问题作为今后国际经济合作与政策协调的核心。
首先，梳理对世界经济失衡的研究。目前，大部分国外学者比较偏重从以下三个方面讨论世界经济失衡的原因：一是从汇率制度的角度提出人民币低估导致了中美经常账户失衡，人民币应至少升值40%以上以解决当前的美国贸易赤字困境［1-2］。二是从国内储蓄率的角度指出东亚地区高储蓄的传统文化对美国经济失衡负有相当的责任，从而得出东亚国家应当迅速扩大对美进口以消除美国储蓄缺口的政策结论［3-4］。三是从失衡可持续性的角度通过分析美国国际收支平衡表探讨经常账户赤字的主要国别来源，并指出基于国际分工（如：资源出口国、产品出口国、服务出口国和消费国的划分）的世界经济失衡是难以避免的，赤字国和顺差国均应对世界经济再平衡承担义务［5-6-7］。总体来看，从国际货币体系角度考察世界经济失衡的文献相对较少。
我国学者对此问题的认识大体与国外学者相似，但更偏重对美国经济政策的批判。绝大部分学者认为：人民币汇率不是造成世界经济失衡的根源［8-9］；美国对华出口高技术产品的歧视政策［10］和美国“高消费、低储蓄”的内部经济失衡是世界经济失衡的重要原因［11］；再平衡的责任应主要由赤字国承担［12］。国内现有文献对世界经济失衡的分析大致可分为三种流派，并且均存在明显不足。第一种流派的绝大多数文献致力于描述中美经常项目的变化情况，并从货物贸易层面和外生冲击（石油危机、金融危机等）层面简单地解释失衡原因，缺乏更深层次的思考，更难以提出有说服力的观点［13］。第二种流派多从国际政治经济学角度，利用霸权稳定论、中心―等理论解释当前世界经济失衡的原因［14］。尽管相对深刻，但仍然缺乏基于制度经济学和国际经济学基本原理的论据与严格的逻辑（如：政策的供给与需求，比较优势动态化理论等）。第三种流派尝试运用国际货币体系视角探讨世界经济失衡，但均缺乏对国际货币体系造成世界经济失衡的传导机制的证明［15］。其中，王道平和范小云通过建立两个数量模型，提出了对国际货币体系与世界经济失衡和金融危机关系的因果逻辑讨论，并且采用计量检验的方法验证了三者具有显著的相关性［16］。但二人并未对世界经济失衡的传导机制进行说明，并因此导致三者的关系只具有数学上的量化关系而明显缺乏严格的经济学逻辑基础，从而使文章政策建议部分的有效性大打折扣。
其次，梳理对国际货币体系的研究。这部分文献大致集中于以下四个方面：（1）1978―2000年的文献大多是讨论国际汇率协调机制的选择及选择的原因［17］。（2）1999年前后，随着欧元的出现，更多的文献开始关注国际货币体系的变迁及其原因［18］，但大都偏重于经济史范畴的解释，缺乏对国际经济传导机制的考察。（3）1997年亚洲金融危机和2008年次贷危机促进了关于国际货币体系改革方向的研究，出现了许多对扩大SDR的功能、设立超货币或以储备货币多元化来取代美元作为唯一的世界货币地位的讨论［19］。（4）2009年G20峰会之后，对当前国际货币体系的内在缺陷，特别是对“特里芬两难”的成因及其必然性张明认为，但凡以国别货币充当世界货币的国际货币体系均不能克服特里芬两难，因为储备货币发行国不能平衡国内稳定政策的需要与国际经济发展的需要。的讨论尤为众多。
然而以上研究都忽视了布雷顿森林体系在造成“特里芬两难”的同时，还引起了其他严重后果――世界经济失衡。牙买加体系通过维持美元的世界货币地位，将布雷顿森林体系的核心制度继承下来，从而加剧了世界经济失衡的局面。本文将着重论述以美元为中心的国际货币体系（布雷顿森林体系、牙买加体系）是如何分别通过国际贸易渠道（经常账户传导机制）和国际资本渠道（资本账户传导机制）影响国际收支平衡和各国国内经济平衡的，并进而探究世界经济失衡的根本原因，从而为重新审视世界经济失衡和再平衡路径提供更深刻的视角，以使金融危机后的国际经济协调政策的制定更加严谨、有效。
二、国际货币体系造成世界经济失衡的逻辑研究
由于国际货币体系的内涵十分丰富，学术界对其定义莫衷一是。目前，陈彪如、Eichengreen和Mundell的三种定义基本得到了大多数学者的认同。陈彪如认为，国际货币体系是支配各国货币关系的规则和机构，以及国际间进行各种交易支付所依据的一套安排与惯例。国际货币体系的主要目标是：（1）调节各国的国际收支，维持收支平衡与实现外部经济均衡；（2）协调各国宏观经济政策，实现共同稳定增长。国际货币体系的主要内容则包括：（1）汇率关系的规定和变动准则；（2）世界货币或储备资产的确定与供应［20］。Eichengreen认为，国际货币体系是将各国经济结合在一起的“粘合剂”，其主要作用是为了维持外汇市场的有序与稳定、解决国际收支问题，并为遭遇破坏性冲击的国家提供获得国际信用［21］。Mundell的定义重点对国际货币体系和国际货币制度的范畴进行了辨析：国际货币制度相对僵化，而国际货币体系相对灵活［22］。
鉴于本文的研究对象主要是国际货币体系中美元的世界货币地位与世界经济失衡的逻辑关系，而非外汇市场稳定性或汇率制度的选择问题（实行固定汇率制还是浮动汇率制）,故采取陈彪如的观点来界定国际货币体系的含义。
（一）当前国际货币体系的内生性缺陷
当前的国际货币体系又被称作“牙买加体系”或“布雷顿森林体系II”。其区别于国际货币史上其他时期国际货币体系，如金本位制、英镑本位制等的核心特征是以美元为中心，提供国际价值尺度职能（即为国际交易提供计价单位）、国际流通与支付职能（即提供国际清偿力）和国际储备职能（即为各国央行提供外汇储备），因此美元成为了事实上的世界货币。尽管由于1973年石油危机之后美元与黄金脱钩标志着“布雷顿森林体系”的崩溃，但美元的世界货币地位却因牙买加体系对其继续履行世界货币三大职能的确认而得以延续。
然而，这一制度与其他所有制度一样，自诞生日起便不可避免地罹患了内生性缺陷。这里要特别指出的是，已为学术界广泛讨论的“特里芬两难”，即国际清偿力与信心两难，不过是国际货币体系制度缺陷这枚硬币的一面，而另一面却鲜为人知，即“谨慎动机与信心悖论”（简称“谨慎动机悖论”）。这一悖论的逻辑是：开放条件下，各国央行出于本币汇率稳定和国家经济安全的谨慎动机而积累一定数量的美元，并且随着国际贸易量的增加而不断扩大外汇储备存量，引起对美元需求的增加，故美国应扩张其货币供给；而美国作为储备货币发行国只能通过其国际收支的逆差，特别是经常账户逆差来提供国际清偿力和国际储备，但鉴于国际收支赤字扩大将引起美元汇率贬值的预期，故美国为维持其国际货币信心则必须紧缩其货币供给。这就出现了与“特里芬两难”对应的悖论――“谨慎动机悖论”。
乍看，该悖论似乎只是特里芬两难的另一种描述，但究其逻辑基础、传导机制和政策结果却大相径庭。首先，比较两个悖论的逻辑基础。特里芬两难是从国际经济不断发展的需要角度出发，认为将引起美元扩张；而谨慎动机悖论则强调国家层面对外汇市场的干预需求导致了对美元需求的增长，是有组织的行为，而非特里芬两难下市场经济调节的自发行为。其目的在于解决开放条件下市场经济外部性问题――一国对外部门的产出与就业波动。因此，基于该悖论的政策模拟将更符合实际，特别是当考察出口导向型经济增长国家，如，日本、韩国和中国等EMEs（新兴市场经济国家）的经济增长史时尤为明显。同时，在谨慎动机悖论的另一个逻辑基础中，从世界货币供给国的国家层面来看，美元的国际铸币税特权，也在客观上推动了美元的超发，加剧了世界经济失衡程度和再平衡的难度。其次，从世界货币职能与货币需求理论的角度来看，特氏悖论描述的是世界货币的流通与支付职能，而谨慎动机悖论刻画的则是世界货币的储备职能。最后，从传导机制的角度来看，特里芬两难并未明确指出经济发展是如何引起对美元需求增长的，既缺乏传导机制研究，也没有说明这种需求增长将带来什么后果；而谨慎动机悖论不仅提出经常账户和资本账户两种传导机制，更证明了世界经济失衡是当期国际货币体系制度设计的逻辑必然，即内生性缺陷。这一点将在下文着重分析。
（二）国际货币体系导致世界经济失衡的两种传导机制
当前国际货币体系是通过经常账户传导机制和资本账户传导机制引起世界经济失衡的。前者的逻辑基础是：各国在国际货币体系中出于谨慎动机积累美元，而美元以经常账户赤字对国家进行输出的方式又导致了以新兴市场经济国家为主的国家纷纷走上了进口替代或出口导向型经济增长的道路。因此，当前国际货币体系具有增强国家出口刺激的内在激励机制的特征。后者的逻辑基础是：中心国家凭借国内发达的金融市场和本币的世界货币地位，进行全球风险―收益匹配，即通过压低利率发行各类金融工具，以较低的资金成本融资，并以FDI的形式将资本源源不断地注入到经济增长最快的国家，分享其经济增长的高收益。投资过程中的巨大利差又为中心国经济增长提供了动力。这就导致了当前国际货币体系具有增强中心国扩张货币供给的内在冲动的特征。
1经常账户传导机制
当前国际货币体系的核心特征是美元为世界货币，履行国际价值尺度职能、国际流通与支付手段职能和国际储备职能。中心国家的特殊地位决定了其只能以经常从账户逆差或资本账户逆差的形式对外输送流动性。其中经常账户的逆差是最主要的形式，并导致了失衡在内的一系列世界经济问题。
其传导机制如下：战后，国家出于平滑国内经济周期的需要纷纷发展对外部门，参与国际分工，并由此产生了国内经济危机的国际传导可能性。为规避国际经济风险，特别是外汇收支风险，早在布雷顿森林体系的固定汇率制未崩溃时，国家便产生了增加外汇储备对冲央行外汇头寸的强烈需求。因而在世界货币美元，可以以经常账户逆差的形式对外输送的制度约束下，以日本和韩国为代表的一大批国家走上了进口替代和出口导向的经济增长道路。这样一方面可以解决本国就业问题，另一方面又可增加外汇储备维持经济稳定。政府的经济政策，如幼稚产业保护政策和进口替代工业化政策等为国家对外部门的发展提供了制度优势，使原有的贸易平衡被打破。中心国经常账户顺差不断减少，并于1971年出现了战后第一次逆差。随后，经常账户逆差持续扩大。
图11950―2010年美国经常账户变化趋势资料来源：中经网统计数据库 222292535:82/scorpio/aspx/mainaspx?width=1430&height=840
在此基础上，伴随20世纪70年代的金融自由化，以FDI为载体的国际产业转移进程大大加快，从而导致国际分工格局的变化。贸易品部门的几乎全部劳动力密集型产业和部分具有较高劳动―资本替代弹性的资本密集型行业更是从中心国家转移到了国家，中心国则呈现出产业结构高度化和空心化并存的局面。这不仅进一步强化了国家原有的比较优势，更使部分国具备了原本没有的比较优势，即产生了比较优势动态化效应。该效应又被随之而来的国家产业聚集效应、规模效应等因素不断放大，从而形成了由国际分工直接导致的以“中心国经常账户赤字与国经常账户顺差并存”为特征的世界经济失衡局面。该传导机制如图1所示。
图1经常账户传导机制2资本账户传导机制
国际货币体系除了通过经常账户传导机制造成世界经济失衡外，为完成资本国际循环周转的全过程，必存在对偶的另一传导机制――资本账户传导机制。具体来说，当前国际货币体系的另一大显著特点是：以美国金融市场为全球金融资产进行风险―收益匹配的核心，执行交易中心和结算清算中心功能。通常，国家的外汇储备通过购买美国国债等低风险高流动性的金融资产实现保值目的，而私人部门的美元则通过购买风险和收益均高于国债的各类以美元计价证券及其衍生产品实现资本向美国的回流，使美国金融机构的资产负债表处于扩张阶段。美国金融机构则通过国际贷款和购买证券资产的方式，将募集到的资本投向收益率较高的实体经济领域或海外资本市场，特别是新兴市场经济国家，以期分享这些国家经济高速增长的成果。
其跨期交易的具体操作策略是：（1）掉期交易，即在美国国内存在长期正通胀预期下，采取卖出短期金融工具，获得美元的短期长头寸，并以跨期交易覆盖长期项目中的美元短头寸。（2）货币互换交易，即做头寸匹配，以规避长期利率风险和汇率风险，优化资产负债表结构。反映在国际收支平衡表上就是短期资本项目为美元长头寸，外币短头寸；长期资本项目为外币长头寸，美元短头寸。这样就实现了通过跨期压轧对冲风险，对国家的经济增长进行套利交易的目的。
由于美联储公布的联邦基准利率是所有金融资产进行定价的基本参数，故通过再贴现工具或量化宽松的货币工具降低联邦基准利率以减少美国金融机构的融资成本，按照国际清算银行（BIS）估算，中国外汇资产国外收益率（主要是购买美国国债或存放于外国银行）一般只有35 %左右。是有助于金融市场扩张的。同时，公共部门的债务成本也将因此得到消减，即产生国际铸币税效应。受益于金融部门快速发展带来的财富效应，中心国可以维持较高的经济增长率，从而支持其私人部门较高的消费水平及公共部门较高的赤字水平。因而私人部门对贸易品的需求也将进一步被放大，造成中心国经常账户逆差的持续增长以及国顺差和外汇储备的增长，并最终导致世界经济失衡的加剧。该传导机制如图2所示。
图2资本账户传导机制三、世界经济失衡的真正根源――基于新政治经济学的逻辑
既然当前国际货币体系是世界经济失衡的直接原因，那么要探究世界经济失衡的根源就必须回答是什么因素决定了当前国际货币体系的制度设计，从而最终造成了世界经济的失衡局面。
回顾布雷顿森林体系的建立过程，“怀特方案”与“凯恩斯方案”的激烈交锋，充分反映出美英政府各自主导的国际金融秩序都是出于服务各自国内政治目标的。因此，国际货币体系绝不是独立于世界经济的外生变量，而是内生于世界政治、经济中的一系列变量的。制度经济学中的公共选择理论为我们提供了一个探寻国际货币体系建立的内在逻辑的框架。
由于一国经济政策具有排他性和非竞争性的特征，因此也可被视为一种公共物品。在公共选择理论的分析框架中，民主国家的选民通过选票（成本）交换政府的经济政策（收益），而政治家则通过支付政策（成本）获得选票，从而合法执政――实现政治家的个人抱负（收益）。在此交易结构中，选民与政治家的博弈（讨价还价），决定了政策供给曲线与政策需求曲线的交点，即政策市场出清点的位置。
美国现行的民主制度带来了“选票至上”的政策供给逻辑。由于提供有利于选举得票的经济政策的成本不需要有政治家个人支付，而收益却可由政治家和选民共享，故此制度具有内生的公共物品供给冲动。这正是公共选择理论的核心观点――选民倾向于选出有利于自己钱包的政治家，而不管政策的成本（财政赤字、通货膨胀）由谁承担。因此，在各政党的选举博弈中，提供有利于得票的经济政策才是占优策略。具体而言，降低失业率和提高人均收入是政府最关注的两个政策目标。为实现这些目标，政府需要在对内经济政策与对外经济政策之间进行权衡。除了遵循凯恩斯主义需求管理的基本逻辑，在国内采取“对内实施增支不增税”的赤字财政政策与宽松的货币政策外，在对外政策方面，建立以美元霸权为核心的国际货币体系――布雷顿森林体系也是美国各政党占优策略的重要组成部分。
当前以美元为世界货币和美国金融市场为世界金融中心的国际货币体系至少为中心国美国带来了两方面的巨大收益：其一是国际铸币税收益。尽管该体系逐渐衰变为牙买加体系，但仍然维持了美元的世界货币地位，即拥有征收国际铸币税的特权。美国通过一轮轮量化宽松的货币政策，不断扩张货币供给，以压低国内利率，但却通过国际资本的外溢效应在世界范围内输出了通胀预期，造成国家外汇储备贬值，从而攫取世界财富，即征收国际铸币税。其二是财富与就业效应。通过压低利率为本国财政赤字降低债务成本，并为本国处于世界资本市场中心地位的金融部门降低融资成本，提高利润率，进而以财富效应支撑国内消费的快速增长，拉动本国经济增长，并促进以金融业为代表的第三产业的就业。这样不仅进一步强化了其产业高度化的发展趋势，也通过增强第三产业的比较优势而加快了制造业的产业转移，造成了产业空心化的问题。
正是由于当前国际货币体系的这两大好处及其造成的选举占优策略，美国政府才不愿、不敢放弃以美元为世界货币、美国金融市场为世界金融中心的国际货币体系，尽管这种国际金融制度安排会造成“特里芬两难”和由“谨慎动机悖论”导致的世界经济失衡的后果。因此，通过基于公共选择理论对国际货币体系建立逻辑的考察，我们不难发现：世界经济失衡的根源就在于美国式的民主政治制度设计，而美国当前政治制度造成世界经济失衡的基本逻辑是：公共选择理论下的民主政治结构国际货币体系美元的世界货币地位，美国金融市场的中心地位经常账户传导机制、资本账户传导机制世界经济失衡。
四、后危机时代的世界经济再平衡困局与展望
世界经济再平衡的范畴是指，通过各国在经济政治等方面的磋商、协调与合作，解决世界经济长期失衡的问题，以促进世界经济以一种相对均衡的方式平稳持续增长的过程。
虽然在2010年11月的G20首尔峰会后，各国已经开始致力于推动当前世界经济的再平衡进程，但再平衡之路却并不平坦。当前制约再平衡的根本难题是美国政治制度的内生性缺陷――“选票至上”导致的政治家的短视行为，如贸易保护措施和干预国家汇率调整节奏等等。次贷危机爆发后，特别是2009年以来，美国以对中国轮胎、铜版纸制品、钢管和钢板材施加了贸易制裁；欧盟也对包括钢盘条、无缝钢管、钢缆、葡萄糖酸钠和铝合金轮毂在内的多种中国商品采取了同样措施。这些贸易保护主义的做法不仅无益于再平衡，更为国家的经济结构调整增添了额外难度。由此可见，只要中心国家不能改变“外部利益必须服从内部利益”的政策制定逻辑，在当前国际货币体系及其经常账户和资本账户传导机制的共同作用下，世界经济的再平衡就难以达成。
在次贷危机影响远未消除的后危机时代，各国均面临着不同程度的经济衰退风险，因此再平衡道路上的国际宏观经济政策协调的难度更是大为增加。前文基于公共选择理论对国际货币体系与世界经济失衡因果逻辑的证明，为我们提供了一个重新审视世界经济失衡与再平衡过程的框架。
首先，美国宏观经济政策工具的枯竭使其宏观经济的再平衡面临极大挑战。美国经济的失衡主要表现为财政和经常账户的“双赤字”特征。对于巨大的财政赤字，美国应通过减少公共开支，增加税收来缓解。由于直接增税面临巨大的政治压力，故极难实行。如果美国增加当期国债的发行量，并维持货币供应量不变，则一方面根据李嘉图等价，将产生中长期增税的预期，进而提高中长期资金面的紧张和经济下滑的预期，引发加息预期，不利于投资和经济增长的内部经济目标；另一方面，将直接刺激当期资金需求上升，降低国债价格，抬高即期市场利率，同样不利于投资和经济增长，并产生基于选票的政治压力。因此，为维持低利率，美联储势必通过扩张其资产负债表平抑利率的上升势头，从而造成财政赤字货币化，即引发通货膨胀。所以，美国的财政赤字基本无法通过财政手段予以再平衡，只能通过国内的通货膨胀进行跨期稀释，并通过国际货币体系征收的铸币税进行补偿。另外，由于美国已经处在债务上限的边缘，其财政政策工具实际也已基本枯竭，因此，可以预见宽松的货币政策将成为美国未来的必然选择。
对于经常账户的再平衡，美国主要寄希望于汇率政策，即通过美元贬值来扩大出口、减少进口以修复国际收支平衡表。然而，由于货币政策工具中的利率工具联邦基准利率已接近零而枯竭，即汇率的利率评价机制失效，因而只能寄希望于旨在调节货币供应量的量化宽松工具――Quantitative Ease I 和II。通过货币供给的扩张增加贸易品部门的国内投资和生产以弥补经常项目的赤字，进行“再工业化”式的再平衡。故在后危机时代，只要临近2012年总统大选时美国失业率仍居高不下，则“QE III”恐怕就会呼之欲出。届时，新一轮的流动性过剩不仅将冲击国家的资本市场，也会对欧洲金融市场及汇率的稳定产生巨大的消极影响，进而威胁到再平衡进程。
其次，欧洲债务危机的持续发酵为再平衡增添了巨大的不确定性。由于欧洲没有统一的财政政策，难以真正协调各国修复自身的国际收支平衡表和资产负债表。财政去杠杆化由于缺乏国内独立货币政策的配合而在希腊引发了大规模罢工和抗议游行等政治问题。同时，“欧猪五国”财政负债率过高的问题不仅降低了在这些国家的财政政策乘数，也影响了欧元汇率的稳定。以法德轴心为基础的欧元区，也为独立性较强的欧洲央行在控制通胀问题上的僵化付出了更大的财政代价，从而降低了未来政策协调的余地与政策工具的弹性。正是在此逻辑下，为了避免美国式的财政工具的枯竭，欧盟通过IMF向EMEs发出了特别融资的救援请求。因此，未来欧盟的再平衡道路必将十分曲折，在缺乏货币工具和财政工具的情况下，贸易保护主义很可能进一步抬头，并且将在汇率问题上继续对中国施压。
最后，中国等EMEs短期难以通过启动内需转变经济增长方式，且产业结构调整也尚需时日。可以预见，美欧为寻找新的增长点，将操纵今后的谈判气候产生更多不利于国家的结果，并造成这些国家财政负担加大、转型成本提高的困境。同时，由于受多种因素作用（如：亚元因历史问题难产，导致储备货币多元化受阻；SDR的权重设计仍不成熟；发行超货币缺乏应有的政治基础），国际货币体系的改革将进展缓慢。因此，当前世界经济的基本变量与格局仍将通过国际货币体系的经常账户传导机制、资本账户传导机制继续产生失衡的结果，并在相当长的时期内难以纠正。
综上所述，可以展望在后危机时代，当面临各自再平衡困境的时候，美、欧、中在贸易政策、汇率政策的交锋将趋于白热化。因为难以找到帕累托改进的路径，各国在公共选择理论的支配下只能屈从国内目标，牺牲外部目标。失衡常态化的趋势由此形成。
五、结论与启示
基于上述分析，我们可以得到关于世界经济失衡与再平衡的如下结论：
第一，从国际货币体系的视角出发重新审视世界经济失衡，可以发现：世界经济失衡是以美元为中心的国际货币体系的一种内生性缺陷（另一种是“特里芬两难”）和逻辑必然，而美国政治制度的系统性缺陷――“选票至上”的公共物品供给逻辑又成为诞生该体系的根本原因，因而世界经济失衡根源就在于此。其逻辑基础是：公共选择理论下的民主政治制度国际货币体系美元的世界货币地位，美国金融市场的中心地位经常账户传导机制、资本账户传导机制世界经济失衡。
第二，经常账户传导机制的逻辑在于：美元的世界货币地位造成了国家出于谨慎动机积累美元的货币需求（谨慎动机悖论），并因此通过政策扶持大力增强贸易品部门的比较优势。同时，国际间要素（资本）的可流动性通过大规模产业转移过程，引起了比较优势动态化，并因此通过改变原有国际分工的平衡格局造成了当前世界经济失衡的局面。通过比较优势动态化的过程和产业的聚集效应与规模效应，中心国得以进一步加强资本密集型产品与服务的比较优势，并在利用其金融部门的高效率获得超额利润，提高金融行业等非贸易品部门的相对产出增长率。由此加深了国内贸易品部门与非贸易品部门的生产与消费结构的扭曲，并最终导致了经常账户失衡的加剧。
第三，资本账户传导机制的逻辑在于：中心国高效率的金融市场具有公共物品性质，该市场通过以较低的交易费用完成资本的全球风险―收益匹配，获得利润。通过宽松的货币政策压低融资成本，并维持长期债务的短头寸和短期债务的长头寸有利于分享国家高增长的收益，产生中心国世界货币职能的风险贴水。这一过程的完成依赖于中心国发行金融工具融资和以FDI或国际贷款方式投资的资本循环过程，而由此造成的国际分工变革又加剧了世界经济失衡的局面。
综上所述，基于对失衡根源的考察结果，我们认为：除非美国政治制度及其政策供给逻辑发生结构性转变，否则世界经济失衡将作为建立在“外部利益必须服从内部利益”的政策原则基础上的国际政治博弈结果而长期存在。无论是以欧洲、美国、还是以中国为代表的新兴市场经济国家，都无法从顺差国与逆差国单一的经济结构调整中纠正当前的失衡格局。因此，世界经济再平衡的命题与美国政治决策机制的改革只是同一逻辑的不同表述而已。
在后次贷危机时代，以国际宏观经济政策协调为基础的再平衡之路将不会一帆风顺。贸易摩擦和汇率争端将成为今后相当长时期内的主旋律。中国在贸易品部门应该加快优化国内产业结构，尽快完成去库存化和去落后产能化的调整过程，并通过提高自主研发能力占领高端制造业以减少当前中低端制造业频发的贸易摩擦。在非贸易品部门，特别是金融领域的改革中，在储备货币多元化受阻、SDR的权重设计仍不成熟、发行超货币缺乏应有的政治基础的现实条件下，应当通过加速推进人民币互换而非成立亚元区来完成区域货币合作，从而在当前及未来弱势美元的国际经济环境中减少国际铸币税损失，实现宏观经济的稳定持续增长和国家利益的最大化。
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