票据市场论文范文

票据市场论文范文第1篇

摘要：票据市场在货币市场中扮演着重要的角色,它是与实体经济联系最为紧密的市场,它的发展对拓宽企业融资渠道,改善商业银行信贷资产质量,以及加强货币政策的传导都发挥了积极的作用。然而,我国的票据市场发展至今还存在很多问题,这也对货币政策的实行造成了很大的影响。本文基于票据市场存在的问题,对其对货币政策效果的影响进行探讨,并在最后提出相关建议。

关键词：票据市场货币政策信用

一、票据市场影响货币政策传导的理论基础

货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标(稳定物价,促进经济增长,实现充分就业和平衡国际收支),运用各种工具调节货币供给和利率,进而影响宏观经济的方针和措施的总合。货币政策的实施需要在一个有效的市场环境内,而货币市场因其能够灵活反映短期资金供给与需求的变化,比较准确的反映出市场信息,成为货币政策的理想实施场所。如前所述,票据市场在货币市场中占有重要的地位,因此通过票据市场对货币政策的传导进行研究,有利于加深对货币政策有效性的认识,同时也可由此找出货币政策传导不利的原因。

在货币政策工具中,再贴现政策和公开市场业务都可以在票据市场中得以实施。再贴现政策是中央银行通过制定和调整再贴现利率来干预和影响市场利率以及货币市场的供应和需求,从而调节市场货币供应量的一种政策措施。公开市场业务则是指中央银行通过买进或卖出有价证券,吞吐基础货币,调节货币供应量的活动。目前,世界各主要发达国家的银行和金融机构都设有功能齐全的票据专营机构,各国中央银行也将公开市场操作和再贴现作为货币政策调控的重要手段,把货币政策直接传导到基层商业银行和企业,并通过票据市场来吸收反馈、调控或修改货币政策。首先,中央银行通过调节再贴现利率和额度,影响人们运用票据进行融资的成本,由此发挥金融宏观调控的作用,调节货币供应量。其次,通过再贴现对象和再贴现票据的选择,直接引导信贷资金的流向,促进信贷结构的调整,从而增强货币政策工具选择的灵活性。最后,通过公开市场业务在票据市场买卖各种票据,进行国民经济的宏观调控,促进商业票据流通,减少资金占用,加速资金周转。因此,票据市场是中央银行运用货币政策实行宏观调控的理想场所。

二、我国票据市场存在的问题及对货币政策的影响

1.票据市场信用制度不健全,影响货币政策的预期目标

我国的票据市场建立之初,市场经济制度才开始建立,信用机制也刚刚起步,在这样的环境下,票据市场的信用状况至今为止仍不容乐观,违约行为时常发生,而且市场上充斥着大量的假票据和克隆票据,为贴现资金带来了很大的安全隐患。目前我国的票据信用形式主要是由银行承兑汇票,其中一个原因便是市场信用制度的不健全,导致票据的买卖双方不得不选择信誉度高的银行作为中介来进行承兑,虽然要付出一定的成本,但同时也得到了较好的安全保障。所以,在我国银行承兑汇票在票据市场中占有很大的比例。

但与此同时,在贴现与承兑的过程中所产生的信用风险转由银行承担。如前所述,当市场上存在假票据或克隆票据时,银行的信用风险将大大增加,进而影响我国金融系统的稳定,出于安全方面的考虑,央行有可能会行使最后贷款人的职责,将资金注入有风险的金融机构,从而维持金融的稳定。但同时这也是一种投放基础货币的行为,导致货币供应量的变化,最终可能会对货币政策的目标产生影响。

另外,在一个具有完善的信用机制的票据市场中,票据的高安全性相对会具有高流动性,而商业银行也倾向于持有这种票据,其持有票据的货币则是从超额准备金中提取的,这样就会降低商业银行的超额准备金率,其他条件不变的情况下,货币乘数增大,进而货币供应量增加。然而由于我国票据市场信用机制的不健全,票据的安全性和流动性都还存在一定的问题,因此商业银行对票据的持有意愿并未达到发达票据市场的水平,所以我国票据市场对货币乘数的影响较弱。

2.票据市场交易结构存在问题,影响货币政策的操作力度

我国票据市场交易主体缺乏,票据种类单一,贴现和再贴现规模小,是票据市场发展以来一直都面临的问题。一个完善的票据市场,可以将供求双方有机地联系在一起,形成相互制约的整体,中央银行通过这样的体系传导政策会得到显著的效果。由于我国票据市场交易主体贫乏,只有企业,商业银行和中央银行,银行要“身兼数职”,且各银行间利益趋同,相互很难制约。而且银行出于其本身对存贷规模的追求,以及不良资产率降低的需要,作为票据交易的一方,很难公正、客观地承担起有效传导货币政策的任务。

票据市场种类单一,市场规模小,直接影响了中央银行通过公开市场业务实施国民经济的宏观调控。进行公开市场业务要以丰富的票据种类和一定的票据规模为基础,以我国目前的票据市场情况来看,除了支票和银行汇票较为普及以外,本票和商业汇票较少,而且商业汇票中一大部分都是银行承兑汇票,银行承兑仍占有绝对的地位。并且,尽管我国近几年票据市场的发展速度加快,但同发达国家比还存在很大差距,票据市场远未达到央行宏观调控所需要的票据规模,不利于公开市场业务的灵活操作。

3.票据市场定位不明确,阻碍货币政策功能的发挥

关于我国票据市场定位的问题,主要争论在于贴现票据是否要严格区分为贸易性票据和融资性票据。在国际上,贴现票据并无贸易性和融资性的区分,各商业银行审查的重点是风险程度。但从我国国情出发,为防范风险,将票据市场限定为发展以真实贸易背景的票据为前提的市场,不支持融资性票据的贴现和再贴现。然而,在实际的操作中,很难区分贸易性和融资性的票据,中央银行也并没有明确的标准和规范的制度,商业银行很难操作,许多融资性票据经过技术操作后进入市场。当然,这也反应了在市场经济下,供需是由市场决定的,融资性票据有其存在的必要性,说明企业的融资需求可以通过票据市场满足。

正是由于我国政策管制和市场客观需要的矛盾,使得我国票据融资波动较大。融资性票据的出现是市场发展的必然,如果我国不明确解决这个问题,势必使商业银行在业务拓展中遇到经营和政策的风险,导致运作不畅,最终中央银行的货币政策的功能发挥也会收到阻碍。

三、关于我国票据市场发展的政策建议

1.完善票据市场的信用机制

票据市场是一个古老的融资市场,其建立的基础就是商业信用,因此一个完善的信用环境是票据市场发展的基础,同时也为货币政策的有效实行提供了必备的条件。但是信用制度的完善是一个漫长的过程,而且有赖于整个社会的经济、法律、道德等因素的改善。而当前票据市场本身应该注意的是信息披露的加强,或者考虑建立票据风险基金,用于参与发行者的违约支付。另外,社会约束措施可以通过建立信用评级机构来执行,负责审核票据市场主体的信用等级,完善信用评级制度,一方面确保票据的安全性、流动性,另一方面可以促进企业重视自身信用的建设。

2.扩大票据交易品种,培育多元化参与主体,健全市场运行机制

票据市场基础是票据业务,因此扩大票据交易的种类和规模,并进行品种创新,是票据市场发展的必要出路。所以,中央银行应该对符合条件中小企业的票据承兑、贴现申请大力予以支持,稳步推进商业银行的汇票业务,扩大票据承兑、贴现量,努力拓宽票据承兑贴现面。另外,鼓励推进融资性票据的使用也是近几年我国票据市场发展的一个重要因素,但我国目前还处在探索使用的过程中,接下来应注重培育和拓展规范、高效的融资性票据市场。

此外,积极发展票据市场的中介机构,培育多元化的市场参与主体,也是我国票据市场应着重解决的问题。

3.积极发挥宏观调控作用,创造有利的发展环境

再贴现是央行执行货币政策的重要工具之一,再贴现率应该体现中央银行的政策意图,如果中央银行希望实行适度从紧的货币政策,则应将再贴现利率定得高于货币市场利率,以引导货币市场利率上行,反之,则应低于当期的货币市场利率,以便引导货币市场利率下行。但我国由2001年开始,再贴现率一再提高,2001年由2.16%提高到2.97%,2004年3月25日,中央银行又将再贴现率由2.97%提高到3.24%,致使再贴现业务量迅速减少,2007年,再贴现率一度上调为4.32%,过高的再贴现率大大限制了票据市场的贴现规模,阻碍票据市场的拓展,实施再贴现政策也没有达到预期的目标,再贴现率过高的问题已成为各界共识,因此,2008年11月27日央行将再贴现率下调到2.97%,以期由此活跃企业间商业票据市场,增强企业间的商业信用,为企业提供更多的融资支持。而票据市场的活跃,则更利于货币政策的有效传导。

另外,在完善法律制度和监管机制的同时,放松政府的过度管制。从法律上规范票据市场的秩序,为金融机构的创新提供法律的保障,建立完善的信息披露机制,以及完备的市场准入和推出机制,对于我国的票据市场是非常必要的。但同时也应该放开对票据市场的过度管制。因为虽然我国票据市场的制度是政府强制推行的,但在现阶段票据市场各方面逐步趋于市场化,政府应为票据市场提供有利的政策环境,建立完善的机制,而不是过度的管制和过多的参与,既由一个创建者转变为一个监管者。只有这样,才有利于票据市场的活跃,提高主体参与的积极性,从而使票据市场自我完善。

参考文献:

[1]张立云.我国票据市场现状分析及相关建议[J].时代金融,2007.1.

票据市场论文范文第2篇

通过以上国内外研究可以发现，我国对票据市场的研究仍有待深入，具体表现为：首先，现有研究视角较为单一，主要集中于票据市场特定发展阶段的表象，对该市场发展规律的整体把握不够深入；其次，研究内容主要集中于观念层面和操作层面，在研究的深度上拓展不足；再次，研究缺乏以系统性的理论为指导，从而导致研究结论的系统性程度有待提高。基于以上认识，在汲取国内外学者研究成果精髓的基础上，本文拟从新制度经济学的制度变迁理论出发，结合国家职能理论，通过系统分析制度内涵、制度需求、制度供给，通过对我国票据市场现有市场特征的刻画来对该市场发展阶段进行精确定位，并以此为基础对该市场制度变迁的取向以及具体的制度变迁策略进行系统研究。

一、制度变迁理论概述

根据诺思的定义，所谓制度(Institution)是指社会的游戏规则，是为了决定不同主体间的相互关系和降低社会生活中的不确定性而设定的制约，而这种制约既可以通过有组织的、正式的机制来加以维护，也可以通过无组织的、分权化的、自发社会反馈的非正式机制来运行，前者称为正式制度，后者称为非正式制度。[10]11制度本身依据调节对象的差异可以区分为制度安排和制度环境，前者是指在特定领域内，特定交易各方设定的用来调节特定经济关系的某一项准则，Williamson称之为“规制结构”(governancestructure)；后者也称“基础性制度安排”，是指特定经济社会中所有制度安排的总和，包括组织、法律、习俗和意识形态，是影响个体行为的背景约束或基础规则。[10]15在这里需要进一步指出的是制度本身不是既定不变的，而是作为集体选择的结果，会随着环境的变化而发生改变，即产生制度变迁。

制度变迁作为新制度经济学的核心概念，是指制度的替代、转换和交易过程，其实质是一种具有更高效率的制度对原有制度的替代和帕累托改进过程。[10]38诺思认为制度变迁是基于实现规模经济、促进外部性内在化、减低风险和降低交易成本等目的，制度由原有均衡状态向非均衡转化，继而实现新的更高层次均衡的过程。根据林毅夫的研究，制度变迁可以分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁，前者是由相关群体作为行动主体，在寻求获利机会时自发倡导、组织和实行的制度变迁；后者则是由政府强制引入和实施的制度变迁，往往是通过国家干预来弥补在特定阶段诱致性制度变迁动力不足和供给有限的产物。

二、票据市场制度变迁需求分析

根据诺思的观点，制度变迁的动因源于促进外部性内在化、实现规模经济、减少风险和降低交易成本，因此票据市场制度变迁的需求可以从如下四个方面来加以揭示：

(一)票据市场外部性的存在

外部性是指对于决策单位而言成本或收益的外在性，其中成本的外在性也称为负的外部性，表示在现有制度下决策单位无须承担的成本；收益的外在性也称为正的外部性，表示在现有制度下决策单位无法获得的潜在利益。现有制度下外部性的存在可以产生制度变迁的需求，即实现负的外部性的消除和正的外部性的内在化。

我国当前票据市场运行中出现的商业信用缺失和风险防范机制欠缺，在一定程度上就反映为负的外部性。票据市场中的诸多违规行为，如循环开票、违规承兑、违规贴现，不仅导致个别票据经营机构遭受重大损失，也导致票据流通秩序混乱，并在一定程度上危及金融秩序和金融安全。但由于现有票据市场制度设计中相关机制的欠缺，这些负的外部性在现有票据市场中无法从制度层面上加以充分防范和消除。负的外部性制约了商业信用的开展和以此为基础的票据市场规模的扩张，也加大了票据市场运行的风险，从而在客观上会形成较高的风险溢价要求，而这在现有票据市场固定费率制度下难以实现，只会刺激票据经营机构收取高额保证金或限制票据业务主体范围，反过来又进一步压缩了票据市场的空间，最终导致我国现有票据市场规模相较于国民经济总量而言仍相对偏低。这就意味着仍有相当规模的经济交易未能以票据交易方式完成，继而形成了部分潜在票据市场收益无法实现，即有正的外部性无法充分得到吸收。

(二)票据市场尚未充分实现规模经济

我国现有票据市场在经过长足发展之后，业已初具规模，但与规模经济要求仍有一定差距。

一方面，由于票据在国民经济总量中占比仍相对偏低，而且现阶段主要依靠商业银行开设票据窗口模式经营票据业务，这种模式限制了商业银行对票据市场业务的投入，也导致该业务专业化程度不高。在市场布局上，虽部分地区(如长三角、珠三角和京津地区)票据交易集中，但从全国整体来看仍相对分散，单个票据经营机构因此难以形成规模经济。

另一方面，各家商业银行主要将票据业务作为副业经营，而票据业务作为典型的金融市场业务与传统商业银行贷款业务在运作模式上存在较大的差异，因而将现有资源转接到票据市场业务中存在技术上的困难，从而达不到范围经济的要求。此外商业银行传统业务的扩张也会削弱其对票据市场业务的投入，形成资源的分流，这也不利于形成规模经济。

(三)票据市场风险水平不容忽视

票据市场作为我国金融市场的有机组成部分，同样也受到市场运行外部环境欠佳和内部风险控制机制不健全的困扰，风险水平不容忽视。一方面，票据市场缺乏完善的信用制度作为支撑，假票和“克隆票”等欺诈现象和行为时有发生，资金违规交易屡禁不止；另一方面，商业银行缺乏有针对性的票据业务风险控制机制，在观念上大都将票据市场业务与贷款业务混同，在实践上简单沿用商业贷款风险防范制度，而从风险生成机制的角度分析二者存在着本质差异，因此导致商业银行票据业务风险控制乏力。追根溯源，商业银行兼营票据业务模式不可能从根本上建立有效的风险控制机制。在票据市场现实和潜在风险高企的背景下，票据经营机构一方面增加投入动力不足，另一方面又不愿坐视市场机遇的丧失，因而都在强调发展票据业务的同时又人为设定各种限制制约其进一步的扩张。各种限制增加了交易成本，并且由于逆向选择的作用反过来又导致票据业务风险水平的上升，最终形成票据市场制度运行的低效率循环，即在一定程度上出现了“锁定”(Lock-in)。

(四)票据市场流动性不足导致隐易成本过高

我国票据市场显易成本目前只有同期银行贷款的40％，由于规模狭小、市场结构单一，加之商业信用发展滞后形成了市场流动性不足，导致市场隐易成本水平较高。

一方面，现有交易结构主要集中于持票人与银行之间承兑、贴现以及商业银行与中央银行之间的再贴现的垂直交易，而持票人之间的背书转让、商业银行之间的转贴现规模有限。这种纵向、直线型而非复合化、网型的交易结构容易导致市场主体趋同的流动性特征，根据系统论的观点，这会引发交易系统自强化特征增强、系统熵值上升，从而降低了市场整体流动性水平。根据金融市场微观结构理论分析，较低的流动性会导致实际交易难度增加和执行成本(即隐性成本)上升。

另一方面，现有票据市场是一个相对封闭的独立系统，该市场与其他货币市场子市场、资本市场之间在制度设计上被人为割裂开来，资金跨市场流动受到苛刻限制。这既会增加资金流动的潜在成本，也会致使资产专用性和沉没成本上升，最终共同导致票据市场隐易成本增加。

基于以上分析，可以得出如下结论：我国票据市场在经历了长足发展之后，现有制度已经在一定程度上陷入“锁定”状态的陷阱，因此有必要通过制度变迁促进该市场的发展跃上一个新的台阶。

三、票据市场制度变迁方式的选择

我国票据市场制度变迁的必要性业已初步形成共识，并在一定程度上出现了诱致性制度变迁。首先，部分商业银行开始改变票据业务经营方式，由原先的票据窗口单一经营模式，发展为票据营业部模式和票据中心模式的逐步引入和推广，并相继推出了买方付息票据贴现、厂商一票通、票据质押和票据保贴等票据市场创新产品，这部分商业银行事实上充当着票据市场制度变迁的第一行动集团；其次，部分经济发达地区的地方政府和金融当局也在积极推进区域性票据市场的建设，形成了票据市场制度变迁的第二行动集团；再者，中国人民银行也通过为金融机构开办网上票据报价、查询服务，积极推进全国性的电子票据市场建设。

正如林毅夫所指出的，由于制度本身作为一种公共品，在制度变迁过程中不可避免地存在“搭便车”行为，单靠诱致性制度变迁将出现制度供给不足。我国票据市场制度变迁进程缓慢、创新乏力的现实也印证了这一观点，因此有必要推进以政府为主体的强制性制度变迁。从政府角度分析，票据市场的发展能够从根本上解决长期困扰我国经济运行的“三角债”、信贷供给制问题，并有利于解决货币与资本市场发展失衡，仅“三角债”问题一项的解决就可以每年减少国民经济上千亿元的损失，[11]而强制执性制度变迁的推行由于有诱致性制度变迁的配合，其成本也会相对较低。因而从强制性制度变迁的成本收益角度衡量，政府存在着制度供给的动力。

综上所述，在票据市场诱致性制度变迁继续深化的同时，现阶段以政府为主体积极稳妥地推进强制性制度变迁，实现制度变迁方式的转变，不仅是必要的而且是可行的。

四、票据市场制度变迁对策

制度包括制度环境与制度安排，因此票据市场的制度变迁需要在制度环境和制度安排两方面做出相应的制度调整和创新。

(一)票据市场制度环境变迁

就我国当前票据市场发展而言，最主要的制度环境缺陷在于以信用缺失为代表的信用环境发展滞后，因此制度环境变迁的突破点应在集中建立和完善信用制度，而这又离不开产权制度改革的深化。按现代经济学的观点，作为票据行为基础的信用关系是一种契约关系，其特征是授信者将其拥有的财产权利让渡给受信者，作为条件，受信者则必须承诺按照交易契约的约定在规定期限内对授信者作出相应的补偿。信用既意味着对市场主体财产权利的尊重，也意味着对在市场交易中所产生的财产义务的严格履行或财产责任的完全承担，因此信用活动的产生必须以清晰界定、排他性的产权为其制度前提，由此不难发现信用关系的实质是一种产权关系。[12]由此可以认为产权安排上的不合理是导致社会信用缺失问题的重要原因，信用缺失源于“产权缺失”。就产权缺失导致信用缺失，从德姆塞茨对产权的认识来看，产权的重要作用在于能够帮助一个人在与他人交易中形成一个可以合理把握的预期，当产权界定不清晰、保护不力、安排不合理时，人们就不可能对交易形成稳定的、可以把握的预期，从而导致交易双方短期行为和机会主义倾向的泛滥，[13]进而诱发信用缺失，因此票据市场制度环境变迁应从信用制度、产权制度两方面着手进行。

完善信用制度，推进票据市场制度环境的变迁。对契约的遵守可以通过道德约束、交易双方的制约和第三方强制来进行。在我国市场经济转轨过程中，社会道德本身处于演化形成之中，观念的变化往往滞后于市场化的进程，加之在信息不完全的现实社会中，任何一个不讲信用的成员都可以通过与众多社会成员进行一次性博弈获得足够大的利益，从而助长了机会主义倾向，出现在信息不对称情况下的零和博弈。而完善的信用制度作为第三方强制措施，能起到对交易双方的有效约束，从而优化票据市场的制度环境。具体可以通过信用登记制度、信用评估制度减少信息不对称；通过信用风险预警、管理、转嫁机制和信用奖惩制度可以减少失信方的收益，并有助于形成理性预期。

完善产权制度，推进票据市场制度环境的变迁。由于信用关系的本质是一种产权关系，因而清晰界定的、排他性的产权不仅有利于信用制度的建立，而且可以通过由政府提供强制性的产权保护对机会主义行为进行有效的惩处，从而抑制和消除信用缺失的根源。产权制度改革应遵循有效性和经济性原则，由政府积极稳妥推进，方式上要实现从依靠行政干预向依靠法律制度转变，从而减少“寻租”行为的发生。

(二)票据市场制度安排变迁

1.建立票据市场做市商制度

票据市场制度安排变迁的核心是市场交易机制的变迁。做市商制度作为一种典型的报价驱动交易机制，从金融市场微观结构理论分析，它相较于传统的订单驱动交易机制，在保持市场流动性、增加价格稳定性方面具有显著优势，并且针对大宗交易其交易成本相对较低。[14]而现阶段我国票据市场发展中存在较为严重的流动和资金依赖关系，并且交易种类主要是大宗交易，因此建立票据市场的做市商制度具有一定的针对性。结合国外做市商制度的实践，可以进一步引入竞争构建竞争性做市商制度，以有效地降低市场交易成本。

在票据市场做市商制度建立上，可以依托现有票据市场中业务量较大的国有商业银行。在票据市场中，国有商业银行的经营者事实上就充当着“政治银行家”的角色：一方面，他们作为“经济人”，具有利用其在票据市场中的支配地位拓展票据业务以获得最大化收益的动机；另一方面，他们作为“政治人”，出于对现有票据市场过高的经营风险和与之伴随的个人政治绩效风险的顾忌，会主动限制票据业务的进一步开展。在这种情形下，票据经营的营业部模式、贴现窗口模式很难实现其制度创新动力的积聚，因此有必要引入由国有商业银行控股或参股的票据市场做市商模式。这种模式既可以降低类似于工行华信支行的巨额银行风险，并在不减少现有利益集团利益、保持其票据市场优势地位的前提下实现其自身规模化经营和专业化运作，以增加收益，这符合“政治银行家”的效用函数要求。

2.发展货币市场基金

票据市场参与主体和交易方式的变迁，也是票据市场制度安排变迁的重要内容。货币市场基金作为一种专门投资于短期金融工具的共同基金，在国外它主要投资于国库券、银行定期存单、商业票据等高流动性、低风险、收益稳定的短期证券，也是票据市场投资的主要力量和小额投资者进入票据市场的重要途径。现阶段发展我国的货币市场基金，对我国票据市场的制度安排的变迁具有重要意义。

一方面，我国票据市场目前对银行信贷资金具有较强的依赖性，社会资金参与程度有限，这不利于票据市场的进一步发展。当货币市场基金具备一定规模之后，则可以实现对票据市场稳定的资金供给，从而吸收票据市场的外部性，有利于推动票据市场的长期平稳发展。另一方面，专家理财的经营模式也能够使货币市场基金进行更为广泛的风险一收益搭配和组合投资，也有利于推动金融创新和降低票据经营风险，这对于进一步吸引市场资金具有稳定器的作用，从而降低了票据市场的摩擦成本和负的外部性，对于现阶段票据市场的制度变迁也会提供强大的动力。此外，由于货币市场基金具有能够丰富货币市场投资主体、充当央行货币政策调控对手、促进货币市场与资本市场协调发展等功能，因而其制度供给的阻力较小、较为现实可行。

票据市场论文范文第3篇

从1982开始,我国票据市场经历了起步、快速发展、停滞、规范发展等多个阶段,并从1997年进入稳步快速发展阶段。2000年全国票据业务总量比上年增长了90%,2001年又在上年基础上增长了88%。经过多年的发展,我国票据市场不仅在量上不断增长,在质上也得到了很大提高,在中央银行进行宏观调控以及在促进经济金融发展方面正发挥着越来越大的作用。

但近年来管理层出台的一些管制措施对票据市场发展产生了较大影响,一些地方的票据业务增长幅度急剧下降,票据市场相对萎缩。本论文由整理提供以票据业务总量占全国2%的票据中心城市武汉为例,2001年票据业务总量为731亿元,同比增72%;但2002年该地区票据业务总量同比增长小于20%,票据承兑、贴现增幅大大下降;2001年一季度再贴现发生额为21亿元,2002年再贴现业务没有发生一笔,完全停滞。国内其他票据中心城市也出现了类似情况,票据业务发展面临严峻考验。由此,严厉的金融管制约束票据业务发展与金融创新推动票据市场的进一步发展将成为下一阶段的主题,金融创新作为规避管制和推动业务发展的有效手段已经成为当前我国票据市场的现实需求。

一、当前票据市场发展的制约因素:严厉的金融管制

一般认为,金融管制对规范金融机构业务经营、防范金融风险起着积极作用。但这种管制必须适时、适度,即符合当时的形势需要,否则会阻碍金融机构业务经营的健康发展。就我国票据市场而言,近年来已经走上了稳步、快速的良性发展之路,此时首要的是扩大市场规模、培育市场主体,充分发挥票据市场具有的拓展企业融资渠道、引导规范商业信用、促进银行资产结构优化和作为央行宏观调控工具等多方面作用,其次才是纠正违规和适度管制。2002年我国票据业务量急剧下降,票据市场出现萎缩,与过于严厉的管制有着很大关系,这些管制措施不利于市场主体积极性的发挥,对市场的进一步培育和发展产生了一定的负面效应,成了当前我国票据市场发展的“瓶颈”。

1.票源管制:5%的比例限制不利于票据市场规模的扩展。2001年人民银行印发了《关于加强开办银行承兑汇票业务管理的通知》,规定商业银行的承兑汇票规模不得超过上年末存款余额的5%。出台这一管制措施的初衷在于防范风险,但由此带来的负面效应却十分突出。(1)这种一刀切的做法明显限制了票据市场规模的扩展。目前银行承兑汇票是票据市场的主要票源,对总量实行比率限制必将导致整个票据市场票源不足,影响市场的培育和发展。而且实践中各商业银行按此要求层层下达比例控制,对票据业务的正常发展产生实际上的损害。(2)无法有效控制票据风险。商业银行依照规定能够将承兑汇票业务的规模控制在5%比例之内,但5%比例以内承兑汇票的风险包括伪票风险、套现风险、无真实贸易背景风险等依然存在。(3)不利于商业银行资产结构的优化。票据业务不仅为银行增加利润,而且是优化银行资产的重要途径,商业银行可以视资金富裕情况,通过签发承兑汇票、卖出已贴现汇票、办理贴现或转贴现等操作,调节资产流动性、提高资产收益,进而达到优化资产结构防范风险的目的。将银行承兑控制在存款余额的5%以内的规定与原来将贴现纳入75%存贷比例考核相比,银行办理贴现的空间明显缩小。

2.利率管制:过高的再贴现利率剥夺了银行盈利空间。2001年9月,人民银行下发了《关于提高再贴利率的通知》,将再贴现利率由2.16%提高到2.97%,提高了37.5%。这项举措减轻了人民银行的再贴现压力,但带来很大的负面影响。(1)银行和企业办理票据业务的积极性明显降低,票据市场业务量因此萎缩。随着市场的发展,票据贴现市场上已初步形成了以再贴现利率为基础,以市场资金供求关系决定的贴现利率,一般在3.3%—3.6%左右,这样对银行而言,其贴现和再贴现之间的利差收益只有0.33—0.63个百分点,考虑到贴现和再贴现过程中的各种交易费用,银行已基本无利可图。如果银行相应提高贴现利率,则一方面加重了企业的利息负担,不利于促进当前经济的发展,而且在另一方面也会导致民间票据市场的滋长,这在一些地区已经成为现实。(2)再贴现率作为一种货币政策工具,对整个金融市场的利率具有指导效应,提高再贴现率意味着中央银行在紧缩银根,这与目前我国支持扩大内需,继续实施稳健的货币政策相矛盾。2002年2月21日人民银行再次下调存贷款利率,唯有再贴现利率没有下调,从而进一步缩小贴现率与再贴现率之间的利差,票据市场利益决定机制再次受损。

3.苛求的金融监管:挤出票据风险的同时也挤出了票据信用。有效的金融监管对规范票据经营行为、防范票据风险至关重要,但过于苛求的金融监管同样会对票据业务的发展形成负面影响。长期以来我国由于信用体系不健全,作为信用基础的商业信用并不发达,实践表明,票据业务以商品交易为基础,以真实票据为前提,对引导和规范商业信用,将分散的商业信用引导到银行信用轨道上,从而“倒逼”商业信用的发展起到了很好的作用。近年来人民银行以金融监管工作为重心进行机构调整后,监管部门不断加大检查和处罚力度,严厉打击各种无真实贸易背景的票据业务和贴现资金违规流入股市等违规行为,并追究有关人员的责任。此举对防范信贷风险起到一定作用,但在目前商业银行缺乏有效的激励约束机制、责任和利益的不对等的情况下,必然影响到商业银行开拓票据业务的积极性,从而阻碍票据市场的快速发展;这种将票据贴现资金等同于信贷资金严禁入市,过分要求银行保证企业贴现资金专款专用和全程管理的做法既有悖于票据的抽象性也不切合实际,苛求的金融监管在挤出票据风险的同时也挤出了票据信用。

二、中国票据市场发展的前提:放松管制

20世纪90年代以来,世界各国特别是发达国家金融改革如火如荼,金融监管主体不再墨守成规,而是积极顺应世界经济金融发展趋势的客观要求,不断进行金融改革,如美国对商业银行和存款机构的放松管制,日本近年连续推出的金融自由化改革等,这些改革的一个共同特点就是放松管制。从我国情况看,严厉的金融管制对票据市场的发展已经形成瓶颈,制约着市场扩容和功能提升,我国票据市场要摆脱目前的困境和取得进一步发展,从管理层面上来说,应及时适度放松管制。

1.放松票据市场利率管制,适应市场化需要。目前贴现的市场利率在3.6%左右,这是由市场供求双方根据银行贷款利率决定的,反映了以票据贴现方式获取资金应付出的成本。银行作为资金供给方,如果提高贴现利率,则企业的资金需求必然减少,这意味着银根紧缩和票据市场发展受阻;如果不提高贴现利率,则银行几乎没有盈利空间。为加快票据市场的发展,同时给商业银行一定的盈利空间,人民银行有必要降低再贴现利率,对再贴现率定位应由市场供求双方决定,适应市场化需要,而不能由单方确定,另一方被动执行。

2.放松票源管制,取消对银行承兑汇票5%的比例限制。银行承兑汇票的需要量是由企业之间的商品交易价值量决定,或者说由经济发展水平决定的,与银行存款余额并无必然的联系;通过5%的比例限制以期达到降低风险的做法既缺乏科学依据和实践佐证,而且比例明显偏紧。目前我国的票据市场还不发达,银行承兑汇票总量占GDP之比还相当低,说明经济发展对这种信用形式的需求还很大,必须鼓励企业在商品交易中使用银行承兑汇票,支持和引导商业银行发展票据业务。目前银行承兑汇票业务中出现了一些违规和风险问题,有商业银行原因,有企业原因,还有管理制度不适原因,这些问题通过完善票据业务管理规章、制度,加大事后监督可以得到解决,客观存在的风险比信贷风险小得多,基本上可以控制,对银行承兑汇票进行比例限制并不能从根本上解决这些问题的和控制风险。

3.放松金融监管,创新监管理念,为票据市场发展创造宽松的环境。金融管理当局为了保证金融市场的稳定和经济的正常发展,通过法律、法令对金融机构实行管制是很有必要的。通过监管,维持金融业的稳定来保持国民经济的发展,保障社会经济效益的最优化,这是金融监管的最终目标;同时,处在金融监管的环境中,银行为了实现收益最大化的目的,在市场竞争和金融管制的夹缝中求生存是一个无可厚非的事实。显然在一个过于苛求的监管环境中二者要达到本论文由整理提供平衡是不可能的,必须要有一个高效、宽松的市场环境。对当前的票据市场来说,完善、发达的市场对经济金融发展起到很好的推动作用,尤其是作为资金需求者的企业创造了融资便利,由此形成很好的社会经济效益。从目前情况看,过于苛求的金融监管与票据市场的现实发展需要并不吻合,实际上破坏了市场平衡,导致交易量萎缩、企业融资难度加大,社会经济效益因此受损,必须放松过于苛求的金融监管,实行适度监管,为票据市场的新一轮发展和质的提升创造宽松的环境。鉴于我国票据市场尚处于初级阶段的实况,应树立边发展边规范和在发展中化解风险的理念,切不可采取苛求监管的做法,以致在挤出市场风险同时将信用也挤出。

三、当前中国票据市场的金融创新思路

关于金融创新的成因,经济学界有两种解释,一种解释是金融机构的内在需求,即金融机构为追求潜在利润而进行的金融创新;另一种解释认为是外在供给所致,即金融机构为逃避金融管制、规避风险进行的金融创新。纵观我国票据市场,金融机构将票据业务作为新的利润增长点,同时外在环境又存在严厉的金融管制,票据创新的内在和外在诱因均具备。无论哪种原因,金融创新无疑会起到积极的建设性作用,充分发挥票据市场融资、信用、宏观调控、降低风险的功能,使票据市场摆脱目前的低迷和困境状态,推动票据市场的发展。

(一)放松对银行承兑汇票必须具有真实性贸易背景的苛求,将其作为融资性票据发展

融资性票据与真实性票据相对应,是指没有真实商品交易背景,纯粹以融资为目的的商业票据。票据在承兑、贴现过程中不强调具有真实贸易背景则意味着这种票据就是融资性票据。它在本质上是一种类似于信用放款,但比信用放款更为优良的融资信用工具。之所以进行融资性票据业务创新,不强调真实性贸易背景,主要基于以下几个方面原因:

1.世界经济金融形势的发展要求我国进行融资性票据业务创新。随着世界经济金融的发展,西方国家早已抛弃真实票据要求(即现在我们强调的真实贸易背景票据),企业凭借自己的信用度来发行商业票据已成为基本的票据融资形式。美国、英国、日本等发达资本主义国家的融资性票据市场已经具有相当大的规模,美国的商业票据市场和欧洲票据市场的主要交易工具都是商业票据,这种商业票据不要求具有真实性贸易背景,企业仅凭信誉就可以签发,是一种纯粹的融资性债务凭证。这些经验和做法为我国发展融资性票据业务提供了很好的参考和借鉴,随着我国加入WTO后中外资银行竞争的加剧,中资银行迫切需要开办融资性票据业务。

2.我国经济金融转轨为融资性票据业务创新创造了适宜的外部环境。我国一直未主张发展融资性票据主要是受限于1995年制定的《票据法》,而当时中国面临特殊的经济形势,通货膨胀达到了顶峰,整个社会信用、经济秩序混乱、社会乱办金融,在这种情况下,国家开始实施了适度从紧的货币政策。经过6年经济转轨,当时的通货膨胀已转化为现在的通货紧缩,国内商业银行的贷款发放也由于有效需求不足而出现被动收缩,近几年一些银行的新增存贷比连50%都没有达到。而且票据市场已经走上稳步快速发展轨道,在这种情况下,从试点开始逐步开放融资性票据业务就具备了较好的外部环境。

3.融资性票据在我国已经有现实的需求和基础。尽管有关法律对融资性票据进行了限制,但实际上由于我国融资工具缺乏,银行承兑汇票已经常被作为融资工具使用。根据监管部门对票据业务检查,商业银行已经采取开新票还旧票、超商品交易金额签发银票等多种变通方式,对没有真实交易背景的出票人签发银行承兑汇票,这实际上是使用融资性票据。尽管监管部门对这些违规行为进行严厉管制,但效果不佳;同时在一些地方的民间票据市场上,融资性票据业务也有较大的发展。这说明融资性票据在我国已经有较大的需求和现实基础。

4.发展融资性票据可以节约监管成本。目前监管部门对已经有着较大需求和现实基础的融资性票据业务主要采取了防堵措施,事实证明此措施效果不佳,票据“违规行为”屡禁不止,而且花费较高的监管成本,包括信息收集成本、监督检查成本等直接成本,还包括过度监管带来负面效应形成的间接成本,也就是在挤出票据风险的同时也挤出了票据信用。在这种情况下开办融资票据业务,通过科学的制度安排,加强引导和规范,有效控制风险,无疑能够有效降低监管成本,同时有利于中国票据市场的长远发展。

5.融资性票据更符合票据无因性特征。票据是一种无因的债权凭证,票据的原因作为其基础关系同票据上的权利、义务是分离的,当债权人持票据行使票据上的权利时,可以不明示其原因,只要占有了票据,就可以向票据所记载的债务人请求票据表示的金额。从这点上说,过分强调票据真实性贸易背景以及严格审查票据的原因关系与票据的无因性特征背道而驰;不强调真实性贸易背景的融资性票据则更加符合票据无因性特征,也更能遵循票据演变发展规律。

如同其他金融创新一样,融资性票据作为一种金融创新工具,在对金融市场乃至整个社会经济带来富有建设性的积极影响的同时,也存在着负面效应,其中最大的问题亦即推行融资性票据最大的障碍就是创新带来的风险。当然这种创新本身会使金融机构资产结构优化,抵御风险的能力加强,但这并不意味着消除了风险,相反发展融资性票据在减少风险的同时,也产生了一些新的风险。因此必须做好配套措施,强化对融资性票据的风险控制。可采取的措施包括:

1.分阶段逐步放开融资性票据,在区域信用环境较好的地区先进行试点,积累相关经验后由点到面,逐步推广。目前运作成本较低的方案是直接将银行承兑汇票“改进”为融资性票据,即选择一些资信情况较好、经营状况正常、现金流量稳定的大型企业进行试点,不再强调其签发的单笔票据的真实贸易背景;然后推广到效益好、信誉高、管理规范的中小型企业;最后是建立专业性的商业票据发行公司和规范的票据交易所,通过严格控制票据再贴现,鼓励转贴现和票据转让行为,活跃和培育规范、高效的融资性票据市场。

2.实行“一户一行”管理制度,企业只能在一家主开户行银行签发融资性银行承兑汇票,这家银行就是企业的管理行,管理行对企业开票情况进行监控,尤其是对开票限额进行控制:(1)销售收入控制法,要求企业签发银行承兑汇票余额不超过上年销售总额的一定比例,从实际情况看,生产型企业通常应在上年销售收入的1/5以内开票;流通型企业按上年销售收入的1/10控制。(2)资产负债控制法,要求签发银行承兑汇票额与企业其他负债之和要小于企业资产总额,其资产负债比率须控制在85%左右。(3)现金流量控制法,从企业现金流量管理中寻求合理的经济评判标准与监控机制,通过分析和掌握其现金流量,正确评价票据融资的偿债能力和资金周转能力,使票据融资保持在可以控制的安全性、流动性和风险限度以内。应该说这一评判标准较具科学性,因为票据融资的基本功能在于满足企业短期资金流动性需求,通过分析现金流可以预测一个企业未来某个时期的现金回流情况,以便确保票据融资如期得到偿付。

3.银行在签发和贴现银行承兑汇票时必须如实逐笔将其录入到信贷登记系统中,由于信贷登记系统所有信息共享,当企业签发票据与其现金流量不对称时,银行可以停止对该企业签发银行承兑汇票。

4.建立票据融资企业退出机制,约束企业严格守信,对出现银行到期垫款的融资性票据的情况,由监管当局采取警告并勒令还款、黑名单通报直至取消票据融资资格的处罚,淘汰劣质企业,净化市场环境,有效降低市场风险。

(二)应大力推进商业承兑汇票的发展

商业承兑汇票作为一种便利的结算和融资工具,在发达国家的信用制度乃至经济金融发展过程中起到很大的支撑作用。在我国,商业承兑汇票发展缓慢,基础薄弱,市场规模偏小,主要原因在于社会信用环境不佳,企业逃废债较严重,企业信誉度很低,加上市场缺乏企业以外的强力推动,这些因素使得由企业签发的商业承兑汇票很难得到社会认同。事实上,从我国当前经济金融发展形势以及票据市场现状看,扩大市场规模,大力发展商业承兑汇票相当有必要:(1)商业信用是社会信用的基石,对社会经济发展起着重要作用,我国商业信用不发达使得信用发展不是遵循由商业信用向银行信用演进的自然过程,而是由银行信用反推商业信用的发展。当前通过发展商业承兑汇票这一载体将对商业信用的发展起到助推作用;通过授予企业商业承兑汇票签发资格形成一种有效的激励与约束机制,逐步改善社会信用环境。(2)签发商业承兑汇票的成本较低。与银行承兑汇票相比,商业承兑汇票仅靠企业信用就可以签发,它不需要企业到银行三番五次申请,也不需要向银行交纳保证金、手续费,企业花费的成本较低;另一方面,商业承兑汇票主体较简单,通常只有一对主体,信息容易获取,银行监管较方便,管理成本相应降低。(3)银行能够通过商业承兑汇票业务操作盈利。商业承兑汇票签发后,银行可以对其进行贴现、转贴现,还可以申请再贴现,这无疑能够增加银行的贴现收入。(4)企业自身也愿意使用商业承兑汇票,不仅能获得融资便利和降低企业经营成本,而且能提高资金利用率,支持企业加快发展,还可以树立企业形象。因为企业一旦获得签发商业承兑汇票资格,首先意味着企业拥有一笔很大的无形资产,说明企业形象、信誉度非常高,这对企业的发展相当有利。(5)商业承兑汇票签发的安全度较高。与融资性银行承兑汇票不同,商业承兑汇票的签发必须强调真实性贸易背景,主要原因在于:商业承兑汇票主要以企业信用作保证,而企业信用尚具有极大的不确定性,通过要求真实性贸易背景限制可以大大降低这种不确定性,排除恶意融资行为;而且,商业承兑汇票简单的流转关系,使真实性贸易背景要求具有现实的可行性基础,管理层很容易进行监测和控制,商业承兑汇票必须具有真实贸易背景要求才能有效提高票据签发的安全度。

我国商业承兑汇票发展尚处于起步阶段,目前主要由人民银行推动,在发展过程中面临的难题主要是如何规范管理和防范风险。实践证明,通过金融创新进行合理的制度安排可以达到有效控制风险的目的。这些创新性制度安排包括:(1)推荐制度,企业的主开户行对符合条件的企业进行推荐,为人民银行选优企业提供参考。(2)评级制度,人民银行认定的权威性评估公司对待选企业进行评级。(3)公示制度,由人民银行对候选企业名单在银行系统进行预公布,广泛征求各方意见。(4)审批制度,人民银行对候选企业的资格进行严格审查。(5)管理行制度,企业的主开户行为管理行,监控企业的开票及承兑情况,对企业签发的商业承兑汇票办理贴现和转贴现,用银行信用弥补企业信用的不足,为推动商业承兑汇票业务的发展提供保障。(6)公告制度,在新闻媒体上公告,列出企业和管理行名单、商业承兑汇票承兑额。(7)检查制度,人民银行对签票企业及管理行的业务开办情况进行现场检查,纠正违规行为。(8)评先制度,定期评选商业承兑汇票优秀管理银行和优秀企业,实行正向激励。(9)淘汰制度,每年对商业承兑汇票业务开办不佳、到期未能及时兑付、超限额超期限签票以及签发无真实性贸易背景票据的企业,列入黑名单,吊销签票资格。

通过以上制度创新,解决了票据市场上两个极为关键的问题:(1)信息不对称问题。通过推荐制度、谈话制度、公示制度、公告制度的推行,银行可以获得企业的生产经营情况和信用情况,企业借助于管理行可以了解签发商业承兑汇票企业的有关信息,从而大大减少签票企业逆向选择和道德风险机会,有利于票据市场的健康发展。(2)风险分摊问题。签票企业通过管理行制度、淘汰制度,受到相应的约束和管制,承担到期不能兑付就退出市场的责任,但企业通过签发商业承兑汇票增加了一笔无形资产,同时降低了资金成本;管理银行投入了人力、物力和财力,对企业进行监测管理,但获得了票据贴现的利息收入,权责对称;人民银行对企业进行审查和管理,进行市场准入,要花费成本,同时承担一定的政策风险,但通过推行商业承兑汇票取得了较好的社会效益。因此商业承兑汇票的市场风险和收益实现了高水平的对等,较好地解决了风险分摊问题。超级秘书网

(三)建立票据专营公司

所谓票据专业公司,就是专门从事票据市场交易的法人公司。一般来讲,票据经营大约有四种运作模式:柜台交易模式,就是银行设一个票据交易的柜台;专营窗口模式,就是银行开辟专业性的票据业务窗口;交易所模式,就是建立经纪人共同交易的场所;票据专营公司模式,就是建立法人公司,专业从事票据市场交易。从实际来看,前两种模式我国都已经实行,但成效并不理想。设立交易所则需要标准化的金融产品,以商品交易为基础的承兑汇票,难以满足金融产品标准化的要求。从英国、日本以及我国台湾地区的发展经验来看,票据专营公司是一种较好的可行模式。

从我国来看,由于目前票据市场发展存在多重的制度性缺陷和阻碍,成立票据专营公司是一项重要的制度创新,有利于解决我国票据市场发展存在的制度性问题。票据专业公司作为高效率的机构,可以加大票据市场拓展力度,促进业务的发展,提升市场规模;有利于防范票据业务经营风险,实现票据业务的市场化和规范经营;有利于形成票据市场发展的本论文由整理提供竞争机制和创新能力,为我国票据市场的形成发挥孵化器的重要作用。票据专营公司由中国人民银行进行监督和管理,采取股份有限责任公司的形式组建,实行自筹资金、自主经营、自负盈亏的经营管理体制,参股单位可以是银行、非银行金融机构和企业集团。业务活动范围包括:(1)对企业办理商业票据的承兑和贴现;(2)对金融机构办理商业票据的回购和转贴现;(3)与金融机构开展商业票据的买卖;(4)办理短期信用票券质押;(5)受托办理企业的短期债券的发行和还本付息;(6)提供短期票券投资和融资的信息咨询服务;(7)充当票据市场票据交易的中介;(8)为企业和金融机构提供票据鉴定服务等。资金来源可以为自筹,或通过再贴现、回购等方式向人民银行进行短期资金融通,也可以向商业银行进行同业拆借,还可以持有未到期票券作为抵押向商业银行申请短期贷款。

参考文献

1.阙方平:《票据市场运作原理与实践》,武汉出版社1997年版。

票据市场论文范文第4篇

关键词:货币政策;票据市场;传导机制;VAR模型

中图分类号:F822 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2009)03-0044-06

Research of Chinese Monetary Policy Transmission Via Commercial Paper Market

ZHANG Zong-yi, GU Min

(School of Economy and Business Administration, Chongqing University, Chongqing400044, China)

Abstract:Based on the analyzed of the mechanism and feasibility of monetary policy transmission in Chinese commercial paper market, this paper uses VAR (Vector Auto-regression),Granger Causality Tests and IRF(impulse response function) to carry out the empirical analysis of the effect of Chinese monetary policy transmission via the commercial paper market during Dec.2001-Dec.2008 Based on the empirical analysis, this paper put forward some policy countermeasures.

Key words:monetary policy; commercial paper market; transmission mechanism; VAR model

1 引言

票据市场是指票据的承兑和贴现市场,是货币市场的重要组成部分。与同业拆借市场、债券回购市场等其他货币市场相比,票据市场不仅是金融机构进行流动性管理的重要场所,也是企业进行短期融资的重要场所,因此票据市场对货币政策反映十分灵敏。据统计,自2008年9月份人民银行实施适度宽松的货币政策以来,短短三个月时间,票据贴现余额就由9月末的1.49万亿增加到12月末的1.89万亿,其增加额约占同期各项贷款增加额的30%,较好地落实了中央银行的货币政策意图。由此可见,我国票据市场已成为中央银行传导货币政策的重要平台,因此开展对我国票据市场货币政策传导效应的研究,对于进一步发挥我国票据市场的货币政策传导功能、疏通货币政策传导渠道,具有重要的理论和实践意义。

2 文献回顾

早在上世纪90年代,国外一些学者就已经注意到了票据市场在货币政策传导中的作用。Friedman & Kuttner[1]通过实证研究证明,商业票据与短期国债的利差包含了未来实际总产出的有关信息,因此可以将其作为中央银行货币政策操作的中介目标。Kashyap、Stein & Wilcox[2]等认为,紧缩性货币政策会导致企业外源融资结构发生变化,在银行贷款减少的情况下,企业会更多地依靠商业票据进行融资,导致票据市场利率提高。Boschen & Mills[3]运用相量自回归(VAR)模型分析认为,货币政策冲击会对包括商业票据利率在内的多个货币市场变量产生影响,但这种影响持续的时间较短。

与国外相比,尽管国内在货币政策传导机制及效用方面的研究成果较多,但针对票据市场货币政策传导效用方面的研究开展较少,主要研究成果集中在对票据市场在货币政策传导中的作用及存在问题的分析上。唐雪莲[4]分析了我国票据市场对货币政策传导的制约,并就进一步发展票据市场、疏通货币政策传导提出了政策建议。许世琴[5]分析了票据市场在货币政策传导中的作用以及我国票据市场在货币政策传导中存在的问题,并就疏通货币政策传导提出了有关建议。白娜、张亚珍[6]从实务的角度对票据融资快速发展导致货币虚增的过程进行了分析,并对发展我国票据市场提出了相关建议。总体上看,上述文献为系统了解我国票据市场的货币政策传导机制及其对货币信贷运行的影响等提供了很好的参考,但由于均未进行实证研究,有关研究成果难免缺乏说服力。为弥补以往研究的不足,本文将在总结分析票据市场的货币政策传导机制以及我国票据市场发展现状的基础上,运用相量自回归模型(VAR)、格兰杰因果检验、脉冲响应函数(IRF)等计量分析方法,对2000年12月~2008年12月我国票据市场的货币政策传导效应进行实证分析。通过本文研究,希望能为更好地发挥我国票据市场的货币政策传导功能、疏通货币政策传导渠道提供一些理论上的帮助。

3 票据市场传导货币政策的机制及前提

根据传统的IS-LM模型,货币政策是通过利率的变化来影响实体经济的,其作用的发挥可以分为两个阶段:第一阶段是货币政策在金融系统中的传导,即中央银行通过货币政策工具操作改变货币市场利率;第二个阶段是货币政策通过金融系统对实体经济产生影响,即变化了的市场利率对实体经济产生影响。由于票据市场的参与主体包括企业、金融机构和中央银行三方,因此中央银行可以通过票据市场直接将货币政策意图传递给实体经济,实现货币政策的有效传导。根据货币政策在票据市场上的传导过程,可以将其传导机制表示为:货币政策操作票据市场利率票据融资规模总产出。具体为,中央银行通过货币政策操作使票据市场利率发生变化,从而影响企业在票据市场上的融资需求,导致票据融资规模发生变化,进而对企业生产经营活动产生影响,导致总产出发生变化,由此实现货币政策的有效传导。从上述票据市场的货币政策传导机制可以发现,为确保票据市场传导货币政策功能的有效发挥,至少需要具备三个前提条件:一是票据市场具有一定的规模,能够为中央银行货币政策操作提供足够的回旋空间;二是票据市场利率实现市场化,中央银行可以通过货币政策操作影响票据市场利率;三是票据融资是企业重要的融资渠道,票据融资规模的变化会对企业生产经营产生影响。总体上看,目前我国票据市场已初步具备这些条件。

3.1 票据市场发展迅速,市场交易量和存量初具规模

近年来,我国票据市场发展迅速,市场规模不断扩大。票据融资余额和票据交易额分别由2000年的0.2万亿和0.6万亿猛增至2008年的1.9万亿和13.5万亿,年均增幅分别为37%和46%。此外,与同属货币市场的同业拆借市场相比,2000年票据交易额为同业拆借交易额的96%,2008年增至99%。随着票据市场的快速发展,票据市场已成为我国金融市场的重要组成部分,为中央银行货币政策操作提供了较大的回旋空间。

3.2 票据市场利率已初步实现市场化,能较为准确地反映中央银行的货币政策意图

1998年3月,人民银行放开了票据转贴现利率,转贴现利率基本实现市场化,成为继同业拆借利率和债券回购利率后,又一个能灵敏反映市场资金供求情况的利率指标。而同时,票据贴现利率也逐步由主要参照再贴现利率的利率形成机制变为主要参照转贴现利率、同业拆借利率或债券回购利率等货币市场利率的利率形成机制。随着上海银行间同业拆放利率(Shibor)的正式运行,票据贴现利率与Shibor的相关度也不断提高。可见,票据市场利率已基本实现市场化,能较为准确地反映中央银行的货币政策意图,因此中央银行可通过货币政策操作影响票据市场利率,并通过票据市场将货币政策意图传递给实体经济。

3.3 票据融资已成为企业短期融资的重要方式,对企业产出影响较大

与贷款相比,票据融资更为便捷,加上市场化的票据融资利率往往低于管制的贷款利率,因此票据融资逐渐成为企业短期融资的重要渠道。2008年,我国新增票据融资0.7万亿,占企业新增短期间接融资(短期贷款+票据融资)的39%,占各项新增贷款的13%。

3.4 票据经营专业化程度提高,为活跃市场交易创造了条件

随着票据市场规模不断扩大,为防范票据风险,增强竞争优势,近年来我国票据市场出现了明显的经营集中化和专业化趋势。目前我国已初步形成了两种模式的票据市场专营机构,一种是以工商银行为代表设立的全国性票据营业部,另一种是各股份制商业银行设立的票据贴现窗口[7]。作为票据市场的交易主体,票据专营机构通过大量转买、转卖票据,发挥着做市商的职能,有效提高了票据市场交易的活跃性,促进了票据交易价格形成,为票据市场传导货币政策创造了条件。

综上所述,目前我国票据市场已初步具备了传导货币政策的条件,下面我们将对我国票据市场的货币政策传导效应进行实证分析。

4 票据市场货币政策传导效应的实证研究

4.1 实证研究方法

本文将采用向量自回归模型(VAR)对我国票据市场的货币政策传导效应进行实证研究。VAR模型是描述变量间动态关系的一种实用方法,常用于预测相互联系的时间序列系统以及分析随机扰动对变量系统的动态影响,从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响,是各国学者研究货币政策及其传导效应的常用工具。一般的p阶无约束VAR(记为VAR(p))模型具有如下形式

Yt=A1Yt-1+A2Yt-2+…+ApYt-p+et, t=1,…,T(1)

其中Yt是一个k维向量,p为自回归滞后阶数,et是k维扰动向量,并且et与t-1期及其以前的变量不相关。

根据VAR模型的特点,确定本文的研究思路为:首先,建立包含票据市场利率、票据融资规模和总产出在内的VAR模型,并基于该模型进行协整检验,以确定票据市场利率、票据融资规模和总产出之间是否存在长期稳定的关系;随后,进行格兰杰因果检验,以分析票据市场利率对票据融资规模、票据融资规模对总产出的作用效果;最后,利用VAR模型的动态模拟技术――脉冲响应函数,对票据市场利率对票据融资规模、票据融资规模对总产出的影响进行动态模拟,以更直观的方式比较其传导效应。

4.2 变量选择

根据对票据市场传导货币政策机制的分析,货币政策通过票据市场进行传导的过程为:货币政策操作票据市场利率票据融资规模总产出,因此本文根据该传导过程进行变量选择。从票据市场利率看,由于目前我国尚未形成一个统一的票据市场,市场主体之间的交易以点对点、面对面的询价为主,因此还难以对整体票据市场利率进行统计,因此本文选择与票据市场利率具有较强相关性的同业拆借利率作为票据市场利率的变量。从票据融资规模看,以票据贴现作为其变量。从总产出看,一般是用GDP来度量,但由于我国只公布每季度的GDP数据,没有GDP的月度数据,因此本文以工业增加值来近似代替GDP作为总产出的变量。此外,将居民消费价格指数(CPI)作为进入VAR模型的变量,以解决价格水平在紧缩性政策冲击下不降反升的所谓“价格迷”现象。

4.3 数据来源与处理

本文样本区间为2000年12月~2008年12月,所有数据均为月度数据,所有数据均来源于“中经网统计数据库”。银行间市场同业拆借加权平均利率记为LL;票据贴现利用X-11方法进行季节调整,并作对数处理,记为PJTX;工业增加值经过居民消费价格月定基比指数(基期为2000年12月)调整后得到实际值月度工业增加值,然后利用X-11方法进行季节调整,并作对数处理,记为GYZJZ;居民消费价格指数采用月同比指数,记为CPI。

4.4 平稳性检验

由于大多数经济指标的时间序列都是非平稳序列,对这类时间序列进行回归分析时往往会出现“伪回归”现象,从而导致分析结论无效。因此在进行VAR估计前,首先需要进行平稳性检验。本文采用ADF方法对上述变量的时间序列进行平稳性检验,检验过程中,滞后项的确定采用AIC准则和SC准则,检验结果见表1。检验表明,在1%的显著性水平下,所有变量的水平序列都是非平稳的,而它们的一阶差分都是平稳的,即都是I(1)序列。

4.5 协整检验

根据协整理论,虽然一些经济变量本身是非平稳序列,但它们之间可能存在某种平稳的线性组合,这种线性组合反映了变量间的长期稳定关系,也即协整关系。根据ADF单位根检验结果,由于LL、PJTX、GYZJZ和CPI的时间序列都是I(1)序列,满足协整检验的前提条件,因此可以对它们进行协整检验。本文运用的Johansen多变量协整检验是基于向量自回归(VAR)模型的检验方法,因此在进行检验前,必须首先对VAR模型进行估计。由于我们已确定了VAR模型中包含的变量为LL、PJTX、GYZJZ和CPI,因此需要确定模型的滞后阶数k。综合AIC信息准则和SC信息准则,最终确定k=3。基于该VAR(3)模型进行Johansen协整检验,检验结果见表2。检验结果表明,在1%的显著性水平下,变量LL、PJTX、GYZJZ和CPI的时间序列存在1个协整关系,因此我国票据市场有传导货币政策的可能性。

4.6 格兰杰因果检验

协整检验说明LL、PJTX、GYZJZ和CPI的时间序列之间存在长期稳定的均衡关系,但并不能说明这种均衡关系是否构成因果关系。因此本文将对上述变量进行格兰杰因果检验,从而进一步明确货币市场利率与票据融资规模之间、票据融资规模与总产出之间是否存在因果关系,检验结果见表3。从检验结果看,在5%的显著性水平下,货币市场利率(LL)与票据贴现(PLTX)之间、票据贴现(PLTX)与工业增加值(GYZJZ)之间均存在单向的格兰杰因果关系。检验结果表明:货币市场利率变化会引起票据融资的变化,而票据融资的变化也会引起总产出变化。因此,在我国货币政策的票据市场传导机制是存在的,我国票据市场在货币政策传导中的作用较为显著。

4.7 脉冲响应分析

格兰杰因果检验证明了我国票据市场具备传导货币政策的功能,为了对我国票据市场的货币政策传导效应进行更为直观的分析,下面本文将运用基于VAR模型的脉冲响应函数(IRF)进行分析。IRF描述的是一个内生变量对一个标准单位误差的反应,具体地说,它描述的是在随机误差项上加一个标准差大小的新息冲击后,对内生变量的当前值和未来值的影响。由于各变量进入VAR模型的顺序会影响模型的分析结果,因此本文根据货币政策通过票据市场传导时,各变量发生作用的先后顺序,确定进入VAR模型的变量顺序为:LL、PJTX、GYZJZ、CPI。由于CPI是为解决“价格迷”而进入VAR模型的,因此将其置于GYZJZ之后。

下面,我们基于上述VAR(3)系统进行脉冲响应分析。首先,给货币市场利率(LL)一个Cholesky标准差大小的冲击,得到关于票据贴现(PJTX)的脉冲响应函数图(图1);然后,给票据贴现(PJTX)一个Cholesky标准差大小的冲击,得到关于工业增加值(GYZJZ)的脉冲响应函数图(图2)。在图1和图2中,横轴均表示冲击作用的滞后期间数(单位:月),这里选择时间滞后为24期。图1的纵轴表示票据贴现,实线表示票据贴现对货币市场利率冲击的响应函数;图2的纵轴表示工业增加值,实线表示工业增加值对票据贴现冲击的响应函数。

从图1可以看到,票据贴现在货币市场利率的正向冲击下,前两个月反应不太稳定,但从第3个月开始持续出现负向响应,并在第11个月达到响应峰值,为-2.9%,此后负向响应逐步减弱,到第24个月衰减为-1.5%。这说明货币市场利率的变化对票据贴现的影响是反向的,即货币市场利率提高,票据贴现会减少,反之,货币市场利率降低,票据贴现则增加。

从图2可以看到,工业增加值在票据贴现的正向冲击下,前两个月反应不太稳定,但从第3个月开始持续出现正向响应,正向响应在第24个月达到1.3%。这说明票据贴现的变化对工业增加值的影响是正向的,增加票据贴现能够刺激工业增加值增长,而且作用持续的时间较长,反之,减少票据贴现则会起到抑制工业增加值增长的作用。

脉冲响应函数分析的结论支持格兰杰因果检验的结论,即货币市场利率变化会影响票据贴现,而票据贴现的变化又会影响总产出。同时,通过脉冲响应分析我们可以更直观地看到,票据贴现变化与货币市场利率变化反向,而总产出变化与票据贴现变化同向。可见,我国票据市场的货币政策传导机制是存在的,其作用的路径是:货币市场利率票据融资总产出。

5 结论与建议

5.1 主要结论

通过实证研究得出如下结论:

第一,我国票据市场已初步具备传导货币政策的条件。经过近年来的快速发展,我国票据市场已具备一定的规模,能够为中央银行货币政策操作提供较大的回旋空间;票据市场利率基本实现市场化,中央银行可以通过货币政策操作影响票据市场利率;票据融资成为企业重要的短期融资渠道,票据融资变化会对企业生产经营产生影响。

第二,我国票据市场已具备传导货币政策的功能,并在传导货币政策中发挥了较为显著的作用。实证研究表明,货币市场利率的变化可以对票据市场融资规模产生影响,而票据融资规模变化会导致总产出变化。因此,当中央银行以货币市场利率作为货币政策操作目标时,其货币政策意图可以通过票据市场传导到实体经济中。

第三,票据市场对货币政策反映非常灵敏。由于本文采用了月度数据,从脉冲响应分析中可以清晰地看到票据市场对货币政策反映非常灵敏,因此,当中央银行以票据市场作为货币政策操作平台时,将大大缩短货币政策传导到实体经济的时滞。

5.2 政策建议

根据上述研究结论,为进一步发挥票据市场在传导货币政策中的作用,提出如下建议:

第一,建立统一的票据市场。只有建立了统一的票据市场,才能形成统一的市场利率,达到资源优化配置的目的,也只有在统一的市场上,中央银行才能更好地运用货币政策工具实施宏观调控。

第二,进一步丰富票据市场交易工具。在规范发展银行承兑汇票的同时,加快发展商业承兑汇票,促进商业本票的发展,同时适时推出融资性票据,丰富票据市场的交易品种,扩大票据市场规模,更好地发挥票据市场的融资功能。

第三,积极推动票据市场交易主体多元化。积极推动票据专营机构的发展,培育做市商制度,同时有序推进更多的非银行金融机构、基金管理公司、企业及个人投资者参与票据市场交易,促进票据市场交易主体多元化,提高票据市场竞争效率,以合理形成票据市场价格机制。

第四,充分发挥再贴现利率在货币政策传导中的作用。增强再贴现利率与货币市场利率的联动性,合理确定再贴现利率与货币市场利率、贴现利率、转贴现利率之间的利差范围,逐步理顺价格框架体系,以发挥再贴现利率在票据市场利率形成中的信号作用和引导作用。

参 考 文 献:

[1]Friedman B M, KuttnerK N. Money, income, prices, and interest rates[J]. The American Economic Review, 1992, 3: 472-492.

[2]Kashyap A K, Stein J C, Wilcox D W. Monetary policy and credit conditions: evidence from the composition of external finance[J].The American Economic Review, 1993, 3: 78-98.

[3]Boschen J F, Mills L O. The relation between narrative and money market indicators of monetary policy[J]. Economic Inquiry, 1995, 1: 24-44.

[4]唐雪莲.票据市场发展对货币政策传导的影响[J].银行与经济,2003,(6):31-33.

[5]许世琴.票据市场与货币政策传导的研究[J].生产力研究,2004,(7):51-52.

票据市场论文范文第5篇

一、引言

近年来，股票市场异象（Market Anomalies）已经成为了国内外学者的研究热点。所谓市场异象，是指无法用经典金融学理论来解释的市场现象。市场异象在很大程度上改变了人们对股票市场的认识和理解。

股票市场异象最为突出的当属“IPO溢价异象”，是指IPO首日收盘价普遍显著高于IPO发行价的现象，表现为较高的首日回报率。目前，学术界主要通过理性理论和非理性理论两个角度去尝试解释IPO溢价之谜。从理性角度出发，国外研究学者提出了赢者诅咒（Rock，1986[1]）、中介机构声誉假说（Carter等，1998[2]）、股权分散假说（Booth和Chua，1996[3]）和信号假说（Allen和Faulhaber，1989[4]）等。从非理性角度出发，超高的IPO溢价被认为是投资者情绪导致的（Ritter，1991[5]）。Bake和Wurgler（2006）[6]指出，投资者情绪高涨时，投资者会加大投机需求，导致IPO溢价较大。Stambaugh等（2012）[7]进一步研究发现，投资者情绪高涨导致的非理性需求还有助于解释美国股票市场的11种市场异象。

与发达股票市场不同，中国股票市场的IPO溢价现象尤为显著，1990―2011年间，IPO溢价率高达205.58%，是发达国家股票市场的10倍以上。中国股票市场的特殊性使得理性理论并不适用，非理性理论下的投资者情绪理论逐渐成为解释中国IPO溢价现象的主要依据（韩立岩和伍燕然，2007[8]；邵新建和巫和懋，2009[9]）。近期实证研究表明，投资者情绪对IPO溢价具有重要影响力（林振兴，2011[10]等）。

然而，不同类型的股票在IPO溢价上是存在差异的。这个现象是一种偶然现象，还是一种新的市场异象，学术界目前尚无定论。

中国股票市场起步较晚，属于新兴的资本市场，具有与发达国家不同的属性，个人投资者占据市场主体，受到投资者非理性影响较大，易于出现特有的市场异象（蒋先玲等，2012[11]）。本文的贡献在于：一方面，发现了IPO溢价现象与股票发行价存在显著的负相关关系，低发行价股票的IPO溢价显著高于高发行价股票的IPO溢价，本文称为“发行价溢价异象”；另一方面，发现了投资者情绪是导致发行价溢价异象产生的根本原因。本文接下来的安排如下：第二部分是理论分析和假设提出；第三部分是数据和研究方法；第四部分是实证研究结果；第五部分是结论。

二、理论分析和假设提出

根据经典金融学理论，市场是有效的，投资者是理性的，股票价格能够快速、无偏地反映市场信息，任何利用公开信息的投资策略都无法获得超额利益，股票收益率仅仅与系统风险有关。股票价格作为描述股票价格高低程度的指标，等于公司市值与总股本之比，与股票收益率无关。

然而，经典金融学有关“理性经济人”和“市场有效”的假设在现实经济中并不一定成立。投资者往往是有限理性的，市场也并不是有效的。在投资实务界中普遍存在这样一个投资法则，即购买那些低价格水平的股票能够获得更高的投资收益率。蒋玉梅和王明照（2010）[12]对我国股票市场中的部分A股股票进行研究发现，不同价格水平的股票存在横截面收益率差异。可见，股票收益率与股票价格密切相关。除了二级市场外，Fernando（2004）[13]开创性地对美国IPO市场进行研究，发现IPO价格与IPO溢价存在显著的负相关关系。基于以上分析，本文提出假设1。

假设1：中国股票市场存在“发行价溢价异象”，即IPO溢价与发行价负相关，IPO发行价越低，IPO溢价现象越显著。

若假设1成立，发行价溢价异象无法被经典金融学理论解释，因而该异象可能与投资者非理性投机行为有关。投资者非理性投机行为会造成股票价格错误定价（Mispricing）。Baker和Wurgler（2006）[6]认为投资者情绪代表投资者非理性投机倾向，并通过构建投资者情绪指标来衡量投资者非理性行为。投资者情绪越高，投资者错误地高估股票价值的程度越大，投机倾向越强，对股票的非理性需求增加，导致股票收益率变大。

相对于机构投资者，个人投资者更容易出现认知偏差和行为偏差。由于不同股票的个人投资者持股比例不同，因而受到的投资者情绪影响也不同。

大量的实证研究表明，股票价格与投资者结构密切相关。降低股票价格能够增强个人投资者对该股票的交易能力。股票价格越低，对个人投资者的吸引力越大。因而，在二级市场中，股票价格越低，个人投资者持股比例往往越高（Dyl和Elliott，2006[14]）。在一级市场中，Booth和Chua（1996）[3]指出，IPO发行价与投资者结构也存在紧密联系。发行人可以通过降低发行价的方式来吸引更多的小股东，从而达到增加股票流动性和保证大股东控制力。基于以上分析，本文提出假设2。

假设2：中国股票市场IPO发行价与机构投资者持股比例正相关，与个人投资者持股比例负相关。

如假设2成立，则低发行价股票的个人投资者持股比例较高，那么受到投资者情绪影响较大。随着投资者情绪变大，投资者会高估IPO股票价值，加大对IPO股票投机需求，尤其是对低发行价股票的需求，导致低发行价股票的IPO溢价显著上升，上升幅度大于高发行价股票。因此，本文提出假设3。

假设3：投资者情绪越大，“发行价溢价异象”越显著。随着投资者情绪变大，对低发行价股票需求加大，导致该异象产生。

三、数据和研究方法

（一）数据来源

根据数据的可获得性，本文选取2003年1月至2011年12月间上市的沪深两市所有A股股票数据作为研究样本，剔除交易数据不全的数据，共计1128家上市公司，数据来源于CSMAR数据库。

（二）研究方法

1. 发行价溢价异象。为了研究IPO溢价与IPO发行价之间的关系，本文根据样本的发行价大小对股票进行升序排列后，将股票等额分配到4个样本中，从均值、最大值和最小值三个角度分析，分析低发行价股票的IPO溢价是否高于高发行价股票的IPO溢价。

Rock（1986）[1]指出，投资者进行新股投资时面临信息不对称问题，购买新股会面临损失，即“赢者诅咒”。为了补偿投资者，所以新股发行价会偏低，因而IPO溢价会较大。除了固定信息成本外，Tinic（1988）[15]指出，上市公司公开发行股票比例越小，相对信息成本越高，因而也能够获得IPO溢价补偿。同时，Ellis等（2000）[16]指出，IPO溢价也会受到IPO热市和冷市影响。本文分别选择发行规模、公开发行比例和IPO首日换手率作为固定信息成本、相对信息成本和冷热市场的变量，对样本分析进行回归分析，分析IPO溢价与发行价的关系。具体模型如下：

其中，Ipori代表IPO溢价，即首日回报率；PIi代表股票发行价的对数；Si代表股票公开发行比例；Issuei代表股票发行规模的对数；Turnoveri代表年平均日换手率，即年平均日交易股数与总股本之比。

2. IPO发行价与投资者结构。在中国股票市场中，机构投资者由基金、券商集合理财、保险公司、社保基金、QFII和其他机构共6大类组成。机构投资者持股比例等于这些法人实体的持股比例之和，而个人投资者持股比例等于流通股比例与机构持有的流通股比例之差。

由于机构投资者和个人投资者持股比例都是一个介于0和1之间的受限因变量，因而本文将选用Tobin（1958）提出的受限因变量Tobit模型来研究投资者结构的决定因素。以往研究成果显示，投资者持股比例还与公司规模、流动性和赢利能力有关。本文将充分考虑这些因素的影响，选用的具体模型如下：

其中，Insi代表机构投资者持股比例；Indi代表个人投资者持股比例；PIi代表股票发行价的对数；Sizei代表股票市值的对数；Turnoveri代表年平均日换手率，即年平均日交易股数与总股本之比；Incomei代表公司总收入的对数。

3. 投资者情绪指数构建。本文采用Baker和Wurgler（2006）[6]的主成分分析法（Principal Component Analysis）构造复合型投资者情绪指标，弥补了单个指标可能无法全面衡量投资者情绪的缺陷。根据以往研究成果，本文选用封闭式基金折价率、新股首日收益率、市场交易量和消费者信心指数作为组成指标，构造股票市场投资情绪指数。构造过程中，本文采用累计解释力大于85%的准则来选择主成分的个数。

其中，Dcef代表封闭式基金折价率；Ipo代表新股平均首日收益率；Trade代表市场交易量；Cci代表消费者信心指数；Yi代表第i个主成分；λi代表第i个主成分的特征值。

4. 发行价溢价异象与投资者情绪。本文采用两种方法进行分析验证投资者情绪对不同发行价股票IPO溢价差异的解释力。第一，根据投资者情绪高或低分析比较4个样本中股票的IPO溢价差异。当投资者情绪大于样本中位数时，投资者情绪高涨，反之则认为投资者情绪低落。第二，与Fernando等（2004）[13]方法类似，本文选择发行规模和IPO首日换手率作为控制变量，分别对4个样本分析进行回归分析。具体模型如下：

其中，Ipor代表IPO溢价；Pi代表新股发行价；Issue代表发行规模；Turnover代表IPO首日换手率；Index代表股票市场投资者情绪指数。

四、实证结果分析

（一）发行价溢价异象

2003―2011年，IPO发行价的四分位数分别是9.5元、17.915元和27.1元，本文据此将总样本等额分成了4个子样本，从样本1至样本4，IPO发行价逐渐增大。

如表1所示，在样本1，股票的发行价小于9.5元，平均IPO溢价高达105.05%。随着发行价提高，IPO溢价逐渐下降，在样本4中，股票的发行价大于27.1元，平均IPO溢价仅为29.77%。低发行价与高发行价股票的发行价溢价高达75.28%。同上，从最大值和最小值来看，样本1至样本4，IPO溢价最大值逐渐下降，发行价溢价分别为274.23%和17.92%。

如表2所示，控制了固定信息成本、相对信息成本和冷热市影响后，IPO溢价与发行价存在负相关关系，表现为系数显著为负。

综上，发行价越低，IPO溢价越高，低发行价股票具有比高发行价股票更高的溢价，即发行价溢价异象存在。据此，可证假设1成立。

（二）IPO发行价与投资者结构

如表3所示，本文分别采用Tobit模型来研究发行价高低与投资者结构的关系。对于机构投资者而言，模型2中发行价（Pi）和规模（Size）的系数为正，换手率（Turnover）和总收入（Income）的系数为负，因而机构投资者总是偏好投资发行价高，规模大，流动性低和盈利能力低的股票。

与机构投资者正好相反，模型3中发行价（Pi）和规模（Size）的系数为负，换手率（Turnover）和总收入（Income）的系数为正，因而个人投资者总是偏好投资于发行价低，规模小，流动性好和赢利能力强的股票。

因此，综合考虑了各方面因素影响后，机构投资者持股比例与IPO发行价正相关，个人投资者持股比例与IPO发行价负相关。因此，假设2成立。

（三）投资者情绪指数构建

本文采用主成分分析法，并严格遵守主成分的累计解释力大于85%的准则，构造投资者情绪指数。如表4所示，选取前两个主成分构造和前三个主成分时，累计解释力分别达到70.45%和94.82%。因而，本文选取前三个主成分来构造投资者情绪指数。

根据表4的实证结果，本文选取前三个主成分，采用模型（5）来构造投资者情绪指数，具体模型如下：

综上，根据以上模型可知，消费者信心指数越高，市场交易量越大，新股首日回报率越高，封闭式基金折价率越高，投资者情绪指数越大。

（四）发行价溢价异象与投资者情绪

根据本文构建的股票市场投资者情绪指数是否大于样本中位数，本文将上述4个样本分为8个子样本，分析不同样本下的平均IPO溢价，见表5。

无论是在情绪高涨还是在情绪低落时，从样本1至样本4，随着价格水平增大，IPO溢价逐渐减小，表现为发行价溢价始终为正。可见，在投资者情绪的不同状态下，IPO发行价与IPO溢价之间的负相关关系恒成立。

然而，投资者情绪对不同发行价股票的影响是不一致的。当投资者情绪由低落转为高涨时，样本1平均IPO溢价上升79.30%，而样本4平均IPO溢价仅上升27.95%。因此，当投资者低落时，发行价溢价仅为57.25%，而当投资者高涨时，发行价溢价高达108.60%。

为进一步验证结论的稳健性，本文在考虑了股票规模和流动性的影响下，分别对四个样本进行的IPO溢价进行回归分析。如表6所示，由样本1至样本4，股票发行价逐渐增大，投资者情绪与IPO溢价的相关性下降，表现为系数逐渐变小，由0.674逐渐下降至0.178。可见，投资者情绪对低发行价股票的影响力大于对高发行价股票的影响力。

综上，IPO发行价越低，投资者情绪对IPO溢价的作用越明显。这种差异性影响导致了不同发行价股票溢价差异，即发行价溢价异象产生。由此，可证假设3成立。

五、结论

根据经典金融学理论，股票价格高低与股票收益率不具有必然联系，股票价格仅仅是代表每股市值的指标而已。然而，理想化的市场与现实的股票市场不尽相同，特别是对于正处于推进改革和不断完善的中国股票市场而言，个人投资者对股票市场的影响不容忽视，因而股票价格与股票收益率具有一定的联系[17]。

票据市场论文范文第6篇

关键词： 投资替代效应；股票市场；国债市场；交易金额

一、文献综述

目前国内外文献着重研究股票与债券价格的关联现象。国外研究者倾向于认为两者价格存在关联性，但其关系并非一成不变，会受其他各种因素影响。Campbell和Ammer（1998）通过分析美国战后数据发现，股价与债券价格关联性具有时效性。Fleming 等（1998）用GMM模型分析美国1983-1998年的数据发现，股票、债券、货币市场间价格关联性很强，且与市场间信息流溢出效应有关。Scruggs等（2003）检验了Merton的ICPAM模型，发现该模型无法全面解释股票与债券收益率的跨期关联性。Lingfeng Li（2002），通过分析G7国家相关数据，在模型中加入宏观经济因素，发现实际利率、预期的和非预期的通货膨胀会影响两者价格关联性。

票据市场论文范文第7篇

 【关键词】 非流通股解禁 托宾q值 供求关系 股票市场估值中枢

一、前言

2005年的股权分置改革和2006年开始的非流通股解禁是为了解决我国股票市场中股权分置这一制度性问题而进行的创新。股权分置这一制度性缺陷造成了金融资本与产业资本的割裂，使占总股本三分之二的非流通股不具备流动性，股权分割为价格悬殊的流通股和非流通股，撑起了高市盈率的流通股价总体水平。股权分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通。这就打通了金融资本与产业资本之间相互转换的渠道，开启了国内a股市场金融资本和产业资本之间的套利机制。

经济学奖得主詹姆斯·托宾（james tobin）在1997年所著的《货币、信贷与资本》指出，q是指市场价值mv与重置成本rc的比率，即q=mv/rc，q比率决定了厂商的投资水平。托宾q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高q值意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当q值较大时，企业会选择减持后将金融资本转换为产业资本；而当q值较小时，企业会将产业资本转换成金融资本，即继续持有股票或选择增持股票。

我国上市公司的托宾q值的高低将决定产业资本与金融资本转换策略和解禁后非流通股股东的行为，进而改变股票市场供求关系。市场供求关系的失衡将导致股票价格的波动，直到市场整体价格水平调整到一定合理区域后供求关系将达到的新的平衡。本文目的在于利用托宾q值实证分析非流通股解禁对我国股票市场估值水平的影响，判断现阶段我国资本市场估值中枢的变化趋势。

二、实证分析设计

研究前提假设，一是我国股票市场达到了弱式有效或市场有效性逐步增强。在有效市场中，股票的价格是围绕价值波动的，市场价格是真实价值的无偏反映。二是托宾q值（以市价估算）偏高的情况下，原有非流通股股东抛售意愿强烈，市场供求失衡后将会寻求股票价格和交易量的新均衡。三是在有效股票市场中，市场整体价格水平的调整是市场估值回归于公司内在价值的必然过程，是市场对此前估值水平过高的一种修复。

本文以我国a股市场中证100成份股为研究对象，实证分析非流通股解禁对股票市场估值水平影响。根据戈登模型估算的各样本股票价值与其净资产的比值，统计样本股票理论托宾q值集q1；再根据各样本股票市值与其净资产的比值，统计样本股票市价托宾q值集q2；在此基础上对q1和q2进行对比分析。

以全部a股公司总市值合计与净资产合计的比值来估算a股市场托宾q近似值，并且统计出从1993年至2008年4月18日q值的变化情况和2008年4月18日国际主要股票市场同期的市价净资产比率（托宾q近似值）的平均值。然后把我国股票市场整体q值和样本股票托宾q值的算术平均值分别与国际市场托宾q值横向对比分析。

根据戈登（gordon）提出的股票估值模型，股票的价格等于未来现金股利的折现价值。假设股票未来的每股赢利以固定增长率g增长，分红时的派现率为固定比例k，这样，股息也将以固定增长率g增长。再假设投资者的股权期望收益率为市场无风险利率和股权风险溢价erp之和。则股票价格为：

 股改对上市公司分红派现的提振作用在2006年报中充分显现。多数上市公司在股改方案中附加了分红承诺，履行这些承诺将对上市公司中长期的经营行为构成约束，客观上使得上市公司在承诺履行期内保持业绩的持续稳定增长和较高的分红派现比例，而且蓝筹公司始终保持了比较高的派现比率。因此，本文的研究中取k为45%。

股票估值的本质是将未来收益折现，所以这里采用流动性较好的中长期国债的到期收益率作为市场无风险利率。rf取2007年12月最新10年期记账式特别国债（八期）的票面年利率，为4.41%。

2005年、2006年和2007年我国股票市场每股收益增长率都是大幅增加，其中2006年超过40%，2007年为41.46%。根据北京大学宋国青教授（2003）的研究，我国经济的黄金增长时期已经持续了25年，并且这种高速增长还将持续20年，至少前10年gdp的增速应该在8%以上。本文谨慎的只取g为7.48%。

在本文中，erp采用周游的研究结果6.02%。

综上所述，戈登模型中各变量赋值如表1。

根据戈登模型得到各样本股票价值pt，统计出样本股票理论托宾q值集q1。再根据样本股票2008年4月18日市价p，统计市价托宾q值集q2。样本股票（601001）当日停牌，取前一个交易日的市价；而样本股票（600887）由于异常变动，年度为负，取上一年度数据为et。

三、实证结果分析

1、样本股票理论托宾q值集q1与市价托宾q值集q2对比分析

根据戈登估值模型估算样本股票理论托宾q值集q1，即各样本股票戈登模型估值与其净资产的比值的集合。再根据2008年4月18日样本股票市价估算样本股票市价托宾q值集q2，即各股票市值与其净资产的比值的集合。其算术平均值参照表2。

从样本股票市价托宾q值集q2与样本股票理论托宾q值集q1的对比中，q2算术平均值远高于q1算术平均值。

 从样本股票托宾q值取值的分布来看，q2中数值主要集中在偏高的q值区域：86%的大于等于2；41%的大于等于4；15%的大于等于6。而中数值相对处于偏低的q值区域：32%的小于2；88%的小于4。现阶段，样本股票中81%的上市公司的市价托宾q近似值高于用戈登模型估算的理论托宾q值；市价托宾q近似值集q2中数值整体上明显高于理论托宾q近似值集q1中数值。样本股票托宾q近似值集q1和q2数值分布如图1。

在研究的样本中，截至2008年4月18日，按市价估算的托宾q近似值中有86%大于等于2，41%大于等于4。另外，根据平安证券课题组的研究结果，截至2008年4月10日，整个a股市场中的行业或公司个体，90%以上的公司的市价托宾q值都在2以上，69%以上的公司q值在3以上，46%以上的公司q值在4以上。这说明样本股票市价托宾q值较理论托宾q值整体上要明显偏高，整个市场中的市价托宾q值也明显偏高。

2、样本股票、a股整体市场和世界主要市场托宾q值横向对比分析

对样本股票、a股整体市场和世界主要市场托宾q值进行比较，如表3。

（数据来源：平安证券课题组《“大小非”减持的影响及对策》。）

至2008年4月18日，国际市场托宾q均值为2.63，样本股票按市价所得市价托宾q近似值集q2的算术平均值为4.46，高出国际市场均值69.6%。而同期，样本股票理论托宾q值集q1的算术平均值为2.64，仅高出国际平均标准0.4%。

从1993年至2008年4月18日，我国a股市场托宾q近似值（即全部a股公司总市值合计与全部a股公司净资产合计的比值）与上证指数变化趋势总体情况如图2所示。从图中可以看出，q值大体在2～5之间波动，最近16年的平均值约为3.4，托宾q值与上证指数自2005年以来的变化趋势保持一致。在开始股权分置改革的2005年，我国股票市场托宾q值达到最低点为1.66，而在市场指数创新高和市场整体价格水平偏高的2007年则达到历史峰值6.38。至2008年4月18日，q值回落至3.82，较历史均值仍高12%。如果把同期国际主要股市平均的托宾q近似值作为基准，则a股市场整体托宾q近似值约较国际基准高出45%。

四、结论

在本文研究前提假设的基础上，综合上述实证分析，可以看出样本股票和我国整体股票市场现阶段市价托宾q值严重偏高，以戈登模型估算的理论托宾q值接近于国际水平。托宾套利机制形成后，我国股票市场市价托宾q值有可能逐步回归于国际平均的托宾q值水平（相当于是以戈登模型估算的理论托宾q值水平）。进而，随着非流通股的逐步解禁，产业资本与金融资本的套利通道打开了。在托宾q套利机制作用下，股票市场供求严重失衡，上市公司股票价格将会不断下行，寻找股价与交易量的新的均衡，新均衡的市场整体价格相对于解禁初期是呈下降趋势的。

有效市场中股票的价格是围绕其价值波动的，市场价格是真实价值的无偏反映。在有效的资本市场中，只有市场估值中枢的下移才会使市场整体价格水平呈下降趋势。考虑到我国股票市场达到了弱式有效或者说是市场有效性在逐步增强，从2007年10月到2008年6月的市场下跌是供求严重失衡后市场估值体系重构过程中对市场估值水平过高的一种修复，即是市场估值中枢下移回归于公司内在价值的必然过程。

通过样本股票、a股整体市场和世界主要市场托宾q值实证分析，可以得出如下三个结论。

 一是样本股票市价托宾q值集q2中数值整体上远高于样本股票理论托宾q值集q1中数值；而a股市场整体托宾q近似值远高于国际主要股票市场托宾q值平均值。综合来看，我国股票市场现阶段市价托宾q值（股票市值与其净资产的比值）偏高。

二是在托宾q值偏高的前提下，非流通股的逐步解禁使得产业资本与金融资本的托宾套利机制形成，进而导致市场供求关系严重失衡。

三是股权分置通向“全流通”的过程也是我国股票市场估值体系重构的过程。在托宾q值严重偏高的前提下，非流通股的逐步解禁使市场供求关系严重失衡，市场估值体系将重构，我国a股市场估值中枢将呈逐步下行趋势。

【参考文献】

[1] 詹姆斯·托宾：货币、信贷与资本[m].大连：东北财经大学出版社，2000．

[2] 吴晓求：股权分置改革后的中国资本市场[m].北京：中国人民大学出版社，2006. 

[3] 平安证券课题组：“大小非”减持的影响及对策[j].证券市场红周刊，2008（20）.

[4] 刘蓬勃：中国股票市场弱式有效的实证研究[j]．世界经济情况，2006（8）．

[5] 戴晓凤、杨军、张清海：中国股票市场的弱式有效性检验：基于单位根方法[j].系统工程，2005（11）.

票据市场论文范文第8篇

股票市场作为金融市场的重要组成部分，最初产生的目的是为企业获得融资，使企业获得充足的资金，以促进宏观经济更好的发展。自从1976年罗斯提出APT理论以来，宏观经济变量与风险一起成为了影响股票市场的因素，使得股票市场与宏观经济变量的相互关系有了理论依据。从此，股票市场与宏观经济变量的相互影响关系就成为学者们研究的热点问题。股票市场的发展壮大不仅增强了资本市场的活动能力，一定程度上也将反作用于实体经济，对各个宏观经济变量产生影响，再由宏观经济变量反作用于股票市场而起到循环作用。而政府采取宏观经济调控手段，也是基于这样的作用机制来对资本市场和实体经济进行调节。因而，在目前情况下对我国的股票市场和宏观经济变量是否存在关联性进行深入的研究，显得十分必要。

世界上所有的新兴证券市场都会不可避免的受到宏观调控的干预，中国股票市场作为一个发展仅有二十余年的新市场，更是需要国家的宏观调控。但是，国家对股票市场的宏观调控不能盲目的进行，要实行有效的调控措施，对宏观经济变量与股票市场的关系必须有明确的了解。由于宏观经济变量众多，且与股票市场的关系也各不相同，因此宏观经济变量对股票市场的作用机制比较复杂。本文以实证的方式，通过运用多种计量方法建立模型来研究股票市场与宏观经济变量之间是否存在关联性，以及存在怎样的关联性。

二、文献回顾

Chen等（1986）在APT的基础上建立了一个向量自回归（VAR）模型，他们研究发现宏观经济变量通过影响贴现率成为股市风险因素之一，还发现宏观经济变量和股票价格之间存在长期的均衡关系。Grange（r1981）提出了协整分析理论，为检验宏观经济变量与股市的关联性提供了的另一种方法。Fama（1990）用多因素模型证实了美国经济中货币供应量与通货膨胀率对股市收益率有显著的影响，并指出货币供应量、通货膨胀是通过影响实体经济增长来对股市产生作用的。Benranke和Kuttne（2004）利用VAR方法，考察了未预期货币政策对股票市场的影响。实证结果表明，货币政策对股票市场有影响，但货币政策的变动只能解释部分股票价格的变动。钟小强（2008）利用VAR模型和协整理论对于货币政策对股市的有效性进行实证检验，结果表明股指和货币供应量、利率之间存在稳定的长期均衡关系；同时货币供应量是股指的格兰杰原因，利率不是股指的格兰杰原因；相对于利率，货币供应量对股市的影响更大。

孙云玉（2009）采用2000—2007年的数据分析中国股市价格波动与货币供应量之间的关系，结果表明二者之间存在着长期稳定的均衡关系，股市价格对不同层次货币供应量影响程度不同，M1对股市价格影响最大，但反过来股市价格则对M0影响最大，对M1仅有一定程度的影响。

三、宏观经济变量与股票市场关联性的理论分析及研究假设

本文将以股票定价理论为基础，分别从宏观经济变量对股票市场产生的影响和股票市场对宏观经济变量产生的影响这两个方面进行简要的理论分析，为实证分析提出相关的理论假设奠定基础。

（一）股票定价理论

作为资本市场理论的核心内容，股票定价理论经历了从传统理论向现论转变的过程。传统股票定价理论主要指稳固基础理论，其基本思想是，股票具有内在价值，它是股票价格稳固的基点，股票价格决定于内在价值。股票价格总是围绕其内在价值而上下波动的，当股票市价高于其内在价值时，就出现卖出机会，反之亦然。传统的定价理论着重于价值发现功能，即从企业角度入手考察股票价格决定因素。

现代定价理论则从投资者的角度出发，更多地考虑到投资者的现实情况，即投资者往往不是投资于一种股票，而是投资于由多种股票形成的组合。现代股票定价理论的代表人物Markowitz在1952年发表了《证券组合的选择》一文，他根据统计学上的均值、方差和协方差等指标，将单个股票和股票组合的收益和风险进行量化，将复杂的投资决策问题简化为收益-风险（期望值-方差）的二维问题，给出了投资者如何通过建立有效边界，并根据自身风险承受能力选择最优投资组合，以实现投资效用最大化的一整套理论，即现代证券组合理论。

（二）宏观经济变量对股票市场产生的影响

股价的波动取决于预期的未来现金流的波动性、未来贴现因子的波动性及两者之间的相关性。而未来现金流、贴现因子直接受企业层面实体因素的影响，如企业的盈利能力、资本结构、营运杠杆、管理水平等；企业的实体因素又受行业因素、宏观经济基础变量（如国内生产总值、货币供应量、通货膨胀、实际利率、汇率与进出口等）及宏观调控政策（如财政政策、货币政策）的影响。因此，股价的变动因素取决于上述经济实体变量及相关政策变量，股指的变化也应由这些变量的变化所决定。如图1所示所有因素都是通过作用于供求关系而影响股票价格。图1

（三）股票市场对宏观经济变量产生的影响

股票市场作为一种日益重要的投资方式，其在筹集资金、促进企业经营机制的转换和优化资源配置这三方面对宏观经济也产生越来越重要的影响。股票市场对宏观经济的影响，主要是通过消费、投资、货币政策和汇率等渠道来产生作用的：（1）股票价格一般被认为是经济运行的先行指标，具有国民经济“晴雨表”的功能。股票市场对GDP的作用主要通过股票市场的消费和投资两个渠道来推动。（2）股市市场对货币供应量的影响主要体现在股市价格波动改变了货币需求的稳定性,从而对货币供应带来冲击，并推动货币供应的存量和结构发生相应变化。（3）股票市场对汇率的影响主要体现在股价上升还将增加国内投资者的财富，增加货币需求，推动国内利率的上升，而国内利率的上升还将进一步刺激资本流入，使本币升值，汇率上升。

（四）研究假设

综合已有的宏观经济变量与股票市场关系的理论研究，我们可以看出二者之间的影响是相互的，并且是复杂的、不确定的。具体到我国的经济来说，这种影响也是不确定的。这种不确定性，一方面是由于影响机制本身的复杂性，另一方面也与我国股票市场的自身发展特点密切相关。本文关于宏观经济变量和股票市场价格指数关联性实证分析的理论假设如下：

假设1：股票市场价格指数和国内生产总值正相关消费、投资和进出口都是总产出的组成部分，它们增加表明国内总需求增加，并决定国内生产总值增加，公司利润也随之增加。国内生产总值的任何增加，都会影响国内公司现金流同方向变化。一般来说，在其他条件不变的情况下,股票价格也会同方向变化。因此，股市表现和国内市场总值，甚至和消费、投资、进出口之间应存在正向关系。

假设2：股票市场价格指数和通货膨胀率成负相关通常认为实际通货膨胀率和非预期通货膨胀率之间存在正相关关系。因此，在其他条件不变的情况下，通货膨胀和资产价格之间就会存在一种反向关系。如果通货膨胀使产品售价上升，导致公司利润增加，从而使公司现金流增加且这种增加是同步的，上述关系可能不再成立。因此，通货膨胀和股票价格存在一种不十分确定的负相关关系。

假设3：股票市场价格指数和利率正相关一般假设名义利率和价值模型的无风险利率之间存在一种正相关关系，因此名义利率的变化将会使资产价格向相反方向运动。因为利率降低一般使投资者要求贴现率下降，在预期股利不变的条件下，股票的内在价值将会上升。

假设4：股票市场价格指数和货币供应量关系不确定从长期来看，股市上涨根本动力应该是经济增长和企业营利能力的增强。但在短期内，资金是股市的物质基础，资金的流入流出是造成股市涨跌的直接因素。当货币供应增加超过民众因经济增长及支付习惯和制度等变动引起的需求增加时，市场利率会下降，就会存在部分资金流入股票市场，从而提高股市成交量和成交金额。当股市扩容有限时，股价将上涨。可见，货币变动领先于股价变动，且两者之间是正相关关系，但同时货币供给增长会刺激经济增长，会使企业现金流增加，从而提高股票价格。可是货币供给增加有可能导致流通中的货币过多，这在一定程度上会导致通货膨胀，从而使资产价格向相反的方向运动。这样，股价指数和货币供给应该反向变化。综上所述,货币供给和股票价格变动方向更应该由经验证据来决定。

四、宏观经济变量与中国股票市场关联性的实证分析

本文采用向量自回归（VAR）模型对宏观经济变量与股票市场的关联性进行考察，主要遵循如下步骤：首先进行数据来源和变量的选择，之后进行单位根检验，并以平稳的时间序列数据构造VAR模型进行结构分析，最后从协整检验和Granger因果检验等角度来进一步验证变量之间的关系。

（一）样本选择与数据处理

本文选取1998年1月至2009年9月的月度数据对中国股票市场进行实证分析，数据均来源于RESSET金融研究数据库、大智慧系统软件、中国统计年鉴和中国人民银行的官方网站。由于月度数据会存在一定的季节性，因此，为了消除季节因素的影响，本文用X-n的方法对样本数据进行调整，得到剔除季节因素的数据。

（二）变量定义

本文选取上海证券交易所股票价格综合指数（SZ）作为股市指标；国内生产总值GDP由于是年度数据，很难得到月度数据，故在实证分析中我们将采用工业增加值（GYZJZ）来代替GDP；货币供应量本文采用M2来反映货币供应量;通货膨胀率用某一具有代表性的物价指数比如居民消费价格指数（CPI）来反映通胀情况；利率作为国家宏观经济调控的中间目标之一，本文选用的是实际贷款利率并选6个月贷款利率作为短期利率的代表，以5年期贷款利率作为长期利率的代表；汇率本文选用外汇储备（WHCB）作为汇率指标。

（三）实证检验

大部分有关宏观经济的模型，都是利用经济理论来建立变量之间关系的联立方程模型。但是，经济理论通常并不足以对变量之间的动态联系提供一个严密的说明，而且内生变量既可以出现在等式的左端又可以出现在等式的右端，这使得估计和推断更加复杂。为解决这些问题，产生了一种用非结构性方法来建立各个变量之间关系的模型，就是本章所采用的向量自回归模型（VAR）。向量自回归模型通常用于相关时间序列系统的预测和随机扰动对变量系统的动态影响，对宏观经济变量这一时间序列的相关分析具有较好的预测和解释能力。由于宏观经济中包含有许多的变量，无法明确的知道每一个变量是如何影响股票市场的，故本文将他们拆分开来进行研究。1.GDP、投资、储蓄、消费、对外贸易与股票市场关联性的研究。本节选取的宏观经济变量有工业增加值（GYZJZ）、储蓄额（CXE）、社会消费总额（SHXFE）、固定资产投资（GDZCWCE）、进出口额（JCKE）。

（1）单位根检验。由于Johansen协整检验，以及VAR模型的构建是要求变量都是一阶单整的，故本文要对所选的变量进行单位根检验。本文选取的检验方法是ADF检验。由表1可知，我们所选取的变量都是一阶单整的。

（2）VAR模型的建立。建立VAR模型前也要先确定模型的滞后阶数，本文参考了LR（极大似然比值）、SC值、AIC值，结合实际情况，选取滞后一阶的VAR模型。由运算结果我们可以看到上证综指拟合的方程拟合优度为0.90，调整后的拟合优度为0.89，说明模型拟合的还算是比较成功的。得到上证综指与宏观经济变量的数学公式：SZ=0.85*SZ（-1）-0.005*CXE（-1）+0.02*GDZCWCE（-1）-0.23*GYZJZ（-1）+0.44*JCKE（-1）+0.15*SHIXFZE（-1）+25.53由上述公式我们可以看到，上证综指与自身前一期的指数成正向变化，与固定资产完成额、进出口额、社会消费总额的前一期值成正向变化。固定资产完成额的增加，表明实业投资的增加，实业投资与股票市场投资是相互促进的，实业投资的增加必然会带动股票市场的发展。进出口的增加，则有利于国内企业的发展，使得企业的利润增加，同时使得企业的股票价格上扬。而消费的增加，一方面使得企业的销售增加，另一方面消费还推动经济的发展。这两方面的作用都将有利于股票市场的发展，体现在股票价格的上扬上。上证综指与工业增加值的前一期变化成反向变化，在本期的关系中也是负向相关，这与我们前期理论分析结论有些出入，原因可能有以下几点：第一，本文用工业增加值来替代GDP，替代性可能不够。第二，我国股票市场的发展轨道与国外的股票市场很不一致。我国股票市场起步较晚，起步原因较特殊，而且还有中国股市自身特有的特点，这使得我国的股票市场的有效性不是很强，导致股票价格会经常出现异常性的波动。

（3）Johansen协整检验。协整检验是检验变量之间是否存在着长期稳定的关系。我们依然选用特征根检验法对上述模型进行了协整检验。检验结果表明这几个变量之间存在三个协整关系见表2：这说明上证综指和宏观经济变量之间是存在着长期稳定的关系的。同时也说明了宏观经济变量之间也是存在着长期的相互关系的。这从另一方面为我们前面的理论假设中提到的宏观经济变量之间相互传导影响股市提供了实证支持。协整方程式如下：SZ=1.49CXE+2.90GDZCWCE-5.38GYZJZ+12.97JCKE-2.005SHXFZE从上述公式中得出，长期储蓄额的增加，使得货币供给增加，更多的资金进入股市，让股市资金充足，促使股价上升，因此股价与储蓄额是正向波动的，这和我们前面的理论假设是一致的。固定资产投资长期的增加，意味着社会大环境的良好发展，增强股票投资者的信心，从而给股票市场良好的信号，使得股票价格上涨，这也和我们前面的理论假设是一致的。进出口额的增加表明我国对外贸易的良好发展，同时也表明国家大力发展对外经济。这至少对外贸企业是一个良好的发展机会，外贸企业的发展，也会带动其他的提供原料和销售的上下游的企业的发展。企业基本面发展良好，反映在企业股票上，促使股票价格上升。但我们也可以看到社会消费的增加会使股票价格下降。其可能原因为，消费的过快增加会使物价上涨过快，产生一定的通货膨胀和投资心理恐慌，从而对股市产生不利影响。

（4）格兰杰因果检验。对上述变量进行格兰杰因果检验，来检验变量之间是否存在格兰杰因果关系，见表3。由表3可知：工业增加值可以单向格兰杰引起上证综指的变化，社会消费总额的变化也可以单向格兰杰引起上证综指的变化。同时，上证综指可以单向格兰杰引起进出口额的变化。固定资产完成额和进出口额与上证综指之间不存在格兰杰因果关系。这说明上证综指与宏观经济变量之间是存在格兰杰因果关系的，不仅宏观经济变量会引起上证综指的变化，而且上证综指也会反作用于宏观经济变量。最终我们可以发现，这五个变量可以同时格兰杰引起上证综指的变化，这与我们前面的理论假定相吻合，即宏观经济变量可以通过错综复杂的相互关系来共同对股票市场产生作用。

2.货币政策、财政政策、汇率与股票市场关联性的研究。

货币政策指标、财政政策指标和汇率是代表宏观经济政策的传统指标，建立它们与股票市场的计量模型并进行分析，可以更详细的了解宏观经济政策与股票市场之间的相互影响机制。本小节选取的宏观经济变量有货币供给（M2）、财政收入（CZSR）、财政支出（CZZC）、外汇储备（WHCB）等。

（1）单位根检验。由表4可知，上述的变量都是一阶单整的。说明这些数据是符合我们进行协整检验的要求的。

（2）VAR模型的建立。建立VAR模型前，要先确定滞后阶数。这里还是采用LR似然比和SC值、AIC值相结合的方法，综合考虑，选取一个较合理的滞后阶数。这里我们选取滞后一阶的方式来构建VAR模型。其方程式为：SZ=0.8352SZ（-1）+0.006CZSR（-1）+0.048CZZC（-1）-0.317WHCB（-1）+0.0169M2（-1）-2310.5由上面的公式我们也可以发现，上证综指仍旧受自身前一期的影响。同时，短期财政支出和财政收入的变化均会引起上证综指正向的变化。但从长期来看，财政收入的过多增加可能会不利于股市的发展，这和财政收入的来源有很大的关系。因为财政收入主要来源于税收和国债，税收的增加，加重了企业和投资者的负担，减少了资金供给，长此以往，对资本市场将产生不利影响。M2将引起上证综指的同向变化，这和我们前面关于货币供给量的理论假设是一致的。货币政策的预期效应、资产组合效应和内在价值增长效应都体现了货币供给量的变化将引起上证综指的正向变化。短期外汇储备将引起股票市场反方向的变化。外汇储备虽然有利于货币供给量的增加，但是我国目前的外汇储备量已经过量，故而它的负面影响也开始显现。这也和我们的理论是基本一致的。

（3）Johansen协整检验。对上述VAR模型进行协整检验，发现上述的模型中存在着协整关系。这说明了股票市场和宏观经济变量之间存在着长期稳定的关系。我们将上证综指的协整方程式列出，详细地分析变量之间的长期关系。SZ=-1.24CZSR+4.03CZZC+2.17M2-26.74WHCB由上面的协整方程式，我们可以得到变量间的长期关系，和我们分析VAR模型时提到的一样，财政收入的系数在长期协整关系式中变为负数，即财政收入的增加，长期而言是不利于股市的。其余的变量的系数都没有改变正负。这说明，在长期中，宏观经济变量与股票市场之间的关系是符合我们的理论假设的。

（4）格兰杰因果检验。我们需要分析这几个宏观经济变量与股价是否存在格兰杰因果关系，因此我们要对它们进行格兰杰因果检验。我们从表5中可以看出，外汇储备的格兰杰引起上证综指的变动。而且，这些变量还能同时格兰杰引起上证综指的变动，说明货币政策、财政政策和汇率不但可以单方面影响股票市场，而且可以综合起来对股票市场产生一定的影响。表5格兰杰因果检验同时我们也看到，上证综指不能格兰杰引起财政政策变量的变化，不能格兰杰引起货币供给量和汇率的变化。反过来看这也说明了就中国股市而言，汇率与股市是汇率导向模型的传导机制。股票导向的传导机制，在中国还没有成熟的条件形成，股票市场对汇率的影响作用还没有发挥作用。股票市场不能对货币供给量产生影响，这也和我国的实际国情有关，一般认为货币供给量是受中央控制来调节宏观经济的。

票据市场论文范文第9篇

关键词:股票市场 财富效应 协整检验

中图分类号:F830.91 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2010)06-087-02

随着我国股市规模的扩大,居民的资产配置更加多元化,股票市场对居民的消费影响日渐明显。股票市场的直接财富效应和间接效应同时影响着居民的消费。笔者侧重于研究股票市场的间接财富效应,即股市的涨落通过对经济预期和消费心理产生影响,从而改变居民消费水平。

一、理论与文献综述

1.文献回顾。关于股票市场的财富效应国内外研究很丰富,Otoo(1999)调查数据发现,资产的增值和居民消费支出的增加之间具有较强的同步关系,但是他认为产生这种情况的原因并不是因为股票价格上涨而增加的居民的即期财富,而是因为居民将股票价格的不断升高看作是未来经济活动和潜在的劳动收入增长的指示器。Karen和Dean(2001)认为,股票市场有直接传导和间接传导两种机制,直接传导机制是指股票市场财富增加直接导致消费支出增加,间接传导机制是指伴随着股票市场财富的增加导致居民预期收入增加,信心增加,经过较长的滞后期,居民消费也会增加,认为财富效应的直接传导机制对消费支出增加的作用相对更迅速、更持久。

谢永添(2004)分析认为:一方面股票市场的实际财富效应取决于股票市场上涨对企业投资的传导,这一点又受制于股票市场规模、股票市场持续上涨的时间以及股票市场的有效性,而另一方面股票市场可以形成一定的虚拟财富效应,对刺激消费支出具有一定的正面效应。

2.股市财富效应理论。

(1)直接财富效应理论。股票市场的直接财富效应是指股票价格上涨使得股票资产拥有者的财富增加,直接刺激消费支出的现象。股票价格上涨使得人们更加富裕,消费也就越多。上世纪90年代基于生命周期消费理论对股票市场的财富效应研究,主要是对于直接财富效应的研究,其内容和特征也有部分差异,已成为一个较为完整的理论体系。

(2)间接财富效应理论。股票市场的间接财富效应是指股票价格上涨导致居民对未来的经济有良好的预期,消费者信心指数增加,间接地导致增加消费的效应。间接财富效应主要表现为消费者信心对消费的影响。按照间接财富效应的观点,股票市场的上升使得消费者对未来更加有信心,这样就会导致消费者产生更多消费支出。股票市场的兴衰影响消费者信心的途径主要有两种:第一,股票价格上升反映了当期的财富预期,直接坚定了消费者的信心;第二,股票价格和消费者信心有正相关的关系,股票价格上升可以作为未来较高劳动收入的信号,是未来经济向好的晴雨表,更加坚定了消费者的信心。而较高的股票价格通过信心渠道提高消费主要表现为:第一,股票价格上涨意味着增加的财富甚至更为乐观的情绪;第二,股票价格上涨可以预示着未来经济情况可能出现的有益的发展。股票价格的领先指标的特性,决定了股票价格作为影响消费者行为的一个途径。另外,股票市场通过影子财富和财富幻觉也能作用于消费。

3.消费者信心指数。消费者信心指数(CCI)是反映消费者信心强弱的指标,是综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受,预测经济走势和消费趋向的一个先行指标,是监测经济周期变化不可缺少的依据。

二、模型建立

由上文所述,股票市场存在直接财富效应和间接财富效应,直接财富效应的作用因素是股票价格,间接财富效应的作用因素是消费者心理和预期,因此我们可以建立两因素模型,用上证综合指数代表股票价格作为直接效应的参数,用消费者信心指数代表消费者信心作为间接效应的参数,因变量选择社会零售消费品总额代表消费总量,建立模型如下:

LTC=C+αLSHA+βLCCI

其中,LTC、LSHA和LCCI分别表示社会零售消费品总额、上证指数和消费者信心指数的对数。我们取对数的目的是减少异方差,以便更好地解释财富效应现象。

三、实证检验

1.数据选取。在进行消费者信心、股票价格和消费总量相关性检验之前,我们要选择一组能够很好代表中国现状的数据。近几年随着股票IPO发行步伐加快和股权分置改革,股市规模逐步扩大,股票资产占居民资产总额的比例也相应增加,因此我们选择近三年的数据,以便反映当前的现状。数据样本的时间跨度为2007年1月至2009年11月,均选取月数据。其中上证指数和社会消费品零售总额的数据来源于WIND金融数据库,消费者信心指数的数据来源于国家统计局网站。本文的数据均用Eviews5.0统计软件进行处理。

2.ADF检验。首先对三个时间序列的平稳性进行单位根检验,发现社会消费品零售总额、上证综合指数和消费者信心指数都是非平稳的。对其进行差分处理后发现,三个时间序列都在99%的置信水平下拒绝原假设(如表1),三个变量都是一阶单整I(1)的,故可以对其协整检验。

3.协整检验。Engle-Granger两步法检验表明,在95%的置信水平下,LTC、LSHA和LCCI存在协整关系。首先对三组数据进行协整回归,取其残差序列RESID,对RESID进行单位根检验,结果发现,ADF值等于-5.357412,小于99%置信水平的临界值-3.646342,也就是说RESID在99%的置信水平下是平稳的(如表2),由此可以判定该协整关系是正确的。

由Eviews5.0的输出结果得到标准化的协整方程为:

LTC=0.014136-0.018534LSHA+0.758268LCCI

从协整方程中发现,社会消费品零售总额与股票价格存在微弱的协整关系,与消费者信心指数存在较强的协整关系。也就是股票市场的涨落会影响我国居民的消费量,股市的间接财富效应要强于直接财富效应。该方程表明,消费者信心指数每变动1%,社会消费品零售总额相应地变动0.758%。

四、结论与分析

1.我国股市的直接财富效应比较微弱,甚至有负效应。原因可能是股票资产升值后,居民在短期内没有或很少有增加消费的意愿,甚至有追加投资的意愿。由此可见,股票价格上升短期内刺激消费的作用十分微弱。

2.而股票市场通过影响消费者心理和预期来增加居民消费的作用较为明显,股票价格上升使得消费者未来收入预期和财富预期有正面效应,较高的预期又导致居民增加消费,股市间接财富效应需长时间才能表现出来。

参考文献:

1.Otoo.Consumer Sentiment and the Stock Market[J].Federal Reserve Board Finance and Discussion Series Working PaPer,1999:60-78

2.谢永添.我国股票市场财富效应分析.税务与经济[J],2004(1)

3.易丹辉.数据分析与Eviews应用[M].北京:中国统计出版社,2007

票据市场论文范文第10篇

关键词：CAPM模型中国股市实证检验

1、文献综述：

西方早期的检验多为支持CAPM模型。Black、Jensen和Scholes在1972年对纽约证券交易所1926年至1965年期间的所有股票数据进行了实证检?3，他们的计算结果和零β资本资产定价模型相一致，他们估计证券市场线上没有非线形的证据，斜率为正且不可能为零,但同时也发现，非系统风险对收益率有影响，低β股票收益率高于CAPM的预测值，而高β股票收益率却低于CAPM的预测值。

近些年，中国经济学界也对CAPM模型的适应性检验做了很多尝试，这其中有，阮涛、林少宫(2000)1利用上海股票市场的四十支股票对上海市场进行了模型的实证研究，否定了CAPM在上海证券市场上的有效性。

靳云汇、刘霖(2001)2关于中国股票市场CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的有效性。但是，股票收益率不仅与β之外的因子有关，而且与β之间的关系也不是线性的。

2、数据的选取与检验方法：

2.1、数据的选取

2.1.1、股票的选取

本文选取的时间范围是从1995年到2010年，采用沪深A股市场月度数据。股票数据来源于万德数据库。

2.1.2、市场指数的选取

2005年以前选取沪深综合指数的平均数，以后选取沪深300指数。综合指数来源于锐思数据库，沪深300指数来源于万德数据库。

2.1.3、无风险利率的选取

本文选取的无风险利率主要是三个月居民定期存款利率，由于1996年5月份以前找不到该利率，故使用一年期居民定期存款利率转化成月度利率后作为替代无风险利率。数据来源于锐思数据库。

4、结论

本文通过对中国A股市场50只股票的时间序列以及横截面检验，可得如下结论：中国股市对系统风险的分散效果较好，但还不成熟；系统风险对股票的收益率的影响较显著，但不呈现线性关系。CAPM模型目前还不完全适用于中国股市。（作者单位：江西财经大学）

参考文献：

［1］阮涛、林少宫,CAPM模型对上海股票市场的检验，《数理统计与管理》，2000年7月，第2期第19卷

票据市场论文范文第11篇

【论文关键词】有效市场假说；股票收益；账面市值；成交量 

 

一、引言 

“有效市场假说”的研究起源于路易斯·巴舍利耶（bachelier，1900），他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏模型。fama（1970）在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助samuelson（1965）的分析方法和roberts（1967）提出的三种有效形式，提出并深化了有效市场假说。 

二、有效市场假说中的两种理论假设 

根据芝加哥大学著名教授fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的capm等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的一个重要工具。近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即campben，grossman和wang(1993)提出的“资产配置假说”，以及morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而llorente，michaely，saar和wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。 

 （一）资产配置假说 

campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(hedgingtrades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。 

conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。 

 （二）信息不对称假说 

mooe(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。 

stickel和verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。 

三、与有效市场假说背离的市场异象 

20世纪80年代以来，国外学者在金融学实证研究中发现了许多与有效市场假说背离，主流数理金融理论无法解释的市场异象，账面市值比效应就是其中之一。账面市值比效应是指股票投资收益与公司账面市值比正相关，即投资于高账面市值比公司的股票能够获取较高收益，而投资于低账面市值比公司的股票通常收益较低。对于账面市值比效应成因的解释存在很大分歧，一种观点认为原因在于风险因素无法观测，另一种观点则认为原因在于定价偏误。低账面市值比公司多为成长型公司，投资者将其股票称为成长型股票；高账面市值比公司的股票通常被称为价值型股票。在账面市值比效应研究中，价值型股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平较低的成长型股票往往被忽视。通过对成长型股票收益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。传统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。研究发现，市场往往对成长型股票的当前基本面进行自然外推，或者忽视前期投资对未来收益的影响。 

四、资本市场中的争论 

20世纪80年代以前，经典金融理论以有效资本市场假说为基础，认为公司股票价格能够快速、准确地反映所有信息，任何利用已公开信息的投资策略都不可能获得超额收益。从上世纪80年代开始，学者们逐渐发现许多与capm模型预测不一致的“异象”或“迷”。basu(1977)首先提出了市盈率比效应，他在实证研究中发现低市盈率的股票比高市盈率的股票赚取明显高的收益率。其他一些重要的异象包括账面市值比效应、规模效应、杠杆效应、短期收益动量效应、长期收益反转效应以及对信息反应过度和反映不足的现象等。围绕上述“异象”，传统金融学家和行为金融学家展开了激烈的争论。传统金融学家继续尝试用理性定价的思想对“异象”进行解释，而行为金融学家则构造了大量基于信念和偏好的资产定价模型来诠释这些“异象”。在这些研究成果的基础上，fama和french(1993)通过大量实证检验归纳出包含市场系统风险、规模效应(size effect)和价值效应(bm effect)的三因素模型。三因素模型的提出消除了一部分“异象”，并且在各国的实证中得到了很好的应用，受到了学者们较为广泛的认同。 

fama和french(1993)三因素模型虽然承认存在capm无法解释的现象，但他们并不认为sizeeffect和bm effect是市场无效的证据，而认为这两者代表了没有被系统风险β所包含的额外风险，超额收益只是对投资者所承担这些额外风险的补偿。但是，lakonishoketal (1994)认为bm effect的出现是由于投资者对公司基本面过度反应造成的。daniel和titman (1997)也认为size和bm不是风险因素，而是代表投资者对小规模公司和价值公司的偏好，投资者偏好导致这些特征因素对公司股票收益率产生影响。关于三因素模型是风险模型还是特征模型，学者们所得到的经验证据并不一致，研究结论无法统一，至今还是争论不休。 

票据市场论文范文第12篇

【论文关键词】有效市场假说；股票收益；账面市值；成交量

一、引言

“有效市场假说”的研究起源于路易斯·巴舍利耶（bachelier，1900），他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏模型。fama（1970）在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助samuelson（1965）的分析方法和roberts（1967）提出的三种有效形式，提出并深化了有效市场假说。

二、有效市场假说中的两种理论假设

根据芝加哥大学著名教授fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的capm等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的一个重要工具。近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即campben，grossman和wang(1993)提出的“资产配置假说”，以及morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而llorente，michaely，saar和wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。

（一）资产配置假说

campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(hedgingtrades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。

conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。

（二）信息不对称假说

mooe(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。

stickel和verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。

三、与有效市场假说背离的市场异象

20世纪80年代以来，国外学者在金融学实证研究中发现了许多与有效市场假说背离，主流数理金融理论无法解释的市场异象，账面市值比效应就是其中之一。账面市值比效应是指股票投资收益与公司账面市值比正相关，即投资于高账面市值比公司的股票能够获取较高收益，而投资于低账面市值比公司的股票通常收益较低。对于账面市值比效应成因的解释存在很大分歧，一种观点认为原因在于风险因素无法观测，另一种观点则认为原因在于定价偏误。低账面市值比公司多为成长型公司，投资者将其股票称为成长型股票；高账面市值比公司的股票通常被称为价值型股票。在账面市值比效应研究中，价值型股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平较低的成长型股票往往被忽视。通过对成长型股票收益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。传统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。研究发现，市场往往对成长型股票的当前基本面进行自然外推，或者忽视前期投资对未来收益的影响。

四、资本市场中的争论

20世纪80年代以前，经典金融理论以有效资本市场假说为基础，认为公司股票价格能够快速、准确地反映所有信息，任何利用已公开信息的投资策略都不可能获得超额收益。从上世纪80年代开始，学者们逐渐发现许多与capm模型预测不一致的“异象”或“迷”。basu(1977)首先提出了市盈率比效应，他在实证研究中发现低市盈率的股票比高市盈率的股票赚取明显高的收益率。其他一些重要的异象包括账面市值比效应、规模效应、杠杆效应、短期收益动量效应、长期收益反转效应以及对信息反应过度和反映不足的现象等。围绕上述“异象”，传统金融学家和行为金融学家展开了激烈的争论。传统金融学家继续尝试用理性定价的思想对“异象”进行解释，而行为金融学家则构造了大量基于信念和偏好的资产定价模型来诠释这些“异象”。在这些研究成果的基础上，fama和french(1993)通过大量实证检验归纳出包含市场系统风险、规模效应(size effect)和价值效应(bm effect)的三因素模型。三因素模型的提出消除了一部分“异象”，并且在各国的实证中得到了很好的应用，受到了学者们较为广泛的认同。

fama和french(1993)三因素模型虽然承认存在capm无法解释的现象，但他们并不认为sizeeffect和bm effect是市场无效的证据，而认为这两者代表了没有被系统风险β所包含的额外风险，超额收益只是对投资者所承担这些额外风险的补偿。但是，lakonishoketal (1994)认为bm effect的出现是由于投资者对公司基本面过度反应造成的。daniel和titman (1997)也认为size和bm不是风险因素，而是代表投资者对小规模公司和价值公司的偏好，投资者偏好导致这些特征因素对公司股票收益率产生影响。关于三因素模型是风险模型还是特征模型，学者们所得到的经验证据并不一致，研究结论无法统一，至今还是争论不休。

票据市场论文范文第13篇

[关键词]山东上市公司资本结构市场时机理论

市场时机理论认为：股票高估时企业会选择发行股票，股票低估时企业会选择回购股票，对企业来说并不存在最佳的资本结构。本文利用市场时机理论讨论股票价格对资本结构的影响。

一、研究设计和样本选择

1.研究设计

本研究主要考察股票价格对资本结构的影响，本文分以下两个步骤进行回归分析：

首先单独分析股票价格对资本结构的影响，然后加入公司规模、盈利能力、公司担保价值三个控制变量，检验股票价格对资本结构的影响是否还有解释作用，回归模型如下：

其中：D：账面总借款

A：账面总资产

M：每股股票价格

B：每股资产账面价值

PPE：固定资产账面价值

EBIT：息税前利润

2.样本选择

本文选用了1994年～2006年上市的山东省上市公司为样本，其数据均来源于CSMAR数据库。剔除了金融公司、st公司、pt公司等数据异常或缺少数据的公司，共得到62家上市公司的数据。

二、实证检验及结果分析

在不考虑其他影响资本结构的因素的情况下，研究不同上市年度股票价格对资本结构影响的变化，以回归模型进行回归分析。我们以每个上市公司IPO时间为一个时点，对每个时点的上市公司横截面数据进行回归,发现只有在IPO当年和IPO后第一年股票价格对资本结构具有显著的负影响，在其他年份均没有显著的关系。

为了更进一步分析股票价格对资本结构的影响，加入公司规模、盈利能力、公司担保价值为控制变量，进行回归，结果见表。

市值与账面值比（M/B）在IPO当年和IPO+8年与资本结构呈显著的负相关关系，在IPO+1年却与资本结构呈显著的正相关关系，在其他年度与资本结构的关系均不明显。这说明，在山东上市公司中没有发现显著的市场时机选择行为，然而山东上市公司近十年的平均市盈率为73倍，公司管理者却没有充分利用市场对股票价格的高估状况。山东上市公司的近十年加权平均平均收益率为4.36%，而《公司法》对上市公司增发的条件是最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，山东很多上市公司没有达到增发的要求。而且，在IPO+8年，我们可以看到，M/B与资本结构呈显著的负相关关系，符合市场时机理论。可见，再融资政策没有消除市场时机的基本存在特征，但却从市场外部对企业融资条件设置了制度性限制，影响了市场时机对企业融资选择的作用机理。山东上市公司受到再融资政策的限制导致M/B没有显著地影响公司的资本结构，再融资政策约束下的市场时机没有对企业的融资行为产生影响，在IPO后的7年里，普遍的股权融资偏好并没有转变为现实的融资结果。

三、结论

随着股票价格高低水平的变化，企业存在融资时机或融资窗口，总体来看企业并不存在最佳资本结构，发行被高估的股票可以获得市场时机选择的好处，所以当市场非理性表现为高估股票时，企业应该发行适量的股票，争取足够的现金流，投资于合适的项目。

参考文献：

[1]汤海容张凤:股票市场时机选择与资本结构[J].统计与决策，2006，（4）

[2]蒋培宇:山东重启“融资门”[N].21世纪经济报道，2006年9月20日第012版

票据市场论文范文第14篇

【关键词】有效市场假说；股票收益；账面市值；成交量

一、引言

“有效市场假说”的研究起源于路易斯・巴舍利耶（Bachelier，1900），他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏模型。Fama（1970）在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助Samuelson（1965）的分析方法和Roberts（1967）提出的三种有效形式，提出并深化了有效市场假说。

二、有效市场假说中的两种理论假设

根据芝加哥大学著名教授Fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的CAPM等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的一个重要工具。近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即Campben，Grossman和Wang(1993)提出的“资产配置假说”，以及Morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而Llorente，Michaely，Saar和Wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。

（一）资产配置假说

Campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(Hedgingtrades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。

Conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了Campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。

（二）信息不对称假说

Mooe(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。

Stickel和Verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。

三、与有效市场假说背离的市场异象

20世纪80年代以来，国外学者在金融学实证研究中发现了许多与有效市场假说背离，主流数理金融理论无法解释的市场异象，账面市值比效应就是其中之一。账面市值比效应是指股票投资收益与公司账面市值比正相关，即投资于高账面市值比公司的股票能够获取较高收益，而投资于低账面市值比公司的股票通常收益较低。对于账面市值比效应成因的解释存在很大分歧，一种观点认为原因在于风险因素无法观测，另一种观点则认为原因在于定价偏误。低账面市值比公司多为成长型公司，投资者将其股票称为成长型股票；高账面市值比公司的股票通常被称为价值型股票。在账面市值比效应研究中，价值型股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平较低的成长型股票往往被忽视。通过对成长型股票收益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。传统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。研究发现，市场往往对成长型股票的当前基本面进行自然外推，或者忽视前期投资对未来收益的影响。

四、资本市场中的争论

20世纪80年代以前，经典金融理论以有效资本市场假说为基础，认为公司股票价格能够快速、准确地反映所有信息，任何利用已公开信息的投资策略都不可能获得超额收益。从上世纪80年代开始，学者们逐渐发现许多与CAPM模型预测不一致的“异象”或“迷”。Basu(1977)首先提出了市盈率比效应，他在实证研究中发现低市盈率的股票比高市盈率的股票赚取明显高的收益率。其他一些重要的异象包括账面市值比效应、规模效应、杠杆效应、短期收益动量效应、长期收益反转效应以及对信息反应过度和反映不足的现象等。围绕上述“异象”，传统金融学家和行为金融学家展开了激烈的争论。传统金融学家继续尝试用理性定价的思想对“异象”进行解释，而行为金融学家则构造了大量基于信念和偏好的资产定价模型来诠释这些“异象”。在这些研究成果的基础上，Fama和French(1993)通过大量实证检验归纳出包含市场系统风险、规模效应(Size effect)和价值效应(BM effect)的三因素模型。三因素模型的提出消除了一部分“异象”，并且在各国的实证中得到了很好的应用，受到了学者们较为广泛的认同。

Fama和French(1993)三因素模型虽然承认存在CAPM无法解释的现象，但他们并不认为Sizeeffect和BM effect是市场无效的证据，而认为这两者代表了没有被系统风险β所包含的额外风险，超额收益只是对投资者所承担这些额外风险的补偿。但是，Lakonishoketal (1994)认为BM effect的出现是由于投资者对公司基本面过度反应造成的。Daniel和Titman (1997)也认为Size和BM不是风险因素，而是代表投资者对小规模公司和价值公司的偏好，投资者偏好导致这些特征因素对公司股票收益率产生影响。关于三因素模型是风险模型还是特征模型，学者们所得到的经验证据并不一致，研究结论无法统一，至今还是争论不休。

五、小结

本文在文献综述的基础上，从有效资本市场假说的角度，分析了市场假说对资本市场融资的影响并展开理论评述。研究中发现市场有效假说对资本市场的融资影响存在一些异象，同时产生了一些其他的观点和模型。在中国的股市中，随着资本市场的不断发展中，这些问题有待解决。

参考文献：

[1]Simon M. Keane. The Efficient Market Hypothesis on Trial.Financial Analysts Journal.Vol. 42, No. 2 (Mar.-Apr.,1986),58-63.

票据市场论文范文第15篇

【关键词】中期票据；信用利差；回归模型

一、引言和文献综述

中期票据是人民银行在2008年4月推出的新的信用债券品种，具有发行成本低、发行方式灵活和流动性较高等特点，到2013年8月，中期票据在的托管量已占到中债登全部债券托管量的10.7%。信用利差是因基础资产违约风险高于无风险资产而给予投资者的风险补偿，用信用债券与相同剩余期限和现金流结构的无风险债券到期收益率之差来表示，通常被认为代表了二级市场上债券的信用风险，也是债券定价的重要依据。研究我国中期票据市场的信用利差，可以为中票市场制度的完善和对投资者的投资决策提供重要的参考依据。此外，中期票据发行结构多样，涵盖的期限、规模以及发行人的范围比较广泛，对我国债券市场利差的整体特征有较强的代表性。

国外学者对信用利差的研究成果比较丰富。Merton（1974）基于Black和Scholes（1973）的期权定价理论，将公司债券价值看作公司资产的看跌期权，构建了一套信用风险定价模型，学者在其基础上开始了对信用利差影响因素的研究。Delianedis和Geske （2001）发现预期违约损失对信用利差的解释能力只有20%，并非信用利差最主要来源。Altman （1990）将经济增长率、货币增长率、股票指数等指标加入模型，检验结果表明这些宏观经济变量与信用价差存在负的相关性。Pedrosa和Roll（1998）的研究结果显示信用价差与无风险收益率的时间序列数据有协整关系。Duffee（1998）研究发现公司债券信用利差变动的50.1%可以用收益率曲线斜率、无风险利率和股票市场回报率解释。

本文将中期票据的影响变量进行细化分类，从影响主体的角度分为宏观经济变量、债券市场供求指标、发行人财务指标以及债券要素，从宏观到微观逐层推进，全面分析信用利差的影响因素，减少遗漏变量，并有助于结合不同主体对回归结果进行经济解释。

二、变量选取和数据处理

本文把影响中期票据信用利差的因素由宏观到微观分为宏观经济因素、债券市场因素、发行企业因素和债券要素四个大类，共选取了10个变量，其中宏观经济因素包括：固定资产投资同比增长率（FAI）、CPI同比增长率（CPI）、M2同比增长率（M）、10年期和3年期国债到期收益率之差（SLP）、沪深300价值指数标准差（VIX）；中期票据市场供求因素为中票换手率（TUM），即当月中期票据市场成交总量/月末中期票据托管总量；企业财务因素变量包括资产负债率（ALR）和总资产周转率（TAT）；债券要素包括剩余期限（RT）和信用评级（CL）。

以2011年12月到2013年6月的月度数据为样本，采用对一只中票月内全部成交记录的收益率和成交日期分别求平均数的方式确定该只中票的收益率当月值和比较基准日期。研究对象是银行间债券市场发行的不含期权的固定利息中期票据。进入样本的中票应在样本区间内每月均有交易记录，以保证面板数据的平衡。

根据以上标准，筛选出114只中票，共2166条交易记录，涉及89个发行人。对利差的时间序列进行差分，得到2052个差分数据，构成最终的样本。对样本按照信用评级分为AAA、AA+、AA及以下三个子样本，子样本的观测值分别有864、684和486个；按照2012年1月时的剩余期限将114只中票分为剩余期限在4年以下和4年以上两个子样本，样本面板数量分别为50和64。

本文中期票据收益率及债券要素、中期票据市场总量数据、国债收益率数据、股票指数和企业财务指标来自wind资讯，投资、通胀和货币供应量数据来自国家统计局网站。

三、回归模型和检验结果

本文对自变量和因变量均使用一阶差分序列，差分后的序列都是平稳的，回归模型为平衡面板固定效应模型。基于前文对于模型理论和变量的描述，对中期票据信用利差变动及其影响因素建立如下回归方程：

对以上总样本和子样本回归结果进行整理和分析，可以看到：

固定资产投资对中期票据信用利差有显著的正向影响，与预期相反；CPI对中期票据信用利差的偏效应是正的，M2对信用利差有负向影响且回归系数全部显著；利率指标对信用利差有负的显著影响；股票指数波动率对信用利差的影响不显著；中票市场的换手率对信用利差有非常显著的负向影响；企业的财务杠杆指标资产负债率对利差的影响是正向的，与预期一致但没有通过显著性检验。总资产周转率对信用利差有显著的负影响。从调整后的R2来看，回归结果显示出模型的拟合程度随着剩余期限的提高和信用评级的降低而增加。

四、结论

本文基于2011年12月到2013年6月中期票据市场的月度成交价格数据，对中期票据信用利差进行了实证研究，可以得出以下结论：

宏观经济因素中，CPI与中期票据信用利差正相关，M2与信用利差负相关，并且回归系数都是显著。利率指标对中期票据信用利差有显著负向影响，无风险利率的变动通过债券资本市场进行传导的机制已经存在。而股票市场波动率指标对利差的影响未通过显著性检验，说明股票市场和债券市场之间的沟通机制并不畅通，两个市场的联动性不明显；中票市场换手率与利差之间存在显著的相关关系，说明利差受到中票市场需求和资金流动性的影响；财务指标变量中，信用利差与企业资产负债率相关性较弱，总资产周转率对信用利差有显著的负向影响；面板数据分组回归的结果表明，随着剩余期限的增加和信用等级的降低，模型的拟合程度增加，这与国外很多学者的研究成果是一致的。

本文研究我国中期票据信用利差的影响因素，不仅可以为投资者根据影响因素判断债券利率走势，选择投资品种提供依据，而且可以反映出宏观经济政策通过债券资本市场进行传导的路径，为政策的制定和建立债券的市场化定价机制提供参考，具有一定的实践意义。