资本市场的流动性范文

资本市场的流动性范文第1篇

今年年初以来，我国经济增长出现了一些新特点，主要是经济增长率趋高，物价涨幅加大，货币供给增长加快，外贸顺差继续较快增加。

经济增长率提高主要受外贸顺差扩大影响

2006年第四季度以来，在投资增长趋缓的影响下，经济增长率也呈现回落态势。今年第一季度，全社会固定资产投资同比增长23.7%，增速比上年同期回落4个百分点；社会消费品零售总额同比增长14.9%；全国居民消费价格总水平同比上涨2.7%（3月份同比上涨3.3%，环比下降0.3%），涨幅比上年同期上升1.5个百分点。比较突出的是外贸顺差达464亿美元，比上年同期增加231亿美元。综合三大需求的情况看，外贸顺差扩大是拉动经济增长加快的主要因素。分析外贸顺差的结构，一般贸易对国内工业增长的拉动更为直接。

物价涨幅提高，主要受食品价格的影响

今年第一季度居民消费价格上涨中，食品价格同比上涨6.2%，居住价格上涨3.8%，娱乐教育文化用品及服务价格下降1.4%，其余商品价格与上年同期相比大体持平或略有上涨。食品价格上涨是影响消费价格上涨的主要因素。2006年10月以来国内粮食价格上涨，有其合理性，主要是由于粮食生产成本提高，消费和加工需求增长，国际市场粮价持续走高，以及国家按最低收购价“托市收购”。最近两个多月市场粮价已经趋于稳定。今年上半年和全年粮食价格将会保持基本稳定，继续上涨的空间很小。目前，国家掌握小麦、稻谷大部分粮源，调控市场的能力较强。预计食品价格难以持续上涨，消费价格的涨幅也不会持续提高。

货币供给量增加较快，主要是M1增长较多，这与股市发展有一定的关系

今年第一季度的货币供给增加较多，3月末，广义货币M2比上年同期增长17.3%，狭义货币M1增长19.8%。M1增加较多的原因主要有：一是企业扩大生产和采购；二是资金流向股市。考虑到股市开户增加较快的情况，股市对货币供应量增长的影响估计更大些。

综合来看，当前经济运行中出现的新特点，还不足以改变我国经济持续稳定增长的态势。

资金流动性过剩问题短期难以解决

资金流动性过剩主要指流通中的货币总量偏大。导致这一问题的主要原因是外汇储备的迅速增加。2002～2006年，中国外汇储备由2864亿美元迅速增加到10663 亿美元。按照对应期的汇率计算，增加的外汇储备导致人民币资金投放约6.3万亿元，相当于同期M2余额增量的34%。由于结汇渠道的人民币投放属于基础货币，考虑到货币乘数的作用，增加的货币供应量还要大。因此，结汇已成为人民币投放的主渠道。为了控制货币投放的增加，近年来央行较多地运用了公开市场对冲操作的手段，并收到明显成效。但随时间的推移，因对冲操作形成的大量银行票据，正在成为货币投放的新因素，被对冲操作延迟的货币供给，开始加快释放出来。这些情况，对央行的货币政策操作带来很大冲击。

引起外汇储备增加的主要因素是外贸和外资的双顺差。从未来的外贸顺差情况看，预计仍将保持较大规模，这主要是由于：第一，国际产业转移带动了中国加工贸易出口大幅度增长。第二，国内竞争压力将越来越多的劳动密集型产业推向国际市场，例如轻纺、服装、家电等，而中国劳动力的资源优势，以及民营企业的市场开拓能力，推动了一般贸易出口大幅度增长。第三，受国内市场激烈竞争，以及替代进口活动的（国内产业升级导致很多产品国产化程度提高）影响，进口增速提高的空间不大。第四，汇率升值幅度不大，比较平稳，考虑美元对欧元贬值的情况、国内物价水平较低对进出口的影响等因素，人民币实际有效汇率升值幅度更小一些。2005年6月至2006年7月，人民币对美元名义汇率升值4.56%，人民币实际有效汇率升值2.71%，因此，汇率变化对外贸顺差的调节力度不大。从投资角度看，预计国外对我国投资仍将大于我国对国外的投资，主要由于：我国正处于加快工业化、城市化、市场化、国际化时期，经济成长性好，投资回报率高，同时劳动力、土地价格较低，投资环境不断改善，必然会吸引较多的外商投资；而国际市场资金流动性过剩，投资空间比较狭窄，竞争激烈，风险较大，必然限制中国向国外投资的增长。综合两个方面的发展态势，可以认为，外贸外资双顺差的格局还会持续一定时间。

调控措施得当，资金流动性过剩不会对宏观经济稳定产生大的影响

货币供应量偏大，直接的作用是扩张社会总需求，可以从实体经济和虚拟经济两个部分进行分析。

一方面，实体经济的需求，包括居民和政府的消费需求，企业和政府的投资需求，居民的住房投资需求等。目前这些需求的扩张受到不同的约束，货币供给增加对这些需求的扩张作用也受到一定抑制。具体分析，居民消费主要决定于家庭收入和财产情况，收支安排比较理性，受消费信贷等因素的影响不大。企业投资主要受市场供求关系的影响，目前投资风险较大，预期回报率较低，因此，即使资金比较充裕，对其投资行为的影响也不大。对于政府投资则需要注意，出于中长期发展目标，很多政府参与的项目亟待启动，对资金需求量很大，资金充裕的情况对其很容易形成推动。2006年在控制各级政府投资方面采取了一系列措施，主要是控制土地供给，严把准入门槛，按照产业政策审查信贷资金等，对违规项目采取了必要的行政处罚。目前来看，已经取得一定成效。在这些措施的作用下，货币供给量偏大对政府投资的影响也受到一定控制。居民住房投资，主要受支付能力影响，2005年以来，为了抑制过旺的买房需求，在房贷政策方面作了必要调整，因此，住房贷款扩张推动买房需求扩张的可能性也较低。另一方面，实体经济的供给增长潜力则较大。2003～2006年，我国粮食产量由8614亿斤增加到9949亿斤，增长了15.5%。2002～2006年，轿车产量由70.36万辆增加到387万辆，增长了4.5倍；城镇住宅建筑面积由44.1亿平米（2000年）增加到107.7亿平米（2005年），增长了1.44倍；微型电子计算机产量由877.65万台增加到9336万台，增长了9.6倍；手机产量由8023万部增加到48014万部，增长了4.98倍；钢材产量由1.6亿吨增加到4.7亿吨，增长了1.93倍；水泥产量由6.6亿吨增加到12.4亿吨，增长了88%；烧碱产量由788万吨增加到1597万吨，增长了1.02倍；原煤产量由13.81亿吨增加到23.8亿吨，增长了72.3%；发电量由14808亿度增加到28344亿度，增长了91.4%。在需求受到不同程度的约束，而供给能力比较强大的背景下，物价涨幅不会很高，不会出现货币增发导致的通货膨胀。综合以上分析，货币供给量偏大对实体经济的影响不大。

虚拟经济方面的影响，主要表现在对股票、债券等证券需求的刺激方面。当前我国证券市场体制机制改革取得重要进展，股权分置问题基本得到解决，券商和上市公司管理逐步完善；受宏观经济向好的影响，上市公司业绩改善，一批国有大企业，包括国有商业银行、中石化、中国人寿等企业在境内上市。总体看，证券市场进入了一个新的大发展时期。货币供应量偏大，为证券市场发展提供了有利条件，但也容易推动相关需求过快扩张，引起虚拟经济过热和价格泡沫。如果股价上涨过快，一方面会重新造成极高的市盈率，重现投机性为主的股市格局，影响证券市场改革成果，对企业股份制改革造成不利影响；另一方面资本市场过热会通过企业资金增加，居民收入预期增加的链条，传导到实体经济，推动投资（包括居民住房投资）和消费需求扩张。这些对宏观经济稳定十分不利。

以上分析表明，货币供给量偏大对社会总需求的影响，主要集中在证券市场方面。稳定证券市场，是资金流动性过剩局面下稳定宏观经济的一个非常重要的任务。

对策思考

鉴于以上分析，当前宏观调控的重点之一是稳定证券市场。2006年以来，我国证券市场发展较快，股指持续上升。稳定证券市场的重点，还是加强基础性建设，强化管理，完善规则，规范秩序。特别要严格管理违规资金入市炒作。同时，加强信息披露，注意风险意识宣传，防止盲目炒作导致的非理性需求膨胀。

资本市场的流动性范文第2篇

关键词：流动性风险；资产定价；资产定价模型

中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2011）35-0130-02

引言

风险和收益的关系一直是金融界和财务界最为关心的主题之一。人们在面临各种投资决策时，需要对不同的投资方案和投资资产进行风险和收益的计算与评价。在这个过程中，资产定价理论有着极强的实践性。而且近二十多年来，由于受经济全球化与金融自由化、现代金融理论及信息技术、金融创新等因素的影响，全球金融市场迅猛发展，金融市场呈现出前所未有的波动性。

各种资产定价模型总是试图找出影响资产价格进而解释收益率差异的各种因素，以指导投资决策，但总得到不确定或模棱两可的结果。原因在于其都假定交易者的交易行为不会对资产价格产生影响，从而忽略了流动性和流动性风险的存在。现实的股票市场并非是完美的市场，存在着各种交易费用，投资者之间也存在非对称信息，即现实市场并非是一个完全流动的市场。流动性因素的存在对资产定价产生了重要的影响。流动性风险和定价关系的研究对于投资者、上市公司、交易所和政府监管都具有一定的指导意义。

一、证券市场流动性的含义及主要影响因素

（一）流动性的相关含义

通常流动性被定义为：能够以较低的交易成本进行交易的能力；或是当流动性的需求者需要交易时，流动性的提供者愿意在较低的交易成本上进行交易的意愿。流动性风险也是资本市场的一种重要风险，通常股票的流动性风险被定义为：投资者在股票市场上不能及时、低成本地进行股票交易的风险。流动性是否影响资产的价格以及如何影响资产的定价一直是金融经济学领域的一个热点问题。早期国外众多学者对流动性与资产定价关系的研究都是针对流动性水平进行的，大多得出股票流动性与收益负相关的结论。Amihud和Mendelson对流动性与资产定价的关系进行了开创性研究，提出了流动性溢价理论，即作为对投资者持有流动性差的资产所面临的流动性风险的补偿，流动性差的资产应有较高的预期收益率。

中国的证券市场是一个典型的新兴市场，对流动性风险的研究尚处于不成熟的阶段，主要是借鉴国外的研究模型和方法。国外研究是基于做市商制度（Dealer System）的报价驱动市场（Quote-driven Market），然而我国是指令驱动市场（Order-driven Market），市场的机制不同使得研究的许多假设都需要进一步修改。那么，用国外的研究方法可能难以详尽地描述我国股票市场的流动性特征，使得其流动性风险问题更为复杂。

（二）主要影响因素分析

事实上，自有证券市场以来，各个不同的证券市场或同一证券市场的不同阶段，其流动性都有差别，可见影响其流动性的因素纷繁复杂。认清这些影响因素及其机制，可以有效化解影响市场流动性的不利因素，能够更加合理地进行资产定价。

1．交易方式、交易成本对市场流动性的影响

证券交易是实行现货交易还是期货交易方式，对证券投资者的交易行为，进而对市场流动性的影响程度同样较大。如果证券交易允许信用交易方式的存在，均会成倍地放大入市资金的规模与盈亏。交易成本包括显性成本（佣金和税金等）和隐性成本（投资准备以及交易过程中发生的信息成本与机会成本）。过高的交易成本会使得进入市场的门槛过高，对投资者在进入市场之前，就进行了隐性的筛选，产生参与受限现象，导致股票市场进入流动性不良的恶性循环。

2．市场规模、投资者差异对市场流动性的影响

投资者作为证券交易市场的主体，其交易行为是影响市场流动性的重要因素。投资者的行为首先决定是否进入市场，其次是选择交易对象。投资者的第一个选择，是决定证券市场的交易者数量，进而决定交易规模的重要因素，市场只有做大才能做活。投资者的第二个选择，涉及其在期限偏好、风险偏好、未来预期以及信息敏感度等方面的差异性。正由于众多投资者不同的风险偏好程度和投资策略，不同的信息反应模式和操手法，会导致投资者在同一市场对同样的信息作出不同的反应，进而产生出不同的买卖需求和不同的交易对手。这样，需求和供给就可能互相抵消，市场高流动性和价格相对稳定才可能实现。

3．证券品种、信息披露对市场流动性的影响

证券市场交易品种多样，如股票、债券等金融原生产品以及国债期货、股票指数期货、股票期权等金融衍生产品，构成一个非常复杂的证券品种系列。但由于市场发行主体存在巨大的差异，每一种类的证券往往呈现出不同的特征以及价格走势。证券投资者根据各自不同的风险偏好和期限结构，不同的盈利预期和投资策略，选择不同的证券品种予以投资，对股市流动性会产生相应的影响。在现代经济学家的眼中，被认为是信息不对称现象较为严重的市场。由此，各国证券市场受到监管当局最为严格的市场监管，而监管的核心之一便是信息披露制度，以解决存在于知情交易者与非知情交易者之间的信息不完全、不对称问题。一般认为，非知情交易者是市场流动性的主要提供者。如果信息不对称问题非常严重，即知情交易者能够从非知情交易者信息劣势中谋取额外收益的话，非知情交易者的入市意愿与交易冲动便受到极大抑制，市场流动性自然受到挑战。

二、流动性风险的度量方法

证券市场的流动性是一个与价格、交易量、时间等因素都有关的复杂现象。Halris认为，一个流动性好的市场要有“即时性，可忽略的宽度，很大的深度和高度弹性”，即通常所说的流动性四维。一是交易的即时性（Immediacy），意味着一旦投资者有买卖证券的愿望，通常总可以立即得到满足。二是市场宽度（Breadth），交易即时性必须在成本尽可能小的情况下获得，这表现为买卖价差比较小，市场有很小的宽度。三是市场深度（Depth），在一个给定的买卖报价下可以交易的股票数量。四是市场弹性（Resiliency），指因为大的、非信息驱动的交易引起均衡价格偏离后，市场重新回到均衡状态的速度。常用的流动性度量方法如下。

（一）买卖报价差（Bid-ask Spread）

衡量买卖价差有两种方法：一是绝对买卖价差，等于卖出报价减去买进报价；二是相对买卖价差，由于买卖价差通常随价格而变化，故可以用绝对买卖价差除以最佳买卖价格的平均值，即得到百分比买卖价差。两种价差分别表示为：

其中：rf为无风险利率，c为非流动性成本，i和m表示资产i和市场组合m。和标准的CAPM一样，资产的预期收益和这四个β呈线性关系。此式表明资产i的预期超额收益是其预期非流动性成本加上四个β值乘以风险溢价，这四个β值和资产收益及流动性风险有关。传统的CAPM中资产的预期收益和市场β成线性关系，与传统的CAPM相比，LA-CAPM除了考虑资产i的系统风险βi1外还考虑了其他三种流动性风险。

1．βi2：资产非流动性和市场非流动性的协方差，即系统流动性风险。收益与资产非流动性和市场非流动性的协方差呈正相关关系，这是由于流动性共性的存在，当市场缺乏流动性时，投资者对持有流动性差的股票要求风险溢价。在这个模型中，流动性共性的风险溢价是由非流动性的价值效应引起的。在投资者可以自由选择卖出何种证券的经济中会应用到风险溢价理论，当投资者持有缺乏流动性（即有较高cit值）的证券时，可以选择不去交易这种证券而是交易值低且不与市场协同的其他证券。因此，投资者对与市场非流动性有正的协方差的各股要求收益溢价。

2．βi3：某种证券的收益与市场非流动性的协方差。cmt+1代表市场非流动性成本，其值越大，市场流动性越差；反之，-cmt+1的值越大，表示市场流动性越好。因此，也称这种风险为某种证券的收益对市场流动性的敏感性。风险回避的投资者对收益与市场流动性同向变动的证券要求风险溢价。

3．βi4：某种证券的非流动性与市场收益的协方差。这种风险为某种证券的流动性对市场收益的敏感性，如果某种证券的流动性与市场反向变动，那么市场下跌时，市场收益比较低，投资者的财富急剧缩水，为维持原来的消费水平，投资者可能要出售证券，证券的变现能力此时变得特别重要，而这种证券的流动性此时反而比较好，恰好满足投资者潜在的变现需求，因此，投资者愿意为持有这种证券支付溢价。

四、结论及建议

（一）结论

LA-CAPM中的四种方差描述了流动性风险，模型提供了基于总收益和流动性成本测量的理论基础以及总收益和流动性风险的价格关系，为研究流动性风险和价格的关系提供了一个很好的指引。并且模型中cit为非流动性成本，通过对比分析前文第二部分流动性度量指标，得出Amihud（2002）提出的ILLIQ指标，对于中国股市而言，可以克服需要获得长期数据的问题，且该指标只需要日收盘价和日交易金额，并且能够全面地衡量非流动性风险，因此，流动性风险对预期收益的影响在资本资产定价中应有所体现。

（二）建议

基于流动性风险对资产收益率定价的影响，公司许多重大财务政策的选择，如股票上市、股票承销、证券标准化、证券面值的确定、交易所的选择，均可得到更合理的解释。而对流动性与资产定价关系的进一步研究，尤其是基于现实证券市场的实证研究，将使公司的财务决策建立在更加科学合理的基础之上。目前，随着我国证券市场的不断成熟与发展，市场流动性风险已经逐渐变成中国证券市场的系统性风险，并且日益成为中国证券市场面临的主要风险。此时研究股票市场的流动性风险的资产定价，对于更好地发展我国证券市场，为人们投资证券提供更有效的风险度量依据具有重大的现实意义。

参考文献：

[1] HARRIS L．Liquidity，Trading Rules and Electronic Trading Systems[J]．New York University Salomon Center，Monogragh Series in Finance

and Economics，1990，（4）．

[2] AMIHUD Y．Liquidity and stock returns：cross-section and time-series effects[J]．Journal of Financial Markets，2002，（5）：31-56．

[3] 王春峰，韩冬，蒋祥林．流动性与股票回报：基于上海股市的实证研究[J]．经济管理，2002，（4）：58-67．

资本市场的流动性范文第3篇

关键词：产权交易市场；流动性；国有企业改革

中图分类号：F83文献标识码：A

一、引言

产权交易市场是我国国有企业改革的重要工具。而国有产权的股份制改革和国有产权的转让必须通过专门的产权交易市场进行，因此产权交易市场的流动性就成为影响我国国有企业改革顺利进行的重要环节。本文着重分析目前状况下我国产权交易市场中存在哪些影响流动性的因素，从而提出改进建议。

二、流动性及其影响因素

流动性是市场的灵魂，有关流动性的观点有多种论述，Keynes对流动性的定义是“市场价格将来的波动性”。Hicks认为，流动性指“立即执行一笔交易的可能性”。Black在期权定价公式的研究中认为，市场有流动性是指任何数量的证券均可立即买入或卖出，或者说小额买卖可以按接近目前市场价格成交，大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交。从资本市场的角度出发，本文认为流动性是指资本市场中某一交易对象能够以多大的速度按照合理价格被交易（转让）。流动性越强，则交易速度越快。

流动性对于资本市场有着十分重要的意义：首先，市场的生存与发展取决于其流动性的高低，如果市场流动性高，则市场参与者（买卖双方）对市场具有很高的信心，从而提高市场交易量。其次，流动性对于资本市场的资源配置效率提高有重要影响。流动性越强的资本市场，其配置的资本量越大，拥有更多的资本提供与需求者，从而能在更大的范围内配置资本。第三，对于投资者个体来说，市场流动性越大，则交易成本越低，从而参与交易的积极性更高。第四，流动性越强的市场，其价值发现功能越大，从而更有利于市场的健康发展。

影响市场流动性的因素有很多，现有文献的研究视角有多个方面，郭剑光、宋逢明等从市场交易成交机制角度分析其对流动性影响；周开国从股票拆分与合并角度讨论其市场流动性；储小俊等研究了市场投资收益对流动性的影响。根据经济学基本理论和现有文献的研究结论，以下因素是影响资本市场流动性的重要因素：

1、国民经济总体规模和发展趋势。资本市场的流动性主要由参与市场交易的供应和需求双方资本量的影响，而资本量受所在地区国民经济总规模影响，总体规模越大，资本量越大，因此市场流动性越强。另外，国民经济的发展趋势影响着投资人的信心，从而影响市场资本商品需求的力度，最终影响市场的流动性。

2、市场的组织结构。资本市场不同的组织结构影响其流动性。一般认为，公司制的资本市场流动性大于会员制市场的流动性，其原因在于公司制资本市场具有积极的造市动机和职能，从而扩大市场交易量。另外，民间资本组织的市场流动性要高于政府组织的市场，这是因为民间资本市场存在有扩大市场获利的动机。此外，市场的组织结构是否成熟稳定也是影响市场交易规范的重要因素，从而影响市场流动性。

3、市场交易规则的合理性和有效性。张磊等对发达国家资本市场交易规则的演变进行研究后认为，资本市场交易规则的演变大大推动了资本市场的发展。资本市场的交易规则是规范市场上产品交易过程、保护交易双方合法利益的基础。同时，交易规则也是确保市场交易顺利进行的程序，程序过于复杂，则增加交易双方的交易时间和成本，影响交易动机；若过于简单则不能合理保护市场交易者的利益，从而影响市场效率。因此，制定一套简明高效的市场交易规则对市场流动性的提高有很大的推动作用。

4、资本市场信息披露的透明度。王宣喻等认为，资本市场的层级越高，融资规模越大，贷款人需要借款人提供的信息量越多，融资风险也就越大。金融产品提供者所公布的信息越真实充分，就越能降低市场资本提供者的风险，从而越有利于交易的完成。也正因为如此，各个资本市场对上市的各个产品都需要产品提供者充分披露信息，并规范应披露信息的数量和质量。

三、我国产权交易市场的特点

我国产权交易市场的初始建立在20世纪八十年代中后期和九十年代初，武汉和四川乐山1988年率先成立了我国第一批产权交易所。1992年邓小平南巡讲话后，产权交易市场进入了发展的高潮时期。但1994年后，在国家有关政策限制下，产权交易市场开始衰落。世纪之交，中国经济发展和改革，引发产权交易市场有了重大转机。国有资产经营公司接受债转股项目后迫切需要寻求退出机制。显然，主板市场不能满足这一要求，产权交易市场自然成为关注的对象。2002年党的十六大提出了深化国有企业改革的目标和任务，其中国有资本战略性退出成为重要内容，由于证券市场不能容纳国有资本的大规模退出，产权交易市场成为全国各地政府为推行国有企业改革而设立的主要平台。

从本质上说，我国的产权交易市场属于资本市场范畴，但为当前国有企业改制的特定任务而设立起来的产权交易市场与理论意义上的资本市场相比，存在如下特点：

1、市场运行的政治性目的大于经济性目的。与西方发达国家的资本市场相比，我国的产权交易市场成立的主要目的，并不是为一般企业产权转让提供平台，而是为国有产权的流动和转让提供基础。我国产权交易市场的产生原因和发展过程，主要在于计划经济向市场经济转型中，国有企业改革、结构调整、国有经济退出竞争性领域，需要一个大容量、多层次的资本市场，为产权交易市场注入了新的市场需求，由于只有沪深两个证券交易所，远远不能满足广大国有产权需要从资本市场融资和投资的需要，从而为产权交易市场提供了生存发展空间。

2、市场组织体制主要存在政治背景。为保证产权交易市场成为各地国有企业改革的有效工具，各地政府组织成立了由政府负责领导的产权交易市场，这使得我国产权交易市场在组织体制上带有很强的政治色彩。总结各地产权交易市场的组织结构，存在以下共同特征：（1）在领导与监督权方面，所有产权交易所都必须受各级国有资产监督与管理部门领导和监督。我国《企业国有产权转让管理暂行办法》第七条明确规定，国有资产监督管理机构负责企业国有产权转让的监督管理工作。（2）各级产权交易所都由各级政府投资设立，其他机构和单位不得私自设立产权交易场所。（3）各级产权交易所主要采取会员制形式，其主要会员均为当地主要国有中介机构。（4）交易所的主要领导人由负责监管的各级国有资产监督和管理部门任免。

3、市场交易对象主要为国有产权。受我国国有企业改革的政治目的和地方政府政治利益追求的影响，各级产权交易场所主要服务对象定位于国有产权转让。从市场转让产权性质来看，国有产权占有绝对比例。笔者收集江

苏和安徽两省省级产权交易所公布的2007年度产权转让成交项目，发现其中分别有95%和98%比例为国有产权。

四、我国产权交易市场的流动性状况及其影响因素

与证券市场相比，我国产权交易市场的流动性比较差，以下是本文统计的一组数据：2007年8月江苏省产权交易所成交产权转让项目3项，其平均市场流通时间（从挂牌上市到最终成交时间）为64天；安徽省产权交易中心2007年8月成交产权转让项目6项，其平均市场流动时间为81天。而2008年北京产权交易所产权转让项目成交45项，其平均市场流动时间为43天。如果再考虑到许多挂牌项目根本没有成交的话，我国产权交易市场的流动性显然很小。

造成产权交易市场低流动性的因素有多个方面，主要因素有：

1、所上市产权本身存在的问题。受我国国有企业改制政策和地方政府利益影响，在我国产权交易市场上市的国有产权大部分不是优质资产，这是因为：（1）大部分优质国有企业已通过证券市场发行股票方式进行改制，业绩不良的国有产权只能通过产权交易市场转让；（2）从地方政府的利益动机看，大部分地方政府官员只想通过产权交易市场转让低效率国有资产甩包袱，而不愿转让优质国有企业以至丧失寻租机会。

此外，由于国有产权的转让大多数存在职工安置和债务解决问题，对很多产权受让意向人来说意味着更多的交易成本，因此不愿意接受国有产权，影响国有产权流动性。

2、市场组织问题。市场的问题需要通过市场的方式解决，因此西方大部分产权交易机构都是民营组织或非营利中介组织，与政府无直接关联。这些交易机构为促进产权交易的顺利进行，扩大其市场影响和会员盈利能力，会采取各种造市措施，比如由会员组织产权的包销、分销，或由会员通过财务包装后证券化，然后组织转让等。而我国的产权交易市场全部为政府部门组织成立和负责管理，无促进市场成交的动机和压力，更无有效的组织交易达成的措施。笔者曾对我国各大产权交易所（上海、天津、北京和重庆）以及各省级产权交易机构网上公布的交易规则进行调查，均未发现其有针对性地制定增加市场交易流动性的措施。

3、市场分割问题。受行政组织体制和地方利益影响，我国各省、市都成立有自己的产权交易场所，并且各地方政府都力图将自己所管辖的产权交易确定在本级政府的产权交易场所进行。这就将全国的国有产权交易人为地分割在各个级别不同的数百家产权交易市场中，市场交易规模小，流动性自然比较差。

4、区域经济发展问题。产权的转让需要有大量的市场投资者，而市场投资者的资本量取决于当地经济发展规模，因此经济越发达的地区，产权交易所流动性越强，而经济落后地区产权交易所流动性差。从对不同级别的产权交易所成交项目的统计中也发现了这一特点。

5、产权交易项目信息披露问题。《企业国有产权转让管理暂行办法》第十四条明确规定了国有产权转让信息披露的内容，但不同的产权交易所对挂牌产权转让项目的信息披露详细程度大不相同，比如北京产权交易所明确披露各挂牌转让产权项目的企业名称、员工状况、近三年主要财务状况、受让条件等主要信息，而安徽产权交易中心只对企业名称、员工状况、受让条件等主要信息进行披露，并未详细披露企业近三年财务状况，而这恰恰是投资者最关注的问题。此外，北京、上海等大型产权交易所对各挂牌项目的受让意向、成交意向、最终成交价格等都进行披露，而安徽、江西等产权交易所对挂牌项目的中间转让过程并不披露，而是直到最终成交才予以公告，这使得市场投资人对市场交易透明度产生怀疑，从而影响其投资信心。

五、结论与建议

根据前文论述，我们得到以下主要研究结论：我国产权交易市场的流动性较弱，这种低流动性主要产生于市场运行目的的政治性、市场组织的政府性以及市场分割等市场本身原因；此外，我国经济总量少、资本总量不足也是一个重要原因。为此，提出如下政策建议：

1、改进市场组织形式，引入民间资本组建产权交易市场。通过民间资本的引入，促进市场交易的发展，增加市场的流动性。可以考虑对各地产权交易市场进行股份制改造，吸收民间资本，改进市场治理结构和经营方式。

2、改进市场交易组织方式，考虑引入证券市场的造市制度，由交易市场会员进行包销、分销等造市措施，或提供交易融资，从而增强市场流动性。

3、各地国有资产管理部门要将待改制的国有产权进行分类，并将其中有一定发展前途的国有产权投放产权交易市场进行转让。在确定待转让产权的挂牌价格时，要考虑员工安置、债务负担等因素，合理确定挂牌价格。

4、对挂牌上市的国有产权信息充分披露，包括财务信息、人员状况、负债状况和或有负债等，确保投资人对待转让产权的充分了解，从而增强其投资信心。

（作者单位：安徽工业大学管理学院）

参考文献：

［1］郭剑光，孙培源，施东晖.从买卖差价看我国证券市场的流动性水平.证券市场导报，2003.5.

［2］宋逢明，谭慧.订单驱动型市场的系统流动性：一个基于中国股市的实证研究.财经论丛，2005.3.

［3］周开国.股票分拆与并股对市场流动性的影响――来自于香港股票市场的证据.财经问题研究，2005.5.

［4］储小俊，刘思峰.货币政策、市场状态对中国股市微观流动性影响的实证分析.数理统计与管理，2008.3.

［5］杨大楷，刘伟.论我国证券交易所的公司化战略.财经研究，2003.11.

［6］张磊，徐忠.发达国家资本市场交易规则演化及对我国的启示.国际金融研究，2001.6.

资本市场的流动性范文第4篇

【关键词】　流动性过剩；资本市场；金融结构

流动性过剩是一个全球现象，也是本币升值背景下的一种货币现象，是中国经济金融当前面临的一个主要挑战。2006年10月，我国外汇储备突破一万亿美元，2007年6月达到了1.3万亿美元。巨大的贸易顺差带来巨大的外汇占款，银行不得不发放相应的基础货币，加上实际存款利率过低，投资增长过快，信贷加速扩张等因素，我国流动性过剩问题越来越突出。与2004年以来由于人民币升值预期导致流动性增多不同，随着资本市场和房地产市场的持续膨胀，流动性过剩已经从银行体系扩展到整个金融体系，金融资产的膨胀速率可远远超过物价膨胀。

一　流动性过剩原因

（一）外汇占款大幅度增长。外汇储备快速增长带动的外汇占款增加是流动过剩的直接原因。在现行的结售汇和人民币汇率制度下，外汇储备和外汇占款的不断攀高，为保持人民币汇率改革的渐进走势，维持人民币汇率的稳定，中央银行不得不大力干预外汇市场，向市场投放大量的基础货币，从而给商业银行创造了大量的流动性。近年来，随着我国出口贸易导向及产品和服务国际竞争力的提升，经常项目顺差快速增长。同时，由于中国经济的快速稳健发展，有着良好的发展前景，人民币汇率升值预期强烈，国际资本通过各种渠道积极进入中国，我国资本项目也持续出现了顺差。经常项目和资本项目的双顺差，导致我国外汇储备、外汇占款不断攀高，这是导致我国流动性过剩的主要因素。同时，人民币的升值压力使得中央银行为避免境外资金大量融入，只能做低利率政策的现实选择。在低利率的市场环境中，发展中间业务的利润空间有限，商业银行为实现其盈利目标，势必将扩大信贷规模作为其实现短期利益的手段，从而也在一定程度上加大了流动性过剩的压力。

（二）我国金融市场结构失衡。我国长期存在的金融市场结构性失衡是流动性过剩的内在原因。我国金融领域存在着一系列结构性矛盾，如货币市场资金积压，资本市场资金短缺，资金在两个市场之间难以流通；银行存差过大的同时许多社会资金需求却得不到有效满足，全国东中西部各省区的贷款占存款比重差异并不明显，但事实上，中西部地区和欠发达地区的县域以下存在人为压缩信贷的现象，资金流动到城市、发达地区和垄断行业，又形成了银行可贷资金过大，甚至进一步流入高风险金融资产市场的局面；间接融资比重过大，直接融资比重过小。高储蓄，高投资及高储备形成的流动性过剩是以间接融资格局为前提的，在我国目前金融市场中，银行体系的融资比重占80%左右，而债券与股票的直接融资比重仅为20%，资本市场发展严重滞后，金融风险进一步向银行积聚。这充分说明我国的金融体系存在严重的结构性矛盾，它使社会资金供给结构与社会资金需求结构很不适应。

（三）我国金融市场发展滞后，资本市场不完善。金融产品单一，投资渠道过少，导致储蓄存款非正常增长是流动性过剩的体制性原因。我国居民金融资产的具有单一性和极端性，金融市场的发展远远滞后于经济发展的需求。金融市场业务品种、金融工具太少，加上资本市场处于转型时期，从而导致了企业和居民的投资渠道过于狭窄，居民只能在高风险的股票资产和低收益的储蓄存款间进行选择，两类资产间缺乏连续的中间过渡产品。因此，景气高涨时则资本市场泡沫迅速累积，反之则银行储蓄持续上升，金融市场处于持续的大起大落之中，企业的闲余资金和居民的储蓄存款无法有效分流，这也导致银行体系的资金过剩。

二　流动性过剩的影响

（一）流动性过剩将风险过多集中在银行，导致了银行的过度竞争，影响了银行的盈利能力。

（二）流动性过剩削弱了货币政策的调控效力，使货币政策传导不顺，加大了公开市场的操作成本。

（三）导致局部经济过热，出现资产泡沫。流动性过剩对宏观经济运行带来了很多负面影响，一是导致某些行业投资增长难以控制，生产能力过剩；二是资产泡沫出现，房价在人民币升值预期下暴涨，居高不下，股票市场虚火显现，证券价格产生泡沫，而这一系列问题若处理不好，会进一步导致资产价格的严重高估，引起房地产市场和证券市场的剧烈波动，甚至会引发经济衰退或金融危机。

（四）加大通货膨胀压力同时又加大了通货紧缩的风险。

三　缓解流动性过剩的途径

（一）进一步完善资本市场体系建设，积极发展金融衍生产品。长期以来，我国的社会融资过分集中于银行体系，直接融资比重小，间接融资比重高；资金在货币市场积压，而在资本市场短缺；经济发达地区流动性问题突出，而广大中西部地区却资金不足；因而必须加快调整金融市场结构，积极发展债券市场，稳步发展股票市场，进一步疏导资本市场微观主体利益传导机制。

（二）做好证券市场的基础性制度建设工作。我国证券市场基础性制度建设比较薄弱，与市场快速发展的要求不相适应，处于不稳定波动期。虚假信息披露和政策的缺乏联系性都是资本市场风险的重要来源，因而要在制度建设上加大力度，要进一步强化市场监管工作，强化市场对企业的信用约束机制。加大稽查力度，依法严惩虚假信息披露，内幕交易，操纵市场等违法违规行为，通过内在制度的完善来维护资本市场的良好秩序。

（三）深化我国的网外汇管理体制改革，加快外汇市场建设。中国外汇储备高速增长对中央银行货币政策造成了极大困扰，短期内人民币升值压力还在进一步加剧国内流动性过剩，因而我国经济发展的现状和对外开放形势客观上需要加快国内外汇市场建设，释放境内外汇需求。而我国现有外汇管理体制是在外汇紧缺时建立的，面对新的经济形势，要积极推动外汇管理体制改革，放宽企业和居民的用汇自由度，由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，由国际集中储备外汇向民间分散外汇转变，由吸引外资进入国内向有条件的对外投资转变，这样才能实现央行货币政策的独立性。

综上所述，缓解流动性过剩应紧密结合金融市场的发展逐步推进。从不同层面大力发展金融市场、不断丰富金融工具和投资品种，通过拓展市场的深度和广度来完善金融市场的功能，以缓解流动性过剩，并以此作为发展我国金融市场的良好契机。

参考文献

［1］张晋生：《流动性过剩的影响，成因及对策》[J]，《经济与管理研究》2007年第4期.

［2］吴晓求：《对当前中国资本市场的若干思考》[J]，《经济理论与经济管理》2007年第9期.

［3］刘震　张慧：《解决银行业流动过剩的根本——改善金融生态》[J]，《财经科学》2006年第7期.

［4］李成　姜柳：《从汇率制度视角看我国商业银行的流动性过剩》[J]，《金融论坛》2006年第9期.

［5］闫晓梅：《大力发展金融市场是合理疏导流动性过剩压力的有效途径》[J]，《新疆金融》2007年第3期.

作者简介：李婷，女，（1979.7-），陕西西安人，西北工业大学

资本市场的流动性范文第5篇

关键词：股票市场 运行效率 流动性 波动性 有效性

一、股票市场运行效率的涵义

股票市场运行效率（Stock Market Operational Performance），也称作股票市场质量或者股票市场绩效。由于作为产业结构理论领域术语的市场绩效的涵义与在证券市场微观结构中的有很大不同，避免引起歧义，本文采用股票市场运行效率这一译法，它是指股票市场的交易执行效率，即股市能否在最短时间内、以最低成本为投资者安全地完成交易，它反映了股票市场微观结构的设计、组织及运作的效率。West（1975）把运行效率称为股市的内在效率，而将信息效率、定价效率和功能效率称为外在效率。这是因为：股票市场运行效率为信息效率和定价效率提供了微观基础，而信息效率又是市场到达定价效率的前提。

对股票交易市场来说，尽管受制于所在国家和地区的社会经济发展水平，在不同历史阶段的性能目标存在差异，但其基本功能可以概括为：交易功能、价格发现功能、风险分散功能、信息的聚集扩散和传递功能。这些基本功能同时也是人们在设计股票交易制度时所期望达到的目标，在这个意义上，市场运行效率往往也被作为股票交易制度设计目标的同义语。正因为如此，国际证券交易联合会WFE在其2004年度报告中指出“交易过程中的运行效率代表了市场质量的高低，其重要性在全球竞争环境中日益凸显。”，良好的市场运行效率是股票市场有效发挥经济功能的基础。

二、 股票市场运行效率的衡量指标

究竟怎样评价股票市场运行效率，学术界和业界给予了广泛的关注和讨论，国际上代表性的观点如下：

1、学术界的观点

国外许多学者从市场微观结构理论的角度来探讨运行效率指标。典型的如：Amihund 和 Mendelson（1990）认为一个好的证券交易结构是能够为市场提供高流动性和有效的价格发现，有效的价格发现不仅使股票价格更有信息效率，而且应该和低波动性联系在一起；Glen（1994）提出市场运行效率高低可通过流动性、波动性、有效性及透明性四个方面予以衡量；Bessembinder & Kaufman(1997) 则认为理想交易系统是价格形成过程没有过度的波动性，以及以低成本提供流动性； Wells & Stephen (2000) 也指出证券市场运行效率包括流动性、透明性、最佳执行、有序市场等；Madhavan (2000）强调市场运行效率包括流动性、价差和波动性。

另外有些学者则从整个社会福利或者公共利益最大化的角度来考虑市场运行效率的指标。如Domowitz（1990）强调理想的运行效率高的股票市场应该有以下三个条件：可信任的价格发现，即要求最佳市场应能够随时找到一个公平合理的市场出清价格；广泛的价格传播，意味着市场高透明性和价格对信息的快速反应；有效地对冲价格风险的套期保值功能，其依赖于市场的高流动性和稳定性。

2、业界观点

市场运行效率的评价标准是和理想的市场结构密切相联的，在这个意义上，国际证券交易联合会WFE(1989)指出，一个交易制度优劣与否主要看交易过程中的价格形成、买卖程序、信息传播等相关作业的质量。

多伦多证券交易所(TSE)在1997年的《市场分割特别委员会报告》指出。良好的证券市场应该具有以下八个方面的特性：流动性、成交即时性、低交易成本、有效的价格发现、市场透明性、公平性、风险防范机制的完整性（integrity of credit risk）和市场完整性（integrity of the market）。

纽约证券交易所（NYSE）在2000年公布的市场报告提出股票市场结构设计的七项原则：最佳执行原则（best execution principle）、公平原则（fairness principle）、稳定原则（stability principle）、流动性原则（liquidity principle）、效率原则（efficiency principle）、可靠性原则（reliability principle）及不伤害原则（do not harm principle）。

     综上所述，关于股票市场运行效率的评价标准，学术界和各国股票市场实践的既有观点可以归纳为七条：流动性、波动性、有效性、透明性、公平性、可靠性及低的交易成本。   

三、股票市场运行效率的衡量指标之间的关系

尽管上述七个指标涵盖了文献中市场运行效率的各个层面和证券市场微观结构设计的要点，但这七条标准并不处在同一层面上。只有流动性、波动性和有效性才是衡量一个股票市场运行效率的基本标准，而透明性、公平性、可靠性是为了实现这些标准而必须具备的条件或者说中介指标，交易成本则综合反映了市场流动性、波动性和有效性的状况。

1、流动性

证券市场最基本的作用是汇集投资者大量的买卖需求，并最大限度地满足投资者的交易需求，因此，提供流动性是证券市场的核心功能。在一个流动性较好的市场，投资者能够迅速地以合理的价格完成交易。

     良好的市场流动性不仅是保持金融市场正常运转的基础，而且能有效提高资源配置、促进经济增长。在市场经济中交易是有效配置的前提，而市场配置的帕累托有效意味着按照某种价格通过交换而实现的配置，经济行为者所付出的成本最小。此时，表明目前的交易机制是最优的，交易效率到达最好。而市场交易效率实质上是市场运行效率，市场运行效率最重要的表现就是流动性。

2、波动性

波动性的高低直接影响到投资者的风险和收益。波动性是证券市场与生俱来的基本属性，适度的波动性强调证券价格的波动不宜频繁，波动幅度不宜过大。低的波动性使投资者承担的风险减少，使市场交易者在价格变动不大的情况下完成交易；而在一个价格剧烈变化的股票市场，增加了投资者所承担的不必要的风险，造成投资者交易执行延迟和信息延迟，交易成本会显著增大。

     从宏观层面而言，一个波动过大的证券市场将加大整个金融体系的系统风险，并使作为资源配置指标的股价信号产生失真。从微观角度来看，过度的波动则会极大地打击投资者的积极性，甚至使投资者退出证券市场，阻碍储蓄向投资转化的效率。此外，波动性对于证券市场监管者来说意义十分重要，市场过度波动可能意味着市场存在某些问题和缺陷，所以大部 分证券市场采用了涨跌幅限制和短路器等价格稳定措施，以避免价格过于剧烈波动，让市场有个冷却期，使投资者可以有效传播和处理信息，尽可能保持市场稳定运行。

3、有效性

有效性即市场信息的效率。信息有效依赖三个条件：一是相关信息在投资者之间获得充分的披露和均匀的分布，不存在信息不对称现象；二是投资者必须自觉地根据理性原则制定投资策略进行交易活动；三是股价能够根据信息流动而变动，不会受到竞争性因素的影响。在一个信息有效的证券市场中，影响均衡价格的信息能很快地反映到价格之中，这意味着，一旦出现影响价格均衡的因素，原有的均衡被打破而形成新的均衡点，市场价格就会很快地运动到均衡点附近。在有效市场中，由于投资者相信价格包含了所有的信息，就不会花过多的精力来判断股价是否偏高或偏低，因此就降低了信息成本。

     有效性是衡量股票市场信息分布和流动、交易透明度和规范程度的重要标志，也是证券市场成熟与否的重要标志。由于信息有效的市场的交易价格已经揭示出已有的全部信息，当前的价格就是公平的，这对于因暂时的流动性原因而需要交易的投资者来说非常有吸引力。反之，信息无效或者信息效率低的市场意味着存在不公平，即交易价格可能仅对信息拥有者有利，这种不公平性会降低投资者的交易意愿，削弱市场的吸引力，进而导致流动性降低，所以，信息有效性的高低是和市场流动性密切相关的。Glen（1994）的研究表明，流动性高且信息有效性高的市场的波动性，低于流动性差和信息有效性低的市场。

   4、透明性

透明性是指有关股票交易的信息被公开的程度，即有关证券交易价格、数量和买卖身份等信息向投资者公开、即时和准确地披露程度。透明性是维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。主要包括三个层次：即交易前信息透明，交易后的信息透明和参与交易的各方身份确定。市场透明性的影响主要体现在流动性、波动性和有效性的指标上，这是因为：

从上面所述的信息有效性依赖的三个条件看，证券市场上市场信息分布、流动、交易透明度和规范程度是决定市场有效性的微观基础。对流动性而言，理论研究表明，市场透明性的提高通常有助于提高流动性，因为透明性越高，投资者对以适当的价格成交的信心就越强，这将吸引投资者更多地参与市场，提高市场流动性。反之，透明性不高的市场对投资者缺乏吸引力，投资者难以根据不断变化的信息进行价格调整，买卖指令容易出现一边倒的不平衡情况，导致流动性下降。透明性对市场波动性也有极大的影响，由于市场信息在不同的投资者之间的分布常常是不对称的，不对称性程度越大，信息揭示前后交易价格的波动程度也就越大。

5、可靠性与公平性

可靠性指标主要是针对交易技术系统的要求，其实质是在于提供一个有利于交易制度良好运行的技术平台。市场公平性则要求一个同质的市场结构，即不存在任何要素的分割，所有的投资者对所有的交易产品有同等的准入资格，信息披露是公开的、完全的和均匀的。要达到一个同质的市场结构，市场高透明度必不可少，因此，市场透明性直接关系到公平性，对市场公平性的要求主要集中在市场透明性的状况。

6、低的交易成本。

证券市场的交易成本分为显性交易成本和隐性交易成本，显性成本比较容易客观衡量，主要由印花税、交易费、交易佣金构成。隐形交易成本，依Demsetz的观点，是指提供交易的即时性补偿或者说即时性价格，也即反映立即执行交易的相关成本。

显性交易成本对市场流动性的影响是很直观的，因为如果交易税费增大，直接增加了投资者的交易成本，投资者的实际收益和利润相应会降低，为了避免损失，投资者会尽量降低交易频率，从而导致市场流动性和成交量的减少。显性交易成本影响市场的有效性，这是因为交易税费直接作用于每日证券收益，如果信息的价值不足以超过显性交易成本，则交易者将减少交易或者不交易，由于缺乏充分的交易，使信息不能及时反映到价格中，需要花费较长的时间才能纠正这种偏差。

隐性交易成本与市场的深度和宽度密切相关，市场越有深度和宽度，立即执行交易的相关成本即隐性交易成本就越小。证券市场的深度与宽度反映的恰好是市场流动性，因此，流动性好的市场隐性交易成本也就相对较低。其次，在一个高度波动的市场投资者面临较高程度的不确定性，因而带来较大的买卖价差和隐性交易成本。再次，市场的有效性意味着能够迅速的反映所有的相关信息，从而市场具有较高的吸引力和流动性，隐性交易成本同样也相对较低。

四、小结  

综上所述股票市场运行效率的评价标准，学术界和各国股票市场实践的既有观点可以归纳为七条：流动性、波动性、有效性、透明性、公平性、可靠性及低的交易成本。但这七条标准并不处在同一层面上，只有流动性、波动性和有效性是衡量市场运行效率的最基本的指标，透明性、公平性和可靠性则是保证股票市场健康运行的前提条件，而低的交易成本则是市场运行良好的必然要求。

资本市场的流动性范文第6篇

【关键词】投资转移 资金流 金融市场

一、投资者资金流

股票市场的非理性追涨杀跌、板块频繁轮动以及市场的投机行为，造成资本市场的剧烈波动，不利于资本市场的健康发展。如何揭示资本市场投资者的资金流向，捕捉投资转移方向，有效地选择投资股票和投资板块，降低剧烈波动下的投资风险，建立资金流向冲击下的投资策略，是我国学者和投资者普遍关注的问题。

资金流向预示着投资者投资转移方向的选择，定单流是捕捉资金流向的重要指标。本项目以定单流衡量个股的资金流向，以板块加总的定单流衡量板块的资金流向，以各市场加总的定单流衡量各市场的资金流向。通过对投资者频繁投资转移的“共同因素”检验，挖掘投资者频繁转移的共同影响因素和对各类市场产生影响的特殊因素，采取有针对性的宏观经济政策，避免资产价格的剧烈波动，提高政策实施的有效性。首先，通过本项目研究宏观经济变量和政策等共同因素对投资转移行为的影响，分析和检验投资者投资转移行为及其内在机理，揭示我国股票市场、债券市场等资本市场之间的相互作用机制，为国家政府部门制定宏观经济调控政策提供理论依据。其次，通过“共同因素”检验，分析宏观经济政策对股票、债券等资本市场的不同程度影响，检验宏观经济政策效应，帮助投资者根据宏观经济政策的变化，选择投资方向。另一方面，根据定单流的信息含量，选择投资品种（如股票、债券等），指导投资者的投资决策。

资金持续流入预示着投资者的投资方向选择、板块轮动和投资转移，是投资者关注的重要信息，也是投资者选择投资品种考虑的主要因素。

二、安全性和流动性视角下的投资转移行为

当股票市场的波动性增加时，投资者往往会将投资转向风险更小的市场（如债券市场），即“安全性转移”行为；在安全性相同的情况下，投资者偏好于流动性更好的市场（如短期债券等），即“流动性转移”行为。Underwood（2009）分析了不同市场条件下，美国股票和国债市场定单流对收益率的相互影响，结果发现，股票市场不确定性较高时，股票市场收益率与国债市场收益率负相关，投资从股票市场转到了国债市场；相反，当股票市场收益较高时，更多的投资从国债市场转移到股票市场。Goyenko和Ukhov（2009）分析了1962-2003年间美国国债与股票市场流动性的关系，其实证结果发现一个市场的流动性状况对另一个市场的流动性状况具有预测能力，债券市场和股票市场的流动性存在领先滞后关系和双向因果关系，与投资者“流动性转移”和“安全性转移”行为一致。 Dungey等（2009）建立理论模型研究了新兴国家股票市场对美国国债市场的冲击，实证结果发现投资者存在从新兴国家股票市场到美国国债市场的“安全性转移”行为。Beber等（2009）使用欧洲地区10个国家债券市场的数据研究了债券市场的安全性转移与流动性转移。实证结论表明，当市场出现危机（stress）时，投资者通常选择流动性更好的资产，“流动性转移”行为更加明显。Hammed等（2010）通过研究股票市场下跌与流动性的关系发现流动性水平和流动性共性对股票市场正收益率和负收益率存在非对称反应。伴随着股票市场下跌，流动性成本上升，投资者将增加流动性需求，追求高流动性的股票。国内学者黄峰和杨朝军（2007）对中国股票市场的实证研究表明我国股市和国外一样存在对非流动水平的收益补偿和“流动性转移”现象。谭地军等（2008）讨论了我国债券市场的“流动性转移”行为，发现国债市场内部不同债券之间的“流动性转移”行为显著，国债市场与企业债券市场之间的跨市场“流动性转移”行为比较微弱。靳飞等（2009）对股票之间投资转移的实证研究发现市场定单流上升、流动性变好时，由于存款准备金率调整等共同因素的影响，高市值股票和低市值股票之间存在投资转移。

三、投资转移下的股票选择、板块轮动及投资组合

不同的投资者有不同的股票选择方式，资金的流入流出是目前比较流行的选股方式之一。在理论上，也有一些学者研究了股票选择方式。王中魁，杨继平和张力健（2009）以Arrow-Pratt风险厌恶度来度量期望效用-熵平衡系数以改进风险型决策的期望效用-熵模型；根据改进的期望效用-熵模型以及期望效用准则选择股票，构造投资组合。杜江和史天雄（2010）通过分析公司内在和外在价值之间的联系，即财务指标与其真实市值的关系，构建了基于市值管理理论的选股方式。王燕鸣和楚庆峰（2009）研究了IPO行业板块效应，新股IPO对同行业板块的其他股票的影响，导致板块轮动，通过板块的轮动选择股票。

参考文献

[1]谭地军，田益祥，黄文光.流动性补偿、市场内及跨市场“流动性转移”行为[J].金融研究，2008（09）： 23-43.

[2]靳飞，田益祥，谭地军.股票之间的风险传染和投资转移[J].系统工程， 2009， 27（07）： 95-105.

资本市场的流动性范文第7篇

关键词：证券市场开放；短期资本流动；金融体系

一、新兴证券市场短期资本流动风险的传导机制

新兴证券市场在国际化演进中，对资本管制逐步放松，外国资本的大量流入会带来金融资产的迅速扩张。由于新兴证券市场的发育程度普遍较低、金融监管相对薄弱、金融体系不够稳固，因此，资本自由流动的后果在发展中国家表现得更充分。实践中，新兴市场国家成为投机资本的肆虐对象。短期资本的频繁进出。加大了金融市场的波动性。

由于证券市场、货币市场和外汇市场都是金融市场的组成部分，处于联动状态，一个市场的动荡对其他市场也出现连锁反应，最后导致金融体系的动荡甚至崩溃。从以往的经验来看，一些新兴经济体过早、过急地开放了本国证券市场，开放后的证券市场就成为国际短期资本快速进出的通道。一方面作为经济晴雨表的证券市场率先对金融动荡作出反应，资本流向转变；另一方面，危机的交叉感染也会通过证券市场蔓延，从而影响到整个金融市场体系。在整个金融体系比较脆弱的情况下高度开放证券市场与危机发生存在着内在的关联性。短期资本流动风险的传导机制如下图所示：

1、大规模的短期资金流入容易形成资本市场泡沫。

由于短期资本的短期逐利性和投资要求具有充分灵活性的特点。一般会选择进入证券等虚拟经济市场。当大量短期资金流入国内虚拟经济市场，会推高投资产品的价格，制造市场虚假繁荣的假象，由于“羊群效应”引起国内投资者跟风进一步推高资产价格，使虚拟经济进一步脱离实体经济，虚拟经济泡沫日益扩大。但是，当国内某种经济因素发生变化，导致短期资本逆转发生大规模流出时，会使资产类价格迅速下降，“羊群效应”反过来会进一步加剧这种下降箱势，由于新兴证券市场发育不成熟、容量小、缺乏避险工具等自身存在的一些问题，会使资产波动的幅度加大。从而加剧该国金融体系的不稳定性。此外，短期资本的大量流入还会增加国内的货币供给量(外汇占款增加)，产生“输入性通胀”造成物价发生较大变动，从而也会间接影响到证券市场，引起价格波动。

2、短期国际资本的频繁流动影响外汇市场，造成汇率的波动。

当外国资本流入某国时，在外汇市场表现出来的是外币需求的减少或本币供给的减少，在其他条件不变的情况下。导致外汇汇率贬值和本币汇率升值。相反，外国资本流出某国将导致外汇汇率升值和本币汇率贬值。因此，短期国际资本流动会造成汇率动荡，而国内证券市场对本币汇率的变动是比较敏感的。当短期资本的流入导致本币汇率升值时，会吸引更多的短期资本流入，进入证券市场，抬高资产价格，形成泡沫，形成一个恶性循环。相反当短期资本流出，导致本币汇率贬值时，会使更多的短期资本撤出证券市场而流出，这样会加剧证券市场价格水平的下降。从而使证券市场发生剧烈波动并影响到其它金融市场。

3、短期国际资本的频繁流动影响利率市场，造成利率的波动。

当短期国际资本流出时，将导致银行贷款的减少和货币供给量的减少。货币供给量的减少在其他条件不变的情况下导致利率的上升。这样，如果发生了大规模的国际资本净流出，利率将出现一个上升的过程。相反，当短期国际资本流人时，货币供给量的增加在其他条件不变的情况下将会导致利率的下降。由于证券市场对利率的敏感程度比较高，因此利率的频繁波动，会直接影响到证券市场。当利率上升时，证券市场价格水平会下降，反之会上升。再加上新兴证券市场本身存在脆弱性，无疑利率的变动会加剧证券市场规模和价格波动，增加金融体系的脆弱性。

4、短期资本的频繁流动会削弱国内货币政策的独立性和实施效果，从而形成较大系统性风险造成金融体系的不稳定。

克鲁格曼在蒙代尔一弗莱明模型结论的基础上进一步推论：资本的自由流动、汇率稳定和货币政策的独立性三个目标不可能同时并存，只能是三者选其二。这就是著名的“三难选择”。它说明了证券市场开放(资本的自由流动)与汇率、利率的关系。按照“三难选择”，在资本市场开放条件下一国政府不能同时控制利率和汇率。如果汇率同定，货币政策只能用来维持固定汇率；如果政府希望使用货币政策来实现围内经济目标，那么汇率就应当由市场来决定。同时控制两者的尝试到目前为止没有成功的案例。在国家不可能放弃独立的货币政策的情况下。那么资本自南流动下只能放弃同定汇率制度，选择浮动汇率制度，汇率制度作为稳定器的作用就会被削弱。反过来如果希望维持同定汇率制度，货币政策只能刚来维持固定汇率，就会削弱本国货币政策的独立性和实施效果。墨两哥和亚洲因发生危机都是维持盯住美元较为刚性的汇率(见表1)，而同时这些国家又是证券市场高度开放，国际资本可以较为自由地跨境流动。资本大量流入造成国内资产价格膨胀和通货膨胀，出口产品成本上升，相当于实际汇率升值，随着实际汇率升值反过来造成出口竞争力下降，又导致经常项目出现持续逆差对本币产生贬值压力，当产生本币贬值预期时造成资本外逃，结果本币贬值压力更大，国际收支逆差更大。当靠售外汇储备、提高利率不能维持本币升值时。不得不放弃同定汇率制，金融体系出现剧烈动荡，金融危机在所难免。

二、我国证券市场开放中的短期资本流动风险分析

近年来，我国国际收支一直呈现出双顺差格局，外汇储备不断攀升，目前已成为世界第一大外汇储备国。国际上，主要经济体为刺激经济普遍采用宽松的货币政策，全球流动性过剩。因此。尽管我国对资产项目仍旧实施着较为严格的管制，但是在中美利差以及人民币升值预期下，在获得利息、人民币升值收益以及资产价格溢价的诱惑下。国际短期资本还是通过各个渠道进出我国，大规模的短期资本的频繁流动将会给我国金融体系的稳定性产生较大影响，加大了宏观流动性金融风险，并且对资产价格和人民币汇率造成了冲击。鉴于我国金融市场体系还不够健全，特别是证券市场在规模、流动性、信息透明度以及结构上存在一些同有缺陷，使其在承受大规模短期资本自由流动上存在着脆弱性。具体表现为：

1、证券市场发展不成熟。国际短期资本频繁流动会加剧国内市场波动。

第一，市场体系发育不健全、缺乏层次，难以抵御国际资本冲击的风险。集中表现在市场容量较小，流动性弱：市场体系缺乏层次，可选择的投资品种比较少；市场缺乏做空机制，国际上比较普遍发展的金融衍生品市场还很不成熟。在这种状况下过快开放证券

市场，面对规模庞大的国际游资。无疑会加剧市场的波动，无论是企业还是投资者都会暴露于国内和国际市场风险之下，而没有有效的避险工具规避风险。

第二，上市公司信息披露不规范，市场透明度有待进一步提高。信息披露的公正、及时、准确和完整是保护投资者利益和证券市场国际化的重要前提。当前我国证券市场信息披露还存在许多不规范现象，诸如披露不及时，不充分，甚至故意弄虚作假等。这些问题引起了社会各界广泛的关注，作为上市公司应该如实、系统、及时、完整地披露信息，保持市场的透明度。

信息披露的不充分、不及时也影响到国际短期资本的投资行为。多项实证研究表明，由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制。外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性。他们广泛采取了正反馈投资策略，并且存在显著的羊群行为。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入，使得资产价格逐渐脱离基本面，最终产生价格泡沫，而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出，最终由于羊群效应导致恐慌性大跌、流动性紧缩等一系列连锁反应，引发或加剧市场波动，最终导致金融体系的不稳定。

第三，证券市场投机过度，市场价格与价值严重背离，存在着高市盈率、高换手率的现象。由于目前我国金融市场尚不成熟。大量社会资本流向股票市场，造成证券市场的股票价格与本身价值出现严重背离，与国际市场存在较大差异。国内企业在不同市场上市融资。市场价格不同。在A股市场长期处于封闭状态下，A股上市公司的股票价格被扭曲。

我国证券市场投机过度还体现在换手率过高，投资多以短线为主；股价指数波动大，暴涨暴跌等现象。证券市场的年换手率一直居高不下，最高时甚至超过900％：而成熟市场年平均换手率都在60％左右。这表明中国证券市场的投资者交易频度高，投资以短线为主，大多数交易缺乏对上市公司内在价值的理性判断。由于证券市场的投机性较强，换手率较高直接导致证券市场波动幅度加大，股指暴涨暴跌。在证券市场高市盈率、高换手率和股价指数波动巨大的情况下，即便是在开放市场后国际证券资本流入，那么也只能是持有证券的短期性的投机资本。如果采取双向的资本自由流动，即使考虑到中国未来经济增长的前景，在极端情况下，就意味着资本大量外流。在“一价定律”机制作用下。国内股价必然出现较大波动，财富蒸发。

2、证券市场开放的相关金融条件不具备，国际游资的冲击会形成较大系统风险造成金融体系的不稳定。

一国金融改革达到一定的阶段是证券市场成功开放的前提条件，尤其是利率和汇率市场化机制的形成是最为重要的金融改革条件。人民币汇率制度改革尚未完成，改革方向已确定，但目前缺乏有弹性的单一的有管理的浮动汇率制与证券市场开放不匹配。人民币利率制度改革已实践多年，作为证券市场开放的前提条件，人民币利率市场化进程会较为缓慢。因此，从我国目前人民币利率市场化和汇率市场化改革现状来看还不能有力地支持我国证券市场开放进程的快速推进。

就目前而言，虽然人民币汇率在相对合理均衡水平上保持基本稳定对现阶段中国经济发展是有利的，符合国家利益，但是当前人民币汇率波动很小，近于固定汇率制对于中国证券市场开放却是一个限制性的因素。中国汇率市场化改革尚未完成，而且市场化的推进又是一个渐进的过程，无论用蒙代尔一弗莱明模型和“三难选择”从理论上分析。还是从墨西哥、亚洲金融危机发生国和受影响国的实证研究，都说明在坚持独立的货币政策的前提下，固定汇率制度和资本自由流动很难并存。中国证券市场开放进程中短期资本的频繁跨境流动必须与人民币汇率富有弹性相匹配，否则将会极大地影响中国货币政策的有效性，利率作为经济调节的杠杆作用将会大为削弱，从而会引发一系列的系统风险。

三、防范短期资本流动冲击，维护金融体系稳定的政策建议

1、充分发挥利率――汇率联动效应，减少国际短期资本的套利、套汇机会和预期。

如前所述，套利和套汇机会的产生是热钱流入的基本原因。一国货币的升值压力或与国际市场存在正的利率差时，通常会面临着热钱流入的问题。热钱的持续流入又使原有的经济形势更为复杂。对于我国而言。在当前人民币升值预期强烈的情况下，为了抑制大量的游资涌入国内给国内经济系统造成负面影响，应逐步改变利率决定模式，增加汇率弹性。首先需要进一步完善人民币汇率形成机制。适当增加汇率弹性。增加投机资本流动收益的不确定性，有利于遏制资本大规模单边流动。防范和化解金融风险，维护金融稳定以及增加货币政策的有效性。同时，弹性汇率机制的形成还有助于市场均衡汇率的形成，从而减少汇率高估和低估引起的资本投机活动。与此同时，推进利率市场化改革，完善利率和汇率之间的调节机制。这样利率的变化可以在一定程度上发挥调节短期资本流动的作用。只有充分发挥利率――汇率联动效应，市场才能自动消除资本流动带来的不利影响。也才能调节资本流进和流出的规模。

2、加强国际资本流入的可控性。抑制海外投机资本频繁进出本国市场。

伴随着我国资本账户的逐渐开放，未来国际短期资本进出我国金融市场的频率会更高，这必将强化国际金融市场波动的传导机制，国际金融风险的溢出效应增强。为此，我们有必要对资本跨境流动进行持续监管，加强国际资本流动的动态监控，以避免外国投机资本对我国金融体系产生负面冲击。可以通过资本流出、对外资流入量的直接控制、外资在本国滞留时间的要求，根据外资在本国投资期限的长短制定累进外资收益税率，为外国投资者设立专门的投资市场等方式控制外国证券投资资金的合适量。解决由于资金量加大引起的股市泡沫、币值升值和价格上涨的问题以及解决证券投资资金短期性和波动性问题。

3、加强证券市场基础性制度建设，完善资本市场体系，增强抵抗风险的能力。

金融市场微观基础的建设。是资本市场国际化过程中不可或缺的重要一环。亚洲金融危机表面上是因为这些国家资本项目管制放松过猛，货币兑换改革过程太快，从而导致金融危机发生。但究其深层原因，是金融微观基础建设薄弱以及金融机构自身存在严重缺陷。目前，我国证券市场基础性制度建设还不完善，存在薄弱环节，因此，从长远角度考虑，要逐步加强证券市场微观基础建设，提高金融系统抵御外部投机资本冲击能力。针对市场建设的薄弱环节，我们应采取以下措施：

首先要逐步扩大市场容量，构建多层次的证券市场体系。我国证券市场目前无论从市场规模或者机构投资者数量及规模等方面。与成熟的资本市场都存在不小的差距。随着越来越多的国际机构投资者进入我国证券市场，由此可能导致的市场波动性风险不容忽视。因此需要采取积极措施扩大我国证券市场容量。除了单纯数量上的扩容，更重要的是引入大市值的蓝筹公司来增加市场流动性，从而减小波动性风险。另一方面，要逐步建立和完善多层次的证券市场体系。以满足不同层次和不同风险要求的国际资本需要。通过提供多元化的投资渠道来有效分散潜在的金融风险。

资本市场的流动性范文第8篇

2012年实体经济流动性展望

历史规律：财政扩张依赖信贷，双顺差增加外汇占款

宏观经济账户显示，流动性宽松是中国财政扩张和内部经济不平衡型经济增长模式的现实出口。中国过去二十年虽存在阶段性流动性紧张，但整体呈现流动性宽松格局，最本质的原因是：政府主导的投资需要银行信贷予以支持，国内经济的不平衡需要顺差予以平衡，以上两点均引致央行被动货币投放。我们将在下文中分析宏观经济账户，以期得到一个简单的中国经济图谱。

在一个开放经济体系下，国民经济由居民、企业、政府和国外四个部门组成：

从支出角度来看，国民收入为：Y= C＋I＋G＋（X－M）

从收入角度来看，国民收入为：Y= C＋S＋T＋N

其中，Y为国民收入，C为消费，I为投资，G为政府购买，X－M为经常账户差额（净出口），S为储蓄，T为政府净收入，N为本国居民对国外的转移净支付。

如果上述等式相等，则有衡等式 S＋（T－G）－I = X－M－N，如果将投资分为私人部门Ip和政府部门Ig，则上述恒等式变为：（S－Ip）＋ (T－G－Ig) =X－M－N。

以上等式揭示了我国宏观经济发展的主要特征：（1）政府部门扩张并产生赤字，政府部门存在储蓄―投资缺口；（2）国际收支顺差，国外部门既是国内经济增长的推动力，亦造就了国内部门（私人部门和政府）的储蓄―投资盈余；（3）私人部门高储蓄率，冲销财政赤字后仍有盈余，存在储蓄―投资盈余，即(S－Ip)＞0。

上述经济特征的一个直接结果是，政府扩张需要银行信贷予以支持，国内经济不平衡需要顺差来平衡最终形成外汇储备，以上两种结果倒逼中央银行的货币投放增加（货币≈存款≈贷款＋外汇占款）（见图1）。

过去十年的经济数据（见图2、图3、图4和图5）映证了以下判断：（1）固定资产投资以政府项目为主导，银行对于政府的融资需求难有独立性，结果是投资对于GDP的贡献居高不下，财政收入占GDP的比重逐年提升，政府及其相关产业信贷规模偏高；（2）经常账户顺差、资本和金融账户顺差大幅度增长，外汇储备增长较快，导致新增外汇占款高位。最终的结果是货币有超发现象，实体经济流动性相对宽松，M2增速持续超过GDP与CPI之和，私人部门储蓄率持续高位。

2011年实体经济流动性回顾

从长期视角来看，以往较长时期流动性宽松的内在原因是财政扩张和国内经济不平衡的直接结果，央行独立性受到挑战。不过，2011年实体经济流动性呈现紧张格局，以我们的宏观经济账户流动性框架分析，主要源于以往年度宽松的流动性供给形成现实的通胀压力，央行独立性增加，货币政策显著收紧。

（1）对内，固定资产及房地产投资增速高位运行，但财政项目及房地产项目资金供给受限，实体经济资金供需关系失衡。2011年，固定资产投资完成额同比增速为23.8%，仅较2010年小幅下降了0.7%；房地产固定资产投资完成额累计同比增速为27.9%，仍然维持在较高水平，显示财政及房地产项目资金需求仍然较高，但地方融资平台贷款小幅度增长，房地产开发贷款仅新增3313亿元（同比增速仅10.5%）。

（2）对外，应对外部冲击的准备金工具多次调整深度冻结流动性。自2010年11月份开始，央行连续8个月上调法定准备金率9次，累计冻结资金量近3万亿元，相当于同期外汇占款的新增量。

（3）政策紧缩引发经济下行、资产价格下降预期，叠加人民币汇率波动，部分季度资金呈现流出势头，加剧国内流动性紧张格局。2011年四季度，资本和金融账户出现4000亿元的逆差，外汇占款余额下降了1531亿元，资金流出迹象明显。回顾历史，外汇占款余额出现下降的另一时间点是2008年四季度，当时国内经济受金融危机影响而出现明显下滑。

总体而言，2011年央行货币政策调控的主动性显著增强，为应对通货膨胀的从紧措施显著收缩实体流动性，资金供需关系不平衡的直接结果是利率水平的高位运行。

2012年实体经济流动性展望

中长期来看，货币增长的内生动力减弱：（1）经济转型加速财政转型，扩张型财政模式或将收敛，货币投放的内生动力有所下降。（2）外向型经济转型加快，经济内外不平衡模式待调整；同时经济增速放缓及汇率波动减弱外部资金流入，外部流动性对货币增长的贡献降低。

2012年，央行操作思路从2011年的“外部深度冻结、内部适当限制”向“外部动态调整、内部保持平衡”转变，预计实体经济流动性格局将较2011年有所改善：（1）信贷供给及社会融资总量增加，投资增速回落融资需求下降，资金供需关系缓和；（2）法定准备金率可能继续下降，货币条件向好，央行动态操作。

综上可以判断，2012年实体经济资金供需平稳，政策紧平衡下流动性有所改善，实际利率水平趋势性下移。

资金市场流动性预判

预计2012年实体经济流动性状况将有所改善，下文中我们将主要分析资金市场流动性格局变化。对于传导货币政策的最主要载体，银行体系流动性状况既受货币政策影响，又能作用于资金市场，影响资金市场供需变化。

货币政策影响资金市场量价趋势

本文中的资金市场主要是银行资金业务相关的同业拆借市场和债券市场。商业银行资金业务指其除贷款外的资金运用，常常含有流动性管理的职能，资金市场流动性状况可以通过金融机构拆借资金的难易程度，或者是银行资金来源和运用的匹配程度来衡量；由于资金市场已基本实现利率市场化，资金市场利率水平可以作为衡量资金市场流动性的关键变量。

拆借市场。最初的拆借市场是金融机构之间、日常经营中进行临时性“资金头寸”调剂的市场，随着货币市场交易深度和广度的增加，银行体系流动性宽松的环境促进了拆借和回购业务交易量的大幅增加，已经发展成为各金融机构特别是商业银行弥补资金流动性不足和充分有效运用资金、减少资金闲置的市场，是商业银行协调流动性与盈利性的有效市场。2011年，银行间质押式和买断式回购日均交易量约4000亿元，同业拆借日均交易量约1500亿元。

债券市场。截至2011年末，根据Wind统计，我国人民币债券市场各类型债券余额共21.3万亿元，其中最主要的交易市场为银行间债券市场，总存量余额为20.7万亿元，占比97%，交易金额占全部交易额的65%。目前占比最高的前三项债券类型分别为国债（30.1%），金融债（33.6%）和央行票据（9.1%）。2011年，债券现券日均交易量约2500亿元。基于篇幅原因，本文中不对债券市场量价关系做深入分析。

货币政策是资金市场量价走势的关键因素（见图6）。银行资金业务从属于传统信贷业务，使存贷款业务的亲周期性向资金业务传导：在货币政策宽松期，市场整体的低利率水平造成资金业务收益率下降，利于债券投资和同业业务规模上升；而在货币政策紧缩期，准备金与公开市场操作压缩了资金业务规模，收益率呈现上升趋势，资金业务同样服从银行信贷的量价规律。

银行流动性管理操作影响资金供需变化。从现实情况来看，银行是资金市场的最主要参与方，银行的资产配置策略及流动性管理操作影响资金实际运动态势；尤其是大型银行，不仅是货币市场上的资金融出方，同时也持有了全市场60%的债券投资规模（如果考虑理财产品对应的表外规模，实际银行持有债券的投资规模超过70%），成为影响资金运动的关键主体。

综上所述，资金市场包含拆借市场和债券市场等，央行货币政策松紧决定资金市场量价趋势，而银行为实现流动性管理目标而进行的资产配置操作实际影响资金供需变化。

2011年资金市场流动性格局严峻

在政策操作趋紧、存款增长承压以及银行表外化加强背景下，2011年资金市场呈现流动性紧张格局，资金市场利率水平维持高位。

货币政策全面收紧，银行资金腾挪空间受限。2011年货币政策的核心目标是控通胀，并且央行有意引导资金市场利率上行来间接影响银行放贷行为，叠加多次法定准备金率调整的影响，银行可腾挪资金量显著下降，银行体系超储率降至历史最低位（1%左右）。2011年，数量型收紧的直接结果是资金市场利率高企，7天Shibor水平较长时期维持在3.5%～4%之间，部分时点甚至超过6%。

存款增长乏力，贷存比限制及期限匹配压力下，银行同业拆入需求显著增加。2011年，受趋紧政策、贷款管理办法及表外化趋势影响，银行负债端压力增加：2011年新增存款量9.6万亿元，较2010年12万亿元的规模少增2.4万亿元，银行新增贷存比跃升至78%，而新增存款缴纳的法定准备金水平高达21.5%（19.5%）。银行流动性管理压力增加，倒逼银行追加同业拆入规模，2011年上市银行负债中同业拆入资金的贡献度环比提升9%～20.3%。

超预期政策冲击加剧资金紧张状况：2011年9月份，央行扩大了法定准备金缴款基数，商业银行需要在后续6个月内上缴超过9000亿元资金规模，对第四季度资金市场供需关系形成现实冲击。

2012年资金市场流动性将趋于改善

预计2012年资金市场流动性状况将由于货币条件的放松而出现改善；同时，央行加强预期管理（比如提前透露暂停央票发行和开展逆回购操作等），商业银行亦更加精细化进行资产负债匹配，资金利率有望出现回落。

货币条件稳中有松，利于资金市场回暖、资金利率下行。由于法定准备金率可能数次下调，通胀数据回落背景下央行亦有意引导资金利率回落，货币条件逐步改善，资金市场量价关系转好。

存款承压和贷存比约束，成为银行流动性管理的现实压力。银行2012年业务发展的制约因素在于存款增长乏力：（1）储蓄存款保持平稳增长，但理财产品发行仍分流表内资金；（2）对公存款则由于经济走弱、企业盈利下降而出现增速放缓格局，全社会存款增势并不乐观。银行体系内，贷存比约束强的银行流动性管理压力较大，推测仍将在部分关键时点加强资金拆借，资金利率在趋势性改善中波动性犹存。

资本市场流动性初探

股票市场流动性的定义属性并不清晰，不同于实体经济和资金市场（后两者均存在量价指标来衡量相关市场流动性），股票市场流动性往往通过间接观测得到：（1）股指变化，隐含股票市场边际资金供需改善情况；（2）资金流入规模，直接的观测指标是证券公司客户保证金规模；（3）股票资产的变现能力或资金活跃程度，可通过相关技术指标来衡量。由于篇幅所限，本文不对此部分内容展开详细论述。

股票市场的流动性可以做多重解释，通常而言，股市流动性宽松往往意味着股票价格（股指）的上涨，股票市场吸引力增加，资金流入规模增加，股票市场资金供需改善，股票资产亦更易变现。

影响股票市场流动性的因素如下：（1）实体经济及流动性状况；（2）政策预期；（3）股票市场资金供需状况；（4）投资者风险偏好变化，进而影响资金在不同投资市场间的分布。

信贷“风向标”作用存在

资本市场与资金市场存在联系，但两个市场流动性的涵义差异较大。拆借市场通过金融机构间的资金拆借行为联通了货币市场与资本市场，即证券公司、保险公司等非银行金融机构可以通过货币市场进行资金拆借；但是，我们判断货币市场流动性仅可能传导到资本市场参与者的债券投资行为，而非股票投资行为，归因于股票市场的本质是对于公司所有权的投资而非债权投资，因此资本市场从货币市场拆借的资金在股票市场上往往用于“打新股”等无风险投资，资金市场流动性变化对于股票市场资金供需没有直接的传导链条，但可以通过影响投资者预期、进而影响投资者操作行为来实现影响。

宏观经济及政策变化与股价水平高度相关。我们叠加过去十年股票指数同经济数据以及货币供应数据分析发现：（1）宏观经济状况与股票走势的相关性强，股市仍然发挥着“晴雨表”功能；（2）货币供应增速变化与股指走势一致，尤其是M1增速的指示性更强（见图7）。投资者通常基于对经济及股价预期采取不同的操作策略，实际的股价表现与经济走势及货币走势基本趋同，预期的自我实现特征在股票市场上尤其显著。

信贷对于股市的指导意义自2009年以后显著增强，原因在于：（1）信贷指标简单直接，既是数量型政策的主要调控手段，亦反映了实体企业资金供需情况，可调、可观、可测；（2）在经济走势、政策方向未趋势性改变时期，股市投资者往往采取短期交易型操作策略，流动性预期对于短期操作存在指导意义。

中长期来看，预计信贷增速将趋势性下移；叠加多重因素影响，股票市场操作策略或有所转变。我们判断，由于我国增长中枢的下移、央行独立性的增强以及控通胀的目标长期存在，未来十年的平均信贷增速可能由过去十年的平均值18%回落至15%以内，宽松流动性格局将开始收敛。从中长期来看，股票市场走势的最终决定要素仍然是经济增长和企业盈利。

股市资金供需实质改善受制于“重融资轻投资”特征

我们判断，2012年股票市场融资需求仍然较高，资金供给情况不容乐观，资金供需关系仍然紧张，主要在于：（1）资金供给方变化，可以通过间接的证券公司客户保证金情况来衡量，2011年12月末，预计证券公司客户保证金规模降至7000亿元左右，达到了2007年以来的最低水平，隐含股票市场对于投资者的吸引力显著下降；（2）资金需求方变化，可以通过融资规模来观测。据Wind统计，2009～2011年股票融资规模分别为5128亿元、9860亿元和7017亿元，预计2012年融资规模将保持高位格局，股票市场资金需求依旧旺盛。中国股市“重融资轻投资”的特征可能成为中长期资金供需改善的关键。

2012年政策趋松，投资者风险偏好上升，股市吸引力增强

展望2012年，由于宏观经济可能见底回升，货币政策亦稳中有松，政策预期开始改善，投资者风险偏好上升。在投资时钟框架下，目前优选的投资品种是债券，股市吸引力正在增加（见表1）。

总结

根据对实体经济流动性、资金市场流动性、以及股票市场流动性的影响要素及观测变量的探讨，可以得到以下结论：

第一，中长期来看，由于经济模式的转型，支撑货币增长的内生动力在减弱，货币及信贷增速增长中枢将趋势性下移。

第二，2012年，货币条件有所松动，实体经济的资金供需关系改善，实体经济流动性格局好于上年，实际利率水平回落。

第三，货币政策决定资金市场量价基础，2012年资金利率开始下降；存款增长承压，银行流动性管理需求下资金面犹存阶段性紧张。

资本市场的流动性范文第9篇

【关键词】流动性溢价 系统流动性风险溢价 资产定价

所谓系统流动性风险是指市场组合超额收益对市场总流动性的敏感性（Gibson和Mougeot（2004）），系统流动性风险溢价是资产定价的重要指标，随着全球金融危机的蔓延，股票市场的系统流动性风险越来越成为（国内外金融学）研究的热点问题之一。因此，在不同的样本期研究股票市场是否存在系统流动性风险，特别是利用沪深300指数数据对其进行实证检验，不仅对投资者规避风险、构建投资组合等投资策略以及对风险定价提供依据，而且对预测作为股指期货标的物的沪深300指数走势，都具有重要的理论和实践意义。

本文按照Gibson和Mougeot（2004）的基本框架，直接建立二元均值GARCH―Diagonal BEKK模型，利用沪深300十大行业指数数据，按市场态势对我国股票市场的系统流动性风险溢价动态进行实证研究。

一、模型建立、数据说明及变量选取

（一）系统流动性风险溢价理论模型

按照Chen等（1986）的思路，我们假定股票收益服从预先设定的两因子模型，假定两因子分别是市场因子和系统流动性因子，检验下列等式（1）刻画的股票市场预期超额收益是否满足。

Et-1(rM,t)=λM,tσ2M,t+λML,tσML,t （1）

其中，rM,t表示股票市场超额收益，σ2M,t是股票市场超额收益的方差，σML,t是市场超额收益和市场流动性的时变协方差。λM,t是市场风险溢价，而λML,t是系统流动性风险溢价。

按照在Gibson和Mougeot（2004）实证检验中得到证实的结论，假设σML,t是正的，因此，我们可以推断系统流动性风险溢价λML,t的符号应该是负的。这意味着投资者如果重视将来交易的即时性，应该提高那些与市场流动性协同变化程度高的证券和组合的现价，这样，在未来可以给投资者提供改善的投资机会集（因为高收益带来高现金流）。

（二）二元均值Garch（1,1）―Diagonal BEKK模型的建立

按照Gibson和Mougeot（2004）的基本框架，我们假定超额市场收益rM,t和市场流动性rL,t服从二元均值GARCH模型：

（2）

其中，为市场超额收益率和市场流动性的方差―协方差矩阵。A,B和Ω为对称的常数矩阵。rM,t为股票的市场超额收益，σ2M,t是股票的市场超额收益的方差，σML,t是市场超额收益和市场流动性的协方差；rL,t为市场流动性变量。为了考虑市场是非理想的，方程中常常包括常数项μM，λM是市场风险溢价，λML是系统流动性风险溢价。

（三）数据说明及变量选取

1.数据说明

由于沪深300指数以2004年12月31日为基日，因此，本文选取沪深300十大行业指数的周度收益率和成交量序列作为样本，样本区间为2006年1月14日至2010年6月30日，共计224个数据（除去节假日）。

2.变量选取

（1）超额市场收益率。超额市场收益率定义为沪深300指数（或沪深300行业指数）的周度收益与周度无风险收益的差。收益率采用对数收益率，其表达式为

rM,t=ln(pM,t/pM,t-1)-rf,t （3）

其中，pM,t，pM,t-1分别为沪深300指数（或沪深300行业指数）第t周和第t-1周的收盘价，rf,t是沪深300指数（或沪深300行业指数）第t周无风险收益率。

（2）市场流动性。选取沪深300指数（或沪深300行业指数）周度成交量对数的一阶差分作为总的市场流动性变量，其表达式为

rL,t=ln(Trdvolt/Trdvolt-1) （4）

其中，Trdvolt,Trdvolt-1分别为沪深300指数（或沪深300行业指数）第t周和第t-1周的成交量。

（3）超额市场收益的时变方差（σ2M,t）和超额市场收益与市场流动性的时变协方差（σML,t）超额市场收益的方差（σ2M,t）和超额市场收益与市场流动性的协方差（σML,t）的时变值通过在联立方程中建立均值方程只具有常数项的回归方程，即市场超额收益和市场流动性收益的二元GARCH模型，得到σ2M,t和σML,t。

二、基于行业指数数据的系统流动性风险实证研究

（一）十行业指数超额收益与市场流动性的描述性统计分析

首先我们给出沪深300的十大行业指数的超额收益和流动性变量的基本描述性统计量的分析结果，分别如表1、表2所示。

由表1可知，各个行业指数平均超额收益都为正。从标准差来看，十个行业的市场超额收益的波动性相差不是很大，其中金融和信息两个行业的波动相对来说要大一点；从偏度和峰度看出各行业超额收益都不服从正态分布。（***）表示各个序列在1%水平时都是平稳的。

从表2可以看出，各行业流动性的均值都大于零，电信业务波动性最大，而原材料指数、工业指数、可选指数三行业的波动性较小；主要消费指数、电信业务指数峰度远远大于正态分布的峰度值3，并且J-B统计量都很大，具有典型的“尖峰性”。其中（***）表示各行业流动性序列在显著性水平为1%时是平稳序列。

总之，本文基于沪深300指数数据，建立了系统流动性风险溢价存在性成因的检验模型，并对模型进行检验，实证结果表明，我国股市的流动性溢价来自交易频率而不是交易成本，股票资产定价的重要因子为换手率等流动性成本。我国股市的流动性溢价来自交易频率的结论，印证了我国股市中小投资者数量大，频繁交易是引起股市波动的主要原因，该结论对投资者特别是机构投资者进行资产定价，特别是制定投资策略具有借鉴意义和应用价值。

参考文献

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资本市场的流动性范文第10篇

在经济和金融全球一体化的背景下,境外上市逐渐成为证券市场开放的重要发展战略。发达国家由于本国资本市场发展比较成熟,上市资源已被高度挖掘,投资者的行为也相对理性,为了增加投资热点提高市场流动性,这些国家的证券交易所纷纷开设“国际板”积极吸引境外公司境内上市。这势必会对境外证券市场以及境外上市公司母国的证券市场产生冲击和影响,这些冲击和影响逐渐成为学界研究的热点,也是各国资本市场国际化和证券交易所国际化发展的重要研究课题之一。研究的视角从较多层面展开,但是关于境外上市对本土市场流动性溢出效应的研究,因为其鲜明的现实意义而尤其引人注目。然而,国外学者关于跨境上市对境内、外证券市场流动性影响的研究以及针对企业境外上市以后影响投资人交易地点选择的相关因素方面的研究,由于研究角度以及研究样本选择的差异性,所得的结论也存在诸多分歧,难以达成共识。本文对这些研究的结论和分歧进行了综述、比较和展望,以期对我国学者的理论研究以及我国证券市场的实践提供借鉴。

二、境外上市与交易量可能流向

所谓流动性溢出效应是指当交易量涌至一个市场,该市场的流动性获得改善的同时将对其他市场的流动性造成衍生性的影响,影响方向可以为正也可以为负。企业境外上市可能会导致交易量与资金转移至境外市场,从而打击本土市场的流动性;或者交易量与资金逐渐回流到本土市场,使本土市场流动性获得改善;也可能会同时提高国外市场及本国市场的流动性从而营造出一种双赢局面。从现有研究文献来看,三种影响方向均有相应的理论和实证研究支持。

(一)交易量流向海外市场

Amihud和Mendelson(1988)指出:“流动性是市场的灵魂,流动性是市场的一切”。如果由于缺乏流动性使委托不能成交,那么股票市场就失去了其存在的必要。跨境上市为本国企业扩展了融资途径的同时,对境内外资本市场的流动性也产生了巨大影响。企业境外上市数量的增加使得国内市场的资本量以及交易量逐渐外移,这在短期内会对留在本国的企业的流动性造成伤害。在市场处于低流动性水平下,交易所仍须支付庞大数额的固定成本(如:结算系统、维持交易),这将大幅提高政府培育尚未发展完善的本国交易所的难度,并且伤害该企业在本土市场的流动性,此时便产生负向流动性外溢效果。

Chowdhry和Nanda(1991)提出的证据表明,一家国际化企业选择交易成本相对较低,并具有良好的市场流动性的国外市场上市,会使得原先在本土市场的交易量锐减。Chordia、Roll和Subrahmanyam(2000)发现,个别企业的流动性可能会受到所处的市场整体流动性的影响。跨境上市企业的交易量向境外市场集中,将削弱本土市场的整体流动性,进而对本土市场个体企业的流动性造成负面影响。Claessens等(2002)将“国际化”公司定义为从事跨境挂牌、跨境交易、跨境融资三种活动的企业,选择1975-2000年间共77个国家的数据以及起始于1983年的个别公司数据作为研究样本,对驱动三项跨境活动的因子和驱动本国股票市场发展的因子进行了比较研究发现,伴随着一国经济基本面的改善,当地交易所的交易量也随之增加。但是企业为了追求更低的资金成本和更高的市场流动性,借以提升企业在国际上的竞争力,企业在国外的活动比率也同时会上升。因此,经济基本面发展向好虽能增加本地市场交易的活跃程度,但也可能加快企业的交易量(资金)外移至国外市场的速度。尤其是在法律体系缺乏效率、人均国内生产总值较低以及流动性较差的市场,企业交易量外流到境外的倾向越明显。Claessens等(2004)随后又进一步指出,完善的政策和法律体系以及较高的市场开放性,能够推动当地股票市场的发展。并且,人均国内生产总值、法律与行政法规(lawandorder)的健全度、股东权利保护、通货膨胀率、政府财政赤字与国内生产总值之比、资本账户自由程度、总权益资金流量占国内生产总值的比率、股票市场自由程度等经济环境基本面的发展,不仅推动了本地市场发展,同时也促进了国际化的进程。也就是说,本国的资本市场发展程度越高,对国际性的资金及金融服务的需求也越高。当本国市场无法满足日益高涨的需求时,企业将转而投向国外市场募集所需资金或进行交易,使得跨境融资活动随之提升。国内市场基本面的向好发展以及经济环境各要素的改善将提高企业对于全球布局的需求,加速国际化程度。因此,国内企业为了提升自身在国际间的竞争能力,将融资活动与交易量逐渐分散至境外,成为无可避免的趋势。Claessens等人进而对各证券市场之间所拥有的比较优势进行了分析,认为处于发展阶段的交易所在筹措资金、上市及提供交易服务上,较无比较优势,有关当局应该持续改善经济体的基本面,如投资人保护措施、当地法律系统的质量等,以吸引投资人。这些建议对发展中市场的改善和提高具有很好的指导意义。

随后的研究对跨境上市的负向流动性外溢效果提供了重要的实证支持。Moel(2001)以来自拉丁美洲与非洲的数据为研究样本,选择“市场开放程度”、“流动性”以及“母国市场挂牌公司成长数”三项指标,对新兴市场发行美国存托凭证(AmericanDepositaryReceipt,ADR)对于该国市场发展的影响层面与影响程度进行了检验。但是研究结果对于ADR市场及母国市场在这三项指标上的关联性出现了分歧,ADR市场发展程度对于母国市场开放程度有正面影响,但是,ADR市场的拓展却会对母国市场的流动性以及挂牌公司的意愿产生负面影响。特别是企业大规模到其他市场挂牌上市,会对母国市场产生更大的不利影响。Levine和Schmukler(2003)选择1989-2000年之间,来自55个新兴国家、共592家境外挂牌或发行存托凭证(DepositaryReceipt)的企业,以及2489家留在本土市场的企业作为样本。对企业跨境上市行为对母国市场流动性的影响途径进行了研究。认为企业跨境上市通过两种途径降低本土企业的流动性。第一,也即所谓的负向流动性外溢效果。企业跨境上市后,企业股票的交易量出现外移至境外市场的现象,并且,所有跨境上市企业的整体流动性与其他未跨境上市的个别母国公司的流动性之间具有正向影响关系(即流动性外溢效果),从而造成本土企业的流动性因为跨境上市企业交易量外移而受到伤害。第二,对本土市场交易量的分散。由于跨境上市能提升企业的可见度、声誉以及营运状况的信息透明度,投资人的投资目标逐渐由本土企业转移至跨境上市企业,本土企业的交易量减少,对本土企业的流动性再度形成伤害。Karolyi(2006)以亚洲与拉丁美洲的12个新兴市场国家发行ADR的企业数据为研究样本,并以个别公司为案例,分析了企业发行ADR挂牌对企业本身以及其他其他国内企业的影响。为了检验结果的可靠性,研究中选择了某些控制变量(如亚洲金融风暴、资本市场自由化等),所得出的结果显示,跨境挂牌行为的确可以带给ADR挂牌企业本身相当大的好处,但不会使同市场中的其他企业获益。该研究还发现,未赴美发行存托凭证的样本企业,在本土市场中的质量会遭受大幅侵蚀。

(二)交易量回流至企业母国市场

虽然国内企业转赴其他证券市场上市的现象引发各界担心,然而,回顾学术文献,企业股票交易在长期而言,有向单一市场集中的倾向,且多数情况下,交易量会集中至该企业的母国市场。企业在境外上市一段期间后,将可能观察到该企业股票境外市场交易量递减,而企业母国市场交易量却增加的现象,此即Karolyi(2003)所提出的“回流假说”(flowbackhypot hesis)。在这样的情况下,母国市场的流动性并不会因企业赴境外上市而恶化。Karolyi(2003)对1998年11月由德国的汽车厂Daimler-Benz与Chrysler合并成的DaimlerChryslerAG公司所发行的GRS(globalregisteredshare)的个案进行了研究。GRS是一种特殊的证券,投资人得以在全球多个市场以不同的货币交易该证券。DaimlerChryslerAG公司除了在德国的法兰克福交易所挂牌之外,该公司发行的ADR也于1993年在美国的纳斯达克市场交易,该公司所发行的GRS同时在该两大交易所交易。

在1998年发行GRS之前,DaimlerChryslerAG公司在美国市场的交易量约占总交易量的35%,但在发行之后的6个月内,该股票的交易量明显回流至DaimlerChryslerAG公司母国的法兰克福交易所,使得法兰克福交易所成为该公司股票的主要市场,最终DaimlerChryslerAG被剔除S&P500指数的成分股之外。Halling等(2004)研究了1986-1997年期间内,111家欧洲企业于国外上市后,其股票交易量随着时间推移的地理分布情形。研究发现,虽然股票的交易量可能短暂地从母国市场分散到境外市场,但大多数样本期间的欧洲企业赴母国以外的欧洲其他国家或美国的纽约证券交易所及纳斯达克交易所上市后的短期间(约6个月)内,企业母国的股票交易量也表现出了异常性升高,这可能是由于该企业的境外挂牌在媒体上引起更多投资人关注的原因。随着检验期间的延长,还可以发现相当高比率的境外挂牌公司的股票交易量,最终仍受原先上市的市场所吸引。这项研究结果代表Karolyi(2003)所观察到的交易量回流至母国市场的情形,并非单一特例,而可能是全球普遍性的现象。同时Halling等(2004)认为企业的交易量之所以会回流,是因为企业最初上市的交易所(该企业母国的交易所)多半已拥有一群庞大数目的散户投资人(uninformedinvestors),而通常散户投资人所聚集的地点,可以创造极高的流动性,使该市场成为该企业股票最具有流动性的交易地点。另外一个原因是信息的获取速度,投资人可能认为具有地理优势的市场能以最快的速度搜集到该企业的相关信息,因为企业的营运总部多半设置在企业母国,因此尽管该股票同时于多个交易所挂牌交易,最后流动性最高的市场仍会是企业母国的交易所。

Witmer(2006)对公司交叉上市或多国市场同时挂牌的情况下,后来选择境外退市的情形进行了研究。他认为,企业境外上市的主要追求目标之一,就是该公司股票的高度流动性,如果企业于境外新市场的流动性不如预期,将提高企业选择在新市场退市的可能性。Fernandes和Migue(2008)通过另一种角度解释了跨境上市股票交易量回流的现象,研究结果显示,当企业在美国跨境上市后,能有效吸引美国与其他各国的机构投资人的目光,同时该企业在母国市场的股票交易量也得到大幅提高,母国市场的流动性因而增加。不同于Fernandes和Migue(2008)认为企业股票交易量回流是因为该股票能有效吸引国外投资人的看法,Gagnon和Karolyi(2010)对506家同时在本国与美国上市的企业样本进行了研究,发现当该企业在境外上市地的流动性表现不佳以及存在其他市场摩擦成本时,将严重妨碍母国与境外上市地两者股价差异的套利活动,如果摩擦成本过高,市场缺乏足够流动性,企业的股票交易量会逐渐流回到母国市场。

(三)境外市场与境内市场“双赢”

关于企业跨境上市后的交易量流向问题,还可能有第三种局面,Smith和Sofianos(1997)的研究发现,企业跨境上市行为对跨境上市所在国和企业母国均可能产生正向的“流动性溢出效果”。他们对128家在美国纽约证券交易所跨境上市的样本公司进行检验后发现,跨境上市后半年内该标的公司股票的境外市场平均交易总额大幅上扬,母国市场的流动性也获得显着改善。该证据支持了Stulz(1999)所提出的跨境上市在促进全球化进行的同时,可以提升流动性进而降低公司资金成本的假说。跨境上市无论对母国市场或境外市场的发展都有极大的推动效果,是一种双赢局面(win-winsituation),而非某些学者所宣称的“零和游戏”的局面,即当股票可在多个市场交易时,其中一个市场的流动性改善,将伤害另一市场的流动性。随着全球化、国际化的发展,政府对于资金管制的放松,使企业与其他市场参与者得以自由地进行投资与筹资行为。在全球竞争的压力之下,各证券市场势必会不断完善相关法规与制度,以改善公司治理环境、提高投资人保护程度并吸引国内外企业及投资大众。日益高涨的竞争压力,也有助于各大证券市场积极改善信息环境。信息不对称问题的减轻,能增加投资人对国外企业的认同感,丰富企业的投资人组合。所有这些均能够大幅提升各自市场上的流动性,使市场更蓬勃发展。

三、决定交易量流向的重要因子

上述文献告诉我们,企业境外上市会对本地市场的流动性产生影响,影响的方向有正有负。那么影响证券市场流动性的影响因素有哪些、影响方向如何,对于这些问题国外学者已经从理论和实证角度进行了大量的研究,回顾和总结相关文献对我们的理论研究和证券交易所的改革与发展有着重要的指导意义。

(一)母国市场散户投资者数量

Chowdhry和Nanda(1991)指出,拥有内部信息优势的投资人会丛聚(clustering)到交易量最密集的市场交易,以掩饰本身所具有的内部情报。通常散户投资者所聚集的地点,可以创造极高的流动性,因此使得该市场能成为企业股票最具有流动性的交易地点。Halling等(2004)对企业交易量回流至母国市场的原因进行推论时,也认为该企业在母国市场已积累为数众多的散户投资者,使得该企业股票在母国市场的流动性特别高,从而导致交易量由国外市场向本土市场回流。

(二)市场信息透明度及市场之间的信息关联程度

Hargis和Ramanlal(1998)发展的理论模型中,预期当母国市场与境外市场相互之间的信息透明程度越高,本土市场的流动性与交易活动越能显着提升。相反地,市场之间的信息透明度差,本土市场的流动性恶化,交易量外移,终将对本土市场的发展造成冲击。另外一项被Hargis和Ramanlal(1998)视为重要因素的是境外上市地的市场规模与信息透明程度,因为新市场的规模越大、信息越透明,能使企业因跨境挂牌行为接触到更多潜在投资者,拓展企业的投资群(Merton,1987;FoersterandKarolyi,1999),进而改善本国市场的发展程度。Domowitz等(1998)构建出了境内外市场分割程度与国内股市变化关系的模型(DGM模型),该模型考察了风险厌恶的投资者的投资决策过程,认为股价波动包含基本面波动以及交易摩擦和信息不对称所产生的波动两个方面,前者由买卖价差和公共信息的方差决定,后者与流动性或交易量成反比。而境外上市对国内股价波动性与流动性的最终影响取决于海内外市场的分割程度(即信息联系程度)。

(三)时区差异、佣金费率及母国市场发展程度

Pulatkonak和Sofianos(1999)选择美国纽约证券交易所挂牌的254家国外企业1996年度的全球交易数据作为样本,对企业在境外上市后影响企业股票交易量流向的关键因子进行了研究并提出了三种可能影响企业股票交易活动发生地点的决定因子:国家相关(country-specific)因子、公司相关(company-specific)因子以及发行相关(issue-specific)因子。这些因子总共可以解释64%的样本公司在美国NYSE交易量变化情况。其中,影响最为显着的因子是属于国家相关因子的“时区差异”,当其他条件不变之下,“时区差异”具有40%的解释能力。这表示着当企业母国与境外上市市场位于同一时区时,投资人在新市场的交易活动会较活跃。母国的佣金费率(commissionrate)也是一大关键因子,如果母国的佣金费率相对较低,母国市场在交易量上较具有竞争优势。另一个重要的国家相关因子则是母国为成熟市场或发展中市场(新兴市场),母国市场发展程度较高,则标的股票在境外新市场的交易量会较少。

(四)政府对资金的管制程度

Bacid ore和Sofianos(2002)、Rabinovitch等(2003)、Auguste等(2002)以及Melvin(2003)等的研究文献则发现,除了上述文献中的影响因素外,“政府对资金的管制”也是决定企业交易量所在地的因素之一。Rabinovitch等(2003)对来自阿根廷的六家企业,以及来自智利的14家企业,在母国市场以及在美国市场发行的ADR的配对样本进行了研究。研究结果显示,政府对资金流量的严格管制,对于企业的股票流动性具有负面影响。特别是,阿根廷与智利这两个国家,虽具有一定的共同特性,比如,两国都属于新兴市场、市场的交易时间也都与美国市场的交易时间重叠等。但是,在样本期间内,阿根廷政府(相对于美元)采用严格的固定汇率政策,对于资金流量则采取自由的态度;反观智利,在汇率管制上采取富有弹性的浮动汇率制度,但直到2000年以前,智利对于国外投资仍设有重重障碍。因此,Rabinovitch等人的研究可以说是针对汇率制度以及资金流量管制这两种政府干预行为对企业股票流动性所造成的影响的具体检验。研究发现,智利的企业在母国市场与ADR市场的报酬率存在明显的差异,这可能是由于智利对国外投资设限,导致投资者两市场之间套利困难,从而导致套利成本的增加。以标的股票的日平均买卖价差作为套利成本的近似衡量指标,来自智利及来自阿根廷的样本企业的套利成本分别为1.37%与1.14%,也证明投资者针对智利股票进行套利所耗费的成本相对较高。此外,Rabinovitch(2003)等人的检验结果还指出,相对于阿根廷企业的股票,智利企业的股票在本地市场及ADR市场之间的报酬差异(也就是套利空间)的弥补速度较慢。这意味着较高的套利成本可能会降低价格的调整速度,进而导致较差的股票流动性。Auguste等(2002)与Melvin(2003)的两篇文献对阿根廷在2001年放弃盯住美元的固定汇率政策后,阿根廷企业股票在两市场之间的套利过程是否产生不同的影响进行了研究。两篇文献同时发现,外界对阿根廷比索贬值压力的强烈预期,以及政府施加的资金管制规定,使得阿根廷企业的股价在ADR市场较在阿根廷市场高出了许多,这意味着母国市场与ADR市场之间的股票报酬率存在显着的套利空间。再度为政府对资金流量的控制将导致价格决定过程的低效率,并可能因此提高股票交易成本、恶化流动性提供了支持。其实Errunza和Losq(1989)早就指出,如果政府能取消资金管制,让国际市场共同决定资产的价格,减小单一市场的影响幅度,就能有效分散投资者的投资风险。同时,资金管制的放松还会对企业的总成交量产生显着的正面影响,提升市场之间的整合性并受惠于市场上的所有参与者。

(五)市场中证券报酬率的相关程度

Baruch等(2005)提出了一个全新的理论模型对跨境上市企业的交易量在地理上的分布情形进行了解释。该模型预测股票的交易活动倾向于发生在同类产业集中的市场。随后该研究选择了1995-2004年来自24个国家共251家在美国主要交易所挂牌的其他国家企业的股价报酬率和交易量的月度数据作为样本,借助企业股票报酬率与市场中其他挂牌企业股价报酬率之间的相关系数来衡量一个市场中的挂牌企业组成成分与该标的企业在产业性质上的相似程度,对模型的结论进行了实证研究。研究发现,企业在跨境挂牌之后,有相当高比重的交易量会转移到与该企业股票报酬率较为相关的市场。综上所述,对母国市场流动性产生影响的因素主要包括:与境外市场的时区差异,母国市场相对于国外的佣金费率,母国政府对资金流动的管制,母国市场发展程度,母国市场散户投资者数量,市场信息透明度及市场之间关联程度,境外上市地规模,市场中的证券报酬率相关程度。其中前三项对母国市场流动性有负向影响,即时区差异越大,母国市场佣金费率越高,对资金流动管制越严,母国市场的流动性越差。后几项对母国市场则产生正向影响,即母国市场的发展程度越高,散户投资者数量越多,信息越透明与国外市场关联度越高,境外上市地规模越大,市场中的证券报酬率相关程度越高,母国市场的流动性越好。

四、国内研究现状

相对于欧美国家而言,我国资本市场和境外上市的历程都比较短,这方面的相关研究也较少,主要集中在对中国企业境外上市的原因及对公司本身的影响上,多数选择H股上市企业为研究样本。如巴曙松(2006)认为国内资本市场的一系列制度性和结构性缺陷所导致的市场低效率是导致中国大陆企业竞相在境外上市的深层次原因。沈艺峰、肖珉和周颖刚(2006)利用双重理论对中国H股公司选择回归A股市场双重上市的行为进行了解释,认为H股向A股市场回归是控股股东在权衡获得对更多中小股东的剥削还是忍受国家更多的剥削之后的选择,该研究突破了国外文献的通常思路,对我国企业交叉上市的特殊性进行了重点考察。关于我国企业交叉上市的动机,潘越(2007)选择了31家A+H上市公司为研究对象,对国外学者提出的投资者认知假说、流动性假说、融资约束假说、信号传递假说进行了实证检验,研究发现除流动性假说外其余三个假说均获得了实证支持。利用同样的样本数据,潘越(2007)继续对公司交叉上市后所带来的市场反应和公司的长期业绩进行了研究,发现交叉上市后公司的业绩普遍表现为下滑。Jin等(2005)选择53家赴香港上市的大陆国有企业作为样本研究后认为,赴香港上市后样本公司的平均实际净利润、平均实际销售额、平均资本成本均大幅提高,但在股票覆盖率上仅表现为适度但不明显的增加,而且上市没有增加股票回报率,股票平均回报率明显低于市场标准指数的回报率。王景(2007)对企业交叉上市后的市场效应进行了实证研究,发现交叉上市能增强国内股票市场的风险分散功能,而且对国内上市公司有正的净溢出效应。陈国进和王景(2007)针对A+H交叉上市公司的实证研究则得出了相反的结论,认为交叉上市给A股市场带来了较强的资金分流效应,对市场流动性产生了负面影响,而风险分散等正面效应并未得到发挥。

资本市场的流动性范文第11篇

关键词：国际资本流动；影响；管理建议

中图分类号：F752 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）11-00-02

一、后危机时期国际资本流动的新变化

2008年全球金融危机和2010年欧洲债务危机后，美、日和欧盟等多个发达国家和经济体先后推出了量化宽松货币政策来增加资本市场的流动性，进而刺激国内经济复苏。多个国家连续多轮量化宽松货币政策的实施，一方面缓解了这些国家在金融危机冲击后金融市场的压力，但另一方面也为国际资本市场提供了大量资金来源，造成流动性过剩，出现大量资本外流。统计数据显示，美、日和欧盟等经济体采用量化宽松货币政策带来的过剩资本大多数流入新兴市场国家，如中国、印度、印尼、巴西以及南非、越南、土耳其等，其中流入中国的资本比重最大。此外，2013年初最新一轮的日美等国的量化宽松货币政策引起了印度、澳大利亚、韩国、波兰等国做出降息的连锁反应，限制了外来国际资本流入，也间接强化了国际资本流向中国等新兴市场国家的速度和规模。面对大量资本源源不断的流入，包括中国在内的新兴市场国家出现货币大幅升值，资产价格泡沫，经济虚假性过热。

2013年6月美国量化宽松货币政策退出的预期，一定程度上改变了国际资本的流动方向，资本从之前对新兴市场的蜂拥进入转为大量撤出，又对中国等国造成新一轮的冲击。虽然9月份美联储意外暂缓退出量化宽松货币政策，暂时缓解了资本撤出的不利局面，但并未改变资本撤出对新兴市场国家造成的冲击，新兴市场大规模资本外流造成股市大跌，汇率贬值，严重影响了金融市场的稳定。现阶段的中国等新兴市场国家的面对国际资本流动进入和退出牵制金融市场波动的情况，反映出这些国家的资本市场尚不成熟，对国际资本的预警和监管存在不足。当国际资本短期快速涌入和大规模迅速撤离，必然会对新兴市场国家的资本市场带来震荡，并引发新兴市场的新一轮经济波动。因此，在全球经济一体化的背景下，如何应对大规模国际资本的快速进入和撤出，完善资本的跨境管理，健全资本市场，是中国和其他新兴市场国家急待解决的问题。本文重点分析危机后期，国际资本超常规流动对中国的影响以及中国对其监管的应对之策。

二、国际资本流动对中国的影响

（一）冲击信贷供给和货币政策

国际资本流动冲击了中国的国内信贷供给，改变了利率水平，影响国内货币政策独立性和金融市场稳定。当大量的资本短期内不断流入时，充足的资金使得中国的流通渠道出现供给过剩，打破了原有常规信贷渠道的货币供给，加速利率水平降低、人民币升值，促使国内的货币政策应以宽松为主。而较低的利率水平和宽松的货币政策容易催生严重的资产价格泡沫，破坏了原有金融市场秩序和稳定性，经济出现虚假性过热和严重的通货膨胀；当发达国家的货币政策转向或是在中国获利后资本迅速回流时，资本抽离使得国内非常规的信贷渠道供给减少和本国货币大幅贬值，经济增长速度放缓，货币政策往往选择收紧。进而中国货币政策独立性破坏。

（二）影响债券和股票市场等资本市场

危机前，中国等新兴市场国家海外投资更多用于购买美国等发达国家的长期政府债券和公司债券。危机发生后，可以明显看到中国等国陆续抽回了投放在国外资本市场的资金，同时国际资本也加速流入中国等新兴市场国家。国外资本涌入不同于中国的海外资本投资结构，更多选择短期获利更大的债券和股票类资产作为投向目标来获取利润。而中国的资本市场不成熟，监管体系和市场运作机制不健全，存在很多便利国外资本进出的非常规渠道，颇受国际流动资本的青睐；而危机后涌入中国的国际资本，是以短期获利为目的，在中国的戏本市场不会停留过长时间，当资本获利后会快速撤离，造成中国的股票和债券等资本市场严重受创，也容易破坏原有的金融市场秩序。因此，无论国际资本对中国股票和债券等市场的大规模涌入还是抽离，都会对中国的资本市场造成冲击。

（三）造成国内经济虚假过热

危机后发达国家的资本流入中国，目的是为了更大的获利空间、追逐更高的利润。因此，涌入的资本很少会投向到中国等国的实体经济和大型基础设施建设上，资本涌入带来的中国经济高增长、高通胀的繁荣假象。同时，涌入流通渠道的资本过剩掩盖了中国经济的结构性缺陷，如产业结构不合理、出口创新能力低、资本市场化程度低等。结合中国的实际，可以看出国际资本过多的进入资本市场而没有进入实体经济，不利于中国整体的经济发展，同时还带来较大的通货膨胀压力。因为资本流动过剩而造成的虚假经济繁荣和通货膨胀同时并存时，就会给中国的金融市场埋下隐患。而当国际资本获利撤离后，由于“时滞”的作用，会发现国内的通货膨胀情况并没有消失，不利于宏观经济稳定和金融市场发展。

三、中国对国际资本流动管理的政策建议

关于国际资本流动的管理比较复杂，近年来在中国境内流动的资本规模较大，而且流动的过程和渠道比较隐蔽，为管理工作增加了一定的难度。对国际资本流动的管理，不但要从源头进行控制，还应对流动过程进行监督，更要资本投向及后续流动情况进行规范。管理国际资本流动不能够采取封堵的形式，而应疏通国际资本流动的渠道，应逐渐开放中国的资本项目，进而防止资本市场扭曲、价格泡沫及经济虚假过热的情况发生，预防中国的金融市场的动荡。此外，国际资本不会一直留存在中国境内，如何规范和控制资本流出渠道、流出速度和流出规模也是中国急需解决的问题。针对危机后国际资本流动的特性，应从以下几个方面进行管理：

（一）维持中国的国际收支平衡

中国的国际收支双顺差以及是人民币汇率的低估和升值的预期是国际资本流入中国的最根本原因。因而，应进一步提高汇率浮动区间，能够释放人民币升值的压力，矫正人民币汇率价格，才能从根本上抑制国际资本流入中国，从而降低国际资本流动对中国宏观经济的冲击。其次，鼓励中国企业走出去，增加对外投资额度使国际收支达到均衡，缓解人民币升值压力。对外投资的扩大，能够分解中国的部分外汇储备，降低汇率风险，增加货币政策的独立性。再次，应当推出更加优惠的政策，创造有利条件，管理好证券资本流动和存款资金的流动。最后，要逐步放宽本国居民和企业的持汇和购汇限制，增加人民币汇兑业务的宽度和广度，逐步有经常项目强制结汇制度向意愿结汇制度过渡。

（二）灵活适度的管理方式

国际资本流动管理，重点是在国际资本流动规模、流动渠道、资本投向以及流动资本预警机制等几方面，而对于国际资本流动的管理方式应是灵活、适度的。首先应该完善国际资本流动的预警机制，对资本的跨境流动形成准确的预期。其次，应间接调控资本流动规模的，改变中国原有的宽进严出的资本流动管理，根据实际来限定资本流动规模。再次，对国际短期资本的实际投资目的进行审查，对资本投入进行后期监督。由于国际短期资本与长期资本相比属于风险偏爱者，但也更有利于刺激中国产业结构调整，更能推进高科技行业和现代服务业的发展，因而国际资本应是鼓励与引导相结合的方式。但对于流入资本市场和虚拟经济体的资本，应多加疏通和引导，避免资本流动的挤出效应。

（三）化短期资本为长期资本

引导流入中国资本市场的国际资本，活跃市场交易，引进理性投资理念。首先，通过资本市场分散风险，为转变经济发展方式、调整产业结构和发展短板行业的各类企业提供融资支持。其中，吸纳中长期国际资本是重点。完善多层次资本市场体系，特别是发展公司债券市场，鼓励发展私募股权和风险投资，开拓直接融资渠道，改善中小企业融资。再次，中国的股市基本处在低位徘徊，适当扩大外资参与，可以活跃市场交易。房地产市场仍存在较严重的泡沫，应加强引导，化短期资本为长期资本，鼓励短期资本参与和产业挂钩的直接投资。最后，应对长期和短期的国际资本建立相应的监测指标，预警机制和应对预案，及时发现异常的资本流动并进行严密的控制，使资本流动对中国金融市场产生更多的正效应。

（四）逐步放开资本管制

中国现阶段资本市场尚不健全，对资本项目始终没有完全放开，短期内能起到预防“游资”恶意冲击的作用，但长期来看，不利于中国资本项目和资本市场的自发调节和长期平衡。而且国际资本在流动的过程中，中国的资本管制事实上逐渐趋于无效。继续坚持资本管制和强制结汇，不能有效遏制国际资本的任意流动，还会增加各国的外汇储备压力，干扰央行对冲机制的运行，影响货币政策的独立性和有效性。而放松资本管制，引导国际资本通过正规渠道流动的成本，有利于国际资本的健康流动，也减少了通过非常规渠道流动滋生的一系列不良影响。同时，放松资本管制，有利于国内的资本市场与国家金融市场接轨，能更好的发挥资本市场自发调节功能，更利于金融市场的完善。

参考文献：

[1]杨娉.我国短期国际资本流动状况变动原因分析[J].金融发展研究，2013（5）：14-19.

[2]张鑫.国际资本流动对世界经济与国际金融的影响以及我国的应对措施[J].商场现代化，2013（10）：30-31﹒

资本市场的流动性范文第12篇

在经济和金融全球一体化的背景下，境外上市逐渐成为证券市场开放的重要发展战略。发达国家由于本国资本市场发展比较成熟，上市资源已被高度挖掘，投资者的行为也相对理性，为了增加投资热点提高市场流动性，这些国家的证券交易所纷纷开设“国际板”积极吸引境外公司境内上市。这势必会对境外证券市场以及境外上市公司母国的证券市场产生冲击和影响，这些冲击和影响逐渐成为学界研究的热点，也是各国资本市场国际化和证券交易所国际化发展的重要研究课题之一。研究的视角从较多层面展开，但是关于境外上市对本土市场流动性溢出效应的研究，因为其鲜明的现实意义而尤其引人注目。然而，国外学者关于跨境上市对境内、外证券市场流动性影响的研究以及针对企业境外上市以后影响投资人交易地点选择的相关因素方面的研究，由于研究角度以及研究样本选择的差异性，所得的结论也存在诸多分歧，难以达成共识。本文对这些研究的结论和分歧进行了综述、比较和展望，以期对我国学者的理论研究以及我国证券市场的实践提供借鉴。

二、境外上市与交易量可能流向

所谓流动性溢出效应是指当交易量涌至一个市场，该市场的流动性获得改善的同时将对其他市场的流动性造成衍生性的影响，影响方向可以为正也可以为负。企业境外上市可能会导致交易量与资金转移至境外市场，从而打击本土市场的流动性;或者交易量与资金逐渐回流到本土市场，使本土市场流动性获得改善;也可能会同时提高国外市场及本国市场的流动性从而营造出一种双赢局面。从现有研究文献来看，三种影响方向均有相应的理论和实证研究支持。

(一)交易量流向海外市场

Amihud和Mendelson(1988)指出:“流动性是市场的灵魂，流动性是市场的一切”。如果由于缺乏流动性使委托不能成交，那么股票市场就失去了其存在的必要。跨境上市为本国企业扩展了融资途径的同时，对境内外资本市场的流动性也产生了巨大影响。企业境外上市数量的增加使得国内市场的资本量以及交易量逐渐外移，这在短期内会对留在本国的企业的流动性造成伤害。在市场处于低流动性水平下，交易所仍须支付庞大数额的固定成本(如:结算系统、维持交易)，这将大幅提高政府培育尚未发展完善的本国交易所的难度，并且伤害该企业在本土市场的流动性，此时便产生负向流动性外溢效果。Chowdhry和Nanda(1991)提出的证据表明，一家国际化企业选择交易成本相对较低，并具有良好的市场流动性的国外市场上市，会使得原先在本土市场的交易量锐减。Chordia、Roll和Subrahmanyam(2000)发现，个别企业的流动性可能会受到所处的市场整体流动性的影响。跨境上市企业的交易量向境外市场集中，将削弱本土市场的整体流动性，进而对本土市场个体企业的流动性造成负面影响。Claessens等(2002)将“国际化”公司定义为从事跨境挂牌、跨境交易、跨境融资三种活动的企业，选择1975－2000年间共77个国家的数据以及起始于1983年的个别公司数据作为研究样本，对驱动三项跨境活动的因子和驱动本国股票市场发展的因子进行了比较研究发现，伴随着一国经济基本面的改善，当地交易所的交易量也随之增加。但是企业为了追求更低的资金成本和更高的市场流动性，借以提升企业在国际上的竞争力，企业在国外的活动比率也同时会上升。因此，经济基本面发展向好虽能增加本地市场交易的活跃程度，但也可能加快企业的交易量(资金)外移至国外市场的速度。尤其是在法律体系缺乏效率、人均国内生产总值较低以及流动性较差的市场，企业交易量外流到境外的倾向越明显。Claessens等(2004)随后又进一步指出，完善的政策和法律体系以及较高的市场开放性，能够推动当地股票市场的发展。并且，人均国内生产总值、法律与行政法规(lawandorder)的健全度、股东权利保护、通货膨胀率、政府财政赤字与国内生产总值之比、资本账户自由程度、总权益资金流量占国内生产总值的比率、股票市场自由程度等经济环境基本面的发展，不仅推动了本地市场发展，同时也促进了国际化的进程。也就是说，本国的资本市场发展程度越高，对国际性的资金及金融服务的需求也越高。当本国市场无法满足日益高涨的需求时，企业将转而投向国外市场募集所需资金或进行交易，使得跨境融资活动随之提升。国内市场基本面的向好发展以及经济环境各要素的改善将提高企业对于全球布局的需求，加速国际化程度。因此，国内企业为了提升自身在国际间的竞争能力，将融资活动与交易量逐渐分散至境外，成为无可避免的趋势。Claessens等人进而对各证券市场之间所拥有的比较优势进行了分析，认为处于发展阶段的交易所在筹措资金、上市及提供交易服务上，较无比较优势，有关当局应该持续改善经济体的基本面，如投资人保护措施、当地法律系统的质量等，以吸引投资人。这些建议对发展中市场的改善和提高具有很好的指导意义。随后的研究对跨境上市的负向流动性外溢效果提供了重要的实证支持。Moel(2001)以来自拉丁美洲与非洲的数据为研究样本，选择“市场开放程度”、“流动性”以及“母国市场挂牌公司成长数”三项指标，对新兴市场发行美国存托凭证(AmericanDepositaryReceipt，ADR)对于该国市场发展的影响层面与影响程度进行了检验。但是研究结果对于ADR市场及母国市场在这三项指标上的关联性出现了分歧，ADR市场发展程度对于母国市场开放程度有正面影响，但是，ADR市场的拓展却会对母国市场的流动性以及挂牌公司的意愿产生负面影响。特别是企业大规模到其他市场挂牌上市，会对母国市场产生更大的不利影响。

Levine和Schmukler(2003)选择1989－2000年之间，来自55个新兴国家、共592家境外挂牌或发行存托凭证(DepositaryReceipt)的企业，以及2489家留在本土市场的企业作为样本。对企业跨境上市行为对母国市场流动性的影响途径进行了研究。认为企业跨境上市通过两种途径降低本土企业的流动性。第一，也即所谓的负向流动性外溢效果。企业跨境上市后，企业股票的交易量出现外移至境外市场的现象，并且，所有跨境上市企业的整体流动性与其他未跨境上市的个别母国公司的流动性之间具有正向影响关系(即流动性外溢效果)，从而造成本土企业的流动性因为跨境上市企业交易量外移而受到伤害。第二，对本土市场交易量的分散。由于跨境上市能提升企业的可见度、声誉以及营运状况的信息透明度，投资人的投资目标逐渐由本土企业转移至跨境上市企业，本土企业的交易量减少，对本土企业的流动性再度形成伤害。Karolyi(2006)以亚洲与拉丁美洲的12个新兴市场国家发行ADR的企业数据为研究样本，并以个别公司为案例，分析了企业发行ADR挂牌对企业本身以及其他其他国内企业的影响。为了检验结果的可靠性，研究中选择了某些控制变量(如亚洲金融风暴、资本市场自由化等)，所得出的结果显示，跨境挂牌行为的确可以带给ADR挂牌企业本身相当大的好处，但不会使同市场中的其他企业获益。该研究还发现，未赴美发行存托凭证的样本企业，在本土市场中的质量会遭受大幅侵蚀。

(二)交易量回流至企业母国市场

虽然国内企业转赴其他证券市场上市的现象引发各界担心，然而，回顾学术文献，企业股票交易在长期而言，有向单一市场集中的倾向，且多数情况下，交易量会集中至该企业的母国市场。企业在境外上市一段期间后，将可能观察到该企业股票境外市场交易量递减，而企业母国市场交易量却增加的现象，此即Karolyi(2003)所提出的“回流假说”(flowbackhypothesis)。在这样的情况下，母国市场的流动性并不会因企业赴境外上市而恶化。Karolyi(2003)对1998年11月由德国的汽车厂Daimler－Benz与Chrysler合并成的DaimlerChryslerAG公司所发行的GRS(globalregisteredshare)的个案进行了研究。GRS是一种特殊的证券，投资人得以在全球多个市场以不同的货币交易该证券。DaimlerChryslerAG公司除了在德国的法兰克福交易所挂牌之外，该公司发行的ADR也于1993年在美国的纳斯达克市场交易，该公司所发行的GRS同时在该两大交易所交易。

在1998年发行GRS之前，DaimlerChryslerAG公司在美国市场的交易量约占总交易量的35%，但在发行之后的6个月内，该股票的交易量明显回流至DaimlerChryslerAG公司母国的法兰克福交易所，使得法兰克福交易所成为该公司股票的主要市场，最终DaimlerChryslerAG被剔除S＆P500指数的成分股之外。Halling等(2004)研究了1986－1997年期间内，111家欧洲企业于国外上市后，其股票交易量随着时间推移的地理分布情形。研究发现，虽然股票的交易量可能短暂地从母国市场分散到境外市场，但大多数样本期间的欧洲企业赴母国以外的欧洲其他国家或美国的纽约证券交易所及纳斯达克交易所上市后的短期间(约6个月)内，企业母国的股票交易量也表现出了异常性升高，这可能是由于该企业的境外挂牌在媒体上引起更多投资人关注的原因。随着检验期间的延长，还可以发现相当高比率的境外挂牌公司的股票交易量，最终仍受原先上市的市场所吸引。这项研究结果代表Karolyi(2003)所观察到的交易量回流至母国市场的情形，并非单一特例，而可能是全球普遍性的现象。同时Halling等(2004)认为企业的交易量之所以会回流，是因为企业最初上市的交易所(该企业母国的交易所)多半已拥有一群庞大数目的散户投资人(uninformedinvestors)，而通常散户投资人所聚集的地点，可以创造极高的流动性，使该市场成为该企业股票最具有流动性的交易地点。另外一个原因是信息的获取速度，投资人可能认为具有地理优势的市场能以最快的速度搜集到该企业的相关信息，因为企业的营运总部多半设置在企业母国，因此尽管该股票同时于多个交易所挂牌交易，最后流动性最高的市场仍会是企业母国的交易所。Witmer(2006)对公司交叉上市或多国市场同时挂牌的情况下，后来选择境外退市的情形进行了研究。

他认为，企业境外上市的主要追求目标之一，就是该公司股票的高度流动性，如果企业于境外新市场的流动性不如预期，将提高企业选择在新市场退市的可能性。Fernandes和Migue(2008)通过另一种角度解释了跨境上市股票交易量回流的现象，研究结果显示，当企业在美国跨境上市后，能有效吸引美国与其他各国的机构投资人的目光，同时该企业在母国市场的股票交易量也得到大幅提高，母国市场的流动性因而增加。不同于Fernandes和Migue(2008)认为企业股票交易量回流是因为该股票能有效吸引国外投资人的看法，Gagnon和Karolyi(2010)对506家同时在本国与美国上市的企业样本进行了研究，发现当该企业在境外上市地的流动性表现不佳以及存在其他市场摩擦成本时，将严重妨碍母国与境外上市地两者股价差异的套利活动，如果摩擦成本过高，市场缺乏足够流动性，企业的股票交易量会逐渐流回到母国市场。

(三)境外市场与境内市场“双赢”

关于企业跨境上市后的交易量流向问题，还可能有第三种局面，Smith和Sofianos(1997)的研究发现，企业跨境上市行为对跨境上市所在国和企业母国均可能产生正向的“流动性溢出效果”。他们对128家在美国纽约证券交易所跨境上市的样本公司进行检验后发现，跨境上市后半年内该标的公司股票的境外市场平均交易总额大幅上扬，母国市场的流动性也获得显著改善。该证据支持了Stulz(1999)所提出的跨境上市在促进全球化进行的同时，可以提升流动性进而降低公司资金成本的假说。跨境上市无论对母国市场或境外市场的发展都有极大的推动效果，是一种双赢局面(win－winsituation)，而非某些学者所宣称的“零和游戏”的局面，即当股票可在多个市场交易时，其中一个市场的流动性改善，将伤害另一市场的流动性。随着全球化、国际化的发展，政府对于资金管制的放松，使企业与其他市场参与者得以自由地进行投资与筹资行为。在全球竞争的压力之下，各证券市场势必会不断完善相关法规与制度，以改善公司治理环境、提高投资人保护程度并吸引国内外企业及投资大众。日益高涨的竞争压力，也有助于各大证券市场积极改善信息环境。信息不对称问题的减轻，能增加投资人对国外企业的认同感，丰富企业的投资人组合。所有这些均能够大幅提升各自市场上的流动性，使市场更蓬勃发展。

三、决定交易量流向的重要因子

上述文献告诉我们，企业境外上市会对本地市场的流动性产生影响，影响的方向有正有负。那么影响证券市场流动性的影响因素有哪些、影响方向如何，对于这些问题国外学者已经从理论和实证角度进行了大量的研究，回顾和总结相关文献对我们的理论研究和证券交易所的改革与发展有着重要的指导意义。

(一)母国市场散户投资者数量

Chowdhry和Nanda(1991)指出，拥有内部信息优势的投资人会丛聚(clustering)到交易量最密集的市场交易，以掩饰本身所具有的内部情报。通常散户投资者所聚集的地点，可以创造极高的流动性，因此使得该市场能成为企业股票最具有流动性的交易地点。Halling等(2004)对企业交易量回流至母国市场的原因进行推论时，也认为该企业在母国市场已积累为数众多的散户投资者，使得该企业股票在母国市场的流动性特别高，从而导致交易量由国外市场向本土市场回流。

(二)市场信息透明度及市场之间的信息关联程度

Hargis和Ramanlal(1998)发展的理论模型中，预期当母国市场与境外市场相互之间的信息透明程度越高，本土市场的流动性与交易活动越能显著提升。相反地，市场之间的信息透明度差，本土市场的流动性恶化，交易量外移，终将对本土市场的发展造成冲击。另外一项被Hargis和Ramanlal(1998)视为重要因素的是境外上市地的市场规模与信息透明程度，因为新市场的规模越大、信息越透明，能使企业因跨境挂牌行为接触到更多潜在投资者，拓展企业的投资群(Merton，1987;FoersterandKarolyi，1999)，进而改善本国市场的发展程度。Domowitz等(1998)构建出了境内外市场分割程度与国内股市变化关系的模型(DGM模型)，该模型考察了风险厌恶的投资者的投资决策过程，认为股价波动包含基本面波动以及交易摩擦和信息不对称所产生的波动两个方面，前者由买卖价差和公共信息的方差决定，后者与流动性或交易量成反比。而境外上市对国内股价波动性与流动性的最终影响取决于海内外市场的分割程度(即信息联系程度)。

(三)时区差异、佣金费率及母国市场发展程度

Pulatkonak和Sofianos(1999)选择美国纽约证券交易所挂牌的254家国外企业1996年度的全球交易数据作为样本，对企业在境外上市后影响企业股票交易量流向的关键因子进行了研究并提出了三种可能影响企业股票交易活动发生地点的决定因子:国家相关(country－specific)因子、公司相关(company－specific)因子以及发行相关(issue－specific)因子。这些因子总共可以解释64%的样本公司在美国NYSE交易量变化情况。其中，影响最为显著的因子是属于国家相关因子的“时区差异”，当其他条件不变之下，“时区差异”具有40%的解释能力。这表示着当企业母国与境外上市市场位于同一时区时，投资人在新市场的交易活动会较活跃。母国的佣金费率(commissionrate)也是一大关键因子，如果母国的佣金费率相对较低，母国市场在交易量上较具有竞争优势。另一个重要的国家相关因子则是母国为成熟市场或发展中市场(新兴市场)，母国市场发展程度较高，则标的股票在境外新市场的交易量会较少。

(四)政府对资金的管制程度

Bacidore和Sofianos(2002)、Rabinovitch等(2003)、Auguste等(2002)以及Melvin(2003)等的研究文献则发现，除了上述文献中的影响因素外，“政府对资金的管制”也是决定企业交易量所在地的因素之一。Rabinovitch等(2003)对来自阿根廷的六家企业，以及来自智利的14家企业，在母国市场以及在美国市场发行的ADR的配对样本进行了研究。研究结果显示，政府对资金流量的严格管制，对于企业的股票流动性具有负面影响。特别是，阿根廷与智利这两个国家，虽具有一定的共同特性，比如，两国都属于新兴市场、市场的交易时间也都与美国市场的交易时间重叠等。但是，在样本期间内，阿根廷政府(相对于美元)采用严格的固定汇率政策，对于资金流量则采取自由的态度;反观智利，在汇率管制上采取富有弹性的浮动汇率制度，但直到2000年以前，智利对于国外投资仍设有重重障碍。因此，Rabinovitch等人的研究可以说是针对汇率制度以及资金流量管制这两种政府干预行为对企业股票流动性所造成的影响的具体检验。研究发现，智利的企业在母国市场与ADR市场的报酬率存在明显的差异，这可能是由于智利对国外投资设限，导致投资者两市场之间套利困难，从而导致套利成本的增加。以标的股票的日平均买卖价差作为套利成本的近似衡量指标，来自智利及来自阿根廷的样本企业的套利成本分别为1．37%与1．14%，也证明投资者针对智利股票进行套利所耗费的成本相对较高。此外，Rabinovitch(2003)等人的检验结果还指出，相对于阿根廷企业的股票，智利企业的股票在本地市场及ADR市场之间的报酬差异(也就是套利空间)的弥补速度较慢。这意味着较高的套利成本可能会降低价格的调整速度，进而导致较差的股票流动性。Auguste等(2002)与Melvin(2003)的两篇文献对阿根廷在2001年放弃盯住美元的固定汇率政策后，阿根廷企业股票在两市场之间的套利过程是否产生不同的影响进行了研究。两篇文献同时发现，外界对阿根廷比索贬值压力的强烈预期，以及政府施加的资金管制规定，使得阿根廷企业的股价在ADR市场较在阿根廷市场高出了许多，这意味着母国市场与ADR市场之间的股票报酬率存在显著的套利空间。再度为政府对资金流量的控制将导致价格决定过程的低效率，并可能因此提高股票交易成本、恶化流动性提供了支持。其实Errunza和Losq(1989)早就指出，如果政府能取消资金管制，让国际市场共同决定资产的价格，减小单一市场的影响幅度，就能有效分散投资者的投资风险。同时，资金管制的放松还会对企业的总成交量产生显著的正面影响，提升市场之间的整合性并受惠于市场上的所有参与者。

(五)市场中证券报酬率的相关程度

Baruch等(2005)提出了一个全新的理论模型对跨境上市企业的交易量在地理上的分布情形进行了解释。该模型预测股票的交易活动倾向于发生在同类产业集中的市场。随后该研究选择了1995－2004年来自24个国家共251家在美国主要交易所挂牌的其他国家企业的股价报酬率和交易量的月度数据作为样本，借助企业股票报酬率与市场中其他挂牌企业股价报酬率之间的相关系数来衡量一个市场中的挂牌企业组成成分与该标的企业在产业性质上的相似程度，对模型的结论进行了实证研究。研究发现，企业在跨境挂牌之后，有相当高比重的交易量会转移到与该企业股票报酬率较为相关的市场。综上所述，对母国市场流动性产生影响的因素主要包括:与境外市场的时区差异，母国市场相对于国外的佣金费率，母国政府对资金流动的管制，母国市场发展程度，母国市场散户投资者数量，市场信息透明度及市场之间关联程度，境外上市地规模，市场中的证券报酬率相关程度。其中前三项对母国市场流动性有负向影响，即时区差异越大，母国市场佣金费率越高，对资金流动管制越严，母国市场的流动性越差。后几项对母国市场则产生正向影响，即母国市场的发展程度越高，散户投资者数量越多，信息越透明与国外市场关联度越高，境外上市地规模越大，市场中的证券报酬率相关程度越高，母国市场的流动性越好。

四、国内研究现状

相对于欧美国家而言，我国资本市场和境外上市的历程都比较短，这方面的相关研究也较少，主要集中在对中国企业境外上市的原因及对公司本身的影响上，多数选择H股上市企业为研究样本。如巴曙松(2006)认为国内资本市场的一系列制度性和结构性缺陷所导致的市场低效率是导致中国大陆企业竞相在境外上市的深层次原因。沈艺峰、肖珉和周颖刚(2006)利用双重理论对中国H股公司选择回归A股市场双重上市的行为进行了解释，认为H股向A股市场回归是控股股东在权衡获得对更多中小股东的剥削还是忍受国家更多的剥削之后的选择，该研究突破了国外文献的通常思路，对我国企业交叉上市的特殊性进行了重点考察。关于我国企业交叉上市的动机，潘越(2007)选择了31家A+H上市公司为研究对象，对国外学者提出的投资者认知假说、流动性假说、融资约束假说、信号传递假说进行了实证检验，研究发现除流动性假说外其余三个假说均获得了实证支持。利用同样的样本数据，潘越(2007)继续对公司交叉上市后所带来的市场反应和公司的长期业绩进行了研究，发现交叉上市后公司的业绩普遍表现为下滑。Jin等(2005)选择53家赴香港上市的大陆国有企业作为样本研究后认为，赴香港上市后样本公司的平均实际净利润、平均实际销售额、平均资本成本均大幅提高，但在股票覆盖率上仅表现为适度但不明显的增加，而且上市没有增加股票回报率，股票平均回报率明显低于市场标准指数的回报率。王景(2007)对企业交叉上市后的市场效应进行了实证研究，发现交叉上市能增强国内股票市场的风险分散功能，而且对国内上市公司有正的净溢出效应。陈国进和王景(2007)针对A+H交叉上市公司的实证研究则得出了相反的结论，认为交叉上市给A股市场带来了较强的资金分流效应，对市场流动性产生了负面影响，而风险分散等正面效应并未得到发挥。

五、结论与展望

资本市场的流动性范文第13篇

关键词:证券市场国际化 外部风险 防范

在全球金融市场一体化潮流中，特别是加入WTO之后，我国证券市场正在逐步与国际市场接轨，国际化进程明显加快。对于中国而言，开放证券市场已经成为历史的必然选择。而我国证券市场是一个不成熟、不完善的新兴市场，并且基本上是在一个相对封闭的环境下发展起来的，国际资本的流动及国外金融机构的进入在未来将对我国证券市场、证券监管带来巨大的影响和挑战。证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时，也把国际化的外部市场风险一起带进来了，资本市场开放相伴随的国外资本的大量流入和国外投资者的广泛参与，在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时将导致金融资产规模的迅速扩张，相伴的是金融风险的逐步凝聚。20世纪90年代东南亚和拉美经济危机以及2008年下半年以来的金融危机就是明证。因此，在我国证券市场日渐国际化的趋势下，外部的风险会通过全球经济和H股市场的走势传导至我国证券市场。我国证券市场面临着潜在的外部风险，这也是整个新兴市场面临的重大风险。在这样的背景下，正确认识我国资本市场开放进程中所面临的外部风险，并且有针对性地采取积极的防范措施显得尤为重要。

我国证券市场国际化进程中的外部风险

(一)波动性风险

1.证券市场波动性上升的风险。对于规模狭小、流动性较低的新兴证券市场来说，与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与，增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时，国内证券市场的不稳定性表现得更为显著。

由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施，在会计标准、公开性、交易机制以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节，无法承受资本大量流入的冲击，导致价格波动性上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险，大大地增加了全局性的市场波动。根据世界银行研究报告，14个新兴国家资本市场实行开放后，其中7个国家波动性风险显著增加。

截止2007年12月，我国股票市场流通市值约为90652亿元，与之形成鲜明对比的是，海外一家大型基金管理公司管理资产即可达到上千亿美元，因此国外机构投资者的投资活动对我国证券市场波动性的影响不容忽视。随着我国QFII制度的不断完善，海外投资者无论在数量和规模上都将出现明显的扩张，因此如何扩大我国资本市场容量，增加市场流动性，以防范证券市场开放进程中的市场波动性风险值得市场参与各方的高度重视。

2.本国证券市场受到海外主要金融市场动荡的波及，市场波动脱离本国经济基础的风险。大量有关新兴证券市场的研究表明，在证券市场开放条件下，本国市场和国外市场在资金流动、组合管理等方面的联系加强使得国内市场与国外市场的相关性增加，并且随着证券市场开放进程的深化，这种相关性将愈加显著。因此， 国外资本市场出现的波动，可能通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，以及国内投资者心理预期和投资行为的变化等渠道，将这种波动传导到国内市场，这就是所谓的联动效应或溢出效应。外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者相关性明显上升。这种相关性主要表现为:

第一，国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性，即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明，美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1997年到2000年间高达12%;美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%。这种溢出的影响表现为两方面:其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导，表现为二者波动的同步性;其二，在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时，二者波动出现背离，甚至呈反向关系。

第二，新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，外资流入周期及结构基本相同，因此，其金融市场表现具有很强的同步性。尤其是1997年亚洲金融危机爆发后，部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大，韩国和印尼股市的相关系数由43%上升到73%;印尼和泰国股市的相关系数由15%上升到78%。显然，在金融危机期间，国际投资者把这些国家的金融市场视为一个整体，同时从上述市场撤出资金，导致其同时崩盘。

随着QFII的引入，近年来我国资本市场与境外成熟市场如美国市场的相关性明显增加，溢出效应的传导主要通过QFII的投资行为以及以基金为代表的国内机构投资者心理预期及投资行为的改变。随着QFII在我国资本市场的准入门槛不断降低，放宽了QFII的投资期限，这将使QFII在我国资本市场上扮演一个更加积极、更加活跃的角色，而这必将导致显著强化溢出效应。如何防范溢出效应对我国资本市场的冲击，增强市场对外部冲击的免疫力值得监管当局高度重视。

(二)系统性风险

1.金融危机。20世纪90年代，泰国、马来西亚等东南亚国家和阿根廷、巴西等拉美国家在资本市场开放后，相继爆发了金融危机。此后大量的实证研究表明，除了当事国经济结构失衡等基本因素外，外国机构投资者的大规模资本流动是引发东南亚和拉美金融危机一个重要因素。实际上，对于规模尚小、流动性不充分以及避险工具相对缺乏的新兴证券市场，短期巨额的国际资本流动对该国的金融稳定构成巨大的威胁。多项实证研究表明，由于受到信息不透明和信息不对称等条件的限制，外国机构投资者在新兴市场上的投资行为并非完全理性。这意味着一个上涨趋势可能吸引巨额资金的持续流入，使得资产价格逐渐脱离基本面，最终产生价格泡沫;而一个下跌趋势可能导致巨额资金的持续流出，最终由于羊群效应导致一系列连锁反应，引发或加剧金融危机。

尽管目前我国资本账户仍然受到较严格的限制，但随着资本市场国际化进程加速，尤其是QFII制度的不断完善和QDII的相继推出，国际资本的流动性包括流动规模和流动频率将显著增强。在我国资本市场仍然存在信息透明度不高以及市场容量相对较小等固有缺陷的条件下，如何引导国际资本的有序流动将对我国金融监管当局构成严峻挑战。

2.传染效应。在开放的经济体系下，外国资本的自由流动是导致金融危机等外部冲击在多国间互相传染的主要原因。这种传染效应的触发因素之一是开放经济体之间的金融联系，主要包括多国间银行体系和资本市场的相互联系，而这种联系产生的根源在于国际投资者的全球化资产组合动态管理。这种机制将使得第三国的资本市场受到强大的卖压并引发市场动荡，从而使得金融危机等外部冲击从发源国传染至其他国家。传染效应的另一个触发因素是国际投资者的羊群行为。对于国际投资者而言，新兴证券市场普遍存在信息透明度不高等缺陷，信息不对称容易产生和强化羊群行为，如果一国爆发金融危机，国际投资者撤离的羊群效应将导致恐慌迅速蔓延，最终使得类似或相关国家也遭遇大规模的资本撤离，从而将金融危机迅速传染给其他国家。

伴随国际化进程的不断深化，我国证券市场正逐渐成为国际投资者进行全球资产配置的一个重要市场，这一点可从QFII在我国股市投资额度的逐年增长得到验证，我国证券市场与其他新兴证券市场之间的金融联系日益紧密。因而，弱化传染效应，防范来自其他新兴市场的负面冲击，维护我国金融体系稳定显得非常必要。

我国证券市场国际化进程中外部风险的防范策略

(一)完善信息披露制度以增加市场透明度

通过分析周边新兴市场及我国内地引入QFII的历史可以看出，QFII是注重基本面分析的价值投资者。他们的正反馈交易以及羊群行为等非理性投资行为，很大程度上是因为新兴市场信息不透明和信息不对称所致。因此，需要进一步完善我国上市公司信息披露制度，提高信息披露的广度和深度，严格监管误导或欺诈性的信息披露行为，有效地增加市场的透明度，从而最大程度地减少海外投资者的非理性投资行为。

(二)渐进有序地开放资本账户

东南亚及拉美金融危机的一个重要教训是，在条件不成熟或不具备时仓促地开放资本账户，可能引发巨大金融风险。我国资本市场目前还存在规模较小、发展不规范、监管制度不完善等缺陷，尤其是在人民币升值的大背景下，资本账户的开放应采取渐进有序的开放步骤:现阶段对国外资本应保持宽进严出，防止针对人民币升值的热钱或套利资本短时间内大量撤出，等到市场规模扩大、监管水平提高等条件成熟时，再逐步减少限制直至完全放开。

(三)发展金融衍生品市场对冲风险

虽然在东南亚危机期间我国香港股市受到期货市场投机活动很大的冲击，然而金融衍生品交易本身并不必然产生风险。相反，严格监管下规范的金融衍生品如期货、期权等能够为海外投资者提供必不可少的风险对冲工具。他们在市场动荡时可以不用通过直接在当地或其他市场抛售股票来减小风险，而是通过金融衍生品交易来对冲风险，从而在市场下跌时减小市场卖压，起到一个减震器的作用。对于我国证券市场而言，可适时推出股指期货，改变只能单边做多的市场现状，为海外及国内机构投资者提供有效的避险工具，并且在未来条件成熟时，进一步推出期权等金融衍生工具。

(四)加强证券市场的监管与国际合作

证券市场的国际化是一个渐进过程，应实行审慎的开放政策，防止国际游资对中国证券市场的冲击。回顾东南亚金融危机时，泰国货币危机的最重要原因是证券市场的过度开放，泰国政府过早地放松管制，外资大量流入，货币当局却来不及建立相应的金融法规和监管机制，对外资的结构和流向也未加控制，使得大量以投机为目的的短期资本流入。金融市场一出现波动，这些投机资本就迅速撤离，从而引发金融危机。因此，证券市场国际化离不开政府有关部门的严格监管。我国证券市场的监管经验和监管手段等还比较落后，在推行证券市场国际化的进程中，应借鉴发达国家的经验，加强对国内证券市场的监管，同时加强与其他各国金融监管机构以及国际金融组织的合作，解决信息交流的障碍，防止证券市场风险在国家间的扩散。

综上所述，从全球角度看，证券市场的国际化已经进入一个快速发展、不可逆转的阶段。但是，对于新兴市场国家来说，这个过程利弊兼具:利用得当，国际化的证券市场可以为其提供低成本便利的资金来源，加速其经济发展;相反，如果该过程失控，则可能对其金融体系产生毁灭性的打击。成败关键在于国际化进程节奏的掌握、市场监管技术的进步和市场稳定能力的提高。

参考文献

1.崔秀娟.论中国证券市场存在的问题及改进对策[J].经济研究，2007(1)

2.曹风岐.中国资本市场国际化应分四阶段[N].经济观察报，2003

资本市场的流动性范文第14篇

如果说LTCM是一个管理对冲基金的投资管理公司，从它实际运作看不如说它是一个金融服务公司，LTCM在为整个金融市场特别是其最终亏损最大的两个市场――利率互换市场和期权市场提供市场流动性。事实上，最终正是流动性将LTCM置于死地。

LTCM利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算发现金融市场偏离历史正常水平的利差，将资金杠杆放大进行套利。在具体操作中，LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。在LTCM崩溃前，其主要组合交易品种的利差已经远远超出历史平均水平和正常理性范围。然而，在全球金融市场一体化和高度杠杆比例运作以及投资者行为同质化的情况下，LTCM主要投资的金融市场流动性突然消失,LTCM最终陨落。

从LTCM的兴衰回望中国的金融投资，可以得到的一点启示是，在中国金融改革步伐加快，特别是目前利率市场化加速、商业银行改革提速、国际化进程加快的背景下，投资管理人对流动性的管理应该放到一个非常重要的位置。

其实，金融市场已经出现了一些值得投资管理人警惕的现象。

2003年8月23日，中国人民银行八年来首次正式收紧货币政策，调高存款准备金率一个百分点。随之而来的是货币市场利率大幅波动，同时货币市场流动性突然大幅减少，甚至在短期内完全消失。2003年8月底到“十一”前，货币市场流动性出现有价无市的状况，银行间同业拆借利率迅速攀升，出于保持流动性的考虑，作为市场资金的主要供应方――四大商业银行暂停银行间同业拆借，资金需求方特别是中小城市商业银行、部分股份制商业银行难以从市场中拆入资金，银行间市场投资者结构的趋同性使许多商业银行希望通过变现手中持有的国债来弥补流动性不足的目的根本无法实现。许多日常依赖滚动拆借和回购融资的中小商业银行流动性头寸严重不足，流动性出现困难，而前期通过债券回购放大杠杆比率过大的中小金融机构表现尤甚。与之相对应的是货币市场出现了一定的市场风险和信用风险，个别交易日出现了个别金融机构在中央银行的法定准备金透支卖空的现象，同时以现券作为抵押品进行回购融入资金的个别金融机构出现到期无法还款的信用风险。随着债券市场的大幅下跌，风险通过券商进一步扩散到股票市场――这对资本市场中进行杠杆运作的金融机构可能是毁灭性的。幸而，中国资本市场相对于信贷市场规模很小、资本市场没有开放、信贷市场处于政府管制和保护之下，大规模的系统性金融危机才没有进一步被引发，而仅仅局限于资本市场内。

但是，未来伴随政府对利率管制的逐渐放松和利率市场化进程的加快，债权市场、信贷市场以及股权市场的波动性势必加大，流动性管理更应成为机构投资管理人风险控制的重点。我们需要密切关注金融改革导致的金融市场变化，特别是结构性变化带来的市场机会和风险。同时金融市场监管者也应大力完善和发展市场基础设施，消除市场进入壁垒，使得金融市场投资主体多元化，从而降低整个金融市场的系统性风险和流动性风险。

具体到基金管理，作为开放式基金经理，我认为，在目前资本市场投资者结构日益同质化的市场环境下，流动性管理在基金组合管理过程至关重要。基金管理人要综合考虑基金规模、投资对象的性质及规模、基金持有人结构等因素确定保持组合流动性的管理策略。我的原则是，正常情况下基金组合中能够在每个交易日可随时变现同时损失很小的证券资产保持在基金资产净值的50％以上，以便应付随时可能发生的流动性需要（大规模赎回或市场的突发性变化等）――出现这种情况的概率不大，但是一旦出现却将是致命的。

另外在投资管理过程中，杠杆运作需要谨慎和小心。虽然由于资本市场特别是债市发育严重滞后，以债券产品作为基础产品的金融衍生产品发展很慢，同时信贷市场市场化程度低，因此出现LTCM这种高杠杆运作的可能性很小（我个人认为金融监管当局应大力发展债券市场来降低整个金融市场的包括流动性风险在内的系统性风险）。但是可以看到，由于金融市场发展严重滞后于实体经济的发展，金融生态恶劣，部分券商和一些非金融机构没有获得合法的融资渠道，转而被迫借用国债作为融资工具，在债券和股票投资上进行杠杆放大操作，最终损失惨重，这不仅对国家信用产生一定的负面作用，而且险些导致金融动荡。由于整个社会的短期化倾向，许多机构投资者和个人投资者过于追求短期收益，放大操作而忽视市场流动性风险也是非常危险的倾向。

资本市场的流动性范文第15篇

关键词：资产证券化系统：流动性层次：系统协同

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2011)03-0040-04

一、引言

流动性不足严重制约了我国资产证券化发展。我国于2005年首次试点信贷资产证券化。至今仅发行17个产品，发行规模总计仅667.83亿元，资产支持证券在国内债券市场上仍然是微不足道的角色。我国由于种种原因导致资产证券化的结果是用并不流动的债券取代了并不流动的资产，并没有真正有效地实现“流动”目标。

解决资产证券化流动性问题需要以系统协同视角进行深入研究。基于系统无处不在、无时不有，资产证券化也可以看作一个由发起人、中介机构、市场、监管部门和制度安排部门等子系统构成的开放系统。在协同视角下，资产证券化运作是否顺利取决于其子系统之间的协同运动，而资产证券化流动性是资产证券化子系统协同运动的集中体现。由于资产证券化的子系统包括多种机构、部门和市场，因此提高资产证券化流动性不是单个部门或单个子系统能够实现的，需要多个子系统的系统协同。

二、资产证券化系统的流动性层次

流动性是资产证券化系统的核心问题。国内外许多学者在界定资产证券化概念时都强调了资产证券化的流动性，认为资产证券化就是将非流动性或流动性差的资产转化为流动性好的、可在二级市场进行交易的证券。

正是这种流动性转化能力使得资产证券化发起人可以利用低流动性资产实现融资目的。在资产证券化融资过程中，发起人首选要将被证券化资产转让给SPV(往往通过真实出售的方式)，这令原本沉淀在发起人资产负债表上的资产流动起来，于是不具有流动性的被证券化资产获得了流动性；然后，SPV以被证券化资产为支撑发行资产支持证券，并通过投资银行的承销将资产支持证券出售给投资者，于是被证券化资产依托资产支持证券进一步提升了流动性。被证券化资产的“转让”与“证券化”流动过程，同时也是资金从投资者流向发起人的过程。正是依靠将原本沉淀状态的被证券化资产转变为在二级市场自由流动的资产支持证券，发起人的融资目的才得以实现。不过，值得注意的是，资产证券化之所以能发展成为当今发达金融系统最重要的资源配置方式之一，仅仅依靠前述两次流动性是不够的。更重要的是第三次流动――资产支持证券在二级市场的流动。这是因为：第一，发起人之所以能够将被证券化资产转让给SPV，是由于SPV预期能够以被证券化资产为支撑发行资产支持证券，也就是说第二层次流动能够顺利实现是第一层次流动的前提；第二，SPV之所以预期资产支持证券能够顺利发行，是由于信用增级后资产支持证券的市场认可度较高，受到投资者欢迎；第三，投资者之所以愿意认购资产支持证券，首要因素是资产支持证券具有良好的二级市场流动性。因此，资产证券化对被证券化资产流动性的提升是以资产支持证券的二级市场流动性为基础的，资产证券化能否顺序实施，归根结底是由资产支持证券的二级市场流动性决定的。

由此可见。流动性贯穿于资产证券化融资的全过程之中，而不同阶段的流动性有了层次之分、互为因果。第一层次的流动性是指被证券化资产的流动性。被证券化资产在由发起人转让给SPV的过程中获得了流动性。第二层次的流动性是指资产支持证券的一级市场流动性。SPV创设的资产支持证券在由SPV向投资者发行过程中获得了流动性。第三层次的流动性是指资产支持证券的二级市场流动性。资产支持证券通过二级市场买卖在投资者之间转手获得了流动性。从广义上看，资产证券化系统包含三个层次的流动性，既可以指被证券化资产的流动性，也可以指资产支持证券的一级市场流动性，还可以指资产支持证券的二级市场流动性。但是，由于三个层次的流动性具有递进关系，因此从资产证券化开放系统看，最重要的是第三层次的流动性即资产支持证券的二级市场流动性。也就是资产支持证券在二级市场上交易变现的难易程度，交易成本越低、变现时间越短，资产证券化系统流动性就越好。

三、资产证券化系统流动性的协同分析

在协同视角下，资产证券化作为一个开放系统。在子系统协同运动下经历了非平衡相变形成一定的有序结构同时具备了一定的系统功能。系统流动性是资产证券化系统各子系统协同运动的集中体现，对于资产证券化系统协同意义重大。

(一)　流动性是资产证券化系统非平衡相变的核心标志

资产证券化系统在相变之前处于一种无序的非平衡状态，子系统之间相互联系的协同作用十分微弱，整个系统结构十分松散。在此阶段，发起人系统拥有的资产流动性很差，资产支持证券尚未问世，因此资产证券化流动性无从谈起。随着外界环境的变化，由于资产支持证券的问世，发起人子系统原本不具有流动性的资产在子系统协同作用下流动起来，其流动性通过资产支持证券的流动性体现出来。通过子系统协同运动改变了发起人资产的流动性，这是资产证券化的核心特点。是资产证券化与其他融资方式的根本区别。因此，资产证券化流动性是资产证券化子系统协同运动的结果，是系统非平衡相变的核心标志。

(二)　流动性是资产证券化系统发挥整体功能的核心条件

资产证券化发挥整体功能的过程，就是资产从外部进入系统并被转化为证券转移到投资者手中的过程，以及资金从外部进入系统经过投资者、中介机构和发起人最终又被转移到系统外部的过程。这两个过程是相互联系、相互影响的。资产转移即资产支持证券的设计过程是以资金转移即资产支持证券的发行过程为基础的。如果资产支持证券不能顺利发行，那么资产支持证券的设计也就失去意义，资产证券化的有序结构也就难以维系。而资产支持证券能否顺利发行，又取决于投资者对资产支持证券的需求。投资者对资产支持证券的需求受多种因素的影响，但是对于一种金融工具来说，其能否被投资者接受在很大程度上取决于该工具的流动性。以国债为例，由于国债具有良好的流动性。投资者可以配置一定规模的国债作为投资组合的一部分，当有资金需求或希望改变投资组合时，投资者可以在极短的时间内以极低的成本将国债变现。正是由于具有良好的流动性，国债在美国曾一度是债券市场最大的品种(资产支持证券流动性提高而规模化发展最终取代国债成为美国最大的债券品种)。对于资产支持证券而言，其流动性越好，市场空间就越大，资产证券化配置资源的能力就越强。如果资产支持证券流动性差，发行就面临困难，发起

人通过资产证券化融资就没有可行性，资金的跨部门、跨市场配置就无法实现。因此，流动性是资产证券化系统发挥整体功能的核心条件。

(三)　流动性是资产证券化系统协同的核心目标

由于资产证券化流动性是资产证券化系统发挥整体功能的核心条件，因此资产证券化子系统会根据资产支持证券的市场反馈信息调整优化协同行为，不断提高资产证券化流动性从而提高资产支持证券的吸引力。问世之初的资产支持证券流动性较差，对投资者吸引力不大，造成资产证券化运作局限于零星试点，没有形成规模化循环发展。在流动性信息反馈下，资产证券化子系统开始改进协同行为、提高协同水平，在后来的几十年里，不断通过市场基础建设、金融工具创新和提高风险监管水平等方式提高资产证券化流动性，使得资产支持证券的市场空间不断扩大，从而带动资产证券化循环发展。资产证券化在2008年遭遇次贷危机，流动性骤然受阻，引发了全球金融市场动荡。各国政府应对危机的救市措施，核心就是恢复资产证券化流动性，使其通过自组织重新焕发活力。因此，流动性是资产证券化系统协同的核心目标。

综上所述，资产证券化子系统的协同运动产生了具有流动性的资产支持证券，这是资产证券化形成有序结构的标志。而资产支持证券流动性又支配着子系统的协同运动。使其形成基于反馈信息的自我调节。子系统通过调节自身行为而加强相互之间的联系与配合，从而提高协同水平、维持并发展资产证券化的有序结构。因此，在协同视角下，资产证券化流动性作为一个评价指标的作用，已经远远超出资产支持证券的二级市场流动性所具有的指标作用，资产证券化流动性不仅仅直接衡量资产支持证券的二级市场交易情况，而且集中反映了资产证券化各个子系统及其相互协同程度，是一个能够综合反映资产证券化运作水平的核心指标。

四、资产证券化流动性的主要决定因素及其协同调节

基于资产证券化的多子系统协同性，资产证券化流动性的决定因素也是多方面的。促进资产证券化流动性提高的因素主要包括市场基础、工具创新和风险监管等方面。

1、市场基础。资产证券化流动性直观表现为资产支持证券的二级市场流动性，因此资产支持证券这种金融工具是资产证券化流动性的载体。金融工具的创设、发行和流通必须具备合适的市场基础，因此市场基础是资产证券化流动性的主要决定因素之一。具体而言，资产证券化流动性的市场基本包括交易场所、交易方式、交易对手、相关法律制度、会计和税收制度等。由于市场基础涵盖了资产证券化的交易场所、交易方式、投资者以及相关制度等资产证券化发行流通的最基本环节，因此市场基础对于资产证券化流动性具有正向促进作用，市场基础越完善，越有利于资产证券化流动性的提高。

2、工具创新。金融工具的流动性除了与市场基础相关外，同时也受到金融工具本身的属性、风险收益特征及其配套工具的影响，因此工具创新也是资产证券化流动性的主要决定因素之一。具体而言，资产证券化流动性的工具创新包括资产支持证券种类创新和风险收益创新等，以及相关配套工具的创新等。由于工具创新与资产证券化的多样性及其风险收益密切相关，是吸引投资者的重要因素，因此工具创新对于资产证券化流动性具有正向促进作用，工具创新越成功，越有利于资产证券化流动性的提高。

3、风险监管。金融工具的收益总是与风险相伴相随。当某种金融工具的发行量和交易量达到一定规模时，该金融工具的风险就不仅仅是某些投资者承担的个别风险，而往往上升为金融系统的整体风险，一旦疏于监管防范导致风险爆发，造成的危害也将是系统性的。投资者受到诸多客观条件限制，往往不能有效识别和控制其投资的金融工具的风险。这就需要具有针对该金融工具的风险监管体系和措施。因此风险监管也是资产证券化流动性的主要决定因素之一。具体而言，资产证券化流动性的风险监管包括违约风险的识别与监管和杠杆风险的识别与监管等。风险监管主要是防范资产证券化过度发展带来的系统性风险，对资产证券化运作起宏观调控作用，因此风险监管对于资产证券化流动性具有反向调节作用，风险监管越到位，越有利于资产证券化流动性保持适度水平。

三大决定因素的状态受到资产证券化子系统协同运动的影响。比如，制度安排部门子系统和市场子系统的协同运动决定了交易场所、交易方式和交易对手等，制度安排部门子系统与发起人子系统、中介机构子系统的协同运动决定了相关法律制度、会计和税收制度等，发起人子系统与市场子系统、中介机构子系统的协同运动决定了资产支持证券种类创新和风险收益创新以及相关配套工具的创新，监管部门子系统与发起人子系统、中介机构子系统的协同运动决定了违约风险的识别与监管和杠杆风险的识别与监管等。三大决定因素之间的协同作用决定资产证券化流动性水平，其中，市场基础和工具创新主要起提高资产证券化流动性的促进作用，而风险监管则发挥着约束资产证券化过度发展引致的资产证券化流动性过高的作用，有助于将资产证券化流动性控制在适度水平。

不过，资产证券化流动性与资产证券化子系统协同运动之间的决定与被决定作用并不是简单的单向直线型，而是复杂的具有反馈机制的回路调节型。资产证券化子系统从无序到有序的相变创造出了资产支持证券。于是资产证券化流动性有了市场载体；反过来，资产证券化流动性为资产证券化子系统提供反馈信息，各个子系统基于反馈信息对相互之间的协同作用进行调整和优化，提高了系统整体协同度。

五、结语

由间接融资为主转向依托于资本市场的直接融资为主，由资本市场目前的股权融资为主转向债券融资为主，这是我国现代金融大系统改革的重要方向。如果要把间接融资系统沉淀的缺乏流动性的信贷资产真正“化”为直接融资系统有效流动的债券，这就需要加强市场基础、工具创新和风险监管等方面的系统协同。提高我国资产证券化流动性。

市场基础方面，首先必须加快债券市场建设和发展，做大债券市场规模，丰富债券市场品种，提高债券市场在我国金融系统的地位和作用；其二要加强银行间债券市场和交易所债券市场的协同发展，在投资者准入、债券品种等方面实现两个市场的联通；其三要在法律法规和会计税收制度等方面适当放宽对资产证券化运作的约束，降低资产证券化运作成本，营造有利于资产证券化创新发展的环境。