海外股权投资范文

海外股权投资范文第1篇

摘 要 随着经济全球化的迅速发展，贸易投资自由化已经成为不可阻挡的历史潮流。在这种背景下，我国各行业企业应积极实施“走出去”战略，参与国际竞争、分工与合作，不断拓展自身生存和发展空间。因此，需要研究和解决的问题很多，而风险防范便是其中之一。

关键词 海外 长期股权投资 风险 分析 控制

随着我国企业的快速发展，企业对外投资、合作的项目越来越多，但企业的海外投资有着诸多不可控的影响因素，面临着投资国与母国相迥异的投资环境，其投资具有天然的风险性。

一、我国企业海外投资风险案例---以汽车行业为例

随着世界政治、经济形势的复杂多变，国家风险越来越成为企业对外投资必须考虑的一个重要因素。以我国汽车行业为例：

2003年以后，伊朗开始尝试对外开放其汽车市场，由于是起步阶段，他们制定了众多投资限制措施和高额进口关税等。伊朗国内政治集团形成了改革派与保守派，它们在经济发展、外交关系等等众多方面存在着极大的区别，这种格局往往导致政府经济政策无法保持连贯性。另一方面，由于伊朗长期与国际社会关系不佳，再加核问题等困扰，伊朗长期受到美国制裁。另外，它与周边逊尼派主导的阿拉伯国家关系也长期紧张。由于政治上的长期孤立，伊朗无法加入世贸组织。我国汽车企业投资该国后面临着众多方面的困难，无法得到世界贸易组织相关协定的保护，与周边阿拉伯国家关系紧张导致所投资的公司无法将其产品顺利出口整个海湾地区，产品只能面向伊朗国内市场，其潜力大打折扣。

二、海外长期股权投资风险分析

（一）政治风险

针对上面的实例，下面进行具体的分析，从案例中可以看出被投资国家的政局及政策对投资的风险有较大的影响，这主要体现为政治风险：

政治风险是指未能预期政治事件的变化，导致所在国投资环境的变动，进而影响跨国企业对外投资的现金流量和其他目标的实现，其种类很多，主要有以下六种：

1．战争和内乱风险

主要指东道国参与的任何战争或者在东道国国内发生的革命、暴乱和恐怖活动等，使外国企业的投资、生产经营遭到严重影响。

2．国家风险

国家风险是指国际经济往来活动中与参与国国家行为密切相关的特殊风险。

3．国有化风险

国有化是指国家依据其本国法律将原属于外国投资者所有财产的全部或部分采取征用或类似的措施，使其转移到本国政府手中行为的风险。

4．政策变动的风险

政策变动风险是指由于东道国有意或无意变更政策而可能给外国投资者造成的经济损失。

5．资金转移风险

资金转移风险是指在跨国经济往来中所获得的经济收益，由于受东道国政府的外汇管制政策或歧视无法汇回投资国而可能给外国投资者造成经济损失的风险。

6．政府违约

政府违约是指东道国政府非法解除或不履行签订的投资协议。

（二）外汇风险

外汇风险是指外汇汇率的变动对国际企业跨国经营带来的不确定性。外汇风险有交易风险、折算风险和经济风险三类：

1．交易风险

交易风险是指已经达成而尚未完成的用外币表示的经济业务因汇率变动而可能发生损益的风险。

2．折算风险

折算风险是指由于汇率的变动对公司合并财务报表的影响。

3．经济风险

经济风险是指由于汇率变动引起跨国公司的经营环境发生变化，导致业务现金流量可能发生变更而产生经济损益的风险。

（三）经营风险

经营风险是指企业在进行对外直接投资的过程中，由于市场条件的变化或生产、管理、决策的原因导致经济损失的可能性。

三、海外投资风险控制的措施

中国企业规避海外风险应该建立一套风险防范与风险预警应变控制系统。因为企业一旦决定对外投资，就涉及到风险问题。

（一）对投资环境进行风险评估

我国企业应当在决定进行海外投资前，应尽可能地了解投资所在国的投资情况。只有熟悉东道国的政治、内外政策，尤其是其吸收外资政策，对外来的投资有何优惠条件，税收税率以及能否合理避税，掌握资金流动与利润汇出以及外汇管理规定、理解当地风格文化等等，才能从容应对。

（二）确定风险管理的机制

跨国公司对风险进行管理，首先要根据公司的经济实力、管理经验、海外子公司的国别分布等情况，建立不同的机制，这种机制大致包括以下内容：

1．总公司集中统一管理。

2．以海外机构为主体，分别设立风险控制机构，分别对自己所从事的各项业务活动采取必要的措施。

3．设立处理受险部分业务的专门公司。

（三）投资和经济政策的调整

在对外投资过程中，有时会有政治、经济和社会等因素突然变化而导致投资利益受到损失的多种情况发生。因此，投资者必须建立一套有效、灵活的投资与经营政策的调整措施：

1．采取灵活的投资方式，并适时调整。

2．共同投资，共担风险。

3．投资分散化。

4．灵活的货币支付措施。

5．正确选择职能货币。

6．经营策略的调整。

（四）融入投资地文化

正如例子中提到的伊朗，作为一个伊斯兰教国家，伊朗与我国的文化有很大的差异，导致投资习惯及消费习惯与国内也有很大差异，于是在产品的设计上不能犯当地宗教、文化等的禁忌，要与投资地的文化融为一体。中国企业要想把文化的冲突降到最低程度，就应该学会如何构建双方员工共同接受的企业文化，而不是非此即彼地选择一种文化。不应把焦点放在两种文化的差异上，而应该权衡长期保持这些差异的利弊得失。

（五）增强企业核心竞争力

我国汽车企业核心竞争力的提高可以说是企业海外投资的前提条件，而市场占有率是企业核心竞争力的直接表现形式。它是衡量企业核心竞争力强弱的一个重要指标。具有市场竞争力的产品一定要具有可靠的质量、极高的知名度，从而给企业带来可观的市场占有率。因此，培育企业持久的核心竞争力，注重产品创新，对于促进我国汽车企业对外投资的发展具有相当重要的战略意义。

参考文献：

[1]李东阳.对外直接投资中的政治风险防范.东北财经大学学报.1999.112(6).

[2]乔永峰.项目风险分析评价的方法研究.内蒙古:内蒙古工业大学出版社.2005.

海外股权投资范文第2篇

关键词：私募股权投资基金 海外并购 海外投资

一、私募股权投资基金的基本理论

私募股权基金的概念有广义与狭义两层含义。广义的私募股权投资基金既包括投资于种子期、成长期企业的创业投资基金，也包括投资于扩展期企业的直接投资基金、参与管理层收购的并购投资基金、投资于过渡期企业或上市前企业的过桥基金等。⑴私募股权投资基金一方面是指其募集的方式是采用非公开的私募方式，另一方面是指其投向主要目标是非公开上市的企业股权，与公开募集和主要投向于已上市公司股票等有价证券的公募基金形成了鲜明对比。

私募股权投资基金的法律形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三种。公司制基金是具有共同投资目标的投资者根据《公司法》组成的投资于未上市公司等特定对象的股份制投资公司。公司制基金是具有法人资格的经济实体。投资者购买一定的基金份额后既是基金持有人又是公司股东，按照公司章程的规定，享受权利、履行义务。公司制基金成立后一般委托基金管理公司管理基金资产，在投资者、公司、基金管理人之间形成一种委托--契约关系，即投资者可行使股东权利、参与公司经营管理，公司委托管理人从事资金管理行为；管理人不持有基金财产。但公司制基金存在较为明显的人道德风险和双重课税问题，所以公司制投资基金在全球范围内已不再是私募股权基金的主流模式。⑵信托制基金，它是由基金发起人和基金管理人、基金托管人订立基金合同而组建的基金。基金管理公司依据法律法规和基金合同负责基金的经营和管理操作；基金托管人负责保管基金资产，执行基金管理人的有关指令，办理基金名下的资金往来；投资者通过购买基金单位，享有基金投资收益。《证券投资基金法》所规定的基金就是信托制基金。信托制私募基金表现为信托--受托关系，基金本身为一财产集合体，由基金管理人以自己的名义对其进行经营管理，投资者仅作为受益人分享利益，无权参与基金运作的重大决策。⑶合伙制的私募股权基金包括两类投资者，一类是普通合伙人，普通合伙人承担无限连带责任，行使合伙事务执行权，负责企业的经营管理；一类是有限合伙人。有限合伙人以其投入资金依据合伙协议享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任，不对外代表合伙，也不直接参与企业经营管理。2007年6月1日起实施的新修订的《合伙企业法》，对我国的私募股权基金而言意义重大。这次修订引入了"有限合伙人"的内容，允许机构投资者作为合伙人，这给社保基金、银行资金等金融机构的资金找到了出路，为私募股权基金采用合伙制企业形式打开绿灯。修订后的《合伙企业法》第六条明确规定，合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税，即合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行纳税，从而解决了合伙企业双重税收问题。因此，私募股权基金采用合伙制形式是较为合适的选择。⑷

二、私募股权投资基金参与我国企业海外并购的必要性

如何助力中国企业积极参与全球化产业竞争，是一个重要而现实的问题。私募股权投资基金作为一种新的战略投资工具，能有效化解这一难题。目前，在我国企业海外投资活动中，私募股权投资基金主要扮演以下两种角色：

第一，私募股权投资基金是企业海外投资的一种组织形式。中国企业可以通过对私募股权投资基金的投资，成为私募股权投资基金的股东或合伙人，从而间接地进行海外投资最终获得利润。私募股权投资基金具有极强的专业性和丰富的投资经验，相比其他投资方式来说，私募股权投资基金的收益率更加具有优势，其投资收益率一般较高。在我国拥有巨额外汇储备但外汇储备投资收益率十分低下的情况下，资金充裕的中国企业，社保基金等机构投资者可以更加注重私募股权投资基金在其投资组合中的角色⑸，通过借助私募股权投资基金在中国境内及海外的专业投资来获取更高的回报。

第二，私募股权投资基金是企业海外并购的融资手段。私募股权投资基金是一种金融性并购手段，它有以下两方面的显著特点：首先，私募股权投资基金能够进行杠杆收购，降低收购成本。所谓杠杆收购是指"并购方通过向银行借债或大量发行高风险利率债券的方式筹集并购所需的资金，并以目标公司的资产或将来的现金收入偿还前述债务的并购"⑹。企业自身的融资能力总是比较有限，此时企业就可以考虑借助私募股权投资基金进行杠杆收购。私募股权投资基金的介入可以非常有效地提升企业的融资能力，从而提高企业的并购能力。其次，私募股权投资基金的参与有利于完善公司的内部治理结构，提高公司的治理水平。增加的债务增大了管理者的压力，促使他们有更大的动力来改善企业的业绩。从这个角度来看，杠杆收购起到了一种债务约束的作用，它约束管理者从而使他们的行动能够符合股东们的利益。杠杆收购使得股东能够避免无效率的投资行为以及资源浪费的活动，它最终提高了公司治理能力。而私募股权投资基金的参与也有利于提高公司的内部治理结构，从而提高公司的治理水平。私募股权投资基金会介入并购后公司的管理，通常会向被并购公司派驻董事或者从外部引入独立董事，可以完善并购后的公司的治理结构，还可以利用其经营经验、管理人才和社会资本来增强并购后的公司的治理能力。⑺

中国企业在进行海外并购、投资的过程中，通常会面对以下的风险：对收购对象选择的决策风险、财务风险、政治风险、整合风险等。私募股权投资基金的介入会有效化解或者降低上述风险，具体来说，私募股权投资基金在中国企业的海外并购中可以发挥以下几个方面的作用：

第一，私募股权投资基金可以降低中国企业海外并购交易成本。投资必然伴生风险和不确定性，投融资双方产生交易成本，投资者需要支付搜寻、评估与监督成本。而作为金融中介组织的私募股权投资基金以其专业技术、规模经济和集合投资的方式使得信息搜集、谈判、签约以及监督等交易成本在各投资者之间分摊.同时使投资者分享规模经济和集合投资的好处，降低交易成本。因此，相对于直接投资，私募股权投资基金交易成本分担机制使得投资效率和绩效提高。⑻

第二，私募股权投资基金的参与共同投资可以淡化降低政治风险。部分西方国家的投资审核机构对"任何敏感的入境外国投资都会进行审查"⑼，对和中国政府有关联的企业所进行的投资的审查一般来说会更为严格。根据《经济学人》的调查报告，在2004到2005年之间，交易额在5000万美元以上的海外并购之中，绝大多数的交易是由国有企业进行的。该报告认为这是西方政府着重关注中国投资者的一个重要原因。因为不仅很多并购交易涉及到自然资源的控制，而且国家所有权对被收购企业来说，有着不公平竞争的优势。因此，也有学者认为，"联合私募股权投资基金共同参与海外并购将会大大降低这种政治风险，淡化中国企业（尤其是国有企业）的并购主体角色⑽。

第三，私募股权投资基金可以降低整合风险。跨国并购后，企业需要从管理系统、文化层面、与客户关系等方面对重组后的企业加以整合。事实上，决定并购能否真正获得成功的关键正是重组后的整合。中国企业在海外并购中的一个"软肋"恰恰是整合能力的缺乏。在大多数中国企业缺乏管理跨国企业的经验和该领域的人才的情况下，中国企业可以在私募股权基金的并购整合的经验中发展成长，不断学习，同时也可以借助私募股权投资基金的信息网络来招揽优秀的、具有国际眼界的管理人才。⑾

第四，私募股权投资基金参与海外并购可以拓宽融资渠道。目前几乎大部分的中国企业都存在资本金不足的现象。对于中小企业以及民营企业来说，融资尤为困难，且传统的融资方式的程序复杂、效率低，已经难以适应国际市场快速的变化形势。对资金消耗较大的跨国并购活动来说，企业如果借助私募股权投资基金所拥有的资本以及融资渠道优势，就可以减轻企业自身的资金压力。而且借助私募资本，并购企业通常更容易获得银行的融资，甚至还可以进行杠杆收购，从而提高投资回报率。

第五，提高中国企业国际地位和知名度。中国企业进行海外并购，提高自己的国际地位和知名度，是一个重要目的。"傍大款"无疑成为提高身价的最快捷途径，研究战略联盟的Stuart指出，和拥有广泛社会关系的私募股权投资基金合伙人建立的战略纽带式联盟是最有价值的。⑿这个联盟不光提高企业知名度，也对企业科技研发水平的提高以及新兴潜在客户的扩展起着积极作用。

三、私募股权投资基金参与中国企业海外并购的风险

作为金融工具中的一种，私募股权投资基金就像一把双刃剑，如果使用得则当大有裨益，然而对于那些对私募股权投资基金的利弊尚未能深入理解的企业家来所，如果未能处理好金融资本和产业资本的相互融合，那么很有可能为企业带来一定的潜在风险。

1、法律风险。我国现有的《证券法》、《合伙企业法》、《合伙企业登记管理办法》都没有对私募股权投资基金的法律地位的明确规定，由于宏观经济部门反对， 私募股权投资基金最终没有纳入到2012年新修订的《证券投资基金法》中。私募股权投资基金这种通过非公开方式募集资金的集合投资制度在我国现有法律体系尚找不到明确的定位。立法对我国的私募股权投资基金的监管较为分散，且没有对私募股权投资基金监管形成系统性、体系化的规定，为私募股权投资基金监管的实际运用和操作带来不便。

2、偿还风险。私募股权投资基金要获得高收益的前提之一是能以比较低的成本来获得高比例的杠杆融资，所以私募股权投资基金会更倾向于负债比率较高的杠杆融资。杠杆收购主要是在收购成功后，利用被收购公司的利润和现金流来清偿负债，所以，在如此高的负债比率之下，被收购公司无可避免地需要承担巨额的利息。这样，不仅会使得被收购公司的效益受到影响，而且会极大增加拖欠贷款的可能性，更为严重的是，有可能会导致被收购公司信用能力的下降，进而使得并购方的收购目标最终无法实现。除此之外，在杠杆融资的过程之中，贷款的周期性比较长，参与者众多，交易结构非常复杂，有时候还会使用债券等金融衍生工具。所以，当发生债务拖欠时，很难确定谁是损失的最终承担者。这些不确定的因素会影响整个交易结构，并且降低交易效率，放大风险。在2008年的经济危机之后，私募股权投资基的金融资结构风险和弊端开始不断暴露出来，西方发达国家的监管部门也已经开始对这种开放性的融资方式进行反思，因而这种融资结构在今后可能会受到一定的挑战。⒀

3、"劣币驱逐良币"的风险。当"劣币驱逐良币"⒁这个经济学定律应用在对投资者的评价之时， "良币"指的是战略投资者，而"劣币"指的是为寻求短期回报的而进行投资的财务性投资者。私募股权投资基金具有"短期性"（这是其"劣币性"的主要表现），亦即将追求快速获利和短期利润作为其主要目的。他们与战略投资者不同的是，由于基金具有约定的期限，同时承受在期限内为投资者取得回报利益的压力，因此，私募股权投资基金并不倾向于进行长期的投资，而往往倾向于在较短的时间内基于一定的退出机制，通过把股权形态转化为资金形态的方法获利。这种现象可能导致并购方的收购目标无法实现，严重的话甚至可能会影响收购企业自身的发展。私募股权投资基金的投资行为的短期性可能会导致"柠檬市场"⒂的产生，亦即市场上会可能逐渐地充斥着大量"劣币"，进而导致"良币"的生存空间受到挤压的结果。从信息经济学的角度来看，"劣币"之所以能驱逐"良币" ，在很大程度上是在信息不对称的基础上引发的机会主义行为和道德风险。⒃因此，一个透明的信息披露机制是制约这些行为的重要方法之一。企业在与私募股权投资基金合作的过程中，除了要借助于其他专业中介机构对目标公司进行细致谨慎的尽职调查，另外还应要求私募股权投资基金对相关信息进行披露，从而在相关信息的基础上做出谨慎的判断，切不可盲目地信任私募股权投资基金。

4、被收购公司的质量下降的风险。由于私募股权投资基金具有短期性投资的特性，其入主被收购公司后最关注的往往不是企业自身的成长和壮大，而通常是通过一系列财务运作或者进行再次收购重组、兼并、裁员等改变公司账面价值和账面收益的行为，来获得优秀的财务报表，而事实上，公司质量却极有可能并没有实质上的任何改善。除此之外，私募股权投资基金也有可能通过发放股利的形式来掏空被收购的公司，由于私募股权投资基金往往采用的是杠杆收购的手段，因而其所获得的股利有可能高于其投入的本金。

5、道德风险。在私募股权投资基金与并购方的接触过程中，各交易参与方将获悉大量有可能影响股票价格的敏感信息，这就非常容易导致内幕交易的发生。由于整个私募股权投资基金投资的交易结构已经日益复杂，参与方众多，这就增加了内幕交易行为发生的可能性。受到经济利益的驱使，投资参与方很有可能会将内幕信息透露给他人，或自己利用内幕信息来进行牟利活动，这些都大大增加了道德风险的发生可能性。一旦消息扩散，就会可能使并购方面临非常被动的局面甚至重大的经济损失。⒄

四、防范和化解私募股权投资基金参与中国企业海外并购的风险

"走出去"进行海外并购实现企业全球化经济发展战略是中国企业寻求发展之道的新选择。在此历史背景下，私募股权投资基金应适时加入到中国企业海外并购大潮，一方面作为企业并购的融资渠道，另一方面，借助私募股权投资企业资源整合的功能，进一步规范和完善企业内部治理结构、引入先进管理理念，与国际经济市场化接轨。同时，国家和企业应注意防范和化解相关风险。对国家立法来说，加强对私募股权投资基金的监管十分有必要。而对企业来说，选择适合的基金、增加风险防范意识非常重要。

1、国家需要对私募股权基金加强监管。

目前，我国对于私募股权投资基金的监管现状是：无统一的监管者和监管标准，相关部门分头监管，而且部分私募股权投资基金并未被纳入监管范畴。根据对我国行政体制和改革成本的考虑，将来很难通过专门的立法对私募股权投资基金进行专门的监管。而事实上，国外对私募股权投资基金的监管也通常没有专门的私募股权投资基金监管法规，对于这一点，中国有必要在很大程度上借鉴国外的立法经验。很多发达国家都对私募股权投资基金，采取豁免的方式，即并不监管私募股权投资基金的信息披露和投资风险，而将监管重点放在制定相关的豁免条件和审查相关私募基金是否符合豁免条件上面。如果某些基金不符合相关的豁免条件，那么就不能获得相应的豁免，其身份就立即转变为普通非豁免集合投资产品，而必须符合集合投资类产品的统一监管规定。一旦不符合相关监管规定，就会在该统一的监管框架下予以处罚了。当然，要使法律与社会现实相吻合，法律制度的移植还是需要与本土法律进行相应的衔接，并进行有针对性的选择移植。

照目前的情况来说，我国的私募股权投资基金的发展还处于起步阶段，政府部门对其的监管如果太过于严格，反而会限制其发展壮大。考虑到我国目前的国情以及法律现状，我国还是适宜保持各政府部门对私募股权投资基金进行分头监管的模式。而在私募股权投资基金发展到一定阶段后，随着我国法律环境的改善，金融市场的参与者、监管者法律意识和投资经验的增加，可以考虑采取国外统一的监管方式对私募股权投资基金进行监管。作为我国借鉴的对象，美国对私募股权投资基金最大的激励在于，美国法律创造了一个非常友好的投资环境，这主要体现在税收方面的优惠。参考美国的做法，对投资战略性、高科技、等新兴领域产业的投资的私募股权投资基金我国可以考虑对其减免所得税。除此之外，政府还应当通过立法来鼓励建设现代文明的股权投资文化，去引导私募股权投资基金为被投资的企业提供更多的技术服务与整合增值服务。我国还应完善财务顾问、资信评级、会计等一系列的中介服务项目，为私募股权投资基金提供更好的中介服务。

应明确私募股权投资基金参与海外并购的监管内容。首先，对私募股权基金参与海外并购运作过程进行监管。运作过程需要在一定的规范、透明、公开的制度环境下进行操作。其次，对于私募股权投资基金的内部进行监管。可以通过建立先进治理结构、定期公开投资状况报告，引入外部会计和法律独立审计等途径来实现。再次，对私募股权投资基金参与海外并购的管理人进行监管。对于私募股权投资基金参与海外并购的管理人的监管，私募股权投资基金行业协会等中介组织起着积极重要的作用，通过制定相应的行业行为规范来对私募股权投资基金高管和投资经理的准入和考核进行执行监督。最后，应对私募股权投资基金参与海外并购托管人进行监督。

中国企业参与全球经济活动、进行海外投资的潮流是不可避免的，在这种总体趋势下，私募股权投资基金一定会成为越来越重要的角色。在海外投资活动中，中国企业已经逐渐开始摸索引入私募股权投资基金的道路，虽然道路曲折且布满风险，但是，中国企业一定会在走出去的道路上不断成长进步。所以，我国应当不断完善有关私募股权投资基金的法律规制，使得私募股权投资基金能够更加充分、有效地发挥在我国的企业海外投资中的作用。总而言之，在私募资本的参与下，中国企业的全球化经营的能力将得到进一步的建立和提升，而正在快速崛起的中国企业在海外并购领域中也一定会取得更为出色的成绩。

2、企业需要提高风险防范意识。

针对私募股权投资基金可能造成的风险，企业应增强相应的风险防范意识，并积极采取防范风险措施。比如说，在选择私募基金时，要做好尽职调查，认真研究基金之前的投资案例，切勿为追求资金的到位而盲目做决定。另外，选择优秀的律师团队作为法律顾问，在签订相应的投资协议时，为其把握法律风险，尤其要在协议中规定"禁止内幕交易"的条款和相应的违约责任，以便防范于未然，将风险降低到最低。

注释：

⑴参见张玮：《私募股权基金》，中国时代经济出版社，2011年版，第6页。

⑵马亚明，田存志主编：《现代公司金融学》，中国金融出版社，2009年版，第196页。

⑶马亚明，田存志主编：《现代公司金融学》，中国金融出版社，2009年版，第196页。

⑷同上，第197页。

⑸参见崔晓伟：《投资者需积极管理PE投资》，载《上海金融报》，2009年，第A06版。

⑹参见赵俊、于野：《论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用》，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。

⑺参见孙黎等：《海外并购的捷径--站在私募资本的肩上》，载《北大商业评论》，2008年第9期。

⑻参见李颖琪：《私募股权基金网络能力对项目投资绩效的影响研究》，立信会计出版社，2010年版，第10页。

⑼以美国为例，2007年《埃克森- 弗罗里奥修正案》的修订规定，对于受到外国政府控制的企业在美从事并购交易，如果收购目标是对美国国家安全有影响的企业，美国外国投资委员会有权审查其交易。另外，该法案赋予美国总统阻止这种并购的权力。具体参见赵俊、于野：《论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用》，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。

⑽参见何力：《中国海外投资战略与法律对策》，对外经济贸易大学出版社，2009年版，第106-107页。

⑾参见赵俊、于野：《论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用》，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。

⑿孙黎等：《海外并购的捷径--站在私募资本的肩上》，载《北大商业评论》，2008年第9期。

⒀参见赵俊、于野：《论私募股权基金在我国企业投资中的角色和作用》，载浙江大学学报，2011年41卷第1期。

⒁劣币驱逐良币是经济学中的一个著名定律。该定律是这样一种历史现象的归纳：在铸币时代，当那些低于法定重量或者成色的铸币--"劣币"进入流通领域之后，人们就倾向于将那些足值货币--"良币"收藏起来。最后，良币将被驱逐，市场上流通的就只剩下劣币了。

⒂柠檬市场是指信息不对称的市场，即在市场中，产品的卖方对产品的质量拥有比买方更多的信息。在极端情况下，市场会止步萎缩和不存在，这就是信息经济学中的逆向选择。柠檬市场效应则是指在信息不对称的情况下，往往好的商品遭受淘汰，而劣等品会逐渐占领市场，从而取代好的商品，导致市场中都是劣等品。

海外股权投资范文第3篇

关键词： 私募股权基金； Pre-IPO基金；上市公司； 实证分析

中图分类号：F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0048-06

一、引 言

“Private Equity Fund”(PE)这一概念传入我国已经有些历史了，但至今还没有一个规范的定义。对其翻译的名称，有私募股本投资基金、私募股权基金、私人权益资本、直接投资基金、产业投资基金等，本文采用国际上通用的“私募股权基金”这一译法。

由于私募股权基金涵盖众多类型，在研究中人们往往区分广义及狭义的私募股权基金。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，也就是我们常说的Pre-IPO基金。广义上来讲，私募股权基金所涉及的业务涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段的权益类投资，可以对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和首次公开发行前期（Pre-IPO）各个时期企业进行投资。

中国欧盟商会2010年初研究报告，显示私募股权基金在中国经过10年的发展，总交易规模已经上升至数百亿美元，正在为中国经济增长和社会发展提供强大动力。统计数据显示，2001~2007年，中国的PE交易额每年增幅高达45%。但是在2008年，受金融危机的影响，PE在华交易额由上一年的91亿美元急剧萎缩至56亿美元。2009年上半年，PE在华交易额恢复至72亿美元，几乎与2008年全年的交易额持平。随后，2010年中国私募股权投资市场募资、投资、退出案例数量均创下历史新高。

根据China Venture《2010年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》，仅就基金募资方面，2010年中国创业投资及私募股权投资市场共披露基金359支，其中募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金数量分别为235支和124支；募资规模方面，募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金规模分别为304.18亿美元及407.56亿美元。2010年募资完成情况相比2009年明显好转，并超过2008年182支基金募资267.78亿美元的历史高位。

毫无疑问，中国仍然是亚洲地区最具活力的投资市场，并且已经与新西兰、日本、澳大利亚等成熟经济体比肩，成为新一轮投资目的地。

根据清科集团的“2010年中国创业投资暨私募股权投资年度排名”，外资私募股权投资机构如凯雷投资、鼎晖投资、高盛集团、厚朴投资、黑石集团等在中国表现依然强劲，本土私募股权投资机构如建银国际、新天域资本、昆吾九鼎等表现亦是抢眼。

二、文献评述及基本假设

（一） 研究基础

由于Pre-IPO基金是近几年兴起的，期间还经历了金融危机，因此研究Pre-IPO基金的文献甚少，在国内外的相关文献中，笔者也没有找到专门研究Pre-IPO基金对未上市企业选择的文章。在论文《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］对风险投资在公司IPO过程中的示范效应进行实证分析以及Jain和Kini（1995）［3］在风险投资对公司上市之后业绩影响的理论分析的基础上,通过相关系数分析和分组检验等实证分析方法得出的结论是:拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业和上市方式上有自己的特点；总体分析，Pre-IPO基金对企业完善内部治理和管理水平有一定作用（支持效应），同时它也能够间接提升公司IPO时的发行价格（示范效应），但目前来看作用仍十分有限。作者也说到这个结果可能与Pre-IPO基金大量参与中国企业境外IPO不过两三年有关。

这些理论分析给了笔者诸多启发，既然拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业等有自己的特点，那如果从PE的角度出发，它们在选择所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金时除了考虑企业性质、行业，应该还存在其他因素。

前人的研究主要是关注于风险投资或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）将样本公司分为两类：一类是有风险投资背景的IPO公司，另一类则没有风险投资背景，然后对其IPO后的长期业绩表现进行了研究；《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》一文中，作者是通过对拥有Pre-IPO基金股东的企业IPO时散户认购倍数、发行市盈率和IPO后首日股价表现来研究Pre-IPO基金的作用。那企业IPO之前的情况又如何呢？有了这样的考虑，笔者立足PE的角度，研究其选择未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指标，从而得出此类基金在我国运作Pre-IPO项目的选择特点，对想“牵手”国际PE巨头们以帮助实现自身上市融资的国内企业，有实质性的借鉴作用和可操作意义。

分析自红筹模式被隔断，有Pre-IPO基金支持的公司可选择在内地上市后退出的案例，可以发现私募股权基金投资Pre-IPO项目所选择的目标企业是有某些共同特点的。高盛入股海普瑞，成就李锂中国首富的称号，自身投资收益率达到218倍的案例在当时堪称完美，普凯投资基金携手欧洲最大的私募股权机构投资小肥羊有限公司，红杉选择匹克体育。对此笔者做出大胆猜想，这些被投资企业的共同特点是否就是私募股权基金Pre-IPO运作选择目标企业的主要影响因素。基于对目标企业共同特点的总结，本文提出私募股权基金在Pre-IPO运作中选择目标企业的几点假设，并将运用实证统计分析方法来验证。

(二）基本假设

假设1：管理团队。在私募界有这样一句话：投资只有三个标准，第一是人，第二是人，第三还是人。尤其对于国际私募股权投资基金来说，由于其对基金管理本土化的需求，其选择企业时会非常注重“人”的因素，领导者的个人素质，团队的整体能力。此外，由于Pre-IPO的一个重要环节是国际PE通过改组目标企业来改进它的管理经营水平，再借用PE丰富的经验及熟练的操作技巧对其进行包装，因此往往需要在董事会或者高级管理人员中占有席位，以确保对目标企业发展方向更好的控制。

假设2：市场地位。考察一个企业市场地位的指标很多，本文比较看重其在市场份额，研发潜力，进入门槛，品牌认同度等方面的实力。私募股权基金进行Pre-IPO运作以期帮助企业实现上市的目标，必然会考虑企业地位，这也是衡量已上市企业业绩的重要指标。

假设3：规模效益。国际私募股权投资基金选择未上市企业并进行Pre-IPO投资，必会进行尽职调查，对企业有一个全面和详尽的了解，目标企业的销售规模，盈利水平的绝对值及增长能力都是国际PE考核的重要标准。

假设4：行业前景。国际私募股权基金运作Pre-IPO基金项目的最终目的是获取巨额利润的投资回报，实现IPO是其最优的退出方式。因此他们在选择目标企业时必然会考虑企业所在行业，此行业是否有国家政策支持、引导，市场发展潜力如何，资源限制程度等等。

假设5：持续增长。这不仅仅指企业上市前需要有持续增长的能力，更是指上市后有良好的表现。为了确保目标企业的持续良好发展，其产品结构应该多样化，分散风险。企业对技术或文化建设方面的创新认识也决定了企业今后发展的方向。在财务指标方面，毛利率，营业收入的年复合增长率、净利润年复合增长率都会是国际PE重点关注的指标。

三、 实证分析及研究结果

（一）研究样本的选取

海外Pre-IPO基金在我国已有一段历史，不过Pre-IPO运作后成功在境内上市是2007年之后渐渐兴起的，因此历史较短，在一定程度上增加了选择统计样本的困难，尤其是2008年金融危机使得全球IPO数目减少，又在一定程度上增加了选取样本的难度。为了使所选取样本具有集中性和代表性，本文以在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的企业为研究对象，最后选取2008~2010年上市的38家中国企业作为研究样本，出于客观性和代表性考虑，其中有海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业和无海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业各19家。这38家样本的发展历史相对较长，公开数据资料较多，数据连贯性强。数据来源于深交所、上交所网站相关公司上市时的招股说明书，企业的年报及业绩报告。

（二）指标的说明

1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。将所选取的统计样本分为两类，一类是有Pre-IPO基金支持的上市公司，赋值为1；另一类是没有Pre-IPO基金支持的，赋值为0。Pre-IPO基金的认定是根据清科集团公开的私募股权基金排名及投中集团的公开资料得出的。

2.行业(IND)。考察所选取样本所处的行业，传统行业IND赋值为1，非传统行业赋值为0。本文中将制造业、养殖业、食品加工等认为是1，其他赋值为0。

3.行业地位(POS)。行业地位(POS)考察所选取样本在行业中地位，属于行业龙头或占据重要地位行业的POS赋值为1，其他赋值为0。这一指标的选取是根据大智慧软件所提供的行业指标排名综合考虑后得出的。

4.企业性质(STA)。属于国企的企业，STA赋值为1，非国企赋值为0。

5.企业所在地(LOC)。将企业注册地在北京，上海、天津、深圳的企业LOC赋值为1，否则为0。

6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注资当年国家是否有相关的利好政策，没有政策支持或者当时形势政策比较严厉、限制企业发展政策的POL赋值为0，有利好政策的赋值为1。

7.高管国际化程度（INT）。INT考察企业内部是否拥有海外教育背景的人员，有则赋值为1，否则为0。

8.控制程度（CON）。国际PE在所运作的Pre-IPO项目中，会在其目标企业的董事会、非执行董事或者高层管理人员中占有席位的，赋值为1。其他赋值为0。

9.技术（TEC）。这一指标主要是考察所选取样本的创新能力，主要以是否拥有专利为衡量标准。有发明专利的TEC赋值为1，有实用新型或没有专利技术的TEC赋值为0。

10.营业收入（I）。I考察统计样本的经营状况，是所有盈利的基础，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的营业收入。

11.净利润（N）。N是一个企业经营的最终成果，用来衡量一个企业经营效益的主要指标，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的净利润。

12.营业收入复合增长率（I-CAGR①）。分别计算了企业IPO前两年间的营业收入的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。

13.利润复合增长率(P-CAGR)。分别计算了企业IPO前两年间的营业额的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。

14.毛利率（GPRO）。毛利率采用计算公式：毛利率=（营业收入-营业成本）/营业成本，反映企业经营的产品的利润的高低，选取了IPO前一年，IPO当年和IPO后一年的毛利率。

（三）实证分析

1.相关性分析

本文选取了Pre-IPO、行业(IND)、行业地位(POS)、企业性质(STA)、企业所在地(LOC)、政策（POL）、高管国际化程度（INT）、控制程度（CON）、技术（TEC）、I07（2007年营业额②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年营业额的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利润的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指标进行相关性分析，可以看出，本文关注的是否有Pre-IPO基金这项指标与IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910这七项指标的相关系数比较高并通过了相关性检验，但其与其余的指标相关系数均未通过检验。以上相关性分析的结果表明，私募股权投资基金在选择合适的企业并考虑是否投入Pre-IPO基金时，企业在其所属的行业、企业的高层管理人员的国际化程度（海外教育背景）、PE在企业高层管理人员中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的决定因素，基本验证了之前提出的假设。

2.对假设的证实

（1）从相关性分析输出结果可知， Pre-IPO与INT之间的相关系数为0.679，由此可知国际PE对于“人”的因素的看重。通过样本企业招股说明书中对高管的介绍发现，有外资PE参与的IPO企业高管中有国外交流背景的人数明显多于其他，并且其行业经验丰富，受教育程度偏高。

（2）Pre-IPO与CON之间的相关系数为0.9，反映了私募股权投资基金在运作Pre-IPO项目中几乎都会有专人参与公司治理。团队整体能力也是国际PE所看重的，曾有某风险投资基金提出，团队和执行能力是最重要的。管理团队要目标一致，有将企业做强的意愿，而不是仅仅止步于上市，因此国际私募会在管理团队能力的提高上花费功夫。

（3）Pre-IPO与IND的相关系数为-0.436，部分反映了国际私募更倾向于非传统企业。笔者猜想，获得这一结果原因有：一是没有国际私募股权基金支持的上市公司在属于传统行业的上市公司中占有较大比重；二是本文所选取样本IPO集中在中国大陆。通过分析清科集团创业投资研究报告，可以看出自2007年以来，传统行业在私募股权基金投资中的占比逐年下降，外资私募亦显示出这样的趋势。

（4）Pre-IPO与POL的相关系数为0.476，也从另一个方面佐证了上述结果。总体而言，近年来创投行业布局已然体现出贴近国家产业结构调整脉络的态势。从收集的样本来看，国际私募股权基金投资的企业在当年几乎都有相关的政策支持。而《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》的，正式明确节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大战略性新兴产业，并指出大力发展创业投资和股权投资基金等，既是对创投行业的重大利好，也使战略性新型产业成为创投投资风向标，清科集团的《2011年第一季度中国创业投资研究报告》证明了这一点。

（5）Pre-IPO与TEC的相关系数为0.37，说明国际私募对于企业创新能力的重视。本文以专利的有无作为考察指标，随着国际私募对服务业等行业的进一步重视，运营方式、盈利模式等方面的创新也会是国际私募重点考虑的指标。

（6）Pre-IPO与LOC的相关系数为0.327，说明国际私募股权基金对于企业所在地比较看重。近年来，私募股权投资基金投资地域格局稳定，北京长期独占鳌头。这一方面是由于这些地区经济发展状况好，优秀企业的数目较多，另一方面也是由国际私募股权基金的外资背景所决定的。不过这对于受国际私募股权投资基金关注较少的地区不完全是不利消息，这些地区潜力更大，可以有针对性的培育企业，以期与国际私募巨头的“联姻”。

（7）Pre-IPO与P-CAGR0910的相关系数为0.364，即私募股权基金对企业运作Pre-IPO项目的最主要目的是获取高额的投资回报率，反映在企业业绩的表现上则是IPO后一年间的净利润复合增长率，即P-CAGR0910这项指标，部分验证了假设5。

3.需要进一步验证之处

从相关性检验的结果来看，只有上述提到的七个指标通过了与Pre-IPO的检验，其他指标间相互关系及其对样本的影响如何，需要进一步的统计分析。此外，相关性分析中选取变量较多，主要是为了全方位验证国际私募股权基金进行Pre-IPO运作可能与哪些因素有关，不过这样很难得出结论，即Pre-IPO选择目标企业的影响因素。

4.因子分析

由于相关性分析中选取的变量指标比较多,难以清楚的总结出Pre-IPO基金选择目标企业运作的主要因素。为了以最少的信息丢失而做出有效的分析，找出所选取指标之间的关系，得到我们想要的结论，选择因子分析的多元统计方法，将原始的众多指标综合成几个较少的具有较强的可解释性的因子变量。为了明确私募股权基金投入Pre-IPO基金所考虑的因素之间的关系，需要排除没有Pre-IPO基金的样本对结论的影响，因子分析中只选取样本中Pre-IPO赋值为1，即有Pre-IPO基金的样本进行因子分析［5］。

表1反映的是用主成分分析法从初始解中提取了5个公因子后对原变量总体的刻画情况以及旋转后的因子对原变量总体的刻画情况。前5个因子的累计方差贡献率已经达到了85.73%，且它们的特征值分别大于1，而从第6个公共因子开始，其特征值都明显小于1,且提取5个以上的公共因子对原变量信息的刻画已经无显著贡献。因此，选取特征值大于1的5个公共因子作为初始因子，基本反映了原变量的绝大部分方差。

为了使因子之间的信息更加独立和更加容易对因子做出解释，我们对因子载荷矩阵施行方差最大化旋转，得到了旋转后的因子载荷矩阵如表2所示。与旋转前相比，因子含义较清晰了。表2中标注了在每个因子上有较高载荷的变量。

从表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709这六个变量主要在第一个主因子上的载荷较大，且为正比。可知国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重企业的财务状况；从后两个指标可以看出企业在准备上市的近3年里，业绩增长情况是很重要的，这几个因素组合在一起可以命名为“财务状况”因子。

第二个主因子与POL、GPRO08、GPRO09关系密切。毛利率体现的是行业的景气度，而政策方面更是反应了宏观环境对此行业的影响。因此可以推测出国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重其所处的宏观环境。宏观环境可涉及经济、人口等方面，由于所选取样本时间跨度上的局限性，仅列举政策为代表。因此可以将第二个主因子命名为“行业宏观环境”因子。

第三个因子与I-CAGR0910和P-CAGR0910联系紧密，这是在企业成功上市后一年其业绩表现。国际私募股权基金运作Pre-IPO项目的最终目标是企业IPO后退出，为了获得高收益其必然关注公司上市后的表现。因此可将此因子命名为“发展前景”因子。

第四个因子与CON、TEC、POS 3个指标相关。企业所掌握的技术在一定程度上代表了其竞争优势，体现了行业的进入门槛高低，决定了其在本行业的地位，这样的企业更容易获得国际PE的青睐而加强对其的掌控。此因子可命名为“市场地位”因子。

第五个因子仅与IND这一指标相关，不过载荷特别大，即其很好的解释了行业这一指标。从有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企业和Pre-IPO基金正在运作的项目来看，行业差别对目标企业的选择确有很大的影响作用。将此因子命名为行业因子。变量的因子命名总结如表3。

四、结 论

（一）结 论

本文从私募股权基金的角度出发，研究其在华运作Pre-IPO项目时选择目标企业所考虑的相关条件及主要因素。文中采用相关性分析和因子分析相结合的综合实证分析方法，对选取的样本进行了统计分析。在相关性分析法中，通过考查包括有、无Pre-IPO基金的样本的诸多项指标，从中找出了与Pre-IPO这项指标相关系数较高的七项指标，并具体分析了它们之间的关系。接着用因子分析法进一步对有Pre-IPO基金的样本进行分析，综合评价各项指标间的内部关系，以此得到指标的分类，从而得出影响海外Pre-IPO基金选择的主要因素。

基于对实证结果的分析，得出以下几点结论：

1.海外Pre-IPO基金选择的企业一般都被认为是优质企业，因此这些企业的业绩表现都被要求比一般企业要好，财务状况是最直观的体现。

2.海外私募股权基金在中国运作Pre-IPO项目，比较关注行业的宏观环境，现阶段中国经济高速增长，他们选取的目标企业所处的行业最好是能有政策支持的，因此，他们会将宏观环境作为一个主要的衡量指标。

3.海外私募股权基金在选择目标企业在华内地进行Pre-IPO投资运作时十分看中企业所属的行业。目前私募股权基金巨头比较偏爱新兴产业［6］。

4.海外私募股权基金看中企业的持续增长能力和经营能力，这是其成功退出获取高额投资回报的必要条件，因此被选中的企业一定是成长性非常好并有光明的发展前景的。

5.海外私募股权基金对于所选企业在其行业中的市场地位也非常看重，并往往会安排专人参与公司的股权治理。

（二）存在的不足

1.样本量偏少。

本文最初所选目标企业的上市地是香港，但由于金融危机的影响，有Pre-IPO基金支持的公司其上市计划多遭遇搁浅，因此样本量十分有限，所以最终将样本锁定在中国内陆上市的企业，但是有Pre-IPO基金支持的企业在内地上市是07年之后才渐渐兴起的，因此样本量还是不够丰富。在做因子分析时剔除掉没有Pre-IPO基金支持的公司后样本量仅为19，对因子分析的效果产生了一定不利的影响。随着经济的逐渐向好及政策的大力支持，这一状况可得到改善。

2.样本的指标选取不够完善。

在上述的实证分析中，从相关性分析的结果不能得出海外私募股权基金选择Pre-IPO企业与企业的地位显著相关，但是从因子分析的结果来看，企业所处地位是PE考核的一个主要因素。看似矛盾的结果，但究其原因，其实并不矛盾。部分原因是样本量不够多；而且自2009年6月IPO重启以来，上市的公司也多在本行业中占据重要地位，不能凸显出PE在选择目标企业时对地位的重视。

3.样本局限性。

笔者曾经设想过对有私募股权基金进行Pre-IPO运作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并购，合并或重组）两种情况作对比，通过设定合理的指标作实证分析，以期找到影响成功运作Pre-IPO项目的因素，但是后者（即未能IPO）的数据多不可得。

注释：

①CAGR，复合增长率，Compound Annual Growth Rate的全称。高盛的辞典里有下面所看到的释义：复合年均增长率 ，一项投资在特定时期内的年度增长率 ，计算方法为总增长率百分比的n方根，n相等于有关时期内的年数。计算公式是：（现有价值/基础价值)×(1/年数) - 1。

②为了表格的简洁，统一约定2009年为这38个样本的IPO年度，那么2007年、2008年依次为样本IPO的前两年、前一年，2009年为IPO当年，2010年则为IPO后一年。

参考文献：

［1］ 续芹,刘静,刘松青.Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据．中国会计学会财务成本分会2006年年会暨第19次理论研讨会论文集［C］.北京:2006：67-70.

［2］William L． Megginson， Kathleen A． Welss．Venture capitalist certification in initial public offerings［J］．The Journal of Finance, 1991, 6(3)：51-53.

［3］Bharat A．Jain，Omesh Kini．Venture capitalist participation and the post-Issue operating performance of IPO firms, managerial and decision economics［J］．The Journal of Finance, 1995,16, (6)：47-50.

［4］Alon Brav, Paul A. Gompers. Myth of reality? the long-run underperformance of initial public offerings: evidence from venture and non-venture capital-backed companies［J］．The Journal of Finance, 1997, 52, (5)：67-69:

［5］赵中秋,陈倩,李金林.基于多元分析法的我国开放式基金绩效评价［J］.北京理工大学学报，2005，7（3）：53-56.

［6］Bain & Company. 私募股权基金对中国经济和社会的影响［R］.贝恩公司,2009,（12）：61-64.

The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China

ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin

(School of Management and Economics, Beijing Institute of Technology, Beijing 100081, China)

海外股权投资范文第4篇

关键词：私募股权基金；退出方式；障碍；政策建议

一、 引言

从私募股权投资基金的盈利模式来看，其目的是参与企业的管理，以获取长期资本增值收益，而非要控制企业的管理权。实际上，私募股权基金的投资是资本的循环过程，即在投资一个项目后一段时间后，再出售股权，实现价值增值后再投入到下一个项目，然而，一旦无法退出，投资循环链条就会中断，价值增值就无法实现。而且，对于私募股权基金的退出，只有适宜的退出方式与相应的最佳退出时机相配合，才能实现退出决策的最优（Raj Nahata，2004）①。所以，私募股权基金应保持资产的流动性，对于采取何种方式退出，将直接影响私募股权基金的业绩。

二、 我国私募股权基金退出的方式偏好

目前，私募股权基金的退出渠道主要有回购、兼并收购（M&A）、公开上市（IPO）和清算破产四种方式。不同行业在四种退出方式的比例有所差别，但总体而言，比例由高到低分别是回购、兼并收购、公开上市、破产清算。其中，关于公开上市，私募股权基金更偏好于选择A股。根据清科研究中心披露的数据，2011年共有私募股权基金退出150笔，其中，IPO、并购、股权转让、管理收购的占比分别为90%、5%、3%和1%。如图1所示，这进一步证明IPO和并购是私募股权基金的主要退出方式。

1． IPO是主要的退出渠道。事实上，在过去的几年里，我国私募股权基金退出投资企业的退出渠道主要以IPO为主，如图2所示，2011年私募股权基金支持我国企业上市的达到171家融资金额达到295亿美元，而2010年在上市数量和融资金额都更高。由于我国的资本市场存在诸多制度方面的缺陷。国内市场远不能满足私募股权基金退出被投资企业的需要，所以相当部分私募股权基金投资的企业只能选择海外上市。如图3和图4所示，2011年私募股权基金海外上市的数量和融资金额都接近20%，而这两个比重在2006年～2010年更高，其中，2006年这个两个比重都超过75%。

私募股权基金采取海外上市，包括海外直线IPO和海外曲线IPO。海外直线IPO是指注册在境内的企业采取在海外直接发行股票或存托凭证，从而达到私募股权基金退出与企业上市融资的双重目的。海外直线IPO过程中涉及业务及资产重组、独立经营、关联交易、同业竞争、土地权属、税务等多方面问题，对监管当局而言，监管操作难度大。

海外曲线IPO方式繁多，运用灵活，过去几年里，从红筹模式到盛大模式、境外期权模式，再到信托代持股份以及股份回购等。《外国投资者并购境内企业暂行规定》实施前，国内企业海外上市的主要模式是红筹模式，其做法是境内企业实际控制人以个人名义在国外的离岸中心注册成立空壳公司，再将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司，然后用壳公司收购境内企业，最终以壳公司名义在海外股票市场上市，从而实现境内企业的海外曲线上市。《外国投资者并购境内企业暂行规定》实施后，出现了盛大模式，以规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制；出现了境外期权模式，以规避政府对个人控股海外壳公司的管制；产生了信托代持股份模式，以规避政府对投资人外资身份的限制；采用股权回购，以规避政府对企业之间提供贷款的管制。

然而，私募股权基金支持企业选择海外上市的回报率却远比在境内上市的回报低得多，如图5和表1所示，2011年后者的账面回报率比前者高出10.88%，若按上市地点区分，境内市场比境外市场的账面回报率高出0.44%。海外上市的收益率更低，而依然有不少的私募股权基金支持的企业选择赴境外上市，这个现象值得反思。

2． 向产业投资者出售股权。随着我国经济的不断发展，我国经济和世界各主要市场不断融合，国内和海外并购活动不断增多，将股权出售给产业投资者是私募股权基金退出的重要渠道。如图6所示，2006年～2011年，我国企业并购的案例数量和并购金额都实现快速增长，尤其是2011年，分别实现86%和92%的增长。而2006年～2011年私募股权基金支持企业并购的案例数量和金额增长速度更快，2011年分别实现113%和88%的增长，如图6所示。而且，并购的领域越来越广泛，私募股权基金支持企业并购已涉及到二十多个行业，但目前重点还在生物技术、医疗健康、电信、机械制造、清洁技术等领域。

收购也越来越成为国外产业投资者进入国内市场的重要渠道，后者希望借助收购打入我国市场或提升其在行业中的地位。例如，摩根士丹利投资南孚电池，然后将其出售给吉列，从而吉列旗下的金霸王电池实际上就控制了整个中国市场，也避免了价格战给吉列带来的损失。

三、 我国私募股权基金退出的障碍分析

私募股权基金运作的基本特征是“以退为进，为卖而买”，而中国私募股权基金的退出严重依赖于IPO。笔者认为，我国私募股权基金退出主要有三方面的障碍。

海外股权投资范文第5篇

内地版的“和记黄埔”

曾几何时，中国的国有企业走出海外资本市场，特别是一些地方政府为了打造各自的窗口企业，往往采用控股公司的形式，将各自拥有的优质资产整合到红筹窗口企业旗下，比较著名的红筹公司包括“上海实业”和“北京控股”。但是，复星集团的“红筹”重组，乃是中国第一家民营企业集团走出海外的“典范”。

香港资本市场上，首屈一指的产业整合高手非李嘉诚莫数。李嘉诚借助于旗下的产业控股上市集团“和记黄埔”，不断地对其所属的地产、电信、码头等产业进行整合。熟悉复星集团的人都知道，对李嘉诚的投资眼光和判断力推崇备至的郭广昌也是一名整合高手。经过三年的规划和重组，终于打造了复星“一个中心，五个基本点”。一个中心，便是“复星国际”；“五个基本点”便是钢铁、地产、医药、流通和投资子平台。

1992年郭广昌、梁信军、汪群斌与范伟创立广信科技，其后在1994年创立复星高新。郭广昌、梁信军、汪群斌及范伟分别持有广信科技及复星高新各58.0%、22.0%、10.0%及10.0%股权。广信科技及复星高新在1994年成立复星集团。复星集团成立后，郭广昌就开始谋划一系列的产业整合，打造了一个个旗舰队：钢铁板块的南钢联，房地产板块的复地集团，医药行业的复星医药，零售业的豫园商城，金融业的产业投资等。

境内重组

为筹备全球发售，“复星系”于2004年底开始针对下属所有产业进行系列重组。

境内重组的主要目的在于巩固复星集团所占核心业务产业公司的控制权及出售本集团所占非核心业务的拥有权。“复星系”公司境内重组涉及一系列的股权转让，大部分非相关业务转让给广信科技、复星高新及其子公司。

2004年9月，复星集团以代价人民币9380万元向广信科技及复星高新转让所持的兴业投资90.0%股权，转让价格是参考复星集团于2004年9月30日所占该实体权益的账面值而确定。兴业投资所经营的行业有别于复星集团的核心业务。尽管兴业投资的部分业务过去曾涉及房地产开发，兴业投资已订立不竞争承诺，承诺不再经营房地产开发业务，兴业投资开发或拥有的所有物业均已出售。于上述转让后，复星集团不再持有兴业投资任何股权，而复星集团的房地产开发业务将由复地独家经营。

2005年3月，广信科技以1.8亿元向复星集团转让产业投资的9.0%股权。转让后完成后，复星集团所占的产业投资股权由90.0%增至99.0%。

2005年4月，广信科技、上海西大堂科技投资发展有限公司及上海英富信息发展有限公司以总计5770万元的价格向复星集团转让分别持有的复星医药全部股权，自此复星集团持有的复星医药股权由53.9%增至56.5%。

2005年6月，广信科技、复星高新及信息产业以2.5亿元的价格向复星集团转让该等公司分别持有的复地全部股权。2005年3月，复地通过后续发售增发1.47亿股H股。上述转让及发行后，复星集团直接持有的复地股权增至50.6%，而加上复星医药持有的11.4%股权后，复星集团所拥有的复地股权增至62.0%。2006年4月，复地通过后续发售增发1.76亿股H股。上述发售后，复星集团直接拥有的复地股权减至47.1%，而复星医药拥有的复地股权减至10.6%。

2005年7月，广信科技以2.75亿元的价格向工业发展转让南钢联的10.0%股权。转让后，复星集团所拥有的南钢联股权由50.0%增至60.0%。

2006年5月，广信科技以2740万元的价格向复星集团转让产业投资的1.0%股权。转让后，复星集团持有的产业投资股权由99.0%增至100.0%。

境外重组

境外重组涉及建立海外新的股权架构，主要是通过新设立的海外公司返程收购国内公司的股权，实现“红筹架构”，为海外上市奠定基础。

2004年9月，郭广昌、梁信军、汪群斌及范伟在英属处女群岛成立复星国际控股，四位创始人分别认购复星国际控股58.0%、22.0%、10.0%及10.0%的股权。

2004年12月，广信科技及复星高新在香港成立复星国际有限公司，并分别认购复星国际95.0%及5.0%的股权。在公司成立的同时，复星国际与广信科技和复星高新订立购买协议。根据该协议，复星国际以现金约10亿元的价格购入复星集团的全部股权。2005年1月，上海市外国投资工作委员会批准将复星集团全部股权售予复星国际，并将复星集团由内资企业变更为外商独资企业。2005年2月，上海市政府向复星集团颁发中华人民共和国台港澳及海外华侨投资企业批准证书。2005年3月，复星集团获得上海市工商行政管理局颁发新的外商投资企业营业执照。

2005年2月，复星国际在香港成立复星控股，并且认购其全部股权。2005年5月，复星国际控股与复星国际订立转让文据，据此以港币1元的价格购入复星国际所拥有的复星控股全部股权。

2005年7月，商务部批准向复星控股出售广信科技及复星高新所持的本公司全部股权。2005年8月，复星控股分别与广信科技和复星高新订立转让文据，据此复星控股以港币10000元的价格购入复星国际的全部股权。与此同时，复星国际与工商银行订立贷款协议。据此，工商银行同意向复星国际提供1.3亿美元的定期信贷，用作复星国际收购复星集团而需支付广信科技及复星高新的部分款项。2005年8月，复星国际根据2004年12月订立的购买协议以现金向广信科技及复星高新全数支付购买价。

复星完成上述交易后，中国政府颁布有关外国投资者投资国内企业的新法规，俗称“10号文”，该项法规已于2006年9月生效。由于上述交易均于新法规生效日期前获中国政府批准，故新法规并不适用于复星集团的境外重组。

经过复杂的海内外重组，终于打造了一个产业非常清晰的海外控股公司平台。整个“复星系”的核心资产，包括钢铁、医药、商业和金融资产，统统整合在复星集团的旗下，而与上述核心业务不相关的产业统统剥离给广信科技和复星高新。由此，打造了中国第一家大陆版的“和记黄埔”。

复星五大产业整合始末

南钢联

2002年8月，产业投资和复星集团分别注资人民币3.4亿元及人民币1170万元于建龙集团，各占其29.0%和1.0%的股权。

2003年1月，中外合资企业宁波钢铁以宁波建龙钢铁有限公司的名义成立。建龙集团、产业投资及吉林建龙分别注资人民币4.95亿元、人民币2.2亿元及人民币1.1亿元于宁波钢铁，各占其45.0%、20.0%及10.0%的股权，余下的25.0%股权由第三方持有。

2003年3月，南钢联合股份有限公司（以下简称南钢联）成立，而复星集团、产业投资及广信科技分别向南钢联注入人民币3亿元、人民币2亿元及人民币1亿元，作为首期的注资，各自占该实体的30.0%、20.0%及10.0%股权，余下的40.0%股权由1958年成立的国营企业南钢集团持有。南钢集团注入其主要子公司南钢股份的71.0%股权及其他钢铁业务，以换取南钢联40.0%的股权。南钢股份的A股自2000年9月起一直在上海证券交易所上市，证券代码为600282。复星集团、产业投资及广信科技于2003年8月分别对南钢联再次注资人民币5.25亿元、人民币3.5亿元及人民币1.75亿元，作为对该实体的第二期注资。

2004年3月，建龙集团、产业投资及吉林建龙以总代价人民币4.63亿元分别向南钢联转让宁波钢铁的5.0%、20.0%及10.0%股权，而建龙集团向一名第三方转让另外5.0%股权，结果建龙集团及南钢联持有的宁波钢铁股权分别改为35.0%及35.0%，而产业投资及吉林建龙则不再为该公司的股东。

2005年1月，南钢股份通过增发1.2亿股A股，筹资共计人民币7.86亿元。于该次后续发售后，南钢联持有的南钢股份股权由71.0%减至60.6%。2006年5月至7月期间，南钢联以总代价人民币1.53亿元在公开市场购入4064万股南钢股份A股，所持有的南钢股份股权增至64.9%。2006年10月，南钢股份完成股权分置改革方案，南钢联持有的全部非流通股转为流通股。2006年10月至12月期间，南钢联以总代价人民币2.3亿元在公开市场购入6403万股南钢股份A股，使其持有的南钢股份股权增至71.8%。

复地集团

1994年8月，复星集团开始从事房地产开发业务。1998年8月，复地以上海复星房地产开发有限公司的名义成立。复星集团及广信科技分别注资人民币1900万元及人民币100万元，各占其95.0%及5.0%的股权。

2000年10月，复地将公司名称由上海复星房地产开发有限公司更改为复地（集团）有限公司。复星集团、广信科技及信息产业分别注资人民币9000万元、人民币100万元及人民币900万元于复地，占其90.0%、1.0%及9.0%的股权，使其注册资本增加人民币1亿元。

2001年4月至7月间，为符合中国公司法有关股份有限公司的规定（即最少须有五名发起人），复星集团在一连串交易中向广信科技、复星高新、信息产业、上海复星医药及若干第三方转让复地合共51.0%股权。因此，复星集团直接拥有的复地股权由90.0%减至39.0%。复星集团间接拥有的复地股权因而由9.0%增至32.1%。

2001年9月，复地改制为股份有限公司，并将公司名称由复地（集团）有限公司改为复地（集团）股份有限公司。

2001年11月，复星集团注资人民币3000万元于兴业投资，占其50.0%的股权。2002年9月，复星集团及广信科技分别以代价人民币5860万元及人民币1470万元向其他股东购入兴业投资的40.0%和10.0%股权，复星集团持有的兴业投资股权因此增至90.0%。进一步投资兴业投资的目的在于收购该公司的控制权。

2004年2月，复地完成首次公开售股，发行7.3亿股H股，筹资合共港币17亿元， 并在联交所主板上市， 而复星集团直接拥有的复地股权由39.0%减至26.2%。

2005年3月，复地通过后续发售增发1.5亿股H股，筹资合共港币4.13亿元。因此，复星集团直接拥有的复地股权由26.2%减至24.5%。

复星医药

1994年12月，复星医药通过重组以上海复星实业有限公司的名义成立。复星集团及广信科技分别注资人民币1800万元及人民币200万元于复星医药，各占其90.0%及10.0%的股权。

1998年7月，复星医药完成首次公开售股，发行5000万股，筹资合共人民币3.58亿元，并于1998年8月在上海证券交易所上市。2000年8月，复星医药通过后续发售增发2250万股A股，筹资合共人民币4.5亿元。

2001年1月，北京金象成立。复星医药对北京金象注资人民币6120万元，占其49.0%的股权。2003年11月，复星医药对北京金象增资人民币370万元，所占股权增至50.0%。2002年5月，复星医药注资人民币3130万元于重庆医工院，占其56.9%的股权。2002年5月，复星医药注资人民币6830万元于重庆药友，占其51.0%的股权。

2003年1月，产业投资注资人民币5.04亿元于国药控股，占其49.0%的股权。2004年3月，产业投资以人民币5.32亿元的价格向复星医药转让国药控股的49.0%股权。由于复星医药及国药控股各自经营医药批发及零售网络，故此产业公司之间的转让目的在于巩固复星医药的医药分销业务。

2003年3月，复星医药注资人民币3070万元于广西花红，占其45.0%的股权，成为其单一最大股东。2004年，广西花红5.0%股权交由复星医药托管。2005年7月，复星医药以代价人民币90万元向另一股东收购广西花红的1.7%股权，将其持有的广西花红股权增至51.7%，包括其托管的5.0%股权。

2003年10月，复星医药发行总额为人民币9.5亿元、期限为五年的可换股债券。2006年7月，复星医药行使权利，以总代价人民币260万元赎回余下全部可换股债券。债券持有人行使换股权后，复星集团持有的复星医药股权于2006年7月减至49.0%。

2004年1月，复星医药以代价人民币2700万元认购浙江海翔的21.0%股权。2006年12月，浙江海翔完成首次公开售股，发行2700股A股，筹资人民币3.12亿元，并在深圳证券交易所上市，而复星医药持有的浙江海翔股权由21.0%减至15.7%。

2004年3月，复星医药注资人民币8720万元于桂林制药，占其60.0%的股权。

2004年12月，复星医药将公司名称由上海复星实业股份有限公司更改为上海复星医药（集团）股份有限公司。

2004年12月，复星医药以代价人民币1.31亿元收购江苏万邦的75.2%股权。2005年6月，复星医药以代价人民币3130万元向另一股东收购江苏万邦的20.0%股权，将其持有的江苏万邦股权增至95.2%。2006年8月，复星医药注资200万美元于复星普适，占其80.0%的股权。

豫园商城

2001年11月，产业投资订立股权转让协议，据此同意以总代价人民币2.3亿元向豫园旅游收购6166万股国有股，占豫园商城的13.3%股权。该股权交由产业投资托管，直至转让获得监管当局审批为止。

2002年6月，产业投资订立股权转让协议，据此同意以总代价人民币1.2亿元向豫园集团收购3141万股国有股，占豫园商城的6.8%股权。该股权交由产业投资托管，直至转让获得监管当局审批为止。

2002年10月，上述转让获中国财政部批准。2002年11月，产业投资成为该等托管股权的合法拥有人，并自此一直为豫园商城的单一最大股东。

2006年6月，豫园商城完成股权分置改革方案，据此，产业投资持有的全部非流通股转为流通股。产业投资持有的豫园商城股权由20.0%减至18.2%。

产业投资

2001年11月，产业投资成立。复星集团及广信科技分别注资人民币5.4亿元及人民币6000万元于产业投资，各占其90.0%及10.0%的股权。产业投资为控股公司，对豫园商城、建龙集团、南钢联、德邦证券、工业发展及招金矿业作出投资，而本身并无经营任何业务。2003年8月，工业发展成立。复星集团及产业投资分别注资人民币2000万元及人民币1.8亿元于工业发展，各占其10.0%及90.0%的股权。工业发展为控股公司，对南钢联、建龙集团及华夏矿业作出投资，而本身并无经营任何业务。

海外股权投资范文第6篇

Private Equity（简称“PE”）在中国通常称为私募股权投资，也被称为产业投资。从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，PE是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，Pre-IPO资本，以及其他如上市后私募投资（PIPE）、不良债权和不动产投资等等。

狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部

分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。

二、我国私募股权基金市场发展现状与特点

统计数据显示2006年，我国私募股权投资市场总额为129.73亿美元，共投资129个案例，其中中国本土私募股权投资机构有9个投资案例，占比7％；涉及投资总额为3.35亿美元，占比2.6％。目前活跃于国内资本市场上的私募股权基金95％以上是外资背景，真正本土私募股权基金不足5％。2007年以来，一批有影响力的本土私募股权基金先后在天津、上海、深圳等地成立，标志着我国本土私募股权基金已扬帆启航。与此同时，经国务院同意，由发改委牵头，包括人民银行、银监会、证监会、保监会、商务部以及国务院法制办等七部门已成立产业投资基金试点指导小组，正在拟订产业投资基金的试点总体方案。

目前，中国私募股权基金市场的主要特点是：私募股权基金发展缓慢，外资及中外合资基金占据私募股权基金市场的主要份额；传统行业成为私募股权基金关注的焦点，外资私募股权基金对中国传统国有企业和行业龙头并购案例逐步增多；私募股权投资基金的主要退出通道为所投资企业公开发行上市，且以境外上市为主；私募股权投资基金在中国的投资回报率较高，普遍高于其他国家和地区；我国对私募基金的有关监管亟待完善。

（一）活跃于国内市场的成功案例――以境外PE为主

我国私募基金产生于20世纪80年代末，其雏形是以政府为主导，主要为高科技企业融资的风险投资基金。随着中国私募股权投资政策法律环境的不断完善，我国的私募股权投资基金逐步发展。1999年国际金融公司（IFC）入股上海银行可认为初步具备了PE特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的PE案例，是2004年6月美国著名的新桥资本，以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的PE案例接踵而来，PE投资市场渐趋活跃。2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；2005年第三季度，国际著名PE机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作；2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的PE交易。另外，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权的谈判也进入收尾期，有望成为第一起国际并购基金获大型国企绝对控股权案例。此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有PE的影子。如联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克，以海尔为首的收购团队也包括两家PE基金。

（二）参与国内PE市场的境内机构主体日益丰富

目前国内私募股权投资的资金来源主要以机构投资者为主，如社保基金、信托公司、政府机构、商业银行、保险公司以及民营资金。参与国内私募股权投资市场的机构主要有以下五类：纯外资私募股权投资机构、中外合资产业投资基金公司、中资产业投资基金公司、国内证券公司以及民间私募股权投资机构。

我国最早的一家经发改委、商务部等国家主管部门批准设立的产业基金管理公司是注册于上海的海富产业基金管理有限公司（以下简称“海富产业基金”）。海富产业基金设立于2004年10月18日，由中国海通证券股份有限公司和比利时富通基金管理公司合资组建，公司注册资本2000万元人民币。海富产业基金旗下中比产业基金（以下简称“中比基金”）的基金规模1亿欧元，中比基金的出资人包括比利时政府、比利时富通银行与中国财政部、海通证券股份有限公司、中国印钞造币总公司、国家开发银行、全国社会保障基金理事会、国家开发投资总公司、广东喜之郎集团等。中比基金以股权形式投资于中国境内具有高科技内涵、处于成长期的中小企业，尤其是拟上市中小企业。作为战略投资人，中比基金在被投资企业中不谋求控股地位，在被投资企业中占股比例为10%～49%，对单一企业投资一般在2000万元～1.8亿元之间，投资期限通常在3～7年之间。截至2007年5月15日，中比产业基金，共投资了14家企业，累计投资5.15亿元。该基金经过3年多的投资运作，已步入产出期：2007年8月辰州矿业成为中比基金投资的首个在深圳交易所成功登录的企业，11月中比产业基金投资的名为云海金属的企业在深圳交易所挂牌交易。11月20日，新疆金风科技股份有限公司通过中国证监会发行审核，将于近期在深圳交易所中小板上市。

2006年12月，继海富产业基金之后，又一家试点的产业基金――渤海产业投资基金在天津设立，获批总规模为200亿元人民币，首期基金规模为60亿元人民币。由全国社保基金理事会、中银国际、泰达控股、邮政储蓄银行、中国人寿保险公司以及天津津能投资控股有限公司等机构各出资10亿元发起设立。此后，国务院正式同意扩大产业基金试点规模。2007年9月，五只总规模560亿的产业基金获准筹备设立，这五只产业基金包括：广东核电新能源基金、上海金融产业基金、山西能源基金、四川绵阳高科基金，以及中新高科产业投资基金。

除了产业投资基金管理公司外，监管机构向证券公司开起PE大门，国内券商也将成为本土私募股权投资的主要参与者。2007年9月11日，中国证券监管部门批准了国内两家最大的投资银行―中国国际金融有限公司和中信证券股份有限公司可从事直接投资业务。这也解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令。国内券商直投业务解禁，不但将改变国内券商的盈利结构，而且有利于推动我国PE市场竞争。

三、我国私募股权投资市场存在的问题

第一，外部环境问题。

首先，退出机制存在不足。近年来中国资本市场环境已发生许多积极变化，但是多层次资本市场体系尚未确立，主要表现在：尚未设立创业板市场，投资于中小型创业企业的风险资本缺乏有效的退出途径；产权交易制度落后，监管体系不健全，各地的交易规则、程序和收费标准等各异，产权的异地转让受到了很大的制约；场外交易市场规模相当小，且十分不规范。

其次，风险资本供给渠道较窄。我国目前的风险资本来源主要为政府部门，渠道单一，资本规模小，而作为西方创业投资主要资金来源的金融机构投资者和养老基金在我国受到法律法规的影响不允许从事风险投资。我国的个人投资刚刚起步，实力和规模还相当有限，风险承受能力也不强。风险资本供给渠道的限制，在很大程度上直接影响到了我国风险资本的有效供给量，不能真正发挥个人、企业和金融机构所具有的投资潜力，从而阻碍私募股权投资业的发展规模与速度。

再次，相应的法律环境不完善。当前现行的有关法律与政策在许多方面未能从私募股权投资的行业运作特点出发，为其提供必要的法律保障，有时反而构成法律与政策的障碍。比如：在市场准入限制方面限制了金融机构的投资；在税收优惠政策方面支持不足，影响了投资者预期收益和投资热情；在投资运作方面，投资工具单一，目前我国的《公司法》、《证券法》不允许优先股的权益，对于可转换债券的发行主体也制定很高的标准，因此，限制了私募股权投资的灵活性；知识产权保护不利等等。因而，使本土私募股权投资机构在面对外资投资机构的竞争时处于相对不利的地位。

第二，行业内部问题。

首先，私募股权投资领域本土人才匮乏。目前在我国许多风险投资公司基本上沿用国有企业管理模式，没有建立起适合风险投资运行的激励和约束机制，具备较丰富投资经验、产业知识、管理实践和较高声誉的本土私募股权投资机构群体难以形成。很多研究都证明了风险投资家声誉的重要性，对私募股权投资机构自身的发展而言，私募股权投资机构的声誉对基金募集、风险企业IPO时机的选择、风险企业IPO定价和风险企业IPO业绩表现都有重要的影响；对市场而言，一个具备较丰富投资经验和较高声誉的本土私人股权投资机构群体是中国私人股权市场健康发展的必要条件。

其次，运作机制存在缺陷。私募股权基金的运作至少涉及到三个主体：基金投资人、基金管理人、企业家。为了规范和治理三方的关系，克服私募股权投资的双重委托问题，需要设计一系列复杂的合约条款和治理结构，然而目前国内对其认识不足，公司制的风险投资企业运作存在明显缺陷，而有限合伙制起步较晚，因此在实践中尚未建立有效的运作机制。

再次，投资理念、工具和手段相对落后。私募股权投资成功的关键并不在其雄厚资本，而是在非货币方面：消除信息不对称和解决风险企业家的问题。这是私募股权基金投资管理的核心理念。目前国内对其认识不足，很多创新工具的设计和使用仍面临制度约束，无法有效收集信息并对目标企业实施监控。

四、推动国内私募股权投资业务发展的建议

第一，积极推动包括主板、中小板、创业板、创业市场等多层次资本市场建设，强化资本市场基础建设，提高市场效率，完善市场定价功能和机制。

第二，建立与建全相关的法规，从法律上规范私募股权投资基金的运作，提供私募股权投资的运作效率，适当允许社保基金、企业年金、保险公司及证券公司等机构投资者在一定比例内投资私募股权基金，尤其是对本土私募股权基金的投资，拓宽私募股权投资基金的募资渠道，完善私募股权投资的退出机制。

第三，积极为本土风险投资和私募股权投资积极营造规范发展的条件，使其成为企业价值发现过程中不可或缺的环节，并有效促进国内市场的健康发展。

第四，培养私募股权投资人才。通过各种渠道和方式培养造就一批兼具投资知识、管理知识和金融知识的复合型人才。

第五，积极发展为私募股权投资服务的社会中介机构。中介机构的参与，沟通了私募股权投资机构与企业之间的信息，有利于降低投资风险和交易成本。因此，应当在规范现有的资产评估公司、会计事务所、律师事务所等社会中介机构，提高项目鉴定、信用评级、资产评估等中介服务的质量，培养一批高质量，具有独立性、公正性、权威性的专业中介机构。

海外股权投资范文第7篇

上海有意打造金融中心

按照上海国际金融中心建设“十一五”规划，预计到2010年，上海金融市场直接融资额(包括在上海金融市场发行的股票、国债、企业债券、企业短期融资券等)占国内融资总额的比重达到25％左右，上海金融市场交易总额达到80万亿元左右，上海金融机构资产总额占全国金融机构资产总额比重达到10％左右，金融生态环境建设继续保持国内领先，逐步实现国际接轨。

到2010年末，预计上海货币市场年交易额将达到40万亿元，成为全国资金集散中心；上海证券市场市值达到7万亿元，成为亚太地区重要的股票市场之一；上海期货交易所建设成为世界排名前10位的有重要影响力的交易所，成为重要的国际商品定价中心；黄金市场发展成为具有国际影响力的金融市场；产权市场发展成为全国性产权交易市场。

“十一五”期间，上海将以吸引和培育骨干金融企业为重点，保持和增强上海作为外资金融机构主要集聚地和总部所在地的地位。

上海作为中国金融中心的定位，以及在人民币升值的预期下，为上海金融机构的发展预留了空间，而持有上海金融机构股权的众多上市公司业绩也将由此而“水涨船高”。

参股金融投资收益明显

由于历史原因，上海本地股往往拥有较多的券商、银行、保险公司、期货公司的股权，同时，本地上市公司经常也会互相参股，从而使得此类个股在牛市背景下获得了股权重估增值的股价催化剂。

一个最为典型的例子是，随着海通证券借壳都市股份的尘埃落定，复盘后出现连续14个涨停。而在参股海通证券的名单中，百联股份、兰生股份、东方明珠、申能股份、东方创业、氯碱化工、轮胎橡胶和二纺机等一大串的上海本地股也由此“一飞冲天”。

随着我国证券市场向国外开放，市场竞争将日趋激烈，为增强国内券商的实力和经营能力，扶助优质券商上市是大势所趋。政策上看来，券商IPO的大幕即将拉开，一旦所参股的券商IPO成功，将大幅增加参股公司的投资收益。

有意思的是，不仅参股海通证券，而且参股国泰君安、申银万国、东方证券等上海本地券商，也是不少上海本地股的集体行为，像大众交通、百联股份等沪市本地公司更是同时持有多家券商的股权。

大众交通持有大量的券商股权，其中投资1.65亿元持有光大证券6000万股，投资1.19亿元持有国泰君安1.54亿股，另外还持有申银万国528万股。目前，光大证券已经获股东大会批准其IPO上市，而证监会也已经正式受理了其IPO许可申请，因此，光大证券有望成为继中信证券之后又一IPO上市的券商。作为光大证券上市的受益者，大众交通持有的光大证券股权必将大幅增值。同时，国泰君安、申银万国等券商IPO也在预期当中。一旦这些券商IPO成功，公司将大幅受益。另外，公司还大量持有上市公司股权，在大牛市行情中，未来将有较为丰厚的收益。

除了券商概念外，上海本地股对参股银行、保险公司同样乐此不疲。大众交通持有交通银行、上海银行、大众保险的股权；陆家嘴持有交通银行、光大银行、大众保险、天安保险的股权等等，这些金融资产的股权投资初始成本均在1元、2元之间，随着越来越多的银行、保险发行上市，很多上海本地股的投资收益相当可观。

值得关注的上市公司

大众交通(600611)

关注点：参股多家券商，出租车牌照含金量大

关注度：

公司大量参股券商如光大证券、国泰君安和申银万国等。由于券商IPO是大势所趋，一旦券商上市成功，股价大涨将大幅提高公司的股权投资增值。此外，公司还拥有交通银行、上海银行、大众保险的股权，其中交通银行已上市，其余两家也有可能在近年上市。

公司是上海市最大的出租车公司和第二大公交公司，旗下拥有8730辆出租车，占有上海出租车市场20％～25％的份额，同时还是上海市规模第一的公共交通龙头。由于出租车牌照具有稀缺性，目前实际价值大约40万元／张，重估后总价值有望高达30多亿元。未来随着公司在出租车行业的扩展，该项资产的重估价值将有巨大的想象空间。由于公司出租汽车经营规模扩大以及投资收益增长明显，公司去年三季度每股净利润同比增加104％。

陆家嘴(600633)

关注点：拥有大量上市公司股权，商业地产资源丰富

关注度：

公司投资了众多上市公司的股权，是上市公司中的“股神巴菲特”。公司大手笔参股金融公司，分别投资浦发银行3000万股、招商银行1820.8万股、光大银行1694万股、天安保险750万股、大众保险1680万股、交通银行578.7万股，此外，公司还拥有强生控股2739万股、申能股份300万股、白猫股份39.6万股、中：卫国脉1384万股。同时，公司还投资其他证券公司共4004.8：万股。可以看出来，陆家嘴的投资项目每一项都可以给公司带来丰厚的收益。

公司在陆家嘴金融贸易区内，拥有200多万平方米的批租及租赁用项目资源，土地的公允价值较之取得成本的增长幅度较高。陆家嘴还以土地作价入股与上海城投共同开发建设陆家嘴金融城最重要的标志性建筑――上海中心大厦。

飞乐股份(600654)

关注点：拥有华鑫证券3％股权，参股交通银行、上海银行

关注度：

公司持有华鑫证券3％股权，还投资参股了交通银行和上海银行，分别拥有333万股交通银行和202万股上海银行股份。目前交通银行已在国内市场成功上市，飞乐股份所持股份市值将近4000万元，增值显著。此外，公司还拥有原水股份、豫园商城等多家上市公司股权。

公司主要从事电子元器件、通信设备以及音响设备的研发，在国内市场具有很高的占有率。

东方明珠(600832)

关注点：投资金融股收益巨大，成功拓展新媒体

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海外股权投资范文第8篇

关键词：综合商社；投资；股权结构；流通控制

一、引言

综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。

为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和FDI的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。

二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变

作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。

（一）综合商社对批发企业的投资

1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。

海外股权投资范文第9篇

在全球金融海啸的背景之下,世界经济面临着复杂而严峻的形势,但海外资产价格的下跌,也为中国企业海外投资提供了非常好的机会。

中国企业在海外进行投资,需要从税务角度设计投资架构。比如在当地设立子公司还是分公司,如果要设立子公司,是直接投资设立、还是通过中间控股公司间接投资设立等,选择税务效益最高、最适应企业未来全球发展战略的投资架构,提高海外投资的回报率,增加企业的整体价值。

以往中国企业在进行海外投资时普遍选择在开曼群岛、BVI(英属维尔京群岛)等传统的避税港设立中间控股公司,然后持有海外目标公司的股权。

但自2008年1月1日开始实施的新《企业所得税法》首次提出了“居民纳税人”“受控外国公司”“一般反避税条款”等概念,对中国企业通过传统避税港设立的海外投资架构产生重大影响。在新政策下,中国企业应重新评估其海外投资结构,避免相关的税务风险。

分公司还是子公司?

中国企业在海外国家或地区进行投资时,第一个考虑的问题往往是要在当地设立什么样的商业机构。

例如,去南非或者澳大利亚收购一个矿产或石油的资源型项目,企业往往需要考虑是采用股权收购的方式,将目标项目重组为自己的子公司,或是采用资产收购的方式,在当地设立子公司或分公司,然后收购项目的关键资产(如采矿权、矿山、油田等)。

从商业运作和税务上来看,分公司不是独立法人,属于中国企业在当地的一个商业存在(也就是国际税收上所称的“常设机构”),在当地财务会计以及纳税上的要求通常比较简单,很多情况下会根据总收入乘以核定利润率计算出核定的利润,然后按照适用的税率在当地缴纳所得税。当然,很多国家也允许分公司按照收入减成本费用后的实际利润缴纳所得税。

另外,分公司的亏损可以抵免总公司的应纳税所得额,从而降低整体税负。同时,分公司将税后利润汇回总公司,通常无需缴纳预提所得税。而中国公司取得的境外分公司税后利润,仍需计算缴纳中国企业所得税,但该利润已经在境外缴纳的所得税可以在一定限额内抵免中国公司的企业所得税。

子公司则属于独立法人,在当地需要保留规范的财务会计记录,通常按照收入减成本费用后的实际利润在当地缴纳所得税,但子公司的亏损无法抵免母公司的应纳税所得额。

子公司将税后利润作为股息汇回母公司时,通常需要在当地缴纳预提所得税,但根据中国(或中间控股公司所在地)与子公司所在国所签订的税收协定,股息汇出的预提所得税通常会获得一定的减免。

同时,中国母公司取得境外子公司分配的股息,仍需在中国缴纳企业所得税,但该股息在境外已经缴纳的所得税可以在一定限额内抵免中国税。

“直接”还是“间接”?

如果中国企业在海外设立子公司,是直接投资设立,还是通过中间控股公司间接投资设立,也会对投资项目的现金流、整体税负和回报率产生重大影响。根据我们的经验,投资架构的设计需要从投资东道国、投资母国及第三国的税务规定,国际税收协定,外汇与商业运作等方面进行考虑。

我们首先从投资东道国对股息汇出,及股权转让所得的预提税税负上分析。

目前大部分国家对外商投资企业除了征收企业所得税,还对税后利润汇出征税(通收预提所得税,但在某些国家会征收其他形式的税负)。

例如,美国公司向海外母公司汇出股息时,在没有税收协定的保护下,需要缴纳30%的预提所得税。而根据南非的税法,南非公司向海外母公司汇出股息时,该南非公司需要按照10%税率就该股息缴纳次级税(根据我们了解,未来可能会改征预提所得税)。

另外,当外国投资者转让该企业的股权时,部分国家还会对该股权转让所得(尤其是该企业持有矿山、采矿权等不动产)征收预提税。

从南非的例子来看,外国企业转让其投资的南非不动产企业的股权,如果没有适用的税收协定,通常需要就其股权转让所得在南非缴纳14.5%的预提所得税。澳大利亚则对境外投资者转让澳大利亚应税不动产公司股权所取得的资本利得,征收30%的预提所得税。

在股权转让所得的税务考虑上,如果采用直接投资的架构,未来海外私募融资、公开上市及中国投资者退出时,往往需要由中国投资者直接将被投资企业的股权转让给第三方,则可能会直接引发投资东道国针对资本利得的预提所得税税负。

如果采用间接投资的架构,将中间控股公司设在与投资东道国有优惠税收协定的国家或地区,不仅可以降低股息分配的预提税税率,而且未来重组(如私募融资或公开上市)或中国投资者退出时,不必由中国企业直接转让被投资企业的股权,而是可以由中国企业向海外投资者转让中间控股公司的股权,以达到实际转让被投资企业股权的目的,从而有可能避免投资东道国针对股权转让资本利得的预提税税负。

以南非项目为例(见图)。在直接投资架构下,中国公司转让持有的南非公司股权产生的资本利得,通常需要在南非缴纳预提所得税。在间接投资架构下,中国内地公司可以通过香港公司转让毛里求斯公司股权的方式,间接达到转让南非公司股权的目的,有可能避免南非的资本利得预提税。

海外股权投资范文第10篇

然而，由于相对控股情况下对旗下金融企业的这些操作遭致其他股东的反弹，也引起了监管部门的关注，在“民生证券股东之争”和“民生银行董事会之争”后，泛海系对民生银行等金融企业的控制力大大减弱。于是，泛海系开始谋划打造如泛海建设一样由自己控股的金融资本运作平台。

一方面，通过接手原股东的股份，泛海系持有民生证券的股权比例大幅增加至46.136%，加上盟友中国船东互保协会持有的9.358%，泛海系实现了对民生证券的绝对控制。同时，联合拥有资本市场较理想的“壳”资源―健特生物的汪远思，协助其旗下的思达系多次接手原股东的股权，使思达系最终持有的民生证券股权达13.397%，进而让双方形成了利益紧密相关的共同体。另一方面，在股市处于历史低位时，通过考尚校潜伏进壳资源―汪远思控制下的健特生物，以20%的持股比例撬动壳资源，最后，通过与思达系在中国泛海控股、民生证券与民生投资上进行股权联动，快速掌握了民生投资的控制权。不过，民生投资能否顺利转身为泛海系的金融资本运作平台，取决于卢志强能否巧妙跨过重重障碍，将相关金融资产成功装入民生投资。

2009年民生投资所的中报上，中国泛海控股集团有限公司（以下简称“泛海控股”）以22.56%的持股比例出现在第一大大股东位置。

泛海控股是泛海系的核心企业，泛海系由生于山东且发迹于山东的卢志强一手打造，目前业务涵盖房地产、基础设施建设、银行、保险、证券、典当、能源、战略与创业投资、文化、资产管理和资本经营、物资贸易、消防电子、酒店、物业管理等领域，主营业务是房地产、金融、能源、综合投资、资本经营。

卢志强在业内素有“资本猎手”之称，自1996年作为发起人参股民生银行起，泛海系广泛涉足银行、证券、保险、典当、担保、投资等金融领域（图1）。目前，由于受到中国相关政策法规的限制，众多企业即便是国有大型金融企业，获取金融牌照，谋求金融控股实属不易（附文1）。当中国银行、平安集团这些金融大鳄通过绕道香港等方式高成本收获金融牌照，艰难谋求金融控股时，作为民营企业，泛海系在卢志强的带领下却以一种独特而务实的方式开始了自己另类的金融之路。

借助股权质押，

以极低成本撬动金融资产

由于金融资产的稀缺性及可变现能力强，在进行质押融资时，金融企业股权所获得的融资比例通常高于一般企业，泛海系便是利用这一优势，以极低成本撬动金融资产。

2002年3月1日起施行的《证券公司管理办法》，为民营企业进入证券业打开了大门。

根据该办法的相关规定，各大券商纷纷增资扩股，以占领发展的高地。泛海系抓住这一契机，顺利入股民生证券和海通证券。而且，从民生证券到海通证券，通过股权质押贷款，泛海系以极低的成本收获了这两张金融牌照。

2002年2月26日，泛海控股以3.6亿元汇票缴纳其和盟友中国船东互保协会的出资。2002年4月，黄河证券增资扩股完成，注册资本由1亿元升至12.8亿元，泛海控股出资2.4亿元，占总股本的18.716%，成为第一大股东；中国船东互保协会出资1.2亿元，持股比例9.358%，位列第五大股东。

在投资入股之时，泛海系已同步展开了另一行动―将刚刚获得的民生证券股权进行质押融资，这一过程至今仍存争议。

原民生证券副总裁郭予琦在接受采访时，详细描述了当时的情况：2002年2月26日，中国泛海集团派人携带3.6亿元汇票到郑州缴纳出资，其中2.4亿元以中国泛海集团的名义出资，1.2亿元以船东互保名义出资；在给付3.6亿元汇票之前，泛海提出在3.6亿元出资到位的同时，黄河证券必须保证让银行贷给其关联企业光彩事业投资集团3.6亿元贷款，且须在同一天贷款到位，否则将不给付汇票，不缴纳出资。在此情况下，黄河证券方面将泛海作为出资缴纳的3.6亿元现金全部质押给银行，由银行等额给光彩事业投资集团贷款3.6亿元。而由泛海方面选举产生的新董事会成员岳献春在接受采访的时候表示：“提供给光彩事业投资集团有限公司的3.6亿元贷款分成两部分，2.4亿元贷款是用泛海在民生证券的股权质押获得，另外1.2亿元是泛海的信用贷款，与船东互保没有关系。贷款有两次延期，前两次贷款做的都是股权质押，不涉及影响资本金运营的问题，但是第三次贷款的时候，民生证券为了控制股东，把股权质押改成了资本金质押。”

暂且不论谁是谁非，结果是一进一出之间，泛海控股与盟友中国船东互保协会相当于只支付了3.6亿元的利息便收获了民生证券28.074%的股权。对泛海系的这种极端做法，民生证券原股东南阳金冠集团有限责任公司（以下简称“南阳金冠集团”）、河南莲花味精集团有限公司（以下简称“河南莲花味精集团”）、河南隆丰物业管理有限公司（以下简称“河南隆丰物业管理”）等股东代表联合签名向证监会提交《民生证券有限责任公司部分股东关于中国泛海等单位变相抽逃资本金等问题的有关报告》，认为其存在违规抽逃资金、违规收购民生证券股权、侵害其他股东正当权益等行为。2003年5月26日，中国证监会下发了《关于民生证券有限责任公司有关报告的复函》，要求泛海控股须在当年6月30日前归还抽逃的资本金。

有此教训，泛海系在入主海通证券后采取了相对温和的策略―拉长入股与质押的时间差，减少质押的股权比例。

2002年11月，泛海系通过旗下光彩建设集团股份有限公司（2005年12月，更名为“泛海建设集团股份有 限公司”，证券简称由“光彩建设”变更为“泛海建设”，股票代码为000046）、光彩事业投资集团有限公司、中国船东互保协会和泛海实业股份有限公司（以下简称“泛海实业”）四家公司，以近8亿元巨资投资海通证券，占总股本的9.15%。一年以后，2003年8月25日，光彩建设将公司所持海通证券1.5亿股法人股权质押给交通银行北京分行西单支行，申请1.25亿元短期流动资金借款。2006年2月，光彩建设将其持有的海通证券3亿股权质押给交通银行北京分行，为子公司北京光彩置业有限公司贷款2.3亿元。2007年，由光彩事业投资集团有限公司和泛海实业以分别持有的海通证券5亿股、1亿股股份作为权利质押，泛海建设向宁波金港信托投资有限公司借款6亿元。

这一次，泛海系扩大了入股与质押之间的时间差，并且降低了用于质押的股权比例。通过这种妥协与变通，一方面，泛海系从一定程度上实现低成本套取金融牌照，另一方面又可以减缓来自其他股东、监管层等方面的压力。

金融资产另类活化术

随着金融业的发展，对金融牌照这一稀缺资源的争夺越来越激烈，泛海系通过关联贷款、频繁质押与高位套现等方式，“活化”了沉淀在金融资产中的资金，既保住了对参股金融企业的股东权利，又获得了企业持续发展的资金。

牵手盟友，控制金融资产

从介入金融企业伊始，泛海系就着力于谋求对目标金融企业的绝对控制。然而，对于民营企业进入金融行业，中国限制颇多。例如，在证券业，中国证监会曾有过“单个股东直接或者间接向证券公司投资的总金额不得超过该证券公司注册资本的百分之二十”的规定；在保险业，监管部门为避免一股独大、实现股权分散化，要求除保监会批准的保险集团（控股）公司或者保险公司外，单个企业法人或者其他组织（包括其关联方）投资保险公司的，持有的股权不得超过同一保险公司股权总额的20%。另一方面，随着金融业的发展，金融资产越来越显示出其稀缺性，针对这一稀缺资源的争夺越来越激烈。

为了绕过政策的限制和突破现实的困境，泛海系屡屡借力中国船东互保协会和光彩事业促进会等社团法人，牵手思达系、中色股份（中国有色金属建设股份有限公司，原名中色建设，股票代码：000758）等盟友，共同形成对金融企业的合围，以实现绝对控制参股金融企业。

作为首家成立的民营银行，民生银行组建伊始即采用股份制形式，监管部门为了防止一股独大，采用极度分散的股权结构，最初的股东多达59家，第一大股东持有9028万股，持股仅6.54%，而山东泛海集团公司与中国船东互保协会作为发起人，各持股9000万股，合计持股13.04%，二者联合成为民生银行实际上的第一大股东。

这也可以解释，泛海系进入民生银行后，可以在民生银行通过大量的关联贷款进行融资。2003-2004年，民生银行曾被银监会要求严厉整改，要求“泛海系”清退关联贷款近30亿元。2006年年报显示，北京星火房地产开发有限责任公司、通海建设有限公司、北京格兰德高物业管理有限公司、北京瑞华物业管理有限公司和北京光彩置业有限公司等几家泛海系关联企业2005-2006年连续两年居民生银行关联贷款前列（表1）。2006年，加上中国船东互保协会的关联贷款，泛海系关联企业及盟友在民生银行实际发生的关联贷款高达35.33亿元，占比高达83.37%。

泛海系在民生银行大量的关联贷款广受诟病，不仅遭到其他股东的指责，而且也为监管部门所不容，近年有所减少。

频繁质押股权，活化股权获取数倍融资

如果说关联贷款活化金融股权是一种备受争议的方式，那么质押显得较为合规合矩。而且自从尝到以股权质押活化金融资产的甜头后，泛海系更是视质押融资为法宝，对于无法实现绝对控制的金融企业股权，频繁进行股权质押融资。

民生银行早于2000年12月19日在上海证券交易所挂牌上市，泛海系所持股权为限售非流通股，在解禁前不能上市流通变现。但由于公司上市后价值被成倍放大，而且股权流动性随着上市而增强，成为更优质的质押资产。利用这一优势，泛海系所持有的民生银行“静”股权通过不断的质押融资被用“活”了（表2）。

不仅是民生银行，泛海系所持有的海通证券股票也同样被不停地循坏质押融资。通过这样的操作，泛海系不仅使金融资产变相变现，而且获得了数倍的融资，进而最大限度地将这些股权为己所用。

解禁后高位套现，充分实现金融资产价值

解禁期一过，加上对民生银行和海通证券控制力日益下降，当集团资金链紧张时，泛海系在资本市场高位套现，反哺旗下地产、能源等业务。

2007年，泛海系另外两大业务板块―地产与能源业务急剧扩张，产生巨大的资金缺口。据泛海建设副总裁、董事会秘书陈家华表示，2008年泛海建设很多项目要开发，大约需要超过200亿元的资金投入。然而，2008年4月16日，公司原计划向机构投资者非公开发行不超过2.5亿股，募集资金不超过46.38亿元的方案被证监会否决，再加上银根紧缩，泛海系地产业务的资金压力陡增。

与此同时，泛海系能源业务的资金压力同样不小。2007年11月21日，泛海能源投资包头有限公司煤化工项目厂址地质初勘工作全面展开，该项目拟投资总额为228亿元，总占地约680公顷。泛海系能源产业版图的另一块拼图―山东新能凤凰化工有限公司（由新奥、联想、泛海三家民营企业联手投资的煤化工项目）总投资130亿元，前期投资建设一条煤化工生产线，形成年产180万吨甲醇的生产规模，需要70亿元。泛海系面临巨大的资金压力。

此时，泛海系所持的海通证券和民生银行股份已解禁，又恰逢中国股市处于高位，再加之在两者中的控制力有限，于是泛海系多次减持民生银行与海通证券股份。民生银行公告称，股东泛海控股于2007年11月28日、29日通过上证所出售了民生银行共计14479.1万股股票，占民生银行总股份的1%。此后经过多次减持，泛海控股淡出前10大股东。泛海系在海通证券上市后也减持了所持股份。卢志强事后声称，减持回收资金达120多亿元，其中减持海通证券股份套现50亿元。据了解，除了将10亿元用于组建“民生公益事业基金会”之外，泛海系将其余资金用以增资民生证券、投资组建再保险公司等金融产业以及能源产业的前期投入。

通过高位套现（图2），泛海系所持有的金融企业股权被快速、成倍地放大。以民生银行为例，我们简单计算其持有的民生银行股权放大倍数，截至泛海套现前，泛海持有民生银行所付出的成本主要来自以下四部分：一是民生银行成立时，泛海系作为发起人持有9000万股；二是2000年3月受让民生银行原股东昆明建华企业集团公司转让的4000万股；三是2002年12月以3.3元/股受让中色股份2000万股；四是2007年3月定向增发时以7.63元/股购买1.19亿股。第一部分的出资额虽没公开披露，但我们可通过与泛海同时入股的广州益通集团的相关数据进行推算。公开资料显示，当时民生银行第一大股东广州益通集团出资9028万元，持股比例为6.54%。而公司持有9000万股占比6.52%，位列第三大股东，由此可推算出山东泛海集团公司出资约9000万元。至于第二部分，《关于恳请中国人民银行依法解决昆明市中级人民法院违法查封我行股权的函》显示，昆明建华企业集团的4000万股权以每股1.7375元的价格转让给山东泛海集团公司（共约6950万元）。再加上受让中色股份和定向增发的出资额，可粗略推算出泛海系持有民生银行股权的成本约为11.3347亿元。以2007年11月份减持时民生银行的价格区间（15.13元-15.99元）最低点15.13元/股保守计算，泛海系手中所持有的约8亿股民生银行股票市值约为121.18亿元，较初始投资额放大了11倍。

不过，无论是通过股权质押、关联贷款，还是企业上市后的巨额收获，都不能完全抵消泛海系由于不能绝对控制旗下金融企业而带来的相关操作风险。2003年4月发生的民生证券股东之争，以及2006年的民生银行董事会之争，尽管当时看似泛海系及其盟友胜出，但由于其他股东的反弹以及监管部门的介入，事件平息后，泛海系对相关金融企业的控制力逐渐减弱了。

另一方面，作为泛海系的三大主业，地产业务已有一家资本运作平台―泛海建设，能源业务尚处于起步阶段，而泛海系经过多年精心构建，金融业务已广泛涉足银行、保险、证券、典当、担保等领域，唯独缺乏如泛海建设一样由自己控股的资本运作平台。随着对民生银行、海通证券等金融企业的控制力逐渐趋弱，泛海系开始打造新的金融资本运作平台，实现金融战略与战术的全面升级。

巧妙打造金融资本运作平台

打造民生投资这一资本运作平台是泛海系金融战略与战术的一次全面升级。在此过程中，泛海系继承了之前驾轻就熟的低成本撬动壳资源、携手盟友并肩作战等战略与战术，一方面有步骤地增持民生证券至55.494%（包括中国船东互保协会的持股），达到绝对控股，并协助思达系多次接手原股东的民生证券股权，成为持有13.397%股权的第三大股东，达成紧密合作关系；同时携手思达系将其旗下的健特生物改造成为“民生投资”，短时间内一步到位打造出自己的金融资本运作平台。

为加强控制力，思达系被泛海系引入民生证券

经过2002年4月的增资扩股，民生证券的股权结构发生了新的变化（图3）。泛海控股出资2.4亿元，持股比例18.716%，为第一大股东；山东高新技术投资有限公司（以下简称“山东高新技术投资”）、南阳金冠集团、河南花园集团、中国船东互保协会、郑州银证实业、河南莲花味精集团、新乡白鹭化纤集团、山东鲁信实业、河南旅游集团、山东国际信托有限公司（以下简称“山东国际信托”）、郑州银利实业、中国长城铝业公司（以下简称“长城铝业”）和河南隆丰物业管理等13家股东分别持有16.199%、10.528%、10.138%、9.358%、8.796%、6.239%、6.239%、4.137%、3.010%、2.823%、1.431%、1.192%和1.192%。在这轮增资扩股中，泛海系携中国船东互保协会以共计28.074%的持股比例控股民生证券，但与鲁信系及河南本土的企业持股比例相差不大。山东高新技术投资、山东鲁信实业、山东国际信托三家企业，同属山东省人民政府批准组建的以投资、金融和资本经营为主营业务的大型国有投资控股公司―山东鲁信投资控股集团有限公司（即鲁信系）。

在这样的股权架构下，泛海系对民生证券的控制地位并不稳固。2003年4月爆发的民生证券股东之争，使得泛海系加紧了对民生证券的控制。2005年4月28日，证监会批复，同意泛海控股受让河南隆丰物业管理有限公司所持民生证券1.192%的股权，至此，泛海系直接持有的股权比例已达19.908%，接近监管部门规定的20%上限。

面对相关政策与法规的束缚，泛海系开始积极引入盟友联合起来控制民生证券，思达系就是在这一背景下出现在民生证券的股东名单上。值得关注的是，思达系掌门人汪远思是A股市场一个壳公司―健特生物的控股股东。2004年5月，思达系旗下的河南思达科技投资股份公司受让河南莲花味精集团持有的约4.6%的民生证券股权。在这之前，北京思奇科技控股公司的雷奇曼投资管理有限公司承接了原股东郑州银证实业8.796%的股份。汪远思公开表示：“我在北京的思奇科技控股公司，下面有个雷奇曼投资管理有限公司，它承接了郑州银证实业持有的民生证券股份，大股东希望我进董事会，便于协调股东关系。”这也正好印证了泛海系将思达系引入民生证券协调股东关系这一事实。随后，北京东方银正投资有限公司（以下简称东方银正）、北京德高瑞丰经贸有限公司（以下简称德高瑞丰）等公司出现在民生证券的股东名单中。

研究发现，东方银正、河南思达科技发展股份有限公司（简称“河南思达科技发展”）、德高瑞丰这三家表面上看毫无关联的企业背后的实际控制人只有一个：汪远思。相关资料显示，东方银正和德高瑞丰注册地址均位于泛海系旗下光彩建设集团投资兴建的光彩国际公寓内。德高瑞丰成立于2001年10月30日，思奇科技控股出资7000万元持股70%，东方银正出资3000万元持股30%；而东方银正成立于2002年8月9日，思奇科技控股出资3169.67万元持股57.54%，德高瑞丰出资1463.23万元持股26.56%，自然人南风兰出资875.27万元持股15.9%；而东方银正和德高瑞丰的控股股东思奇科技控股成立于2000年5月24日，汪远思出资3250万元持股比例为65%，自然人刘金燕和杨宋林分别出资1250万元和500万元，持股25%和10%，汪远思为法定代表人。

另一方面，根据思达高科（000676.SZ）2007年年报，思奇科技控股以63.67%的持股比例控股河南思达科技发展股份有限公司，而后者则以46.2 %的股份成为思达高科的控股股东。从以上错综复杂的股权关系我们可以看出，东方银正、河南思达科技发展股份有限公司、德高瑞丰等均受汪远思控制，形成思达系（图4）。民生证券2008年年报显示，东方银正持股8.796%位居民生证券第5大股东，河南思达科技发展股份有限公司持股4.601%居第7大股东，德高瑞丰持股4.202%位居第8大股东，汪远思通过旗下三家企业间接持有民生证券17.599%的股权。

通过引入汪远思，从民生证券2006年年报所披露的股权结构（图5），我们可以看出，泛海系、思达系及泛海系盟友中国船东互保协会以42.66%的持股比例将其他股东远远甩在后面，绝对控制了民生证券，为泛海系和思达系下一步的联合行动奠定了基础。

汪远思的健特生物深陷困境，泛海系乘机谋壳

2001年10月9日，深交所公告，“青岛国货集团股份有限公司”更名为“青岛健特生物投资股份有限公司”（健特生物，000416.SZ），上海华馨投资有限公司（以下简称“上海华馨”）成为其大股东。上海华馨于2000年9月成立，股东为高洪英和王建平两名自然人。2001年2月，汪远思受让了原股东王建平的股权，成为健特生物的控股股东。上海华馨注册资本1.8亿元，汪远思出资11700万元，占股65%；公司法定代表人高洪英出资6300万元，占股35%。这样一来，汪远思通过上海华馨将健特生物收入囊中（图6）。另一方面，通过签订委托生产、销售协议和《商标使用许可合同》、股权转让、增资等一系列运作，上海华馨绝对控股无锡健特药业有限公司（简称无锡健特），并通过无锡健特受让了史玉柱一手打造的以“脑白金”为核心的保健业务。随后，通过资产重组、并购等资本运作，上海华馨将无锡健特注入上市公司健特生物。这样一来，当时红极一时的“脑白金”与“黄金搭档”业务成为健特生物的主营业务（图7）。

然而，2002年3月14日，《南方周末》在头版发表了长篇报道《脑白金真相调查》，对“脑白金”中褪黑素的功用提出了学术质疑，引起舆论一片哗然。随后，媒体连篇累牍的轰炸式报道，“脑白金”销量因此大幅下滑，健特生物开始陆续转让无锡健特的股权，到2005年底，健特生物尚持有无锡健特40%的股权。2006年中报显示，无锡健特业绩大幅下滑，健特生物中期净利润同比也大幅下降了91.32%；健特生物2006年前三季度业绩大幅下降，而上年同期公司实现的净利润为6455.37万元，每股收益0.158元。年报显示，健特生物2006年主营业务收入为7969万元，相比2005年10470.37万元约减少了24%，净利润则由2005年的2333.05万元直降至552.53万元，降幅达76%。

2007年底到2008年初，当上证指数从6124点一路下跌至1665点时，此时，泛海系和思达系开始了其谋划已久的操作。

考尚校奉命潜伏，

健特生物净壳迎接泛海系

2007年初，曾担任泛海集团北京办事处副主任、光彩事业投资集团总裁助理、中国泛海控股集团董事长助理的考尚校于2007年1月19日与上海华馨原股东高洪英私下签订一份《股权转让协议》，将其持有的上海华馨15%的股权转让给汪远思，20%的股权转让给考尚校。通过考尚校，泛海系开始潜伏在健特生物中（图8）。

随后，汪远思开始对健特生物进行净壳―将受“脑白金”业务拖累的无锡健特彻底剥离上市公司。2007年4月13日，健特生物公告，将持有的无锡健特40%的股权作价7720.47万元转让给上海塔泰实业有限公司。加上之前的几次股权转让，健特生物全部清空无锡健特的股权。至2007年11月30日，健特生物全部收回无锡健特分红款3.7亿元，这一剥离过程才最终完成。

由此，健特生物成了一个空壳，仅剩下零售业务，主要是持股45%的青岛国货汇海丽达购物中心有限公司和青岛国货丽达购物中心有限公司。此外，健特生物运用闲置自有资金进行新股申购，2007年年报披露，用于买卖其他上市公司股份的资金为1283.87万元，持有申购的新股中国神华40000股，中国太保146000股。

泛海系以20%的股权

撬动壳资源

净壳完成后，泛海系开始了实质性的行动。2007年12月22日，距离剥离无锡健特最终完成不到一个月，健特生物公告了2007年1月19日的《股权转让协议》结果，将考尚校推到了前台。公告同时声称，该次转让的上海华馨的股权不存在被限制转让的情况。这为下一步上海华馨将股权转让给泛海系埋下伏笔。

这样一来，汪远思通过上海华馨间接持有健特生物18.048的股权位居上市公司第一大股东，考尚校则以间接持有4.602%的股权位居第二大股东，并担任董事长。2008年1月10日，健特生物更名为青岛华馨实业股份有限公司（简称“华馨实业”）。2008年10月24日，公司再次更名为民生资本投资管理公司（以下简称“民生投资”）,并推出了《关于公司对外投资的议案》。公司对外投资主要采取委托银行向借款人发放贷款的委托贷款方式和购买信托机构信托产品两种方式。至此，健特生物华丽转身为民生投资。

民生投资现盈利危机，

民生典当以违约赔偿金输血民生投资

年报显示，剥离保健业务以后的健特生物2007年扣除非经常性损益后归属股东的净利润为-756.08万元。2008年，伴随两次更名，公司第一、二、三季度净利润指标也一直为负数，使得民生投资2008年扣除非经常性损益后归属股东的净利润为负数的几率变大。如果2008年民生投资扣除非经常性损益后归属股东的净利润指标继续为负数，根据相关规定，将会影响民生投资的再融资能力，这是泛海系不愿看到的结果。

为了防止民生投资的扣除非经常性损益后归属股东的净利润指标再次跌入负数泥淖，泛海系通过一系列操作，将旗下民生典当的赔偿违约金摇身变成了民生投资的营业外收入，从而增加民生投资的收益，并使得民生投资2008年扣除非经常性损益后归属股东的净利润指标成功转“正”。民生典当即北京民生典当有限责任公司，成立于2003年1月13日，注册资本5000万元，主要从事质押典当业务、房地产抵押典当业务、限额绝当物品销售、鉴定评估及咨询服务等，泛海控股与泛海资源投资集团分别持有55%和45%的股权。2008年11月1日，民生投资与民生典当签署《关于北京民生典当有限责任公司增资扩股的框架协议》（以下简称“增资协议”），约定民生投资对民生典当增资6000万元，占其增资后总股本的30%；若因民生典当原因导致增资扩股不能于2008年12月31日之前完成，民生典当应向民生投资支付5%违约赔偿金；若不能于2009年2月28日之前完成，民生典当应向民生投资支付15%违约赔偿金。2008年11月6日，民生投资支付增资款6000万元。同一日，民生投资与民生典当签署了另一份协议―《关于共同投资设立北京民生典当投资担保有限公司的合作协议书》（以下简称“投资协议”），协议约定，双方共同出资设立北京民生典当投资担保有限责任公司，其中公司出资6000万元，占股本40%；若因民生典当原因导致上述工作不能于2008年12月31日之前完成，民生典当应向公司支付20%违约赔偿金。2008年11月7日，公司支付出资款6000万元。两份协议都约定了民生投资可终止协议。

然而，到了2008年12月31日，民生典当两份协议都未履行，按照增资协议，2008年12月31日，民生投资收到民生典当违约赔偿金300万元；按照第二份协议，民生投资不仅收回出资款6000万元，而且收到违约赔偿金1200万元。

这样一来，在2008年报报告期最后一天，因为泛海系全资子公司民生典当赔偿违约金，民生投资获得1500万元营业外收入。这笔营业外收入对民生投资的输血效应明显，年报显示， 2008年民生投资扣除非常性损益后归属于上市公司股东的净利润由2007年的-75.08万元剧增187.86%到664.26万元。

泛海系与思达系上演股权大挪移，

一步到位实现金融资产上市

即便是健特生物华丽转身为民生投资，民生典当以赔偿违约金的方式向民生投资输血护壳，但民生投资的控股权仍然在汪远思手中。为了真正控股民生投资，泛海系与思达系在民生证券、民生投资和泛海控股之间展开了股权大挪移。

2008年4月，民生证券一则公告，称河南旅游集团有限公司、长城铝业分别将其持有的民生证券3.01%和1.19%的股权转让给北京德高瑞丰，公告没有披露各自转让或拍卖的具体价格和日期。从2008年民生证券的年报来看，汪远思又把这部分股权挪至旗下另一公司―东方银正。加上思达系之前受让莲花味精持有的4.6%股权以及承接原股东郑州银证实业所持有8.796%的股权。汪远思总共持有民生证券17.596%的股份，实际控股比例仅次于泛海系和鲁信系，位列第三。

与此同时，泛海也进一步吸收原股东所持民生证券的股权。同样在2008年4月，郑州银利实业发展公司将其持有的1.43%民生证券股权转让给泛海控股，花园集团持有的10.07%民生证券股权被拍卖给泛海控股。加上民生投资集团有限公司（2008年10月20日，更名为泛海资源投资集团股份有限公司）2007年6月受让南阳金冠集团有限责任公司持有的10.528%民生证券股权，此时，泛海系累计持有了民生证券41.936%的股权。

进一步比较民生证券2008年底（图9）与目前所披露的股权结构（图10），我们发现，德高瑞丰所持有的4.2%股权已被悄然转让给泛海控股。经过这轮股权大挪移，目前泛海系累计持有民生证券的股权已由最初的19.908%上升至46.136%。思达系则从无到有，共持有民生证券13.397%股权。

与此同步，2008年10月20日，民生证券第三大股东民生投资集团有限公司更名为泛海资源投资集团股份有限公司，为四天后华馨实业更名为民生资本投资管理公司（民生投资）铺路，进而为民生投资投入泛海系奠定基础。民生证券与泛海投资集团股份有限公司的变更完成后，泛海系与思达系在民生投资上的重组大幕也宣告成功。

2009年2月23日，民生投资一改往日坚决否认立场，了大股东与泛海系进行股权转让洽谈的公告，称在股票停牌期间，上海华馨与泛海控股就上海华馨以对外投资的方式转让公司部分或全部股权事项进行了研究、洽谈。2009年4月20日，民生投资公告称，上海华馨已与泛海集团有限公司、通海控股有限公司和中国泛海签署了《泛海集团有限公司、通海控股有限公司、中国泛海控股集团有限公司与上海华馨关于中国泛海控股集团有限公司之增资协议》（以下简称《增资协议》），上海华馨拟以其持有的民生投资11998.14万股限售流通股作为出资，对中国泛海进行增资。增资完成后，泛海控股的注册资本增加到4058283462元，泛海集团有限公司持有泛海控股93.63%的股权及权益，上海华馨持有泛海控股1.44%的股权及权益，通海控股有限公司将持有泛海控股4.93%的股权及权益；泛海控股则持有民生投资22.56%的股份，成为民生投资的第一大股东（图11）。

通过对民生证券、民生投资、泛海控股等同步进行股权变更，民生证券原股东河南旅游集团有限公司、南阳金冠集团有限责任公司、中国长城铝业公司等持有全部退出民生证券，泛海系在民生证券的实力进一步加强，而思达系则是让出旗下企业德高瑞丰持有的4.2%的民生证券股权和民生投资的全部股权而成为泛海控股的股东。

从考尚校2007年1月19日与上海华馨原股东高洪英签订股权协议起，低成本借壳打造民生投资，到泛海系最终控股民生投资，前后所用时间约为两年，泛海系圆满完成了金融战略与战术的全面升级。

民生投资能否圆

泛海系的金融梦

民生投资这一金融资本运作平台的搭建，对泛海系的整个产业布局意义非比寻常，尤其是对泛海系旗下另外两大主业―地产与能源业务。

金融资本运作平台对地产业务的积极影响是显而易见的。一直以来，中国的房地产开发商以高资产负债比率与负现金流而著称。据统计，2008年前三个季度，房地产上市公司的经营活动产生的现金流量净额为-366.78亿元，其资产负债率为65.16%，同比增加0.51个百分点，98家上市公司中，资产负债率在70%以上的有27家。10年来，国内地产企业在高存货、低周转的经营战略下普遍呈现持续负现金流状态，且这一状态在最近5年显著加剧；但对国际地产企业的比较研究显示，负现金流状态是不可持续的，高峰中不断延长的存货周期通常是危机的前兆（详见新财富2008年7月号《“现金收割”应对危机》）。作为泛海系的地产业务运作平台―泛海建设同样如此，泛海建设2008年报显示，其资产负债率为59%，2009年项目开发资金需求预计在50亿元以上，由于2008年增发计划被否，以及销售不畅导致经营性现金流和预收款的快速下降，公司存在较大的资金缺口。

高资产负债比率和负现金流滋生了房地产企业的巨额融资需求，泛海建设频繁进行股权质押和再融资也可以印证这一点。另一方面，目前中国房地产开发商的开发资金绝大部分来源于银行，在银根收紧时，这种依赖可能成为致命之伤。因此，金融资本运作平台无疑可以促进泛海系旗下金融业务与地产业务的融合。从宏观层面来看，通过金融与地产的融合，不仅可以极大地缓解地产业务的资金压力，而且可以带动金融业务的发展，泰达控股旗下的“金融+地产”模式就是较为成功的探索―2005年9月，泰达旗下子公司北方信托发行规模为8300万元、期限为1年、预计信托年收益率为4.省略。

携手两大社团法人进军金融领域

纵观泛海系涉足金融领域的足迹，除了泛海系旗下子公司如泛海建设、泛海控股等核心力量与思达系、中色股份（原“中色建设”）等盟友外，中国船东互保协会和中国光彩事业促进会（以下简称“光促会”）在其中所起的作用也不容忽视。

中国船东互保协会与光彩事业促进会有一个显著特征―两者均为社团法人。公开资料显示，中国船东互保协会是船东间互保险机构，承保船东海上经营风险，旨在保障船东利益、补偿会员经济损失。中国船东互保协会为船东需要的所有保险险种，如保赔险、船舶险、战争险、抗辩险等承保，目前承保了近1000条船，几乎涵盖所有船型，如超大型油轮（VLCC）、超大型矿船（VLOC）、10000标箱的当今最现代化的集装箱船舶、液化气船及其他各种货轮、客轮等，目前是中国最大的海运保险人。

光促会的成立与民营企业家紧密相关。1994年，十位民营企业家为配合落实国家提出的“八七扶贫攻坚计划”而联名倡议“光彩事业”，1995年10月25日，以扶贫为主要宗旨的光促会正式完成社团法人登记。光促会在泛海系金融业务中的作用较为间接，主要通过光彩事业投资管理有限公司发挥作用。在光彩事业促进会成立之前，1995年7月，卢志强在北京成立了光彩事业投资管理有限公司。公开资料显示，光彩事业投资管理有限公司成立时的股权结构为:中国光彩事业促进会出资1500万元，占总股本的3%；联想、四通等8家股东出资合计占5.8%;山东泛海集团公司出资3.56亿元，占总股本的71.2%；山东泛海建设投资有限公司出资1亿元，占总股本的20%。泛海系以91.7%的优势绝对控股光彩事业投资管理有限公司。1998年，光彩事业投资管理有限责任公司通过增资扩股将注册资金增至5亿元，并更名为光彩事业投资集团有限公司。

泛海系与中国船东互保协会的合作基础在于：一方面，中国船东互保协会是经国务院批准于1984年1月1日正式成立的社团法人;另一方面，中国船东互保协会的另一重身份是专门为海运提供保险的海运保险机构。作为海运保险机构，协会会员所缴纳的会费、保费收入等形成数目可观的资本积累。2004年，中国船东互保协会的净资产达1.27亿美元，2009年更是高达5.1亿美元。此外，中国船东互保协会附设有投资业务―将赔款基金用于投资，增加协会资产，扩大协会信誉，降低会费成本。

社团法人身份与资金纽带成就了泛海系与中国船东互保协会这对黄金搭档。双方在投资民生证券、民生银行、民生保险和海通证券等金融机构时步调一致。2002年3月，黄河证券增资扩股，泛海控股顺利入主，占股18.75％，成为第一大股东，而中国船东互保协会持股9.38％。中国船东互保协会在泛海系金融业务中所发挥的作用直接，且贯穿始终―从最初投资民生银行，到后来投资民生证券、海通证券等，二者是市场广泛认知的战略同盟。

与中国船东互保协会不同，除了看重社团法人身份与资本实力以外，泛海与光彩事业促进会的合作还有更为重要的因素―光彩事业本身所拥有的品牌内涵。2002年11月，泛海实业便与光彩建设、光彩事业投资集团、中国船东互保协会以近8亿元巨资共同投资海通证券，占海通证券总股本的9.15%。光促会与泛海系的合作在前期较为明显，后来，作为一种新型的扶贫开发模式，中国光促会正式获得联合国经社理事会特别咨商地位，“光彩事业”已日益成为中国民营企业家参与社会扶贫行动的公益事业代称。

卢志强控股下的光彩事业投资集团的商业运作显然与光彩事业的品牌内涵不相符，于是，通过不断变更股权与名称，日益淡化光促会的影响。2005年，光彩建设更名为泛海建设，标志着泛海系头上“光促会”的光环已渐渐褪去。民生银行2006年年报显示，泛海控股注册资本为10亿元，其中泛海集团出资6.75亿元，占67.5%；光彩事业投资集团出资3.25亿元，占32.5%，这样一来，光彩事业投资集团通过泛海控股间接持有民生银行股权。随后，光彩事业投资集团彻底淡出。泛海建设2008年年报显示，泛海控股的股东结构为:泛海集团持有95%的股权，剩余5%由通海控股有限公司持有。2008年1月，其更名为民生投资集团有限公司；2008年10月20日，民生投资集团有限公司又更名为泛海资源投资集团股份有限公司，注册资本为20亿元，股权结构为：中国泛海控股持股比例为80%，泛海集团有限公司持股比例为20%，成为泛海系的能源产业旗舰。

相对控股下的控制权之争

民生银行和民生证券成立之初，股权非常分散，即使是第一大股东，也难以对企业实施控制。这是监管层乐于见到的局面。然而，对于卢志强的泛海系来说，“控制”始终是其参股金融企业的终极目标。于是，民生银行董事会之争以及民生证券股东之争似乎是无法避免的大概率事件。不过，也正因为这些冲突，卢志强找到了控股金融平台的另一条路―打造民生投资。

民生银行董事会之争

1996年2月7日，59家股东发起成立民生银行，注册资本金为13.80亿元。成立初期，民生银行股权极为分散。广州益通集团公司出资9028万元，位列第一大股东，持股比例为6.54%。山东泛海集团公司和中国船东互保协会各持9000万股，并列第三大股东，持股比例为6.52%。时任民生银行副董事长的刘永好所代表的希望系旗下仅有希望集团公司持股3.62%，列第13大股东，而且希望集团法定代表人是刘永行。

1999-2000年，民生银行A股上市前夕，经历了一次股权大转让，股权开始由分散转向相对集中，希望系、泛海系和东方系位列民生银行股东前三名。希望系刘永好通过旗下新希望、南方希望和希望集团分别持有9.99%、4.7%、2.37%民生银行股份，合计持股17.06%。民生银行发行上市后，其持股比例稀释为13.62%，略逊于泛海系。通过泛海控股及盟友船东互保协会和中色建设，泛海系共持有民生银行23.9%的股权。民生银行上市后，其股权比例稀释为18.3%。东方系以9.42%的持股比例位列第三，上市后持股比例稀释为7.51%。

股东洗牌之后，2000年12月19日，民生银行A股股票在上海证券交易所挂牌。2000-2006年，民生银行内部风平浪静且快速发展，规模和贷款年复合增长率分别为47.5%和53%，遥居同业之首。2006年7月16日举行的民生银行董事会换届选举中，在民生银行董事会人数由15人扩张到18人的情况下，第一大股东刘永好以44.8%的得票率落选，未能进入董事会，引发舆论高度关注。

2007年3月，民生银行实施定向增发。希望系旗下新希望投资有限公司与四川南方希望实业有限公司分别认购13090万股与35700万股，而泛海控股则认购11900万股，东方系放弃了此次配股权。刘永好第一大股东的地位进一步巩固，并拉大了与其他股东的距离。

2007年11月至2008年1月，民生银行公告称，泛海系减持民生银行股票。

2009年民生银行第一次临时股东大会，刘永好以99.93%高票正式当选为董事，出任副董事长一职。

民生证券股东之争

民生证券前身为黄河证券，2002年4月进行增资扩股，引入14家股东，注册资本由1亿元增加到12.82亿元，泛海控股以18.716%持股比例成为第一大股东。相对分散的股权结构埋下了民生证券股东之争的隐患。

2003年4月28日，民生证券召开股东大会，第一大股东泛海控股联合一些股东代表提出“关于更换股东大会主持人的提案”，并提议由泛海控股副总裁岳献春主持股东会会议，此举引起南阳金冠集团、河南莲花味精集团、新乡白鹭化纤集团、河南花园集团等股东代表的强烈反对，中途退场以示抗议。由此，民生证券股东划分出鲜明的两个阵营：以董事长席春迎为代表的老管理层和以泛海控股为代表的大股东，而管理层的更换成为双方矛盾升级的导火索。

海外股权投资范文第11篇

为便于海外上市，施正荣2005年?月设立了“尚德BVI”公司，开始对“无锡尚德”进行私有化。借助“百万电力”提供的670075港元过桥贷款为收购保证金，“尚德BVI”开始协议收购“无锡尚德”的国有股权。除直接从发起人股东手中收购44。352％的股权外，“尚德BVI”还收购了一家BVI公司“欧肯资本”，后者从两家国有股东手中受让了“无锡尚德"24．259％的股权。2005年5月交易基本完成时，“无锡尚德”的国有股东获得了约13．3倍的回报率。

同时，海外投资机构则出资8000万美元、以6倍市盈率溢价人股“尚德BVI”，并为规避风险设计了一份“对赌”协议。由于施正荣属澳大利亚籍，“无锡尚德”“重组”后变身为完全的外资企业。2005年12月14日，全资持有“无锡尚德”的“尚德控股”在纽交所上市，按公司上市首日收盘价计算，持股达46．8％的施正荣身家超过14.35亿美元，外资机构的投资则增值近10倍。

2005年12月14日，注册于开曼群岛的尚德电力控股有限公司(股票代码：STP，简称“尚德控股”)以美国存托股票(ADS)形式在纽约证券交易所挂牌上市，受到投资者的热烈追捧，收盘价21．2美元较IPO发行价15美元上涨了41％。“尚德控股”此次发行共出售2638万股，融资近4亿美元，以当日收盘价计算的市值达到了30．67亿美元，远远超过新浪、盛大等已在纳斯达克上市的中国公司。

“尚德控股”作为控股壳公司，其经营实体是注册于中国内地的太阳能电池制造商――无锡尚德太阳能电力有限公司(Wuxi Suntech Power Co., Ltd.，简称“无锡尚德”)。“尚德控股”在美一上市，立即在国内引起轰动，被国内媒体称为“第一家登陆纽交所的中国民营企业”，其董事长兼CEO施正荣因持有公司46．8％的股份，身家一夜之间超过百亿元人民币。到2006年1月10日，上市不足一个月的“尚德控股”股价突破30美元，根据《新财富》2005年“500富人榜”的数据估算，施正荣财富已超过陈天桥和黄光裕，很可能问鼎2006年的“中国首富”之位。

“无锡尚德”主要从事晶体硅太阳电池、组件以及光伏发电系统的研究、制造和销售，公司注册成立于2001年，由于股东资金不到位等原因，直到2002年5月才开始投产。一家运营仅3年时间的公司，能在如此短时间内造就如此高额市值和个人财富，有些超乎常理，其“闪电上市”的过程有何值得国内民营企业借鉴之处呢?其在上市前迅速由国有控股68％的企业转变为私有企业，又是通过怎样的制度安排呢?

瞄准海外上市

2001年1月，澳大利亚籍的施正荣博土回国创业，得到了无锡市政府的支持。在当地政府的动员下，江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等企业共出资600万美元，与施正荣共同组建了中澳合资的“无锡尚德”，并占75％的股权。施正荣则以40万美元现金和160万美元的技术入股，占25％的股权，施正荣名下股份通过他个人全资拥有的澳大利亚公司PSS(PowerSolarSystemPty．Ltd．)间接持有。

根据“尚德控股”《招股说明书》的披露，到2004年10月，PSS又从其他股东手中购买了6．389％的股份，施正荣控制的股份上升到31．389％。

2004年，“无锡尚德”开始谋划上市。据“尚德控股”向美国证监会(SEC)提交的F1表格(上市招股说明书)披露，“无锡尚德”2002年亏损89．7万美元，2003年利润仅92．5万美元，这样的业绩水平根本无法满足国内的上市标准(表1)。另一方面，海外资本市场对光伏产业相当认同，美国SUNPOWER(纳斯达克)、台湾茂迪(6244．TW)等光伏企业上市时都受到狂热的追捧，因此，施正荣从一开始就瞄准了海外上市。

第一步：“百万电力”过桥贷歉助力施正荣收购国有股权，6700万港元当年回报可超过100％

国内媒体对尚德上市过程的描述普遍是这样的：2005年初，为了满足海外上市的需要，在无锡市领导的动员下，当初出资的国有企业退出，正是由于国有资本的配合退出，使高盛、龙科、英联、法国Natexis、西班牙普凯等外资机构得以顺利入股尚德控股，为尚德的上市扫清了路障。

这个故事看上去很容易让人误认为是高盛等外资机构购买了尚德的国有股权，同时，这种说法也无法解释另一个重要问题，即施正荣的股权是如何由创立时的25％增加到上市前的54．33％的。

国内企业海外上市最重要的准备工作之一就是引进海外战略投资机构。对这些海外机构来说，国有企业的管理制度和公司治理结构往往令他们对公司发展抱有怀疑态度，而一个由施正荣个人控股的股权结构显然有吸引力得多。对施正荣来说，能够通过海外上市取得对企业的绝对控股权也完全符合自身的利益。

2005年1月11日，意在帮助施正荣取得控制权的“尚德BVI”公司(Power Solar Svstem co., Ltd.)成立，该公司由施正荣持有60％，由“百万电力”(MillionPower Finance Ltd．)持有40％，法定股本50000美元，分为50000股。根据招股资料，“百万电力”同样注册于BVI，其拥有者叫DavidZhang。

施正荣为什么选择与“百万电力”合作呢?原因在于，施正荣收购国有股权需要资金，而David供的6700万港元可以在不超过半年内转换成25％的“尚德BVI'’股权，对应持有“无锡尚德”25％股权。根据“尚德控股”《招股说明书》披露数据，“无锡尚德”截至2004年末的净资产为2739．6万美元，25％的股权对应的净资产为684．9万美元(约5480万港元)，与该项过桥贷款额基本相当，而施正荣对“无锡尚德”2005年的盈利预测是4500万美元，25％的股权相应可以分得的当年利润达1125万美元(约9000万港Zhang等人同意为其提供过桥贷款，双方于“尚德BVI”成立前的2005年1月6日签定了一份《过桥贷款协议》。

根据这份《过桥贷款协议》，DavidZhang等人通过壳公司“百万电力”向“尚德BVI”提供6700万港元的贷款，作为“尚德BVI”收购“无锡尚德”国有股权的保证金之用。协议约定，“百万电力”对“尚德BVI'’的债权可以转换成在“尚德BVI”的股权。转

换比例分为两步：第一步，当“尚德BVI”收购“无锡尚德”全部国有股权后(当时国有股权占“无锡尚德”68．611％，PSS占31．389％)，“百万电力”在“尚德BVI'’的股权比例可以保持在40％不变，该贷款在会计处理上由“尚德BVI”对“百万电力”的负债改记为“百万电力”对“尚德BVI”的出资；第二步，当“尚德BVI”从施正荣所控制的PSS手中收购“无锡尚德”其余31．389％的股份，也就是“尚德BVI”100％控股“无锡尚德”后，“百万电力”持有“尚德BVI”25％，施正荣持有75％。

“百万电力”这项过桥资金是“无锡尚德”启动海外上市的第一笔关键资金，主要风险在于国有股能否顺利转让。如果转让成功，其将获得极高的收益率，所提元)，也就是说，“百万电力”当年的投资回报率就可超过100％。事实上，仅仅4个月以后的2005年5月，“尚德BvI”在向高盛等外资机构出让股份时，高盛等投资者出资8000万美元所获得的股份仅约占“尚德BVI”已发行股本的27．8％。

那么，万一国有股东不肯转让呢?《过桥贷款协议》规定，贷款期限仅半年，到期后“尚德BVI”必须将贷款连本带息一起归还“百万电力”，否则每天按0．03％缴纳过期罚金，施正荣还用自己所持有的31．389％的“无锡尚德”股份为此提供抵押担保。

第二步：“无锚尚德”重组实现外资私有化，风险投资商8000万美元入股“尚德DVI”

在“百万电力”提供过桥贷款作为保证金后，施正荣就可以与国有股东签订股权收购的意向协议了，而有了意向协议，海外的风险投资机构也同意谈判向“尚德BVI”溢价入股。

2005年5月，“尚德BvI”与海外风险投资机构签订了一份《股份购买协议》，拟以私募的方式向它们出售合计34，667，052股A系列优先股，每股2．3077美元，合计8000万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛(Goldman Sachs(Asia) Finance)、龙科(DragonTech Energy Investment Limited)、英联(Acfis China Investment Holdings No．4Ltd．)、法国Natexis(Financiere Natexis Singapore 3 Pte.，Ltd．)、台湾Bestmanage(Bestmanage Consultants Ltd．)和西班牙普凯(PraxCapitalFundl，LP)(表2)。

《股份购买协议》中说明，“尚德BVI”通过向这些外资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元收入，将主要用于公司“重组”，而“重组”的完成也是外资机构认购优先股生效的前提。这里所说的“重组”，其实就是指将“无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司，通过股权转让的方式转变为由“尚德BVI"100％拥有的子公司。

对于“重组”的具体步骤，《股份购买协议》概括如下(图1)：

1．“尚德BVI”从江苏小天鹅集团、无锡山禾集团、无锡市创业投资公司和无锡Keda风险投资公司手中收购“无锡尚德”36．435％的股权；从无锡高新技术投资公司手中收购“无锡尚德”7．917％的股权；

2．由DavidDong所控制的一家于BVI注册、于上海办公的公司――“欧肯资本”(EuckenCapital)从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”24．259％的股权；

3．“尚德BVI'’从DavidDong手中收购“欧肯资本”100％的股权；

4、“尚德BVI'’从施正荣手中收购PSS的100％股权(PSS拥有“无锡尚德”31．389％的权益)；

5、“百万电力”向一些自然人和机构转让部分“尚德BVI”股份。

这样，“重组”完成后的架构将是广尚德BVI'’持有PSS和“欧肯资本”100％的股权及“无锡尚德”36．435％的股权；同时PSS和“欧肯资本”持有“无锡尚德”其余63．57％的股权。根据《股份购买协议》，PSS和“欧肯资本”应当在随后90天内把自己所持有的“无锡尚德”的股份全部转让给“尚德BVI'’，使“尚德BVI'’直接拥有“无锡尚德”100％的权益。

仔细分析这份“重组”计划，会产生一个很大的疑问，“尚德BVI”为什么不直接从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”股权，而要通过“欧肯资本”二次转让完成收购呢?一个解释是，并非所有的国有股东都愿意放弃持有“无锡尚德”的股份，施正荣无法直接说服无锡国联信托投资公司和无锡水星集团转让股份，而必须侗手于有能力说服国有股东的“欧肯资本”。

在外资机构的8000万美元全部被国有股东获得的前提下，“欧肯资本”并不可能通过股权转让的价差获取利润，那么，其帮助“尚德BVI”的目的只有一个，就是在“尚德BVI”完成收购国有股权后获利，而这也正是“百万电力”的利益所在。换句话说，过桥贷款的提供者们在促成国有股退出的过程中发挥了重要的推动作用。

2005年5月，通过一系列交易，“尚德BVI”基本完成了收购“无锡尚德”的全部国有股权。如果外资机构的8000万美元全部由国有股东获得，则国有股东实际出资的600万美元获得了约13．3倍的回报率。据国内媒体报道，“重组”中退出“无锡尚德”的国有股东们分别获得了10-23倍的投资回报率不等。

值得注意的是，国有股东“重组”前共持有“无锡尚德”68．61％的股份，即使8000万美元全部由其获得，也意味着国有股东在2005年4-5月间认为“无锡尚德”的价值仅为11660万美元(8000万／68．61％)；而从下文的分析我们看到，高盛等外资机构同期所确认的“尚德BVI'’的价值为2．87亿美元。二者对“无锡尚德”的价值判断差异巨大。

第三步：“对赌”完成股权设计，外资6倍市盈率投资“尚德”

“尚德BVI”成立之初的股权结构是：法定股本和已发行股本都是50000美元，分为50000股面值1美元股份。为了方便海外风险投资机构的入股，在《股份购买协议》生效前，“尚德BVI”首先进行了一次拆股和一次送红股。拆股是现有股本由5万股、面值1美元拆分成500万股、面值0．01美元；送红股是普通股股东每1股获赠17股，这样，已发行股本就达到9000万股。

那么，外资机构的34,667,052股A系列优先股是怎么确定的呢?从投资银行通常的操作程序判断，首先，在对“尚德BVI”进行估值的基础上，外资机构确定了入资金额是8000万美元，占股权比例的27．8％[我们也由此推知，“尚德BVI”的价值被外资机构确认为2．87亿美元(8000万／27．8％)］。按9000

万股对应72．2％的股份(100-27．8％)计算，“尚德BVI”的已发行股本确定为124,667,052股，外资的持股数确定为34,667,052股。

外资持股数的确定也就决定了最终的股权结构：“尚德BVI”法定股本扩大到500万美元，拆分为面值0．01美元的5亿股，包括普通股465，332，948股和A系列优先股34,667,052股；已发行普通股9000万股，优先股34,667,052股，其余股份未发行(表3)。

外资机构为了保障自己的权利，要求A系列优先股必须享有超越所有普通股股东的大量不平等优先权，这使A系列优先股更类似于“尚德BVI”所发行的一种高息可转换债券，享有多种权益――

1．定期分红权，每股优先股每年可收取红利为初始发行价格(即每股2．3077美元，8000万美元／34667052股)的5％，而普通股只有在A系列优先股股利支付后才有权获得分红；

2．换股权，在公司IPO后，每股A系列优先股可自动转换为一股普通股，公司需保证IPO前的公司估值不低于5亿美元，公司通过IPO募集的资金不低于1亿美元；

3．赎回权，如果发行A系列优先股满37个月，或者不低于2／3的优先股股东要求公司赎回全部已发行的优先股，则A系列优先股股东可以在任意时间要求赎回，在赎回任意A系列优先股的时候，公司的赎回价应为初始发行价的115％；

4．清算优先权，如果公司发生清算、解散、业务终止，A系列优先股享有优先权，优于公司普通股股东接受公司资产或盈余资金的分配，接受金额为A系列优先股初始发行价的115％加上截至清算日全部已宣布未分配红利，如果全部资产不足A系列优先股初始发行价的115％，则全部资产按比例在A系列优先股东之间分配。

不仅如此，双方还签订了外资风险投资机构经常采用的“对赌协议”，即A系列优先股转换成普通股的转股比例将根据“尚德BVI”的业绩进行调整。双方约定，在“尚德BVI”截至2005年末、经“四大”会计师事务所审计的、按照美国GAAP会计准则进行编制的合并财务报表中，合并税后净利润不得低于4500万美元。假如低于4500万美元，则转股比例(每股A系列优先股／可转换成的普通股数量)需要乘以一个分数――公司的“新估值”与“原估值”之比，即“新估值”／2．87亿美元。那么，这个“新估值”该如何确认呢?根据协议，“新估值”的数值应当是2005年的实际净利润乘以6，也就是说，外资认为按照6倍市盈率投资“无锡尚德”是比较合理的。

这种“对赌”无疑对外资规避风险非常有利，但施正荣也在协议中对自己的控制权设定了一个“万能”保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40％。此外，他为公司的董事、员工和顾问争取到了约611万股的股票期权。虽然这会在一定程度上摊薄外资的权益，但强势的外资对此却并无异议，因为在海外风险投资商看来，只有能够留住人才的公司股权才有价值。

根据海外风险投资机构目前已投资的国内项目判断，按6倍的市盈率投资于一家未上市的企业并不算低，高盛等外资机构之所以能给“无锡尚德”如此高的溢价，与原国有股东的完全退出和以施正荣为控股股东的“纯外资”股权结构的搭建完成有很大关系。首先，国内《中外合资经营企业法》等法规对中方投资者尤其是国有股东的权利有严格的保护，在涉及股权转让、增资、发行上市等方面有复杂的审批程序，国有股的完全退出大大降低了外资的法律风险。此外，2005年初国家外管局出台的“11号文件”和“29号文件”曾对本土企业的海外红筹上市作出了严格限制，直到2005年10月“75号文件”出台以前，外资机构的投资热情一直处于低谷，而由于施正荣属澳大利亚国籍，“无锡尚德”“重组”后已经成功地变身为完全由外资投资的企业(“首家登陆纽交所的民营企业”的说法并不准确)，不再适用上述规定，因而可以简化法律程序，加快上市进程。

第四步：“换股”打造上市主体“尚德控股”

开曼群岛的法律环境最符合美国上市要求，开曼公司是最理想的上市主体(参见本期文章(红筹上市如何进行海外重组》)，在海外上市实务操作中，“换股”是搭建上市主体最常用的方式。2005年8月8日，在上市主承销商瑞士信贷第一波土顿和摩根士丹利的安排下，由施正荣完全控股的壳公司D&M Technologies在开曼群岛注册成立“尚德控股”，发行1股，面值0．01美元。2005年8月16日，“尚德控股”和“尚德BVI”的全体股东共同签定了一份“换股协议”。

根据协议，“尚德控股”向“尚德BVI”现有的16家股东发行股票作为代价，交换这些股东所持有的“尚德BVI”全部股份，这简称为“换股”。“换股”后，“尚德控股”将持有“尚德BVI”100％股份而“尚德BVI”的16家股东将拥有“尚德控股”100％的股权。“尚德控股”作为最终控股公司，将择机上市。

“尚德控股”共向“尚德BVI"现有的16家股东发行了89，999，999股普通股和34，667，052股A系列优先股(表4)。这些代价股份与“尚德BVI”的股权结构相比，只有两处差别：第一，为了方便上市操作，原应支付给施正荣的股份改为支付给D&M Technologies公司了；第二，代价股数比“尚德BVI”发行股本少了一股。为什么少一股呢?因为这一股早就被D&M Technologies注册“尚德控股”时持有了。这就是说，“尚德控股”其实是完全复制了“尚德BVI”的股权结构。

在“尚德控股”的公司治理方面，外资依然维持了强势的地位。根据“尚德控股”的《公司章程》，“尚德控股”的A系列优先股享有和“尚德BVI”A系列优先股同样的权利，此外，“尚德控股”必须任命高盛和龙科的代表进入董事会，并任命他们进入“无锡尚德”的董事会。也就是说，“尚德控股”和“无锡尚德”董事会不超过7人的成员中，有2人必须由外资机构委任。最关键的是，只要A系列优先股存在，几乎公司所有重大经营管理事项都必须经这两名“投资者董事”批准，包括利润分配、股票回购、高管股票出售、期权发放、关联交易、超过500万美元的负债、一年内累计超过100万美元的固定资产购买和租赁、证券买卖、账户变更、会计政策或方法变更、收购兼并200万美元以上的资产或业务、超出预算10％的费用支出等等。可以说，在上市以前，外资对公司拥有极强的控制权。

需要指出的是，双方也约定，一旦上市成功，“尚德控股”将启用第二套《公司章程》，外资的控制力将大大减弱，“对赌协议”

也随之失效。这说明，外资对国际公开市场的管治水平有着充分的信任。

也正是考虑到在公司上市前外资所拥有的强大控制力，负责公司审计的德勤会计师事务所认定并说服纽交所接受，无论是“无锡尚德”的“重组”过程，还是“尚德控股”与“尚德BVI”的“换股”过程，都“没有产生任何新的单个股东或一致行动股东可以控制‘无锡尚德‘”，因此可以采用权益结合法，而不必采用购买法的会计处理方法。这样，“无锡尚德”的全部资产、负债都得以按账面价值并入“尚德BVI”和“尚德控股”，“尚德控股”的历史财务和运营记录与“无锡尚德”完全保持一致。从这个意义上说，负责上市审查的纽交所也认为，虽然施正荣在上市前拥有54．14％的股份，但“尚德控股”和“重组”前的“无锡尚德”一样，实际控制权都掌握在董事会手中，只不过董事会中的部分成员由国有股东代表换成了外资机构代表。

第五步：登陆纽交所完成财富增值

在寻求海外上市的过程中，“无锡尚德”曾先后计划在新加坡交易所、香港联交所和纳斯达克上市，但是由于2005年10月施正荣与纽交所CEO约翰・塞恩偶然结识，随后纽交所董事总经理马杜又到无锡亲自登门拜访，“无锡尚德”最终确定申请到全球超大型企业的俱乐部――纽交所上市。施正荣认为约翰・塞恩最打动他的一句话是：“最好的企业就应该到最好的交易所上市。”公司CFO张怡(Amy Yi Zhang)则表示．纽交所的上市条件比纳斯达克高，从尚德的情况判断，其既能满足纳斯达克也足以满足纽交所的上市要求，而纽交所的上市费用只是略高于纳斯达克而已。

2005年12月14日，“尚德控股”向公众出售2000万股新股，老股东向公众出售638万股旧股，在纽交所完成了上市。对外资机构来说，按公司发行价15美元计算，其2．3077美元的购股成本在半年内增值了6．5倍；按公司上市首日收盘价计算，增值了近10倍。对施正荣来说，除了“无锡尚德”成立之初的40万美元股金外，几乎没有追加任何资金投入，而最终拥有了46．8％的股份，价值超过14．35亿美元。

尚德上市的示范意义

通过海外上市，施正荣不但成功地取得了企业控制权，而且使个人财富得到惊人增值，无疑是最大的获益者，而“百万电力”等过桥资金提供者也都在短期内获得了超额的投资回报。

外资机构在半年内有近10倍的投资回报率，使“无锡尚德”成为其对华投资最成功的案例之一，虽然“对赌协议”和“优先股特权”减少了其相当大的风险，但其作为战略投资者毕竟也承担了股票锁定等投资失败风险。

海外股权投资范文第12篇

[关键词] 海外上市 公司治理 对策

一、引言

由于我国国内资本市场发展较晚,资本市场基础制度建设不完善,资本市场对投资者的吸引力较弱,资本市场规模和对大量融资的承受能力不强,因此大量企业选择到海外资本市场上市融资。根据清科研究中心数据,2007年全年共有118家中国企业在NASDAQ、纽约证券交易所、香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、伦敦AIM、东京证券交易所和韩国创业板九个海外市场上市,筹集资金合计397.45亿美元,平均每家上市企业融资3.37亿美元。可见海外资本市场的融资功能已远远超过国内资本市场。中国企业到这些国家或地区上市,面临的是比国内更强的治理约束环境,这将对于改善中国企业的治理产生积极的影响。

二、海外上市对于改善公司治理的作用

我国企业主要选择在美国、英国、香港、新加坡进行海外上市,这些国家或地区在资本市场较为发达,资本市场的融资能力较强、公司治理的外部环境也较为完善,治理标准较为严格。同国内还不成熟的治理相比,证券市场为上市公司完善公司治理提供了良好的外部条件。国资委主任李荣融曾表示:“海外市场比较规范,有利于中国公司法人治理结构的完善,公司治理标准更严格,这将改善国有集团的业绩。当然国有企业海外上市也为将来回来留下空间,可以采取先海外再国内的道路。”海外上市对公司治理的改善具体体现在以下几个方面:

1.股权结构

从股权结构来看,我国上市公司股权结构极为不合理,国有股比重过高,国家所有权居于支配地位,非流通股比重较大,股权结构相对集中,非流通股和流通股同时存在,形成了股权分置的格局,存在控股股东侵占小股东利益的情况,中小投资者利益得不到保护,中小股东由于其持股份额太小且投机性很强,很少“用手投票”去监督经营者,也很难“用脚投票”来制约经营者。

我国企业在海外上市融资一般都要先进行股份制改造,要在会计准则、组织机构形式、股权划分等方面按照监管机构的有关法规和标准进行规范、重构,转换为符合海外市场上市要求的上市公司。

海外融资后,从所有权结构来看,流通股中境外上市外资股占很大比重,证明通过海外融资,可以使公司流通股比例上升,国有股比重下降,股权较为分散,公司的股权结构更趋于合理,而且,企业在选择海外融资的过程中,通常都要会寻求海外战略投资者的参与,海外战略投资者会要求公司的改革内部治理结构,并向公司派驻代表或者在公司管理层任职,海外投资者的参与优化了中国企业,尤其是国有企业产权结构的多元化,有利于企业完善治理结构,寻求建立不同投资者之间进行利益制衡的机制,中小投资者利益可以得到保护,有效的治理机制得以建立。

2.资本结构

不同的融资渠道和融资方式决定企业不同的融资结构,融资结构决定企业资本结构,包括债权与股权比例、股权结构分散化还是集中化、股权结构中流通股与非流通股所占比重、股东分布情况等,资本结构的特点决定了公司控制权的配置状况,从而决定企业法人治理结构,影响公司治理效率。现代契约理论把融资与治理结构结合起来分析,融资方式的选择决定了企业资本结构,不同的融资方式代表不同的治理机制。由于企业的所有权是一种状态依存所有权。在不同的状态下,不同的投资者对企业拥有控制权,从而企业的治理也发生变化,股权融资和债权融资不仅是不同的融资模式,而且还代表不同的治理模式,前者代表股东至上治理模式,后者对应着债权人治理模式。

在我国,债务融资主要是银行借款,债务融资通常存在软约束,不能发挥债权人的治理作用;而股权融资约束更软弱,没有发放股利的强制要求,在股权分置、资本市场不健全的情况下,企业恶意圈钱行为比比皆是,融资额不用于对投资者有利的项目中,中小股东的利益更难以通过有效方式得到保护,弱化了融资结构与公司治理的关系。

但是,在海外证券市场上市融资,企业所面临的是硬的股权和债权约束,公司不能如期偿还债务,将会破产倒闭。可见,融资的硬约束会促使公司管理者谨慎做出投资和融资决策,加强控制,从而提高公司治理水平。而且海外市场的融资机制比较健全,如果公司治理结构存在缺陷,投资者利益难以得到保障,企业就难以融到资金,而那些企业治理结构完善的公司则由于其在投资者中良好声誉和健全的治理结构则较容易得到外部投资者的资金支持。

3.内部治理结构

由于“国有股一股独大”的特殊股权结构,我国企业在内部治理结构方面主要表现在:(1)大股东控制和操控股东大会和董事会,第一大股东对公司决策拥有绝对控制权,大股东侵占行为严重;(2)高层管理人员是控股股东的代表;(3)监事会形同虚设,监事会成员缺乏独立性;(4)外部董事和独立董事制度不健全,内部治理机制不健全。

海外成熟的市场有利于海外上市公司建立、健全内部治理机制。海外证券市场制定了严格的治理结构标准,提高了海外融资的“门槛”。我国企业海外上市过程中以及上市后,必须遵守融资地制定治理结构的标准,否则海外证券市场监管部门将对其进行处罚,可见,海外上市融资将有助于改善我国公司的治理结构。

例如,美国纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(NASDAQ)股票市场相继制定了公司治理结构标准,并将其纳入上市标准。其中,涉及到公司独立审计委员会的有关政策、董事会及管理层的持股情况、股东选举权的安排以及其他一些影响股东利益的事项,同时重新审视了有关重要事项,如董事会及管理层成员的任职资格以及上市公司的行为规范等。

在新加坡证券交易所,上市规则中明确要求上市公司在上市后,必须组建由至少3人组成的独立审计委员会,以对公司进行监督,监督内容包括违法违规行为、内部控制不力、财务失败等,在发现问题之后向董事会报告。审计委员会由公司董事组成,其中独立董事应该占多数。如果审计委员会报告情况没有得到妥善处理,没有向着有利于股东利益的方向解决,则可以向新加坡证券交易所报告。

4.信息披露程度

由于我国资本市场不完善,信息不对称程度严重,外部投资者不了解企业内部经营发展状况,公司信息披露不及时、不完备,甚至出现违规披露等。

发达的资本市场主要是机构投资者,这些投资者对上市公司要求较多,对待信息披露也有较多要求,公司治理效率自然得以提升。中国企业在美国、新加坡、香港等海外融资将处于信息披露充分、信息透明度较高的环境中,按照国际惯例进行信息披露,这样可以改善公司治理并增加公司价值。例如,美国对信息披露的规定最严格、详细。在美国上市的中国公司必须遵守年报、季报和其他美国证券法的有关规定,对美国境外的经营活动进行真实、详尽的披露。根据美国《证券法》,中国公司将对不汇报或不披露信息的行为负有法律责任。美国相关法律规定,外国公司在任何情况下都负有披露信息的义务,如果公司未能做到真实披露,或披露不够充分,即便公司所披露的信息没有任何误导性,公司及其管理机构都将负有相应的法律责任。香港证券市场以信息披露为本,要求上市公司频繁并及时地披露尽可能多的资料。因此,中国企业要想在美国或香港市场成功上市,就必须按照当地证券市场的信息披露要求严格执行。

5.市场监管

由于我国尚未建立起分层监管的体系,证监会几乎完全承担了证券交易市场的监管职责。境外融资还可以通过严格的证券市场监管来改善公司治理。中国企业在境外融资,接受融资地对公司治理的国际监管,从而使这些公司的治理结构更符合融资地规范和国际规范的要求。例如,美国证券市场实行分级监管,形成了一座由美国证券交易委员会―自律组织(纽约证券交易所、全美证券交易商协会、各清算公司等)―上市公司监督部门、证券中介机构、社会舆论等构成的金字塔形的监管体制,这种分层监管体制节约监管成本,提高监管效率。上市公司在这种分层监管体系下只有规范运作,切实保障投资者利益才能实现公司治理效率提高。

6.外部治理机制

企业海外融资后成为国际企业,公司治理的外部机制必然发生变化。海外上市改变了公司控制权市场。这对公司管理层的管理水平提出了更高的要求,如果管理层不能使公司价值最大化,公司控制权市场就会使管理层的调整成为可能,同时,海外融资使得管理层的选择不再局限于国内,从而面临着更多的竞争对手。经理人市场竞争程度的加强会对公司高级管理人员产生激励约束作用,促使经理层努力改善公司的经营业绩,防止公司股价下跌而发生控制权转移的情况发生。这种激励机制也是公司治理得以改善的表现。

三、对策与建议

近年来,越来越多的中国企业进行海外上市,海外上市成功不仅可以拓展融资渠道,迅速筹集建设资金扩大经营规模,而且有利于提升企业的国际声誉和市场知名度,但是如果失败则会给企业带来巨大损失。海外上市成功与否关键的因素之一就是能否建立良好的、符合国际惯例、能够保护投资者(特别是中小投资者利益)的公司治理结构和治理机制。企业海外上市时需要注意以下几个问题:

1.正确选择上市区域,加强海外上市风险的防范和管理

不同的上市地,企业所面临的国际经济和政治环境不同,投资者的目标有很大差异,因此,融资风险和成本也不同,总的来说海外融资风险远大于国内融资风险。因此,在海外上市时,企业应该妥善把握融资时机,选择适合企业发展的融资区域,善于利用新的融资风险管理工具对海外融资风险进行积极的防范和管理。

2.加强引导和监管,促进海外上市公司健康发展

一方面证券管理部门加强对海外市场的宣传介绍,使准备到海外上市的公司认识到海外上市存在风险,通过对海外融资的综合收益和风险的衡量,做出更为理性的决策,促进公司的健康发展。另一方面,证券管理部门对海外上市公司有监督的职责,《证券法》规定境内企业直接或间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易须经国务院证券监督管理机构批准。因此,证券管理部门的引导和监督可以保证海外上市公司的健康发展。

3.规范证券市场,完善制度建设

证券市场制度的完善不仅有利于公司治理水平的提高,为各类投资者公平获得投资利益,而且还通过证券市场效率的提高,促使投资者形成理性的价值投资,提高资源的配置效率。长期来看,我国还应该进一步规范证券市场,加强证券市场制度建设,包括股权分置改革和完善投资者利益保护制度。

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海外股权投资范文第13篇

一、中国私募股权投资总体发展态势良好

2004年之前，我国几乎没有私募股权基金的概念，只有创业风险投资和私募基金的概念。2004年，国内外风险投资机构对内地企业的投资首次突破10亿美元，达到12.7亿美元。这之后，我国私募股权基金的发展在海外私募股权基金的带动下开始了快速发展。与此同时，国家也在相关政策上对私募股权的发展给予了很大的推动。2006年1月1日新修订的《公司法》开始实施。2007年6月1日，新修订的《合伙企业法》正式颁布实施，开始建立有限合伙制企业，推动了私募股权投资基金规模化、国际化发展的进程。2009年1月，国务院办公厅《关于当前金融促进经济发展的若干意见》。要求出台私募股权投资基金管理办法，完善工商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关政策，促进私募股权投资基金行业规范健康发展。特别是2011年3月全国人大财经委牵头起草的《证券投资基金法》(修订草案征求意见稿)下发给了相关公司与部委，私募股权投资基金也将被纳入监管范畴，标志着私募股权投资基金将被给予一个合法的地位，地位和平台得到提升，未来的发展会有更好的制度保障。伴随着中国私募市场配套机构与措施的不断完善，私募股权投资基金产业政策的日趋规范、逐步法制化，中国私募股权投资市场迅速发展，规模不断扩大。2004年到2008年是一个快速发展的时期，募资总量逐年递增；而在经过金融危机的短暂调整后，2010年又迎来一个强劲的反弹过程。数据显示，2010年中国私募股权投资基金市场在募资规模、投资案例、退出案例数量上均创历史新高。2010年共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，募集规模达276.21亿美元（图1所示），各机构投资活跃度显著回升，共计完成投资交易363起，投资总额103.81亿美元（图2所示）。另外，退出机制是私募股权投资非常重要的环节，无法成功的退出就无法补偿私募资本投资所承担的高风险。而在各种退出方式中，通过资本市场退出实现的资本收益是最高的，这既是私募投资基金所追求的，也是促使这个市场繁荣发展的直接推动力。随着国内多层次资本市场构建的不断完善，中小板和创业板的相继推出，私募股权投资基金市场退出案例数量持续增长。2010年共计发生退出案例167笔，打破了2007年95笔的最高记录，其中IPO方式退出160笔，全年境内市场IPO退出案例大幅上升，沪、深两市IPO退出数量占比达全年总数的37.5%。

二、中国私募股权投资呈现出地区发展差异

我国目前的私募投资市场取得了快速的发展，但是同时地区差异也越来越明显，私募股权投资多集中在经济发达的沿海地区。下面将根据私募股权投资的数据报告，从投资集中度和投资行业的结构性两个角度来研究地区发展呈现差异的原因。

（一）投资集中度分析

以2010年的数据为例（如表1），无论从投资案例数量还是投资规模上来看，北京都居于首位，是当下私募股权投资最为活跃的地区。上海和江苏则分列二、三位。从案例集中度可以看出，投资最主要还是集中在北京、上海、江苏、广东、浙江、山东等一线城市和东部沿海地区。究其原因，主要是因为这些省市和地区占据了我国大部分的经济资源，经济、文化水平相对发达，而私募股权投资对于投资的宏观环境具有很高的敏感性，所以使得这些地区的私募投资的活跃度与当地的区域经济发展水平呈正相关。其次，这也与我国的经济发展布局相一致。以北京为核心的环渤海区经济带正在成为中国经济发展中的一个“新引擎”，吸引了私募股权基金的重点关注和大量投资；特别是北京作为我国的政治中心和经济中心，其所在地的私募基金享有一定的政策优势。这些都使得北京地区的私募股权投资发展水平最为突出。另外，以上海和广东为代表的“长三角”和“珠三江”地区，经济活跃，中小企业众多且创新能力强，金融市场发展程度相对较高，也是私募股权基金最为青睐的地区。对于西部这些内陆地区，除了少数中小企业密集和经济相对发达的省市以外，这些地区总体上投资数额和案例都比较少，私募股权投资基金发展缓慢，这与当地经济、金融发展水平相对落后有很大关系。

（二）投资行业的结构性差异分析

同样，这里以2010年的私募股权基金投资行业的分布为例，分析其中导致私募投资股权区域发展差异的结构性原因。由表2数据可见，传统行业是私募股权投资关注的重点，远远超过其它行业，成为获得最多私募股权基金投资的行业。另外，服务业和高新技术相关的行业也是投资力度比较大的行业。在传统行业中，制造业投资金额较大，制造业是率先发展起来的产业，从中涌现出一大批具有研发能力的中小企业。而今的中国制造业正逐步由“制造”向“创造”转型，可以预见这一领域势必会存在众多的投资机会，吸引了很多私募投资的关注。而这些创新能力很强的中小企业大多数都分布在经济发达的沿海城市和地区，这是造成传统行业中东西部区域私募投资发展差异的一个重要原因。除此以外，传统行业中的房地产、基础设施建设和消费品等行业的投资规模也比较大。主要是因为，近年来我国东部及内陆地区的重点城市的房地产市场发展迅速；再加上这些地区的财政经济实力比较雄厚，相关的基建行业发展迅速，这也带来了新的投资机会。而西部地区虽然取得一定的发展，但速度远远落后于东部。相比之下，明显是东部地区更能获得私募股权投资的青睐。而且东部地区经济水平发达，居民的收入水平也相对较高，使得人们的消费能力强、消费规模大，从而带动了相关行业的快速发展，出现大量的投资机会，吸引私募股权基金的关注。从服务业来看，经济水平和生活水平的提高必然伴随着人们对文化生活越来越高的需求，文化娱乐、教育等行业势必会得到较大的发展，东部经济发达地区的服务市场也必然是日益壮大，其中蕴含着巨大的机会，私募股权基金必然会将投资的重点和关注点更多地倾向于这些地区。另外，以北京、上海、深圳为核心而辐射到的周边区域金融市场发展程度也较高，投资也必然倾向于这些地区。而西部地区由于经济整体发展水平不高，服务业还处于不甚发达的阶段，自然也就不能获得好的投资机会。从与高新技术相关的行业来看，东部沿海地区的经济发展环境好，文化教育发达，集中了大量的科技创新型人才和众多的中小IT及其他高科技企业，势必将受到私募股权基金更多的关注，从而获得更多的投资机会。相比之下，西部地区除了个别城市由于政府政策和自身的文化优势发展了高科技行业，获得了私募投资的关注以外，西部其他城市的高科技产业发展还很欠缺。总体来说，从投资集中度和从投资行业结构性的分析结果都表明，东部地区获得的私募投资都明显优于西部地区。西部地区私募投资市场要想获得更好的发展，既要学习东部地区的发展成果，也不能盲目照搬它的发展模式，必须要在充分了解自身的优、劣势的条件下，尽量弥补后天的不足，同时最大限度地发挥先天优势。

三、新疆发展私募股权投资的SWOT分析

新疆已经具备了发展私募股权基金市场的基本条件，在一系列援疆政策的支持下，新疆经济近年来得到了快速发展，2010年GDP增速达10.6%，投资增长强劲，三次产业协调发展，特别是新型工业化进程加快，同时私营经济部门也很活跃，其中涌现出很多优质的中小企业①。其次，自治区的金融基础设施比较完善，各种配套的服务机构完备。这些都为私募股权投资的发展创造了先决条件和提供了一个良好的平台。

（一）优势

1.自然资源优势明显。从投资行业的分布来看，传统产业仍然是私募股权基金关注的重点，新疆的资源优势对于私募投资机构有很强的吸引力。新疆是我国自然资源最为丰富的地区之一，矿产种类全、储量大，石油、天然气储量均居全国前列，依托这个先天优势，新疆可以大力发展煤炭、纺织、矿产开发、钢铁、建材等传统产业。另外，新疆还应该利用特色农业优势，如今人们对于农业的优质产品、特色产品的需求越来越强，这也势必将是私募投资的热点。2.具有地缘优势。新疆地处亚欧大陆腹地，毗邻中亚和南亚，与中亚5国同处于亚欧中心经济圈，边境贸易频繁。中亚和南亚都需要大量的轻工业产品，而新疆具有承接东部地区产业转移的巨大空间，将东部沿海地区的轻工业和农产品加工业转移到新疆，使其可以满足中、南亚市场的需求。这不仅促进了新疆的产业优化，同时市场需求的繁荣将吸引私募股权投资更多的关注。

（二）劣势

专业人才不足，管理水平落后。私募股权基金作为一种高端的金融服务行业，需要大量高素质的金融、会计、法律、管理和投行人才。特别是高素质的管理人才，他们既懂得企业经营，熟悉企业的内部控制、财务管理及市场营销，又能准确分析判断企业的经营管理水平和成长前景，从而对企业的发展提出诊断和改善意见，还要有丰富的资本市场运作经验，熟悉国内外金融市场规则，了解资本市场发展趋势。本来我国私募股权投资的专业人才就相对不足，即便是现有的人才也都集中在北京、上海、深圳等金融中心。人才的缺乏将是新疆发展私募股权投资面临的制约因素。

（三）机会

1.中央政策支持新疆经济持续快速的发展。中央支持新疆跨越式发展、19个省市对口援疆、新一轮西部大开发等战略部署都已全面展开，中央将继续给予新疆一系列政策支持，一批重点规划项目密集开工、加紧建设，新型工业化、产业转移和向西开放也将积极推进，有利于新疆的经济持续良好快速的发展，无疑为私募股权投资的发展创造了好的宏观经济环境。

2.新疆正被着力打造成为西部的金融中心。为促进新疆金融资本市场的发展，新疆政府研究制定了一系列促进区域资本市场、股权类投资、中小企业发展等方面的措施，为国内外各界来疆考察合作、投资兴业积极创造优良的外部条件，将金融打造成为新疆重要的支柱产业。发达的金融市场是私募股权投资的必要前提，对促进新疆私募投资的发展将大有裨益。

（四）外部竞争

1.国内先进地区的先发优势已形成集聚效应。以深圳、上海为核心的周边地区私募股权产业发展近20年，配套环境优越，人才济济。而天津在国家的大力支持下，正努力打造成仅次于北京的北方金融中心，对风险投资/私募股权形成巨大吸引力。这三个地区必将成为中国风险投资/私募股权最发达的地区，同时也将吸引最优秀的人才。人才的缺乏和流失是制约私募股权市场发展的一个重要因素。

2.除三大中心之外的其他地区正积极争夺私募股权资源。自去年国家出台《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》之后，各地政府及高新区纷纷设立政府引导基金，以此为契机吸引境内外的风险投资/私募股权投资机构。除了来自三大私募股权核心地区的竞争，新疆还面临着来自西部地区其它省市的竞争，如，西部的重庆也在积极发展私募股权基金，2008年重庆市出台了《关于鼓励股权投资类企业发展的意见》，其目标是到2012年重庆市私募股权投资基金规模达到100~150亿元，产业投资基金达到200亿元。

四、西部地区发展私募股权投资的建议

（一）政府在政策上给予积极帮助与扶持在我国对私募股权基金的法律规范尚不完善的情况下，西部省市可以出台一些针对地方经济特点的制度规定。比如，如何界定基金投资者投资资格，如何保护投资者利益，如何提高被投资企业的可信度等；并在引进国内外其他地区私募股权基金的条件上出台具体的优惠政策，并提供相应的便利条件，引导民间资本扶持有发展前景的中小企业；在税收方面，一方面出台贯彻落实国家对于有限合伙企业的税收优惠，另一方面出台地方性税收鼓励政策，对私募投资基金投资的企业以基金的盈利给予一定的税收优惠。继续完善和细化扶持本地企业上市的政策，为私募股权基金的退出提供便利。

（二）政府资金可以适当参与、引导发展私募股权投资作为一种市场化的投融资方式，应以民间资金为主，只有充分调动民间资金的参与才能真正发挥其应有的作用。但是西部地区的民间资金并不占优势，因此要多争取国家政策；政府资金有必要适当参与并予以扶持。西部政府可以借鉴北京、上海的产业基金发展政策，适当提高政府资金的比例，更好地发挥“基金的基金”的引导和培育作用。一方面政府产业基金能把政府的资金很好地通过市场化的方式进行运作，另一方面能够把政府的意图通过经济杠杆很好地进行贯彻和实施。因此，可以预期在今后的几年时间里，由政府引导和产生的私募股权投资机构将会大量产生，将会极大地促进西部私募股权投资的发展。

海外股权投资范文第14篇

海富投资于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币，其中114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。

但甘肃世恒2008年度净利润仅为26858.13元。而在增资协议中，2008年，甘肃世恒的净利润如果低于3000万元人民币，甘肃世恒则应对海富投资予以补偿，海富投资依据协议要求甘肃世恒补偿1998万元，甘肃世恒予以拒绝。

随后，海富投资将甘肃世恒告上法庭，请求法院判令甘肃世恒进行补偿。

审判产生争议

一审，甘肃省兰州市中级人民法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定增资协议中的对赌条款无效，驳回海富投资的全部诉讼请求，全部诉讼费用由海富投资承担。

海富投资上诉到了甘肃省高级人民法院，二审，甘肃省高院认为，双方签订的增资协议系双方的真实意思，但增资协议提到的“甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求甘肃世恒补偿的约定”，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定；同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害了公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。甘肃省高院参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项，判定海富投资的2000万元中，已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资、实为借贷。并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

海富投资、甘肃世恒不服二审判决，向最高人民法院申请再审。

日前，最高人民法院再审判决“海富投资与甘肃世恒之间的赔偿约定，使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，这部分条款是无效的。但海富投资与香港迪亚的赔偿约定，并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的”。

本案号称PE对赌第一案，对PE投资有着重大影响，相信每一个PE参与者或律师在制定相关条款时都会从该案得到警示。对赌协议或对赌条款是PE领域和并购领域经常使用的保护投资方（并购方）的手段，它可以降低投融资双方（并购双方）因信息不对称给投资方（并购方）造成的风险，降低尽职调查的难度，缩短投资周期（并购周期），同时，对赌协议也是对企业管理层非常有效的激励手段。对赌在实践中通常是比较有效的，发挥了良好的作用，但对赌协议的法律效力如何，相关法律法规并无明确规定，实践中探讨并不多，大多数对赌协议基本上都得到了遵守。

违反公司法

本案其实并不复杂，法律虽对对赌协议效力无明文规定，但其实三级法院的判决并没有超出现有法律法规的框架，其依据的均是公司法（中外合资经营企业法）的规定和公司法的法理。

以笔者对公司法的研究和理解，股东在增资时虽和公司签订了增资协议，但股东和公司的法律关系并不是简单的平等民事主体关系，股东在签订增资协议和公司章程后，需要履行出资义务，依据公司法的规定和公司法的法理，出资义务往往不能附加条件，不能以非法或貌似合法的手段抽逃出资。公司是现代社会中最重要的经济主体，不仅承担着为股东获取利润的责任，而且承担着为社会提品和服务、为债权人的债权得以实现的责任，所以，各国公司法除大量授权性规定外，均有相当数量的强制性规定，可以说，公司法是公司自治和强制性规范相结合的法律部门。在涉及公司自治的范畴，股东和公司签署的协议一般是会被法律支持的，但涉及到强制性规范的范畴，股东和公司签署的协议需要接受司法审查。

具体到本案，海富投资入资甘肃世恒，股东和公司的对赌协议显然违反了公司法（中外合资经营企业法）的强制性规定和公司法法理，其实就是附加了出资条件，赋予股东在一定的条件下可以变相抽逃出资。

《中华人民共和国公司法》第三条：“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任”，本条的规定实际上就是说公司拥有法人财产权，股东向公司出资后就丧失了这部分财产权，转化为对公司享有的股权，这部分财产是需要对公司债权人的债权承担责任的，也就是说股东是需要承担经营风险的，从上述对赌协议可以看出，海富投资这部分出资是附加条件的，在一定的条件下可以通过补偿的方式予以收回，这样就模糊了公司法人财产权的界限，而且旱涝保收，股东不承担经营风险。

《中华人民共和国公司法》第二十条：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”，海富投资和甘肃世恒的对赌协议显然违反了该条的强制性规定，股东涉嫌滥用公司法人独立地位和有限责任，侵犯了债权人的利益。

《中华人民共和国公司法》第一百六十七条：“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十五条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司”；第三十五条：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资……”从以上公司法规定可以看出，公司法对公司分取股利是有严格规定的，海富投资和甘肃世恒对赌协议使得股东可以取得相对固定的利益，无论公司是否盈利，无论是否已提取公积金和弥补亏损，均可以以补偿的方式获得超额利益，显然违反了公司法的强制性的规定，同时，公司法第三十五条强调公司的股东应该同股同权，公司在无利润的情形下对部分股东进行补偿也违反了“同股同权”原则。

《中华人民共和国公司法》第三十六条：“公司成立后，股东不得抽逃出资”。 海富投资和甘肃世恒对赌协议使得股东通过补偿的方式获得相对固定的利益，其不具备公司法上的效力，其性质上属于变相的抽逃出资。

再来看看《中外合资经营企业法》第八条：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”，同样对股利分配进行了严格的规范，与公司法“无利润不分配”、“同股同权”等原则是一致的。

《公司法》和《中外合资经营企业法》的上述规定，实际上就是“资本确定、资本维持、资本不变”的公司资本三原则的具体体现，海富投资和甘肃世恒对赌协议与上述公司法原则相冲突。

三判的依据

一审，甘肃省兰州市中级人民法院判定增资协议中的对赌条款无效，其存在的主要问题是，股东和公司的对赌条款无效，但并无任何法律依据可以认定股东之间的对赌协议无效，股东之间是完全平等的民事主体，双方的协议并没有违反法律法规的强制性规定，直接一刀切判决整个对赌条款无效属错误判决，同时，对赌条款无效导致的后果是什么并没有认定。

二审，甘肃省高级人民法院不承认对赌协议效力，同时对一笔投资进行了人为分割，认定一部分为投资，一部分为借贷，并无法律依据，另外，本案显然并不符合联营合同情形，依据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》应属于适用法律错误。现实生活中有不少股东或合伙人投资企业但不参与管理，为规避风险，于是约定每年分取固定红利，笔者也曾办理过类似案例，但这与公司法“股东以其出资额为限对公司债权人承担责任，股东权利平等”，以及与合伙企业法“共担风险，共享利益，共同管理”等法理相违背，故实践中大量的判例均认定“名为投资，实为借贷”。但笔者认为，“名为投资，实为借贷”其实是出于保护金融秩序的考量，因为企业之间不允许资金借贷，故不能承认企业之间采取这种规避措施，对合伙及联营作这种认定未尝不可，但对公司进行借贷认定并不合适，因为这种认定与公司的有限责任及“资本确定、资本维持、资本不变”的公司资本三原则相冲突，侵犯了公司和债权人的利益，而且违背了股东和公司的本意，故对这类投资不应认定投资无效，而应认定固定收益条款无效即可。

通过以上的分析，笔者认为最高院的判决是适当的，其将对赌条款分成两部分，其中股东和公司之间的对赌条款因为违反公司法的规定及公司法法理，认定为无效，但股东和股东之间的对赌条款并无不当，依法应予保护。

海外股权投资范文第15篇

一个在沪深交易所之外，不同于新三板市场的场外交易市场——深圳前海股权交易中心于5月30日正式开业。首批挂牌展示企业达1200家，业务品种有9类25项，战略合作机构达到71家。前海股权交易中心有限公司共有8家股东，分别是中信证券、国信证券、安信证券、深圳证券信息有限公司、深圳市创新投资集团、深圳市远致投资、深圳联合产权交易所、深圳市前海开发投资控股有限公司，注册资本5.55亿元。

前海股权交易中心致力于打造一个与沪深交易所完全不同的新型资本市场——利用互联网平台资源，为处于初创和发展阶段、尚未走入沪深交易所的中小微企业，提供私募、个性、定制化的金融解决方案，从而在商业银行和沪深交易所之外开辟一个新型融资渠道。

目前，前海股权交易中心下设五大中心：企业和私募产品的登记、托管、结算中心、中小企业挂牌展示中心、中小企业债权和产品融资中心、中小企业自助股权融资中心、中小企业培训与咨询中心。

前海股权交易中心具有“十无”特点：无行政审批、无登记托管费用、无原有企业形态的改变、无行业限制、无强制性信息披露、无一级/二级市场严格划分、无批量发行的限制、无交易时间限制、无上市阻隔、无期限的培训咨询。前海股权交易中心董事长胡继之说，在前海股权交易中心挂牌的企业在融资时，由于不需要强制披露信息，也不需要财经公关，融资成本大约只相当于交易所市场的1/10。（国际商报）

第四轮新股发行制度改革启动

IPO启动指日可待

6月7日，证监会公布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）。这项政策正式实施后，符合条件的已过会公司将可以据此发行上市。这次的《征求意见稿》包括五大方向的重点改革措施，其中预披露时间提前、严格约束股东减持条件、发挥个人投资者参与发行定价作用、改革新股配售方式和上市当年营业利润下滑50%以上或上市当年即亏损的严惩相关保荐机构等措施尤为引人关注。据了解，6月21日征求意见结束。按照惯例，正式文件可能在此后一周内，一经之后，完成审核的再审企业就具备了给予核准批文的条件。这也意味着，新股发行最快将在本月底启动。（新京报）

私募证券投资/股权投资/创投三大块基金或将区分监管

近日，深圳市创业投资同业公会常务副会长王守仁向媒体表示，PE已确定由证监会监管，未来这个行业很可能分为私募证券投资基金、股权投资基金和创业投资基金三大块实行不同的监管。

王守仁说：“国家已经下决心要转变政府职能，首先要转变的就是国务院有关部门的职能。也就是说国家发改委要更多地从事宏观经济管理职能，减少和淡化对微观经济活动的监管，而创投恰恰是微观活动。此外，这个行业的一大特点就是要求市场化程度高，需要淡化行政管理，充分发挥市场的优化配置作用。”他表示，创业投资和股权投资是两个范畴、两个行业。创业投资专注于用少数股权投资那些具有高成长性、创新性中小科技企业，提供的完全是股权资金，不存在债权资金；而股权投资在美国、欧洲等地区都是并购基金，甚至是专业化的并购杠杆基金，投资对象是成熟企业。虽然在具体运作上，有些机构两者兼而有之，比如鼎晖，但是两者的投资策略、投资方式和获利方式均有差别，应该分开监管。“私募证券投资基金、股权投资基金、创业投资基金，这三个要不同监管。监管严厉程度一个比一个淡化，也就是说，私募投资监管相对较严，股权投资次之，创业投资再次之。”王守仁表示，创业投资的监管更多要利用行业自律监管，而监管部门则要制定行业管理规则，运用这个规则监督行业。（证券时报）

宁波创投211家 管理资金达260亿

截至目前，在宁波注册及办公的创投机构共211家，共管理约260亿人民币资金，创投行业在宁波形成风起云涌之势。

2012年宁波市创投机构投资共涉及12个一级行业，分别是机械制造、化工原料及加工、生物技术/医疗健康、清洁技术、金融、物流、汽车、IT、电子及光电设备、电信及增值业务等，对战略性新兴产业投资案例数和投资金额分别占投资总量的68.8%和66.8%。

宁波市创业投资引导基金的关注点同样在这些新兴产业。“根据宁波市2012年出台的《关于加快培育和发展战略性新兴产业的若干意见》，战略性新兴产业将是宁波今后一定时期经济增长‘新引擎’。到2015年，宁波战略性新兴产业总产值将超6000亿元，成为宁波新一轮发展的支柱产业和先导产业。”据宁波市创投引导基金的相关负责人介绍，该基金重点支持国内外投资业绩突出、基金募集能力强、管理成熟规范、网络资源丰富、信用良好的品牌创投企业，并引导创投企业投资处于初创期的企业。引导基金重点投向宁波市域内电子信息、生物医药、新能源、新材料、环保节能等符合宁波市高新产业发展规划的领域。（科技部网站）

海通证券拟成立

5.26亿美元私募股权基金

据《华尔街日报》报道，海通证券股份有限公司旗下的私募股权公司海通开元投资有限公司（以下简称“开元投资”）计划通过首只人民币和美元计价私募股权基金筹资约5.26亿美元。这两只基金将重点投资消费品和服务行业。

据知情人士称，开元投资计划在今年年底前为上述人民币基金募集至少20亿元人民币，为上述美元计价基金筹资2亿美元。这只人民币计价基金将成为海通证券的第四只产业基金，重点投资中国大陆企业，而美元计价基金将重点投资可能在中国扩张的海外公司。

一家在中国上市的零售企业已承诺向上述人民币基金投入大笔资金，该基金还吸引了国内的机构投资者，这表明开元投资无需再遵循依赖母公司及地方政府投资的策略。至于美元计价资金，开元投资已获得来自欧洲、中东及美国的个人投资者的投资。上述两只私募股权基金的成立，表明中国证券公司有与弘毅投资和鼎晖投资等公司在私募股权领域展开竞争的雄心。（财经网）

City e-Solutions向地产基金投资

2500万美元