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货币危机论文范文

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货币危机论文

第1篇

论文提要:人们日益认识到,在一国内部和国与国之间强化风险管理机制,包括信息交换、区域经济监测和政策对话,对于维护一个国家、一个地区乃至全球经济金融稳定至关重要。而在众多倡议之中,一个引起政府、多边组织、投资机构和学术界关注的倡议是早期预警系统。这个系统能够对正在逼近的金融危机发出信号。早期预警系统模型为系统研究危机事件和相关因素提供了一个有用框架。1997年的亚洲金融危机表明,宏观经济政策的不一致性会危害金融体系的安全,而脆弱的金融体系反过来又可以很容易地损害宏观经济基础。随着全球化和国际资本流动的深入发展,一个经济体的脆弱性能够很快溢出并影响到另一个经济体。明智的政策选择和制度改革不仅会使本国受益,还会使与其有紧密经济联系的邻国受益。因此,自从危机以来,各国家、地区一级全球层面上对加强经济金融风险管理的兴趣不断提高。

最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是,国家要不断改进其整体激励框架,以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平,包括适度的汇率管理,并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。国家应该预期到未来的金融危机,并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应,需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用,特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为

一、货币危机和银行危机理论:文献回顾

(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。

Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。

自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。

广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。

(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。

危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。

决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。

二、预测金融危机

(一)开发早期预警模型的原因

第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。

危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。

第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。

在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。

(二)早期预警实验的一般规则。第一,在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机),而是要研究一个更大的样本。否则,在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释,或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二,要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而,发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三,尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中,金融危机的根源很多,因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四,采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。

(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中,银行危机和货币危机在爆发前都有征兆,有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言,利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内,银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样,在样本外,该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值,而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、M2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别,因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面,信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的——至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明,在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时,要更加关注国家特有的经济基本因素。

主要参考文献:

第2篇

关键词:货币危机理论;道德风险模型;羊群行为理论;金融过度危机模型

一、第一代货币危机理论

70年代后期的拉美货币危机开启了学术界对于货币危机理论的研究,Paul Krugman是其中的先驱者,早在1979年他在发表的文章中构造了货币危机的最早的理论模型。他提出的货币危机的理论模型主要受Salant等(1978)对于商品价格稳定机制研究的启发。随后,Flood和Garber及其他学者基于Krugman的研究成果,从不同的方面对货币危机模型进行完善、修正,最终形成了第一代货币危机模型。

在Krugman模型中,一国政府的财政货币政策与固定汇率制度之间不协调导致危机的爆发。当政府实施的扩张的货币政策和具有赤字化的特征的财政政策,本国货币的供应量会因此增加,外币的影子价格上升,即本币贬值,理性的投资者会抛售本币,持有外币,保证自己的资产不缩水;与此同时,为了维护本国的固定汇率制度,央行会以固定的汇率卖出外币。在这一过程中,央行的外汇储备会随着赤字的货币化的加深不断减少,直至外汇储备消耗殆尽,固定汇率机制就会崩溃。而事实上,市场上的投机者的存在加速了这一过程,他们在外汇储备减少到一定程度时,就会开始理性的投机冲击,不管外汇储备有多少,都会将其消耗殆尽。货币危机产生的根本原因源于宏观经济政策不能与稳定汇率政策协调一致。在Krugman模型提出之后,诸多学者继续改进、完善Krugman的工作成果。Flood和Garber(1984)放弃了Krugman模型中市场上完全预见信贷过程的特征,将随机因素引入,认为投机攻击的时间的不确定性,构建了简单的线性模型。Connolly和Taylor(1984)着重突出一国商品在汇率崩溃前出现的相对价格行为,通过对蠕动盯住汇率体制的研究,指出汇率崩溃前存在的实际汇率升值和经常项目恶化的现象。

Krugman模型及其他学者的扩展一起构成了第一代货币危机模型,又称为理性攻击模型,认为宏观经济基础变量的恶化是危机发生的根本原因。它较好地解释了“拉美型”货币危机,如1973~1982年的墨西哥危机、1978~1981年的阿根廷危机。针对危机发生的基本面恶化的条件,政策制定者必须保证经济政策间的协调一致,维护加强宏观经济基础变量,保证基本经济面的良好。

二、第二代货币危机理论

第一代模型在20世纪80年代达到全盛,然而第一代模型中,认为政府的政策是外生性的变量,并没有考虑政府行为的影响。但是,事实上很多发生危机的国家并不是因为没有足够的外汇储备才放弃了固定汇率制度,政府的行为在危机中也是有影响的。Obstfeld等人针对欧洲货币危机的研究,提出了货币危机的第二代模型。

在第二代模型中,Obstfeld等人将政府作为一个重要的因素放入模型中,是一个主动的行为主体,会权衡利弊得失,既会维持固定汇率制度也会放弃固定汇率制度。同时,他们提出了自促成的概念,即在外汇市场上的投资者和央行之间会存在相互之间根据对方的行为修正自己的行为的现象。如果公众对于央行维持汇率的目标的能力失去信心,或存在预期上的偏差,中央银行相应认为维持固定汇率的成本大大增加,由此放弃固定汇率制度。这个模型虽然强调危机的自我促成,但仍然重视经济基本面的情况。同期的另一些第二代货币危机模型则认为危机的发生不一定建立经济基本面恶化的情况下,即使不存在恶化的经济基本面,危机也可能发生。在投机者的恶意攻击下,市场上其他的投资者的预期发生变化,在“传染效应”和“羊群效应”的作用下进一步推动危机的发生。

第二代模型和第一代模型的共同点是都认为危机发生的原因是政府政策的不一致性,不相同的地方是,第一代模型认为过多的国内信贷创造促成了中央银行的货币贬值或汇率浮动,而第二代模型认为在货币危机发生以前并不存在政府政策上的不一致,是危机本身导致了政策的变化。第二代模型较好地解释了所谓的“欧洲型”货币危机,如欧洲1992~1993年的货币危机和墨西哥1994~1995年的比索危机。对于政策指导来说,固定汇率制度的“先天不足”需要辅以相应的资本管制政策。

三、新一代货币危机理论

上个世纪末的东南亚金融危机暴露出第一、二代模型的缺陷,理论界开始寻找新的模型解释新的货币危机。这次危机主要是银行业的资本充足率低,缺乏谨慎监管导致信用扩张造成,由此,许多主流理论分析逐渐开始将目光转向金融中介、资产价格变化等方面,跳出汇率机制、公共政策等宏观经济分析范围,由此提出一系列基于金融中介的金融危机模型。下面对这些模型作简单介绍:

1.道德风险模型

道德风险是金融市场中借贷者的不道德行为而导致贷款方式损失的风险。Krugman的模型中主要指金融中介的不道德行为,尤其是金融中介有免费的担保而且监管不严时,这时经纪人会比较冒进,很少考虑投资项目的贷款风险,整个经济很容易出现过度投资的现象。在开放的经济体系的角度来看,如果国内的金融机构无法从国际金融市场融资时,国内投资需求的过度会促成利率的上升。国内的金融机构转而向国际市场融资,政府在其中为国内的金融机构做免费的担保,就会导致经济的过度投资。如果国外的债权人停止为国内的金融机构提供资金,政府为防止经济危机的发生,不得不通过发行货币来弥补其中的资金空缺,由此在投资者预期中的通货膨胀就可能引发货币危机。

通过回顾货币危机中韩国等的表现,Burnside等认为政府为金融部门提供大量的贷款担保是危机发生的主要原因。在东南亚金融危机中,亲缘政治是一个很重要的因素,银行、企业等借贷部门与政府机关的密切关系,使得相互之间存在担保关系,道德风险加大。

2.金融恐慌危机模型

金融恐慌危机模型又称为“D-D”模型,最初是由Diamond和Diybvig(1983)在分析银行挤提现象时提出的。金融中介尤其是银行的基本功能就是以短贷长、期限转换,将不具流动性的资产变得具有流动性。该模型认为在这一特性下,存款大量存放银行时,银行的贷款能够支持长期经济投资,存款人得到合理的存款利息。然而一旦发生经济恐慌,大量的存款人提现,银行面临挤兑风险,

银行的资金流动性不足,只能停止支持长期经济发展的项目贷款,由此造成银行的损失,银行也失去全额支付所有存款人本金和利息的能力,导致所有人都受到较大的损失,这种现象被称为“金融恐慌”。这种情况之下,企业也会陷入资金困境,央行作为最后贷款人也发生挤兑现象,货币危机爆发。

3.资产负债表危机模型

在用前两个模型——道德风险模型和金融恐慌模型解释东南亚危机后,东南亚金融危机的发展使Krugman意识到传递、传染的重要性,因此他加入了另外两个因素:公司的资产负债表在决定其在投资方面的作用,资本流动在影响实际汇率方面的作用。对于这两个方面,他与Aghion作出了新的解释,在他们看来,如果本国的企业部门外债的水平与外币的风险头寸是同向关系,在“资产负债表效应”下,经济危机出现的可能性也会加大。他们认为在亚洲国家存在严重的信息不对称和信用风险偏大,银行为企业提供贷款时要求足额的担保。从这个角度来说,一个国家的国内企业的财富水平就决定了一个国家的总投资水平,因此,当一个国家国内的企业持有大量外债时,国外的债权人不会乐观地看待该国的经济,减少对该国的贷款,由此导致本国的货币贬值,国内企业的财富下降,整个社会的投资规模下降,经济逐渐萧条。整个过程是一种自我实现的过程。虽然这个资产负债表危机模型提出了对资产负债表效应的考量,但是关于企业的外债累积的程度,还有对危机的影响程度,都需要进一步探讨。

4.货币危机的羊群行为理论

在个体根据其他行为主体的行为而选择采取相近或相似的行为时,羊群行为就会产生。一般认为,羊群行为主要发生在投资者信息不完备或信息不对称环境下的预期形式模式下。当市场上的投资者根据对方的行为来获取对方的投资信息时,模仿他人会被认为是一种理智的行为。Krugman(1998)分析金融市场上发生这种行为的原因是委托的问题。在开放的经济环境中,跨国投资的资金一般交由人代为管理的,在资金涌入某个新型市场化得国家利用利差赚取差价获益时,即使人认为这样的投资存在较大的风险,他也会倾向于跟进,因为如同“法不责众”的道理,如果所有的投资者都获益时,自己因为担心风险没有跟进,会被指责无能;相反,若是亏损,损失可以所有的投资者一起承担。

5.金融过度危机模型

针对1997年下半年爆发的亚洲金融危机,Krugman 提出了新的想法,在他看来,货币危机一种原因是一个国家本币的实际贬值,或者是经常帐户的出现逆差和国际资本流动发生逆转。在这个理论中,Krugman 介绍了金融过度的概念。金融过度是指在开放的经济环境下,国内的金融机构可以自由进入国际资本市场无障碍,金融机构会成为风险偏好者,将资金大量投向证券市场和房地产市场,引发金融泡沫,诱发一国金融体系的脆弱性,引发银行体系的系统性风险。许多人将金融过度作为金融深化的表现,反对过度的金融监管,由此导致政府对于金融危机的插手太晚,危机发展深化。(作者单位:首都经济贸易大学)

参考文献

[1] 刘明兴,罗俊伟.金融危机理论综述[J].经济科学,2000年04期.

[2] 金洪飞.货币危机理论综述[J].当代经济科学,2001年05期.

[3] 陈雨露.国际金融理论前沿问题评述[J].国际金融研究,2002年07期.

[4] 傅小斌.金融危机的最新理论及评述[J].经济师,2003年04期.

[5] 王喜平.货币危机理论与模型:文献综述[J].北京航空航天大学学报,2004年04期.

第3篇

次贷危机动摇了美元作为国际货币体系唯一核心货币的基础,在美元汇率剧烈波动、金融危机快速蔓延、金融市场动荡不安和世界经济遭遇衰退的背景下,改革现有国际货币体系的呼声日益高涨。但由于利益纠葛复杂,2008年11月9日和10日的G20会议并没有对未来货币体系的发展方向和改革形式形成建设性想法。市场对未来核心货币的选择问题也没有形成共识,有观点提倡回归金本位,有观点提倡让欧元取代美元,有观点提倡美元、欧元和亚元“三足鼎立”。如此背景之下,本文循序渐进地对国际货币体系未来的发展提出四个备受关注的问题,力图在解答问题的过程中寻觅发展方向和道路。

一、金本位还是信用本位

国内外一些略显激进的学者和分析人士认为,复辟金本位是未来国际货币体系从混沌和动荡回归平静和稳定的唯一出路。虽然无法亲身感受1870年至1914年的古典金本位时代和1919年至1939年的金汇兑本位时代,但在这些人看来,黄金真实价值的存在构成了金本位货币体系的定海神针,在“自由兑换、自由铸造和自由流动”的规则指引下,金本位似乎可以避免通货膨胀、汇率波动、国际收支失衡以及由此引发的金融危机。

从2007年8月1日到2008年12月12日,全球股市市值已经从57.16万亿美元骤减至30.76万亿美元,缩水幅度达到46.19%,而与此同时黄金却价值坚挺,从2007年8月1日的666.9美元/盎司,到2008年12月15日的834.4美元/盎司,黄金在危机动荡中身价徒增。毫无疑问,大多数与次贷危机紧密相关的要素都产生于信用货币体系的框架之中,比如有失审慎的次级房贷、金融衍生品以及美国政府长期采取的宽松货币政策,因此很多人将次贷危机的危害归结为信用本位的失败,并将期盼救赎的目光投向坚挺的黄金。

首先必须强调的是,次贷危机的爆发只能说是以“华尔街文化”为表征的一种特有微观金融发展模式、宏观金融监管模式和经济调控方式的失败,更进一步地讲,也可能包含了以美元为核心的特有信用货币体系的失败,但并不意味着整体信用货币体系的失败。

其次必须指出,市场价格在次贷危机中的上升并不必然意味着黄金有能力担负起世界货币的重任,只能说在财富储藏这个属性上,黄金显露出了闪光点,但世界货币还必须发挥价值尺度、国际支付和流通手段的作用,一个闪光点的存在并不意味着黄金能够处处闪光。

而且,最重要的是,某种特有信用货币体系的失败并不对应着金本位货币体系的必然成功。实际上,复辟金本位更像是绿野仙踪般的童话,有四个理由让我们相信国际货币体系的未来发展不会走这段回头路:

1对黄金总量“有限性”的预期与发挥货币职能所要求的“无限性”之间存在矛盾。虽然金本位和黄金之间并不完全对等,就像一些人所言:“哪怕只有一盎司黄金,金本位也能运转”,但问题的关键并不在此。事实上,制约金本位正常运转的,不是存量的数字大小,而是人们对黄金存量有限性的预期,受制于有限的黄金供应量,金本位下的货币供给必将收敛于一个极限,而世界经济的未来发展空间及其对应的货币需求则可能没有极限,在所有理性预期者看来,两者之间必然存在冲突,这意味着金本位货币体系并不能带来安全感,一旦有风吹草动,市场主体往往会争先恐后地挤兑黄金,争取让有限的黄金更多地落袋为安,这种矛盾使得金本位难以稳定维持。

2黄金对“总量有限性”瓶颈的突破则将动摇自身的货币基础。非常尴尬的是,虽然黄金总量有限性使其难以有效发挥世界货币的职能,但如果突破了这层约束,黄金的未来不仅无法海阔天空,反而会走进另一个死胡同。“金银天然不是货币,货币天然是金银”的原因在于黄金作为一般等价物本身也具有真实价值,商品与货币的双重属性使得黄金在作为货币时具有币值稳定的优良特性,一旦科技发展让“人造黄金”不再是梦想,那么黄金稀缺性的瞬间消失也将让表面上的金本位货币体系一夜之间骤然演化为实质上的信用货币体系,在科技进步日新月异的背景下,这种随时可能发生的大变化就像一枚定时炸弹,将时刻威胁着金本位下国际金融和世界经济的安全。

3金融危机之中的金本位更像是风险催化剂而非稳定器。由于金本位相比信用本位具有更多的“真实因素”,因此很多人相信金本位对金融危机更有免疫力。且不争论这一观点客观与否,一个简单的常识就是免疫力更强的人一旦生病则更难痊愈。事实上,金本位之下,宏观调控特别是货币政策几乎无力可施,这使得市场失灵缺乏“看得见的手”的及时纠正和调整。更可怕的是,维系金本位的种种努力很可能加深危机,当一国陷入金融困境的时候,国际资本往往会出于避险需要而大幅撤出,此时维系金本位必然要求该国货币当局提高利率以吸引资金内流并平衡国际收支,而不合时宜的紧缩政策对进入下行周期的实体经济而言无异于雪上加霜。在弗里德曼和伯南克等人看来,大萧条之所以持续43个月之久,并造成了深远经济影响,很大一部分原因就在于当时的美联储主席RoyA,Young维系金本位的行动加剧了通货紧缩。因此,在次贷危机引发信贷市场流动性紧张的背景下,复辟金本位十分危险,就算是在危机平复之后,未来市场与政策共同作为资源配置手段的互补性也将日益增强,与宏观调控的内在冲突使得金本位不具备回归的客观条件。

4制度性缺陷使得金本位的“黄金时代”难以再现。历史经验和理论研究表明,金本位运行的稳健与否取决于其制度性基本规则是否得以普遍认同、贯彻和执行,即黄金的“自由兑换、自由铸造和自由流动”。而在现在和可预知的未来,这一规则都很难再被严格遵守:首先,黄金真实价值的存在对规则本身就是巨大的挑战,由于黄金等同于财富,流入相对于流出更易受到青睐,而一旦某些经济体具有左右资本流动、抑制黄金流出的非常手段或是霸权力量,那么“自由流动”的规则将被违反,制度平稳运行的基础将遭到破坏。事实证明,这种财富激励导致的违规行为难以避免,Obstfeld的经典论文显示,在1885年至1913年间,强大的英、法、德都通过大量经常项目顺差从世界范围内吸收黄金,其顺差占GDP的比重分别高达4.6%、2.6%和1.6%。其次,信心缺乏背景中的博弈将使规则难以被整体所严格遵守。历史比较显示,古典金本位时代之所以比后来的金汇兑本位时代更加平稳,很大程度上是因为前一阶段市场对金本位的信心远比后一阶段强,而信心会促使不同经济体不约而同地遵守规则,平等承担起干预外汇、维护整个体系安全的责任。在信用体系如此健全的现在,很难想象市场会对金本位保有如同100多年前的普遍信心,在个体理性的驱使下,每个经济体都有可能选择“搭便车”而不主动遵守规则。此外,由于现有黄金储备数量不同,金本位给不同经济体带来的潜在激励也相去甚远,根据IMF的最新数据,2008年9月全球黄金储备为8.473亿盎司,其中美国拥有2.615亿盎司,欧元区拥有3.5亿盎司,全球占比分别高达30.8%和41.3%,其他经济体的占比总共不及30%,欧美借由高比例储备将可能在复辟金本位的过程中获得货币霸权,由此可能触发的全球利益再分配势必难以得到广泛认同,如此背景之下,金本位有效运行依仗的基本规则不可能被普遍遵守。

总之,金本位已经作古,复辟金本位不仅违背了经济、金融发展的客观规律,在次贷危机背景下更是非常危险,国际货币体系的未来发展不可能再走这段回头路。

二、单极还是多极

既然国际货币体系的未来发展不可能走金本位的回头路,那只能在信用本位的框架内寻求变革。接下来的问题是,未来的国际货币体系需要几个核心?一个,还是多个?在布雷顿森林体系和牙买加体系之中,美元都是货币体系的唯一核心,而次贷危机深刻动摇了美元的货币基础,很多市场人士认为欧元将取代美元成为新的唯一核心。实际上,就国际货币体系的未来发展而言,欧元或其他币种能否承担唯一核心的职责并不是关键,最重要的是,一个有且仅有一个核心的国际货币体系是否适应经济、金融发展变化的需要,单极体系是否具有稳定性?

支撑单极体系的是霸权稳定论(TheTheoryofHegemonicStability)。1971年,美国麻省理工学院自由派经济学家查尔斯·金德尔伯格在其名著《萧条中的世界:1929--1939》中首次提出这一理论,随后该理论被罗伯特·吉尔平加以系统完善。在研究大萧条的过程中,金德尔伯格认为大萧条之所以演化为世界性的经济危机,很大程度上是因为当时没有一个大国有能力或愿意承担制止危机的主导责任,停止“让你的邻居当乞丐”的以邻为壑的政策,特别是无人愿意充当最后贷款人,以阻止金融危机的急速蔓延。有鉴于此,金德尔伯格指出世界经济必须有一个超级霸权大国作为“稳定者”(stabilizer),为全世界范围内的剩余产品提供一个市场,保证资本的充分流动,并在银行面临危机的紧要关头发挥救助作用。用他的话说:“两次世界大战之间历史的主要教训是,世界经济想要稳定,就必须有个稳定者”。

随后,金德尔伯格进一步发展了自己的观点,认为不但危机时期需要一个稳定者,在正常时期也同样需要一个稳定者。他还把稳定者的责任又增加了两项:维持国际汇率结构和协调各国的宏观经济政策。另外,他还在第一项责任中增加了与别国分享短缺资源的内容。按照金德尔伯格的观点,单一霸权国将为世界经济提供稀缺的公共商品。他把各国的个体利益看作是私人商品,而把世界经济的稳定视为公共商品,这种公共商品意指和平、开放的贸易体制、统一度量衡和固定的汇率等。在“无政府”的国际社会中,只有霸权大国才有能力提供公共商品,并通过主导性决策统一无序的分散性个体行为,让世界经济保持有序和稳定的发展态势。

吉尔平等国际关系学者则丰富了霸权稳定论的体系,并将金德尔伯格的理论从经济领域延伸至国际安全和军事领域,逐渐形成了国际政治经济学的一个重要流派,他们把霸权和国际货币体系中的合作联系起来,在理论和历史经验上寻求霸权和国际合作之间的相关性。吉尔平认为:“国际自由经济的存在少不了要有一个霸主,历史经验表明,没有一个占主宰地位的自由强国,国际经济合作极难实现或维持,冲突将成为司空见惯的现象”。

从历史的角度看,霸权稳定论存在于特定国际社会背景和世界经济环境之中,随着时代的变迁和次贷危机的爆发,这一理论在经济领域的应用已经不合时宜,未来国际货币体系的长期发展方向将不可能是单极体系,原因有三:

其一,单极货币体系与世界经济结构变化方向相矛盾,世界经济结构在长期发展中日趋多元化,任何单一经济体在经济领域都难以具有绝对霸权地位,根据IMF的数据,新兴市场经济体和发达经济体在影响力和重要性上的差距日益缩小,在1980年至2007年期间,新兴市场经济体GDP占世界GDP的比重经历了“u”字型变化,从1980年的30.9%到1992年的16.5%,再到2007年的28%,新兴市场占比先减后增;而从增速看,新兴市场经济体近十年来大幅超越世界平均水平,发达经济体则落后于世界平均水平,28年间新兴市场经济体的平均经济增长率为4.22%,其中前20年平均增长率为3.37%,后8年为6.36%,增速不断加快;发达经济体28年问的平均经济增长率为2.74%,其中前20年为2.82%,后8年为2.52%,增速有所放缓。

其二,单极体系本身存在较大缺陷。霸权国能够提供稀缺的国际社会公共商品,引导政策博弈趋向协作,并化解局部金融风险的一个重要前提是霸权国尚有余力顾及全球,并在追求个体利益最大化的同时实现整体利益优化。但一旦金融危机和经济危机爆发于霸权国,那么霸权国将难以担负起维系体系运转的责任,而且此时其个体利益体现在通过霸权来向外分散风险,这与国际金融和世界经济全局稳定的整体利益存在巨大冲突,这种冲突一方面将导致危机从局部扩散到全局,另一方面也将深刻动摇霸权国的霸权地位。金德尔伯格始终强调“霸权国本身必须恪守自由主义的市场观念”,而任何一个市场经济体都不可能避免经济周期的起伏,这就意味着霸权国的经济基础是极不稳定的,其个体利益与整体利益的协调也是偶然的、间歇性的,坚守同一个霸权并不能保证体系运行的长期有效。此外,霸权的阶段性更替则不仅无法回避经济周期带来的影响,还可能导致更多的动荡,并引致更大的成本。因此,从本质上看,单极体系不具备在长期内维持世界经济秩序稳定的能力。

其三,单极体系的稳定作用并非不可替代。在非合作博弈的背景下,各自为政的个体理性往往导致集体非理性的“公有地悲剧”,霸权国的存在将改变博弈结构,并可能引导博弈均衡向集体理性的方向发展。但改变博弈结构并非只有引入强权这一种方法,通过建立协调机制加强个体间交流与谈判,或者建立一些有实际效力的个体约束机制,博弈均衡也有可能发生优化。此外,在提供国际经济社会的公共商品方面,依靠能力强化的国际性机构比依靠霸权力量更为有效,且带来的负面影响可能更小。因此,单极体系对世界经济和国际金融的稳定作用并非不可替代,在多极体系中加强制约机制建设并增强国际性机构的影响力,国际金融和世界经济依旧能够实现长期稳定。

总之,霸权稳定论已经不合时宜,单极体系难以担负稳定世界经济秩序的重任,其不太可能构成未来国际货币体系的长期发展方向。

三、多极还是多元

既然多极将构成未来国际货币体系的长期发展方向,那么下一个问题就是,这将是怎样的一种多极?与前两个问题一样,答案还是非此即彼的两个:简单的多极或是复杂的多极。简单的多极意指无秩序、无层次的多极,即各经济体在多种核心货币间随机取舍。

复杂的多极则代表一种有秩序、有层次的多极,即各经济体根据地理位置、经济开放程度、经济规模、进出口贸易的商品结构和地域分布、国内金融市场的发达程度及其与国际金融市场的一体程度和相对的通货膨胀率结成几个不同的区域货币同盟甚至是成立统一货币区,而每一个特定货币区内的区域统一货币则构成了多极体系中的一极。

这种复杂的多极与蒙代尔的“金融稳定三岛”具有较大相似之处,蒙代尔近年来一直提倡美元、欧元和亚元分别承担起区域货币的职责并共同构成多极货币体系。但这种复杂的多极并不仅仅意味着多个统一货币区的并立,实际上,每个货币区就像是货币体系中的一个单位“元”,而这些单位“元”的核心,也就是各个区域货币本身又形成一个更高层次的“元”,这个高层次“元”也有一个核心,即一种类似于多极货币基金的世界性货币,就像是IMF特别提款权的加强优化版本。每个层次的每个“元”内部不仅固定汇率,生产要素顺畅流动,并能够实现宏观政策的协调。理想状态是,各个统一货币区内部政策较为统一,而高层次“元”又能通过国际性机构的制约实现各区域政策的整体协调,多层次的多极货币则能够充分满足各区域和全世界的各种货币需求。从这种意义上看,这种存在多层次内部制约和外部协调机制的复杂的多极可能就是国际货币体系的长期发展方向,即“多元”。

相比简单的多极,“多元”具有两大优点:一是层次性,简单的多极只是一个平面,而多元则是立体的,区域货币是统一货币区内经济、金融活动的货币核心,而以这些区域货币为基础构建的世界性货币则是全球范围内、统一货币区间经济、金融活动的货币核心,对于整个全球经济而言,以区域货币为基础的世界性货币受各个区域经济发展的影响,但任何一个经济体、甚至是货币区的财政和储备状况都没有绝对的决定力,这不仅避免了霸权带来的非理性选择,还减小了区域金融动荡和经济危机对整个国际货币体系的负面冲击。二是秩序性,简单的多极意味着任何单一经济体在国际经济、金融活动中都面临着复杂、多变的货币选择问题,全球性经济、金融往来一团散沙,而多元则带来了秩序性,对于同一货币区内的经济活动而言,支付和结算仅涉及两种货币的选择(本区域货币和世界性货币),对于不同货币区间的经济活动而言,支付和结算则仅涉及三种货币的选择(各自的区域货币和世界性货币),而所有经济体的储备货币选择也并非十分繁杂,仅需要在少量的几种区域性货币(这些区域性货币大概有三到四种)和世界性货币间搭配和取舍。由此可见,简单的多极和有层次、有秩序的多元之所以优劣相差甚远,关键在于多元非常强调统一货币区的建设及其在世界性货币构建中的作用,由于新兴经济体在世界经济中的地位愈发重要,亚太地区的货币区域化发展以及更进一步的统一货币区建设尤为重要。

四、激进还是渐进

从以美元为核心的单极体系向多元化发展,国际货币体系的未来发展路径可能有两种风格:激进型或是渐进型。综合历史沿革、次贷现状和未来要素,国际货币体系的未来发展不可能是激进型,原因有三:其一,美元不可能迅速退出历史舞台,从美元资产“绝对增持、相对减持”的趋势和美元汇率“先扬后抑”的未来走势分析,次贷危机虽然动摇了美元作为核心货币的货币基础,但美元在危机时刻发挥的核心作用不减反增,在次贷危机平息之前,美元不可能被其他货币超越和取代,国际货币体系迅速抛弃美元的结果将是更大的混乱和更长的衰退,因此,多元化不可能迅速一步到位;其二,国际货币体系多元化的经济基础尚不牢固,由于新兴经济体和发达经济体之间的差距尚大,世界经济结构多元化的深远发展还需要一个渐进过程,以其为基础的国际货币体系多元化也不可能即刻实现;其三,多元化每一个单位“元”的建设都是渐进性的,区域货币联盟的实现以及更高层次区域统一货币的诞生都需要经历一个长期渐进过程,而国际性协调和制约机构的强化也需要较长时间,因此国际货币体系多元化不可能在短期内迅速实现。

国际货币体系的未来发展路径将是循序渐进的,短期内,美元将继续作为唯一核心货币支撑起单极体系;中期内,欧元等主流货币将日益分担世界货币的责任,国际货币体系将向简单的多极缓慢发展;长期内,伴随着各个货币区建设的长远进步和国际性机构的强化,具有内在约束力和外部协调性的多层次“多元”国际货币体系将逐渐建立起来。

第4篇

关键词:货币危机;债务危机;联系效应;共生危机;实证分析

中图分类号:F820.3 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2008)05-0007-06

一、问题的提出

20世纪90年代以后,国际金融危机,尤其是新兴市场国家金融危机的一个典型特征就是出现了多重危机共生的现象,不同类型的金融危机往往在同一时期、同一国家并发。在这种情况下,传统的将货币危机、银行危机、债务危机孤立研究的金融危机理论无力解释这些现象,共生性金融危机理论应运而生。但从目前国际上关于共生性金融危机理论的研究现状来看,多数文献仍将共生危机的研究局限于共生性货币与银行危机(注:关于货币危机与银行危机共生的研究主要有:Obstfeld(1994)、Miller(1996,1999)、Chang and Velasco(1999)、Kaminsky and Reinhart(1999)、Glick and Hutchison(1999)等。),而对另一种类型的共生危机,即货币危机与债务危机的共生却很少涉及。

事实上,与共生性货币危机和银行危机相比,无论从理论还是经验上讲,货币危机与债务危机并发的现象都更为普遍。Reinhart(2002)的研究结果表明,发展中国家84%(注:Reinhart(2002)的实证分析样本涵盖了59个发展中国家。)的债务违约会引发货币危机,66%的货币危机也会引发债务危机,同时,就国际社会来看,墨西哥(1994)、法国(1998)、阿根廷(2001)等国也都曾发生过较大规模的共生性货币危机与债务危机,可以说,研究货币危机与债务危机间的共生联系对于金融危机理论演进以及共生金融危机外延的推广具有重要意义。[1]

理论上讲,货币危机和债务危机间确实存在一定的内生联系,它们会由某些共同的宏观经济因素同时引发,也会在某些力量的推动下形成彼此间的传导和扩散效应,而且传统的金融危机预警文献在指标选取上也经常把一国的外债水平作为货币危机的一个重要决定因素,但问题在于:货币危机和债务危机间通过何种渠道相互联系?两种危机间的联系机制能否得到实证的检验?深入研究这些问题,无论从为实证分析提供理论依据还是为危机预警筛选更为明确的指标变量等角度都具有相当的参考价值。

鉴于货币危机和债务危机联系的连续性问题对于构建完善的危机预警体系以及为政府寻求高效的危机处理方式更具有现实意义,本文侧重于考察货币危机与债务危机的长期联系效应,通过对新兴市场经济国家和其他发展中国家样本数据的实证检验,分析货币危机与债务危机在长期中是否存在某种稳定的联系,以检验二者联系的连续性。通过研究笔者发现,无论是新兴市场经济国家还是其他发展中国家,货币危机与债务债务危机间都不存在长期稳定的联系。

二、关于共生性货币危机与债务危机联系效应的文献回顾

就现有文献看,目前国际上关于货币危机与债务危机联系效应这一问题的研究尚处于起步阶段,各方面的研究散见于早期的危机预警文献(如CKR(2000)、IMF(2001))以及一些政策文献(如Chiodo and Owyang(2002)、Mussa(2002)、Corsetti and Mackowiak(2000)等)中。Obstfeld(1994)被认为是最早研究货币危机与债务危机共生的学者。[2]他最早将通货膨胀因素作为政府预算融资的一个变量引入模型,考察了福利最大化政府的决策行为,尽管该模型并未考虑债务违约因素,仅分析了政府如何在通货膨胀和税收两种预算融资方式间的权衡问题,但它却为后来共生性货币危机与债务危机的进一步研究提供了理论指引。此后,一些学者沿循Obstfeld的分析思路,系统地研究了共生性货币危机与债务危机的联系机理和联系效应问题,关于这两种危机间联系的实证分析方面也积累了一些文献。

在货币危机与债务危机的联系机理方面,Herz and Tong(2003)、Dreher,Herz and Karb(2004)分别从危机的共生因子、内部传导和两者的负相关关系三方面对这一问题进行了系统的论述,具体的研究思路如图1所示。Herz and Tong(2003)指出,货币危机与债务危机共生的联系机制体现为以下方面:一方面货币危机与债务危机会由某些共同的宏观经济因素同时引发,另一方面这两类危机间也存在互补性和替代效应(注:货币危机与债务危机的互补性是指一种危机会引发另一种危机发生,替代效应的含义同上文中货币危机与债务危机的负相关关系,指一种危机的发生会降低另一种危机发生的可能性。),自我实现的预期促成了危机间的内部传导进而使其呈现互补性,而政府的预算约束限制又使得两种危机间具有相互弱化的替代关系,Herz and Tong还通过一个自我实现的共生危机模型,在购买力平价理论的框架下具体分析了货币危机与债务危机的共生原因、内部传导效应以及投资者预期对政府行为的影响。[3]Dreher,Herz and Karb(2004)在以上分析的基础上更详细地分析了货币危机与债务危机三方面联系的具体决定因素和形成机制,他们指出,总需求的负面冲击、国际(实际)利率水平的上升以及太阳黑子因素都是形成共生性货币危机和债务危机的共同原因,债务危机导致的贸易、产量和就业损失以及投资者和投机者的行为会导致债务危机向货币危机传导,而政府政策的权衡以及原罪现象则会形成货币危机向债务危机的传染,政府预算约束下融资方式的选择会使得货币危机与债务危机间呈负相关关系。[4]此外,Bauer,Herz and Karb(2003)从政府政策选择的角度分析了这两类危机间的共生联系机制,通过对政府的成本-收益分析,研究了福利最大化的政府在贬值和违约间的选择问题,据此得出了共生性货币危机与债务危机的生成条件和两者共生的临界区间。[5]Calvo(1998)、Benigno and Missale(2001)、Aizenman(2002)等也在政府预算约束的框架下对货币危机与债务危机的联系机制进行了理论分析。[6][7][8]

图1货币危机与债务危机的理论联系示意图

注:实线表示增强效应,虚线表示减弱效应。

同时,一些学者还具体分析了某些特殊因素在共生性货币危机和债务危机生成中的作用和传导路径。Bauer,Herz and Karb(2003)、Herz and Tong(2003)分别通过模型分析了投资者预期因素对政府行为、政府政策的影响以及共生危机生成中预期的自我实现效应;[9][10]Reinhart(2002)和Sy(2003)考察了信用评级在共生性货币危机和债务危机中的作用;[11][12]而Jahjah and Montiel(2003)则从汇率政策的角度研究了新兴市场经济国家货币危机与债务危机共生的条件,结果表明,货币危机向债务危机的传导在很大程度上取决于一国的汇率体制,在实行硬钉住的国家,贬值更倾向于引发债务违约。[13]

实证分析方面,关于这一问题的研究多是围绕货币危机与债务危机间是否存在联系以及对上述三方面联系机理的检验展开,从现有资料看,由于样本选择、研究方法、变量定义等方面的差异性,目前关于共生性货币危机与债务危机联系效应问题的实证研究并未形成主流或一致的结论。Goldstein等(1998)的研究表明,货币危机与债务违约间确实存在某些联系;[14]Reinhart(2002)通过考察信用评级在货币危机和债务危传导中的作用,发现发达国家中货币危机与债务违约并无直接联系,新兴市场经济国家货币危机和债务危机相互引发的概率存在较大差别,但是Reinhart的分析没有得到货币危机与债务危机间存在共生因子的结论。[15]相反,Herz and Tong(2003)利用74个发展中国家1975-2001年的样本数据,通过Granger因果关系检验以及敏感性分析等方法,却发现货币危机与债务危机间存在多项共生因子,储备与进口的比率、国内GDP增长率以及FDI与外债的比率等都是形成货币危机和债务危机的共同原因。[16]Dreher,Herz and Karb(2004)通过80个国家1975-2000年的面板数据表明,短期中货币危机和债务危机间确实存在内部传导效应,中长期中政府预算融资形成的两种危机的负相关关系的理论假设也成立,但该项研究除了发现公共债务会同时引发这两种危机外,并未发现货币危机与债务危机间还存在其他共生因子。[17]另外,Sy(2003)通过对13个新兴市场经济体近期(1994-2002年)小样本数据研究,得出了新兴市场经济国家货币危机与债务危机基本无关的结论,检验结果表明在这些国家货币危机与债务危机的相关系数只有6%。[18]

三、模型设计、变量选择及样本说明

(一)模型设计

1.货币危机指标的确定

目前国际上关于货币危机的实证定义主要有以下几种:

(1)Frankel and Rose(1996)将货币危机定义为货币名义贬值率不低于25%,并且贬值率的变动率不低于10%。[19]

(2)Eichengreen Rose and Wyplose(1996)和Kaminsky and Reinhart(1999)采用外汇市场压力指数(EMP)这一指标来定义货币危机,但两者对EMP的定义又有所差别。[20][21]

Kaminsky and Reinhart(1999)用汇率和外汇储备的加权平均变动来定义外汇市场压力指数,计算公式为:

其中,stdl和std2分别代表国家i在时间t的汇率百分比和外汇储备百分比变化的标准差;

Eichengreen Rose and Wyplose(1996)则采用通货的大幅度汇率、国际储备和利率的加权平均构成的外汇市场压力指数来定义货币危机,它们提出外汇市场压力指数的计算公式为:

其中,e为汇率,i为利率,r为外汇储备。

(3)在Eichengreen Rose and Wyplose(1996)和Kaminsky and Reinhart(1999)之后,Glick and Hutckison(1999)将货币危机定义为用来解释成功和非成功投资冲击的汇率和储备的平均变动。[22]

考虑到数据的可得性以及问题分析的需要,本文中货币危机采用的是Frankel and Rose(1996)的定义,并借鉴Bauer,Herz and Karb(2005)中关于货币危机的描述,选取货币的贬值率作为货币危机的变量,即当一国货币名义贬值率不低于25%,并且贬值率的变动率不低于10%时,视该国发生了货币危机。[23]

2.债务危机指标的确定

本文债务危机的定义借鉴Bauer,Herz and Karb(2005)中关于金融危机程式化事实的研究结论(注:Bauer,Herz and Karb(2005)的研究表明,债务危机中债务水平的临界值大约为GDP的40%,但关于债务危机临界点的确定也有不同的观点,有些危机预警文献中将这一临界值定为50%。参见:安辉. 现代金融危机生成的机理与国际传导机制研究[M].北京:经济科学出版社,2003年版,第176页.),将债务危机界定为债务水平占GDP的比重超过40%,并选取外债总额占GDP的比重这一指标作为债务危机的变量。

3.样本数据说明

本文中选取了58个发展中国家(其中,新兴市场经济国家27个,即阿根廷、孟加拉、博茨瓦纳、巴西、智利、哥伦比亚、厄瓜多尔、埃及、加纳、印度、印度尼西亚、约旦、肯尼亚、马来西亚、毛里求斯、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、斯里兰卡、泰国、特里尼达和多巴哥、突尼斯、土耳其、乌拉圭;其他发展中国家21个,即伯利兹、玻利维亚、布隆迪、喀麦隆、哥斯达黎加、多米尼加共和国、萨尔瓦多、赤道几内亚、斐济、格林纳达、危地马拉、几内亚-比绍、圭亚那、海地、洪都拉斯、牙买加、老挝人民民主共和国、马达加斯加、马拉维、马里、缅甸、尼泊尔、尼加拉瓜、尼日利亚、巴拿马、巴拉圭、罗马尼亚、塞拉利昂、阿拉伯叙利亚共和国、乌干达、赞比亚、委内瑞拉)。1976-2005年货币贬值率和外债占GDP比率的数据作为分析样本,相关数据来自United Nations Statistics(Common Database),具体指标变量根据作者计算整理得到。

(二)样本国家共生危机识别和分布

根据以上货币危机和债务危机的定义,笔者从1740个样本数据中对各个国家共生性货币危机和债务危机的发生情况进行了识别,共识别出了104次共生危机,各年度共生危机的分布情况如图2所示。

图2 样本国家1976-2005年度共生性货币危机和债务危机分布情况

从图2可以看出,20世纪90年代以前发展中国家共生危机总体呈上升趋势,到1990年前后达到峰值,此后虽然略有下降,但表现出较强的周期性,尤其是1996年以后这种周期性更为显著。同时,就不同类型发展中国家危机发生情况来看,新兴市场经济国家共生性货币危机与债务危机发生的次数均明显高于其他国家,且周期性较强,尤其是1996年以后货币危机与债务危机的联系效应呈现出较为明显的规律性。

四、实证分析

以上通过不同年度共生性货币危机和债务危机的发生情况对其联系效应进行了直观考察,为了进一步考察货币危机与债务危机长期中是否存在稳定的共生联系,本部分将通过相关系数检验、面板数据单位根检验以及协整分析分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家的样本数据进行实证分析。分析思路为:首先对各个国家货币危机和债务危机的变量进行相关系数检验,从截面数据考察货币危机和债务危机的相关度,然后通过面板数据ADF检验方法检验变量的平稳性,当两变量为同阶单整变量时再通过协整检验辨别货币危机和债务危机间的长期均衡关系,如果二者存在协整关系,则通过误差修正模型检验两者间的因果关系,否则认为变量间不存在协整关系。为简化说明,以下分别用CC和DC来表示货币危机和债务危机的变量。

(一)相关系数检验

通过计算58个样本国家货币贬值率和外债占GDP比率的相关系数并绘制相关系数分布特征图(图3)发现,就各个国家来看,货币危机与债务危机的相关性并不明显,所有样本国家相关系数的均值仅为-0.217803,并且从相关系数分布上看,大多数国家货币危机与债务危机的相关系数分布在零值附近,且多数国家这两者间呈现的是一种负相关关系。

图3 样本国家货币危机与债务危机相关系数分布图

(二)面板数据ADF检验

关于面板数据的单位根检验,主要有Levin,Lin and Chu(2002)的LLC检验、Breitung(1999)的Breitung检验、Im,Pesaran and Shin(1997)的IPS检验、In Choi(2001)的Fisher-ADF、Fisher-PP检验等方法。[24][25][26]为了避免检验方法本身的局限性对结果的影响,笔者同时采用这五种方法分别对新兴市场国家和其他发展中国家货币贬值率和外债占GDP的比率这两个变量进行平稳性检验,具体检验结果见表1和表2。

从表1关于新兴市场经济国家的检验结果来看,货币危机的变量在1%的显著性水平下均通过了检验,债务危机的变量除了Breitung检验不能拒绝原假设外,其他检验在5%的显著性水平下也都拒绝了DC存在单位根的假设,由此可以判断,CC和DC序列均为平稳序列,CC~I(0),DC~I(0)。

表2其他发展中国家ADF的检验结果表明,货币危机的变量在1%的显著性水平下通过了所有的检验,这说明CC序列为平稳序列,即CC~I(0)。而债务危机的变量仅通过了LLC检验和IPS检验,即使在10%的显著性水平下其他检验也未通过,经过综合判断,笔者认为不能拒绝DC序列存在单位根的假设,DC序列为非平稳序列。为了确定DC序列是否是单整的,笔者再对原序列进行一阶差分,并对差分序列进行单位根检验,结果显示,差分后DC在1%的显著性水平下均通过了LLC检验、Breitung检验、IPS检验、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验,根据这一结果,可以认为序列DC经过一阶差分后平稳,DC为一阶单整序列,即DC~I(1)。综合以上分析得知,由于CC为平稳变量,而DC为一阶单整变量,两者不是同阶单整,因此可以得出,其他发展中国家货币危机和债务危机并不存在长期均衡关系。

(三)协整检验

由于其他发展中国家货币危机和债务危机不存在稳定的长期均衡关系,笔者将分析的重点转向新兴市场经济国家,由以上单位根检验结果可知,新兴市场经济国家CC和DC均为单整变量,满足协整检验的条件。以下将着重关注新兴市场经济国家货币危机和债务危机间是否存在协整关系,具体检验思路为:首先对变量进行回归,然后检验残差的平稳性,如果残差是平稳的,则认为两变量间存在协整关系。同时,考虑到货币危机与债务危机间的长期联系可能因国家不同而有所差异,在进行面板数据回归分析时选取变截距个体固定效应模型,模型形式设定为:

其中 表示个体对总体均值的偏离,所有个体偏离之和等于0,即 =0。

残差序列{e}的表达式为:

其中 的估计结果如表3所示。

从表3和表4可以看出,货币危机和债务危机回归的残差序列在10%的显著性水平下仅通过了IPS检验和Fisher-PP检验,在LLC检验、Breitung检验和Fisher-PP检验中均未能拒绝含有单位根的原假设,由此可以认为残差序列{e}为非平稳序列,序列CC与DC不具有协整关系,这表明新兴市场经济国家货币危机与债务危机间也不存在长期均衡关系。但从以上面板数据的回归方程的斜率看,货币危机与债务危机间表现出的是一种负相关关系,这表明货币危机与债务危机间具有一定的减弱效应。

五、结论

共生性货币危机与债务危机的长期联系效应作为共生金融危机理论的一个前沿课题,深入研究这一问题、合理评估两者联系机制的可持续性,对于政府财政货币政策协调以及开放经济条件下提高金融危机预警的效率都具有重要的理论意义。本文通过对58个发展中国家1976-2005年货币危机和债务危机的相关系数检验、面板单位根检验和协整检验,对新兴市场经济国家和其他发展中国家货币危机和债务危机的长期联系效应问题进行了较为系统的研究,结合实证分析结果,大致可以得出以下几点结论:

第一,无论在新兴市场经济国家还是其他发展中国国家,货币危机和债务危机长期中均不存在稳定的均衡关系,这一结果与Sy(2003)的分析结果基本相同,同时早期的危机预警文献(EWS)中关于新兴市场经济国家债务危机的爆发并不能减弱货币危机也支持本文的结论。但与Sy的分析所不同的是,Sy的样本仅包括新兴市场经济国家,本文通过将样本范围扩展到58个发展中国家,并将样本时间延长至30年发现,就长期而言,其他发展中国家货币危机和债务危机的共生性也不显著。

第二,本文的实证结果虽然表明发展中国家货币危机和债务危机间的联系效应不具有连续性,但文中并未否认多数文献中关于两种危机间存在某种程度联系的结论。通过对截面数据的相关系数检验和面板数据回归模型的结果,笔者发现这两种危机间确实存在一定的联系,并且表现为一种相互减弱效应,当然,这也是本文与早期危机预警文献的区别所在。同时,这一结论对发展中国家,尤其是我国的政府决策也具有重要的导向作用,由于共生性货币危机与债务危机的发生多与政府货币、财政政策的权衡密切相关,且货币危机与债务危机的替代效应主要源于政府的预算约束,因此,鉴于我国经济转轨时期政府面临的债务困境问题,注重财政政策和货币政策的协调配合、恰当选择政府预算融资方式应成为现阶段我国构建金融危机防波堤的一项不可缺失的内容,另外,这一研究结果对于远期中我国资本账户自由化、人民币汇率机制完全市场化后汇率机制与财政体制的搭配也具有前瞻性的指导意义。

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[22] Glick, Reuven and Michael Hutchison. Banking and Currency Crises: How Common Are Twins?, Federal Reserve Bank of San Francisco, Center for Pacific Basin Monetary and Economic Studies, Working Paper No. PB 99-07,1999.

[23]Christian Bauer,Bernhard Herz and Volker Karb. Are twin currency and debt crises special?, Verein für Socialpolitik, Research Committee Development Economics,2005,Vol 11.

[24]Levin, A., Lin, C. and Chu,C. Unit Root Test in Panel Data: Asymptotic and Finite-sample Properties,Journal of Economitrics,2002(108).

[25]Breitung, L.The Local Power of Some Unit Root Tests for Panel Data, Discussion Paper,Humboldt University Berlin, 1999.

第5篇

20世纪后半期,国际金融危机尤其是新兴市场国家金融危机的一个典型特征,就是出现了多重危机共生的现象,即不同类型的金融危机往往在同一时期、同一国家并发。在这种情况下,传统的将货币危机、银行危机、债务危机孤立研究的金融危机理论无力解释这些现象,共生性金融危机理论应运而生。但从目前国际上关于危机共生的研究现状来看,多数文献仍仅局限于货币危机与银行危机的共生;①而对另一类型的共生危机,即货币危机与债务危机的共生却很少涉及。

事实上,与共生性货币危机和银行危机相比,无论从理论还是经验上讲,货币危机与债务危机并发的现象都更为普遍。Reinhart(2002)的研究结果表明,发展中国家②84%的债务违约会引发货币危机,66%的货币危机会引发债务危机。同时,就国际社会来看,墨西哥(1994)、法国(1998)、阿根廷(2001)等国也都曾发生过较大规模的共生性货币危机与债务危机。可以说,研究货币危机与债务危机间的共生性,对于金融危机理论演进以及共生性金融危机外延的推广具有重要意义。

从理论上讲,货币危机和债务危机间确实存在一定的内生联系,它们会由某些共同的宏观经济因素同时引发,也会在某些力量的推动下形成彼此间的传导和扩散效应;而且,传统的金融危机预警文献在指标选取上,也经常把一国的外债水平作为货币危机的一个重要决定因素。但问题在于:货币危机和债务危机间通过何种渠道相互联系?两种危机间的联系机制能否得到实践的检验?货币危机与债务危机间的共生联系效应又是否具有可持续性?深入研究这些问题,无论是为实证分析提供理论依据,还是为危机预警筛选更为明确的指标变量等,都具有相当的参考价值。

鉴于货币危机和债务危机联系的可持续性问题对于构建完善的危机预警体系,以及为政府寻求高效的危机处理方式具有现实意义,本文侧重于考察货币危机与债务危机的长期联系效应,即通过对新兴市场经济国家和其他发展中国家样本数据的实证检验,分析货币危机与债务危机在长期内是否存在某种稳定的联系,以检验二者间联系的可持续性。

二、货币危机和债务危机共生性与联系效应综述

就现有文献看,目前国际上关于货币危机与债务危机联系效应的研究尚处于起步阶段,各方面的研究散见于早期的危机预警文献(IMF,2001)以及一些政策性文献(Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000)中。[2-5]Obstfeld(1994)被认为是最早研究货币危机与债务危机共生问题的学者,他最早将通货膨胀因素作为政府预算融资的一个变量引入模型,考察了福利最大化政府的决策行为。尽管该模型并未考虑债务违约因素,仅分析了政府如何在通货膨胀和税收这两种预算融资方式间的权衡问题,但它却为后来共生性货币危机与债务危机的进一步研究提供了理论指引(Dreher等,2004)。此后,一些学者沿循Obstfeld的分析思路,系统地研究了共生性货币危机与债务危机的联系机理和联系效应问题,并在对这两种危机间联系的实证分析方面也积累了一些文献。

在货币危机与债务危机的联系机理方面,Herz和Tong(2003)、Dreher等(2004)分别从危机的共生因子、内部传导和两者的负相关关系等三方面,对这一问题进行了系统的论述(具体的研究思路如图1所示)。Herz和Tong(2003)指出,货币危机与债务危机共生的联系机制体现为两个方面:一是货币危机与债务危机会由某些共同的宏观经济因素同时引发;二是这两类危机间也存在互补性和替代效应,③即自我实现的预期促成了危机间的内部传导进而使其呈现互补性,而政府的预算约束限制又使得两危机间具有相互弱化的替代关系。Herz和Tong(2003)还通过一个自我实现的共生危机模型,在购买力平价理论的框架下,具体分析了货币危机与债务危机的共生原因、内部传导效应以及投资者预期对政府行为的影响。Dreher等(2004)在以上分析的基础上,更详细地分析了货币危机与债务危机三方面联系的具体决定因素和形成机制。他们指出,总需求的负面冲击、国际(实际)利率水平的上升以及太阳黑子因素等,都是形成共生性货币危机和债务危机的共同原因,债务危机导致的贸易和产量损失、失业以及投资者和投机者行为会使债务危机向货币危机传导;而政府政策的权衡以及原罪现象,则会形成货币危机向债务危机的传染;同时,政府预算约束下融资方式的选择,则会使货币危机与债务危机间呈负相关关系。④此外,Bauer等(2003)从政府政策选择的角度,分析了这两类危机间的共生联系机理。他们通过对政府的成本—收益分析,研究了福利最大化的政府在贬值和违约间的选择问题,并据此得出了共生性货币危机与债务危机的生成条件和两者共生的临界区间。[11]Calvo(1998)、Benigno和Missale(2001)、Aizenman(2002)等也在政府预算约束的框架下,对货币危机与债务危机的联系机理进行了理论分析。[12-14]

图1货币危机与债务危机的理论联系示意图

注:实线表示增强效应,虚线表示减弱效应。

同时,一些学者还具体分析了某些特殊因素在共生性货币危机和债务危机生成中的作用和传导路径。Bauer等(2003)、Herz和Tong(2003)分别通过模型,分析了投资者预期因素对政府行为、政府政策的影响以及共生性危机生成中预期的自我实现效应。[11]Reinhart(2002)、Sy(2003)考察了信用评级在共生性货币危机和债务危机中的作用。[15]Jahjah和Montiel(2003)则从汇率政策的角度,研究了新兴市场经济国家货币危机与债务危机共生的条件。其结果表明,货币危机向债务危机的传导在很大程度上取决于一国的汇率体制;而在实行硬钉住的国家中,贬值更倾向于引发债务违约。[16]

实证分析方面,主要是围绕货币危机与债务危机间是否存在联系以及对上述三方面联系机理的检验展开的。从现有资料看,由于样本选择、研究方法、变量定义等方面的差异性,目前关于共生性货币危机与债务危机联系效应问题的实证研究并未形成主流或一致的结论。Goldstein等(1998)的研究表明,货币危机与债务违约间确实存在某些联系。[17]Reinhart(2002)通过考察信用评级在货币危机和债务危机传导中的作用,发现发达国家中货币危机与债务违约并无直接联系;而新兴市场经济国家货币危机和债务危机相互引发的概率存在较大差别。但是,Reinhart的分析没有得到货币危机与债务危机间存在共生因子的结论。相反,Herz和Tong(2003)利用74个发展中国家1975-2001年的样本数据,通过Granger因果关系检验以及敏感性分析等方法,发现货币危机与债务危机间存在多项共生因子,即储备与进口的比率、国内GDP增长率以及FDI与外债的比率等,都是形成货币危机和债务危机的共同原因。Dreher等(2004)通过80个国家1975-2000年的面板数据证明,短期内货币危机和债务危机间确实存在内部传导效应,且中长期内政府预算融资形成的两种危机负相关关系的理论假设也成立;但该项研究除了发现公共债务会同时引发这两种危机外,并未发现货币危机与债务危机间还存在其他共生因子。另外,Sy(2003)通过对13个新兴市场经济体近期(1994-2002年)小样本数据研究,得出了新兴市场经济国家货币危机与债务危机基本无关的结论(检验结果表明,在这些国家中,货币危机与债务危机的相关系数只有6%)。[15]

三、模型设计、变量选取与样本说明

(一)模型设计

1.货币危机指标的确定

目前国际上关于货币危机的实证定义主要有以下三种。

(1)Frankel和Rose(1996)将货币危机定义为货币名义贬值率不低于25%,并且贬值率的变动率不低于10%。[18]

(2)Eichengreen,Rose和Wyplosz(1994)最早提出了用投机压力指数来定义货币危机。他们将投机压力指数定义为汇率、外汇储备和利率变动的加权平均。[19]此后,Hagen和Ho(2003)采用外汇市场压力指数(ExchangeMarketPressure,EMP)来定义货币危机。他们将外汇市场压力指数定义为月度实际汇率变动、储备变动和名义利率变动的加权平均;当该指标超过均值2倍标准差时,就定义为货币危机。[20]

(3)Kaminsky和Reinhart(1999)以及Glick和Hutchison(1999)也采用外汇市场压力指数来定义货币危机。所不同的是,他们的EMP没有考虑利率的因素,仅仅是汇率变动和外汇储备变动的加权平均。[21-22]

考虑到数据的可得性以及分析的需要,本文中货币危机采用的是Frankel和Rose(1996)的定义,并借鉴Bauer等(2005)关于货币危机的描述,选取货币的贬值率作为货币危机的变量,[23]即当一国货币名义贬值率不低于25%,并且贬值率的变动率不低于10%时,视该国发生了货币危机。

2.债务危机指标的确定

本文债务危机的定义借鉴Bauer等(2005)关于金融危机程式化事实的研究结论,⑤将债务危机界定为债务水平占GDP的比重超过40%,并选取外债总额占GDP的比重这一指标作为债务危机的变量。

3.样本数据说明

本文选取58个发展中国家(其中新兴市场经济国家27个)1976-2005年货币贬值率和外债占GDP比率的数据作为分析样本,相关数据来自UnitedNationsStatistics。具体指标变量根据作者计算整理得到,样本国家见附表1。

(二)样本国家共生性危机识别和分布

根据以上货币危机和债务危机的定义,本文对各个国家不同年份共生性货币危机和债务危机的发生情况进行了识别,共识别出104次共生性危机。各年度共生性危机的分布情况如图2所示。

图2样本国家1976-2005年共生性货币危机和债务危机分布情况

从图2可以看出,20世纪90年代以前,发展中国家共生性危机总体呈上升趋势,到1990年前后达到峰值;此后虽然略有下降,但表现出较强的周期性,尤其是1996年以后这种周期性更为显著。同时,就不同类型的发展中国家危机发生情况来看,新兴市场经济国家共生性货币危机与债务危机发生的次数均明显高于其他国家,且周期性较强,尤其是1996年以后,货币危机与债务危机的联系效应呈现出较为明显的规律性。

四、实证分析

为了进一步考察货币危机与债务危机长期内是否存在稳定的联系效应,本文将通过相关系数检验、面板数据ADF检验以及协整分析,分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家的样本数据进行实证分析。其思路为:首先对各个国家货币危机和债务危机的变量进行相关系数检验,从截面数据考察货币危机和债务危机的相关度;然后通过面板数据ADF检验方法来检验变量的平稳性;当两个变量为同阶单整变量时,再通过协整检验辨别货币危机和债务危机间的长期均衡关系。如果两者存在协整关系,则通过误差修正模型来检验两者间的因果关系;否则,认为两变量间不存在协整关系。为简化说明,本文分别用CC和DC来表示货币危机和债务危机的变量。

(一)相关系数检验

通过计算58个样本国家货币贬值率和外债占GDP比率的相关系数,以及绘制相关系数分布特征图(见图3),发现就各个国家来看,货币危机与债务危机的相关性并不明显,所有样本国家相关系数的均值仅为-0.217803;并且从相关系数分布特征图上看,大多数国家货币危机与债务危机的相关系数分布在零值附近,且多数国家这两者间呈现的是一种负相关关系。

图3样本国家货币危机与债务危机相关系数分布图

(二)面板数据ADF检验

关于面板数据的单位根检验,主要有Levin、Lin和Chu(2002)的LLC检验;Breitung(1999)的Breitung检验;Im、Pesaran和Shin(1997)的IPS检验;InChoi(2001)的Fisher-ADF和Fisher-PP检验等方法。为了避免检验方法本身的局限性对检验结果的影响,本文同时采用这五种方法分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家货币贬值率和外债占GDP的比率进行平稳性检验。具体检验结果见表1、表2。

从表1来看,货币危机的变量在1%的显著性水平下均通过了检验;债务危机的变量除了Breitung检验不能拒绝原假设外,其他检验在5%的显著性水平下也都拒绝了DC存在单位根的假设。由此可以判断,CC和DC序列均为平稳序列,CC~I(0),DC~I(0)。

表2表明,货币危机的变量在1%的显著性水平下通过了所有的检验,这说明CC序列为平稳序列,即CC~I(0);而债务危机的变量仅通过了LLC检验和IPS检验,即使在10%的显著性水平下,其他检验也未通过。经过综合判断,本文认为不能拒绝DC序列存在单位根的假设,即DC序列为非平稳序列。为了确定DC序列是否是单整的,本文再对原序列进行一阶差分,并对差分序列进行单位根检验。结果显示,差分后ΔDC在1%的显著性水平下均通过了LLC检验、Breitung检验、IPS检验、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验。根据这一结果,本文认为序列DC经过一阶差分后平稳,DC为一阶单整序列,即DC~I(1)。综合以上分析得知,由于CC为平稳变量,而DC为一阶单整变量,即两者不是同阶单整,因此可以得出,其他发展中国家货币危机和债务危机并不存在长期均衡关系。

(三)协整检验

由于其他发展中国家货币危机和债务危机不存在稳定的长期均衡关系,本文将分析重点转向新兴市场经济国家。由以上单位根检验结果得知,新兴市场经济国家CC和DC均为单整变量,满足协整检验的条件。以下将着重关注新兴市场经济国家货币危机和债务危机间是否存在协整关系。具体检验思路为:首先对变量进行回归;然后检验残差的平稳性。如果残差是平稳的,则认为两变量间存在协整关系。同时,考虑到货币危机与债务危机间的长期联系可能因国家不同而有所差异,在进行面板数据回归分析时,本文选取变截距个体固定效应模型。模型形式设定为:

以货币危机作为因变量,采用GLS(cross-sectionweights)对模型进行估计,得到发展中国家债务危机与货币危机的面板数据回归结果:

残差序列{e}的表达式为:

其中,α[,i]*的估计结果如表3所示。

从表4可以看出,货币危机和债务危机回归的残差序列在10%的显著性水平下仅通过了IPS检验和Fisher-PP检验;在LLC检验、Breitung检验和Fisher-PP检验中,均未能拒绝含有单位根的原假设。由此可以认为残差序列{e}为非平稳序列,序列CC与DC不具有协整关系。这表明新兴市场经济国家货币危机与债务危机间也不存在长期均衡关系。但从以上面板数据的回归方程斜率看,货币危机与债务危机间表现出的是一种负相关关系,这表明货币危机与债务危机间具有一定的减弱效应。

五、结论

本文通过对58个发展中国家1976-2005年货币危机和债务危机的相关系数检验、面板数据ADF检验和协整检验,定量研究了新兴市场经济国家和其他发展中国家货币危机和债务危机的长期联系效应问题。结合实证分析结果,大致可以得出以下两点结论。

第6篇

[摘 要]货币宪法的提出已有半个多世纪,但我国货币宪法学的研究才刚刚起步,既不深入也不系统。当下,面对后危机时代的经济萧条、旷日持久的通货膨胀、愈演愈烈的债务危机,货币宪法学研究应广泛开展。从理论研究的角度而言,货币宪法学应当立足于金融危机的真实历史与演变趋势,从宪法学的基本原理出发,对有关货币发行机制、货币政策的制定和执行机制、货币与金融管理机制、货币发行监督机制等进行系统而深入的分析,探讨货币宪法的理论基础、价值定位、基本原则、体系结构,为构建货币宪法的规则体系提供理论上的依据,并为最终消除危机提供必要的制度准备。当然,货币宪法学的研究,不仅要进行抽象的理论分析,还应进行更多的形而下的思考以及个案分析;不仅要勾画出合理的货币宪法规则体系,还要着眼于其实际运作过程与动态发展变化。此外,鉴于其研究对象的特殊性,货币宪法应当成为与经济宪法和财政宪法并立的部门宪法。这也正是货币宪法学研究的理论价值和实践价值所在。

[关键词]货币宪法;金融危机;财政宪法

[中图分类号]F121 [文献标志码]A [DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2012.05.007

货币权力堪称最具统治力的公权力[1-2],但是在宪法学领域遭到了冷遇。在当代社会,所有的财政经济问题都可以归结为货币问题,它直接指向公民与国家这一对宪法学上的基本范畴。宪法的核心价值在于通过既定规则约束公权力的行使,以达到保障公民权利和自由的目的,对货币权力的规范与制约同样是宪法的基本使命与内在要求,也应当是宪法学的核心议题之一。因此,对货币权力的研究不能仅仅局限于经济领域,也应当从宪法学的视角觅寻金融危机以及通货膨胀的症结与根源。

一、货币宪法学的提出

虽然货币宪法的提出已有半个多世纪,但相关问题研究引发人们的关注还是在2008年席卷全球的金融风暴之后的事情。超前消费、市场及金融监管不力、华尔街的贪婪与欺诈、投资者的心理恐慌,都被看做引发这场危机的主要因素。[3-6]有些学者甚至由此得出新自由主义已经失败的结论。[7]然而这些论述只是看到了金融危机的直接推手,而另一些学者则睿智地洞察到金融危机背后还潜伏着深层次的制度根源,并纷纷将矛头指向美联储、指向货币当局以及长期以来美国政府持续宽松的货币政策,指向不受控制的货币发行权。

奥地利学派认为,导致金融危机和经济萧条的罪魁祸首是掌握货币发行权并滥发货币的利维坦政府。[8]货币权力的滥用对纳税人的财产权构成了巨大威胁;一些超国家的货币组织如欧洲中央银行的存在,导致国家货币的丧失;浮动汇率制的存在,使得对经济安全、财产自由的追求,都成了美国货币霸权的牺牲品。很显然,由货币权力滥用所引发的不仅仅是经济危机,更包括深刻的危机、国家危机,并涉及一系列宪法学的基本命题:货币发行权是公权还是私权,它应由哪个部门行使?货币权力应受到何种规则的限制?货币发行权与征税权、发债权之间是一种什么样的法律关系?如何抒解政府与人民围绕货币发行权所产生的紧张关系?这些命题恰恰构成了一个新的研究领域:货币宪法学。[9]

二、货币宪法学研究的现状

货币宪法学研究的意义和价值早就为哈耶克、布坎南、弗里德曼等经济学大师所重视。瑞士当代宪法学家波恩霍尔兹等同样对这一问题表现出浓厚的兴趣。布坎南的Predictability:The Criterion of Monetary Constitutions,以及收录这篇文章的耶格尔主编的In Search of a Monetary Constitution,波恩霍尔兹的Monetary Regimes and Inflation—History,Economic and Political Relationships等,堪称这一领域的代表作。在国内,笔者与部分博士生一道也开始尝试货币宪法学的研究,并已经发表了《作为一个学科的货币宪法学》《货币宪法引言》《中国式通胀与货币宪法》《“竞争性”与“政治化”:货币发行的两种理念刍议》等一系列粗浅的文章。单飞跃教授等人则从经济法的角度对货币宪法概念进行了阐释。

不过从整体上来看,我国货币宪法学的研究才刚刚起步,研究成果还比较单薄,既不深入也不系统,对一些基本的概念、原则以及金本位制、中央银行制度、浮动汇率制等核心命题,还缺乏应有的关注与探讨,更遑论形成独立的学科和完整的体系。就相关的研究进路来看,也多是对通货膨胀、经济危机、财政赤字等经济、法律现象进行解释性的探讨,而未能深究迷雾掩盖下的事实真相与制度根源,所有这些都与货币权力的影响力及宪法学研究的宗旨不相称。

三、货币宪法学研究的前瞻

学科的发展与进步建立在社会现实的需求之上,只有当人们对货币权力有了足够的认知之后才会对货币宪法学的研究倾注更多的热情。当下,面对后危机时代的经济萧条、旷日持久的通货膨胀、愈演愈烈的债务危机,货币宪法学研究的广泛开展,以及通过货币宪法规则约束货币权力的重要性与必要性,已经具有了无可争辩的说服力。单单从理论研究的角度而言,货币宪法学应当立足于金融危机的真实历史与演变趋势,从宪法学的基本原理出发,对有关货币发行机制、货币政策的制定和执行机制、货币与金融管理机制、货币发行监督机制等进行系统而深入的分析,探讨货币宪法的理论基础、价值定位、基本原则、体系结构,为构建货币宪法的规则体系提供理论上的依据,并为最终消除危机提供必要的制度准备。

当然,任何一种宪法现象都不是孤立存在的,货币宪法也必然要以宪法学的其他基本命题为支撑,宪法学上所有关于民主法治、人权保障、有限政府、民生福利的价值取向与规范要求,都适用于货币宪法规则。当然,在宪法学研究上,基本理论命题的阐释虽已提供了价值论上的指导,但并不能为协调客观的宪法冲突提供有效的规则。货币宪法学的研究,不仅要进行抽象的理论分析,还应当进行更多的形而下的思考以及个案分析;不仅要勾画出合理的货币宪法规则体系,还要着眼于其实际运作过程与动态发展变化。

此外,货币宪法与经济宪法、财政宪法之间有着天然的联系,经济宪法和财政宪法学的诸多概念、规则和原则,为货币宪法学提供了重要的借鉴和支持,甚至在一定程度上可以把货币宪法看做财政宪法的一个分支。但是货币行为有别于市场调控,有别于财政、税收、预算等范畴,所以鉴于其研究对象的特殊性,货币宪法应当成为与经济宪法和财政宪法并立的部门宪法。这也正是货币宪法学研究的理论价值和实践价值所在。

[参 考 文 献]

[1]

苗连营,吴礼宁,吴乐乐,等.货币宪法学的理论与实践研究[J].华北水利水电学院学报:社会科学版,2012(1):1.

[2] 吴礼宁.租税国家的立宪主义研究[D].郑州:郑州大学,2010.

[3] 江涌.次贷危机是美国的道德危机[J].国有资产管理,2008(11):33.

[4] 程启智.美国次贷危机的生成机制、根源及其启示——基于马克思经济危机理论的分析[J].社会科学家,2010(1):70.

[5] 邱丹阳,艾尚乐.金融危机治理:以次贷危机引发的全球金融危机为例——中国角色的思考与探析[J].东南亚纵横,2010(3):105.

[6] 王自力.道德风险与监管缺失:美国金融危机的深层原因[J].中国金融,2008(20):31.

[7] 蓝庆新.新自由主义的失败与美国金融危机的警示[J].南京社会科学,2009(1):23.

第7篇

一、第一代货币危机理论

第一代货币危机模型的代表人物是鲍尔?克鲁格曼(Paul Krugman),罗伯特?弗勒德(Robert P.Flood)和彼得?M.加伯(Peter M.Garber)。Krugman在其1979年发表的A model of Balance-of-Payments Crises一文中所构造的模型是关于货币危机的最早的理论模型,贝Flood和Garber则在1984年发表Collapsing Exchange-Rate Regimes,Some Linear Examples一文,对Krugman提出的模型加以扩展与简化。这两篇文献是第一代货币危机理论的代表作品。

第一代货币危机理论假定政府为解决赤字会不顾外汇储备无限制地发行纸币,央行为维持固定汇率制会无限制抛出外汇直至消耗殆尽。该理论的基础在于当的内部均衡与外部均衡发生冲突时,政府为维持内部均衡而采取的特定政策必然会导致外部均衡丧失,这一丧失的累积将持续消耗政府外汇,在临界点时,投机者的冲击将导致货币危机。

该理论认为一国的经济基本面(economic fundamentals)决定了货币对外价值稳定与否,决定了货币危机是否会爆发、何时爆发。当一国的外汇储备不足以支撑其固定汇率长期稳定时,该国储备是可耗尽的,政府在内部均衡与外部均衡发生冲突时,政府为维持内部均衡而干预外汇市场的必然结果是外汇影子汇率与目标汇率发生持续的偏差,而这为外汇投机者提供了牟取暴利的机会。第一代货币危机理论认为一国内部均衡与外部均衡的矛盾,即一国固定汇率制面临的问题源于为弥补政府不断扩大的财政赤字而过度扩张的国内信贷。公共部门的赤字持续“货币化”,利息平价条件会诱使资本流出,导致本国外汇储备不断减少。在储备减少到某一个临界点,投资者出于规避资本损失(或是获得资本收益)的考虑,会向该国货币发起投机冲击。由于一国的外汇储备是可耗尽的,政府所剩余的外汇储备在极短的一段时间内将被投机者全部购入,政府被迫放弃固定汇率制,货币危机就此爆发。事实上,由于投机者的冲击,政府被迫放弃固定汇率制的时间将早于政府主动放弃的时间,因此,成本会更大。

第一代货币危机理论表明,投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果,并非所谓的非道德行为,因而这类模型也被称为理性冲击模型(ration attack model)。

从该理论的模型中可以得出一些政策主张。例如,通过监测一国宏观经济的运行状况可以对货币危机进行预测,并在此基础上及时调整经济运行,避免货币危机的爆发或减轻其冲击强度。避免货币危机的有效是实施恰当的财政、货币政策,保持经济基本面健康运行,从而维持民众对固定汇率制的信心。否则,投机活动将迫使政府放弃固定汇率制,调整政策,市场借此起到“惩罚”先前错误决策的作用。从这个角度看,资本管制将扭曲市场信号,应该予以放弃。

二、第二代货币危机理论

第二代货币危机理论的主流代表人物是Maurice Obstfeld、Gerardo Esquivel和Felipe larrain。

第一代货币危机的缺陷在于其理论假定与实际偏离太大,对政府在内、外均衡的取舍与政策制定问题论述上存在着很大的不足。而且经济基本面的稳定可能并不是维持汇率稳定的充分条件,单纯依靠基本经济变量来预测与解释危机,显得单薄。80年代中后期,经济学家开始从经济基本面没有出现持续恶化这一角度解释危机,并探讨货币危机爆发的可能性,这就是第二代货币危机理论。这一代理论有两个重要的假定:

1.在该捻论中,政府是主动的行为主体,最大化其目标函数,汇率制度的放弃是央行在“维持”和“放弃”之间权衡之后作出的选择,不一定是储备耗尽之后的结果。政府出于一定的原因需要保卫固定汇率制,也会因某种原因弃守固定汇率制。当公众预期或怀疑政府将弃守固定汇率制时,保卫固定汇率制的成本将会大大增加。

2.引入博弈。在动态博奔过程中,央行和市场投资者的收益函数相互包合,双方均根据对方的行为或有关对方的信息不断修正自己的行为选择,而自身的这种修正又将对方的行为,因此经济可能存在一个循环过程,出现“多重均衡”。其特点在于自我实现(self-fulfilling)的危机存在的可能性,即一国经济基本面可能比较好,但是其中某些经济变量并不是很理想,由于种种原因,公众发生观点、理念、信心上的偏差,公众信心不足通过市场机制扩散,导致市场共振,危机自动实现。所以,这类理论模型也被称为“自我实现式”危机模型。这个典型代表是Obstfeld。在其Models of Currrency Crises with Self-Fulfilling Features一文中设计了一个博弈模型,以简洁明了的形式展示了动态博奔下自我实现危机模型的特点,并表现出其“多重均衡”性质。

以0bstfeld为首的一些学者在模型中仍然注重经济基本面,在其理论论述中勾勒出基本经济变量的中间地带。他们认为,在经济未进入该地带时,经济基本面决定了危机爆发的可能性,此时,危机完全不可能发生或必然发生;而当经济处于这一中间地带时,主导因素就变成投资者的主观预期,危机是否爆发就不是经济基本面的变化所能解释的。该理论认为问题主要仍然在于内外均衡的矛盾,政府维持固定汇率制是有可能的,但是成本可能会很高,政府的愿望与公众的预期偏离越大,维持固定汇率制的成本越高。因此,当公众产生不利于政府的预期时,投机者的行为将导致公众丧失信心从而使政府对固定汇率制的保卫失败,危机将提前到来。该理论认为,从这一角度而言,投机者的行为是不公正的,特别是对东道国的公众来说,是不公正的、不道德的。

除了这类主流理论外,另有少数学者认为货币危机可能根本不受经济基本面的影响,受冲击国家所出现的宏观经济的种种问题是投机行为带来的结果而非投机行为的原因。总的说来,这类文献对危机的解释一般从两个角度出发,这就是通常所说的羊群行为和传染效应。

1.羊群行为(herding behavior)提出由于市场参与者在信息不对称下行为的非理性而使市场不完全有效(这是该理论与第一代货币危机理论以及第二代货币危机的主流理论的区别所在,第一代货币危机理论与第二代货币危机的主流理论均假定市场参与者拥有完全信息,从而金融市场是有效的),花车效应(bandwagon effect)和市场的收益与惩罚的不对称容易造成羊群行为。由于存在信息成本,投资者的行为建立在有限的信息基础上,投资者各有其信息优势,投资者对市场上的各种信息(包括谣言)的敏感度极高,任何一个信号的出现都可能改变投资者的预期。花车效应会导致经济基本面可能并没有问题的经济遭受突然的货币冲击;同时,花车效应会人为地创造出热钱(hot money),加剧危机。另外,市场收益和惩罚的不对称会造成投资基金代理人消权规避风险,市场的任何风吹草动都有会导致羊群行为。政府在考虑是否保卫固定汇率制时应充分估计到这一点。

2.传染效应(contagion effect)主要从国家间的关联角度出发解释危机。由于全球一体化以及区域一体化的不断加强,特别是后者,因此区域内国家之间经济依存度逐渐增高,危机将首先在经济依存度高的国家之间扩散。一国发生货币危机会给出一定的市场信号,改变投资者对与其经济依存度高或者与其经济特征相类似国家的货币的信心,加大这些国家货币危机发生的可能性,甚至导致完全意义上的自我实现式危机的发生。

经济学家认为,在金融市场中存在着市场操纵(market manipulation)。不论是在由理性预期导致的自我实现的危机或非理性的羊群行为造成的危机中,都存在着大投机者操纵市场从而获利的可能,大投机者利用羊群行为使热钱剧增,加速了危机的爆发,加剧了危机的深度与危害。

概括起来,第二代货币危机理论注重危机的“自我实现”性质,该理论认为仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的,固定汇率制的先天不足使其易受投机冲击,选择固定汇率制,必须配之以资本管制或限制资本市场交易。

三、第三代货币危机理论

1997年下半年爆发的东南亚货币危机引起了学术界的关注。Kaminsky认为就其本质而言,这并非一场“新”危机,原有的理论成果具有说服力。而另一些学者,例如克鲁格曼(Krugman)则认为这次货币危机在传染的广度与深度、转移及国际收支平衡等方面与以往的货币危机均有显著的区别,原有的货币理论解释力不足,应有所突破。第三代货币危机理论因此产生。

克鲁格曼认为,这次货币危机对于远在千里之外、彼此联系很少的经济都造成影响,因此多重均衡是存在的,某些经济对于公众的信心的敏感度很高,这些经济的货币危机可能由外部的与自己关联并不大的经济中发生的货币危机所带来的公众信心问题而诱发。东南亚经济经常账户逆转的原因主要在于危机中货币大幅度贬值和严重的经济衰退所带来的进口大量减少,因此,存在一个转移问题,这是为以往的货币危机理论所忽略的。在以往的货币危机理论中,模型的构造者将注意力放在投资行为而非实际经济上,单商品的假定中忽视了贸易和实际汇率变动的影响。因此,货币理论模型的中心应该讨论由于实际贬值或者是经济衰退所带来的经常账户逆转以及与之相对应的资本流动逆转的需求问题。他认为,这场货币危机的关健问题并不是银行,而在于,本币贬值、高利率以及销售的下降恶化了企业的资产负债表,削弱了企业财务状况,这一问题并非银行本身的问题。即使银行重组对金融状况大大恶化了的公司来说也是于事无补的。克鲁格曼在单商品的假定之下,建立了一个开放的小国经济模型,在这一模型中,克鲁格曼增加了商品对进口商品的不完全替代性,分析了贸易及实际汇率汇率变动的影响与效应。总的说来,克鲁格曼在他的第三代货币危机理论中强调以下几个方面。

1.克鲁格曼在东南亚危机发生以后发表的一系列文章中,提出了金融过度的概念(financial excess),这一概念主要是针对金融中介机构而言的。在金融机构无法进入国际市场时,过度的投资需求并不导致大规模的过度投资,而是市场利率的升高。当金融机构可以自由进出国际金融市场,金融中介机构的道德冒险会转化成为证券金融资产和房地产的过度积累,这就是金融过度。金融过度加剧了一国金融体系的脆弱性,当外部条件合适时,将导致泡沫破裂,发生危机。

2.亲缘的存在增加了金融过度的程度。这些国家表面上健康的财政状况实际上有大量的隐合赤字存在:政府对与政客们有裙带关系的银行、提供各种隐性担保,增加了金融中介机构和企业道德冒险的可能性,它们的不良资产就反映政府的隐性财政赤字。东南亚国家持续了几十年的亲缘政治使国家在90年代大规模的对外借款中处于一种金融崩溃的风险之中,这种风险来自于他们采用的准固定汇率贬值的可能性。

3.类似于东南亚的货币危机其关键在于企业,由于销售疲软、利息升高和本币贬值,企业的资产负债表出现财务困难,这种困难限制了企业的投资行为。企业的资产负债表出现的财务困难还包括了由前期资本流入所带来的实际汇率变化的。这一表面看是论述货币贬值对企业乃至整个实体经济的影响,实际上,在危机爆发前投资者的行为函数里可能已经包含了对这种变化的预期,这就加强了他们抛售本币的决心,这也是一种自我实现的现象。

4.克鲁格曼模型表明存在三个均衡,中间均衡是不稳定的,可以不用考虑另外两个均衡是本国回报率等于外国回报率的高水平均衡及低水平均衡。在这种低水平均衡上,贷款者不相信本国企业有任何担保,对它们不提供贷款,这一行为意味着实际汇率将可能贬值,实际汇率的不利影响意味着企业的破产,而这又从实际中对先前的悲观态度作出了佐证,形成一种恶性循环。因此,克鲁格曼认为,金融体系在货币危机中发生崩溃并非是由于先前投资行为失误,而是由于金融体系的脆弱性。导致金融体系可能发生崩溃的因素有:高债务因素,低边际进口倾向和相对出口而言大规模的外币债务。

5.保持汇率的稳定实际上是一个两难的选择,因为保持汇率的稳定是在关闭一条潜在的引发金融崩溃的渠道的同时打开了另外一个。如果债务较大,杠杆效应较明显,维持实际汇率的成本就是产出的下降,而且这种下降是自我加强的。这对企业而言,仍然会带来相同的不良后果。

6.克鲁格曼的理论模型分析所蕴合的政策建议有三部分:

(1)预防措施。克鲁格曼认为银行的道德冒险并不足以解释危机,一个谨慎的银行体系并不足以保持开放经济不受自我加强式金融崩溃的风险的威胁。而当一国的资本项目可自由兑换时,对短期债务加以限制的作用是不大的,因为短期债务只是众多的资本外逃方式下的一种。即使外债全是长期的,如果公众预期将发生货币危机,国内的短期债务的债权人拒绝将信贷延期也会导致汇率贬值,带来企业破产。因此,最好的方式是企业不持有任何期限的外币债务,因为对于与金融体系不完善的国家来说,国际融资存在着外部不经济,它会放大实际汇率变动的负面冲击影响,从而导致经济衰退。

(2)对付危机。克鲁格曼认为存在两种可能性,一是紧急贷款条款,紧急贷款的额度必须要足够大以加强投资者的信心;另一种是实施紧急资本管制,因为这样可以有效地、最大限度地避免资本外逃。

(3)危机后重建经济。克鲁格曼认为关键在于恢复企业和企业家的投资能力。可以在私人部门实施一定的计划,以帮助本国的企业家或者培养新的企业家,或者两者同时实施。培养新的企业家有一个迅速有效的办法,这就是通过引进FDI引进企业家。

四、三代货币理论的比较

三代货币危机理论都是在单商品的假定下展开的,的侧重面各有不同。

第一代着重讨论经济基本面,第二代的重点放在危机本身的性质、信息与公众的信心上,而到第三代货币危机理论,焦点则是金融体系与私人部门,特别是企业。

第一代货币危机理论认为一国货币和汇率制度的崩溃使由于政府经济政策之间的冲突造成的,这一代理论解释70年代末、80年代初的“拉美”式货币危机最有说服力,对1998年以来俄罗斯与巴西由财政引发的货币波动同样适用。

第二代货币危机理论认为政府在固定汇率制上始终存在动机冲突,公众认识到政府的摇摆不定,如果公众丧失信心,金融市场并非天生有效的,存在种种缺陷;这时,市场投机以及羊群行为会使固定汇率制崩溃,政府保卫固定汇率制的代价会随着时间的延长而增大。第二代理论于实践的最好的例证是1992年英镑退出欧洲汇率机制的情况。

第8篇

关键词:货币危机模型 演化路径 理论逻辑 现实困境

一、引言

2010年11月4日,美国重启第二轮量化宽松货币政策(简称QE2),这引起了世界资本市场剧烈的反映。在本次金融危机还未完全过去的时期,美国实施宽松货币政策受到了来自世界各国的极大关注,这无疑对金融危机的的发展态势带来更多的不确定性。现代金融危机理论的体系是由美国经济学家克鲁格曼(Krugman)于1979年首创的。该理论是在黄金本位制度崩溃后,随着世界各国放弃固定汇率制度而采纳浮动汇率制度的国际金融背景下产生和发展起来的。从当前货币危机理论的研究现状来看,许多西方学者都使用该模型来解释货币危机爆发的原因和机理。从已有的研究成果来看,货币危机模型按照其研究的重点不同可以划分为三大类型:一是国际收支危机模型,其研究的重点在于探寻扩张性经济政策同固定汇率之间的矛盾关系,即第一代货币危机模型;二是危机预期模型,其研究的重点在于强调危机的自我促进(又称为自我实现)的性质,即第二代货币危机模型;三是道德风险模型,研究的重点在于探讨金融资产泡沫同金融机构道德风险之间的内在联系,即第三代货币危机模型。以上三代货币危机模型的结论都明确地分析了国际资本流动出现急剧逆转的根本原因。国内已有的综述货币危机模型方面的文献十分丰富,但它们缺乏系统、全面地阐述每一代货币危机模型形成的假设前提及其基本原理,在研究每一代危机的困境方面涉足更少。因此,本文试图在作者前期研究的基础上(高晨伟、王选华,2010)进一步来弥补该领域的不足,全面地研究三代模型的演化路径、理论逻辑及其现实困境,以便对现代金融危机理论的基本原理进行全面把握,并为研究当前全球金融危机提供理论帮助。

二、第一代货币危机模型理论逻辑

(一)模型的假设前提 第一代货币危机模型的假定前提包括五个方面:一是政府将内部均衡视为宏观经济政策的核心目标;二是外汇市场信息完全,国际资本自由流动,国内外资本可完全替代,且投资者进行理性决策;三是政府发行货币不受限制;四是外汇储备规模有限,可以持续耗尽,但购买外汇的本国货币规模不受限制,可以自由得到;五是外汇市场实行固定汇率。

(二)模型的理论体系 第一代货币危机模型主要研究了外汇市场的投机攻击同国家宏观经济变量之间的内在联系。Krugman在1979年所构建的国际收支危机模型假设前提之一就是完全预见能力的存在(即外汇市场的信息完全),在这种假设前提下,产生国际收支危机的根本原因在于一国政府所实施的扩张性经济政策同固定汇率之间的不适应,这种不适应性最终会导致理性的投机攻击产生。其理论逻辑在于:扩张性经济政策财政赤字增发货币影子汇率本币贬值。这时,公众会减持本币数量,增加对外币的持有,通过调整其资产结构来降低本币与外币未来收益率变动的不确定性。因此,在社会公众理性投机的持续攻击下,政府不断为弥补财政赤字而发行货币,已有的外汇储备会随之而耗尽,固定汇率逐渐丧失。后来,弗拉德和加尔伯(Flood and Garber,1984)认为,由于国内的信贷过程和投机攻击随着时间的变化具有很大的不确定性,因此,Krugman模型中的完全预见能力假设不成立,他们对Krugman模型进行了改进和简化,简化模型称为K-F-G模型。在K-F-G模型中,所有的经济变量都是动态变化的,且是一个具有线性结构的国际收支模型。该模型的基本结构为:Mst=Pt[a-b.Ret] (1)

(二)货币危机预期模型――金融恐慌模型 金融恐慌模型是货币危机预期模型的另一个理论模型,其中比较著名的是戴蒙德和戴维格(Douglas. W. Diamond and Philip .H Dybvig,1983)首先提出来的银行挤兑模型,又被一些学者称为D-D模型。为了更清楚地说明银行挤兑模型的基本原理,许多学者采用保罗・克鲁格曼(1998a)对该模型的简化形式。

(1)D-D模型的假设条件。模型有四个假设条件:银行的存贷款业务遵循大数定律,存贷款业务按照一定储蓄进行;假设存在三个时期T(T=0,1,2),银行客户均在T=0时刻向银行存款,当取款发生在T=1,2时刻时,假定对应的回报分别为1+R,(1+H)2(H≥R);按照提款时期将存款者共分为两类:类型1(T=1时期提款消费)和类型2(T=2时期提款消费);银行不知道存款者的类型,只有本人知道。

(2)D-D模型的基本原理。首先,一般模型推理。假设存在一种跨3个时期的模型(T=0,1,2),在T=0时期有两类投资项目:第一类项目约定只有在第1时期获得的报酬才为1+R,第二类项目约定只有在第2时期获得的报酬才为(1+H)2,且项目回报考虑资金时间价值因素,时期越长,回报率越高,即假定H>R。因此,如果第二类项目的报酬要想提前到第1期取得,只有以价格P来计算报酬,且P

四、第三代货币危机模型的理论演进

(一)第三代货币危机模型的假设条件 从第三代货币危机模型的假设条件来看,主要包括五个方面:通过建立开放的小国经济模型来研究以劳动和资本作为投入要素的单商品生产,且国内商品对进口商品具有不完全替代性;假定收入不存在剩余,即企业将收入全部用于投资,工人将收入全部用于消费,并将柯布-道格拉斯生产函数作为研究投入―产出的基本工具;国际资本流动和国际贸易都在开放条件下运行;国内企业在国际市场融资不存在国内障碍,被允许任意借债经营,其投资规模受最优化条件约束,即:Rtd= (1+Rft)-1,在约束条件中,Rtd、Rft、Rt分别表示国内、国外资本投资回报率和国内价格水平;假定国际市场的资金供给方对国内企业附加了约束条件,其融资规模取决于国内企业的净财富水平和融资能力。

(二)第三代货币危机模型的理论体系 Krugman理论体系主要包括以下部分:(1)金融过度(financial excess)和道德风险(Moral hazard)是东南亚金融危机的诱因。Krugman认为,发展中国家的金融中介存在金融过度行为,这种行为导致货币危机爆发的原理在于:当国内金融机构处于封闭状态时,随着国内企业的投资需求膨胀,国内资金逐渐耗尽,而又无法从国际市场筹集资金,这时企业膨胀的投资需求不会导致实际投资过度行为发生,而只会引起国内银行利率的上升;相反,当国内金融机构处于开放状态时,它可以从国际金融市场自由获取资金支持,这时金融中介机构会摆脱道德约束,将大量资金流向证券和房地产市场,从而导致过度积累,形成金融过度和金融泡沫,恶化了国内金融体系的脆弱性。当证券和房地产市场受到外部力量的冲击时,金融泡沫破灭,货币危机爆发。(2)“亲缘政治”加深了金融过度的程度。这种“亲缘政治”表现在政府同企业和银行之间形成的裙带关系,并为这些机构提供隐性担保,从而催化了企业和银行敢于从事道德冒险的经济活动,由此形成的不良资产就成为政府的“隐性赤字”。然而,东南亚国家潜在的隐性赤字却表现为“良好”的财政状况,最终导致货币危机到来时为力的困境。正是这种“亲缘政治”的长期存在导致了东南亚国家时刻处于危机爆发的风险之中。(3)东南亚爆发的货币危机主要在于企业的经营行为。因为企业财务状况恶化主要根源于:国内货币贬值银行利率提高企业销售收入急剧下降企业资产负债恶化企业财务状况崩溃。这时,即使想通过改善银行经营活动(比如将面临困境的银行实施重组)来扭转企业日益恶化的财务状况,这种设想是不成立的,因为即使将金融环境得到改善,那种财务状况已经急剧恶化的企业也无法得到改变。因此,企业财务状况发生恶化的主因并不在于银行经营活动的改变。(4)在小国经济模型中,共有三个均衡存在。其中中间均衡具有不确定性。这时,其他两个均衡可以不予考虑:即当 = 时的高水平均衡和低水平均衡。当处于低水平均衡状态时,国内企业无法在国内筹集到资金,因为资金所有者认为企业没有得到担保,贷放资金会承受较大风险,不会向企业发放贷款。这样,国内的实际汇率面临贬值的风险,加速了企业破产的进程,从而又印证了资金所有者拒绝向企业贷款所做决定的合理性,最终形成了拒绝贷款实际汇率贬值企业破产继续拒绝贷款……的恶性循环。因此,资金所有者拒绝向企业贷款的行为具有预期自我实现的特征。(5)政府对于是否维持汇率的稳定性并没有固定的决策模式。因为在作出决策时它面临两难境地:当作出稳定汇率的决策时,另外一种导致货币危机爆发的可能性会随之出现。如当企业的财务杠杆效应十分明显,所负债的金额又较大时,如果政府继续维持汇率稳定,其维护成本较高,因为这样势必会导致企业减少生产,从而加速企业财务状况恶化,货币危机随时爆发。

五、三代货币危机模型的现实困境

(一)货币危机模型没有形成成熟的理论体系 到目前为止,货币危机模型还属于一种不断发展的理论,同传统的经济理论相比还远未成熟。比如,第一代危机模型所推导的投机攻击时间仅仅是在严格假设和高度抽象的条件下,从理论层面来论证确定的投机攻击时间,而在现实实践中并不能准确判断投机攻击时间点的发生;第二代模型虽然将心理预期视为货币危机的变量,对现实具有一定的解释力,但是它所强调的金融体系的内在不稳定性导致多重均衡的出现,各种均衡之间随着预期的变化而不断转移,这种均衡转移的过程没有得到令人信服的解释;第三代危机模型将道德风险和亲缘政治等社会因素作为危机的控制变量,这些非经济因素对危机爆发的影响程度如何来实施计量,从目前研究的现状来看还没有涉及。

(二)危机模型的封闭性无法扩展对现实的解释 从三代货币危机模型的理论体系来看,都是在分析个别案例的条件下形成一种只是局限于特殊现象的解释,而无法建立预测模型。因此,这种封闭的特性决定了三代模型的理论局限。对于货币危机来说,导致其爆发的诱因较多,如经济因素、政治因素、制度因素等等,因此,每一次货币危机爆发后都有其特殊原因,如果仅仅是从局部范围来进行原因分析,每一次货币危机爆发都会提出一种新的理论,且这种理论无法逐渐成熟,因为当下一次危机爆发后引起经济学者对原因的寻找又会掩盖前一次理论的发展。如此循环下去,最后留下的仅仅是讨论货币危机爆发的零碎的理论片段。

(三)危机模型研究方法上的“形而上学” 从三代危机模型寻找到的危机爆发原因来看,都是对危机现实表面原因的描述。当然,西方学者所描述的政府宏观经济政策、公众心理预期、金融体制的脆弱等等看上去的确符合当时的危机表象。但是,他们没有进一步寻找这些原因其背后的原因又是什么?因为那将涉及对整个资本主义制度合理性的思考。从历次爆发的货币危机来看,其主要原因均可以归结为市场的缺陷,而市场缺陷其根源又在于资本主义制度的缺陷。从马克思经济学理论视角考察,货币危机是西方新自由主义失败的象征。因为新自由主义鼓吹市场的“万能性”,用“最小的政府、最大的市场”来为资本主义的发展定“良方”,想必这样的逻辑正是货币危机爆发的真正诱因。因此,三代货币危机模型在各自局限的范围解释独特的危机现象,而使用这种“形而上学”的研究方法来寻找货币危机爆发的原因,最终很难建立一套能全面防范、治理和预测各种货币危机的理论体系。

六、结论

从三代货币危机理论的演化逻辑及其现实困境中可以得出如下结论:虽然三代货币危机模型已经成为解释国际金融危机爆发原因的主流理论,但它们共同面临的现实困境则充分暴露了危机模型的局限性,即无法建立统一的理论体系来对金融危机进行解释、防范、治理和预测。全球金融危机还未完全过去,如何对此次危机从理论上作出合理的解释是当前经济学者关注的热点。从当前金融危机的现象来看,政府缺乏对金融市场的监管是导致危机爆发的主因,这是区别以前货币危机的重要特征。因此,在既有的三代货币危机理论的逻辑框架内无法对此次危机作出合理的解释。按照马克思的经济危机理论,危机的出现是社会制度基本矛盾的强制平衡,资本主义的本质决定了其自身无法解决周期性的金融危机。因此,如果要建立一套能解释所有金融危机爆发诱因的危机理论,只有在马克思主义经济理论的逻辑框架下,从分析社会制度本身出发,将决定金融危机的本质要素分离出来,通过引入政府对社会经济活动的宏观管制职能来约束危机爆发的基础――自由市场盲目地、自动地调节机制。只有这样才能在统一的逻辑框架下将所有的金融危机纳入解释范畴。至于如何在马克思主义经济学的框架下建立统一的金融危机理论,这是今后的研究方向。

参考文献:

[1]吴有昌:《货币危机的三代模型》,《世界经济》2000年第3期。

[2]吴有昌:《现代货币危机理论及其启示》,《财贸经济》1999年第3期。

[3]邢毓静:《现代货币危机理论的演进及其发展趋势》,《当代财经》2001年第1期。

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[7]Paul. Krugman, What Happen to Asian?Mimeo. Cambridge, MA,MIT,1998.

[8]Paul. Krugman,Fire-Sale FDI. Mimeo. Cambridge, MA,MIT,1998.

第9篇

关键词:金融危机;企业负债;理性博弈;信息不对称;货币政策

Abstract:The current financial crisis theory illustrates the financial crisis mainly from four perspectives,which experiences the development from emphasizing on macro factors to micro factors,and finally to both the macro and micro factors. However,the importance of monetary policy in the financial crisis theory is different as the theory develops and the research perspective changes. This paper makes a literature review on the relationship between the financial crisis and monetary policy and makes relevant comments.

Key Words:financial crisis,enterprises’debt,rational game,information asymmetry,monetary policy

中图分类号:F820.1 文献标识码:A 文章编号:1674-2265(2013)11-0014-05

收稿日期:2013-10-15

本文为全国行政学院科研合作课题(13HZKT125)和浙江省软科学研究计划(2013C35003)的阶段性研究成果。

作者简介:孙雪芬(1982-),山东即墨人,武汉大学经济学博士,供职于浙江省委党校经济学教研室,讲师,研究方向为国际金融。

金融危机伴随着世界经济史的发展而时有发生。经济学家针对不同时期各种类型金融危机发生的机理和治理对策提出了各种不同的观点,形成了许多经典的金融危机理论。现有解释金融危机的理论主要基于以下四个不同角度:(1)早期货币经济周期的角度,以奥地利学派和货币主义者为代表,明确研究货币政策在金融危机爆发与预防、应对中的作用。(2)早期经济周期运动中基于企业负债的角度,以金融不稳定理论为代表。(3)金融市场投资者与政府进行理性博弈的角度,以第一代、第二代货币危机理论为代表。(4)金融市场信息不对称的角度,以第三代金融危机理论为代表。

可以看出,金融危机理论的演进,经历了“由强调宏观因素到强调微观因素,再到宏观因素与微观因素并重”的发展过程。货币政策在金融危机理论中的重要性也随着理论的发展而有所不同。本文对这些理论进行梳理总结。

一、货币经济周期角度的金融危机与货币政策

(一)奥地利经济学派的货币经济周期理论

奥地利学派米泽斯、海克和罗斯巴德(Mises、Hayek和Rothbard)等人提出和发展的货币经济周期理论,成功地预测到1929年美国金融危机,并指出美国联邦储备系统应为信贷扩张以及随后的金融经济危机和经济萧条而独立承担责任。

海克(1935)在其第一部专著《货币理论与商业循环》中,强调了货币因素在经济周期中的重要作用。他认为,货币量的改变永远不可能维持经济的均衡,相反会破坏经济均衡。扩张性货币政策下,利率下降导致了信贷过度增长和资产价格过度上涨,刺激了投资增加和经济繁荣。货币当局得以通过通胀的方式刺激经济增长,产生了虚假繁荣。但是,这种干预扰乱了生产的均衡状态。当实际投资过程中生产要素价格随投资需求增加而上升、进而投资成本上升并影响到投资者预期利润水平时,一些投资者将撤回投资,最终会不可避免地引发金融危机和经济衰退。

罗斯巴德(1962)在其专著《美国大萧条》中进一步指出,美联储宽松货币政策和银行信贷扩张扰乱了自由市场秩序,导致繁荣期间投资过度和扭曲、资产价格泡沫形成。一旦银行信贷扩张停止,消费者重新根据自身情况调整消费—投资比例,金融危机便随之而来。他认为,信贷扩张持续时间越长、程度越强,经济繁荣期间越长,经济体中积累的错误投资就越多;一旦信贷扩张停止,经济萧条时间也会越长,程度也会越剧烈。

奥地利学派认为,自由放任主义、不干预政策应该是政府应对危机和萧条最彻底的政策措施。他们主张“货币非国有化”(Denationalization of money),反对政府垄断货币发行权。他们认为:中央银行管理下的银行,相比不受管制的私营银行更容易引发通货膨胀。因此,应任由银行系统破产和清算;美联储应被废除,而不要插手银行系统的管理;通货紧缩下的信贷收缩有利于经济结构的调整和恢复,政府对市场干预会起到适得其反的作用,会延长和加深危机以及萧条的时间和程度。他们认为政府唯一可以而且应该做的,应是大幅度降低税收和预算开支,从而减少政府行为对储蓄和投资以及整体经济的影响。

奥地利学派的货币周期理论曾在20世纪30年代引起学术界和政策制定者的关注和兴趣。但是随着30年代凯恩斯主义的兴起,以及70年代货币主义取代凯恩斯主义成为主流经济学,这一理论最终没有得到足够的重视。

(二)货币主义的金融危机理论

以弗里德曼为代表的货币主义者认为,货币力量是金融经济周期中非常重要的一个因素,真正的金融危机必然涉及到基础货币量的变化,金融危机的根源在于货币政策。不同于奥地利学派关注所有的货币政策干预,货币主义者更重视的是错误的货币政策。他们认为货币政策失误导致金融风险产生和积累,并最终演变为金融危机。

货币主义者认为货币政策是维持金融稳定的有力工具,只有将货币供应量稳固在一定水平或者一定增长率时,才能避免经济过热和金融危机的产生。弗里德曼和施瓦兹(Friedman和Schwartz,1963)通过对美国货币政策历史数据的统计和分析,研究了货币因素在美国货币经济史中的作用,发现错误的货币政策是金融动荡的主要原因。他们指出,1929年的金融危机源于美联储错误的货币政策。如果没有20世纪20年代过度的货币供给,那么1929年的金融危机和经济危机就不会发生;危机期间美联储也没有及时采取有效措施防止通货紧缩和金融危机,导致危机波及范围很广、持续时间很长。如果危机期间美联储能够坚定不移地有效行使货币政策权力、充分发挥最后贷款人角色、采取宽松货币政策、抑制货币供应量的下降,那么1929年危机很有可能提前终止,至少在严重程度上会有所下降。

布伦纳和梅尔泽(Brunner和Meltzer,1972)进一步解释了这一思想,指出货币存量增速是导致银行危机爆发的重要原因。如果央行对货币供给控制不当,使其出现突发性的大幅紧缩,那么即使在平稳的宏观经济环境下,也会迫使金融机构出售金融资产以维持充分的流动性。这就导致资产价格下降和利率水平上升、银行融资成本提高,从而影响到银行偿付能力和存款人信心,最终引起金融机构大量破产和金融危机的爆发。

货币主义者认为金融危机受货币政策的影响而发生变化。在宽松货币政策期间,经济金融各个环节流动性相对充裕、货币供需矛盾较小、金融系统相对平稳运行,金融危机爆发的可能性较小;当货币政策紧缩时,金融系统各个环节都会出现各种流动性问题,货币出现严重的供需缺口,导致金融系统不稳定性增加、金融风险骤然上升,并最终可能引致金融危机的爆发。他们主张央行积极采取反周期货币政策控制货币供应量,提倡央行发挥最后贷款人的职能,以避免银行恐慌以及随之而来的金融不稳定。施瓦兹(1986)同时也指出,央行在“伪金融危机”下的干预是不必要的、甚至是有害的。它可能导致一些应该破产的企业得到救助,或者导致过快的货币增长引发通货膨胀,从而使得经济效率下降。

作为自由主义的两大经济学流派,奥地利学派与货币主义学派都明确关注并强调货币政策在金融危机中的重要作用。两者最大的区别在于:货币主义者主张利用货币政策积极介入市场从而预防和干预金融危机,而奥地利学派则坚定地认为不干预政策是政府应对金融危机的最好选择。

二、企业负债角度下的金融危机与货币政策关系

(一)债务—通货紧缩理论

美国经济学家费雪(Fisher,1933)最早提出债务—通货紧缩理论,认为过度负债和通货紧缩是金融和经济危机发生的根源,是金融和经济危机的最主要因素。

具体来说,费雪认为在经济繁荣阶段,由于商品市场和资产市场繁荣、投资获利机会增加,企业和个人倾向于进行大规模的投资和投机,诱使负债大量增加,最终金融体系进入过度负债。物价上涨减少了债务的实际价值,抵消了名义债务的增长,刺激了进一步的借款,导致了普遍的过度负债,银行和企业无法按期清偿债务的机会增加。经济一旦进入缓慢上升和衰退阶段,企业将被迫廉价抛售资产,导致价格下跌、实际利率上升,这反过来进一步加剧银行、企业债务负担,使其净值进一步大幅下降,利润水平下降甚至于破产倒闭,商品市场和资产市场陷入混乱;同时,存款者看到银行不能收回贷款、资产大量损失,将匆忙挤兑提现,由此造成金融危机。费雪(1933)认为,只有等待过度负债消除(破产)或者通过扩张性货币政策提高物价水平,才能使危机得以逆转。

(二)明斯基(Minsky)的金融不稳定假说

美国经济学家明斯基(Minsky,1986)在传统凯恩斯分析框架下引入金融制度,将费雪的债务—通货紧缩理论系统化、完善化,建立了新的“金融不稳定假说”(financial instability hypothesis),进一步阐释周期上升阶段过度负债和周期下行阶段金融危机爆发的机制,强调了货币金融因素和资产流动性在现代金融稳定和经济周期中的作用,认为金融危机是客观存在的,繁荣时期的稳定最终将发展为不稳定。

明斯基将微观经济主体融资形式分为套期融资(Hedge finance)、投机融资(Speculative finance)和庞齐融资(Ponzi finance)三种;将经济系统的金融状况分为金融健全和金融脆弱两类 。明斯基认为金融健全和金融脆弱是相互交替转化的两种状态:当债务关系中主要是套期融资时,金融危机发生的可能性很小,而且可以被货币政策所平抑;当经济进入长波周期扩张阶段,金融机构将放松贷款条件,导致总体货币供应量扩大和银行信用扩张,经济主体会积极通过负债来实现融资,借款企业倾向于采取更高的负债比率,更多的企业倾向于投机融资和庞齐融资;当融资形式逐渐从套期融资向投机融资、庞齐融资发展时,资产价格会随之暴涨,金融体系由健全状态自动转为不稳定状态,最终当金融脆弱发展到某一个转折点上,会导致资产价格泡沫破裂和金融危机发生。明斯基认为,金融危机的转折点往往是在经济周期的上升转折点附近。当经济繁荣到一定程度,一旦宏观经济体系中发生负面冲击,如具有广泛效应的发明创造、央行紧缩性货币政策和市场恐慌情绪蔓延等,就会导致恐慌性抛售、融资链条断裂、资产价格下跌,整个经济陷入债务—通货紧缩状态,最终引发资产价格泡沫破裂和金融危机产生。

明斯基反对奥地利学派的观点,认为需要通过干预解决金融市场自身的不稳定性。明斯基认为,央行货币政策能够有效引导信贷和投融资活动,从而成功抑制金融不稳定性,也可以预防金融危机的扩散。他认为,央行作为最后贷款人,必须确保融资体系的正常运转,避免恐慌引发资金供给的中断,尤其是当投机融资和庞齐融资比例上升时这一职能更为重要。他指出,当套期融资占比较高时,银行资产主要以政府债务为主,可以通过在公开市场上买卖国债来干预。随着资产负债表中企业债务相对政府债务增加,公开市场操作效用下降,此时需要更多应用贴现工具而不是公开市场操作来调控银行准备金。明斯基认为,随着金融创新和金融系统在经济活动中重要性的加强,美联储将不能有效控制货币供给,而且也不应仅专注于货币供给这一层次的职能,应加强对融资活动和金融创新的引导和监管,关注金融不稳定性。

明斯基的金融不稳定假说在20世纪70年代和80年代有一定的影响力,但随着货币主义的兴起,明斯基理论受到的重视逐渐减弱。

总体来看,上述理论主要是基于经济周期运动中企业负债的角度来解释危机,阐释了货币政策在企业和银行投资融资活动、商品市场和资本市场发展变化、过度债务负担形成和崩溃、金融危机爆发中的重要作用,并提出了货币政策在危机预防中应当发挥的作用。

三、投资者预期角度下的金融危机与货币政策

20世纪70年代以后,随着布雷顿森林体系的崩溃,资本自由化趋势加强,货币汇率危机加剧且普遍化;同时,西方经济陷入滞胀,经济学中出现了理性预期革命,为理性投机攻击模型的产生准备了现实基础和客观条件。

(一)金德尔伯格(Kindleberge)的投资者非理

金德尔伯格(1978)基于投资者非理性和不稳定的投资行为,在费雪债务—通缩理论和明斯基金融不稳定学说的基础上,进一步发展了金融危机理论。他认为投资者在经济繁荣时期具有欢欣症(euphoria),而在经济衰退时又从市场夺路而逃,表现为一种“羊群效应”,从而导致危机。

金德尔伯格(1978)把金融危机分为疯狂、恐惧和崩溃三个阶段。他指出:在经济周期繁荣阶段,随着经济的扩张,货币与信用膨胀刺激下投资者行为逐渐变得非理性,经济过热显现,对不动产和流动性较差的金融资产的需求大大增加、资产价格不断攀升。随着市场恐慌情绪发生并蔓延,经济过热阶段的投资品价格也随之崩溃,金融危机由此爆发。

金德尔伯格非常重视货币因素在金融危机疯狂和市场恐慌阶段的作用,认为货币和信用因素是危机爆发的主要原因。他认为,金融危机第一阶段的疯狂投机一般是由货币和信贷扩张推动,货币和信贷扩张加速了经济繁荣阶段的投机,甚至会直接促成投机浪潮。金融危机第二阶段的恐慌往往也是由货币因素引发的,如重新铸造硬币、贵金属发现、利率变动或者货币政策失误等。

金德尔伯格(1978)认为,良好的货币政策能有效降低或者缓解资产价格泡沫和金融危机的程度;当危机发生时,需要央行以最后贷款人身份提供流动性支持。他同时指出:长期来看,即使货币供应量与经济需求非常适应、即使金融体系仍然存在足够流动性,也可能发生危机。也就是说,货币政策不可能完全消除金融危机。

(二)第一代货币危机理论

在对墨西哥和阿根廷等拉美国家货币危机分析的基础上,克鲁格曼(Krugman,1979)提出了货币危机的第一论模型,包含了货币政策可能引致货币危机的观点:认为货币危机的根源,在于政府扩张性货币政策和财政赤字货币化与固定汇率政策之间的内在矛盾及恶化。

克鲁格曼(1979)指出,在一国政府长期推行过度扩张的货币政策和财政政策的情况下,本国货币供应量将增加、本币贬值。如果该国实行固定汇率制度,央行使用外汇储备在外汇市场干预以维持固定汇率制度,必然会使本国外汇储备减少。当外汇储备量下降到一定临界值,就会产生理性投机攻击。由于理性投机的攻击,即使本国初始外汇储备巨大,最终也会被耗尽、固定汇率制度崩溃、货币迅速贬值,货币危机由此而生。弗勒德和加伯(Flood和Garber,1984)在克鲁格曼模型的基础上,修正了模型中的部分假设,认为国内信贷过程是随机的,投机攻击在时间上并不是确定的,在此基础上建立简单的线性分析模型,探究了固定汇率制度下货币投机攻击的冲击,得出了类似结论。

第一代货币危机模型很好地解释了20世纪70年代和80年代的货币危机,并在1997年亚洲金融危机中得到证实。第一代货币危机模型主要在以下方面解释了货币政策与金融危机之间的关系:一是认为危机的根源在于过度扩张的货币与财政政策(财政赤字货币化)与固定汇率制度之间的矛盾,货币供应量的持续增加最终会导致外汇储备耗尽和货币危机产生;二是货币危机发生具有一定的可预测性,货币政策和财政政策等宏观经济政策如果能够及时调整,可以在很大程度上避免危机产生,或至少减缓危机冲击的程度。

不同于前述两大研究视角,投资者预期角度下的金融危机理论,更多强调的是微观因素在金融危机中的影响和作用,而货币政策在金融危机理论中的重要性有所下降。

四、不对称信息角度下的金融危机与货币政策

20世纪80年代以后,随着金融危机表现形式和特征的日益复杂化,一些西方学者以不对称信息理论为基础,将货币主义的金融周期理论和明斯基的金融不稳定理论进行综合,试图解释20世纪30年代以来的各种金融危机现象。不对称信息角度下的理论不仅强调经济政策和汇率制度的宏观分析视角,同时也强调逆向选择和道德风险下微观经济主体在金融危机中的作用。

(一)信息不对称下紧缩货币政策引致危机理论

明斯基(1991)认为由于信息不对称下逆向选择和道德风险问题的存在,紧缩性货币政策可能引发贷款大幅下降,最终可能导致金融市场崩溃、金融危机爆发。他进一步指出,美国大多数金融危机始于利率大幅上升、股票市场崩溃和经济衰退引发的不确定性增加,所有这些都始于紧缩性货币政策。

明斯基(1994)提出了引发金融危机的五个影响因素,认为紧缩性货币政策可以通过这些因素加剧逆向选择和道德风险问题,从而最终引发金融危机。这五个影响因素是:利率提高、股票市场下跌、一般价格水平意外下降、不确定性增加和银行恐慌。第一,紧缩性货币政策提高了利率水平,一方面高风险投资的投资者将会支付更高的利率水平,从而成为最渴望借款的群体;另一方面高利率水平降低了企业现金流,损坏了他们的资产负债表,使得市场对其贷款意愿下降,这都加剧了逆向选择和道德风险。第二,货币紧缩也导致了股票价格下降,降低了企业现值,由此提高了信贷市场的逆向选择和道德风险。第三,货币收缩也可能导致一般价格水平的意外下降,导致以名义利率计价的债务通缩,引起企业净值下降,从而增加逆向选择和道德风险问题。第四,紧缩性货币政策下的经济衰退,经常导致债务合同支付的不确定性增加,筛选出良好信用的概率下降,不确定性的增加使得信用市场的不对称性增加、逆向选择问题恶化。第五,随着逆向选择和道德风险的加剧,以及经济条件的恶化和银行风险的不确定性增加,储户开始从银行中提取现金,加剧了银行恐慌。最终整个经济陷入债务通缩,导致逆向选择和道德风险问题进一步恶化,金融危机爆发。

(二)资产泡沫化危机理论

艾伦和盖尔(Allen和Gale)基于金融中介机构委托—视角,提出了资产泡沫化金融危机理论。他们认为,金融危机的根源在于金融自由化、宽松货币政策下的信贷过度扩张和委托—问题下的风险过度承担,它们共同催生了资产价格泡沫。

艾伦和盖尔(2000)将金融危机分为三个阶段,即资产价格泡沫的形成、破裂及违约产生、危机爆发。他们指出:金融危机往往始于金融自由化、本国宽松货币政策下的信贷扩张。信贷扩张往往伴随着房地产和股票等资产价格较长时期的、持续的上涨。此后,一般在较短的时间内,资产价格泡沫会崩溃,这导致许多通过借款购买房地产和股票资产的金融机构和企业发生大面积违约,并最终演化成银行危机和货币危机等。

房地产投资经常是债务融资,委托问题由此存在。如果投资成功,借款者偿还贷款,获取资产价值和本金利息之间的差额;如果投资失败,借款人负有限责任,贷款人承担了损失,这就使得投资者存在过度风险承担的倾向。股票大部分是由共同基金、养老基金和保险公司持有,资金管理者同样存在着风险过度承担的倾向。宽松货币政策和金融自由化下的信贷扩张降低了利率水平,使得投资者可以以较低的成本借入尽可能多的资金,这在一定程度上提高了投资者可以支付的价格,刺激了资产价格泡沫的产生。从动态视角看,信贷与资产价格之间的关系更为复杂,如果一个投资者预期未来货币政策宽松、信贷扩张、资产价格会上涨,那么这种对未来的预期会反映在当期的价格水平上,也在一定程度上推动当前资产价格泡沫的产生。

资产泡沫化危机理论指出:货币政策应该在防止资产价格泡沫产生中发挥重要作用。政府和央行需要尽力避免信贷不必要的扩张以及信贷扩张途径不必要的不确定性。当危机发生后,实体经济产出水平往往会下降。为了冲销这些负面影响,央行需要迅速干预、提供足够的流动性、对银行系统进行资产重组。比如,直接注入资金或者对银行系统进行彻底国有化。

五、研究述评

每次金融危机的爆发,都在一定程度上推动了金融危机理论的发展。1929年美国金融危机,推动了金融危机与货币政策关系的相关研究。历经几十年的时间,随着金融危机的不断爆发和金融危机理论的相应演变,金融危机与货币政策关系的理论和实证研究也不断丰富和完善。本文基于四个不同的研究视角,回顾了早期和现代金融危机理论中有关金融危机与货币政策关系的研究。可以看出,不论是早期的金融危机理论,还是现代的第一代、第二代甚至第三代金融危机理论,也不论其研究视角如何,危机的发生都在一定程度上与政府的宏观经济政策、尤其是货币政策有着密切关系。这其中既有主流经济学思想,也不乏非主流经济学思想。对所有这些理论的正确理解,有利于从一个更全面、广泛的视角来分析货币政策与金融危机的关系。

然而,迄今关于金融危机与货币政策关系的理论研究,仍然存在一定的局限性。一方面,从研究内容来看,关于金融危机与货币政策关系的理论研究尚没有一个系统而明确的分析框架,学者们的研究往往是针对其中某一具体而非全面的问题。另一方面,从研究方法来看,囿于金融危机和货币政策变量本身存在量化的难度,实证研究仍相对缺乏,相关实证研究结论的稳健性尚需要进一步验证。

参考文献:

[1]Allen,Franklin & Douglas Gale.2000.Bubbles and crises [J]. Economic Journal, 110.

[2]Fisher,Irving.1933.The debt-deflation theory of great depressions[J]. Journal of the Econometric Society.

第10篇

关键词:货币危机:预警理论:模型

中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1007-4392(2010)07-0013-04

货币危机泛指汇率的变动幅度超出了一国可承受范围的这一现象,或者是“对货币的投机性进攻导致货币大部幅度贬值或国际储备大幅度下降的状态”(Kaminsky et al.1998)。关于货币危机预警理论的研究源于对20世纪60、70年代拉美货币危机的研究,随着金融自由化、国际化进程的不断加速。货币危机的发生频率及造成的危害随之增加,1992-1993年欧洲货币体系危机、1997-1998年亚洲货币危机与金融危机爆发进一步刺激了经济学界对货币危机预警理论的研究。本文将在此基础上对近期货币危机主要预警模型进行较为详细的梳理和归纳。

一、信号分析模型

该模型是Kaminsky、Hzondo和Reinhart于1998年首先提出的。它以经济周期转折的信号理论为基础,其核心思想是通过研究货币危机发生的原因,确定哪些经济变量可以用于货币危机的预测,然后运用历史数据进行统计分析,来确定与货币危机有显著联系的变量,以此作为货币危机发生的先行指标。信号分析模型分四步进行:一是确定货币危机的原因和危机预警时机(window);二是运用历史上的数据进行统计分析,确定与货币危机有显著关系的变量,进而确定先行变量;三是按照噪声――信号比(noise-signal ratio)最小化规则,确定阈值;四是一旦经济中相应指标变动超过阈值。则将之视为货币危机。即将在24个月内发生的信号。由于KLR模型中各个变量的分析是单独进行的,所以它在本质上是一个单变量模型。

为了克服KLR模型的单变量属性,Kaminsky(1999)进一步对发生货币危机信号的指标进行综合考虑,并提出了4个预测危机的复合指标,1个复合指标是对各预警指标发出信号数的简单加总。另外3个复合指标则分别考虑了指标分布不均衡、指标时间延续性以及指标不同权重,通过对预测指标的扩展,KLR模型已经能够较好地处理预警结果输出的单一化问题,并利用多个复合指标可以更好地发送预警信息,极大地改善预警效果。

Kaminsky(2003)又进一步提出了多状态(multiple-regime)KLR模型。他将货币危机分为6种,即经常账户恶化型危机、财政赤字型危机、金融过剩(financial excesses)型危机、国家外债型危机、国际资本流动突然逆转型危机和自我实现型危机,研究发现,新兴市场国家的货币危机通常属于前四种,其发生与受害国经济的脆弱性有关,发达国家的货币危机通常属于后两种,经济基本面通常良好,多由不利的国际市场形势所致。这样一来,KLR模型可以在对货币危机预警的同时,进一步将货币危机的损失与其类型联系在一起,厘清对货币危机深度的认识。

信号分析模型经济经过不断修正完善,已经成为使用最广泛的货币危机预警模型,它可以根据多个变量发出的信号估计危计发生的概率,同时有效提供关于危机根源和广度的信息,但该模型也存在一些明显不足:一是主要以宏观经济环境为背景,没有考虑到政治性事件及一些外生事件对货币危机爆发时间选择的影响;二是KLR模型的隐含假设是在解释变量和因变量之间存在一个特定的的函数关系。即阶梯函数(stepfunction)关系,这一界定使得模型无法对一个变量是刚刚超过阈值,还是大幅超过阈值进行区分,因而使得变量提供的信息未能充分利用;三是模型指标大多集中在外汇储备、信贷增长与实际汇率等方面,仍避免不了倾向性;四是虽然通过加权平均解决了预警指标的单一利化问题,但由于各变量之间的相互关系仍未纳入考虑,因此。这种汇总是表面的。

二、离散选择模型

针对信号分析模型的这种缺陷,有学者提出了离散选择模型,它最重要的突破在于通过纳入新的解释变量来扩展模型,进而同时考虑所有相关变量。其代表性的研究包括以下几种:

Frankel和Rose(1997)构建货币危机发生可能性的面板Probit模型。其研究思路是通过对一系列前述指标的样本数据进行极大对数似然估计,以确定各个引发因素的参数值,从而根据估计出来的参数,建立用于外推估计某个国家在未来某一年发生货币危机可能性的大小。该模型研究发现,金融事件是离散且有限的,货币危机的发生则是由多种因素引发的,譬如在FDI流入枯竭、外汇储备较少、国内信贷增长迅速、实际汇率高估的时期等,货币危机发生的概率较大。此后,Andrew Bery和Catherine Pattilo(1998)对1997年泰国货币危机、墨西哥、阿根廷货币危机的概率进行预测,但准确度并不高。

Bussiere Fratzscher(2002)认为二元Probit模型混同了危机前的诱发期和危机后的恢复期,而实际上在这两个时期危机预警指标的表现具有很大的差异,他们将上述变动分为三种状态或时期(regime)。即货币危机平静期、诱发期和恢复期,并在此基础上,提出使用三元应变量Logit模型进行危机预测。该模型对32个国家1993年12月到2001年9月的月度数据验,预测效果还比较理想,在样本内可正确预测73%的诱发期和85%的平静期,在样本外预测亚洲金融危机时,可以正确预测57%的诱发期和83%的平静期。此后。Kumar等(2003)提出了基于滞后宏观经济和金融数据的Logit模型,该模型使用32个发展中国家1985-1999年数据,主要分析了利率调整引起并未预期到的货币贬值。以及其总货币贬值水平超过以往水平的情形。该模型的实证结果表明,外汇储备和出口的下降以及真实经济的虚弱是导致危机发生的最重要解释变量。

应该说,离散选择模型出现了从二元离散选择模型拓展到多元离散选择模型的方向,且模型的预测值较好解释了危机发生的概率,但也存在一些不足之处。主要表现为:一是模型中存在将连续变量转换为二元或多元离散变量后信息的损失,而且没有确立一个根据预警危机和避免噪声的能力对变量进行排序的标准:二是不同指标对于不同国家的重要性不尽相同,所以假设参数恒常的面板模型在货币危机的预警方面通常表现很差(Abiad,2003);三是自变量存在多重共线的可能,这直接限制了更多变量的采用,最终影响对危机预测的准确性。

三、马尔可夫状态转移模型

马尔可夫状态转移模型(Markov-switching Model)是体制转换模型中最常见的形式。它将结构性的变化视作一种机制向另一种机制的转换,譬如金融运行特征发生的显著变化,包括大幅起落或中断,汇率急剧贬值、经济增长趋势逆转等,进而将结构变化内生化进行估计。

Martinez-Peria(2002)提出一个带有动态转换概率的状态转换模型,该模型采用两种形式:一个是汇率转换模型,假设汇率是一个AR(4)过程;另一个是向量自回归模型,假设内生变量有3个,即汇率、利率和外汇储备。均服从一阶Var过程。在此基础上,他直接对投机供给建模,同时加入预期因素。对1979-1993年对欧洲货币体系的货币投机性冲击进行研究,研究表明。没有考虑变量状态转换性质的模型可能存在设定偏误问题,经济基本面和预期因素共同决定了危机发生的概率。

Abiad(2003)也将体制转换模型用于预测货币危机,他首先拓展了预警指标,即宏观经济指标、资本流动指标和金融脆弱性指标三类。而后采用单参数检验显著的预警指标分别对1972-1999年印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国等5国是否发生货币危机进行了预警。研究表明:体制转换模型预测货币危机的准确性比已有的预警方法更高,同时发出的错误信号更少。在Abiad研究的基础上,张伟(2004)进一步验证了Abiad的结论,他通过扩大研究范围、改变样本区间、选择不同的确预警自变量,更为全面客观地评价体制转换模型在建立货币危机预警系统方面的效果,总体而言,该模型的预警能力较强,时效性也较强。应该说Maikov-switching模型通过估计过程中将结构变化内生化,充分利用因变量本身的动态信息。有效的避免与阈值设置相关的各类问题。以及由此带来的把连续变量转换为离散变量所造成的信息损失。但该模型的一个重要问题是,制度因素在发展中国家货币危机预警的形成中扮演了重要角色,要引入制度变量。将时间序列模型扩展为组合模型,而这都需要根据具体的国家和数据频率进行相应的调整。增加了应用的复杂性。

四、人工神经网络系统模型

人工神经网络(Artificial Neutral Network),是一种基于连接学说构造的通信生物模型。它在一定程度上保存了人脑的思维持征,通过合理的样本训练、学习专家的经验、模拟专家的行为,并通过引入非线性转换函数来求解各种复杂的非线性问题,从而使它具有很强的模式识别能力和高速信息处理的能力。近年来,ANN在货币危机预警的应用程度不断提高,极大促进预警建模和估计动态系统方面的发展。

Fratzscher(2002)提出一个多层感知器ANN模型,以克服困扰货币危机预警模型的数据采集和样本外预警效果差的问题。该文对1990-2000年欧洲5个主要发达国家进行了预测。模型的网络输入采用时间序列数据和技术指标,并在预测前应用R/S分析方法对上述几个货币市场的有效性进行了分析。研究表明多层感知器ANN模型的预测结果优于其他模型,多层感知器ANN模型70%的方向(gradient)预测准确率大大超过了KLR模型的准确率。

CHck等人(2005)提出了一个应用广义回归神经网络(GRNN)进行货币危机预警的模型。并利用1998-1999年的日度数据以测度市场情绪(market sentiment),变量包括汇率(以美元度量)、股票价格指数、银行间利率、储蓄利率,其结果在预测精度上和统计性质上优于其他模型,尤其是作为比较基准(benchmark)的随机游动模型。

Lin等(2006)进一步引入了模糊逻辑的推理功能,提出了数据导向的神经模糊模型(NFM)来对货币危机进行预警。NFM的理论基础是,一个经济性在货币危机爆发前后的表现有明显差异,且这种反常行为具有再发性。该文在Kaminsky and Reinhart(1999)的基础上,使用了1970-1998年20个国家的数据,研究表职,与Probit模型相比,NFM不但具有更好的样本外预警能力,还提供了变量之间相互关系的信息。

但是,用神经网络组合模型进行货币危机预警也存在一些难以解决的问题。首先是神经网络自身的优化问题,如隐藏层数及隐藏层结点数的确定、激活函数的确定、局部最优等,神经网络的结构直接影响着预测效果。此外,神经网络可以根据残差最小的原则不断地调整参数来改变预测效果,但是它不能改变输入数据,而货币等金融数据往往是波动的,存在噪音的。因此,如何对数据进行除噪,优化神经网络的输人数据是另一个值得研究的问题。

五、其他预警模型

在货币危机中使用的其他预警模型上,还有:

(一)DCSD模型

DCSD预警系统是由Andrew和Pattillo(1999)在FR回归预警模型与KLR信号预警模型的基础上开发而成。该模型通过实证分析发现,绝大多数指标与危机发生概率之间存在线性关系,这一线性关系在临界值处有一个跳动,随后将继续以更大的倾斜度性相关。因此,它采用一般到特殊的方法来简化分段线性模型的形式,直至得出最终最简化的模型形式。具体而言,就是先按显著性递增的序列对所有的预测变量(解释变量)进行排序,通常用每个预测解释变量所对应三项的显著性的检验统计量来进行排序。将显著性不强的变量从模型中去除,最终可获得最简化的模型形式。

(二)费舍尔判别分析(FDA)模型

FDA模型是一种单模态分析方法。它借助方差分析的思想,选择一个最优的投影向量w.同时使得在投影空间中的类与类之间的差异尽可能的大,确保投影到一维空间上的样本具有较好的可分离性。Bardos(1998)指出,FDA的优势在于其稳健性、易解释性,技术上简单,容易维持。Burkart和Coudert(2002)认为,已有预警模型繁多的一个主要原因是无法区别类似的变量,也无法决定其各自的权重。有鉴于此。作者利用15个新兴国家1980-1998年间的季度数据,构建了FDA预警模型。但结果显示,FDA与Logit和Probit模型的结果无显著差别,尽管受到多重共线性的困扰,后者的预警功能还是要比FDA更强。

(三)Duration模型

Tudela(2004)考察了20个OECD国家在1970-1997年间的货币危机。通过引入了盯住汇率的连续维持期(spdl)及其久期(duration),分析了货币危机的时间依赖问题,结果显示,维持期与货币危机的发生存在显著的负相关。这表明,汇率调整的政治成本是随着盯住汇率维持期的长短而变化的,旨在保护汇率的稳定政策的可信度的提高会减少放弃盯住的概率。

(四)极值理论中的POT模型

极值理论是一门用来分析和预测异常现象或者小概率事件风险的模型技术。其重要的意义在于评估极端事件的风险。近年来发展起来的POT模型(Peasks Over Threshold)是对观察值中所有超过某一较大阈值的数据建模,由于POT模型有效地使用了有限的极端观察值,因此通常被认为在实践中最有用的。Schardax(2002)把极值理论用于货币危机预警当中,通过对1998年俄罗斯金融危机前后东欧8个国家的数据进行实证分析,从模拟结果可以看出POT模型对货币危机有良好的适用性,样本内的解释力能达到70.81%,并且它对样本外的预测能力也非常高。但是,极值理论应用于货币危机预警尚处于探索阶段,目前数据的不足也是这种方法的一个制约因素。尽管可以通过模拟方法来解决数据不足的问题。但成本相对较高。

六、结论及建议

纵观20世纪90年代以来货币危机预警的比较研究。不难发现具有以下鲜明特点:

一是偏重研究模型的改进,对有关风险预警的定性研究不够深入。现有研究更偏重数据模型的使用,但考虑到具体国别不同。特别是政治制度、经济环境、开放程度和金融体制等的不同,因此还需要根据具体实际应用选择模型,特别是还应该注重专家的综合评估意见及审慎分析,来加强预警指标体系建立的研究工作:

二是风险预警仍然局限在宏观和行业层面,目的是帮助潜在的受害国能够及时采取措施,避免危机的全面爆发,鲜有关注企业遭受货币及外汇风险预警要求的研究;

第11篇

【关键词】马克思货币理论 金融危机 信用货币

一、货币的起源、本质、定义及职能

马克思提出货币的内容就是金银:“金银天然不是货币,货币天然是金银。”而且他还指出:“由于这种社会过程,充当一般等价物就成为被分离出来的商品的特殊社会职能。”“价值尺度和流通手段的统一是货币。”马克思研究货币是从分析商品开始的,他说,货币是固定充当一般等价物的特殊商品。所以,货币的本质是商品。货币不仅是商品,也就是具有一般商品的共性,有价值和使用价值,而且是一种特殊商品,即固定充当一般等价物。所以“只要理解了货币的根源在于商品本身,货币分析上的主要困难就克服了。”货币是商品生产和商品交换发展的必然产物。随着交换的发展,经常地起一般等价物作用的商品比较固定的充当一般等价物时,它就成了货币,当所有商品的价值都用货币来表现时,它就成了货币形式。

“物的使用价值对于人来说没有交换就能实现,就是说,在物和人直接关系中就能实现;相反,物的价值则只能在交换中实现,就是说,只能在一种社会过程中实现。”由此说明,商品不是物,而是物掩盖下的人与人之间的关系,所以虽然货币体现的是价值,但实质上是体现了人们在参加社会劳动的过程中的人与人之间的关系。

商品交换与商品流通为依托在《资本论》中阐述了货币的五种职能:价值尺度、流通手段、贮藏手段、支付手段和世界货币。他认为价值尺度和流通手段是基本职能,而后三者是派生出来的。它们间是有机的整体,彼此间存在着递进和互补的关系,二者从不同角度揭示了货币的本质。货币的职能产生于商品流通,离开了商品生产与商品交换的发展,货币职能就失去了它的现实意义。

二、货币流通论及信用货币论

货币固定的充当一般等价物,是一种作为商品交换媒介的特殊的商品。在进行商品交换的过程中,货币的流通也就形成了自己的规律。商品流通是货币流通的基础与前提,而货币流通是商品流通的必然结果与根本动力。商品流通所需要的货币数量与商品的价格总额成正比,与单位货币的流通速度成反比。用公式来表示即为:M=PX/V。M表示商品流通中的货币数量,P表示商品价格,X指代销售商品的数量,V是货币流通速度。此关系揭示了商品与货币的联系,从而更直接的体现出商品流通与货币流通的内在相关性。

信用货币并不是直接产生于商品生产和商品交换过程的,而是在执行其支付手段职能的过程中产生的。信用货币不同于纸币,信用货币的范围更加广泛,主要指各种证券,如股票、债券、基金等等,它本身没有价值,以信用为基础替代货币执行流通手段,并可兑换为现实的货币。信用货币既扩展了货币的职能范围,又人为地扩张了社会虚拟资本,加深了社会经济与货币危机。

三、目前金融危机的特点与根源

(一)目前金融危机的特点。

1.最近几次金融危机没有任何征兆,波及到许多的金融机构,具有明显的突发性和全球性特征,将世界整个金融市场推入了灾难中。

2.金融危机通常首先从金融领域为起点的虚拟经济领域爆发的,然后伤及实体经济,致使出口锐减,大量企业倒闭,失业人数增加,消费者收入减少,市场有效需求不足,产生通货紧缩,导致经济衰退。

3.金融危机表现为消费的过度和进行负债消费。银行为了追逐利润,给一些原本没有消费能力的人提供贷款,让他们也进入消费领域,当这部分消费者没有能力偿还贷款时,就引发了信用链和资本链的断裂。

(二)目前金融危机产生的根源。

马克思认为危机的可能性是隐藏于支付手段的链条中的。但是只有在资本主义经济中,危机才会暴露出来。所以当前金融危机的根源仍然在于资本主义的基本矛盾,即生产的社会化和资本主义私人占有之间的矛盾,其实质是生产的相对过剩。当今世界,金融行业广为发展,金融投机活动猖獗,信贷营业活动过度扩展,都是造成金融危机的一些重要因素。

金融危机的理论是建立在货币危机理论基础之上的,而货币危机是由商业危机引起的,它是商品经济的必然产物,其核心是支付链条的断裂,信用的破坏和商品的贬值。这主要是由于银行提供了过多的信用货币给无力消费的消费者,消费者没有能力偿还贷款时,被拉长的资金链条必然断裂。

四、我国应采取的防范措施

第一,虚拟经济不能脱离实体经济,必须加强对虚拟经济的有效管理。如果虚拟经济脱离了实体经济,就可能变成投机经济,为经济运行带来不断增长的泡沫。由于我国的金融业有外汇管制及市场分割机制,所以在金融方面冲击不大。但中国是一个出口导向型贸易模式的国家,国外金融危机导致我国出口锐减,制造业困难,失业人口剧增,消费需求下降。此外,创新的金融衍生品能够散风险,但也会使分散风险的链条变成传递风险的渠道。所以我国必须加强金融衍生产品的监管,防止过度开发。

第二,中国应减少实体经济过高的外贸依存度。当今的中国经济结构外贸依存度远远高于其他国家,一旦世界消费市场恶化,对我国的经济带来巨大的负面影响。所以政府需大力地扶持中小企业,调整经济结构。在全球化经济的背景下,我们一方面要防止资本主义国家通过国际货币体系向我国转嫁危机,又要从过分迷信西方发展模式的思路中解放出来,不能照搬照抄西方的发展模式,要结合我国的经济体制和自身的经济发展状况解决在社会主义市场经济建设中出现的问题,吸取西方的经验教训,完善金融体系的管制,抑制虚拟经济过度膨胀,重视实体经济的发展。

参考文献:

[1]兴华,孙咏梅.当前金融危机的特点与根源及应对思考,经济学动态,2009,(05).

第12篇

关 键 词:货币错配;银行危机;货币危机

中图分类号:F820 文献标识码:A 文章编号:1005-0892(2007)04-0049-06

一、引言

货币错配是指在开放经济条件下,经济主体(包括国家、企业和家庭等)在参与国际分工与交换过程中所存在的资产与负债或收入与支出计值货币不同的一种状况(夏建伟等,2006)。[1]显然,汇率的波动会导致存在货币错配状况的经济主体的净值或净收入发生变化,从而影响经济主体的经济行为;并导致有关经济变量(如产出、投资等)发生变化,进而影响宏观经济稳定和金融安全。

随着经济全球化程度的日益加深,在现行以美元和欧元作为“关键货币”的国际货币体系中,一国要参与国际分工与交换,货币错配问题就不可避免,尤其是在本币尚未实现自由兑换和国内金融市场欠发展的新兴市场中。研究20世纪90年代以来新型货币危机的学者(施建淮,2001;Bunda, 2003)发现,这些经历过危机的新兴市场具有如下一些基本事实:实行事实上钉住美元的汇率制度、进行了迅速的金融自由化和资本项目开放、大量国际资本经由商业银行和其他金融机构中介流入国内、金融机构资产负债中存在着严重的期限错配和货币错配、这些国家的政府都明确地或隐含地对金融机构的债务进行担保等。[2-3]据此,一些学者们认为大规模的货币错配会对一国宏观经济的稳健运行造成巨大的不利影响,而且可能是引发货币乃至金融危机的重要因素之一(Mishkin, 1996; Krugman, 1999; Allen et al., 2002; Mulder et al., 2002)。[4-7]

进入21世纪后,新兴市场在经历了艰难的发展初期后,经济普遍保持了较快的增长,贸易项目上的逆差已经缩小或转为顺差,货币当局的外汇储备和金融机构的净对外资产开始不断增加,但经济总体的净对外头寸和净国际投资头寸仍然为负值并在增加(少数新兴市场除外)。因此,在新兴市场中,存在着货币当局和金融机构的外汇储备和净对外资产不断增加与经济总体负的净对外头寸和净国际投资头寸(净对外负债)呈扩大趋势的两种不同方向的货币错配。新兴市场货币当局和金融机构的外汇储备和净对外资产的不断增加,直接对本币形成升值压力;而经济总体的净对外头寸和净国际投资头寸为负,则可能对本币价值造成潜在的不利影响,进而可能影响新兴市场的金融安全和经济稳定。

根据新兴市场的经济特征,研究不同形式的货币错配对其金融安全的影响,并积极采取针对性措施控制货币错配积累,对于新兴市场来说具有重要的理论意义和现实意义。本文剩余部分结构安排如下:第二部分是文献回顾;第三部分是理论模型;第四部分是货币错配条件下银行危机与货币危机的发生机制;最后是结论与政策含义。

二、文献回顾

在对过去银行危机和货币危机的研究中,形成了两类不同的银行挤兑模型:一类是纯粹恐慌的(或自我实现的)银行挤兑模型(Diamond and Dybvig, 1983; Waldo, 1985; Wallace, 1988),[8-10]另一类是基于信息的银行挤兑模型(Bryant, 1980; Gorton, 1985; Chari and Jagannathan, 1988; Jacklin and Bhattacharya, 1988)。[11-14]前者认为,银行在为存款人的偏好冲击提供保险的同时,导致了本身资产负债表上的期限错配,从而形成了内在的脆弱性,因此银行和银行挤兑就像孪生兄弟一般。挤兑使银行失去偿付能力,但在不出现挤兑的情况下,银行具备履行偿付责任的能力。因此,挤兑是一种自我实现的低效率的均衡。这类银行挤兑模型没有考虑经济基本面的因素,尤其是银行的不良业绩,因而得不到实证的检验。而后者通过引入双向信息不对称问题,发现当一部分存款人获得关于银行风险资产回报的中期不利信息(而不是担心其他存款人的行动)时,银行挤兑会成为惟一的均衡而发生。①也就是说,基于信息的银行挤兑模型认为挤兑的根源是银行的不良业绩。此外,这两类银行挤兑模型的共同特点是基于封闭经济条件而构建的。

关于货币错配与银行危机的关系,近年来得到了较多的研究。Mishkin(1996)首先提出,正是由于企业和银行收入与债务的币种结构不同,引发了墨西哥的银行危机。[4]同样,Krugman(1999)也指出,随着货币危机的爆发,企业资产负债表上的货币错配加重了亚洲银行危机。[5]Chang and Velasco(2000)在关于银行危机与一个国家总货币头寸和固定汇率制度之间关系的文献中,形成了一个分枝。他们认为,如果一个国家实行的是固定汇率制度而不是浮动汇率制度,并且这个国家的外汇储备有限,那么更可能发生银行恐慌。其原因在于,在固定汇率制度下,每个存款人为维持其存款的外币价值,都有激励成为对银行进行挤兑的第一人;而一旦外币流动性耗竭,本币就会贬值。[15]Petrova(2003)指出,如果银行没有对其资产和负债的币种结构进行匹配,那么它们面临着汇率风险;如果银行资产和负债的币种结构是相同的,那么银行将货币风险转移给了它们的客户。银行挤兑取决于银行部门和实际部门的货币错配、汇率贬值和存款人对未来贬值的预期,但只要存款美元化和贷款美元化造成银行或企业资产负债表上存在货币错配,都可能引发银行危机。[16]施建淮(2001,2005)通过将基于信息的银行挤兑模型扩展到开放经济条件下,分别构建了一个双重危机模型以研究银行和企业经营业绩等微观经济指标恶化,或本国货币未来价值的中期不利信息而导致银行危机和货币危机的发生机制。[2][17]陈晓莉(2005)则研究了开放经济条件下及信息不对称情况下,本币升值冲击可能导致银行危机的发生机制。[18]由于货币错配具有净外币负债和净外币资产两种表现形式,而这些文献主要研究了净外币负债形式的货币错配与银行危机的关系,只有陈晓莉(2005)的研究是例外。

根据新兴市场的上述特征,本文在Jacklin and Bhattacharya(1988)、施建淮(2001,2005)和陈晓莉(2005)模型的基础上进行了扩展,即从货币错配的角度出发,在同一个分析框架中研究银行体系中不同形式的货币错配,导致信息不对称情况下由于汇率波动而引发新兴市场银行危机和货币危机的形成机制。这里,不对称信息主要表现在两方面:(1)存款人的偏好是私人信息,只有他本人了解,别人无法知道;(2)只有部分存款人能够获得关于银行资产的未来收益或本币汇率的中期不利信息。研究表明,在新兴市场中,只要其银行体系存在大规模的货币错配,不管表现为哪一种形式,都会增加其金融体系的脆弱性;而且在宏观或微观经济基本面恶化的情况下,可能引发银行危机甚至是货币危机。此外,当出现不利冲击时,银行体系中存在货币错配将会导致其资产和负债的期限错配进一步恶化。

三、理论模型

考虑一个小型开放经济体,其中有三类经济主体:投资者(要么为外国存款人,要么为国内存款人);一个代表性的国内金融中介部门(将国内银行模型化为一个代表性的商业银行);国内中央银行。时间分为3个时期,分别表示为T=0,1,2。假设每个投资者在T=0期有初始禀赋1,接下来各期的禀赋为0,并且只在T=1和T=2期进行消费以获得效用。

(一)偏好

根据Jacklin and Bhattacharya(1988)和施建淮(2001)的研究,假定投资者的效用是平滑的,并且在T=1和T=2期的效用都严格为正。②假定T=1和T=2期的偏好事前(T=0)是不确定的,它们服从相同的随机分布。到了T=1期,每位投资者都受到偏好冲击,从而知道了自己的偏好,并构成他的私人信息。偏好冲击是一个随机变量 ,服从贝努利分布:

因此,投资者在T={1,2}期对消费向量{c1,c2}的条件偏好可由如下效用函数表示:

(二)技术

对于外国投资者来说,有两种投资技术:一种为短期的无风险的国际资产,它使得投资者在T=0期1美元的投入到T=1期可获得1美元的收益;另一种为长期的(即投资期限从T=0到T=2期)有风险的国内投资,它有一个以本币计值的随机收益。对于国内投资者来说,也有两种投资技术:一种是短期的无风险的国内资产,它使得投资者在T=0期的本币投入到T=1期获得同等数额的本币收益;另一种是长期的有风险的国际资产,其收益是一个以外币计值的随机收益。这里为了考察货币错配的影响,我们假定长期投资本身的收益(假设为R*)是稳定的,即不存在投资收益风险。③但是,由于汇率的波动会导致汇兑损失,使得长期投资的实际收益(假设为 )会发生变化,因而是一个随机变量。

(三)银行和银行事前最优存款合同

(四)中央银行

根据新兴市场的经济特征,在模型中假定中央银行执行钉住汇率制度,允许资本自由流动,并且明确地或隐含地对商业银行负债进行担保。因此,如果在T=1期发生外国存款人对商业银行进行挤兑,中央银行便动用外汇储备救助商业银行;而对于国内存款人的本币挤兑,中央银行通过增加货币供给救助商业银行。⑨假定中央银行受到信用约束,即不能以将来的外汇储备换取今天的借款,原因在于其信誉风险或者国际市场存在的信贷配给;另一方面,中央银行也不能无限度地扩充外汇储备,因为一国政府受到通货膨胀和财政赤字的约束。再假定对于正常的资本外流,中央银行有足够的外汇储备维持汇率稳定;但当受到非正常的投机攻击时,它无法维持钉住汇率制。因此,当发生大量外国投资者提款导致银行挤兑时,中央银行被迫动用外汇储备来解救商业银行,直到耗尽所有外汇储备。这时,本币不得不贬值――货币危机也就发生了。而对于商业银行存在净外币资产的货币错配情况,当发生大规模本币提款导致银行挤兑时,中央银行由于受通货膨胀和政府财政赤字的约束,不能无限制地对商业银行提供救助,因而银行危机不可避免。

四、货币错配条件下银行危机与货币危机的发生机制

式(13)同时也是货币错配条件下汇率变化时银行挤兑的条件。由于假定在T=1期,银行只允许t比例的投资者进行类型1的提款和1-t比例的投资者进行类型2的提款,因此,在获得不利信号的类型2的投资者更偏好类型1的投资者提款流的情况下,银行在T=1期将缺乏足够的资金来满足类型1的提款要求,从而出现银行挤兑,即发生银行危机。

这表明,如果一个经济体的银行体系中存在货币错配(不管其形式如何),那么在T=1期,仅是关于汇率的不利预期就可能引发银行挤兑,尽管银行长期投资本身的收益处于良好状态。同时,模型本身也意味着长期投资本身的收益状况不良会导致银行挤兑,因为根据上述分析,长期投资本身收益状况不良同样会导致获得这种信号的类型2的投资者更偏好类型1的提款流。而且,

这说明,在给定长期投资收益风险状况的情况下,汇率波动幅度越大,银行挤兑的临界概率越小,因此发生银行挤兑的可能性也就越大。这些分析表明,一国银行体系中如果存在大规模的货币错配,汇率的不利波动或长期投资收益状况的恶化将会导致其脆弱性大大增加。

下面分析不同形式的货币错配条件下,汇率变化导致银行危机与货币危机的关系。一个经济体如果存在大规模的货币错配,将导致本币汇率出现贬值或升值预期。汇率预期具有自我强化的内在机制,并且预期可能自我实现(克鲁格曼、奥伯斯法尔德,2002;李天栋等,2005)。[19-20]对于本币贬值与本币升值的情况,其最主要的区别在于:本币贬值预期导致资本流出,从而外汇储备不断减少,因而可能产生进一步贬值的预期;而本币升值预期导致资本持续流入,从而外汇储备不断累积,并可能产生进一步升值的预期。因此,贬值预期会与净外币负债形式的货币错配相互促进,而升值预期则与净外币资产形式的货币错配相互促进(夏建伟、史安娜,2006)。[21]一国金融体系中如果存在净外币负债形式的货币错配,则所引起的本币贬值预期可能导致银行危机;而外国投资者的突然挤兑迫使中央银行救助商业银行,导致对外汇储备需求的非正常上升,直到耗尽全部外汇储备,最终导致固定汇率制度的崩溃而爆发货币危机。这时,银行危机是由于长期投资的实际收益下降所引起的,然后导致货币危机,形成所谓的“双重危机”。如果一国已经爆发了货币危机,那么在货币错配条件下,汇率的大幅贬值将导致银行净值大幅下降,从而引发银行危机,并进一步恶化货币危机。正如施建淮(2005)所指出的,在新兴市场国内经济的基本事实下,银行危机和货币危机是共生的和互为因果的。[17]相反,如果一国银行体系中存在净外币资产形式的货币错配,则所造成的本币升值预期也可能导致银行危机。而且,本币升值预期会吸引国际资本大量流入,导致经济过热和脆弱性上升,使得经济总体风险不断积累;到一定的时候,外资流入会发生逆转,从而可能引发危机(经济增长前沿课题组,2005)。[22]

五、结论及政策含义

本文在新兴市场基本经济特征的基础上,在同一个分析框架下研究了银行体系存在不同形式的货币错配导致银行危机和货币危机的形成机制,得出主要结论如下:(1)一国银行体系中如果存在大规模的货币错配,不管货币错配是表现为净外币负债的形式还是净外币资产的形式,都将增加银行体系的脆弱性,并将导致仅仅存在关于汇率的不利预期就可能引发的银行危机和货币危机;(2)在金融体系存在货币错配的条件下,由于其整体脆弱性上升,使得宏观经济基本面恶化(如经常账户赤字或财政赤字等)或微观经济基本面恶化(如银行和企业经营业绩不良等),将更有可能引发银行危机,甚至是货币危机;⑩(3)在货币错配条件下,当出现不利冲击时,投资者将改变提款策略,从而导致银行资产和负债的期限错配进一步恶化,加剧了银行体系的内在脆弱性。因此,银行资产和负债的货币错配和期限错配如果同时存在或只有其中之一存在,都有可能引发银行危机,进而可能导致货币危机。

鉴于大规模货币错配对新兴市场金融安全的不利影响,积极采取措施以控制各个层面货币错配风险的不断积累,具有重要的现实意义。首先,应加强对各层面经济主体(尤其是银行体系)货币错配状况的审慎性监管,以控制各经济主体货币错配规模的过快积累。其次,促进资本市场发展,特别是优先发展国内债券市场。发达的债券市场可以为企业投资提供稳定的长期资金来源,改变企业长期投资依靠银行间接融资的状况,有利于解决银行和企业资产负债中期限错配和货币错配问题。第三,发展外汇远期交易市场和金融衍生品市场,为银行和企业提供汇率风险的对冲保值工具,避免货币风险敞口不断积累。第四,实行有管理的浮动汇率制度。更为灵活的汇率制度可以消除政府隐含的汇率风险,促使银行和企业将汇率风险内在化,从而将货币错配风险控制在合理的范围内。最后,加强区域货币与金融合作,促进本地货币在区域内贸易、投资和金融交易中的使用,从而减少对国际货币的依赖,这在一定程度上能够有效降低新兴市场的货币错配程度。

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注释:

① 双向信息不对称是指银行不能观察到存款者的真实流动性需要,而存款者也不了解银行的资产质量(Jacklin and Bhattacharya, 1988)。

② 准确地说,这里假定效用函数是关于消费的严格递增、二阶连续可导和严格凹性的函数,即满足u′(c)>0;u″(c)

③ 对于新兴市场来说,其国内投资者的外币资产一般都是投资于发达国家的政府债券,收益相对比较稳定。

④ 根据前面的假设,投资者在事前并不知道在T=1期能否得到关于长期投资实际收益的不利信号。在这里,信号s是指关于汇率变化对银行投资实际收益的影响。虽然汇率变化是所有投资者的共同知识,但是汇率变化在多大程度上影响投资实际收益的信息在所有投资者之间是不对称的,因为投资者对银行资产质量的了解是不对称的。

⑤ 投资者在T=2期的提款流 21、 22为随机变量,与T=2期银行的实际收益有关。另外,规定投资者以某种货币存入银行,则在提款时也是提取该种货币。

⑥ 为了使模型中公式的表达形式一致,以下对于净外币负债形式的货币错配情况,汇率采用直接标价法,以美元作为合同计值货币;而对于净外币资产形式的货币错配情况,汇率采用间接标价法,以本币作为合同计值货币。

⑦ 在新兴市场中,对于净外币负债形式的货币错配,其货币面临着贬值预期;相反,对于净外币资产形式的货币错配,其货币则面临着升值预期。因此,根据银行合同计值货币和汇率标价的规定,对长期投资实际收益不利的汇率变化,在不同形式的货币错配条件下都表现为e2>1,因而这两种情况的表达形式相同。

⑧ 解的具体形式参见Jacklin and Bhattacharya(1988)。

⑨ 由于银行业本身的特殊性和危机的传染性,中央银行一般会对发生挤兑的银行进行救助,因为这样就可能避免一场大范围的银行业危机甚至是金融业危机,从而可以避免更大的损失。当然,救助是否成功取决于许多因素,如外汇储备的规模、银行的货币错配程度、金融体系的健全程度等等。

⑩ 陈晓莉(2005)的模型中同时考虑了直接的和间接的货币错配,得出结论:即使是银行本身不存在货币错配(直接的货币错配),如果其客户存在货币错配(间接的货币错配),那么也可能引发同样的银行危机发生机制。

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参考文献:

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第13篇

关键词:货币金融危机理论;美国金融危机;虚拟经济;马克思主义

中图分类号:F830.99文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)18-0055-02

一、马克思主义金融危机理论中“虚拟经济”的考证分析

马克思主义金融危机理论在分析金融危机生成的可能性及现实性时,把金融危机分成了伴随经济危机的金融危机和独立的货币金融危机两种。特别是在分析独立的货币金融危机时,强调了信用、“虚拟资本”、“虚拟经济”对于产生金融危机的影响。

1.独立的货币金融危机生成的可能性

在《资本论》中马克思明确写道:“本文所谈的货币危机是任何普遍的生产危机和商业危机的一个特殊阶段,应同那种也称为货币危机的特种危机区分开来。后者可以单独产生,只是对工业和商业发生反作用。这种危机的运动中心是货币资本,因此它的直接范围是银行、交易所和财政。”[1]同伴随经济危机的金融危机一样,首先,商品买和卖在时间和空间上的分离,使货币和商品的转化出现随机性、不确定性,包含了危机的可能性。因为“流通所以能够打破产品交换的时间、空间和个人的限制,正是因为它把这里存在的换出自己的劳动产品和换进别人的劳动产品这二者之间的直接的同一性,分裂成买和卖这二者之间的对立。”[1]这样以来,商品和货币的转换即商品生产和价值实现过程就包含着中断或危机的可能性。其次,随着信用的发展,货币作为支付手段包含着危机的另一种可能性。在物物交换时代是不可能有危机的,只有在货币时代或商品经济时代,“如果货币作为支付手段发挥作用的结果是彼此的债权相互抵消,也就是说作为支付手段的货币中潜在地包含的矛盾没有成为现实;因而,如果危机的这两种抽象形式本身并没有实际地表现出来,那就不会有危机。”[2]而当这种矛盾实现时,危机的爆发就有其可能性了。

2.独立的货币金融危机的现实性

独立的货币金融危机是不以经济危机爆发为条件的金融危机。它产生的现实条件来自金融系统内部的紊乱。“危机最初不是在和直接消费有关的零售商业中暴露和爆发的,而是在批发商业和向它提供社会货币资本的银行中暴露和爆发的。”[3]随着资本主义的发展,信用、银行金融和在信用基础上发展起来的虚拟资本交易日益重要,形成所谓“信用经济”、“金融经济”、“虚拟经济”。特别是虚拟资本如债券、股票、汇票等的发展有暂时超越和背离生产系统而发展的趋势。这时,货币与虚拟资本商品与信用货币的对立显露出来,其矛盾的积累导致了货币金融危机。因为信用和信用货币不是真正的货币,不是真实的财富,和普通商品一样最终要向货币转化,因此 “在危机中,会出现这样的要求:所有的汇票、有价证券和商品应该能够同时一起转化为银行货币,所有的银行货币又应该都能够同时一起再转化为资金。”这时,以虚拟资本为主体的虚拟经济中就会出现所谓“金融过剩”,危机一触即发。马克思又说:“劳动的社会性质一旦表现为商品的货币存在,表现为一个处在现实生产之外的东西,独立的货币危机或作为现实危机尖锐化的货币危机,就会不可避免。”[4]在这里,马克思在论述金融危机的可能性及现实性时,都特别强调了信用的发展对金融危机的影响,进而得出了一个重要结论:虚拟资本的自我膨胀运动是独立的货币金融危机形成的主要机制[5]。

3.独立的货币金融危机的扩散性

马克思对金融危机的分析虽然是以国内系统为基础进行的,但并没有限于国内系统。他已经认识到资本的国际流动对资本主义世界金融危机的影响。在资本主义的全球扩展过程中,各国金融、贸易和生产密切关联,金融系统特别脆弱,而资本的国际流动更加速了普遍性危机的产生。马克思指出:“在普遍危机的时刻,支付差额对每个国家来说,至少对每个商业发达国家来说,都是逆差,不过,这种情况总像排炮一样,按照支付的序列,先后在这些国家里发生;并且,在一个国家比如英国爆发危机……接着就在一切国家发生同样的总崩溃。”[4]金融危机就这样在许多国家依次发生了[6]。国际信用的发展推动了一切国家的出口和进口膨胀,加深了各国间经济贸易和资本金融的相互依赖,但信用支持下各种商品和债务的价值最终仍然都需要货币来实现和清算,从而就可能使国际性和世界性的金融危机特别容易发生了。

二、美国金融危机的成因探析

按照马克思主义金融危机理论,可以说美国金融危机是当代世界经济发展中多种矛盾激化的表现,但这又是一场并不伴随经济危机而发生的独立性的金融危机。2008年这一场由美国次级抵押贷款市场危机(简称次贷危机)持续恶化酿成的金融风暴,几乎波及到了楼市、股市、债市、汇市、银行、保险、大宗商品等所有经济领域,其影响范围也几乎扩大到了全球的各个角落。这次美国金融危机无论从其可能性,现实性还是其全球性上,都印证了马克思主义金融危机理论的科学性与正确性。那么,它爆发的深层次原因又是什么呢?

1.从美国金融危机看马克思主义金融危机理论中的信用和虚拟资本

美国是一个资本主义经济发达的国家,正如马克思所说的,发达的资本主义经济就是信用经济,而信用经济就是虚拟资本的膨胀发展运动,也就是所谓的虚拟经济。美国信用经济的高度发展,使其金融系统非常活跃,金融创新更加迅速。其金融衍生产品如按揭抵押债券(MBS)、债务抵押凭证(CDO)、信用违约掉期(CDS)等等(也即虚拟资本)的产生,大大延长了货币支付链条,一旦某一环节不能实现,就可能导致整个金融系统的紊乱,引发如马克思所说的:“……同信用制度和银行制度一起自然发生的信用危机和货币危机。”[7]马克思当时对于信用和虚拟资本发展对金融危机的影响的论述,恰恰说明了2008年美国金融危机发生的根本原因及其导火索:无论是房地产泡沫的破灭,还是次贷危机都是美国虚拟经济脱离实体经济而过度发展的必然结果。

2.直接原因或导火索是美国次贷危机或房地产泡沫

由美国房地产经济泡沫破灭所引发的次贷危机,进而引发了美国的金融危机甚至全球性的信用危机和金融市场的剧烈震荡。其危机的源头就在于房地产泡沫的破灭。为了应对2000年前后的互联网泡沫破灭和2001年“9・11”事件的冲击,美国联邦储备委员会(简称美联储)从2001年1月至2003年6月,连续13次下调联邦基金利率,使利率从6.5%降至1%的历史最低水平。这使得美国民众蜂拥进入房地产领域,而在房价只涨不跌的预期下,房贷规模进一步扩大,埋下了危机的隐患,而2005年美国房价的普遍下跌,以及利率的上调,使房贷者无力还款,造成了次级贷款违约率上升,直接引发了次贷危机。

3.根本原因在于虚拟经济的过度发展

尽管马克思在资本主义条件下,主要是从实体经济的生产过程周期(繁荣、衰退、停滞、复苏)中来分析经济危机和金融危机产生的原因的,但当时,他已经意识到了信用发展和虚拟资本的产生对独立发生的金融危机的决定性影响。并且,马克思还认为,发达的资本主义经济是信用经济,这种信用经济就是虚拟资本的膨胀发展运动,是虚拟经济。美国金融危机也正印证了这一点,其最大特点就是虚拟经济,即高度依赖虚拟资本的循环来创造利润。马克思在《资本论》中最早对虚拟资本做了系统论述。虚拟资本以金融系统为主要依托,包括股票、债券、汇票、土地所有证等带利息的有价证券或所有权证。虚拟资本不代表现实的资本,但它通过深入到物质资料的生产、分配、交换、消费等经济生活中,推动实体经济运转,提高了资金的使用效率。马克思指出劳动是价值唯一源泉,价值是凝结在商品中的人类的无差别劳动。因此,虚拟经济本身并不创造价值,其存在必须依附于实体生产性经济,而一旦脱离了实体经济,虚拟经济就会变成无根之草,最终催生泡沫经济。因此可以说,美国金融危机的根本原因不在于其存在虚拟经济而在于它的过度发展。

三、总结

马克思主义金融危机理论关于独立的货币金融危机的分析,不仅揭示了资本主义发生金融危机的可能性及现实性,而且对于我们认识美国金融危机的成因及分析现代金融危机也具有重要意义。特别是其理论中关于信用制度和虚拟资本的研究,为我们在经济金融全球化迅速发展的背景下,发展虚拟经济提供了理论依据。为此,我们应该完善商品交易的法律规范,建立健全信用制度,完善银行信贷等信用支付系统。并且要在充分利用虚拟经济发展的优势的同时,防止其过度发展所造成的“金融过剩”而引发危机。此外,还应在国际贸易中,建立健全完善的国际信用体制,以防止金融危机的外部传递性的继续扩大。

参考文献:

[1]马克思恩格斯全集:第23卷[M].北京:人民出版社,1972:133-158.

[2]马克思恩格斯全集:第26卷Ⅱ[M].北京:人民出版社,1973:584.

[3]周雨风.马克思经济危机理论对社会主义市场经济建设的启示[J].特区经济,2006,(12):310-312.

[4]马克思.资本论:第3卷[M].北京:人民出版社,1975:55-601.

[5]王德祥.经济全球化条件下的世界金融危机研究[M].武汉:武汉大学出版社,2002.

第14篇

关键词:东亚;货币金融;合作

一、引言

2008年的国际金融危机和欧债危机后,为刺激本国经济增长,欧美国家普遍采取了量化宽松政策,这意味着向以美元、欧元作为其外汇储备的国家征收通胀税。东亚经济的快速发展,积累了大量的美元储备,对美元的过度依赖,对美国经济发展前景的担忧,对目前国际货币体系的不满再次引发了对东亚货币金融合作的热烈讨论。本文在对东亚货币金融合作过程进行反思和对已取得的成果进行总结的基础上,结合目前东亚货币金融合作面对的新形势、新问题,试图探究东亚货币金融合作的新路径。

二、东亚货币金融合作已取得的成果

1997年东亚金融危机爆发后,东亚各经济体普遍认识到金融体系的脆弱性以及其对美元的过度依赖,欲寻求区域货币合作成为东亚各经济体的共识。1997年,日本提出组建总额为300亿美元的亚洲基金,用于解决危机发生时的资金短缺问题。2000年,在“10+3”共同努力下,关于东盟各经济体间的货币互换协议——清迈协议(CMI)签订。货币互换的总金额为10亿美元,为进一步的货币合作打下坚实的基础。2001年蒙代尔基于最优货币理论,提出建立亚元。2003年初始规模为10亿美元的亚洲债券基金(ABF)正式启动,2004年扩大亚洲债券基金二期的20亿美元。2008年,“10+3”达成了CMI多边化协议。2009年,“10+3”特别财长会议发表了《亚洲经济金融稳定行动计划》, 扩大了“清迈倡议多边机制”( CMIM) 共同储备基金的规模,此次会议还要求建立独立的区域经济监控实体。2009年5月, “10+3”财长会议公布, 将于2009年底前完成总值1200亿美元的区域外汇储备库的筹建。在发生金融危机时, 储备库以借贷方式向出现流动性困难的成员国提供资金帮助。

三、关于东亚货币金融合作路径设计的思考

东亚货币金融合作究竟能不能“脱美元化”,合作的目标是什么,构建的思路是什么?

(一)需考虑“美元体制”的持续性

20世纪,美国成为世界第一大经济体,美国经济的快速发展和强劲的经济增长趋势,使得美国成为了以出口为导向的东亚各经济体的最终市场提供者。东亚各经济体为发展经济,反过来又稳固了“美元体制”的地位。在美国经济的持续、稳定增长和美元的比值稳定的前提下,这是一个相互促进和相互依赖的过程。即便是在2008年爆发金融危机,美国广泛采取量化宽松政策,肆意将金融危机的损害转嫁到以美元作为外汇储备的国家的情况下,这种相互依赖的关系依然没有改变。原因主要有:首先,国际货币体系的变更都是以国际关系格局的变更为前提的。目前,“一超多强”的国际关系格局虽然已经形成,但是短期内仍然没有任何一个国家可以取代美国成为霸权国家,美国通过其强势的进入霸权实现了对那些向美国输入商品和服务的国家的绑架;其次,没有一个国家可以取代美国作为东亚地区的最终市场提供者。近年来东亚各经济出口产品中美国所占的比重总体上虽有下降趋势,但美国依旧是该地区最大的最终产品市场提供者。因此,东亚地区在短期内难以摆脱对“美元体制”的依赖。再次,美元依然是强势货币。自上个世纪70年代以来,即使是在人们一直讨论美元长期贬值趋势的情况下,每当全球性或局域性危机爆发时,不论危机产生的原因和地点,美元依旧是各国政府和投资者资产保值和规避风险的最终选择,这里就有对选择美元的无奈,也有对未来美元依旧坚挺的预期。欧元诞生后,也没有改变这种状况,特别是在欧债危机爆发后,强势美元的性子更加凸显。从2008年8月初到2009年5月初,美元指数上升接近15%。而且在金融危机爆发后,美国房地产和其他资产价格暴跌,资产价格大幅波动,但国际资本向美国金融市场的流入并没有停止。2008年,投资于非美国政府债券的其他债券的规模出现很大下降,但投资美国政府债券的规模却达到约5080.65亿美元,远超过2007年2303.30 亿美元的水平。2008年,美国资本账户仍然出现5465.90 亿美元的顺差。因此,现阶段推进东亚货币金融合作最重要的背景就是“美元体制”的可持续性。

(二)需改变现有的合作路径设计思路

一直以来,东亚货币金融合作的路径设计的思路主要针对如何解决和防范东亚经济体资金短缺的问题。这次金融危机轻而易举地击溃了既已取得的成果,原因在于两个危机的作用机制是截然不同的。

首先,产生原因不同。东亚金融危机的根本原因是东亚个经济体经济高速发展的同时,经济结构严重失衡以及金融体制建设的滞后和金融监管力度的不足。东亚各经济体的经济发展过度的依赖出口拉动,采取盯住美元的固定汇率制度,当出口竞争力下降时,为避免本币贬值,普遍采取提高利率的做法,引发了国际资本的大量流入,从而催生泡沫经济,当泡沫爆炸时,外资大量流出时,本国外汇储备不足以维持本国汇率时,本币大幅度贬值,金融危机产生。而2008年全球金融危机爆发的根本原因在于,对新金融衍生品监管的有关的制度创新未能赶上金融衍生品创新的步伐,忽视了对创新使用新的金融衍生产品以获取暴利的金融部门的监管,金融监管系统漏洞难以及时发现,影子银行过度膨胀,当资产价格下降时金融体系就变得十分脆弱。其次,影响造成的结果不同。亚洲金融危机影响的是东亚各经济体的经济支付能力;而2008年的金融危机影响的是东亚各经济体资产价值的严重缩水。再次,应对之策不同。针对亚洲金融危机产生的原因,其应对之策主要是如何解决东亚各经济体流动性不足和支付困难的问题,清迈协议(CMI)以及之后的清迈扩大协议(CMIM)可以很好的解决了这个问题。针对2008年金融危机产生的原因,此次金融危机的应对之策主要是各国、各地区应加强其金融体系的监督和管理,注重金融监管制度建设的及时与完备,这是东亚货币金融合作既已取得成果所无法解决的。当然,全球层面的相互合作是度过此次危机的必然选择。最后,危机发生时外部环境不同。亚洲金融危机爆发时, 美国经济正处在经济持续高速增长时期, 这也是东亚各经济体走出1997年金融危机的重要的外在条件。而此次金融危机是由美国引发的,欧美经济都处于近乎停滞的状态,这对以出口为导向的东亚各经济体走出金融危机是十分不利的。 所以,东亚货币金融合作的方向应是危机的防范与经济的共同发展。

(三)合理、准确地设定合作目标

迄今为止,对于东亚地区货币合作的重要性与必要性已毫无争议,早在1997年亚洲金融危机发生时人们就已达成广泛的共识——东亚地区的货币金融合作是十分必要的。然而,东亚货币金融合作的目标并不仅仅在于直接的应对经济危机,更应该是谋求东亚地区经济的共同繁荣与持续、稳定发展。鉴于东亚地区各经济体之间的历史文化、要素禀赋、经济结构的差异,各经济体对于危机的应对之策是不同的。所以,这种以直接应对金融危机为目标的合作机制不仅不会促进东亚货币金融合作的进一步推进,而且在很大程度上将阻碍东亚货币金融合作的进程。同时,我们更要看到,危机是非常态的,经济的发展、综合实力的增加才符合各经济体发展的要求。因此,东亚货币金融合作的最高目标应该是东亚各经济体在经济全球化条件下的“共同繁荣与稳定发展”。

于此同时,本文认为那些把“脱美元化”作为东亚货币金融合作路径设计时的一个重要目标的做法也是不合理的。如上所述,“美元体制”在现阶段是不可能消除的。历史上所有国际货币体系的变革是一种霸权更替的结果。目前,东亚各经济体无论从政治、经济、文化还是军事上都还不具备直接变革当今国际货币体系的能力。因此,若将“去美元化”或者说变革“美元体制”作为东亚货币金融合作的目标会严重阻碍东亚地区经济持续稳定发展的。因此,“美元体制”的持续性仍将是现阶段东亚货币金融合作的大背景,东亚货币金融合作的目标不应该是变革“美元体系”,而应该是在“美元体制”的可持续性下努力避免和消除美元体制对东亚地区发展所造成的不利影响,谋求东亚地区的持续、稳定发展。

四、东亚货币金融合作的路径设计

东亚各经济体历史、文化和经济发展水平的巨大差异决定了短期内该地区不可能具备“最优货币理论”的前提条件,即共同的文化传统与政治意愿和相似的经济发展结构与发展水平。所以,东亚货币金融合作体系的建立必须是一个分步骤、分阶段、多层面进行的过程。

第一阶段,建立、健全危机防范体系。

继续扩大和强化“清迈多边扩大协议(CMIM)”取得的成果,建立制度化的金融机构即亚洲货币基金组织(AMF),主要负责设定共同基金执行标准、提供和管理区域性的紧急救助资金、评估和监督执行效果,各国的出资份额与该国在组织内表决权和可以申请的经济救助资金之间挂钩;建立一套早期预警指标,以便于及时发现和协调各经济体的经济发展战略,加强东亚各经济体整体对危机的防范能力。同时,为实现东亚地区经济发展的共同繁荣,可以依照财富基金的模式建立一个主要投资区域内金融资产的多国合作投资基金。此外,组建2个独立于东亚货币基金组织的国家评级的非政府机构评级机构,这样既增加评级结果的准确性又节约了大量的人力和物力资源。

第二阶,组建东亚次区域地区的汇率联动机制。

在经济发展水平和贸易结构相似性相近的次区域构建一个共同货币篮子。在已经开启东盟自由贸易的马来西亚、泰国、菲律宾、文莱、印度尼西亚、新加坡和中国,构建分别盯住各自共同货币篮子的制度,实现次区域内的汇率联动,限定东亚各经济体币值对中心汇率波幅以防范价格不稳定带来的投机行为。次区域货币篮子的构建以“亚洲货币单位(ACU)”作为主要参考目标。这既可以增强整体区域对外汇率政策的协调性,又可以避免价格环境不稳定造成的区域内各经济体间非良性竞争。

第三阶段,建立东亚地区的共同货币篮子制度,组建东亚中央银行。

首先,在次区域范围内,实现货币的一体化,即用比较严格的固定汇率制度替代共同货币篮子制度。接下来,建立各次区域固定汇率与ACU的关系,形成东亚地区统一的货币联动机制。最后,随着东亚各经济体的经济发展和东亚汇率联动机制的稳定运行,依据最优货币理论(OCA),就可以建立统一的东亚中央银行,实现单一货币——亚元的构想。

这将是一个复杂和漫长的过程,在这一过程中必须按照“充分协商,平等互利”的原则,分阶段多层面地进行,其最终结果还有赖于东亚各经济体的共同努力。

参考文献:

[1]王敏.最优货币区理论视角下构建东亚货币区的可行性分析[J].西南农业大学学报,2012(10).

[2]郭媚.东亚货币金融合作的实践与展望[J].财政金融,2011(15).

[3]李晓.“美元体制”的可持续性与东亚货币金融合作的路径选择[J].学术月刊, 2010(06).

第15篇

关键词:货币金融危机理论;美国金融危机;虚拟经济;马克思主义

中图分类号:F830.99文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)18-0055-02

一、马克思主义金融危机理论中“虚拟经济”的考证分析

马克思主义金融危机理论在分析金融危机生成的可能性及现实性时,把金融危机分成了伴随经济危机的金融危机和独立的货币金融危机两种。特别是在分析独立的货币金融危机时,强调了信用、“虚拟资本”、“虚拟经济”对于产生金融危机的影响。

1.独立的货币金融危机生成的可能性

在《资本论》中马克思明确写道:“本文所谈的货币危机是任何普遍的生产危机和商业危机的一个特殊阶段,应同那种也称为货币危机的特种危机区分开来。后者可以单独产生,只是对工业和商业发生反作用。这种危机的运动中心是货币资本,因此它的直接范围是银行、交易所和财政。”[1]同伴随经济危机的金融危机一样,首先,商品买和卖在时间和空间上的分离,使货币和商品的转化出现随机性、不确定性,包含了危机的可能性。因为“流通所以能够打破产品交换的时间、空间和个人的限制,正是因为它把这里存在的换出自己的劳动产品和换进别人的劳动产品这二者之间的直接的同一性,分裂成买和卖这二者之间的对立。”[1]这样以来,商品和货币的转换即商品生产和价值实现过程就包含着中断或危机的可能性。其次,随着信用的发展,货币作为支付手段包含着危机的另一种可能性。在物物交换时代是不可能有危机的,只有在货币时代或商品经济时代,“如果货币作为支付手段发挥作用的结果是彼此的债权相互抵消,也就是说作为支付手段的货币中潜在地包含的矛盾没有成为现实;因而,如果危机的这两种抽象形式本身并没有实际地表现出来,那就不会有危机。”[2]而当这种矛盾实现时,危机的爆发就有其可能性了。

2.独立的货币金融危机的现实性

独立的货币金融危机是不以经济危机爆发为条件的金融危机。它产生的现实条件来自金融系统内部的紊乱。“危机最初不是在和直接消费有关的零售商业中暴露和爆发的,而是在批发商业和向它提供社会货币资本的银行中暴露和爆发的。”[3]随着资本主义的发展,信用、银行金融和在信用基础上发展起来的虚拟资本交易日益重要,形成所谓“信用经济”、“金融经济”、“虚拟经济”。特别是虚拟资本如债券、股票、汇票等的发展有暂时超越和背离生产系统而发展的趋势。这时,货币与虚拟资本商品与信用货币的对立显露出来,其矛盾的积累导致了货币金融危机。因为信用和信用货币不是真正的货币,不是真实的财富,和普通商品一样最终要向货币转化,因此 “在危机中,会出现这样的要求:所有的汇票、有价证券和商品应该能够同时一起转化为银行货币,所有的银行货币又应该都能够同时一起再转化为资金。”这时,以虚拟资本为主体的虚拟经济中就会出现所谓“金融过剩”,危机一触即发。马克思又说:“劳动的社会性质一旦表现为商品的货币存在,表现为一个处在现实生产之外的东西,独立的货币危机或作为现实危机尖锐化的货币危机,就会不可避免。”[4]在这里,马克思在论述金融危机的可能性及现实性时,都特别强调了信用的发展对金融危机的影响,进而得出了一个重要结论:虚拟资本的自我膨胀运动是独立的货币金融危机形成的主要机制[5]。

3.独立的货币金融危机的扩散性

马克思对金融危机的分析虽然是以国内系统为基础进行的,但并没有限于国内系统。他已经认识到资本的国际流动对资本主义世界金融危机的影响。在资本主义的全球扩展过程中,各国金融、贸易和生产密切关联,金融系统特别脆弱,而资本的国际流动更加速了普遍性危机的产生。马克思指出:“在普遍危机的时刻,支付差额对每个国家来说,至少对每个商业发达国家来说,都是逆差,不过,这种情况总像排炮一样,按照支付的序列,先后在这些国家里发生;并且,在一个国家比如英国爆发危机……接着就在一切国家发生同样的总崩溃。”[4]金融危机就这样在许多国家依次发生了[6]。国际信用的发展推动了一切国家的出口和进口膨胀,加深了各国间经济贸易和资本金融的相互依赖,但信用支持下各种商品和债务的价值最终仍然都需要货币来实现和清算,从而就可能使国际性和世界性的金融危机特别容易发生了。

二、美国金融危机的成因探析

按照马克思主义金融危机理论,可以说美国金融危机是当代世界经济发展中多种矛盾激化的表现,但这又是一场并不伴随经济危机而发生的独立性的金融危机。2008年这一场由美国次级抵押贷款市场危机(简称次贷危机)持续恶化酿成的金融风暴,几乎波及到了楼市、股市、债市、汇市、银行、保险、大宗商品等所有经济领域,其影响范围也几乎扩大到了全球的各个角落。这次美国金融危机无论从其可能性,现实性还是其全球性上,都印证了马克思主义金融危机理论的科学性与正确性。那么,它爆发的深层次原因又是什么呢?

1.从美国金融危机看马克思主义金融危机理论中的信用和虚拟资本

美国是一个资本主义经济发达的国家,正如马克思所说的,发达的资本主义经济就是信用经济,而信用经济就是虚拟资本的膨胀发展运动,也就是所谓的虚拟经济。美国信用经济的高度发展,使其金融系统非常活跃,金融创新更加迅速。其金融衍生产品如按揭抵押债券(MBS)、债务抵押凭证(CDO)、信用违约掉期(CDS)等等(也即虚拟资本)的产生,大大延长了货币支付链条,一旦某一环节不能实现,就可能导致整个金融系统的紊乱,引发如马克思所说的:“……同信用制度和银行制度一起自然发生的信用危机和货币危机。”[7]马克思当时对于信用和虚拟资本发展对金融危机的影响的论述,恰恰说明了2008年美国金融危机发生的根本原因及其导火索:无论是房地产泡沫的破灭,还是次贷危机都是美国虚拟经济脱离实体经济而过度发展的必然结果。

2.直接原因或导火索是美国次贷危机或房地产泡沫

由美国房地产经济泡沫破灭所引发的次贷危机,进而引发了美国的金融危机甚至全球性的信用危机和金融市场的剧烈震荡。其危机的源头就在于房地产泡沫的破灭。为了应对2000年前后的互联网泡沫破灭和2001年“9·11”事件的冲击,美国联邦储备委员会(简称美联储)从2001年1月至2003年6月,连续13次下调联邦基金利率,使利率从6.5%降至1%的历史最低水平。这使得美国民众蜂拥进入房地产领域,而在房价只涨不跌的预期下,房贷规模进一步扩大,埋下了危机的隐患,而2005年美国房价的普遍下跌,以及利率的上调,使房贷者无力还款,造成了次级贷款违约率上升,直接引发了次贷危机。

3.根本原因在于虚拟经济的过度发展

尽管马克思在资本主义条件下,主要是从实体经济的生产过程周期(繁荣、衰退、停滞、复苏)中来分析经济危机和金融危机产生的原因的,但当时,他已经意识到了信用发展和虚拟资本的产生对独立发生的金融危机的决定性影响。并且,马克思还认为,发达的资本主义经济是信用经济,这种信用经济就是虚拟资本的膨胀发展运动,是虚拟经济。美国金融危机也正印证了这一点,其最大特点就是虚拟经济,即高度依赖虚拟资本的循环来创造利润。马克思在《资本论》中最早对虚拟资本做了系统论述。虚拟资本以金融系统为主要依托,包括股票、债券、汇票、土地所有证等带利息的有价证券或所有权证。虚拟资本不代表现实的资本,但它通过深入到物质资料的生产、分配、交换、消费等经济生活中,推动实体经济运转,提高了资金的使用效率。马克思指出劳动是价值唯一源泉,价值是凝结在商品中的人类的无差别劳动。因此,虚拟经济本身并不创造价值,其存在必须依附于实体生产性经济,而一旦脱离了实体经济,虚拟经济就会变成无根之草,最终催生泡沫经济。因此可以说,美国金融危机的根本原因不在于其存在虚拟经济而在于它的过度发展。

三、总结

马克思主义金融危机理论关于独立的货币金融危机的分析,不仅揭示了资本主义发生金融危机的可能性及现实性,而且对于我们认识美国金融危机的成因及分析现代金融危机也具有重要意义。特别是其理论中关于信用制度和虚拟资本的研究,为我们在经济金融全球化迅速发展的背景下,发展虚拟经济提供了理论依据。为此,我们应该完善商品交易的法律规范,建立健全信用制度,完善银行信贷等信用支付系统。并且要在充分利用虚拟经济发展的优势的同时,防止其过度发展所造成的“金融过剩”而引发危机。此外,还应在国际贸易中,建立健全完善的国际信用体制,以防止金融危机的外部传递性的继续扩大。

参考文献

[1]马克思恩格斯全集:第23卷[M].北京:人民出版社,1972:133-158.

[2]马克思恩格斯全集:第26卷Ⅱ[M].北京:人民出版社,1973:584.

[3]周雨风.马克思经济危机理论对社会主义市场经济建设的启示[J].特区经济,2006,(12):310-312.

[4]马克思.资本论:第3卷[M].北京:人民出版社,1975:55-601.

[5]王德祥.经济全球化条件下的世界金融危机研究[M].武汉:武汉大学出版社,2002.