基金投资论文范文

第一篇

一、我国企业年金基金投资管理现状

1.我国企业年金基金投资的特殊性。2004年5月1日起，我国开始实施的《企业年金试行办法》中的第十条规定:“企业年金基金实行完全积累，采用个人账户方式进行管理”，明确了我国的企业年金制度采取缴费确定型(definedcontribution,DC)模式。在这种模式的运行中，职工的退休收入取决于退休前的缴费额和企业年金基金的投资收益，因此，在缴费一定的情况下，企业年金基金的投资管理就显得至关重要。企业年金基金是根据企业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金，由两部分组成:一是企业和职工按照企业年金计划规定的缴费，即企业年金基金本金；二是企业年金基金投资运营而形成的收益。企业年金基金实质上是商业基金的一种，与证券投资基金相类似，但是由于年金基金是企业补充养老保险基金这一特点，其投资原则具有一定的特殊性，需要根据其特性加强投资管理。企业年金作为补充养老保险的重要组成部分，要求在预测未来时期企业年金需求的基础上，确定一个可以保证在相当长时期内维持收支平衡的总平均缴费率，并将基金积累需求分摊到计划参与职工的整个工作期，使在职职工把一部分劳动收入积累起来，并在职工退休后，用基金积累兑现当初的企业年金承诺。因此，计划参与职工在工作期间的缴费积累就会形成具有长期稳定性的储备基金。但在企业年金基金的累积期间，由于金融市场上各种风险的存在，必须要求企业年金基金进行投资运营，以实现基金保值增值，让企业职工“老有所养”。

2.我国企业年金基金规模及投资管理现状。随着企业年金治理结构的不断完善，社保机构、保险公司、基金管理公司、证券公司、商业银行等机构逐渐参与到企业年金的投资运营中来。2004年出台的《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》，以及2011年修订出台的《企业年金基金管理办法》，为规范我国企业年金的运营与发展提供了政策保障，特别是明确了企业年金基金可以进行市场化的投资运营。目前，我国使用的企业年金投资工具主要包括银行存款、债券、股票和证券投资基金。根据2011年公布的《企业年金基金管理办法》47条规定投资范围包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回购、万能保险产品、投资连结保险产品、证券投资基金、股票，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业(公司)债、可转换债(含分离交易可转换债)、短期融资券和中期票据等金融产品。从年金基金的规模来看，自2000年以来我国企业年金市场发展十分迅速。博时基金的数据显示，在2000年底，中国只有16000家企业建立企业年金，560万人参加，但企业年金基金规模已经积累了191亿美元。至2009年底，我国已有超过33,500家企业建立了企业年金，参与人数达到1179万人，基金规模为2533.0亿人民币，同比增长1226.18%，年均增长率33.27%，远远高于我国的国内生产总值(GDP)的增长速度。人社部的数据显示，截至2014年8月30日,企业年金基金法人受托机构管理的建立企业年金的企业为72171个,参加职工2210.46万人,积累基金7092.39亿元，投资管理机构实际投资运作的企业年金基金金额为6855.99亿元，投资组合数为2689个。2014年三季度以来企业年金基金投资累计收益额为368.24亿元,加权平均收益率为2.46%，累计收益率为6.01%。由此可见，我国企业年金基金规模增长迅速，其投资管理体制正在逐步健全。

二、我国现行企业年金基金投资管理存在的问题

1.企业年金的相关法律法规不健全。虽然企业年金在我国开始运作已有十余年，但是，在制度建设方面却仍未完善。例如，我国法律法规中缺乏对自我投资的限制。目前我国企业年金运作模式基本上分为三个部分,即企业自行管理、社保机构经办和保险公司经办，在这三部分中都会涉及到自我投资的问题，但我国相关法律法规除了规定企业年金的投资范围以及各种投资工具在投资组合中所占的最大比例外，并未限制企业年金的自我投资，即并没有对养老金投资于购买基金缴费人(企业)所发行的股票和债券进行限制。而对企业年金的自我投资不加约束，一旦该企业经营发生危机，将可能严重危及企业年金资产的安全性。

2.企业年金投资风险补偿机制不完善。《企业年金基金管理办法》中规定，在年金基金的投资过程中必须有由受托的投资管理机构提供的，作为风险补偿的风险准备金。但是风险准备金毕竟有限，从国际经验来看，我们还可以考虑由企业年金理事会或受托人在企业年金年度投资实现收益高于最低投资回报率时，从高出的部分中提取一定比例形成盈余准备金。当风险发生，企业年金实际回报率低于最低投资回报率时，可以先用盈余准备金进行弥补，再用风险准备金弥补。

3.企业年金风险管理机制不健全。企业年金基金的投资运营涉及到财政、税务、劳动社会保障以及专业监管部门等多个监管部门，虽然相关部门联合出台了一些监管法规，但规定比较分散，不够统一，目前我国还没有形成一个有效的监管部门，企业年金协同监管协调的机制还不健全，这就使企业年金基金投资安全性得不到充分保障。同时，现阶段我国企业年金基金投资的风险分散主要是靠政策明确投资比例限制来完成的,这就使得风险分散机制缺乏灵活性，一旦出现政策性风险，风险分散机制必将难以迅速适应，导致投资风险的增加。

一、权益型房地产私募基金投资的重要意义

权益型房地产投资发展中，往往要依据于市场变化的情况，实现主动性的管理，将投资管理方面的优势充分发挥，结合投资策略，将风险控制的优势全面体现，在房地产私募基金的发展中，更要实现风险的分散以及投资的几何，进而将交易的成本显著降低，实现规范性的运作。权益型房地产私募基金投资往往有着一定的重要意义，主要有以下三个方面体现：一方面股权投资的过程中，往往不同于公开市场中公募基金，这种私募基金，主要是投资人合理的控制所投资的房地产项目工资，进而对权益和收益进行合理的保证。同时也实现了价值的创造，一旦投资房产返修以及政府呢项目公司财务时，就要将资产价值全面提升，并实现盈利性的退出。一方面实现了利益的重组和贷款的优惠，通过对不同的房地产项目进行销售，其某一项目依据于比例，将销售进行分拆处理，在无形资产的发展中，实现了价值的增加。贷款中，往往有着相对稳定性的现金流，并在实际的收购过程中，将融资成本显著降低。另一方面权益型房地产私募基金所在的项目销售完成之后，将会进行清盘退出，同时也可以在非公开的市场中，对其它投资者进行转让。这种私募基金更是将投资房地产的风险进行分散，对于机构投资人的投资策略组合有着丰富作用。总而言之，权益型房地产私募基金的投资往往有着优惠的贷款和流动性强的特点，对于权益型房地产私募基金投资的风险也可以进行分散，进而获取更高的价值利益。因此权益型房地产私募基金投资往往有着一定的重要意义。

二、权益型房地产私募基金投资方式的分析

权益型基金主要是采取直接或者间接的方式，对房地产项目进行的一种投资，这种权益型基金的收入往往需要结合房地产项目产生租金收入以及出售的收益，在实际的项目经营管理中，实际的收入情况往往和项目的实际运作情况有着直接性的关系。房地产行业作为私募股权基金较为青睐的一种行业，不仅仅对于房地产的规范发展有着极其重要的作用，同时对于投资渠道的完善也有着积极作用。

1.投资的基本类型。私募房地产投资基金成立往往有着相对明确的目的，同时对于投资政策和相关的投资对象选择也有着一定的明确性。在仅仅投资中，投资组合的选择，往往选择一些类型的购物商场。但是权益型房地产私募基金的投资中，主要有几种形式。在投资初期，通过对项目开发进而对开发周期有着一定的追求，并有着较高风险的回报。这种投资多用于土地一级开发和相关项目的开发。对于经营性的项目投资过程中，往往更加注重租金的稳定回报和收入。对于房地产项目的抵押贷款资产而言，往往更加注重固定利息的收入。投资中的不良房地产资产的追求中，通过对不良资产进行处置和销售，同样也带来了相关的收益。对于我国权益型房地产私募基金的投资而言，主要是是一些经营性项目和不良资产，其中的不良资产往往在政府政策和资产管理公司的推动中，有着更好的资产流动以及实际的经营控制过程。这种投资过程中，项目开发以及经营性项目开发中，基金往往采取直接性的投资方式，但是对于股权的比例而言，主要是对原有开发项目的经营者进行操盘，实现的一种股权控制，但是这种私募基金往往是一些相对少数的股权控制。

2.关于投资模式的思考。权益型房地产融资发展中，最主要的渠道选择，往往有着多种方式，信托、银行、资产证券化以及PE投资等形式，更是注重收益的最终获取。对于私募股权投资基金而言，同样也有着多种的特点。众所周知，传统的抵押贷款融资方式的选择，往往有着相对复杂的程序，并在国家宏观调控的影响中，一旦房地产企业在某种程度上存在资金的缺口，以至于可以借助于银行的信贷和信托形式，将融资成功的概率逐渐提高，并在企业的投注过程中，对企业的报告和预期目标进行总结，实现市场的多种赢利。私募基金的考察过程中，不仅仅做好房地产企业市场的良好定位，同时在团队的实际生产中，一旦资金存在某种问题，将会采取私募基金的方式进行不同程度上的投资，并结合房地产企业的实际需要，进而使得私募基金更好的进入管理层，将房地产企业的科学管理有效实现。企业盈利之后，可以使得私募基金顺利的退出，在利润获取的过程中，将最大的价值不同程度上实现。这种投资过程中，更是促进了投资资本的流动，并保证了房地产贷款的顺畅性，资金对接的过程中，可以有效的保证市场供给和需求的有效平衡。中国房地产企业的规范管理中，通过合理的调整项目管理和风险监控，对私募基金的政策进行调整，进而实现公司管理水平的最优化和经营效果的效益化和规范化。这种房地产公司合作费盎司选择过程中，私募融资有着较多的方式，在债权和股权的合理应用中，同样也有着相对灵活的合作方式，不同于以往单一的银行贷款融资，有着相对麻烦的操作方法。当前的权益型房地产私募基金的投资过程中，仅仅对资金进行提供，将会有25%左右的年收益，同时这种私募基金的投资方式，同样也成为一种相对固定的运作方法和模式。

3.存在的主要问题。私募房地产投资基金同样也存在相关的问题，就其实质性而言，往往有着较弱的基金实力，同时基金也有着相对较小的规模，在品牌的塑造中，没有专业的管理团队和号召力的平牌力量，缺乏有效的销售渠道。而做好权益型房地产私募基金的合理投资，就要加强和外资的合资，将定位水准全面提高，采取科学管理的方式。

4.建议。权益型房地产行业，往往有着相对较好的市场流动性，在房地产企业规范发展中，通过做好房地产的合理调控，将传统房地产融资渠道打破，并结合房地产私募基金的良好发展，进而将中国房地产的蓬勃发展姿态更好的展现。房地产私募基金往往有着多种投资类型。而做好权益型房地产行业的全面发展，就要将房地产的实物投资逐渐的迈向房地产的金融投资。而投资中的一些股权收益类的产品，其资金的主要用途往往是土地款的相关支付，有着一定的杠杆比。资金在支付土地款时，往往享有一定的股权，在未来的销售中，对于项目公司的收益也有着分享作用，并将土地款的投入实现，一旦销售退出之后，可以实现销售的完成。投资退出中同样也有着多样化的形式，市场融资产品往往存在相关的风险控制措施，在产品开发担保的过程中，主要是采取项目公司股权回购相关的退出方式，进而对资金进行安全性的保证。

一、日本社保基金投资管理失败的主要原因

(一)政府对社保基金投资干预过多日本政治具有典型的国家中心主义特征,因而日本政府对社保基金的投资管理也是高度集中和严格控制的。在日本社保基金的管理上,日本一直将其运用于一个单一的政策金融机构。在这一机构的运行过程中,社保基金的投资方向、投资项目,包括最终的决策都是由政府部门决定的。虽然政府的集中管理具有效率高等优点,但是如果忽视了市场机制的作用,并且缺乏必要的监督,就会导致在政府主导下的基金投资不能按照收益最大化原则进行,最终出现严重亏损。

(二)社保基金用于社会投资的比例过高社保基金投资运营的目标在于确保受益人的利益,而社保基金过多地用于社会投资将会导致这一目标的偏离。日本的社保基金投入到社会基础设施建设和公共福利领域的比例较高,这些投资项目的建设周期长、投资收益率低,因而导致社保基金在投入后,难以在短期内收回,严重影响了社保基金的流动性和收益性。此外,在制度不完善的情况下,日本公共设施建设中还经常出现“烂尾楼”和“豆腐渣”工程,这不仅没有使公众享受到基础设施方面的福利,而且还对社保基金造成了变相侵蚀。

(三)缺乏对社保基金运营管理的监督机制日本的“财投计划”在确定投资项目时,没有完备的运行体制,往往是资金管理部门官员根据自己的主观判断将资金投入到某一项目,并且这一过程没有任何机构来监督。政府官员往往不是社保基金投资管理方面的专业人才,他们做出的主观判断往往是不够科学的,这就使得基金很容易被投入到收益差的项目,甚至被用于政治目的,这显然不符合社保基金投资运营的目标。

(四)社保基金的投资运作体系存在问题日本将社保基金大多提供给了具有政府性质的财投机构,然后由财投机构将基金投入到各个领域。这些财投机构具有一定的垄断性,因此,它们往往不重视基金投资收益,只是维持收支大体平衡,这逐渐导致了基金投资出现赤字。此外,这些财投机构的账户大多都不透明,它们出于自身利益考虑,往往会通过做假账来夸大其资产价值,这就使得投资过程中出现的问题不能被及时发现,当问题被发现时,已经非常严重了。此外,这些财投机构在职能上相当于我国的地方政府,它们一般不能破产,因此它们产生的债务只能由国民来买单,进而加重了国民的负担。

二、日本社保基金投资管理失败对我国的启示

(一)适当减少对社保基金投资管理的政治干预在政府的主导下,日本社保制度的建立和发展长期侧重于实现国家政治经济目标,为此,日本政府将大量的年金积金投入到收益较差的公益部门和公共设施建设领域,逐渐积累形成大量的呆坏账。我国同样也是由政府对社保基金进行直接管理,在不少领域和环节也存在程度不同的行政干预现象。2006年闹得沸沸扬扬的上海社保案就是因为当地政府的过多和不当干预,将社保基金投资于房地产、铁路等部门,使得大量社保基金到期无法收回。所以我国应当吸取日本和我国已有的惨痛教训,在社保基金投资管理过程中适当减少行政干预,减少决策失误,杜绝权力滥用和贪污腐败现象。

(二)注重发挥市场在社保基金投资中的作用日本在反思失败教训后,在2001年对社保基金管理体制进行了改革,采取“政府集中管理,市场委托运营”的方式,实施了一系列的市场化运作措施。例如,采取公开、透明的方式对基金投资管理人和托管人进行评估和认定,并给予受益人投票的权利;建立了以市场化投资为基础的年金资产投资新型管理机制,并取得了一定的收益回报。我国可以适当借鉴日本的改革措施,在社保基金的投资决策、投资组合和风险投资等方面更多地采取一些市场化运作措施,这样一方面可以提高投资运营的效率,另一方面也可以在一定程度上弱化政府行政权的干预。

一、社会保障基金投资内容比较

（一）中国社会保障基金投资内容中国社会保障基金首次提到投资运营思想，主要体现在国务院颁布的《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》（国发[1991]33号）中。该文件要求：积累基金的一部分可以购买国家债券。从2010~2013年的《社会保险情况》统计来看，我国社会保险基金投资主要包括债券投资、委托运营、协议存款等内容。以2013年为例，全国社会保险基金总资产47727亿，用于债券投资116亿、委托运营595亿、协议存款1285亿，投资资产占当年全国社会保险基金总资产的4.2%。全国社会保障基金理事会掌控下的全国社会保障基金投资范围相对宽泛很多，境内投资包括银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具；境外投资包括银行存款、符合规定的债券、货币市场产品、股票、基金、金融衍生品等。

（二）美国社会保障基金投资内容美国OASDI投资基金由专门的投资委员会负责，投资基金只能购买政府专门为其量身打造的特别债券（specialissues，SI）。这种特别债券分为长期和短期二种类型，短期债券（SIcertificates）以天来计算投资收益，投资期限为下一年的6月30日；长期债券（SIbonds）一般是在每年6月30日作出投资决定，投资期限通常是1~15年。

（三）新加坡社会保障基金投资内容新加坡中央公积金由中央公积金管理局负责，中央公积金投资可分为二大类，一类是由新加坡政府投资管理公司（GSIC）负责投资运营的中央公积金，它掌控中央公积金绝大部分，该基金主要由CPF账户最低法定额度汇集而成，绝大部分用于购买非交易类政府债券；另一类则是专业化的资产管理公司负责的中央公积金自主投资计划及保险计划等，此类基金主要由超过CPF账户最低法定额度基金所构成。中央公积金自主投资计划主要针对超过OA、SA账户规定的积累额度，账户所有者可选择一定比例的公积金账户资产自主投资，如股票、共同基金等；保险计划保险，可投资于定期存款、可转让存款凭证、股票和债券等。具体投资内容如表2所示。由此可见，中国全国社会保障基金投资内容较为广泛，社会保险基金投资相对保守；美国OASDI基金范围狭窄，投资风险最低；新加坡将CPF分为三个投资计划，GSIC掌控的中央公积金投资渠道保守，CPFIS-OA投资计划较为灵活，CPFIS-SA投资内容广泛。

二、投资规模及收益率比较

目前，我国社会保险投资基金绝大部份存于银行，收益率为同期银行存款利率。2013年全国社会保险基金当年收入31207亿元，支出27916亿元，结余3291亿元，当年用于投资的基金仅为1996亿元，占当年基金总资产的4.2%，2012年底全国社会保险基金资产39835亿元存于财政专户，利息通常是以中国人民银行的同期商业银行三个月定期存款利率为基数，以日计息。如果以2013年中国人民银行的同期商业银行三个月定期存款利率2.85%来估算，扣除当年通货膨胀率2.6%，则收益极低。而全国社会保障基金投资产品多元化，2013年末，全国社会保障基金总资产12415.64亿元，收益685.87亿，收益率6.2%。截至2013年底，全国社会保障基金年平均收益率8.13%。美国OASDI基金仅用于购买政府特别债券，收益相对较为稳定。如2014年OASDI投资交易记录显示：在2014年5月购买次年5月份到期的一款价值604.6亿美元短期债券，年收益率为2.375%；2008年6月购买2018年5月到期的一款价值3.2亿美元的长期债券，年收益率为4.000%。2011年底，美国OASDI基金总资产26779亿美元，截至2012年底，基金总资产27323亿美元，一年间基金投资政府特别债券和银行存款利息收入1091亿美元，收益率4.07%，扣除当年通货膨胀1.5%，基金略有盈余。根据2013年OASDI投资管理人年报测算，2013年OASDI投资收益的水平保持在1026亿美元，收益率约为3.8%。新加坡CPF投资收益主要来源于特别分红、投资收益、可交易金融资产的溢价估值、投资资产的溢价估值、银行存款利息收益、其他运营收入等。如投资收益主要包括政府债券、法定委员会债券、公司债券等；投资资产诸如房产、停车场等固定资产类；其他运营收入主要来自商业广场、物业、餐饮业等收入。如新加坡规定CPF利息率水平在2014年4~7月中，CPF法定额度内记账利率为2.5%~4.0%，其中OA账户为2.5%，SA账户、MA账户及RA账户为4.0%；实际利率中，OA账户为0.21%，SA账户、MA账户为3.19%，RA账户为2.93%。2012年，新加坡CPF投资收益来自特别债券分红约1.5亿新元、投资收益84.6亿新元、金融资产估值溢价0.34亿新元、投资资产估值溢价0.56亿新元、银行存款利息0.07亿新元、其他运营收入0.9亿新元。

三、美国、新加坡社会保障基金投资对我国的启示

通过对美国、新加坡社会保障基金投资管理体制、投资内容、投资收益等对比分析，我国社会保障基金想要在确保基金“安全性、盈利性、流动性”前提下，实现保值、增值，必须在基金投资的管理体制、投资规则、信息披露等方面作出更大的努力，才能实现基金的可持续，维护社会和谐、稳定。

一、社保基金投资管理现状

（一）社保基金的管理机制不健全。

就我国目前基金市场而言，一些基金管理公司由于内部管理机制不健全，不能很好地对风险做出预测和防范，存在着一定程度的操作违规现象。就投资而言，一些社保基金的投资具有盲目性，在投资之前对投资方向缺乏全面细致的了解，使得一些投资往往收益较低，甚至出现亏损。除此之外，投资范围也存在着一些问题。根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，要求社保基金的资产组合中银行存款和国债的比例不能低于50%，证券投资基金和股票的比例不能超过50%，投资产业基金和市场化股权投资基金不能超过10%。这种规定虽然从安全性出发，尽可能规避了投资的风险，但范围被限制得过窄很容易导致投资收益受到影响，不利于社保基金的保值增长。就社保基金的来源而言，存在着来源不稳定的问题。目前社保基金主要来源于中央财政预算拨款、国有股减持收入和彩票公益金收入等几个方面。这些来源受外界因素影响较大，时间和额度都处于不确定之中。社保基金来源的有限性和不确定性对基金数额的增长造成了不利影响。

（二）缺乏严格的监督。

就现状而言，对社保基金的监管主要是由劳动保障部门来实施，其他部门相互配合的方式。在多方主体都参与的情况之下，如果没有对每个部门的监督职责做出一个具体而明确的划分，很容易造成职责不明甚至混乱的局面。在具体进行社保基金监督工作中，可能会出现部门争权或者是互相推诿的状况，这对监督的实施是不利的。除此之外，劳动保障部门是社保基金的管理者，如果仍然在社保基金的监督中掌握主要职能，则会造成监督效力被弱化，很容易滋生腐败。

（三）法律法规尚待健全。

为了做好社会保障工作，国家加大了相关方面的立法，相继出台了《失业保险条例》、《社会保险费征缴暂行条例》、《社会保险法》等。但是，就实践而言，仍存在着一些情形法律未作出规定，并且已经出台的法律存在着效力层次低、操作性不强等缺点，对于社保基金也没有专门的法律作出规定。

二、解决问题的对策

一、我国外汇储备经营的成功经验

经过20多年的探索实践，我国外汇储备已经形成了一套独具特色的专业化投资运营模式。概括起来，主要有以下四个方面：成立专门投资管理机构，实行专业化投资管理。为推进外汇储备实行专业化投资运营，国家于1994年成立专门投资机构，以专业化、规范化、国际化为目标，在国际金融市场进行专业化投资。其专业化主要体现在：一是投资基准的专业化。探索建立适合储备经营原则和特点的投资基准体系，包括战略资产配置、战术资产配置、投资组合管理和交易执行四个层次，作为衡量某项资产或投资组合构成和收益的重要参照指标。在按照投资基准经营的同时，允许每一层次经营人员对基准进行适度偏离，积极捕捉市场机会，在既定风险下创造超出基准的收益。二是投资决策的专业化。围绕投资基准，制定完善了一整套科学高效的投资决策和执行程序，形成以投资决策委员会为核心的多级投资决策机制，通过定期回顾、分析、制定、调整投资策略，实现储备资产的动态配置和积极经营。三是投资流程的规范化。部门设置分前、中、后台，前、中、后台相互监督，构建从资产配置、组合管理、交易执行到资金清算、会计核算等完整、清晰的生产链条，形成高效顺畅的管理结构。四是投资平台的国际化。不断拓展和完善全球化经营平台，形成了以北京为中心、辐射香港、新加坡、伦敦、纽约、法兰克福5个主要国际金融中心的经营平台，实现了外汇储备经营24小时全球不间断运行，真正做到与国际金融市场同时同步。五是投资队伍的专业化。通过拓展招聘渠道、加强专业培训、优化人员结构等举措，打造了一支高学历、高素质、高能力、年轻化、专业化的投资团队。

坚持多元分散的资产配置，稳步推进多元化经营战略。多元分散是外汇储备控制风险、获取收益的成功之道。一是遵行分散化原则，实行风险对冲的资产配置方法。利用不同资产的风险收益特性及其相关性，以及对经济环境的敏感性，建立优化的资产配置组合，利用在不同经济环境下各类资产间回报的此消彼长，实现风险对冲，实现储备收益长期稳定。二是稳步拓展投资领域。将外汇储备由传统的债券投资领域拓展到发达国家股票、新兴市场债券、商品等领域及私募股权基金、对冲基金等另类投资。以后逐步开展了房地产等直接投资、新兴市场股票投资以及对发达国家股指期货投资。三是稳步推进多国别、多币种、多资产投资。目前外汇储备投资于全球主要发达国家和新兴市场几乎所有货币，资产类别和金融工具覆盖了国际金融市场几乎所有品种。由于实施了多元化、分散化投资，外汇储备经营经受住了亚洲金融危机、次贷危机、欧债危机等一系列严峻考验，在保持资产安全和流动的前提下，实现了经营收益稳定增长。坚持自主经营与委托投资相结合，不断创新外汇储备投资方式。外汇储备目前实行以自主经营为主、委托投资为辅的投资方式。一是实行自主经营，直接投资。充分利用其全球化经营平台，按照资产配置战略，选择适宜资产类别，构建不同投资组合，围绕投资基准，直接在国际金融市场进行积极投资。在投资管理上，把投资决策与交易执行分开，建立投资组合管理与交易执行两个模块，明确职责分工、授权及相关流程，在投资组合层面争取好于基准的超额收益，在交易执行层面形成层次量化基准，争取以最优报价达成交易。二是实行委托投资。按照“吸收经验、提供参照、以我为主、不断拓展”的原则，通过建立科学评聘流程，从国际上众多的市场专业机构中挑选出最优秀、最先进的资产管理机构，将部分储备资产委托其进行投资。目前，已开辟上百条外聘投资通道，委托资产规模成倍增长，形成了规模大、类别全、策略多的委托投资格局。

坚持安全优先原则，实行全面科学的风险控制。外汇储备最基本的职能是满足对外支付需要，其对安全性、流动性的要求要远高于对保值增值的要求，因而非常注重风险控制，确保储备安全。一是实施全方位风险控制。建立起覆盖市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险等各种风险，包括资产配置、组合管理、交易执行、清算交割、会计核算和业绩评估等所有经营环节在内的风险管理体系。二是实施审慎的风险管理政策。客观评估外汇储备投资的风险偏好和风险承受能力，加强总量和结构管理，建立科学、合理、有效的风险管理框架。全面界定、审慎评估外汇储备经营面临的各类风险及水平，加强风险分析和预警，对各类风险实施全面管理和监控。三是实施全流程的合规性检查。建立起全覆盖、多层次、多角度的合规监控检查框架，对所有风险指标的执行情况和业务流程操作情况进行监控检查，同时针对重点领域、薄弱环节及新业务或新产品，开展专项监控检查，并定期回顾梳理，以查促改，督促相关部门不断完善业务框架、操作流程和制度建设，加强工作人员的合规意识，防范操作风险。四是加强内审内控。专门成立内部审计部门，坚持独立性原则，独立检查评估储备经营执行各项法规、政策、指令、程序和经营管理目标的适当性、合法性和有效性，对资产、财务、信息和人员管理进行审计监督，并独立向上级领导报告。

二、外汇储备经营对社保基金投资的启示

2012年底全国五项社会保险基金累计结余3.75万亿元，基金利息收入831亿元，年度平均收益率为2.44%，其中城镇职工养老保险基金结余2.39万亿元，利息收入455亿元，收益率为2.6%，低于一年期银行存款年利率（3%），与同期CPI（2.6%）持平。如此低的收益率使社保基金面临实际减值的巨大风险，无法应对即将到来的人口老龄化高峰，社会保险制度的可持续发展面临重大挑战。应当学习借鉴外汇储备经营的有益经验，通过设立专门投资机构，在有效控制风险的前提下，实施专业化、多元化、分散化投资，逐步拓宽投资渠道，稳步提高投资收益率，确保社保基金保值增值。成立专业化的社保基金投资运营机构。目前我国社会保险基金结余全部存入财政专户，由地方各级财政部门和人力资源社会保障部门共同协商负责管理运营，社会保险基金结余实际上处于分散管理、低效运营的状态。同时，在保值增值方面缺乏激励约束机制，致使过度注重基金安全，而忽视基金保值增值。这种没有专门机构管理运营的体制，虽然确保了基金的安全，却严重削弱了基金保值增值的动力和能力。党的十八届三中全会确定了社保基金市场化、多元化投资运营的方向，有效突破了社保基金投资的制度樊篱。而要实施市场化、多元化投资运营，当前的基金管理体制难以胜任，成立专业化的投资运营机构是必然选择。我国城镇职工养老保险基本实现省级统筹，其他各项社会保险实行市级统筹并将过渡到省级统筹，省级政府承担的社会保障责任越来越重。按照权责对等原则，在省一级设立社保基金投资运营机构，建立专业化投资团队，负责对省内社保基金开展专业化投资，是最佳选择。这不仅符合党的十八届三中全会确定的改革方向，也顺应世界养老金投资运营的发展趋势，世界主要国家的基本养老保险基金，都由专业机构实施投资运营，如美国成立联邦社保信托基金管理委员会，专门负责基本养老保险基金的管理运营，等等。

新成立的投资运营机构应当是一个职能明确、边界清晰、高度专业化的专门机构。所谓职能明确，就是通过建立规章制度及章程，明确其基本职责、资金来源、投资范围、投资渠道等，为机构高效运转奠定基础。所谓边界清晰，就是要明确与财政、人社及地方政府的关系，明确各相关主体在基金归集注入、收益分配、基金监管等运转过程中的权利、义务，避免互相扯皮、影响效率。所谓高度专业化，就是要通过设立高效顺畅的管理部门、组建专业化投资队伍、构建规范化投资流程、设置先进投资基准、实施专业化投资决策，努力打造一个高度专业化的金融资产管理机构。实行直接投资与委托投资相结合的投资运营模式。从外汇储备的经验来看，实行直接投资与委托投资相结合的模式，既可以充分发挥直接投资贴近市场、反应灵敏、决策高效、风险可控、管理成本较低的优势，确保投资收益，也能通过委托投资达到分散投资风险、实现投资多元化的目的，还可以通过对外部委托管理人的监督及学习，提高自身投资能力。社保基金运营机构应当学习借鉴这种投资模式，所不同的是要根据自身投资管理能力及投资的产品类型，合理搭配直接投资与委托投资所占比重。一是要以直接投资为主。目前社保基金的投资范围仅限于国债和定期存款，在国家放宽投资限制之前，仍应以直接投资为主。省级社保基金运营机构要构建清晰完整的投资生产线，设计高效顺畅的投资流程，配备好资产配置和投资部门，充分考虑社保基金支付的时间、金额以及经济周期变化，充分利用省级社保基金统一运营的规模优势，科学设计社保基金投资期限组合，对定期存款和国债进行长、中、短期合理搭配、将长期、中期、短期投资有机结合起来，实现基金收益最大化。二是尝试开展委托投资业务。2012年广东省将1000亿元养老保险结余基金委托全国社保基金理事会投资运营，近两年年化收益率都超过了6%。可借鉴广东省的经验做法，允许各省将一部分结余基金委托全国社保基金理事会投资经营，以获得更高的投资收益，确保养老保险基金不因通货膨胀而缩水并能有所增值。三是做好扩大委托投资比重的相关准备工作。机关事业单位养老保险制度改革将于明年启动，划转部分国有资本充实社会保障基金的改革部署很快也要落地，届时社保基金的来源将更加多元，投资范围将逐步拓宽，完全由社保基金运营机构实行直接投资力有不逮，因而实行并不断扩大委托投资是大势所趋。应当未雨绸缪，提前做好相关准备工作。首先，要完善社保基金治理结构：建立全面风险管理体系，有效监督委托投资过程；建立明晰的问责机制，增强基金管理的透明度，实现有效的外部监督。其次，要研究提高资产配置能力，包括战略资产配置和战术资产配置，为委托投资确定基准，便于实施业绩考核。第三，要研究评选优秀投资管理人。

委托投资模式把提高自身投资能力的任务转换为评选出优秀外部管理人的能力，评选投资管理人由此成为委托管理的一项重要业务。因而应当尽早学习评选投资管理人的标准、流程、业绩评价指标等，建立投资管理人数据库，为全面评价专业机构投资能力打好基础。稳步推进社保基金多元化投资。据审计署2012年审计报告，2011年底我国社保基金结余中活期存款、定期存款和其他形式分别占38.44%、58.01%和3.55%，即96.45%的基金结余是以银行存款的形式存在的。这与我国社保基金管理运营的政策规定基本吻合：基金结余只能存银行和购买国债，不得进行其他任何形式的直接或间接投资。全国各地尽管采取了诸如增加定期存款期限等投资措施，但无法改变投资渠道狭窄的困境。这是导致社保基金收益低的重要原因。外汇储备投资的一个成功经验在于其实行多元化投资策略，有效分散了投资风险，从而保证了投资收益稳定增长。从全球养老金投资发展趋势来看，投资范围越来越宽，从传统的权益类及固定收益类产品，不断扩张到房地产、基础设施建设类项目等另类投资。全国社保基金的投资范围也经过多次调整，目前其境内投资范围已扩展到银行存款、债券、信托投资、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权投资和产业投资基金等。地方社保基金要想提高投资收益率，必须要走拓宽投资渠道、实行多元化投资的路子。一是尽快把发行定向国债纳入社保基金管理运作之中，由财政部或省财政定期向社保基金发行定向特别国债或地方债，并根据社保基金支出需要确定期限，较好实现基金安全与收益的匹配。二是循序渐进拓宽投资渠道。逐步将投资渠道拓展到企业债、金融债等固定收益类产品，同时考虑到养老保险基金是长期资金，偏好于投资期限长的金融产品，应适时放开限制，允许其投资于基础设施、不动产等长期性投资项目，以此推进投资渠道多元化，增强基金收益的长期性和稳定性。三是在确保社保基金安全的前提下，根据资本市场的发育程度、投资运营机制健全和投资管理水平提高程度，有计划、分阶段地允许部分社会保险基金进入资本市场。

一、我国公募基金投资散户化原因

公募基金机构作为一个投资机构,频繁出现散户化的现象,其原因有很多,其中最为突出的原因为以下几点:

1、我国投资大环境尚不完善我国投资大环境尚不完善,我国处理投资业务的经验不足和实操技巧不完善是导致公募基金投资散户化的重要原因之一。按照我国投资业的现状而言,投资者以个人投资为主,个人投资者无论数量,还是资金量均大大的高于规模性的机构投资者,这将导致投资者结构的失衡。更何况,个人投资者的投资比较机动化,其缺乏相关的理论知识为投资依据,市场信息收集不够迅速,也缺乏分析信息的能力和技巧,只能一味的靠“小道消息”随波逐流,或者一味的靠运气和投机取巧。这种状况将大大的增添了我国投资市场的不确定性。再加上,我国投资业发展时间短,经验不足,其法律法规也相当不完善,没有一个较为健全全面的市场信息披露机制和投资者利益保障机制,在这样的投资环境中进行投资将大大的提高了投资风险。

2、公募基金的内在原因公募基金开发时间晚、发展时间短,各种投资的具体操作尚不完善,其自身的内在原因是导致公募基金投资散户化的直接原因。公募基金投资处于高速发展的状态,其仍然缺乏一定的投资专业人才,然而新培育的投资人才虽然知道一定的金融投资理论,但缺乏一定的投资经验,其投资目光较为短浅,较多为中短期投资。从基金经理的角度上而言,许多的基金公司均由每年的公司排名作为基金经理的业绩考核内容,因此许多基金经理为了自身业绩而不得不放弃长期的投资,而转向中短期投资,这样的投资结构失衡,反而会导致公司利益的流失。更何况,基金经理的收入由工资和奖金组成,与投资业绩没有直接的联系,没有一个较为完善的激励机制,这样将会导致基金经理失去工作的积极性和热情。再加上,基金公司通过公司业绩来选择基金经理,时常更换基金经理,这样不但让公司无法获取长期投资的利益,还会使公司的投资风格发生变动,无形中加大了投资风险。在行政部门中,公募基金机构普遍缺乏一个较为完善的监管机制,对公募基金投资的过程缺乏一个较为全面的监管,这样将导致许多违法行为的发生。

3、基金排名制度不科学基金排名对于基金机构的投资方向和基金经理的选择有着重大的影响作用,因此基金排名对基金机构和基金经理而言都十分重要。然而,按照目前的状况而言,我国的基金机构排名的审查时间较短,根本无法考虑长期的投资因素,该排名大部分是针对中短期投资的投资收益而言的,忽视了长期投资的利益,这样的基金排名缺乏一定的真实性。更何况,国内的公募基金机构会为了争夺基金排名而出现频繁换股、参与绩差股等行为出现。

4、投资者缺乏相对应的投资理念公募基金的投资者是由个人投资者和机构投资者组成,且以个人投资者居多,而个人投资者的投资状况容易受到个人的投资情绪和投资理念影响,且容易影响其他个人投资者的投资情绪。一旦市场处于过度乐观或者过度悲观的状况时,投资市场将会出现羊群效应,市场将会出现大量的申购或者赎回,这样将会导致投资市场出现经济泡沫或者陷入低迷。

二、如何解决我国公募基金投资散户化的状况

1、培养专业的投资人才,建立起科学高效的人力资源管理机制必须要在公募基金机构内及时的补充投资人才,培养更多的优秀投资人才,设立一个由投资人才和基金经理所组成的投资小组,尽可能提高基金经理的投资能力和技巧,尽可能减少更换基金经理带来的影响,使投资风格更为稳定,投资理念更为成熟。与此同时,还必须要建立起科学高效的人力资源管理机制,设立一个较为完善的激励机制,把基金经理的收入与基金机构的业绩相挂钩,提高基金经理工作的积极性和热情。

一、国内文献

国内学者近年来对基金业绩是否可持续也进行了大量研究。其中，支持基金业绩可持续的研究主要有：吴启芳、汪寿阳和黎建强（2003）选取1999年1月至2003年6月间40只封闭式基金作为样本，对其持续性进行了研究，发现基金收益在中长期内具有一定的持续性。刘翔（2008）采用Jegadeesh和Titman构造赢者组合和输者组合策略，发现基金业绩在一年内存在持续性但会随时间递减。认为基金不可持续的研究主要有：刘红忠等（2001）则发现基金并未表现出明显的证券择时特征，季（月）度原始收益和风险调整的收益也未表现出持续性。肖喜奎、杨义群（2005）采用绩效二分法和横截面回归法对我国2003年之前上市的55只开放式基金的业绩持续性进行检验，研究发现我国开放式基金从总体上看业绩持续性不强，业绩持续性只是在短期内出现。李凯风（2010）应用spearman相关方法，对我国2003年12月31日前成立的开放型基金进行研究，结果表明无论在短期还是长期，我国开放式基金业绩尚无显著的持续性。

二、研究设计

（一）样本选取和数据来源本文样本选取2004年7月前已发行的开放式股票型基金，共58个有效样本。本文所使用的数据区间有如下两个：（1）以2004年7月至2006年6月为样本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期；（2）以2004年7月至2006年6月为样本期，2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月为观察期。选择第1个样本区间的原因是：中国的基金市场开展的比较晚，2004年后开放式股票型基金的数量才逐渐增多，而2004年之前的基金数则相对较少，研究时存在诸多不便，因而本文选择2004年7月到2006年6月24个月作为样本期（In-sampleperiod），使得数据期较长，保证最终得到的实证结果较为准确。此外，本文使用2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期是基于中国股市的实际情况考虑。2006年7月至2007年12月中国股市恰处于大牛市，而2008年1月至2009年6月则处于熊市区间，选取这两个极端数据期旨在验证基金的业绩持续性是否在牛熊交替的特殊情况下仍然成立。选择第2个样本区间的原因是：第1个样本期在牛熊交替的市场情况下对基金业绩的持续性进行了相关检验，但由于样本期的特殊性，结论并不具有一般性。鉴于中国资本市场的实际情况（如开放式股票型基金的数量和发展时间等），且为了与第一个样本区间的结果相比较，本文选择2004.7-2006.6月24个月为样本期（In-sampleperiod），而两个观察期2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月则分别对应牛市末期和震荡市时期。数据来源于CCER数据库，

（二）变量定义已有文献在对基金业绩持续性进行研究时，通常使用总收益或超额收益、风险调整的收益和信息比率来衡量。其中，风险调整的收益可由下面的回归方程求得：rn（t）=αn+βn×rB（t）+εn（t）。上式中，rn（t）表示基金在t月的超额收益，rB（t）表示市场基准的超额收益，αn为所估计的基金的风险调整收益。Lehman和Modest（1987）指出，研究中所选择的参照基准会对估计的风险调整收益有显著的影响。本文沿用风格分析将基金的总收益拆分成风格部分和选择部分，用总收益、选择收益和信息比率来衡量基金的业绩表现。其中，信息比率指选择收益与选择风险的比率。

（三）风格指数（XMX指数）的构建对于样本期内沪深两市上市的所有股票，在每年7月初，利用每只股票每年6月底的流通市值将所有股票分为大盘、中盘、小盘三组，而后再利用账面市值比BM（账面价值/去年12月底的市值）分为三组，由此得到9个股票组合。这些股票组合的持有期为一年，计算每个组合的流通市值加权月度收益率。其中，组合内各股票以年为频率调整。在上述基础上，选取小盘成长、中盘成长、大盘成长、小盘价值、中盘价值、大盘价值六个组合的收益率序列作为风格指数收益率。在下面分析中，本文主要以第一个样本区间中价值型组合的表现为例进行说明。由图（3），在所选择的样本区间，即以2004.7-2006.6月为样本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期，大盘价值型的表现最好，而小盘价值型的表现最差，中盘价值型业绩表现居中，这与直觉中小市值股票业绩较好的现象不符。为了验证这个疑惑，对中国股市1999年7月至2009年6月的股市情况进行分析。按照Fama-French三因素模型方法构建这段时期的三个因素SMB、HML和MKT。研究发现，2006-2009年个股的SMB多为负值，亦即大盘股表现优于小盘股，一定程度上验证了本文结论。这可能是因为这段时间中国股市波动性较大，人们出于避险或其它目的而更倾向于持有大盘股票。取样本期（共24个月）中58只基金的月度收益作为因变量，取上述6个风格指数收益率为自变量，进行回归，得到各基金的beta，回归方程为：（rt）=∑ωj×fj（）t+ψ（t）而后，根据上面所求得到的beta，将各基金的实际收益减βn×rB（t）得到选择收益率（selectionreturn），亦即基金经理通过个人能力进行选择得到的超额收益部分。

三、实证检验分析

（一）不考虑管理费和托管费的实证检验取如下时间段：样本期：2004年7月-2006年6月；时期一：2006年7月-2007年12月；时期二：2008年1月-2009年6月。得到实证结果如图（5）、图（6）和图（7）。其中，横纵坐标分别为时期一和时期二的累计收益率。由上述图形可以发现，以总收益率衡量，在观察期内基金业绩具有明显的反转特征，即在时期一表现良好的基金往往在时期二表现较差，但这与两个时期市场特征有关。去除掉风格影响后，以选择收益率衡量，无论基金在第一期业绩如何，第二期表现出随机分布的特征（斜率不显著为0），即无法仅仅通过基金过去的业绩表现来预测未来的表现。以信息比率作为业绩衡量指标也得到类似的结果。使用另一种统计方法，下面表格中的数字表示符合每种情况的基金个数及占总基金个数的比例。第一行的两个表格分别代表在第一期表现优异（优于中位数之上）且（但）在第二期表现优异（较差）的基金，以此类推。从表（1）至表（3）可以看到，当以总收益率来衡量时，基金业绩表现具有明显的反转特征，当然，这与两个时期不同的市场特征有关。当以选择收益率来衡量时，基金业绩也具有较显著的反转特征，这与使用回归方法得到的结果不一致，这是统计方法的差异。当控制了选择收益率的波动，以信息比率来衡量时，无论第一期表现如何，基金在第二期表现出随机性，第一期的业绩表现无法预测第二期的业绩表现，这与使用回归方法得到的结论一致。