基金市场发展论文范文

基金市场发展论文范文第1篇

2001年，美国投资基金面临着极为不利的经济环境和金融环境，生产和消费都延续了2000年以来的下降趋势，股市从2000年3月开始进入熊市，股价和企业利润持续下滑。另外，“9.11”事件也给股市和债市以沉重的打击。经济下滑和股市下挫对投资基金的负面影响主要集中在股票基金。美国股价持续下跌造成了股票基金资产的大幅缩水，从1999年底的40419亿美元减少到2001年底的34182亿美元，而股票基金资产的大幅缩水又导致了基金业绩的大幅下滑——因为投资基金业绩中的相当一部分是20世纪90年代股市上涨所积累起来的未兑现分配的资产增值，而股票基金的业绩下滑又降低了投资者的需求，从而致使流入股票基金的资金大幅减少。但是，投资基金整体的资产规模与上年基本持平，净现金流创下了新的纪录。这从一个侧面反映出，尽管经济环境不甚理想，但投资者对投资基金还是有着较强的需求，因而投资基金也能在整体经济的“衰退”中保持较强的生命力。

分析美国投资基金能够保持一定的增长态势，有以下几方面的原因：一是有效的制度安排。美国投资基金在资产规模扩张的同时，有关的制度建设也及时跟进且不断更新。规章制度的健全、公司治理的完善、信息披露的严格等都极大地促进了投资基金的健康发展，并且这些制度不断更新以适应新的变化。二是发达且结构合理的金融市场为投资基金的发展提供了丰富的投资品种和分散风险的渠道。美国的投资基金可以投资于股票、债券、货币市场工具、衍生金融产品等，即使股票基金业绩出现下滑，也还有货币市场基金和债券基金业绩作为一种补充，由于有这种此消彼涨，所以能够保证基金总资产的相对稳定。三是投资者投资理念的成熟。一般来看，美国的基金投资者具有较为成熟的投资理念，他们以长期投资为目标，对市场波动反应合理。大多数投资者购买基金，是把它当作一种类似养老计划或教育储蓄的长期工具或目标，并且愿意承担适中的风险以获得适中的收益，而不是集中关心市场的短期波动。这种投资理念在实践中的具体表现就是在市场短期大幅波动时，投资者没有出现疯狂抛售等不理智行为。

二、美国投资基金给我们的启示

1.切实保护基金投资者的利益

投资基金最初的制度安排就是向个人投资者提供投资理财服务并且以实现投资者的利益最大化为惟一直接目的。因此，投资基金必须建立完善的法律制度框架、健全的激励与约束机制、有效的分散投资风险及公开披露信息的渠道以切实保护投资者的利益。这成为投资基金持续发展的关键和根本。

2.增加投资基金的中长期资金来源的力量

美国的经验表明，退休养老基金、保险基金等在投资基金的稳定发展过程中的地位和作用是十分特殊和极为重要的。结合我国的实际情况，逐步放宽保险资金、社会保障基金等中长期资金购买基金特别是开放式基金的限制，逐步增加投资基金的购买渠道和资金来源，也是促进我国投资基金健康发展的重要方式和步骤。投资基金不是惟一的机构投资者作为典型的机构投资者的投资基金，在资本市场的发展过程中，在代替中小投资者投资理财方面无疑发挥着重要的作用。但是，投资基金并不是证券市场惟一的机构投资者。从美国的情况来看，2001年底，投资基金持有的美国股票资产仅占股票总资产的21%，剩余的79%的股票资产则被退休养老基金、保险公司等机构投资者和家庭持有。因此，在我国下大力气培育机构投资者以促进资本市场稳定发展的过程中，在重视培育和发展投资基金的同时，切不可忽视对其他机构投资者的培育。

培育投资者成熟的投资理念，投资基金的发展是一个循序渐进的历史过程，它是随着大众投资者投资意识逐步提高、投资能力日益增强而逐步得到发展的。可以说，没有理性的投资者，就不可能有健康的资本市场，也不可能有规范的投资基金。因此，无论是现在还是将来，个人投资者的理性投资意识对投资基金的发展乃至整个资本市场的发展都有着十分重要的作用。在这个意义上，强化投资者教育以培育个人投资者成熟的投资理念，规范其投资行为，增强其风险意识，应该成为今后相当长时期内的工作重点。

3.重视对基金投资者特征的分析

美国投资基金业十分重视对投资者行为、特征的分析，每年都会对基金投资者进行细致的调查分析，包括投资者的年龄、个人收入、金融资产状况、婚姻状况、学历、工作、配偶、购买渠道、互联网使用、购买基金的决策权(是男方或女方决定还是共同决定)、养老计划等多个方面，并且要在每年的年度报告中进行单独陈述。这已成为美国投资基金业的一项常规性的工作，已经成为一门“必修课”。其意义在于，通过调查分析，了解投资者行为、特征的变化，有针对性地设计适应不同投资者需要的投资基金并且制定不同的投资基金销售方式和销售渠道，从而吸引更多的投资者。

4.基金成功的关键是诚信的传统

基金取得成功的关键是诚信的传统，即基金业共同维护和遵守有关的法规、条例和自律守则，并在最大程度上维护广大基金持有人的利益。诚信是美国共同基金60年发展历程中最重要的成功经验，这也是公众特别接受共同基金的原因所在。美国基金业的整个发展过程都贯穿着对基金持有人负责的态度。禁止从事关联交易，必须设有独立董事，并对有关的信息进行全面披露。现在共同基金和监管机构又开始在新的领域内开始合作，如对基金持有人进行教育和培训、拓宽投资者的投资选择范围、根据投资人的需求不断地修改和维护《投资公司法》所确立的成功的监管体制等。诚信除了意味着贯彻遵守投资公司法，加强对投资者利益的保护外，还意味着行业确保监管的其他体系也能够为股东的利益运行，包括市场结构和隐私权等。

总之，美国基金市场的发展向我们昭示，不断推进投资基金的创新投资基金的发展过程实际上是一个不断创新的过程。不仅投资基金走过的一百多年的发展历史，是投资基金制度不断创新的历史，而且未来投资基金制度仍然需要不断地创新，以适应新的条件和环境，满足新的、更高层次的需求。

参考文献：

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[4]DavidHatton.中国基金投资市场.经济科学出版社出版，2005，3.

[5]中国银行基金托管部.投资基金实务读本.中国金融出版社，2003，5.

[6]中国证券投资基金年鉴编委会.中国证券投资基金年鉴(2000-2005).中国科学技术出版社，2001-2006.

基金市场发展论文范文第2篇

内容提要:金融产品是金融市场得以存在和发展的基础,是金融机构经营的基本对象,也是各类企业外源性融资的基本载体。长期来,在计划机制的影响下,政府部门主要通过对金融产品的种类、规模、价格和交易等四个环节实现对金融产品的管制,给金融发展造成一系列不良后果。强调金融产品的对内开放,就是要放松或取消政府部门对金融产品的品种、数量、价格和交易等方面的管制,变金融产品的行政性形成机制为市场化形成机制。

一、引言

在中国金融的进一步发展过程中,对外开放固然重要,实现资本账户的开放也是必然趋势,但是,要真正实现资本账户的开放,首先需要重视并解决对内开放问题。如果不能有效地实现对内开放,并在这个过程中为资本账户开放创造必要的条件,而是简单或贸然地对外开放资本账户,极可能发生两种情形:其一,资本账户开放了,但境内在制度、体制、机构、市场等各方面均缺乏应有的准备,面对国际资本的大量流动所引致各种变化,政府部门、企业部门、金融部门和居民部门感到不知所措,其结果,不仅将引致境内的国民资产大量流失,而且将严重影响境内的经济社会稳定和经济的可持续发展,妨碍境内的经济社会安全。其二,由于境内在制度、体制、机构、市场等方面仍然贯彻计划机制,对流入的国际资本和流出的境内资本依然采取计划机制予以监管或控制,这样,虽然可能使前一种情形得到比较有效的防范,但资本账户开放只是流于形式,实际上依然处于管制状态。

金融产品是金融市场得以存在和发展的基础,是金融机构经营的基本对象,也是各类企业外源性融资的基本载体。金融产品的状况,不仅直接影响着金融产业、金融机构和金融市场的发展状况,直接影响着金融产业与实体经济部门的协同状况,而且直接影响着经济社会的发展状况和城乡居民家庭财产结构及生活状况。如果说在国民经济中,实体经济部门主要功能在于创造物质财富的话,那么,金融部门的主要功能就在于创造金融产品以适应实体经济部门的要求,从这个意义上说,没有金融产品就没有金融产业。20世纪80年代以后,发达国家中发生的种种金融创新说到底是金融产品的创新,而所谓的体制创新、机构创新、市场创新等,或者是为金融产品创新创造条件的创新,或者是在金融产品创新的推进下作为过程中的结果而发生。为金融产品在金融体系中所占据的基础性地位所决定,金融的对内开放最终也必须落脚到金融产品的对内开放上。

二、金融产品管制的基本情况

中国境内的金融产品是随着金融改革进程的展开而逐步问世和增加的。这意味着,与其他各方面情况一样,它也受到计划体制的严重影响。政府部门主要通过四个环节来实现对金融产品的管制:

第一,管制金融产品的种类。从20世纪70年代末恢复银行业开始,各家银行所准许经营的金融品种就限定在行政主管部门审批的范围内,到90年代证券业、保险业兴起之后,各家证券公司、保险公司等金融机构所准许经营的金融产品依然限制在行政主管部门审批的范围内。虽然在这个过程中,有时也会发生金融机构超出主管部门的限制而推出某种金融新产品的现象,但这种行为一旦被行政主管部门发现就将在规范经营行为、清理“超范围经营”等政策背景下被停止甚至受到处罚。

在中国境内,由于每一种金融产品的推出都必须经过行政主管部门的审批方才合法有效,而行政主管部门审批每一种金融产品的面世又必须有既定的相关法律法规依据,由此,在缺乏对应法律法规的条件下,要进行金融产品创新极为困难。另一方面,对行政主管部门来说,要为某种金融新产品确立专门的行政法规,不仅需要以相关的实践为依据,而且需要与其他相关行政部门相协调,这样,在缺乏充分实践依据而又难以有效协调相关行政关系的条件下,要出台支持某种金融新产品面世的政策也相当困难。事实上,即便不说金融新产品,就是基础性金融产品的推出,也受到计划机制的种种影响。一个突出的实例是,中国境内有企业债券(国有企业或国有控股企业发行的债券)却没有公司债券,而公司债券是证券市场的基本产品。由于金融产品的推出受到计划机制的严重制约,与境外金融市场相比,中国境内金融市场上的一个突出现象是,金融产品种类相当单调稀少,难以满足各类资金供给者和金融需求者的复杂需求。

第二,管制金融产品的规模。运用行政机制控制金融产品的数量,是政府行政部门管制金融的一项重要政策。在1996年以前,各家银行发放的贷款数量必须限制在中央银行下达的信贷数额指标范围内,否则,就属违规;1996年以后,信贷指标制度被取消,商业银行贷款不再受数量控制了,但证券业内,股票发行数量、企业债券发行数量、基金证券发行数量等依然通过审批制置于计划机制控制之下;2001年以后,在股票、企业债券等品种上,往年实行的计划指标制度基本取消了,因此,不再有明确的数额控制(例如,股票发行数额1993年度为55亿元,1995年度为50亿元,1996年度为150亿元,1997年度为300亿元等),但这些证券品种的发行规模通过核准制继续置于计划机制控制之下。

第三,管制金融产品的价格。对存贷款来说,利率基本由中央银行决定(称为“法定利率”),即便是那些浮动利率贷款,其品种和浮动幅度也受到中央银行的明确限制;对股票发行来说,虽然各只股票的具体发行价格不尽相同,但中国证监会每隔一段时间就给出一个发行市盈率的指导意见(如2002年为20倍市盈率以内),由此,只要明确了每股利润也就限定了每股发行价;对企业债券发行来说,1993年8月出台的《企业债券管理条例》明确规定,企业债券利率不得超过同期存款利率的40%,由此限定了企业债券的利率水平。此外,在股票交易市场上,政府监管部门也通过调节新上市的股票数量、出台不同的利好或利空政策及其他措施(如1996年12月16日的《人民日报》评论员文章等)不时地影响股票交易价格的总体走势。

第四,管制金融产品的交易。在中国境内,哪些金融产品可交易、哪些金融产品不可交易、哪些金融产品只能在哪个市场交易等都主要由政府行政部门安排、批准和调整,由此形成了一些独特的金融产品交易现象。例如,在国债市场被划分为银行间市场和交易所市场以后,凡专门面向金融机构发行的国债可以在银行间市场交易,凡通过交易所电子系统发行的国债可以在交易所市场交易,而面向广大城乡居民发行的记账式国债、凭证式国债等既不能在银行间市场交易也不能在交易所交易;又如,在上市公司股份被分为可流通股和不可流通股以后,可流通股可以在交易所上市交易,而不可流通股除协议转让外不能以任何方式进入交易市场。

所谓开放金融产品,主要含义有四:一是放松对金融产品品种的行政管制,推进基础性金融产品的完善和金融新产品的创造;二是取消对金融产品的数量控制,改变金融产品卖方市场格局,通过推进金融产品的数量竞争来推进金融机构的市场竞争;三是放松对金融产品价格的限制,推进金融产品价格的市场化,并通过金融产品的价格竞争来推进金融机构的市场竞争;四是取消对金融产品交易的管制,建立比较宽松的金融产品交易机制和政策环境,推进各种金融产品之间替代功能、互补功能和组合功能的提高。

三、放松对金融产品的品种管制

金融产品建立在实体经济活动中各种权益关系的基础之上,是这些权益关系的有价凭证。由于实体经济面的活动极为复杂,各个企业状况差异甚大,为适应实体经济活动要求而形成的金融品种也是多种多样且多层次的;另一方面,具体的金融品种是由金融机构开发创造的,而金融机构的具体情形又是复杂多样的,由此,各个金融机构根据自身特点所创造的具体金融品种不尽相同,这使得金融品种更加丰富多彩。但在由行政机制界定金融品种的条件下,政府部门不直接介入金融运作,也就很难弄清在实践操作中究竟需要哪些金融产品来满足不同企业的不同方面需要,由此,极容易发生从大类上简单控制金融品种的现象,从而使金融品种处于单调划一。同时,在由行政机制界定金融品种的条件下,政府部门很容易从其直接控制的方便程度来考虑准许哪些金融品种进入市场,由此,使本来就比较单调划一的金融品种变得更加有限。放松对金融产品品种的管制,需要切实解决好如下几个问题:

第一,改变运用行政机制控制金融品种的行为习惯,取消金融品种的审批制。长期来,在中国境内,每种金融产品的推出都必须事先经过行政主管部门审批,由此引致了三方面情形的发生:一是每种金融品种从提出到出台需要经过漫长的行政审批程序,耗时长费用高,难以适应实体经济和金融市场的变化,从而严重制约着金融部门的服务质量和运作效率提高;二是在审批过程中,有关行政部门倾向于从宏观经济角度考虑金融品种,而众多金融品种常常仅仅具有微观意义,由此,一系列对具体金融机构的经营运作具有重要意义的金融品种,仅仅由于行政主管部门认为不具有宏观意义而被长期搁置,相当多金融机构也因屡屡遇到这种搁置而对开发金融新产品失去积极性,从而使开发金融新产品的工作举步维艰;三是由于在行政主管部门审批中贯彻一视同仁的政策,经行政审批后,同类各金融机构所经营的金融品种几乎完全一样,由此,严重限制了这些金融机构通过特色经营所展开的业务竞争。要改变这些状况,就要取消金融品种的审批制,实行金融品种的登记备案制度,鼓励金融机构根据金融市场的需求状况依法开发金融新产品和金融新服务,以推进金融产品的丰富和多元化。

第二,重视基础性金融品种的建设。在中国境内,且不说金融产品创新,就是在发达国家已有一二百年历史的基础性金融品种也由于各方面原因而严重缺乏,其中包括个人支票、商业票据、公司债券等等。这些基础性金融品种的缺乏固然与现实生活中的条件不具备相关,但更重要的是,在管制条件下,行政主管部门贯彻着“求稳怕乱”的原则,将主要精力放在“管住”上,很少考虑如何经过一段时间的努力推进相关条件的成熟。由此,不仅给金融机构的经营运作带来困难,而且给居民个人和工商企业的经济活动带来困难。

以个人支票为例,随着国债、股票、基金证券等证券市场的发展,随着个人购买住窄、汽车及其他耐用消费品的现象大量发生,居民个人的巨额资金在不同银行间的转移现象也越来越多。在这种情形下,没有个人支票,居民个人就只能从银行(储蓄所)中提取巨额资金,然后再将这些资金交给证券或商品的出售者,最后,再由证券或商品的出售者将这些资金存入银行。在这个过程中,一笔巨额资金至少要经过三次的点钞,居民个人和相关机构都需要耗费大量时间和成本,同时,对居民个人来说,巨额资金随身携带也存在种种风险。如果有个人支票,这一过程就简单多了,既可节约点钞时间和成本,也可防范风险。毫无疑问,在中国境内,要发展个人支票,需要一系列条件相配合,但这些条件不是不可形成和完善的,更不用说,有关个人支票的各方面条件(包括技术)在发达国家中已相当成熟,可直接借鉴。一些主管部门的人认为,可以用信用卡来替代个人支票,既然中国境内已发展了信用卡,就可不再发展个人支票。实际上,信用卡和个人支票,虽然有着一定程度的可替代性,但对不同的居民个人来说,二者的功用和方便程度都是有区别的。例如,在需要购买大额商品(如住宅、汽车等)的场合,使用个人支票只需支票所有人开票,而使用信用卡则不仅需要有银行网点,而且受到网点内办理手续的客户数量、网点服务时间等各方面条件的制约。

所谓重视基础性金融品种的建设,就是不简单追随发达国家20世纪80年代以后金融产品创新的浪潮。在目前条件下,不急于大规模地发展各种金融衍生产品,而是将主要注意力集中在如何有效发展基础性金融品种方面,着力解决发展基础性金融品种中所存在的各种问题,以使金融机构提供的金融服务有一个坚实的金融品种基础。

第三,积极推进金融新产品的创造。金融产品创新大致可分为两大类:一是通过对基础性金融产品的某些权益进行组合而形成新的金融品种,或在基础性金融产品之上通过增加其他权益而形成新的金融品种,或将基础性金融产品已有权益进行分解而形成新的金融品种。例如,通过将活期存款的某些权益与股票的某些权益相组合而形成开放式基金证券,通过在公司债券的基础上增加股票的某些权益而形成可转换公司债,通过将优先购买股票的权益分离出来而形成认股权证。二是在金融产品交易中通过将某些权益和时间进行组合或分离而形成新的交易品种,如远期交割、掉期、互换、期货、期权等。20世纪80年代以后,发达国家的金融产品创新主要是后一大类,但在目前中国境内条件下,需要着力推进的是前一大类的金融产品创新。一个内在的机理是,在金融品种尚相当有限从而资金供给者、资金需求者及金融市场的其他参与者都还缺乏足够选择范围的条件下,简单推出远期交割、掉期、互换、期货、期权等金融衍生产品,极容易发生金融市场的异常交易和异常走势,不利于金融市场的基本建设。同时,对金融市场各方参与者来说,目前最需要增加的不是金融产品的交易方式,而是可供交易的金融品种。

积极推进金融新产品创造的内在含义是,取消对金融新产品的审批制,准许金融机构根据金融市场的需求变化自主地开发和推出金融新产品,以推进金融机构的市场竞争和服务质量的提高。

第四,将政府部门的行政重心从管制转移到监管上来。对金融品种实行管制的一个重要原因是,相关政府部门总是担心,一旦将创造金融品种的权力交给金融机构,就可能在金融市场竞争的背景下发生金融机构无序开发金融品种而引致金融风险增大甚至造成金融市场失控,从而,影响正常的经济社会秩序。事实上,在各金融机构实行公司制的条件下,每个金融机构都将从自身财务关系的权衡上来考虑金融业务的发展,在开拓基础性金融产品和创造金融新产品过程中,他们分析研究的各种变量和风险———收益关系比行政主管部门要深入得多具体得多,因而,也切实可行得多。面对中国境内已发生资金明显过剩和资金严重短缺并存、金融品种严重不足和金融机构机能未有效发挥并存、金融品种管制未能有效消解金融风险而金融市场又因缺乏充分的金融品种难以活跃等现象,政府主管部门继续实行金融品种的管制制度,既缺乏解决这一系列问题的效能也缺乏金融实践的内在需要。鉴此,可选择的路径是,将行政重心从管制转变为监管。

所谓监管,指的是政府主管部门通过监督和管理金融活动而依法对有关金融机构的违法违规行为进行查处和纠正。监管与管制的一个重要区别是:“管制”以假设各个金融机构、各种金融行为都是“有嫌疑”的为前提,由此,通过审批制筛选出“好人”,给予从事某项金融业务的资格;而“监管”以设定各个金融机构、各种金融行为都是“合法正当”的为前提,它们都具有法律法规所赋予的权利和资格,在此基础上,监管部门通过监管活动发现那些金融机构或金融行为违反了相关法律法规要求,从而予以制止和处分。显然“,管制”面对的是全部金融机构和金融行为“,监管”只针对违法违规现象。实践证明“,管制”不能提高金融产品的质量反而遏制了金融品种的多元化“,监管”不仅有利于通过金融竞争提高金融产品的质量,而且有利于推进金融品种的多元化。因此,取消“管制”,完善“监管”是深化金融改革、推进金融发展的必然之路。

四、取消对金融产品的数量管制

一种金融产品均有其特定的功能,这些功能的发挥状况在很大程度上受制于这种金融产品的数量多少。在数量能够满足市场需求的条件下,这种金融产品的功能能够有效发挥,否则,就将大打折扣,甚至可能引致一些异常现象发生。由于金融产品的数量状况,不仅直接制约着相关金融机构的经营规模和对应竞争态势,也不仅直接决定着金融市场的供求格局和价格走势,而且直接制约着金融部门服务于实体经济部门的程度,控制住数量也就控制住了金融产品的能量。因此,长期以来,从数量上管住每种金融产品的规模成为行政管制的重要内容。1996年以后,随着信贷指标取消,这种数量管制在商业银行表内业务中明显弱化,但在公司债券①、股票等证券品种中依然严重存在。2001年以前,企业债券和股票基本按年度计划指标进行发行,此后,虽计划指标取消了,但每次从而每年可发行的数量依然在行政主管部门的直接控制之下(虽然行政主管部门在年初也未必确切知道当年究竟将发行多少数量)。

金融产品的数量管制有着一系列负面效应。以公司债券为例,在中国境内,为了控制企业融资行为、防范由发行人到期难以兑付本息所引致的公司债券风险,20世纪90年代中期以后,对申请发行公司债券就实行了由中央主管部门统一审批的政策。到2001年底,公司债券(不包括金融债券)的余额仅有879亿元,远低于19000亿元的国债余额和14000亿元的可流通股市值。2002年经审批的公司债券发行数量明显增加,但也仅有400多亿元。与此对比,2001年底,美国由联邦政府债券、市政债券和国库券等构成的政府债券为6.5万亿美元,而由抵押贷款债券、公司债券、资产证券化债券和公司短期融资证券等构成的公司债券多达11.2万亿美元,后者远多于前者。中国境内由于公司债券数量稀少,使得公司债券的功能无法有效发挥,从而引致了一系列问题的发生,主要表现有五方面:

第一,限制了利率的市场化进程。利率市场化主要是存款利率和贷款利率的市场化。资金供给者在金融产品上具有充分的选择能力是实现利率市场化的基础性条件,换句话说,在可选择的金融产品数量严重不足的条件下,资金供给者实际上缺乏充分的选择能力,由此,利率市场化程度必然受到限制。2002年2月,在第8次降息之后,一方面银行吸收的存款快速增加,1-9月,城乡居民储蓄存款累计增加了10461亿元,同比多增3512亿元;企业存款累计增加6402亿元,同比多增1710亿元②。另一方面,商业银行的存差继续扩大,从2001年底的3.1万亿元增加到4万亿元。降息本来意味着存款利益的减少和贷款利益的增加,因此,有着抑制存款增加和存差增加的功能,但这些情形在现实中并没有明显表现。其中的一个重要原因在于,在公司债券数量严重稀缺的条件下,公司债券难以成为存贷款的替代产品而进入资金供给者的选择范围,由此,对他们来说,暂时闲置的资金不用于存贷款别无出路。如果金融市场中有着数量充裕的公司债券(其利率一般高于存款利率),相当一些城乡居民和企业就可能将资金用于购买公司债券,商业银行也会将一部分资金用于购买公司债券(虽然利率可能低于贷款利率但流动性高于贷款),由此,公司债券就成为推进存贷款利率市场化的重要机制。在有着大量闲置资金而又缺乏公司债券(或其他金融产品)的条件下,资金供给者实际上处于无选择状态,由此,存贷款利率的市场化就比较困难。

第二,制约了商业银行存款结构的调整。2002年9月底城乡居民储蓄存款余额已达8.4万亿元,占商业银行存款余额的50%以上。这种存款结构对商业银行来说,一方面意味着吸收存款的成本过高。全国3万多个储蓄网点的主要任务是吸收居民存款,其成本(包括吸储、保管、兑付等)占商业银行经营成本的比重相当高。另一方面意味着商业银行面临严重的“挤兑提款”风险。如果有着大量的公司债券可供居民选择,则城乡居民相当一部分存款资金转化为购买公司债券的资金,那么,这些资金就可通过公司债券发行人集中存入商业银行,使银行存款结构中的企业存款比重上升而居民存款比重降低,不仅有利于缓解前述两方面问题,而且有利于提高相关企业在银行的信用能力。第三,妨碍了证券价格制衡机制的发挥。在政府债券、公司债券和股票这三种基本证券中,公司债券的收益———风险一般处于中间状态,有着制衡政府债券价格和股票价格的功能。中国股市价格长期处于高位运行,每股市价的回报率远低于银行存款利率,而公司债券利率一般高于银行存款利率,在这种条件下,如果有着数量充裕的公司债券,就将使相当一部分股市资金转投资于公司债券,从而在一定程度上抑制股价高位运行状态。但在数量严重匮乏的条件下,公司债券的这种价格制衡机制几乎无法正常发挥。

第四,影响了证券投资基金的发展。组合投资是证券投资基金运作的基本方略。在国债利率低下而股票市价过高的条件下,缺乏数量充裕的公司债券,基金管理人要实现有效的投资组合是极为困难的。多年来,中国境内的基金投资组合几乎集中于股票组合,使得基金运作业绩明显随股市走势而大幅变动,难以充分体现出专业理财的优势。2001年10月以后,开放式基金发行屡屡难以完成预期数量也与此直接相关。如果有着数量充裕的公司债券(其利率一般高于国债),则基金管理人可以将公司债券列入投资组合的重要工具,在股市下落时可通过公司债券市价上升来获得投资收益,在股市上扬时可通过出售公司债券转投资于股票来增加投资收益,由此,不仅投资组合的运作空间将明显扩大,而且投资收益也比单纯投资于股市要稳定得多。这样,证券投资基金对广大资金供给者的吸引力就将大大增强。

第五,束缚了金融产品创新。公司债券作为证券市场中数额最大的证券品种,又有着连接货币市场与资本市场的功能,是金融产品创新的重要基础。在国际金融市场中,不论是工具性金融新产品还是交易性金融衍生产品,以公司债券为基础的金融新产品都大大多于以股票为基础的金融新产品。但在中国境内,公司债券市场受数量稀缺所束缚难以正常展开其运行态势,也就难以为以此为基础的各种金融产品创新提供基本条件。因此,近年来,各方人士对证券产品创新的研讨基本局限于股票方面(如股指期货、CDR等)。

如果将眼界扩展到经济和金融信用体系的建设,扩展到金融产业与实体经济部门的联动关系,扩展到国民经济运行中的资金配置和资产结构调整,扩展到金融市场的对外开放等方面,则可以进一步发现公司债券数量管制所引致的其他一系列负面效应。

取消对金融产品的数量管制,一方面要求政府主管部门取消对每只证券发行规模实行的审批制或核准制,实行登记备案制,将主要精力从对每只证券的发行文件进行审查转移到对证券市场中的违法违规行为进行监管上来;另一方面,准许各个企业与金融机构根据具体经济态势和金融市场走势,自主选择发行(承销)证券的规模,推进证券市场各品种在数量上的供求平衡和各种证券之间的制衡机制形成。

五、放松对金融产品价格的管制

金融产品的价格是金融市场发挥其配置(或再配置)金融资源的基本机制。金融产品价格管制的实质性含义是,金融资源由政府部门运用行政机制予以配置,由此,金融资源配置在一定程度上(甚至在相当大的程度上)偏离效率原则和为实体经济服务的原则就成为不可避免的现象。多年来,金融效率低下、金融改革落后于企业改革等现象的发生均与金融产品的管制直接相关。对金融产品的价格管制,既包括对金融产品的直接定价,如法定利率,也包括对金融服务价格的管制,如规定证券承销费。这些价格的管制,严重限制了金融产品价格机制的充分发挥,由此引致了三类负面影响的发生:

第一,金融产品价格的调节功能严重减弱。突出的现象有三:一是由于各类利率长期由中央银行决定,各类金融机构不得突破中央银行的规定自行决定利率,由此,不论是资金供给者还是资金需求者,对利率变动都缺乏市场的敏感反应,利率作为资金价格的功能在相当大程度上未能有效发挥。二是受利率不得超过存款利率40%的规定限制,各个企业发行的公司债券在利率上趋同。正常营运且有着较高效益的企业(如国家电力总公司、中国电信、中石油等)与正处于建设期内的企业(如三峡工程)发行的债券在利率上基本一样,这意味着公司债券利率市场化程度相当低。三是在政策“调控”影响下,盈利水平相差甚大、公司品质不尽相同的各类股票在市价上差异不明显,甚至屡屡发生一旦上市公司严重亏损从而股票被划入“ST”、“PT”行列,股价就大幅上涨的现象,这意味着上市公司股价的市场化程度依然有待提高。

第二,各类金融产品价格之间的相关度太低。公司债券利率的变动因公司债券规模太小而无力影响股价,且存贷款利率的降低对股价变动的影响也极为有限。虽然一些人用利率降低来解释1996～1997年5月期间的股价高涨,但这无法解释为什么1997年10月至1998年12月连续4次降息而股市却呈下落走势的现象。各类金融产品价格之间的相关程度太低,不仅意味着这些金融产品之间缺乏基本的替代效应,而且意味着各类金融产品的市场并未有效形成为一个有着内在有机关联的金融市场。

第三,金融机构之间的价格竞争难以有效展开。价格竞争是市场竞争的一种基本方式,服务质量竞争在很大程度上以价格竞争为前提条件。在金融产品价格管制的条件下,金融机构之间的价格竞争受到严重制约,服务质量的有效改善也缺乏足够的客观压力。在实行法定利率的条件下,各家质量不同的商业银行在服务价格上是无差别的,这意味着通过增加服务项目(如在提供贷款时帮助相关企业理财或提供财务顾问方面的服务)所增加的经营成本极难通过利率变动(或服务加价)获得补偿,而不提供这些服务项目也不会引致利益损失,由此,在缺乏价格竞争的基础上,商业银行要有效地提高服务质量是相当困难的。多年来,中小企业获得贷款难的一个重要原因就在于,对商业银行来说,为这些企业办理贷款的成本与大型企业相比差别不大,但大型企业申请的贷款额较大,每笔贷款的经营成本较低,中小企业申请的贷款数额较小,每笔贷款的经营成本较高。鉴此,一些商业银行设置种种障碍限制受理中小企业的贷款申请以降低经营成本。在由主管部门直接限定证券承销费的条件下,证券经营机构在承销证券中提供新的服务项目不能增加收入,不提供这些服务也没有利益损失,由此,在缺乏服务价格竞争的基础上,证券经营机构要提高服务质量面临严重的财务限制。10年来,在证券业中一个突出的现象是,担任上市公司配股、增发新股主承销商的证券公司绝大多数不是这家上市公司首次发行股票的主承销商,这意味着相当多证券公司向其客户提供的服务缺乏基本的连续性。在由主管部门直接限定证券交易佣金的条件下,证券经营机构要为不同的投资者提供差别服务也遇到财务困难。

近年来,随着金融市场发展,金融机构之间的市场竞争也在增强,但受价格管制及其他方面因素的限制,金融机构之间的有效竞争格局尚未真正形成。一个典型的现象是,虽有一些金融机构因违法违规而被关闭,但没有1家金融机构是在竞争中被淘汰的,而“有效竞争”的基本含义是“优胜劣汰”。

在中国境内,金融产品的价格管制大致有三种情形:一是运用相关法规或法律法规赋予的权利进行价格管制,如存贷款利率、公司债券利率等;二是有关主管部门以法定利率为基本依据直接决定价格,如国债利率、贴现率等;三是通过“劝说”、“指导”或“政策调控”等手段影响价格,如拆借市场利率、股市价格等。放松对金融产品的价格管制,就是从这三方面入手,弱化政府主管部门在制定或形成金融产品价格中的直接行政干预,提高市场机制决定价格的程度,使金融产品价格真正成为引导各方参与者预期和行为的基本信息,并通过价格竞争来推进金融机构之间的经营竞争和服务竞争,实现优胜劣汰。六、取消对金融产品交易的管制

交易是金融产品存在和发展的基础性条件。对金融产品发行人来说,金融产品能否交易以及交易的自由程度直接影响着金融产品的发售规模、发售的连续性和发售价格等问题;对投资者来说,金融产品能否交易以及交易的自由程度直接影响着资金的流动性状况、投资收回、价格变动及其预期等诸多问题;对金融市场来说,金融产品能否交易以及交易的自由程度直接关系着市场机制的发挥状况、市场规模的展开状况和市场发展的前景。因此,金融产品的交易市场至关重要。也正是因为交易市场对各方参与者和金融市场发展本身具有特殊的重要性,所以,它也成为行政管制的一个重要方面。

金融产品交易的管制主要表现在四个方面:一是对金融产品可交易性的管制,即哪些金融产品可进入交易市场,哪些金融产品不准进入交易市场,由行政主管部门决定;二是对金融交易市场的管制,即设立哪些金融交易市场直接由行政主管部门决定,凡未经主管部门批准设立的金融交易市场均为非法市场,予以禁止或取缔;三是对金融产品的交易方式予以管制,即金融产品的交易方式由主管部门直接决定,超出这一范畴就属违法违规;四是对金融产品的交易走势予以直接干预。对金融产品交易的管制引致了一系列问题的发生:第一,造成了同一金融产品在权益上的不平等。在中国境内,同一金融产品被人为地分割成可交易和不可交易两大类的现象屡屡发生。例如,面向居民发售的凭证式国债、记账式国债属不可交易的国债,面向金融机构发售的国债或网上发售的国债属可交易国债;面向居民发售的公司债券属不可交易的债券,通过网上发售或面向机构投资者发售的公司债券属可交易公司债券;面向社会公众发售的股票属可交易股,由发起人等持有的国有股、法人股、外资股属不可交易股。在所有这些场合中,各种可交易的金融品种与不可交易的金融品种就名义而言权益是平等的,但就事实而言,权益是不平等的。由此,不仅引致不可交易证券与可交易证券在价格上的明显差距,而且引致证券交易市场在价格、成交量和走势等方面的异常(2001年6月,在国有股减持的背景下股市爆跌就是一个有力的证明)。

这种同一金融产品被划分为可交易与不可交易两大类的情形,不仅使得金融交易市场的运行机制难以有效发挥,市场参与者的行为难以规范和成熟,而且引致了一系列不规范现象的严重发生。近年来,A股市场中发生的种种不规范现象甚至违法违规行为均与同一股票被分割成流通股与不流通股的格局有着直接或间接的内在联系。

第二,限制了金融交易市场的有效形成。金融产品交易是金融市场得以形成和发展的基础性条件。金融交易市场按存在形态可分为有形市场和无形市场,按金融产品可分为拆借市场、贴现市场、外汇市场、证券市场等,按市场层次可分为交易所市场、场外市场和私人(或私下)市场等。根据交易各方的要求不同,同一金融产品可选择不同的市场进行交易。在发达国家中,在交易所上市的股票,既可以在交易所内交易,也可以在交易所外交易(由此形成了三级市场),还可以私下交易;在国际金融市场中,在一地交易所上市的股票可以申请在另一地交易所或场外市场挂牌交易,如中国的H股可通过CDR方式在美国证券交易市场股票交易。因此,金融产品交易本来是一个相当灵活由交易各方自主并自由选择的行为。但在政府部门管制的条件下,金融产品交易只有经行政批准才能展开,由此,在金融产品是否可交易成为一种行政特许权利背景下,金融市场的形成和发展也就受到严重限制。在中国境内三种情形是相当突出的:一是只存在有形市场不存在无形市场。主要原因是,对政府部门来说,有形市场便于直接掌控,而无形市场难以“抓住”。二是只存在中央部门集中控制的一个层次金融市场不存在多层次金融市场。主要原因是,对中央部门来说,多层次金融市场不便掌控。三是各类金融市场的内在关联度相当低。主要原因是,对分管部门来说,金融市场内在关联程度越高就越难以独家掌控。将这三种情形归并可以看到,中国境内的金融交易市场基本上是一种单层次彼此分离的有形市场格局。

第三,限制了金融交易方式的多元化。为交易各方当事人的具体情况和具体目的不同所决定,金融产品的交易方式本来是多种多样的。从买卖方式来看,既可直接买卖也可委托买卖,既可限价委托买卖、就市委托买卖也可全权委托买卖,既可现货交易也可信用交易还可期货交易,既可做多也可做空,如此等等;从交割方式来看,既可当日交割、次日交割也可例行交割还可远期交割、掉期交割,不一而足。但在金融产品交易管制的条件下,为了便于政府部门对交易的控制,丰富灵活的交易方式变得单调划一。10多年来,在中国境内的金融市场上,除会员单位可以直接买卖外,买卖方式基本限制在现货交易的限价委托和就市委托范围内;除拆借市场和外汇市场实行当日交割外,交割方式基本限制在次日交割范围内(虽然有过短期的当日交割,但也有过短期的再次日交割)。这种交易方式的单调划一不仅严重限制了市场各方参与者的选择权和金融交易市场的活跃程度,也严重限制了金融产品的发行、金融产品创新和金融交易市场的有效发展,且还严重制约了金融市场服务于实体经济的功能提高和金融市场国际化的步速。

基金市场发展论文范文第3篇

关键词证券投资基金制度封闭式基金契约型基金A

制度是规范人与组织的各种行为规则，可分为正式制度与非正式制度。正式制度是指正式的法规，即宪法法令、法律法规、规章准则；非正式制度指以道德观念、约束禁忌、文化俗习和意识形态等存在人们内心世界的规则。证券投资基金本身作为一种制度，在其发展初期是一种对潜在利益追求的利益诱导型的制度创新；当成为一种大众化的投资工具时候，它已经是具有公共物品性质的金融制度，变为一种制度安排。

1中国投资基金市场的发展时序

作为一种集合投资、专业理财、分散风险、收益共享的金融产品和投资工具，证券投资基金制度起源于19世纪的欧洲，到21世纪，美国的证券投资基金业最为发达，已与银行、保险并驾齐驱、三足鼎立。中国投资基金制度的设立与发展，是随着经济体制的改革与资本市场的发展而发展起来的，依主管机关管辖权力的过渡，以1997年11月14日《证券投资基金管理暂行规定》为标志，将证券投资投资基金市场发展分为两个阶段：1997年底前的投资基金创业阶段，或称“老基金”阶段；1998年3月23日基金金泰和开元的成立，标志着我国投资基金制度开始走向规范化方向发展阶段，也通常被叫做“新基金”阶段。

1.1老基金阶段

其特点是：基金的发起、组织结构及信息披露不规范；基金类型单一、规模小；投资结构不合理；法律建设滞后。

中国证券投资基金业起步于20世纪90年代初期。经济体制改革后国民收入分配格局的变化和股份制试点与股票市场的建立，客观上提供了条件。1992~1997年，由中国人民银行批准设立的投资基金及基金类受益券被称为“老基金”。1991年8月，珠海国际信托投资公司发起设立了我国第一只国内基金——珠信基金，规模为6930万元；以后基金开始在全国各地迅速出现。

老基金是在证券市场初创阶段自下而上发展起来的，是经济主体利益驱动的产物，因而很不规范。当时引入基金制度，仅是为了弥补资金运转的不足和用于地方政府的筹资建设，全国共有78只投资基金，募集资金73亿元，全部是封闭式基金。除了淄博基金、天骥基金和蓝天基金为公司型基金外其余都是契约型基金。具有专业化基金管理公司管理运作的基金较少，大部分由证券或信托机构的基金部负责运作。老基金基本上是综合性基金，不是现代意义上的专门证券投资基金。

1.2新基金阶段

特点是：注重法制建设，基金规模迅猛扩大，品种结构多样化，基金队伍逐年壮大，管理规模两极分化。

注重法制建设，初步建立起了监管体系。从1997年11月14日国务院批准《证券投资基金管理暂行办法》开始，央行、中国证监会、财政部、国家税务总局等陆续了20多个法律、法规、通知。内容涉及基金的组织制度、市场制度、监管制度各个方面。证券投资基金业的发展才相应地进入一个依法规范、谨慎发展的阶段。该阶段是以中国证监会作为基金管理的主管机关为标志，这以后发行的基金称为新基金。1998年3月，基金金泰、基金开元的成功发行，揭开了我国新的证券投资基金发展的序幕。1998~2000年期间，我国陆续发展了30多只证券投资基金，募集的资金规模达540亿元，净资产规模达800多亿元，占股票市场总值的20%左右。但这些基金均为契约型封闭式基金。而原来的“老基金”经过规范化重组工作，绝大部分已经改组为“新基金”。

基金业在金融行业率先开放，极大地促进了市场竞争和业绩分化。市场竞争的出现推进了证券基金业形成一种良性的优胜劣汰竞争格局，基金操作日趋规范和透明，操作水平不断提高，投资者将得到更大的实惠。同时，业绩开始分化，那些良好、广受投资者认同、品牌出众的基金正在脱颖而出，而业绩长期低价徘徊的基金将面临淘汰。

基金规模的四次扩容，解决市场增量不足的问题。从1999~2004年9月，基金市场已经发生过四次大规模扩容。基金规模从无到1000亿份基金单位用了4年时间，从1000亿份到2000亿仅用了2年的时间。中国基金扩容与政策相关性极强，每一次扩容都与政策的支持密不可分，因此，中国的基金业发展中政策因素表现极为明显。

基金品种结构的多样层次化，满足不同投资者的需求。2001年9月，首只开放式基金—华安创新基金正式。以后基金的品种类型日趋完善，开始多样化发展，整个基金行业的管理及经营理念开始了一次新的飞跃。目前，开放式基金的品种已从高风险的股票型基金纵深过渡到低风险的货币市场基金、保本基金等，从而为投资者基本建立了层次分明、风险迥异的基金产品体系。平衡型、成长型、优化指数型、指标股成长型、国企股型、成长价值复合型等多种品种，以及货币市场基金、保本基金的出现，满足了广大人民多元化的投资需求。到2006年11月30日，开放式基金有256只，占全部基金的83%：其中开放式货币市场型49只，股票型含股票指数型共108只，混合型含偏股偏债以及平衡型共65只，债券型分中短期和长期型26只，保本型6只，特殊策略2只。封闭式基金54只，总规模817亿，总市值586.29亿，总净值873.45亿。管理公司也从过去的管理1或2家基金到管理4以上。基金已经成为证券市场的重要机构投资力量和广大投资者的重要投资工具，基金所倡导的价值投资理念越来越被市场认同和接受，对证券市场的影响日益扩大。

此外，基金的市场配套服务体系也建立起来。如建立起了以银行和证券公司为主体的基金销售渠道，规定了基金公司的融资方法，成立了基金行业协会，模仿美国晨星建立了中国的评级制度等等。另外，保护投资者制度颁布较多，如建立了证券投资风险基金、股评规范制度等等，提升了投资者信心。

2中国证券投资基金投资理念的变迁

投资理念属于非正式制度的范畴。基金投资理念的变化期间，正是中国证券投资基金从产生到壮大的发展期间,也是我国证券市场从制度缺陷到逐渐健全的期间。因此，中国证券投资基金的投资理念大致经历了这样四个阶段：盲目跟随期、初步发展期、准理性思考期以及理性投资期。

2.1盲目跟随期(1998.3~1999.3)

投资理念表现为多变、随意性大，这是中国证券投资基金发展的初始阶段。1998年上市的基金仅有金泰、开元、兴华、安信、裕阳5只,基金投资理念尚未形成,从基金的《招募说明书》及其投资行为来看,还无法对其投资理念作明确的判断,大多数为追踪市场热点而随波逐流。各基金在面市之初选择了高科技和重组类股票作为投资重点,基金的投资理念常常改弦更张。如基金裕阳,其上市时提出的投资理念为“分散化、安全性、收益性”,强调分散投资和降低风险,但是,随着市场热点的日渐显化,马上改为“着重长远、理性投资”的新理念,重点投资电子信息业。基金面市之初的“集体无意识”为其后基金投资理念的总体趋同和急功近利埋下了伏笔。

2.2初步发展期(从1999.4~2001.初)

投资理念表现为急功近利、个性特征不明显。这个长达两年的牛市行情内,股市一直处于热点纷呈的上升通道,重组股、小盘股、科技股、网络股轮番启动,基金的投资风格总体上以积极操作、集中持股为主。大多数基金都选择了积极投资的战略,为追逐市场利润而集中重复持股,联合推高股价。在此阶段,大部分基金的年平均换手率都在300%以上,即持股时间平均不到4个月,基金兴华1999年的换手率甚至高达820%,投资理念完全与短线高手无异。重复持股现象更为严重，1999年年末,在电子通讯行业上基金的持股已有越来越集中的迹象,基金重复持股现象相当普遍。海虹控股、中关村、清华同方等股票受到各只基金不约而同的追捧。大成基金管理有限公司管理的4只“景”字头基金全部重仓持有国电电力,基金裕阳和基金裕隆前10名股票的重合率、基金安信和基金安顺前10名股票的重合率均达60%。从大多数基金的投资组合中，人们很难发现独立的个性。可以说，1999~2001年初，基金投资理念普遍呈现出急功近利的心态。

2.3准理性思考期(2001.6~2004.6)

投资理念开始调整，趋向于务实。2001年以来，高科技、重组概念相继遭到市场的质疑，股市自2001年6月以后开始步入前所未有的暴挫之中，原先的集中持股理念遭到了极大的打击，习惯于重复持股的景系、普系、安系基金其2001年的净值出现了大幅下跌。市场以活生生的现实无情否定了部分基金此前的投资理念。而一向倡导理性投资分散风险的基金泰和则在大盘的暴挫中表现突出，唯一实现了年终和年末两次分红派现，一向注重价值投资、作风稳健的基金安信亦在年末推出大比例派现计划，其给予投资者的回报率达到133%，相比之下，大多数原先崇尚积极投资集中持股的基金则跌至净值以下，年末无法给予投资人任何回报。基金管理公司开始进行深刻的反思，并改变了投资理念，纷纷选择了大幅减仓和消极守仓的战略。各基金对电子、新材料、信息类科技重仓股进行大举减仓，并且在大盘的暴跌中，各基金对不同行业的减持力度是不同的，由此开始了投资行业结构调整，其中，最为突出的特点是大幅降低信息技术业的持有比例的同时，大幅增加了制造业的持仓比例。至此，基金对在科技股行情中遗留下来的长期持有重仓股的减持基本完成。

2.4理性投资期（2004.6~）

投资理念逐步成熟，并向规范化、多样化发展。中国证券投资基金业经过8年的快速发展，已经形成了相对完善的基金行业运作与监管体系，正处于一个规范制度基础上的迅速发展和大力推广阶段的新起点上。2003年10月全国人大第10次会议通过了《中华人民共和国证券投资基金法》，并于2004年6月1日正式实施。政府采用了立法等手段引导投资理念，宏观上主要以制度建设、创新为中心，了20多个相关法律、法规，内容涉及基金制度的各个方面，2006年11月中国证监会主席尚福林指出，要做优做强基金业，推动有条件的基金管理公司实施股权激励试点，开展专户理财业务等业务创新。目前管理层还将出台相关规定，要求封闭式基金修改契约为每年至少分红一次，并希望更多次数地向投资者实施分红。封闭式基金折价现象是基金市场非理性投资的一个综合反映。但从2005年7月8日到2006年11月30日，53只封闭式基金价格平均上涨158.44％，其中25只大盘基金期间价格平均上涨164.57％，28只转制基金期间价格平均上涨121.66％。封闭式基金价格涨幅大大超过大盘的涨幅。尤其是下半年以来，封闭式基金行情更是狂飙猛进。这说明投资者逐步恢复理性，使得基金折价率6月9日为37.996%，11月初为32%，在净值增长与“封转开”消息刺激下走势进一步加速，折价现象快速改善，即将消除。

基金市场发展论文范文第4篇

关键词:金融投资;证券市场;效用

一、引言

改革开放以来，以商品市场和金融市场为代表的市场经济体系逐渐形成，其中以央行为领导核心的金融市场和以证券行业协会为领导核心的证券市场得到了跨越式的发展。毫无疑问的是，证券市场的迅速发展不仅得益于以商品市场为代表的实体经济的发展，更得益于金融投资中数量和结构两方面的不断优化。因此，本文首先介绍了与证券市场效用相关的现代金融理论并对金融投资概念进行了界定，在此基础上分析金融投资对于证券市场的效用，为促进我国证券市场进一步发展提供建议。

二、现代金融理论与金融投资的界定

(一)现代金融理论

伴随第三次产业革命以来世界经济的快速发展，以货币市场理论和证券市场理论为主的现代金融理论同样日益丰富。分析金融投资对于证券市场的效用至少涉及以下现代金融理论：第一，金融投资理论。金融投资归根到底是理性经济人效用最大化或者成本最小化的过程，因此经济个体（包括自然人）在金融投资时首先要考虑不同证券资产的组合收益以及不同投资期限的收益率，代表性的理论包括动量交易理论等。第二，金融市场理论。金融投资对于证券市场存在效用的前提为货币市场与证券市场是相互关联的，即金融投资是商品经济的概念，代表性的理论包括机会成本理论等。第三，金融工具创新。随着信息技术、计算机技术和数学在现代金融学中的不断应用，金融投资的形式——金融工具得到了绝无仅有的创新。然而，金融工具创新也是一把双刃剑，一方面能够促进证券市场的迅速发展，另一方面也提高了证券市场的系统性风险和非系统风险，不利于证券市场的稳定。

(二)金融投资的界定

根据现代金融理论以及我国证券市场的发展实践，本文将金融投资界定为一种证券市场的微观行为，理性经济人购买、流通与销售证券市场中股票、期货、债券等无形资产的个体行为。股票投资的主要市场为上交所和深交所，期货投资的主要市场包括各行业（农业、科技产业等）、各地区且不同形式的期货市场，而债券投资品种包括政府债券以及企业债券等。也就是说，金融投资影响我国证券市场的方方面面，即影响我国证券市场是否能够有效运行的关键因素。

三、金融投资对于证券市场的效用分析

(一)提高证券市场深度

金融投资对于证券市场的效用涉及金融投资理论、金融市场理论以及金融工具创新等理论，因此本文在合理界定金融投资概念的基础上进一步分析金融投资对于证券市场的效用。首先，金融投资能够提高证券市场深度。证券市场深度主要是指证券市场交易主体数量的多少，是衡量证券市场发展水平的主要指标。由于大量货币资本和非货币资本不断进入证券市场，在理性预期的框架下理性经济人根据利益最大化的目标必然会涌入证券市场中去，从而增加了证券市场交易主体数量，提高了证券市场深度。此外，由于我国商品市场和金融市场的迅速发展，证券市场的规模和效率得到了质的提高，为提高证券市场深度提供了必要基础。加之日益完善成熟的证券市场机制，金融投资在证券市场中发挥作用的同时也能够规避风险，最大程度的促进证券市场的繁荣发展。

(二)拓展证券市场广度

金融投资不仅能够提高证券市场深度，根据金融市场理论，金融投资对于证券市场的效用还包括拓展证券市场广度。证券市场广度是与证券市场深度相对应的概念，证券市场深度是指证券市场交易主体数量的多少，即总量意义，而证券市场广度是指证券市场交易主体类型的多样，是反映证券市场系统性风险的主要指标。如果证券市场中交易主体类型较少或者实际参与交易的主体较为单一，那么证券市场发生系统性风险的可能性就会增加，“暗箱操作”或者“操纵市场”的概率就会提高，不利于证券市场的发展。相反，金融投资的增加不仅能够从总量上促进证券市场的发展，而且能够从结构上维护证券市场的稳定。具体而言，在金融投资增加的初期，证券市场的资金总量与交易主体不断增加。在金融投资增加的中期，其结构逐渐体现，市场交易主体的类型伴随市场竞争程度与开放程度的增加而增加，从而有利于维护证券市场的稳定发展。

(三)提升证券市场效率

提高证券市场深度为金融投资对于证券市场的前期效用，拓展证券市场广度为金融投资对于证券市场的中期效用，而后期效用则为提升证券市场效率。这里需要注意的是，证券市场的深度、广度与效率并非孤立存在的，在分析证券市场的过程中必须同时加以考虑，否则会出现金融投资偏误的问题。同时，传统意义的效率是指投入——产出的关系，而证券市场效率是指证券部门对于金融发展或者经济发展的贡献程度，是判断证券市场是否健康有序发展的重要指标，具体评价方法包括DEA法等等。上文已经分析了金融投资增加初期和中期的效用，而在金融投资增加的后期，随着金融投资总量的增加以及结构性的改善，证券市场对于实体经济的贡献将会大大增加。毫无疑问的是，证券市场结构性的改善对于其效率提升的作用更为重要，能够缩小实体经济与虚拟经济之间的隔阂，为解决企业融资问题、规避风险提供良好的市场。

四、结束语

综上所述，现代金融理论关于金融投资对于证券市场的效用进行了很好的归纳。然而在我国证券市场实际运行过程中不能完全照搬已有理论，需要在实际操作过程中界定金融投资的概念，并分析金融投资与证券市场的关联。同时，本文认为至少可以从证券市场深度、证券市场广度以及证券市场效率三个方面分析金融投资对于证券市场的效用，从而真正发挥金融投资应有的作用。最为根本的是，金融投资的主要效用为维护证券市场稳定健康发展，避免证券市场出现系统性风险的可能，为促进实体经济或商品市场的发展做出贡献。

作者:马杰傲 单位:西南大学

参考文献:

[1]郑军,林钟高,彭琳.产权性质、治理环境与内部控制的治理效应——来自中国上市公司的经验证据[J].财经理论与实践,2014(02)

[2]孙一玮.浅议金融投资对于证券市场的效用[J].科学中国人,2014(04)

基金市场发展论文范文第5篇

关键词：金融投资 证券市场 效用

一、引言

改革开放以来，以商品市场和金融市场为代表的市场经济体系逐渐形成，其中以央行为领导核心的金融市场和以证券行业协会为领导核心的证券市场得到了跨越式的发展。毫无疑问的是，证券市场的迅速发展不仅得益于以商品市场为代表的实体经济的发展，更得益于金融投资中数量和结构两方面的不断优化。因此，本文首先介绍了与证券市场效用相关的现代金融理论并对金融投资概念进行了界定，在此基础上分析金融投资对于证券市场的效用，为促进我国证券市场进一步发展提供建议。

二、现代金融理论与金融投资的界定

（一）现代金融理论

伴随第三次产业革命以来世界经济的快速发展，以货币市场理论和证券市场理论为主的现代金融理论同样日益丰富。分析金融投资对于证券市场的效用至少涉及以下现代金融理论：第一，金融投资理论。金融投资归根到底是理性经济人效用最大化或者成本最小化的过程，因此经济个体（包括自然人）在金融投资时首先要考虑不同证券资产的组合收益以及不同投资期限的收益率，代表性的理论包括动量交易理论等。第二，金融市场理论。金融投资对于证券市场存在效用的前提为货币市场与证券市场是相互关联的，即金融投资是商品经济的概念，代表性的理论包括机会成本理论等。第三，金融工具创新。随着信息技术、计算机技术和数学在现代金融学中的不断应用，金融投资的形式――金融工具得到了绝无仅有的创新。然而，金融工具创新也是一把双刃剑，一方面能够促进证券市场的迅速发展，另一方面也提高了证券市场的系统性风险和非系统风险，不利于证券市场的稳定。

（二）金融投资的界定

根据现代金融理论以及我国证券市场的发展实践，本文将金融投资界定为一种证券市场的微观行为，理性经济人购买、流通与销售证券市场中股票、期货、债券等无形资产的个体行为。股票投资的主要市场为上交所和深交所，期货投资的主要市场包括各行业（农业、科技产业等）、各地区且不同形式的期货市场，而债券投资品种包括政府债券以及企业债券等。也就是说，金融投资影响我国证券市场的方方面面，即影响我国证券市场是否能够有效运行的关键因素。

三、金融投资对于证券市场的效用分析

（一）提高证券市场深度

金融投资对于证券市场的效用涉及金融投资理论、金融市场理论以及金融工具创新等理论，因此本文在合理界定金融投资概念的基础上进一步分析金融投资对于证券市场的效用。首先，金融投资能够提高证券市场深度。证券市场深度主要是指证券市场交易主体数量的多少，是衡量证券市场发展水平的主要指标。由于大量货币资本和非货币资本不断进入证券市场，在理性预期的框架下理性经济人根据利益最大化的目标必然会涌入证券市场中去，从而增加了证券市场交易主体数量，提高了证券市场深度。此外，由于我国商品市场和金融市场的迅速发展，证券市场的规模和效率得到了质的提高，为提高证券市场深度提供了必要基础。加之日益完善成熟的证券市场机制，金融投资在证券市场中发挥作用的同时也能够规避风险，最大程度的促进证券市场的繁荣发展。

（二）拓展证券市场广度

金融投资不仅能够提高证券市场深度，根据金融市场理论，金融投资对于证券市场的效用还包括拓展证券市场广度。证券市场广度是与证券市场深度相对应的概念，证券市场深度是指证券市场交易主体数量的多少，即总量意义，而证券市场广度是指证券市场交易主体类型的多样，是反映证券市场系统性风险的主要指标。如果证券市场中交易主体类型较少或者实际参与交易的主体较为单一，那么证券市场发生系统性风险的可能性就会增加，“暗箱操作”或者“操纵市场”的概率就会提高，不利于证券市场的发展。相反，金融投资的增加不仅能够从总量上促进证券市场的发展，而且能够从结构上维护证券市场的稳定。具体而言，在金融投资增加的初期，证券市场的资金总量与交易主体不断增加。在金融投资增加的中期，其结构逐渐体现，市场交易主体的类型伴随市场竞争程度与开放程度的增加而增加，从而有利于维护证券市场的稳定发展。

（三）提升证券市场效率

提高证券市场深度为金融投资对于证券市场的前期效用，拓展证券市场广度为金融投资对于证券市场的中期效用，而后期效用则为提升证券市场效率。这里需要注意的是，证券市场的深度、广度与效率并非孤立存在的，在分析证券市场的过程中必须同时加以考虑，否则会出现金融投资偏误的问题。同时，传统意义的效率是指投入――产出的关系，而证券市场效率是指证券部门对于金融发展或者经济发展的贡献程度，是判断证券市场是否健康有序发展的重要指标，具体评价方法包括DEA法等等。上文已经分析了金融投资增加初期和中期的效用，而在金融投资增加的后期，随着金融投资总量的增加以及结构性的改善，证券市场对于实体经济的贡献将会大大增加。毫无疑问的是，证券市场结构性的改善对于其效率提升的作用更为重要，能够缩小实体经济与虚拟经济之间的隔阂，为解决企业融资问题、规避风险提供良好的市场。

四、结束语

综上所述，现代金融理论关于金融投资对于证券市场的效用进行了很好的归纳。然而在我国证券市场实际运行过程中不能完全照搬已有理论，需要在实际操作过程中界定金融投资的概念，并分析金融投资与证券市场的关联。同时，本文认为至少可以从证券市场深度、证券市场广度以及证券市场效率三个方面分析金融投资对于证券市场的效用，从而真正发挥金融投资应有的作用。最为根本的是，金融投资的主要效用为维护证券市场稳定健康发展，避免证券市场出现系统性风险的可能，为促进实体经济或商品市场的发展做出贡献。

参考文献：

[1]郑军，林钟高，彭琳.产权性质、治理环境与内部控制的治理效应――来自中国上市公司的经验证据[J].财经理论与实践，2014（02）

[2]孙一玮.浅议金融投资对于证券市场的效用[J].科学中国人，2014（04）

基金市场发展论文范文第6篇

一、绪论 （一）引言 证券市场作为一国经济的重要组成部分起着至关重要的作用，它不仅是经济的晴雨表，也是优化资本资源配置，促进经济健康发展的重要场所。随着资产证券化率的提高，证券市场的稳定关乎整个国民经济的命运，关于证券市场稳定的研究就显得无比重要，作为证券市场重要参与者的投资基金也成为主要的研究对象。近十年证券投资基金业也取得了长足发展，成为我国成长速度最快的金融行业，并且投资基金行业也经历了完整的证券市场牛熊周期。证券投资基金是否能起到稳定市场的作用，基金业与股票市场波动性的相关关系再次成为瞩目的话题。 鉴于中国资本市场正处于不断完善和经济快速发展的时期，此时从不同角度深入研究证券市场波动与证券投资基金之间的关联性，不仅可以深入剖析证券市场波动的相关原因，同时还可以深入研究证券投资基金对证券市场的影响，这对发展和完善我国资本市场、保持经济快速稳定发展具有重要的理论和现实意义。此外，中国证券市场虽然成立时间较短，但也经历了明显的牛市熊市特征，在不同的市场特征下，研究基金与市场波动性的关系，有利于正确引导基金的发展方向。 （二）文献综述 现实的股票投资中，将各种市场参与者假定为完全理性是不科学的。明显的例子就是许多投资者会根据市场上的“噪音”而非信息进行交易，或者根据自己的情绪进行交易，即便是他们得到了真实的信息，在做决策时是冷静的，他们也无法完全避免因为固有的心理偏好与行为偏差所带来的影响。Kahneman和Riepe认为，人们的行为与标准的决策模式是不一致的。Edwards(1995），Shiler(1999）和Hirshleifer(2001）等通过研究表明，人们偏离理性不只是偶然的，且偏离的方式也经常相同的，而且偏离具有社会性，因此趋同和一致的行动产生了羊群行为。 国内的孙培源和施东辉（2002）、朱军和吴冲锋（2001）、史永东（2005）都对基金的羊群行为进行了研究。关于基金交易行为对市场波动性的影响的研究，学术界尚未达成一致的结论，学者间的争议也颇大。Shiller（1990）引入了投资者在资本市场上行为的理论模型。Sias，Starks&Titman（2001）研究发现机构投资者持股比例与收益率呈正相关，因此机构投资者持股量的增加导致了股市的波动。相反Cohen，Gompers&Vuolteenaho（2002）相信在股价的无理由的正常上涨中，机构投资者和个人投资者之间的交易有利于股价回归到其内在价值，从而起到稳定市场的作用。LipsonandPuckett（2007）认为机构投资者一般是负反馈效策略，在一定程度上对市场起到一定的稳定作用。国内方面祈斌等（2006）实证支持机构投资者具有稳定市场功能的观点。谢赤等（2008）发现基金采取与股票市场波动同方向的投资行为，一定程度上加大了股票的波动性。何佳等（2007）则证实认为基金行为有时增加股价波动，有时减少波动，没有一致性结论。总的来说，现有针对国内机构投资者对市场的稳定性作用的文献很多，但长期存在两种完全对立的观点，因而这一问题目前还尚无定论，需要继续深入研究。 二、模型描述 （一）基金股票投资变动比率 我们通过使用基金每半年度的重仓股股票投资价值额（V）占基金净资产(N）的比例来表示基金股票投资比率（S），这一比率可以直观地反映基金持仓量的变动情况。然后计算每个半年度的所有基金股票投资变动比率的平均数（tHolding），得出基金半年度平均股票投资变动比率的时间序列数据其中，N为各样本内基金的家数。 （二）股票市场的波动率 本文采用Sias（1996）和Markowitz(1954）的研究方法，用股票日收益率的不同数学模型代表股价的波动率，股票日收益率采用对数形式表示，即1RtttLnPLnP其中：Rt——股票t期期末的日收益率Pt——t期期末股票的收盘价格Pt-1——t-1期期末股票的收盘价格（1）标准差模型Andersen,Bollerslev,Diebold&Ebens(ABDE,2001）构建的数学模型是，在得到日收益率的数据后，对期间日收益率计算标准差，最后将标准差取对数，将可得到股票的波动性，记为1volatility。其中：T——半年度开盘天数（2）正半方差模型其中2volatility和3volatility分别为正波动和负波动的半方差，Rft为无风险利率，用90天银行间同业拆借的加权平均利率代替。 （三）面板回归方程模型 本文分析证券投资基金对A股市场的影响，以半年度的所有基金投资变动比率的平均数及股票流通股本的对数做自变量，对股票的波动率做面板回归分析。对变量的对数进行回归分析，可得到回归变量间的百分比效应。换句话说，当自变量增加（减少）1%，会导致因变量同向变化%。对于股票市场波动率采用标准差模型、正半方差模型和负半方差模型，面板回归方程模型具体设定为： 三、实证研究 （一）样本陈述 本文采用的样本数据来源于2002年到2010年中所有股票型投资基金的半年度投资报告，以及相关重仓股的每日信息，并对样本数据做如下处理：1.将半年报中基金持有股票中的前十大重仓股作为样本。2.删除发行上市不到三个月的基金。3.删除发行上市不满六个月的股票。3.2数据统计描述（见表1，表2） （二）实证分析 根据前面的理论研究，本文在信息采集的过程中，共采集了约1942800个相关数据，最终使用约7360个样本作为实证分析的研究对象。证券投资基金对A股市场的影响，以每个半年度的所有基金股票投资变动比率的平均数及股票流通股本的对数做自变量，对股票的波动率做面板回归分析：结果见表3：说明：括号内为t值。 实证结果：第一，从表中可以看出，股票市场的波动率与证券投资基金的行为之间具有显著性相关：第二，通过观察1，我们发现其比较显著，说明股票市场波动率受到前期波动的影响；第三，通过观察，可以了解到牛、熊周期的证券投资基金的反应不对称，证券投资基金可以平抑市场下跌的风险，但加剧了市场上涨时的市场风险。#p#分页标题#e# 四、结论 本文通过对我国2002年至2010年证券投资基金与A股市场的波动关系的实证研究，得出以下结论：在我国A股市场，基金持股比例是股价波动的重要影响因素，并且在股市的牛熊周期，基金的反应不对称，基金的投资行为，可以平抑市场下跌时的风险，但加剧了市场上涨时的风险，导致了市场更大水平的波动。 为了促进证券投资基金发挥稳定市场的功能，推动证券市场健康发展，现提出几点建议：第一，强化对证券投资基金的控制，引导其理性投资。第二，改善投资的市场外部环境，提高上市公司的质量，扩大市场规模。第三，逐步完善股票市场，如推出平准基金等有利于稳定市场的工具。 本文着重研究了我国证券投资基金持仓行为对市场稳定的影响，而基金的动量交易、选股偏好等都可能影响市场的波动，后续的研究将会关注这些问题。

基金市场发展论文范文第7篇

关键词：股市波动；金融发展；资本形成；经济增长

中图分类号：F832.5　文献标识码：A　文章编号：1003－3890(2011)03－0045－06

一、引言与文献综述

金融发展与经济增长的关系研究是理论界关注的重点。20世纪初，熊彼特(sehurnpeter，1911)就明确指出，一个功能健全的银行系统可以通过关注和支持企业家促进技术创新，一国金融部门的发展对该国经济增长和人均收入提高具有积极的正效应。帕特里克(Patrick，1966)在其著作中就金融与经济之间的关系提出了两种模式，即需求跟随型(demand-following)及供给引导型(supply-loading)，并根据这两种模式做出推论：经济增长起步阶段，金融引导经济增长；当经济进入快速发展阶段，经济情况变得日益复杂，经济对金融的需求增加，并刺激金融发展。

二次世界大战之后，受发展经济学兴起的影响，罗纳德・麦金农(R.I.Mckinnon)和爱德华・肖(E.s.Shaw)以发展中国家的金融体系为研究对象，提出金融自由化的观点，主张减少干预，解除金融压制。进入20世纪90年代，一批经济金融学家在汲取内生增长理论重要成果的基础上，将内生增长和内生金融中介(或金融市场)并人模型中，直接对金融中介和金融市场建模。此外，计量经济学的发展也为研究者进行实证研究提供了有利条件。其中有突出贡献的是金(King)和莱文(Levine)，他们从金融功能的角度人手研究金融发展对经济增长的影响，尤其是对全要素生产率的影响。

继金和莱文的研究之后又出现一批研究金融深化理论的学者，他们发展了金和莱文的理论，有的学者从股票市场的规模、功能、波动性和国际一体化程度4个方面来衡量金融市场发展对经济增长的影响(Levine and Zervos，1996)，还有一些学者则从微观角度来分析金融对经济增长的作用(Rajan，Zingales and Demirg-Kunt，1998)，他们从不同角度出发，在不同程度上检验了金融发展与经济增长之间的关系。

金融发展理论的研究表明，一个运行良好的金融体系会降低信息和交易的成本，把稀缺的储蓄资源(经济学意义上)高效率地配置到回报较高的行业或部门中，从而促进投资、技术创新和生产率提高，达到推动经济增长的目的(schumpeter，1911；Goldsmith，1969；McKinnon，1973；King and Levine，1993；Levine，1997；白钦先和谭庆华，2006)。2005年5月中国股票市场开始了Stk7分置改革，从制度上消除了中国股票市场发展的重大障碍，从此中国股市经历了一个持续时间较长，增长幅度较大的上升时期(至2007年3季度，股票市场规模达到约32.3万亿元，证券化率达到194.54％)，然而2007年10月份开始，股指又“义无反顾”地步入了一个不断走低的下降走势，2008年9月中国股市波动又开始受到国际金融危机的影响而再次陷入低迷盘整的状态。中国股市大起大落的波动过程不禁让我们对股市波动的影响作用产生思索：在股市波动的情形下，受其影响，金融市场和金融体系的功能会发生哪些变化?股市波动对中国金融发展与经济增长的影响会表现出怎样的一些特点?鉴于股票市场功能在金融发展中的重要作用，因此我们有必要将股市波动的影响纳入到金融发展与经济增长的研究当中。并且已有研究在对股市发展的处理上往往只利用交易价格和金额等指标，代表性有限。本文的实证研究将股市的替代指标做了适当的扩充，以期为全面认识股票市场功能和为经济增长提供金融支持提供可资借鉴的实证依据。

对中国金融发展资本形成机制的研究，现有文献大体可以分为如下三种类型。第一种是单一地研究某一金融部门与经济增长之间的关系，比如单一地研究银行发展或资本市场(股票市场或债券市场)发展与经济增长的关系；第二种是同时考虑银行发展和股票市场发展，研究它们组成的金融发展如何形成资本，促进经济增长；㈣第三种则更进一步，将许多文献忽视或少有重视的债券市场部门纳入到金融发展的整体当中，综合考察金融发展与经济增长的关系。

现有文献存在的不足是：第一，较少将银行发展、债券市场发展和股票市场发展综合起来考察金融发展，或以偏概全，或并不能准确衡量金融发展各部门对经济增长的独立影响。第二，较少从实证分析的角度，在控制了实体增长因素的基础上，考察分析金融发展对资本形成的作用机制。Ⅲ第三，较少考虑资本市场波动，特别是股票市场波动对金融发展资本形成机制的影响。即使有些文献在实证模型中加入了代表股市波动的指标，但又多采用季度数据，时间频率较大，较难准确地反映股市波动的信息；同时现有文献对股市流动性指标(换手率)，股市波动性指标(波动性)都处理得较为简单，并未能采用真正反映了金融变量数值变化规律的适当指标。第四，现有研究并未将国际金融危机(由次贷危机引起)的冲击考虑进来，未考虑危机冲击对金融发展资本形成机制的更进一步影响。㈣

二、模型设定、变量选取与数据描述

(一)模型设定

本文选取的标准实证增长模型(Barro andSala-i-Martin，1995；Levine，2002；Beck and Levine，2004)把人均实际GDP设定为经济指标和金融发展变量的函数，其基本变量主要包括投资、贸易和通货膨胀等。本文建立的实证模型如下：

Yt＝C＋A1Xt＋A2FINt＋εt

其中Yt是人均实际GDP,Ai(i＝1、2)是待估参数，Xt是经济增长基本影响因素，这包括投资、出口、进口和通货膨胀；而FINt代表金融发展水平，变量包括了银行发展、债券市场交易值、股票市场规模发展、股票市场交易值、换手率代表的股市流动性和股指变动标准差代表的股市波动性；C是常数项，εt代表了随机扰动项。

本文主要采用的是GMM估计方法，使用被解释变量和所有解释变量1－4阶滞后项作为工具变量，以解决变量间可能存在的内生性问题。

(二)变量选取与数据描述

本文选取的数据为月度数据，其样本区间为1999年1月至2010年3月，具体指标及其数据来源为：

经济增长指标：经济增长指标选取的是人均实际GDP。本币标价的名义季度GDP数据来自CSMAR数据库，年度人口数据来自中国人口信息网。由于季度人口数据不可获得，笔者视年度人口数据为季度数据，求出季度名义人均GDP，利用“月度名义GDP＝季度名义GDP×月度工业增加值÷季度工业增加值”的方法获得名义GDP的月度数据，再经过CPI转换则可得到实际人均GDP的数据。

经济增长的基本决定因素：投资(INM)选取固定资本投资，数据来自CSMAR数据库。

贸易指标分别考虑进口(IM)和出口(Ex)各自对中国经济增长形成的影响，使用时用人民币对美元的月平均利率折算成了本币数值，数据来自国家统计局网站。

通胀(CPI)指标本文选取的是CPl名义值，并以2000年为基准年进行了价格指数的调整。月度数据来自CSMAR数据库和国家统计局网站。由于本文选取的样本期处于中国教育体制和经济体制改革稳定时期，因此本文将人力资本与经济制度等因素视为既定，未考虑它们的变动所产生的影响。

金融发展指标：为了测度银行发展，我们采用商业银行各类贷款指标(BANK)来银行发展，数据来自中国人民银行网站。

根据债券市场数据的可获得性，本文采用债券市场交易值(BOND)来中国债券市场发展。包括政府债券、金融债券和公司债券三个市场的所有类型债券成交金额之和，数据来自CSMAR数据库和中国人民银行网站。

为测度股票市场发展，我们采用股票市价总值指标(SMV)股票市场规模发展，采用股票市场交易值(STV)和换手率(T_RATE)股票市场的流动性，月度数据取自CSMAR数据库。其中换手率(T_RATE)指标等于相应时期内股票成交股数除以同样时期内的流通股数。

为了测度股票市场波动性(STDEV)，我们根据CSMAR数据库提供的上证指数日度数据，以每月为单位，分别计算各月内股指变动的标准差，以此方法计算获得股指波动的月度数据。

文中用到的月度数据(T_RATE和STDEV除外)都经过了Eviews6.0的Census X12方法作了季节调整。此外为避免取比率造成信息量损失，本文所采用的基本增长因素和金融发展指标基本使用的都是水平数据，仅仅换手率指标(T_RATE)是利用比率方法求得。

三、实证分析结果

在进行实证分析前，为确保所考察变量的平稳性，我们首先采用ADF检验对所考察的变量进行单位根检验。结果表明(如表1所示)，涉及趋势性增长的变量，它们的水平变量值均不平稳。但本文使用的GMM统计方法并不需要将非平稳的变量进行差分处理也可进行回归分析。这是因为，非平稳的时间序列变量与其他变量组成的线性组合可能是平稳的。只要对模型的回归方程进行残差的单位根检验，若方程所得残差序列为平稳时间序列，那么相关非平稳时间序列的线性组合是平稳的，由此构造的模型方程设定正确，不存在伪回归。

(一)经济增长和金融发展所起作用的实证分析

为了分离和体现出金融发展对经济增长所能表现出的功能与作用，本文首先将投资(INM)、出口(EX)、进口(IM)和通货膨胀(CPI)作为解释变量对经济增长GDP进行回归。回归结果表明(见表2)：在样本期内，投资、出口和通货膨胀具有显著的正向影响，均在1％的显著性水平上通过检验；而进口则对经济增长产生了负向影响，但是却并不显著。这一结论说明了中国经济增长的基本推动力来自投资和进出口，通货膨胀的作用并不确定，而与通货膨胀的幅度及所经历的时间周期长短有着密切的关系(这方面的证据可见接下来的实证分析结果)。总的来看，中国经济增长的源动力和标准的经济增长模型所得到的结论基本一致(Fischer，1993；Beck andLevine，2004)。

在基本经济增长模型的基础上，本文对基本增长模型加入金融发展的替代变量，借以考察金融发展对中国经济增长所产生的作用。如表2的回归分析结果所示，不同金融部门的发展对总体经济增长起到的作用不尽相同。银行部门的信贷增长显著地促进了经济的高速增长；而债券市场和股票市场交易的变化会不利于经济的持续稳定增长(这与胡宗义、宁光荣(2004)，万寿桥、李小胜(2004)的估计有一致的地方)；股票市场单纯规模上的扩大反而会对经济增长产生负向的影响作用，虽然这一影响并不显著，但却仍能警示我们在未对股票市场完成深入改革的情况下，过渡透支资本市场的融资能力必然会形成资产泡沫，集聚风险，对长久的经济增长带来较大负面冲击。但同时我们还可看到，以换手率指标为代表的股票市场流动性对维护股票市场资源配置的功能，并进而推动经济增长方面也还是起到了较显著的(1％的显著性水平)正向作用。

金融发展对经济增长产生的作用还表现在对基本经济增长方式所带来的改变上。引入金融发展指标后，传统经济增长方式中进出口的增长效应发生了变化，金融部门的发展使出口对经济的拉动作用降低，而进口对经济的正面作用凸现出来。这主要是因为以金融部门为中心的新型产业、企业的发展增加了外资的引进，以及技术设备的购买；研究样本期间内中国金融环境的变化，特别是外汇储备的不断增加，导致信贷及资金供给的不断提高，这给中国出口拉动经济的传统增长模式带来了一些障碍。

当然，我们要看到金融发展所给予经济增长的正向作用要远远多于和大于负向的作用。比如，债券市场和股票市场交易变化的负面作用系数非常小；股票市场规模扩张的负向影响也并不显著；即使是改变了传统经济增长的方式方面，金融发展对进出口增长效应的综合作用也仍然是正向的，并获得了增强(这可从进口、出口的系数之和得出)。

(二)股市波动影响下金融发展与经济增长的实证分析

在三个有代表性的金融发展部门中，以股票市场的发展变化最为频繁，股票市场价格充满了随机性，波动幅度较大。股票市场波动会改变资本市场的价格比例及其构成，由此形成对其他金融发展部门的促进或冲击。本文接下来通过对比分析，来具体实证分析股市波动对金融发展与经济增长的作用影响。

模型方程分别用不考虑股市波动影响和考虑股市波动影响的情形来进行回归分析。不考虑股市波动影响的回归方程与上文考察金融发展对经济增长作用的方法一致，见表3上半部分所示。考虑股市波动影响的回归方程则是在金融发展替代指标中再加入股市波动标准差指标(STDEV)以获取相应的计量结果。首先，中国股市的波动对经济增长基本的增长方式并未产生明显不同影响，但其对金融发展各部门均带来了程度不同的改变，股市波动所形成的资源配置影响从方程回归系数的改变中也能得以体现。具体地说，(1)股市的波动让债券市场和股票市场交易金额变化作用发生了弱化，稳定了资本市场交易，让资本市场融资功能得到了适当保护；(2)股

市波动通过财富效应和价格变化让投资和通货膨胀产生了变化，中国股市波动对投资和通货膨胀有推动作用，投资和通货膨胀对中国经济增长的正向作用有一定幅度的提升；(3)股市波动自身对金融发展和经济增长会带来较大的不确定性，造成金融部门资源配置作用的降低，从负的回归系数我们可以清楚股市波动本身所具有的负面影响，其对经济增长的负向影响在5％的统计水平上是显著的。

(三)国际金融危机对股市波动影响作用的实证分析

理论和实证研究都认为，一个运转良好的金融体系能把金融资源配置到效率和回报率均较高的部门中，促进技术创新、投资和生产率提高，并以此推动经济长期增长，但当金融危机爆发时，金融发展的这一功能就会受到各种制约甚至是陷于瘫痪。2008年由美国次贷危机所引发的国际性金融危机就为全世界的金融体系造成了一场少有的巨大打击，中国由于金融开放度小而受到的金融冲击相对较小，但中国股市却表现得一如实体经济，在危机前后经历了巨幅波动。本文以国际金融危机的爆发时期为分界，分别考察危机前和包含危机时期在内的金融发展与经济增长，以加入股市波动替代指标为手段，实证研究国际金融危机条件下股市波动对金融发展和经济增长形成的不同影响。

首先，笔者考察国际金融危机爆发前受股市波动影响的金融发展与经济增长，我们将其回归结果与包含危机时期在内的回归结果进行对比。如表4的上、下部分所示，受到国际金融危机的影响，中国股市波动在危机时波动幅度增大，股市波动对金融发展和经济增长所形成的影响作用在包含危机在内的时期里明显增强，无论是正向影响还是负向影响，影响发挥的作用都比危机前得到了强化。同时值得注意的是，危机前由于中国股市在样本期波动幅度相对较小，股市波动通过金融发展对经济增长所实现的影响是正面的，虽然这并不具统计意义上的显著性，但这样符号发生的变化仍能向我们说明，适度的股市波动水平能够激发股票市场的交投行为，加强资本市场流动性，进而起到优化资源配置的作用。

然后，为进一步考察上述结论的稳健性，笔者再进一步考察在危机前更短时期内股市波动对金融发展与经济增长所产生的影响。如表4中间部分所示，回归方程将样本区间限定在了2003年1月－2008年8月。在这一时间段内，中国的股票市场经历了影响最为深刻的改革――股权分置改革，股价指数经历了从低到高的较大幅度增长，从这段时间方程模型的回归我们基本可以判断在未受国际金融危机真正冲击前，中国股市波动在其自身的成长过程中能对金融发展和经济增长给出怎样的影响。从表4中间部分的回归数值可以看到，在这一时间段内股市波动对金融发展和经济增长起到了与长时期相比较为不同的影响结果。具体来说股市波动对经济增长的作用机制基本符合标准经济增长模型的描述，我们可将这一时期内大部分的股指走势看作是对股市基本价值的合理回归，因此股市波动通过投资、出口和通货膨胀显著地促进了经济增长，通过进口则以1％的显著性水平负向影响了经济增长。股市波动对金融发展也产生了区别明显的作用影响，这一时期内的债券和股票市场交易都以1％的显著性水平正向推动了经济增长；换手率(T_RATE)指标所指代的股票市场流动性则以10％的显著性水平负向限制了经济增长，其原因是由于处于上升阶段的股市波动吸引了过度的资本市场投机行为，扰乱了股市的投资秩序，因此在投资形成机制上制约了资本形成，阻碍了经济增长；另外股市波动吸引了资金对股票市场的介入，一定程度上减小了银行信贷对经济增长的支持力度，由此所引发的股票市场规模扩大也显著(1％水平上通过)妨碍了经济增长潜力的形成和扩大。

四、结论与对策建议

本文利用标准的实证经济增长模型和影响经济增长的重要变量(投资、出口、进口和通货膨胀)，对中国金融发展(债券市场、股票市场和银行发展)与经济增长的关系进行了实证研究，并特别加入了反映股市波动的替代指标(股指变动标准差)以观察在股市波动影响下中国金融发展和经济增长会具有怎样的特点。文章发现：股市波动会显著影响以银行发展、债券市场和股票市场所代表的金融发展水平，改变资本市场和金融发展对经济增长的支持力度。这些影响和改变可概括如下：

1.正常的股市波动(指未出现较大的股市泡沫或遭受较大的危机冲击)，银行信贷扩张和股票市场流动性提高显著地通过扩大投资，驱动了经济增长，但债券市场和股票市场交易额的波动过大则会对形成平稳的投资资金现金流产生负面的干扰，从而不利于经济增长。

2.在股市波动未受金融、经济危机冲击情况下，特别是当股票市场制度健全，市场估值相对合理时，受股市波动的影响，金融发展能够更有效地发挥出其促成投资、形成资本的作用机制，从而也更有力地促进了经济增长。

3.在股市波动经历了金融危机爆发的时期内，股市波动除了自身对经济增长具有显著的(5％的显著性水平)负向作用之外，股市波动由于波动幅度巨大而会对资本市场(包括股票市场和债券市场)的融资功能产生明显干扰，让实体经济所面临的金融环境发生改变。金融发展更多地需通过间接融资(银行信贷)的方式完成投资资本的形成，股市波动对金融发展和经济增长的负面作用比其他时候都要更为突显出来。

根据上文的实证证据和有关结论，本文提出如下几点对策建议：

第一，对于银行发展而言，虽然我们通过实证分析得出银行信贷扩张有利于经济增长，但仍要适度控制信贷扩张的速度和规模，特别是注重信贷的投向以及质量，防止信贷资金变相地进入资本市场从事投机活动，造成不良贷款和金融风险的累积。这样，银行发展仍将是中国经济资本形成的主要推动力量。

基金市场发展论文范文第8篇

关键词：数理金融；行为金融；有效理性；投资者

文章编号：1003-4625（2014）06-0107-04 中图分类号：F832.1 文献标志码：A

一、发展历程：从数理金融到行为金融的演进

数理金融（Mathematical Finance）是指运用数学哩论和方法，来研究金融市场运行的规律。利用数学方法分析金融问题，最早可追溯到20世纪初，1900年法国数学家巴歇里埃（Bachelier L，）发表了他的博士论文《投机理论》（The Theory of Speculation）。他认为在资本市场中有买有卖，买者看涨、卖者看跌，涨涨跌跌，其价格的波动是布朗运动（BrownianMotion），其统计分布是正态分布。但人们通常认为现代金融学只有50年左右的历史，这50年也就是使金融学成为可用数学公理化方法架构的历史。1952年马科维茨（H.Markowitz，1927-）发表了他那篇著名的论文《投资组合选择》（Portfolio Selection），提出了均值一方差模型（Mean-Variance Portfolio Theo-ry），建立了现代资产组合理论（MPT），这才标志着现代标准金融学的诞生，马科维茨因为这个理论而被誉为“投资组合理论之父”。1964年马科维茨的学生夏普（W.Sharpe）在他老师研究基础上，提出单因素模型，构建了著名的资本资产定价模型（CapitalAsset Pricing Model，简称CAPM），夏普因此与他老师马科维茨一起荣获1990年诺贝尔经济学奖。1958年莫迪格利尼和米勒（Modigliani and Miller）提出MM定理，奠定了公司理财学的基础，并且首次明确提出无套利假设。1970年法玛（Fama）提出市场有效性假说（Efficient Market Hypothesis，EMH），得出对有效市场的经典定义：在有效的金融市场中，投资者是完全理性的，能够充分利用市场中的完全信息，最大化其期望效用，使得股票价格的变化始终能够及时准确地反映信息的变化，投资者的收益率符合随机游走模型。1973年，布莱克（Fisher Black）和斯科尔斯（Myrons Scholes）《期权定价与公司负债》ThePricing of Options and Corporate Liabilities）一文中提出了著名的Black-Scholes模型（简称B-S模型）。布莱克一斯科尔斯期权定价模型的成功促使1976年罗斯（S.A.Ross）的套利定价理论（Arbitrage PricingTheory，简称APT）的出现。20世纪50年代到80年代是数理金融发展的黄金时期，这段时期内数理金融得到了极大发展，取得了辉煌的成就。

行为金融作为一个新兴的研究领域，至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。泰勒（Thaler）提出，行为金融学应该是研究人类认知、了解信息并付诸决策行动的学科。通过大量的实验模型，他发现投资者行为并不总是理性、可预测和公正的，实际上，投资者经常会犯错。2013年诺贝尔经济学奖得主、行为金融奠基人之一的罗伯特・希勒（RoberJ.Shiller）认为行为金融是从对人们决策时的实际心理特征研究人手讨论投资者决策行为的，其投资决策模型是建立在对人们投资决策的心理因素的假设基础上的。国内李心丹（2005）则认为行为金融学是行为经济学的一个分支，它主要是研究人们在投资决策过程中的认知、感情、态度等心理特征及其引起的市场非有效性的一系列问题嘲。可以说行为金融是心理学和金融学的结合，而最早探讨心理学和金融学相结合的研究，可以追溯到19世纪古斯塔夫・勒庞（Gustave Lebon）的《群体》（The Crowd）和麦基（Mackey）的《非凡的公众错觉和群体疯狂》（Extraor-dinary Popular Delusion and Madness of Crowds）。1936年凯恩斯基于心理预期在投资决策中的重要作用，提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论，他认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在“空中楼阁”之上的，证券价格的高低取决于市场中投资者的心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”（Animal Spirit）。1979年Stanford大学心理学教授特维茨基（Tversky）和Priceton大学研究心理学的卡尼曼（Kahneman）共同提出了期望理论（Pros―pect Theory），成为行为金融理论研究史上的一个里程碑。行为金融理论作为一种新兴金融理论真正兴起于20世纪80年代后期，1985年德朋特（Debondt）和泰勒（Thaler）发表了题为《股票市场过度反应了吗？》一文，揭开了行为金融学迅速发展的序幕。Shefrim和Statman（1994）的BAPM模型；Dan-iel、Hirshleifer和Subramanyam（1998）的DHS模型及Hong和Stern（1999）的HS模型等出现，行为金融进入快速发展时期。金融和行为金融所取得的主要成就。

二、对比分析：数理金融和行为金融的比较

通过对数理金融到行为金融的发展演变过程分析，发现数理金融和行为金融根本的不同有三个方面：一是假设的基础不同，二是研究的逻辑不同，三是方法和本质的不同。

（一）假设基础的不同

斯蒂格利茨（2010）指出：“经济学理论是一个逻辑推理过程，由一组假设以及由这些假设推演得出的结论共同构成，只有前提假设正确，结论才可能是正确的。”又如Mossin（1973）曾指出：通过检查前提假设，将能够更加准确地发现被忽略的部分，进而估计理想与现实差异的本质和影响。表2归纳了数理金融模型的具体假设。

通过对比分析我们可以发现，数理金融和行为金融关于前提假设的分歧主要存在两个方面：一是数理金融认为市场中的人是理性的，即经济行为人对其所处环境的各种状态都具有完美信息，并且在既定条件下每个人都具有使自己获得最大效用的意愿和能力。具体包括三个方面的含义：（1）自利性假设；（2）一致性假设；（3）极大化假设。但随着经济学研究的深入发展，上述经济理性的三个基本含义都受到不同程度的质疑。以西蒙（simon）为代表的有限理性得到了行为金融学派的认同，有限理性认为人类的理性在一定的限度内起作用，即理性的适用范围是有限的，并提出“实质理性”和“过程理性”的区别。行为金融对数理金融完全理性的假设前提进行了修正。二是数理金融认为市场是有效的，而行为金融认为市场并非完全有效。市场是否有效，是行为金融和数理金融争论的核心命题，也是理论界和实务界争论的焦点。市场有效学说的代表人物法玛认为，尽管大量文献证明了股价长期回报异常的存在，但市场仍是有效的，因为股价对市场信息的过度反应和反应不足同时存在，异常只是一种“偶然结果”。但希勒反对法玛的观点，他认为不能简单地把过度反应和反应不足当成是偶然结果，而忽略其背后的心理学依据。泰勒也认为传统数理金融只提供了一系列没有实证支持的资产定价模型以及一系列没有理论支持的实证观察结果，行为金融学的观点及方法将逐渐深入金融学研究的各个层面，以致最后“行为金融学”这一名词将消失。伴随着时间的流逝，纯理性的模型将被纳入一个更为广泛的心理学模型中去，其中完全理性将作为一个重要的特例。

（二）研究的逻辑不同

传统数理金融研究的是经济个体的最优决策行为，是基于严格假设条件下的一种理想情况，可以说是先创造理想，然后逐步走向现实，其关注的重点是理想状况下应该发生什么，而不是现实世界实际上发生了什么，它的研究逻辑可以说是从理想到现实；而行为金融研究的是现实生活中的真实决策行为，是基于现实实际情况下发生了什么及其深层次的原因是什么，可以说是先基于现实，然后逐步走向理想，它的研究逻辑是从现实到理想。行为金融对于数理金融来说是一种现实的逻辑，逆向的逻辑。

（三）方法与本质的不同

数理金融主要是把数学作为工具，利用数学的原理和方法来研究金融市场的规律，数学本身不会对金融市场产生影响，它仅仅是一种工具。而行为金融除了利用数学的原理和方法外，更加注重利用心理学的知识和方法来研究金融市场规律，二者的不同在于人的心理本身会对金融市场产生重大影响，金融市场的很多现象和规律都与人的心理有关，心理现象会对投资者的投资产生重大影响，著名投资大师巴菲特的经典名言就是：“别人恐慌的时候贪婪，别人贪婪的时候恐慌。”行为金融探究人们决策时的实际心理特征，研究人的认知、感情、态度等心理特征对投资者及金融市场的影响，是抓住了金融的本质。

三、结语：理想世界到现实世界

通过以上的对比分析，可知数理金融的核心理论和模型都是建立在严格的假设前提下的，是对市场达到均衡时所呈现状况的一种完美抽象和阐述，刻画的是一种理想市场状态。正如Miller教授所言：“描述了在经济学家眼中一个理想世界中，存在完美的资本市场，所有的市场参与者的信息完整且对称等条件下的理想结果。”而行为金融从投资者的现实交易行为出发，描述的是现实市场中的真实状态，由于投资者行为的“易错性”，现实世界中投资者总是非理性或有限理性的；由于“反身性”的存在，市场并非都是有效的，2008年的金融危机也确凿地证明了有效市场假说的不足。行为金融通过对数理金融核心假设的修订，拉近了理性选择的预设条件和现实生活的距离，赋予了行为金融强大的生命力，使其具有更显著的实践指导意义。

基金市场发展论文范文第9篇

关键词：行为金融学；金融物理学；实验经济学；鞅论；流形

自从戈森定律的兴起，再加上英国的杰文斯、奥地利门格尔和瑞士的瓦尔拉斯在19世纪70年代掀起“边际革命”以来，经济学基础理论便发生了第二次飞跃。经济学基础理论第一次飞跃是由传统的劳动价值论转到基数效用价值论的飞跃，第二次飞跃是基数效用论朝着序数效用论的转换。而序数效用论之萌发也即是人类开始重视心理效用在经济生活中的体现。

20世纪80年代以来，行为经济学的发展如火如荼。行为经济学的兴起与蓬勃发展标志着学者对经济生活中的心理效应的认识的深化和发展。与此同时，作为行为经济学主要的、成功的运用来看，行为金融学在对主流金融学(又称标准金融学)的批判与质疑中成长壮大，在股票市场实践中显示了强大的力量。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券自身包含的一些内在因素所决定，而且还在很大程度上受到各参与主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。行为金融学的蓬勃发展离不开心理学分析所起的作用。行为金融学融汇了心理学基本原理，其主要表现在信仰（过度自信、乐观主义和如意算盘、代表性、保守主义、确认偏误、定位、记忆偏误）以及偏好(展望理论、模糊规避)在行为金融学的应用。从而，行为金融理论包含两个关键要素：（1）部分投资者由非理性或非标准偏好驱使而做出非理；（2）具有标准偏好的理性投资者无法通过套利活动纠正非理性投资者造成的资产价格偏差。这意味着非理性预期可以长期、实质性地影响金融资产的价格。

从20世纪90年代至今，行为金融学在理论和实证方面的研究都取得了重大进展，从而逐渐为经济学的主流所接受。自诞生起就被奉为经典的现代金融理论受到的挑战一直未停过，主要是行为金融学对其理论前提“理性人假设”、“有效市场假说”的挑战甚为激烈。在对传统主流经济（金融）学的批判中，一大批行为经济（金融）学家成长起来，并获得了世人的承认。主流金融学的不足主要表现在：主流金融资产定价理论在实践和解释金融市场“异象”中遇到了巨大困难。主流金融学--资产定价理论主要包括现代资产组合理论、股票资产定价模型理论及套利定价理论。主流金融学中的资产定价理论是以有效市场假说为隐含前提，建立在数理模型和一系列假设基础之上，不能较好地说明实际投资过程，作为投资决策的依据在实践中也存在较大的不足。而行为金融理论对作为主流金融学理论基石的有效市场假说进行了有力的批驳与质疑。

黄树青在《行为金融学与数理金融学论争》一文中，提到DeBondt和Thaler(1985)、Statman(1995)、Berstein(1996)、以及Shiller(2000)等行为金融学家在不遗余力地为行为金融学呐喊。而行为金融学与数理金融学争论的起点是1973年——1974年纽约城市电力公司取消红利支付导致中小股东扬言采取暴力行动；其争论的核心是市场有效性---过度反应和滞后反应；其争论的新发展主要表现在：行为资产定价模型与资本资产定价模型的对立；行为金融组合理论与马柯维兹资产组合理论的对立；如何看待泡沫与风险补偿的对立等。而刘志阳在《国外行为金融理论述评》（载于《经济学动态》2002年第3期，页码：71——75）一文中，首先指出了EMH理论形成过程中，奥斯本和法玛的贡献最大。奥斯本提出随机游走，法玛在这基础上提出了有效市场假说。接着指出了行为金融理论的发展历史可以概括为以下阶段：（1）早期阶段（2）心理学行为金融阶段（3）金融学行为阶段。并认为行为金融理论的理论基础是：（1）期望理论；（2）行为组合理论。同时，指出了投资行为模型应分类为：（1）BSV模型；（2）DHS模型；（3）HS模型；（4）羊群效应。最后提出了行为金融实证检验：（1）小公司效应；（2）反向投资策略；（3）动态交易策略；（3）成本平均策略和时间分散化策略。而与此同时，学者卫珑在《关于中国资本市场问题的研究综述》（载于《经济学动态》2002年第3期）一文中总结了国内著名专家学者们诸如樊纲、吴晓求、梁定邦、吴敬琏以及厉以宁等人对中国资本市场（包括股票市场）的看法以及他们对其主要问题的研究。但在这一文中，没有丝毫迹象表明这些专家学者们运用行为金融学等基础理论对中国股票市场进行研究，而是总结了这些专家在这方面的定性分析。从中可以保守地推出：至少在中国著名的学者圈子里，引用比较前沿的数量方法来研究中国股票市场的数目不容乐观。换言之，我们还是将国外金融学前沿理论基本处于引入的初级阶段，基本上是对国外的金融学前沿理论做综述而简单介绍之，将其运用到中国资本市场（包括股票市场）的分析很少，做综合分析的就更少。目前，国内学者引入金融学前沿方法对中国股票市场研究的主要有：张本祥（《非线性动力学的理论及其应用——资本市场非线性分析》；吉林出版社2001年11月第1版）；孙博文（《中国股市波动的混沌吸引子的测定与计算》[J]，哈尔滨理工大学学报，2001，5）；金学伟（《用分形理论看当前股市》）等。

除了上面已经提到过的，国外学者运用行为金融学等前沿理论对资本市场（包括股票市场）的研究主要有：Kahneman和Tversky的期望理论；Kahneman和Tversky的遗憾论；Shefrin和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论；LeRoy和Porter对过度反应的研究；Bernard和Thomas对反应不足的研究；Tversky和Shafir对分离效应的研究；Tversky和Kahneman的可行性试探法的研究等。除此之外，实验经济学的兴起为行为金融学的基础研究和应用研究提供了又一强大武器。实验经济学对经济人理性假设提出了强烈的挑战，使得过去奉为经典的“大数定律”和“大拇指法则”遭受到根本的震撼，从而提出了一个假设：在不同的测度空间下，原有的经济研究将发生面目全非的变化。而这一假设与西方学者们大量引入鞅论、测度论和分形以及流形等理论到股票市场分析当中来是相互呼应的。我们知道，在Grassman空间下与在Hausdorff空间下以及Wiener空间下，同一事物采用不同的标量来刻度得出的结果是不同的，甚至迥然相异。正如在同一反馈函数，对初值的精度稍有不同或者迭代次数不同，得出的结果或许一个是收敛的，一个是混沌的。当然，金融物理学的兴起也促进了金融学研究的革命性变化。金融物理学对经济学的另一个基本假设（信息充分）提出了严重的挑战。关于对这一假设的研究很早的时候就有肯尼斯*J*阿罗的经典著作《信息经济学》，随后又有斯蒂格勒等诺贝尔获得者对二手市场的信息占有的研究；接着到了信息滤波经济理论时代。其主要理论为维纳滤波理论和卡尔曼滤波理论。维纳滤波理论比较集中地表述在维纳——辛钦定理中，其主要是采用偏差反馈方法，用于滤波处理。卡尔曼滤波理论是本世纪60年代初提出来的。1960年和1961年，美籍匈牙利学者卡尔曼和美国学者布希提出了递推滤波算法，成功地将状态变量方法引进滤波理论当中来。目前，对滤波理论在经济学中的拓展做出突出贡献的学者主要有穆斯和卢卡斯等人。穆斯在弗里德曼持久收入基础上提出了信息滤波；卢卡斯在继承魏克塞尔价格理论基础上，考虑了信息滤波与混淆问题。而搜寻理论实际是滤波理论在现实中的一个具体体现；统计滤波理论是以国民经济核算为基础的一种滤波理论。而金融物理学引入纤维束等革命性工具对传统金融学进行改造，也是对原有信息理论分析的一种深化。金融物理学和实验经济学是推动行为金融学向前发展的两个轮子。因为，行为金融学的视角从是行为的角度来考察金融领域的。而分析人类行为，主要从物理的角度和心理的角度来刻画。而金融物理学正是从物理的角度来考察金融问题的，同时另一方面，实验经济学主要是从心理学的角度来考察的。总之，这些领域的基本原理基本上都能在数学上找到比较合适的表达方式，从而推进金融学研究和金融学前沿理论在股票市场的运用所采用的一般形式的数学化。

沿着这些大师们的足迹，我们可以判定：未来的金融实践活动将越来越超乎一般人的设想，金融学前沿理论的应用将越来越综合化。考虑到国内学者现在的研究趋势，对于金融学前沿理论在中国股票市场分析中的应用，大致可以做如下展望：（1）Shefrin和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论。采用Shefrin和Statan的行为资产定价模型和行为金融组合理论来分析中国股市投资者的选股优化问题；（2）Arrow的风险配置和信息相互关系模型。采用Arrow的风险配置和信息相互关系模型来探析中国股票市场的风险和信息之间的非线性相关性；（3）采用金融物理学中的资金流动态模型来解剖中国股票市场定价问题；（4）利用遍历模型和最优停时模型来探求中国股票市场的漂移系数、股票价格优化以及股市政策效应分析；（5）利用数学模型、非线性模型和混沌模型以及分形模型考察中国股票市场的复杂；（6）利用序方法、卡尔夫算子以及微分流形模型探索中国股票市场的局部均衡问题；（7）利用生物学和心理学基本原理来验证实验经济学在中国股票市场的分析效果。总之，中国学者将金融学前沿理论应用到实际经济工作分析当中来还任重而道远，有待不同学科领域的学者交流合作，去挖掘和探讨金融学前沿理论并将之运用到实践当中来。参考文献：

1、托马斯J萨金特；《动态宏观经济理论》；北京：中国社会科学出版社；1997年10月第1版

2、黄达主编；《货币银行学》；北京：中国人民大学出版社；2000年8月第2版

3、姜波克主编；《国际金融学》；北京：高等教育出版社；1999年8月第1版

4、杨秀琴钱晟编著；《中国税制教程》；北京：中国人民大学出版社；1999年12月第1版

5、陈共主编；《财政学》；北京：中国人民大学出版社；1999年7月第1版

6、蒋殿春编著；《高级微观经济学》；北京：经济管理出版社；2000年9月第1版

7、奥利维尔琼布兰查德斯坦利费希尔著；《宏观经济学高级教程》；北京：经济科学出版社；1998年3月第1版

8、周爱民编著；《高级宏观经济学》；北京：经济管理出版社；2001年2月第1版

9、张定胜编著；《高级微观经济学》；武汉：武汉大学出版社；2000年4月第1版

10、曾诗鸿主编；《西方经济学习题解答》；北京：经济科学出版社；2002年2月第1版

11、KnutSydseterTopicsinMathematicsAnalysisforEconomistsAcademicPressLondon1981

12、郭庆旺编著；《现代经济增长模型比较研究》；东北财经大学出版社；1995年7月第1版

13、卡里尔伊林斯基著；《金融物理学－非均衡定价中的测量建模》；北京：机械工业出版社；2003年4月第1版

14、申曙光等著；《中国保险投资问题研究》；广州：广东经济出版社；2002年1月第1版

15、伍海华等著；《资本市场复杂性》；北京：经济科学出版社；2003年9月第1版

16、劳伦斯克莱因著；《经济理论与经济计量学》；北京：首都经济贸易大学出版社；2000年3月第1版

17、肯尼思阿罗著；《信息经济学》；北京：北京经济学院出版社；1989年3月第1版

18、L.schoonbeek,E.SterkenandS.K.Kuipersedited;MethodsandApplicationsofEconomicDynamics;North-Holland;1995

基金市场发展论文范文第10篇

关键词:金融中介;风险管理;参与成本;价值增值;面子成本

中图分类号:F830文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)12-0067-03

一、引言

传统金融中介理论认为,金融中介能生存和发展的主要原因是资金的最终供给者和需求者之间信息不对称,如直接交易,搜寻、交易及监督等成本过高。20世纪70年代以来,随着金融市场广度与深度的扩展,金融交易技术的改进,交易成本显著降低。根据传统金融中介理论,金融中介的重要性应逐步降低。现实的情况却是金融中介不仅没有萎缩,其重要性反而进一步增强,个人和企业参与金融市场也越来越依赖金融中介。针对金融中介的新发展,理论界在已有理论的基础上进一步发展了金融中介理论,但是由于研究视角差异,不同理论的观点差异较大。

为了理清当代金融中介理论的发展脉络,本文按时间先后顺序,回顾近年来对于金融中介所进行的理论和实证研究,并进行简要评述。本文主要简述金融中介功能观、基于新功能的金融中介理论及转轨经济中金融中介理论等的主要内容。

二、金融中介的功能观:一种理论的综合

对于金融中介有两种不同的分析方法,一种方法是视现存金融中介结构为既定,公共政策的目标就是帮助提高现有金融中介生存和发展的能力,使他们更有效地提供各自独特的服务,这种观点被称为机构观;另一种方法则视金融中介的经济功能为给定,探索实现这些功能的最佳机构结构,这种观点被称为功能观(Merton,1995)。虽然此前已有学者不同程度地论述了金融中介的功能,但是系统论述金融中介的功能并把它上升到金融中介的功能层次的却是Merton等人的分析(胡庆康等,2003)。金融中介功能观大大拓展了金融中介理论的视野,把金融中介理论的研究推向了一个新的水平。金融中介功能观的核心内容可表述为,相对于金融机构,金融功能在地域和时间跨度上变化更小;机构的形式随功能而变化,机构之间的竞争会导致机构结构优化,进而使金融体系运行更有效率。功能观首要问题是金融体系需要形势那些经济功能,然后去寻求一种能最有效执行这些功能的组织机构, 而一种组织机构是否合理, 则取决于时机和当时的技术(Merton,1995)。

当然, 我们的焦点并不在于金融中介功能的具体内容, 而是金融机构的动态变化。Merton(1995)认为, 近年来, 金融体系结构发生变化的原因部分是新设计证券的大量涌现, 部分是交易技术的进步使得不同证券的大宗交易得以顺利完成, 部分是金融理论的重要进步。这些变化极大地降低了金融交易的成本, 导致金融市场交易量大幅增加, 替代了金融中介的某些职能。据此,Merton 认为, 金融中介与金融市场在具体金融产品的提供上是有竞争的, 而技术进步与交易成本的持续下降则加剧了这种竞争。但是, Merton认为, 关于金融中介与金融市场之间的关系, 不仅要考虑到单个金融产品提供, 更要考虑到金融市场与金融中介之间的动态变化。基于这种思考, Merton 认为,金融市场与金融中介的业务领域各有则重。金融市场倾向于交易标准化的金融产品,这类金融产品的定价能不被充分理解,能服务于大量的消费者;而金融中介则更适合于量小的新金融产品, 这些新产品通常是高度定做的, 只针对那些具有特殊金融需求的消费者, 信息也是完全不对称的。Merton进一步指出金融中介与金融市场处在一个先后具有内在联系的逻辑链条之上, 它们是履行不同金融产品“创造”与“打造”功能的制度安排, 而不是单纯竞争性、替代性以及此消彼长的关系。

Merton 把这种中介与市场之间的动态联系解释为金融创新螺旋,金融体系将朝着一个充分有效率的理想目标演进。随着金融创新螺旋的加速, 这些金融产品的新交易市场会迅速扩展,市场的完美性也逐步提高。为了从这些产品的头寸上套利, 生产者和金融中介都参与新市场上的交易,使交易量迅速增加及边际交易成本下降, 使中介能够完成更多新产品的定做, 依此螺旋演进, 朝着理论上边际成本为零的极限情形靠近,最终达到动态的完全市场。因此, Merton 断定, 家庭持有的任何一种资产组合和金融产品, 其提供者并不是单纯的中介或市场, 而是市场―中介―市场―中介这样一个循环反复的过程。如果市场和中介相互无法建立有效联系, 则不能为家庭提供任何多样化和具有充分可分性的有效金融资产组合。因此, 在市场与中介之间存在一个特有的竞争范式, 一种金融产品往往在中介和市场间作周期性的摆动和循环, 直至达到某种稳定状态。 中介通过创造构成新市场的基础产品和加大已有产品的交易量来帮助市场成长, 而市场则通过降低生产这些产品的成本, 帮助中介创造更具特色的新金融产品。

由此可见, Merton 对金融中介与金融市场的分析综合了此前关于金融市场与金融中介的分析, 对金融中介理论发展是真正建设性的,甚至革命性的。Eichberger & Harper (1997) 也认为金融制度发展实际上就是金融中介与金融市场之间持续的竞争, 金融制度演进的历史也就成为人们试图调和金融中介和金融市场竞争性关系的历史(张杰,2001)。

三、金融中介新功能:金融中介职能的扩展

(一)风险管理、参与成本和金融中介

虽然风险是金融中介产生的原因,风险管理一直是金融中介的核心业务,但是随着金融业务的拓展和衍生金融产品的出现,金融中介风险管理的职能大大强化,成为银行等金融中介生存和发展的关键职能。针对金融中介业务的新变化,Allen&Santomero(1998,2001)认为,已有文献视野过于狭窄,过分强调了金融中介在减少交易成本和信息不对称等方面的作用,需要用风险管理和参与成本等新功能来解释现代金融中介的存在。他们认为,在传统的以银行业为基础的经济中,金融市场的作用并不显著,银行风险管理的方法主要是风险跨期平滑。但是,近年来,金融市场的发展,使这种风险管理方法效力大减。为了生存,银行不得不开拓新业务,进入新市场,采用衍生产品和动态交易策略等新的技术管理风险,同时需要对其所面临的不同类型风险进行分类管理,以实现风险最小化和收益最大化。由于市场形势变幻起伏,金融中介的客户特别是公司客户对风险管理服务产生了巨大的需求,需要金融中介提供相应的服务。这样,银行等中介逐渐在金融市场中扮演着进行资产交易和风险管理人的角色。

Allen&Santomero(1998)认为,对于理解金融中介和金融市场的演变,参与成本是非常关键的。所谓参与成本有两方面的含义,一是指市场参与者花在参与风险管理和决策上的时间, 最近年来, 随着人们单位时间收入的提高, 他们自己花时间管理风险的机会成本大大增加了;二是指由于金融创新, 金融工具和金融交易越来越复杂, 使得非金融从业人员了解风险交易和风险管理的难度也大大增加了。尽管交易成本与信息成本已经大为下降, 但是投资者学习金融工具和风险管理技术的时间成本却大幅增加。为了降低成本,投资者的最佳选择仍然是持有有限的资产,并更多地通过金融中介进行风险管理。基于此,Allen&Santomero(1998)认为,基于参与成本的金融中介理论,不仅能为金融中介从事风险交易和风险管理提供,而且还能为一般公司参与风险管理的范围比金融中介少等现象提供合理的解释

(二)价值增加、客户导向与金融中介

Scholetens&Wensveen(2000) 基本同意Allen&Santomero(1998)关于金融中介理论的观点,但是认为他们分析并不全面。尽管市场不断向完美市场逼近, 信息价格不断下降, 但不对称信息和交易成本仍然是中介起作用的重要因素。Scholetens&Wensveen(2000)认为,参与成本虽然有助于理解金融中介的新角色,但是并不能很好地解释金融业近年来发生的一些巨大变化, 诸如共同基金的发展。在他们看来,理解金融中介和金融市场新变化的关键仍然是风险,风险仍是金融中介理论研究的核心问题。不过,金融中介理论还必须突破现有的研究边界,应当放弃静态的完美市场范式, 采用更为动态的概念, 金融中介理论应当包括金融创新的动态过程和在此基础上的市场差异化。金融中介不仅是居于最终储蓄者和投资者之间充当人,以减轻市场不完美性,还是一个独立行事的市场主体,它能够创造金融产品, 并通过转换财务风险、期限、规模、地点和流动性而为客户提供价值增值。因此,价值增值是现代金融中介发展的主要驱动力, 价值增值理应成为金融中介理论的核心。当然,价值增值是通过降低参与成本和扩展金融服务来实现的。基于此,他们指出客户导向应是金融中介的基本战略,金融中介开展业务过程就是向客户出售金融服务并从中获得利润的过程,减少客户交易成本和信息不对称则是金融中介提供金融服务的伴随效应。最后,他们进一步指出是分析金融中介的最佳风险政策和利润来源有助于理解现有的金融业务,现代金融中介理论应视共同基金业的发展为一种提供金融转换服务新型的金融中介的演进,而不应视为非中介化。

四、经济转轨与金融中介:一个新的分析框架

张杰(2001)认为,西方主流金融中介理论虽然已日趋成熟,但是不能对转轨经济中的金融中介的性质与演进做出合理解释,需要建立一个全新的理论框架。在研究中,张杰(2001)引入“面子成本”的概念,他认为,面子成本是指当事人实施某种金融行为时的精神付出或损失,当事人会根据面子成本的大小来选择金融工具和金融行为。当事人的面子成本会随着收入水平的增加而增加,借方当事人为节约面子成本,会淡漠人情借贷,转向需要支付利息的金融中介借贷。而金融中介的出现是有条件的,需要一个渐进过程。在此过程中,率先产生金融需求的当事人的效用要遭受损失。不过,不同当事人的效用损失是不对称的,借方当事人要在面子成本与等待成本之间作为选择,损失相对较大,贷方当事人则仅牵扯到手持财富的机会成本,损失相对较少。在经济发展与转轨初期,人们比较重视面子成本,不太在意机会成本和等待成本。身为改革主要推动者的国家是不能等待,作为借方当事人,它时刻在权衡面子成本与其总效用函数的关系。国家的面子成本更多地体现为声誉成本,与改革前相比,国家对声誉成本更为敏感。具体地说,征税相当于国家与广大纳税人之间“面对面”的头寸交易,这种交易的面子成本对改革中的国家来说有些过大。因此,国家须小心对待声誉成本,其中一个重要举措就是建立外生性的国有金融中介。

张杰(2001)认为,外生性国有金融中介虽然对转轨经济的发展有重要贡献,但是国有金融中介的引入,就必然带有借方垄断性即只考虑国有借方的需要,形成一种扭曲的交易逻辑。在这个逻辑中,私人贷方与私人借方间的联系会因国有金融中介的出现而中断并在将来也无法修复,国家实际上强制替代了私人借方。在这种强制的借方替代的条件下,国有金融中介只能依赖国家信用,把分散的私人贷方风险加总后进行打包,无法拆分。一方面,国有金融中介的风险逐渐积聚,另一方面,私人借方的信贷需求得不到满足,资源配置低效。这种借方替代虽然会导致微观低效,但是在经济转轨初期宏观有效的。因为国有金融中介能利用其所具有的储蓄动员功能和特殊的项目选择功能,按照国家意志配置资源,促进国有经济快速增长。但是由于无法进行风险拆分,从而使转轨中的经济承受着日益积累的风险压力,随着改革的推进,这种风险积累的压力将日益增加。国家为了控制整体风险和解决这一困境,措施之一便建立外生性金融市场。由于在这种市场上,参与交易的双方依然是私人贷方和国有借方,私人借方仍被排斥在交易过程之外。金融市场的出现实质上是国家试图用一种非市场合约替代另一种非市场合约。因此,国家通过金融市场来拆分原来在国有金融中介那里打包的风险的企图,不仅不能如愿,而且原来的风险会以新的形式扩散和积累。张杰(2001)认为,国家只有通过让国有金融中介与私人借方建立金融联系才能实现风险拆分。但是实现分先拆分最为根本途径是与私人企业借方建立金融联系,而要实现这一目标,必须建立相对规范的私人产权制度,否则,金融部门便无从确认可信任的潜在借款人。因此,国家对国有金融中介的风险拆分与私人产权制度重建的努力,是理解转轨经济中金融制度演进的关键。基于此,张杰(2001)指出确立私人产权保护制度最终会成为国家的一种自觉行动。

五、简要评述

当代金融中介理论虽然在一定程度上克服了原有金融中介理论弱点,开拓了金融中介理论研究的边界和视野。但是由于视角不同,不同理论的看法差异巨大,而且也都有一定的局限性。Merton(1995)等提出金融中介功能观,明确了金融中介与金融市场的动态关系, 把金融中介理论的研究推向了一个新的水平。但是他们对转轨经济研究不够,提出一些不符合转轨经济实际的政策建议。Allen&Santomero(1998),Scholetens&Wensveen(2000)等用风险管理、参与成本和价值增值等微观职能来解释金融中介生存与发展,使金融中介理论获得新的发展,但是他们的理论具有明显的时代性。张杰(2001)以中国为背景首次深入地研究了转轨经济金融中介产生和发展,从理论上解释了转轨经济中的国有金融中介的出现、生存与发展,对转轨经济金融中介发展具有重大的指导意义,但是他在研究过程中提出的诸多理论如面子成本理论的论证不够深入。因此,金融中介理论仍需要随着金融市场和金融中介的发展而发展。

参考文献:

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[4]Bert Scholtens , Dick van Wensveen,2000,“ A critique on the theory offinancialintermediation”, Journal of Banking & Finance

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EXPLAIN ”, SUERF-The European Money and Finance Forum Vienna2003.

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[8]胡庆康,刘宗华,魏海港.金融中介理论的演变和新进展[J].世界经济文汇,2003,(3):67-80.

The Critique on the Contemporary Theory of Financial Intermediation

JIANG Jun-xian

(Qinzhou College, Qinzhou 535000, China)

基金市场发展论文范文第11篇

【关键词】相依风险 Copula理论 金融业 证券市场风险

一、金融市场的关联性及金融风险相依研究的缘起

世界金融体系的形成和构建与资本主义经济世界体系同步，经受过多次经济危机，业已相对成熟。改革开放后，国内金融市场在加入WTO的同时日渐融入国际金融市场，内在结构逐渐实现国际化同构，有由里到内均和国际市场融为一体的趋势和倾向。也就是说，海内外金融市场的关联性或者说相关性越来越强，研究某地域或某方面的金融现象必须有相对系统的观点来关照。

在金融经济发展的过程中，最为关键的问题之一是管控各种金融风险，其重要前提是金融风险的量度和预测问题。在金融市场关联性和相关性越来越强的情况下，各种金融风险的相关性也逐渐增强，其具体的风险量度问题也应该充分考虑相关风险的系列情况，即联合风险或者说是相依风险的度量问题。

基于对风险相关即风险相依具体复杂内在情况的认识和估量不足，早期开展金融风险相依研究的主导思路是线性相关系数分析法或Granger因果关系分析方法。另外，VaR风险价值的计算方法以其较强的操作性及相对的准确度为综合风险度量提供了一个便利的框架，被大量金融机构接受，成为后者研究综合风险或者相依风险的主导计量方法。

二、Copula理论的内涵及其对金融相依风险研究的推动维度

Copula本是数学统计范畴内的一种理念方法，其核心是利用样本数据和各种风险资产收益率的边缘分布近似确定其联合分布。Copula理论发展成熟于海外，2002年张尧庭撰文其在金融领域应用的可能性后，Copula理论随着金融市场的关联性、金融风险的相关性、证券市场风险相依等顺序和逻辑不断深入，逐渐成为风险相依研究的主流，从多方面推动了风险相依风险研究的发展。

（一）克服了传统风险度量方法的缺陷，推动了相依风险度量预算研究的进一步发展

随着交易活动及工具的不断增长变迁，金融市场的波动性日趋激烈，基于正态分布假设的传统风险度量方法及线性相关系数指标面对复杂的金融风险相依实务的时候本身缺陷尽显，导致出现了实务层面和研究层面的双重困境。而Copula理论以其不变性导出的系列相关性描述指标比线性相关系数更切合风险实务，Copula通过对相关结构和边缘分布分别建模的灵活性可构建出比多元正态分布假设下更合适准确的多元分布，比传统方法有明显的优势，推动了相依风险度量预算研究的进一步发展。

（二）推动优化VaR风险价值的计算，提升风险度量预算的准确度

VaR风险价值的计算方法虽然有操作性强且相对全面的优势，但随着研究的深入和实践实务增多其在不同模型计算结构差异及尾部损失信息反映等方面的缺陷也逐渐被人意识到。对此，马艳民、谢赤、罗付岩等部分学者探索构建基于Copula理论的VaR模型，提炼基于Copula函数的VaR与CVaR算法，通过将Copula融入VAR中优化VaR风险价值的计算，构建更为有效的风险管理模型，进而得出与实际分布更为近似的联合分布或者说相依分布。

（三）以对尾部相关性的敏感优势，推动证券相依风险研究的长足发展

对于证券市场风险而言，尾部相关性因其在市场大跌时的强烈反应对预防、管控股市重大风险非常关键，但是相对简单的线性描述不能够充分展现复杂而多变的尾部相关性，限制了其对证券风险相依研究的力度。对此，Copula以其刻画相关性的全面而灵活的优势，可充分地展现尾部相关的全部信息。基于此，Fre、马艳民、任仙玲、司继文等海内外学者陆续利用Copula的这个优势深化研究证券相依风险，并使Copula理论之成为证券相依风险研究的主导理论。

（四）以其较强的普适度，Copula理论扩大了金融风险度量的论述研究范围

在引入Copula理论之前，基于当时国内金融风险管理实务的局限及传统风险度量方法及指标的缺陷，论述范围一直比较有限，主要以相对西化的理论分析欧美成熟市场的金融现象为国内提供借鉴意义。引入Copula理论之后，论述范围有所扩大，相当一部分研究者把视角转向沪深股市甚至以韩国、台湾为代表的东亚金融市场。

三、Copula理论应用的局限及金融相依风险研究未来走向探讨

风险相依研究引入应用Copula为确保为金融风险管理提供更切实有效地基础信息，同时研究者和实务负责人员还应该清醒地意识到Copula理论应用的局限、难点和先天不足。

首先，Copula理论本来属于数学统计范畴，其在金融领域的应用需要克服跨学科和领域的界限，不同学科和领域的某些内在实质差异会影响Copula在金融领域的应有深度和效果，即风险相依研究引入应用Copula理论要克服不同学科的异质性特点、

其次，国内风险相依研究或金融市场研究引入应用Copula理论的借鉴参照是海外的相关研究和实务开展。对此，值得注意的是，海外在这方面的研究和关注开始于1999年前后，到2008年的时候已经比较成熟了，不过依然没有拦住2008年全球性金融危机的爆发，这说明海外相关研究和探索本身在整体上不能算是成功的经验，或者说Copula理论在金融领域的应用本身存在先天性不足。

最后，从传播流程上说，风险相依研究或者说金融市场研究引入应用Copula理论属于舶来品，存在着本土化路径探索的问题。虽然着国内金融业在融入世界金融市场方面的深度不断增大，不过基于政治制度和监管体制等原因，国内金融市场有其自身的独特性，目前在转型期间的成熟度也相对不足，海外的相关经验在国内的适用度比较有限。

总之，国内风险相依研究引入运用Copula理论面临着跨学科异质性难点，其本身还要有借鉴失败探索进而本土化成功转型的难点。在这种情况下，国内风险相依研究：一应该清醒意识到这些不足和难点，避免绝对盲从和不假思索地肯定和盲从；二应该立足国内现实，强化国内实务实证研究，在此基础上探索应用路径；三应该引入多种相似理论和方法进行对比博弈，扭转以Copula理论为绝对主导的局面；四应该将Copula理论量度和预测风险相依与相依风险的管控相结合，利用前者为管控风险提供方便，利用后者的效果倒逼证实风险量度的科学性和合理性。

参考文献

[1]刘琼芳.基于Copula理论的金融时间序列相依性研究[D].重庆：重庆大学，2010.

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[4]易文德.基于Copula理论的金融风险相依结构模型及其应用[M].北京：中国经济出版社，2011年5月.

基金市场发展论文范文第12篇

关键词 股权私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式

一、绪论

（一）选题背景

股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。在经过创业板开闸后3年的持续井喷式的高速发展后，2012年11月份，证监会出于控制上市公司数量规模的目的暂停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。过去两年来，IPO暂停导致的教训逼迫众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。

（二）研究意义及目的

首先，基于PE行业原有的发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式的做法。其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。

（三）研究问题

本文主要研究以下三个问题：第一，根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。第二，通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的借鉴意义。第三，分析国内PE的未来发展模式。

二、文献综述

（一）私募股权投资基金的概念和主要退出方式

（1）私募股权投资基金的概念。通过对国内外著作各种关于私募股权投资概念的研究比较，对其概念形成了一种比较统一的看法，如下：私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称PE，是指以非公开的方式募集资本，以盈利为目的，以财务投资为策略的一种投资方式。它以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出。

（2）私募股权投资基金的退出方式。私募股权投资基金是一个资本的循环过程，投资-退出-再投资。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种：第一，IPO：首次公开发行股票并上市。私募股权投资基金在选择投资对象时，大都是寻找那些经营状况良好，基本上符合上市条件而又尚未上市的企业。第二，并购退出：私募股权投资基金在时机成熟时，通过将目标企业的股权转让给第三方来撤出所投资金的方式。第三，回购退出。私募股权投资基金持有的股份，由目标公司或者是公司管理层按照约定的价格购回。第四，清算。当目标企业丧失继续发展空间，濒临破产，而且又没有其它投资者接手，这时候，PE机构只有果断对目标企业进行清算，才能避免损失继续扩大。

（二）国内外相关文献综述

对于私募股权投资，国内外的学者已经做了大量的深入研究，特别是欧美国家的学者，基于本国的资本市场特点，建立比较完善的理论体系。由于资本的退出是私募股权投资的核心环节，所以学者们主要对PE的退出方式和退出时机进行了长期的研究，并提出了自己的见解和看法：

Megginson和Weiss（1991）发现，因为所投资的目标公司的价值常被低估，所以对私募股权资本来说选择合适的退出方式和时机显得至关重要。Relander等人（1994）根据欧洲的私募股权投资市场进行研究发现，IPO方式在理论上是首选方式，但现实中应用最广泛的却是并购的方式。Black和Gilson（1998）的实证研究发现，在有着成熟的股票市场的资本市场上，私募股权投资最有利的退出方式是IPO。吴晓灵（2007）认为由于国内私募股权投资过度依赖IPO的方式，退出渠道不够通畅，抑制了私募股权投资行业在中国的发展。沈路、莫非和吴文然（2008）对我国私募股权投资的退出方式和退出现状进行了研究，提出了存在的问题，但缺乏相应的解决办法。王汉昆（2009）通过借鉴国外私募股权基金发展经验及研究成果，认为并购应该替代IPO成为目前乃至未来几年我国私募股权投资基金退出的主要方式。

（三）小结

本文在对国内外相关研究进行归纳整理后发现，国外在私募股权投资领域的研究基本上都是建立在本国（主要是美国）的投资实践背景之上的，并且存在一定的假设前提，他们的研究结果是否能够符合我国资本市场的发展形势，尚未可知。在我国的私募股权投资领域，也已经有了大量的研究，但主要集中在投资策略本身上，在面对新形势下中国PE未来如何发展的探讨与研究还比较少。

三、研究方法

本文主要使用文献研究法、案例分析法和比较研究法、实地调研等方法进行论文相关内容的探讨和分析。

（一）文献研究法

网络及各种媒体，进行了大量的查阅、筛选，详细阐述了私募股权投资理论，对各种投资退出方式下优缺点的理论分析，进行分析、归纳总结，并最终选定了本论文的理论基础和相关研究成果。

（二）案例分析法

通过对案例的研究分析，挖掘案例中出现的好的思路和的操作手法，进行总结概括，寻找其中的可取可行之处，作为本论文的研究基础。

（三）比较研究法

论文对国内外著名的投资机构的投资模式进行了比较分析，为国内其他PE企业进行业务模式创新提供了一些可资借鉴的思路和启示。

（四）实地调研法

2014年8月份，分别与九鼎投资（上海公司）PE部门的投资总监进行过约谈，了解了九鼎投资在推进新三板上市、设立公募基金和资本市场运作等相关方面的资料，最大程度保证所需资料的准确性。

四、我国PE发展现状及案例分析

（一）PE在我国的发展历程

1992年，美国国际数据集团（IDG）在中国成立了第一个外资私募股权投资基金。从2006年开始，中国的PE行业进入了快速发展阶段，不管是机构的数量还是募集的资金都增长迅速，整个PE行业的规模也快速扩大。2009年创业板推出后，先后有近500只股票登陆A股市场，同时在创业板上市的市盈率也极高，这就给投资人带来了巨大的收益。2012年11月，IPO暂停对PE行业带来巨大的影响，严重打击了中国的PE市场，PE机构面临了非常困难的局面。2014年1月，A股市场恢复了新股发行，而且证券市场正在推行新股发行办法的改革，由过去的发审制向注册制转变。

（二）PE在我国的发展现状

2014年投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金额，共计募集631.29亿美元，相较2013年募集数量上升了28.3%，而募资金额却增长82.96%，出现了比较明显的复苏迹象。2014年中国私募股权市场共发生投资案例943起，比2013年增长42.9%，其中披露金额的847起案例涉及交易金额537.57亿美元，同比增长119.6%。2014年，中国私募股权投资市场共发生退出案例386笔，共有165笔案例通过IPO实现退出，其次为股权转让、并购，分别有76笔、68笔退出案例。

（三）PE的主要退出方式及利弊分析

（1）IPO方式，即首次公开发行股票并上市。在我国目前的资本市场上，由于IPO的收益率比其它几种退出方式要高，导致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之处在于：1）高回报率。2）IPO对于企业本身也有者积极而长远的好处。3）有利于提高PE机构的知名度。虽然IPO的方式可以给PE机构和企业双方带来极大的好处，但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：1）目标企业上市的门槛比较高。2） IPO所需时间长、机会成本高。3）IPO退出面临诸多风险。

（2）并购退出。国内的PE机构必须改变一味依赖IPO退出的方式，随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，并购退出也将成为主流。全球历史上的五次并购大潮都发生在欧美，第六次并购大潮或许就会在中国开始，将会给国内的PE投资者们带来巨大的机会和收益。并购退出的优势有以下几点：1）并购退出时间短，相对灵活。2）可以实现一次性退出。3）并购退出可以使PE机构迅速回收资金，以便再次投资。通过并购方式退出的弊端主要表现在：1）需要资金量大，潜在买家数量有限。2）并购的收益率达不到IPO那样的高收益率。3）目标企业原管理层的反对。

（3）回购退出。私募股权投资协议中回购条款，其实是PE机构为了保证为已投入资本的安全性而设置的一个带有强制性的退出渠道。回购的优点表现如下：1）交易过程简单。2）资本安全性高。回购的弊端表现在以下方面：1）机会成本较高。2）法律制度不完善，回购退出的障碍较多。3）只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的规定将PE的股权全部购回。

（4）清算。PE机构启动清算程序，一般只是在目标企业出现了资不抵债或者丧失发展前景的情况下，才会出现。启动了清算程序，意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失，如果能够收回投资成本就算是较为理想的结果了。

（四）我国PE行业存在的主要问题

我国目前的PE行业存在着几个问题：第一是退出渠道单一，PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式。第二是“重投机，轻投资”，突出表现是哄抢pre-IPO项目，只要能上市，便一哄而起，而对于企业本身实际的投资价值关注很少。第三是缺乏专业投资管理人才。第四是PE二级市场不成熟，LP份额转让难。第五是政策法规不完善。

（五）国内外PE发展模式研究

（1）高盛集团PE业务的专业化分工与多平台共存。第一，将PE业务进行专业化分工，自营基金与基金管理业务并重。高盛集团旗下的基金，其资金的募集除了对外募集还有30%的份额来自于高盛集团自有资金和高盛员工的资金。第二，多个PE平台实现共存，相互促进。1）企业股权本金投资。2）房地产本金投资。3）基金的基金（FOF）投资全球范围内广泛的PE基金。投资人包括养老金、保险公司、捐赠基金、慈善基金会、富人及高盛员工等。高盛的PE业务体系是比较庞大和复杂的，各个PE业务平台之间难免会出现一些业务范围上的重合，以致产生利益冲突。但是，高盛集团采取了有效的处置措施，所以自1986年至今，高盛集团的PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务长期共存、相互支持，共同为高盛集团贡献了高额利润。

（2）九鼎转型：从传统的PE模式到综合资产管理平台模式。作为PE行业的一家投资基金公司，九鼎投资成立于2007年，基金规模只有1.76亿元。面对IPO暂停带来的风险，九鼎投资痛定思痛、积极转变，迅速扭转了被动的局面。第一，在新三板挂牌上市。2014年4月29日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司登陆全国中小企业股份转让系统。这是全国第一家私募股权投资管理机构在新三板挂牌上市，融资金额为35.37亿元，是新三板成立以来最大规模的一笔融资。第二，设立公募基金，进行一二级市场联动。2014年7月，九鼎成为国内首家获准设立公募基金管理公司的私募股权投资机构。九鼎投资公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注册资本为1亿元人民币。第三，控股证券公司――天源证券。2014年10月20日，九鼎公告称同创九鼎出资3.64亿元对天源证券有限公司进行增资并实现控股（股份占比为51%），公司更名为九州证券。

（3）天堂硅谷：与上市公司合作，打造新型并购基金。浙江天堂硅谷资产管理集团股份有限公司（以下简称“天堂硅谷”），在面对由于IPO暂停带来的行业困境时，就走出了一条与九鼎投资不同的道路。第一，与大康牧业合作案例。1）并购基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生猪养殖业，它选择与上市公司大康牧业合作，成立了一只规模为3亿元的并购基金。双方出资额各为3，000万元，剩余部分由天堂硅谷向社会自然人与机构投资者对外募集。2）并购基金的2.0版。在原有合作模式的基础上，天堂硅谷将并购基金中的部分份额转换成上市公司的股份，这样一来，天堂硅谷不但能够获得并购基金的正常收益，还能获取上市公司股票溢价部分的收益，同时也将天堂硅谷与上市公司的利益更加紧密的结合了在一起。这一模式被称为2.0版。第二，并购之路的后续发展。天堂硅谷在新型并购之路上经过两三年的积极探索之后，它的视角和思路也出现了新的变化。2014年9月3日，天堂硅谷与深圳市神州通投资集团有限公司签订战略合作，这是硅谷天堂首家并购合作的非上市公司。未来随着合作方并购需求的多元化，并购基金也会出现更多的经营模式和盈利模式。

（4）案例分析总结。第一，高盛的成功经验表明，PE业务的专业分工和多平台运作是完全可行的。高盛PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务长期共存、相互支持，为高盛贡献了超额利润。第二，九鼎所打造的综合资产管理平台模式已成为很多PE竞相学习的新模式。将传统的PE打造成一个综合性资产管理机构，就可以实现产品的多样化和丰富行，就可以更好地满足客户需求的多元化。第三，与上市公司成立新型并购基金模式能够充分嫁接产业资源，降低投资风险，成为PE除IPO之外主要的退出方式，缓解了PE主要依赖IPO退出所带来的风险单一的问题。

（六）发展模式分析

（1）退出渠道更加多元化。首先，是对整个行业来讲，退出渠道的选择肯定会更加多元化。PE机构应该适度降低IPO的比例，增加并购退出方式的比例，同时也要在股权转让、新三板上市等方式上寻找适合自己的发展之路。同时，在完成项目投资后，要更加注重所投项目的管理增值，获得企业发展的分红。退出渠道的多元化也会影响PE的投资策略，很多的PE投资企业时更注重打造行业和产业链优势，选择那些与此前投资的企业有业务互补性的标的，所投企业之间能够通过业务配合打通产业链，也为日后的并购退出做准备。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成为未来主流退出方式之一。第三，PE二级市场模式。第四，新三板将成为一个新的发展点。

（2）注重专业性，回归投资本质。在野蛮增长过后，更多国内的PE更关注于企业本身的投资价值，探索更多的发展模式，而不是对于IPO的投机。

（3）发展模式：平台化、多元化、证券化。对于PE机构来讲，随着市场环境的变化及从行业阵痛中所吸取的教训，PE未来的发展将会趋向于多元化、平台化、证券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并购、PE二级市场、新三板等多种方式的退出比例将会逐渐增加。第二，平台化。传统的PE行业所依赖的平台只有PE一个平台，随着行业发展，PE也逐步延伸其产业链，进军券商、公募基金、信托等金融相关行业。第三，证券化。PE通过上市为私募基金公司的兑付问题提供了一种新的金融工具和方式，可以实现将基金持有人的份额转换成对其私募基金公司的股权。国内的PE从诞生到现在，也不过才十几年的时间，虽然经历了很多坎坷，但也在阵痛中成长。未来，私募股权基金市场的发展一定会围绕着退出渠道多元化、基金从业人士专业化、业务模式平台化、证券化这些特征展开。

五、结论与建议

（一）结论

本文通过对我国私募股权投资行业存在的主要问题进行了论证分析，并结合国内外的案例进行了研究，认为国内的PE行业如要健康有序地发展，必须进行发展模式的创新，不能再依赖传统的以IPO为主的退出方式，而更多的是依赖PE自身的投资眼光及投后管理能力，实现项目价值的增值。我国PE未来的发展模式，一定会向着多元化、专业化、平台化、证券化的方向发展和推进。

（二）建议

（1）完善法律制度建设。《合伙企业法》的修订，完善了PE市场的法律环境，使得整个PE行业有法可依、有例可循。

（2）加强行业监管的制度建设。1）按照监管主体、监管内容、监管方式的不同，设立相应的监管部门并确定其管理责任。2）应该建立私募股权投资行业的协会组织，本着市场化的原则，加强完善行业的从业标准、自律管理和道德操守建设。

（3）完善、健全资本市场体系。为了使私募股权投资基金退出通道更加顺畅的，可以从两方面着手：第一，建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系。第二，扩大资本市场规模，特别针对中小企业板市场，要加快建设的力度。

（4）培养本土专业投资管理人才。由于中国的PE市场起步晚，发展时间短，专业的从业人士极度匮乏。为了解决这一问题，我们可以尝试由政府主导并引进外部管理人。在合作中不断学习摸索，培养人才，积累丰富我们的投资管理经验。

（三）研究局限及未来研究方向

随着新股发行制度改革的推进，以及国内资本市场的不断成熟，目前A股市场上动辄30～40倍的市盈率也会逐渐回归到一个合理的区间，以后IPO的退出方式不见得就可以带来比并购或其它退出方式更高的收益，所以可以预见并购很有可能会取代IPO成为我国PE市场最主要的一种退出方式。随着中国经济的腾飞及经济结构的成功转型，我们相信全球的第六次并购大潮会发生在中国。关于并购的投资策略的研究，也一定会成为未来的一个主要研究方向。

由于目前在中国资本市场上进行并购的一些条件还不成熟，如难以实现杠杆收购，所以并购在中国资本市场上还不普及，以至于缺乏一些成功的、优秀的并购案例可用来分析研究。所以，本文在关于并购的投资策略方面，还缺乏一些具体的、细化的、操作性强的建议，这也是本文的一个研究上的局限，应该在后续的研究中进行完善。

（作者单位为上海高能投资管理有限公司）

参考文献

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基金市场发展论文范文第13篇

关键词：利率市场化；金融资源配置效率；回归分析；影响机制；现代经济体系

引言

利率市场化作为推动我国经济金融健康发展，助推产业结构转型的必由之路，社会资源的配置效率也在逐年提升。与此同时，市场对我国利率的影响也在逐年增大，这必定也会影响到我国的金融体系与经济发展水平。我国的金融资产存量在不断增多，金融在社会资源配置中的地位与作用越来越突出。但实体经济在发展的过程中仍旧面临着流动性不足等状况，究其原因，主要是金融资源配置效率不高，致使整个金融体系出现了结构性问题。由上可知，利率市场化会在一定程度上对我国金融资源配置效率造成影响，进而作用于我国经济社会的可持续发展水平。可见，怎样通过利率市场化改革提升我国金融资源配置水平，使得金融资源充分发挥提高产出与经济水平的作用，是我国现阶段亟待解决的问题。基于此，本文着眼于利率市场化对金融资源配置效率的影响，在简要分析我国利率市场化发展历程的基础上，从理论与实证层面重点探讨了利率市场化与金融资源配置效率之间的相关关系，并基于所得出的结论全面探究我国利率市场化所起到的作用，就如何深化利率市场化以及提升金融资源配置效率提出了相关意见与建议，以期为深化利率市场化与提升金融资源配置效率有所裨益。

一、利率市场化与金融资源配置效率

（一）利率市场化进程及其影响探究

作为二十世纪七十年展经济学中新古典复兴在金融领域的表现，麦金农和肖提出金融自由化理论伊始，该理论就引起了学术界的广泛关注。到了七十年代中期，以美国为首的许多国家纷纷走向利率市场化的道路。自1996年开始，我国央行开辟了银行间同业拆借市场，银行同业拆借利率形成，这也标志着我国利率改革正式启程。1998年央行逐渐取消了贷款利率上浮限制以及对贷款等利率的管制。在存款利率管制方面，我国放开对商业银行计息方式的管控是在2015年，而且也逐渐取消利率浮动区间的上限，存款利率市场化的实现也标志着中国利率市场化进程基本完成。我国经济要想实现由政府主导转向为市场主导，进而助推经济金融可持续发展，利率市场化是关键。随着利率市场化改革的推行与持续深化，我国资源错配与配置效率低下的问题从根本上得到了改善，金融资源等的配置水平得到了进一步的优化与提升。由此可见，通过分析利率市场化对金融资源配置效率造成的影响，对我国利率市场化的作用有一个较为全面的理解极富现实意义。

（二）利率市场化进程中的金融资源配置分析

从某种意义上来说，利率市场化指的是央行开始放松对利率的管控，实现利率的大小及其变动态势由市场来决定，进而通过供求关系均衡等机制来实现资金价格的自主调整。在我国市场经济发展中，价格是资源配置的决定因素，因此，资源配置的市场化程度也由价格的市场化程度决定的。同时，以我国市场经济为例，市场要想配置资源就必须通过对资金进行配置来起作用，因此，作为资金价格的利率必须要与市场规律相符合。在自由竞争的市场体系中，利率市场化作为金融机构保有自主定价权的重要体现，不仅能够帮助提高市场中金融产品的多元化程度，也有助于国家宏观调控等政策目的的实现。具体来说，随着利率市场化程度的加深，企业直接融资的成本在不断下跌，在此情况下会有越来越多的企业选择通过直接融资，如发行债券等方式来在资本市场上获得资金。同时，利率市场化也会助推商业银行向中小企业、农业农村等领域发展，在一定程度上减轻了中小企业的融资压力，缓解了中小企业的资金短缺现状，提高了金融资源的配置效率，提升了经济发展的潜力，实现整体经济的平稳较快发展。综上可知，实现经济可持续发展与降低经济结构扭曲的关键是提高社会资源的配置效率，特别是金融资源的配置效率，此时就必须要深入推进利率市场化改革，即让利率由供需关系决定，而不是由政府来决定。

二、利率市场化影响金融配置效率的实证分析

作为资金价格，利率在金融资源配置市场上的地位与作用举足轻重，本部分基于前文的理论探讨，引入计量模型，采用回归分析的方法从实证的角度探讨利率市场对我国金融资源配置造成的影响，以期能为我国央行制定与完善金融经济政策提供经验证据。

（一）模型引入与数据处理

为了验证利率市场化与金融资源配置之间的关系，为了保障所选取的变量能最大限度地体现我国利率市场化的特征与态势，考虑到改革实际，本部分选取一年期的贷款利率，并将其进行简单年化处理后的结果乘上经过加权平均的利率市场化参数作为衡量我国利率市场化程度的变量。同时，本部分采用Wurgler模型（投资弹性）中关于测度金融资源配置效率的方法，模型中所涉及到的数据的主要的来源是各类金融经济统计年鉴、央行网站、中经网统计数据库等。此外，为了降低变量数据的偏度，将各变量作对数化处理。计量模型引入。利率市场与金融资源配置是一个动态发展的复杂性过程，因此，为了更为准确的探究二者之间的相关关系，本部分在修正的Wurgler模型基础之上，加入与我国央行利率政策行为等相关变量和利率市场化的诸多变量等，在此基础上建立动态的面板数据模型。一般来说，若β2大于0，此时就表明利率市场化程度的提升会在一定程度上对金融资源的配置效率产生正向的作用，即利率市场化水平的提高会促进金融资源的配置效率的；若β2小于0，此时就表明利率市场化会对金融资本的配置效率产生反向的影响，即利率市场化的水平越高，反而会抑制金融资本的配置效率的提升，此时就产生了替代效应。

（二）模型估计结果分析

通过 估计法对式（1）进行回归估计，模型估计及实证结果分析结果如表1所示。模型（1）代表没有加入任何控制变量的模型回归结果，模型（2）到（6）列代表的是引入了不同的控制变量之后的回归结果。回归结果显示，除了模型（2）中的利率市场化程度的系数在置信水平10%下是显著的，其他模型中的利率市场化程度与金融资源配置效率两者之间存在显著的正相关关系。该结论显示：随着利率市场化程度的加深，会对金融资源配置效率产生助推作用。与此同时，相关系数的绝对值比较小，这意味着金融资源配置效率并不会随着利率市场化程度的加深而不断增加，即其助推作用是有限的。基于此，我国应不断优化利率政策以提高资源的配置效率。

（三）实证结果分析

由理论与实证的分析结果可知：第一，利率市场化改革会改善我国的金融抑制的程度，通过充分发挥市场的作用可以助推金融资源配置效率的提升；第二，我国央行利率政策的调整和金融资源的配置效率之间并不存在显著的相关关系，也即利率的传导途径是多元化的，且我国金融资源的配置效率的高低是多种因素综合作用的结果。就具体实际来说，我国经济与投资总量的不断提升，金融资源的配置也有一定程度地增加，但与发达国家与地区相比，我国利率的市场化程度还存在很大的发展空间，资金由低效率部门流转到高效率部门的机制还有待进一步完善，二元经济结构的现状也有待进一步优化。由此可见，我国的利率市场化改革能够最大限度地突破二元经济的限制，降低资金的摩擦成本，顺畅资金的流通路径，创新资金的流通方式，进而提升资本市场的配置效率与相对稳定程度。利率市场化并非仅是政府放松对利率的管制政策，而是包括放松对利率的限制之后如何通过该利率水平实现市场化的合理定价，充分发挥发挥价格机制调节作用。因此，我国应该根据自身的发展实际，一是有针对性的建立与利率市场化新要求相适应的基准利率的定价体系来作为我国整体利率体系形成与完善的标准、参考与支撑；二是要通过推进利率市场化改革来助推我国金融机构的改革，因为利率必须通过金融机构这一媒介才能更有效地发挥对金融资源的配置与调控的作用和空间；三是要进一步完善我国金融市场的风险管理机制来防范和化解由不断深化的利率市场化改革带来的各类金融风险。良好的竞争环境与风险防控体系才是我国金融与经济平稳可持续发展的前提与保障；四是央行要进一步优化对货币政策的调控方式，并建立一套更为完善的制度体系。利率市场化并非是减轻了央行的金融工作任务，反而是对央行监督管理我国金融体系提出了新的更高目标与要求。此时，央行需要找准站位，转变管理模式，通过多种途径为金融市场的发展保驾护航。

三、结论

基金市场发展论文范文第14篇

关键词：行为金融学；金融物理学；实验经济学；鞅论；流形

自从戈森定律的兴起，再加上英国的杰文斯、奥地利门格尔和瑞士的瓦尔拉斯在19世纪70年代掀起“边际革命”以来，经济学基础理论便发生了第二次飞跃。经济学基础理论第一次飞跃是由传统的劳动价值论转到基数效用价值论的飞跃，第二次飞跃是基数效用论朝着序数效用论的转换。而序数效用论之萌发也即是人类开始重视心理效用在经济生活中的体现。

20世纪80年代以来，行为经济学的发展如火如荼。行为经济学的兴起与蓬勃发展标志着学者对经济生活中的心理效应的认识的深化和发展。与此同时，作为行为经济学主要的、成功的运用来看，行为金融学在对主流金融学(又称标准金融学)的批判与质疑中成长壮大，在股票市场实践中显示了强大的力量。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券自身包含的一些内在因素所决定，而且还在很大程度上受到各参与主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。行为金融学的蓬勃发展离不开心理学分析所起的作用。行为金融学融汇了心理学基本原理，其主要表现在信仰（过度自信、乐观主义和如意算盘、代表性、保守主义、确认偏误、定位、记忆偏误）以及偏好(展望理论、模糊规避)在行为金融学的应用。从而，行为金融理论包含两个关键要素：（1）部分投资者由非理性或非标准偏好驱使而做出非理；（2）具有标准偏好的理性投资者无法通过套利活动纠正非理性投资者造成的资产价格偏差。这意味着非理性预期可以长期、实质性地影响金融资产的价格。

从20世纪90年代至今，行为金融学在理论和实证方面的研究都取得了重大进展，从而逐渐为经济学的主流所接受。自诞生起就被奉为经典的现代金融理论受到的挑战一直未停过，主要是行为金融学对其理论前提“理性人假设”、“有效市场假说”的挑战甚为激烈。在对传统主流经济（金融）学的批判中，一大批行为经济（金融）学家成长起来，并获得了世人的承认。主流金融学的不足主要表现在：主流金融资产定价理论在实践和解释金融市场“异象”中遇到了巨大困难。主流金融学--资产定价理论主要包括现代资产组合理论、股票资产定价模型理论及套利定价理论。主流金融学中的资产定价理论是以有效市场假说为隐含前提，建立在数理模型和一系列假设基础之上，不能较好地说明实际投资过程，作为投资决策的依据在实践中也存在较大的不足。而行为金融理论对作为主流金融学理论基石的有效市场假说进行了有力的批驳与质疑。

黄树青在《行为金融学与数理金融学论争》一文中，提到DeBondt和Thaler(1985)、Statman(1995)、Berstein(1996)、以及Shiller(2000)等行为金融学家在不遗余力地为行为金融学呐喊。而行为金融学与数理金融学争论的起点是1973年——1974年纽约城市电力公司取消红利支付导致中小股东扬言采取暴力行动；其争论的核心是市场有效性---过度反应和滞后反应；其争论的新发展主要表现在：行为资产定价模型与资本资产定价模型的对立；行为金融组合理论与马柯维兹资产组合理论的对立；如何看待泡沫与风险补偿的对立等。而刘志阳在《国外行为金融理论述评》（载于《经济学动态》2002年第3期，页码：71——75）一文中，首先指出了EMH理论形成过程中，奥斯本和法玛的贡献最大。奥斯本提出随机游走，法玛在这基础上提出了有效市场假说。接着指出了行为金融理论的发展历史可以概括为以下阶段：（1）早期阶段（2）心理学行为金融阶段（3）金融学行为阶段。并认为行为金融理论的理论基础是：（1）期望理论；（2）行为组合理论。同时，指出了投资行为模型应分类为：（1）BSV模型；（2）DHS模型；（3）HS模型；（4）羊群效应。最后提出了行为金融实证检验：（1）小公司效应；（2）反向投资策略；（3）动态交易策略；（3）成本平均策略和时间分散化策略。而与此同时，学者卫珑在《关于中国资本市场问题的研究综述》（载于《经济学动态》2002年第3期）一文中总结了国内著名专家学者们诸如樊纲、吴晓求、梁定邦、吴敬琏以及厉以宁等人对中国资本市场（包括股票市场）的看法以及他们对其主要问题的研究。但在这一文中，没有丝毫迹象表明这些专家学者们运用行为金融学等基础理论对中国股票市场进行研究，而是总结了这些专家在这方面的定性分析。从中可以保守地推出：至少在中国著名的学者圈子里，引用比较前沿的数量方法来研究中国股票市场的数目不容乐观。换言之，我们还是将国外金融学前沿理论基本处于引入的初级阶段，基本上是对国外的金融学前沿理论做综述而简单介绍之，将其运用到中国资本市场（包括股票市场）的分析很少，做综合分析的就更少。目前，国内学者引入金融学前沿方法对中国股票市场研究的主要有：张本祥（《非线性动力学的理论及其应用——资本市场非线性分析》；吉林出版社2001年11月第1版）；孙博文（《中国股市波动的混沌吸引子的测定与计算》[J]，哈尔滨理工大学学报，2001，5）；金学伟（《用分形理论看当前股市》）等。

基金市场发展论文范文第15篇

关键词：机构投资者，公司治理，证券市场

 

一、公司治理与机构投资者的概念

从公司治理相关理论和机构投资者产生至今，国内外学者对其概念的表述繁多，但尚未有定论。

（一）我国机构投资者的概念及种类

由于各国的历史与现实制度环境的不同，机构投资者在各国所包含的种类不尽相同：如美国的机构投资者主要包括公共和私人养老基金、共同基金、保险公司、投资基金，以及由银行和基金会管理的基金等（David＆Kochhar，1996）。英国的机构投资者主要由养老基金、保险公司、指数基金、信托投资公司组成。澳大利亚的机构投资者主要包括养老基金和保险公司两大类（Stapledon，1996）。而属于转轨经济国家的保加利亚包括了私募基金、养老基金（是由国有养老金系统向市场驱动型养老金系统转型的结果）、外国投资基金以及进行权益投资的银行和保险公司（Belev，2003）。目前，活跃在我国资本市场上的机构投资者主要包括：证券投资基金、保险资金、社保基金、证券公司、银行、QFII等。

（二）公司治理的概念

国内学者吴敬琏认为，“所谓公司治理是指由所有者、董事会和高级经理三者组成的一种组织结构，在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。”李维安认为，“公司治理是一个多角度多层次的概念。博士论文，证券市场。。博士论文，证券市场。。狭义的公司治理，是指所有者、主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及广泛的利害相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有关系的集团。”笔者认为，李维安的定义较为全面，本文将基于此定义对机构投资者参与公司治理问题进行论述。

二、 机构投资者参与公司治理的现状及产生原因

我国机构投资者发展迅速，但参与公司治理的积极性并不高。主要案例有：2002年以证券投资基金为首的机构投资者集体反对中兴通讯发行H股事件；2002年以大鹏证券为首的机构投资者促成天歌科技重组，并派人员进入管理层，监督公司经营；2003年基金联盟反对招商银行发行可转债事件等等。

（一）股权结构的缺陷

我国上市公司绝大部分由国有企业改制上市，上市之初即存在流通股与非流通股之分，其中非流通股均为国有股或国有法人股。为了保证国有上市公司的实际控制权不流失，非流通股比重远远超过流通股，而且不上市流通。在这种情形下，一方面国有股占绝对控股地位；另一方面国有股不上市流通。这样就出现了国有股（包括国有法人股）“一股独大”，股东大会形同虚设的情形。因而，当股权分置时机构投资者的任何积极股东行动都难以奏效。

（二）法律制度的缺陷

由于我国证券市场起步较晚，目前在我国证券市场上相关的法律制度还不完善，尤其是对于中小投资者保护的相关法律制度还未建立。虽然，目前我国机构投资者已经成为证券市场上一支重要力量，但是其持股比例与以国有股（包括国有法人股）为代表的大股东相比还是微不足道的。在我国对中小投资者保护不力的情况下，机构投资者试图寻找法律依据来表达自己的意见显得并不可行。

（三）尚未成熟的证券市场

虽然我国机构投资者已经有了参与公司治理的意识，但是大多数机构投资者还是不成熟的，他们看重的更多是公司的短期价值和业绩表现，忽略了对企业长期战略价值的关注，这与证券市场对机构投资者的回报有关。根据基金研究机构理柏公布的研究报告，QFII的A股基金2007年12月上涨9.5%，全年上涨123.54%，小于国内股票型基金137.66%的涨幅。从QFII最近两年的业绩表现看，基本与国内混合进取型基金接近，但低于国内股票型基金。博士论文，证券市场。。

（四）主要监督者的力量薄弱

养老基金是最先参与公司治理且一直保持较高地积极性的机构投资者。国外的机构投资者中养老基金通常占整个资本市场资金的25%－45%。如2001年底，美国的共同基金持有的股票资产仅占股票总资产的21%，其余79%的股票资产被养老基金、保险公司等机构投资者和家庭拥有。而在我国的机构投资者中，证券投资基金占居首位，约占一半以上份额，社保基金、保险基金、银行、证券公司等入市时间较短，所占份额较小。因而，在我国机构投资者中主要发挥监督作用的机构投资者力量薄弱，有待进一步培育。

三、机构投资者参与公司治理的建议

如何消除障碍，促进机构投资者成为积极的股东，应主要采取以下三方面对策：

（一）构建适合机构投资者发展壮大的法律制度

1．逐步削减我国机构投资者积极参与公司治理的法律障碍，完善相关法律制度。逐步增加社保基金、保险资金等更适于参与公司治理的机构投资者直接入市的资金份额。同时，适时控制证券投资基金的发展规模。

2．健立有利于机构投资者完善其内部治理结构的相关法律制度。尤其要规范基金管理人的投资行为，减少逆向选择的可能性。为基金管理人代替机构行使积极股东权力创造条件。博士论文，证券市场。。

3．完善信息披露制度，为机构投资者对上市公司的财务监督提供翔实的信息披露，以便在机构投资者不能进入董事会的情况下，监督行为依旧及时可靠。

（二）创建各种机构投资者服务机构

单个机构投资者参与公司治理过程中会面临一些问题，如话语权力量不够、理财是专家而公司治理能力有限等。为了解决这些问题，可发展一些专业的机构投资者服务机构。博士论文，证券市场。。我国也应创建类似机构，一方面为机构投资者们提供沟通合作的场所，另一方面也为机构投资者参与公司治理提供各种帮助。

（三）加快我国证券市场的发展

创造有利于机构投资者参与公司治理的证券市场环境：

1．提高上市公司质量，完善退市制度，加强对上市公司的监管。

2．加快资本市场的开放，扩大QDII（合格的境内机构投资者）的规模，以环节国内证券投资资金过剩的局面。一方面，为证券市场降温，另一方面，有利于减缓国内通货膨胀。

3．加快股指期货等做空机制的推出。博士论文，证券市场。。机构投资者长期持有某一股票时最担心整个市场出现单边下跌的趋势，即出现市场系统风险。防范市场系统风险的最优办法就是做空机制。

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