投资研究论文范文

投资研究论文范文第1篇

由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。

然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。

二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型

设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。

不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是

三、在有追加投资下的投资组合选择模型

一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。

我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：

，则表示买进第i种证券，其下标集用J表示；

，则表示卖出第i种证券，其下标集用I表示；

，表示对第i种证券不买不卖，即保持原来的投资数量，其下标集用K表示；三种情况下对证券组合来讲其交易费用，,故我们可以建立以下模型：其中为无风险的投资比例。

投资研究论文范文第2篇

[关键词]证券组合投资交易费用买进卖出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。

然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。

二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型

投资研究论文范文第3篇

综合探讨旅游投资问题和对策的文献，普遍认为我国旅游投资存在以下问题：(1)招商引资观念存在误区，单纯倚重地方政府的优惠，忽视投资环境的综合改善；(2)投资结构不合理，20世纪中后期之前主要投资饭店业，使得我国旅游饭店业呈现恶性膨胀的趋势，之后主要以旅游景区景点为投资重点，片面注重游览设施和住宿方面的基础设施建设，而对餐饮、购物、娱乐等方面的投资相对不足；(3)投资决策问题，盲目投资现象严重，未进行严格的项目可行性论证就匆匆涉足，对旅游投资的期望值过高，重复投资，走老路造成同一种产品遍地开花；(4)资金筹措渠道少，对日益发达的资本市场重视不够。我国尚未建立旅游专业投融资机构，在利用政府间和国际金融机构的资金援助方面基本处于空白，而世界著名旅游度假区的开发，如坎昆和巴厘岛都利用了世界金融机构和国家间贷款；(5)投资机制存在缺陷，政府主导型、市场主导型和地方政府采取灵活的政策招商引资这三种机制对于资金短缺问题、投资产品结构和地域机构不平衡的问题存有缺陷，是制约旅游业发展的原因之一。

提出的对策：(1)建立健全旅游投资的引导机制，优化投资环境。加强政府的引导功能，管理功能和服务功能，构建旅游投资项目的信息平台，加大投资力度，改善基础设施建设以优化投资环境达到较好的招商引资的目的，成功的投资促进是增加投资数量和提高投资质量的重要条件；(2)优化投资结构，东部地区饭店业已出现饱和的状态，中西部地区的饭店业还比较薄弱，饭店投资应向中西部转移，加强旅游景区的投资力度和注重专项旅游产品的发展；(3)凡是旅游投资项目都要进行科学论证，逐步建立专业化的旅游投资咨询公司和专门负责旅游业招商引资的服务机构，对旅游开发项目进行全面的资料收集和分析，并定期指导性的分析报告和信息；(4)拓宽旅游业的投融资渠道，政府主管部门鼓励民营经济和外商企业及股份制经济等经济成分大胆投资旅游业，另外放宽旅游企业上市的条件，筹建旅游发展基金，充分利用资本市场。

这些问题和对策是旅游投资研究中主要内容，其他的研究文献多是就某一方面的内容进行研究和分析。

二、投资区域和投资项目问题研究

资本逐利的天性，使得投资者会选定能给其带来更多利润空间的区域和项目进行投资。吴铀生就东西部旅游市场空间拓展优势进行了比较，认为东南沿海地区由于城市密集，地理空间有限，环境污染严重，资本投资与使用效率日趋低下，旅游消费将向西部发生转移，旅游投资的转向既能缓和东南地区过量资本和旅游收益下滑的矛盾，又能促进我国旅游产业的合理空间均衡。陶振华，李晟之分析了西部旅游业的投资现状以及存在的问题，提出了相应的措施以改善西部旅游投资。对于投资项目的问题，大家已经意识到饭店业的过度投入造成了恶性膨胀，自从1998年万贯集团收购碧峰霞景区的经营权获得经营成功后，买断景区经营权成为新的投资热点，我国进入两千年以来，出台了一系列的政策促进旅游发展，明确要求增加对资源型景区基础设施的财政投资，放宽对资源型景区开发项目的审核条件，另外，国家还安排了67.2亿元国债资金进行景区建设，促进景区发展。虽然有国家政策的大力支持，然而景区经营权的投资属于风险投资，景区经营权转让属于新生事物，伴随着很多的争议，国家政策也还不健全和完善，外部环境变幻莫测，景区的定位以及市场的需求问题都使得其风险大大增加。

三、投资主体问题研究

旅游业的投资主体，从最初的单纯政府投资转为以民营资本为主的多元化投资主体。经过20多年的迅速发展，我国旅游产业的规模逐步扩大，在产业结构、产业地位等方面均有了明显提高，民营资金大量进入旅游领域。而且，其投资表现出了方式多样化、领域多元化的特征。董艳林，来逢波对民营经济的投资现状和问题进行了分析和对策研究。认为民营经济普遍拥有经营机制灵活的优势，自主经营，自负盈亏，自我约束，自我发展，宽松的政策环境也使民营经济有了放松的投资机遇。但是民营企业大多是从个体私人企业发展起来的，在管理和观念上存在许多问题，对开发的项目缺乏可行性研究论证，投资项目盲目跟从、雷同，重经济效益，轻社会效益和环境效益。因此，需要政府加以引导，为投资商做好参谋和服务，为民营经济搭建良好的基础设施和投资平台，建立民营经济投资旅游的抗风险机制。

张英以世纪金源集团为例，对大型民营企业投资旅游业驱动力、投资项目选择、投资模式、融资特点、市场定位等方面进行了研究，提出了投资旅游业是旅游业和民营企业获得双赢的途径。其中金源集团融资的做法与传统的民营企业不同，它以北京银行第四股东身份为其获得了金融背景，为以后的融资打下了基础，规避了一般民营企业常会遇到的融资困难。黄郁成等还分析了国内经济发达地区和欠发达地区的乡村旅游开发中的投资主体关系，乡村地区资金的稀缺性使得外来投资商可以获得乡村旅游投资的主要收益，而乡村地价较低，往往使乡村居民的投资被边缘化。

四、融资渠道和投资成本问题

总结各城市旅游发展资金充分与不足，可以归纳出一些旅游投资融资的方式。喻江平就对河北省旅游投资融资的问题进行了探讨，提到河北省旅游投资项目充分体现了国家、部门、集体、个人、内资、外资一起上的特点，渠道广泛，机制灵活，体制多样。主要包括银行贷款、发行股票、发行债券、项目融资、股权置换、建立旅游产业投资基金。黄安在《江西旅游业发展的瓶颈及对策》中阐述了如何培育旅游企业上市来解决江西旅游资本短缺的问题，宽松的环境，素质好有前景的企业或相关联的企业，懂得经营管理和资本运营的人才这三点是必不可少的。冉恒不仅提到了融资的方式而且还建设性的计算了筹资成本，阐述了筹资成本的风险控制。

五、其他

旅游投资是否能取得投资者的预期设想，为其带来可观的经济效益与其投资决策有非常重要的关系，而正确的投资决策的作出必然需要科学的投资分析，因此旅游投资项目估价研究的意义就显得尤为突出。2007年的两篇论文《基于实物期权投资项目估价》和《具有可转换期权特征的旅游项目投资决策分析》分别运用了实物期权理论和期权博弈理论打破了传统旅游投资决策方法的束缚，使决策更加科学化。而作为招商引资的一方则将投资项目产品化，通过各种营销策略来吸引投资商的投资，两者之间的博弈必然会推动旅游业的发展。

六、总结

据不完全统计，十一五期间我国计划将建设的旅游项目12697个，总投资预计达到17834亿元，其中东部地区占40.5%，中部地区20.59%，西部地区33.34%，东北地区6.01%；十一五期间投资资金的来源政府投入占总投资的18%，国有企业占9%，股份制企业占25%，外资占8%，银行贷款占12%，其他企业投资占28%；从投资流向看，服务业旅游业的基础设施和旅游业的环境保护投入和景区建设投入将分别占到26.3%和44.74%，这两个数字加起来超过60%，旅游饭店建设投资将缩小到19.06%。从这些数据可以看出我国的旅游投资区域结构、主体结构和产品结构都在趋于合理化，十一五期间我国投资的差异将更明显，虽然中西部地区的旅游资源丰富，但基础设施仍不完善，对于特色鲜明的景区深度开发需要进一步加大。而东部沿海地区的投资流向更多的趋向于高档的休闲度假区，高星级饭店，滨海休闲度假和特色主题乐园等的建设，融资渠道需要借助世界金融机构和国家间贷款，这需要进一步的发展。另外，投资项目可行性的先期验证研究还有待深入，这关系到投资收益能否实现，避免资金和各种资源的浪费，使投资产品和设施能最大限度地满足旅游者，以在保证社会效益、环境效益的基础上，实现投资者的利润最大化。

参考文献：

[1]钟海生.旅游业的投资需求与对策研究.旅游学刊，2001，(3).

[2]吴铀生.东西部旅游市场空间拓展优势比较.西南民族学院学报，2001，(9).

[3]李平.我国旅游投资存在的误区及建议.宏观经济研究，2003，(10).

[4]黄安.江西旅游业发展的瓶颈及对策.江西社会科学，2003，(9).

[5]黄鹂.旅游投资项目的产品化及营销策略.四川大学学报，2004，(5).

[6]吴卫东.论景区经营权投资评估模型的构建.经济师，2005，(2).

[7]来逢波.我国民营经济旅游投资行为探讨.商场现代化，2005，(4).

[8]董艳林.民营资本旅游投资行为引导与规范对策研究.商业研究，2005，(19).

[9]李晟之.西部生态旅游投资与社会发展研究.经济体制改革，2006，(1).

[10]张福庆.生态旅游投资重点领域选择研究.江西社会科学，2006，(3).

[11]来逢波，张存民.我国旅游投资中的问题与对策探析.特区经济，2006，(4).

[12]喻江平.河北省旅游企业融资探讨.经济论坛，2005，(22).

[13]冉恒.旅游投资的筹资成本研究初探.特区经济，2006，(11).

[14]陶振华，杨克斯.进一步改善西部旅游投资环境商业时代，2006，(34).

[15]张英.大型民营企业投资旅游业实证研究—以世纪金源集团为例.商场现代化，2007，(3).

[16]李宏.论旅游目的地营销框架的构建.决策参考.

[17]苏国梁，吴必虎.旅游土地开发价值与风险分析.商场现代化，2007，(6).

[18]黄郁成，张国平.乡村旅游投资主体关系研究.旅游学刊.

[19]罗铭，杨晓霞.基于实物期权的旅游投资项目估价.商场现代化.

投资研究论文范文第4篇

企业投资战略作为企业发展战略的一部分是和整体发展战略相适应的，相应于企业的创新发展和稳定发展两种基本战略，投资战略也有两种基本战略，即创新型投资战略和稳定型投资战略。企业选择创新发展还是稳定发展，取决于企业自身发展的需要，取决于对市场前景和企业态势的把握。而选择投资战略方向（产品－市场选择）与确定投资战略态势（竞争分析）构成了企业发展战略的核心，它们构成了企业投资战略选择的前提。在明确了企业发展战略的基础上，投资战略的选择包括投资战略类型、投资时机选择和投资项目的优化组合。

二、投资项目的选择

企业投资项目的选择决不是漫无目的的搜寻，而是应该根据企业既定的投资战略，以企业自身投资能力为基础，围绕企业核心竞争力进行项目选择。没有方向性的项目选择不但浪费大量的财力、物力，而且往往无法发现真正适合企业的项目，错失良好的投机时机。

1、基于企业投资战略的项目选择

企业的投资战略为项目的选择指明了方向，稳定型投资战略要求企业的投资围绕企业现有业务领域、现有市场进行核心多元化或者至少是相关多元化投资。因此，企业在选择投资项目时，必然会围绕现有产品进行纵向或横向的信息搜寻。所谓纵向是指向现有产品的上游或下游延伸，横向是指丰富产品类型以覆盖更多的细分市场。无论是纵向还是横向都要求企业在自己熟悉的领域内搜寻项目信息；与此相对应，创新型投资战略要求企业跳出现有的业务框架，开发全新的产品或拓展新的市场，甚至是在完全陌生的领域进行投资。但这种投资并不意味着四处开花，毫无方向，它必须以企业的投资能力为基础，以企业核心竞争力为中心，是企业核心竞争力的延伸。

2、基于企业核心竞争力的项目选择

企业核心竞争力是企业生存的基础，同时也决定了企业拓展的能力边界。企业必须明确的知道自己的核心竞争力所在，是品牌影响力、管理能力、人才储备、技术水平，抑或是规模实力。无论是稳定型投资战略下的纵向、横向扩张，还是创新性投资战略下的完全多元化都不应该脱离企业核心竞争力的控制范围。例如，企业的核心竞争力在于品牌影响力，那么企业就应该在原有行业领域内，而不应该和原有业务脱离过大，否则品牌影响力就无法得到有效的延伸；如果企业的核心竞争力在于人才储备，则需要进一步明确人才结构，技术人才充足的企业显然适合投资于产品的研发，而销售人才充足的企业则适合新市场的开拓。由此可见，在企业投资战略为项目选择提供了基本的方向后，企业核心竞争力再次确立了信息搜寻的范围及中心。

3、基于企业投资能力的项目选择

企业投资能力是由企业资金实力、现金流状况、筹资能力等因素共同决定的，投资能力决定了企业的投资规模，包括单个投资项目的规模和企业总体投资规模。投资项目规模的确定包括两个方面：首先，投资能力决定了投资规模的可能性，就总体投资规模而言，企业投资能力决定了它的边界，超越自身能力的投资规模显然是不切实际的。对于单个项目的投资规模，它必然是在总体投资规模内的，另外从分散风险的角度，企业不可能将所有的资源投资于某一个项目，这种项目风险将会是致命性的，一旦项目失败将威胁到企业的存亡。因此，企业对单个项目投资规模的确定必须在投资能力的基础上考虑风险分散的要求；其次，客观条件决定了投资规模的可行性，这里的客观条件包括物质技术条件、市场规模以及经济效益等。物质技术条件决定了投资项目的性质，资本密集性、技术密集性和管理密集性行业所要求的投资规模存在相当大的差距。市场规模决定着项目发展的空间，进而决定了投资规模的边界。经济效益通过项目不同规模下的边际收益率和企业资金成本间的比较，准确地界定了项目投资规模的临界点。企业总体投资规模及单个项目投资规模的确定再次缩小了投资项目选择的范围，这不仅有助于企业提高项目选择的效率，而且大大的节约了企业资源的耗费。

三、投资项目的可行性研究

可行性研究是整个项目投资的核心部分，是项目决策的主要依据。因此，可行性研究的科学性和准确性直接关系着企业投资的成败。一份良好的可行性研究报告应该做到对项目的前景和项目未来的运行轨迹作出精确的估算，从而保证项目决策的成功率。

可行性研究有三种类型：机会研究、初步可行性研究和技术科技可行性研究。机会研究的主要任务是为项目投资方向提出建议，即在一个确定的地区和行业内，以市场调查为基础，选择项目，寻找最有利的投资机会；初步可行性研究的主要任务是对机会研究认为可行的项目进行进一步论证，并据此作出是否投资的初步决定，是否进行下一步的技术经济可行性研究。

机会研究和初步可行性研究更多的是对项目的风险、技术方案、经济效益等要素给出粗略的评价，往往限于数据选择的补充分，评价局限于定性的层次，无法精确的描述项目前景。而技术经济可行性研究才是整个项目可行性研究的核心部分，它必须在收集大量数据的基础上，对项目的各项要素给出完整的定量分析，用准确的数据对项目进行评价，它是项目决策科学化的重要手段，是项目或方案抉择的主要依据之一。

技术经济可行性研究包括项目前景预测、技术方案评价、财务评价、社会和环境评价等重要内容，每个部分都拥有许多成熟的行之有效的评价方法和工具，本文不欲对此做简单的罗列，而将重点对企业实际操作过程中容易忽视的环节进行讨论。

1、项目风险评价

一般而言，项目风险评价包括自然风险、政策风险、技术风险、市场风险、财务风险、管理风险等诸多方面。在进行风险评价时，我们往往采用单因素分析和多因素组合分析。这种分析方法可完整的给出各类风险对项目的影响，但往往忽略了以下几个方面的因素，从而影响了评价的准确性。首先，我们在利用单因素风险分析中所确定的相关性以及根据各风险因素的重要性所确定的权重进行多因素组合分析时，忽略了各风险因素之间的相关性，从而影响了整体风险评价的准确性。

其次，我们在风险评价时只局限于项目本身的风险分析，而忽视了企业同时投资的多项目之间，甚至是项目和企业自身所从事的业务之间的相关性。这关系到企业整体运行的稳定性和企业风险分散的有效性。

因此，我们在进行项目风险评价时，必须要对各项目风险之间的相关性进行合理的估算，以准确的分析项目风险的影响程度。同时，要对各项目之间以及与企业已有业务之间的风险相关性，从整体上提高企业抵御风险的能力。

2、项目能力分析

项目能力分析同样是一项系统性的工作，它包括技术、管理、资金等各方面的因素。企业实际可行性研究中关注最多的往往是技术和资金能力的分析，因为这两个方面是最为直观，同时也是无法逾越的，但其它方面的因素同样是不容忽视的。

管理能力在项目可行性研究中容易被忽视，一方面是因为管理能力本身就无法准确的度量。另一方面，项目本身对企业管理能力的要求更是一个模糊的概念。评价上的难度使得企业往往忽视这方面的考量，或者倾向于过度自信地评价自身的管理能力。这必须引起企业的足够重视，对某些项目而言，管理能力往往比技术能力更为重要。这是因为管理也是生产力，管理决定着技术成果能否成功的实现商品化。

我们在进行资金能力分析时，注重的是企业的资金实力和筹资能力，这决定着企业能够向项目投入的资金量。但正如我们前面所提及的，在能够提供项目所需资金量的同时还需考虑风险分散的要求。同时，企业自身不同的状况也制约着项目资金的使用能力。对于自身业务现金流不充分的企业，如果新增投资项目有着同样的状况必然会进一步恶化企业现金流动性。而对于负债率过高的企业，不适合投资建设期长、资金回收慢的项目。

3、经济效益评价

项目经济分析是可行性研究的核心，这方面有着大量成熟的方法和工具。在现行的方法中，一般采用的是静态和动态相结合，以动态分析为主的分析方法，采用了能够反映项目整个计算期内经济效益的内部收益率、净现值等指标，并用这些指标作为判别项目取舍的依据。

净现值法的特点是强调对投资运转期间货币的时间价值和现金流量风险的考虑。其最常用同时也最完善的做法莫过于利用经过风险调整的现金流量和资金成本率计算净现值。然而，在实际中，一项投资的实施除了能带来一定的净现金流量外，还会带来其他无形的收益（资产）。因此，作为对传统方法的补充和纠正，实物期权法在项目可行性研究中被越来越广泛的采用。这种方法要求企业将项目的每一步投资看作一个期权，项目给企业带来的除了直接的经济收益外还包括对进一步投资或在新的领域发展的期权。例如，对一项新技术的投资，目前来看经济效益不佳，但如果不投资，企业或许就永远失去了在这一技术路线上的发展机会，因此这一项目的投资意味着企业购买了一份未来继续投资的机会和权利。

四、投资项目的决策

投资项目的决策包括对单个项目的取舍和多个项目投资额度的确定和优先次序的选择。

对于单个项目，企业需要考察的是项目内部收益率是否能够达到要求，相对于企业筹资成本，能否取得正的净现金值，项目投资所带来的期权价值以及项目投资所带来的项目风险和系统性风险。

对于多个项目的决策，企业往往会根据投资项目的经济评价指标对项目进行排序，以此确定项目的投资次序。这种决策方法的问题在于忽略了项目之间风险的相关性，无法实现收益和风险的最佳均衡。因此，我们在多项目决策，即决定资源如何在项目间分配时，不仅仅需要考虑项目本身的经济效益和风险特征，还需要衡量各个项目以及新项目和企业现有业务之间风险的相关性，在确保投资效益的同时实现投资风险最小化。

鉴于项目投资对于企业生存和发展的重要意义，企业在进行投资项目的选择和决策时一定要遵循科学的程序和方法，坚决杜绝决策程序的随意化和形式化，要深入的考察和权衡项目的方方面面，并将项目纳入到企业整体中加以系统的考量。这样才能确保企业投资项目的成功率，实现企业的持续发展。本文对项目投资的选择和决策做了简要的思考，并对企业实际操作中容易忽视的环节进行了探讨，以期能对企业的实际工作有所帮助。

【摘要】项目投资是企业发展的重要途径，而无论是项目的搜寻还是决策都必须遵循科学的方法才能提高项目投资的成功率。同时，在项目评价过程中引入投资组合、实物期权的概念对提高决策的科学性也是至关重要的。

【关键词】投资战略；投资组合；实物期权

企业的生存靠发展，企业的发展却要依赖于投资。这里的投资是广义的概念，不仅包括企业在新领域的拓展，同时也包括企业原有领域内的创新。固然，企业要进入一个新的领域，需要依托于某个项目，并投入大量的资源。但是，企业在自身业务范围内的创新，无论是产品线的延伸还是现有产品的改良，都会面临来自技术、市场方面的风险，并耗费大量的资源，这就具备了投资项目最基本的特征。因此，项目投资是企业发展的重大决策，这种选择和决策，无论是扩大再生产或是开拓新市场都将对企业的发展起着决定性的作用。

【备注】

【1】许世刚,茅宁.不确定环境下项目投资决策的实物期权方法[J].淮阴师范学院学报.2004.1:65-69

【2】陈海芳,宋平.管理期权在项目投资决策中的应用[J].中北大学学报(社会科学版).2005.4:18-20

【3】郭百钢，韩玉启.基于实物期权的项目投资决策方法科学管理研究.2004.2:73-76

【4】李向红.内含报酬率法在项目投资决策中的不足与完善[J].天津市财贸管理干部学院学报.2004.2:32-33

投资研究论文范文第5篇

基金上市前后中国股票市场收益率波动的变动情况进行分析,运用Granger因果检验和VAR模型

对证券投资基金投资行为与中国股票市场收益率波动之间的相关性进行研究,结果表明:中国证

券投资基金采取与股票市场波动同方向的投资行为,一定程度上加大了股票市场的波动性。

关键词:中国股票市场证券投资基金投资行为EGARCH模型

一、引言

股票市场的稳定性不仅与投资者的收益紧密相关,而且是一国金融体系健康运行的基础。

股票市场的稳定性一方面与宏观经济变量紧密相连,另一方面与微观主体的投资行为息息相关。

证券投资基金的投资行为与股票市场之间互相影响,市场状况直接决定了证券投资基金投资行

为;反过来,证券投资基金的投资行为也会对市场产生影响,而其中最突出、最显著的影响,

就是对股票市场稳定性的影响。股票市场的稳定性是指,相对于价格的异常波动而言,股票市

场的价格处于理性且与宏观经济运行相适应的波动状态。

近二十年来,证券投资基金的发展速度十分迅猛,对世界金融体系乃至全球经济都产生了

全面而深远的影响。各国的证券监督管理层都试图通过证券投资基金来抑制市场的过度投机,

防范、化解市场风险,引导长期、理性的投资价值观,加强证券市场的稳定性。然而,在实际

运作中,证券投资基金的投资决策失误,不仅可能给基金持有人的利益带来重大损失,而且可

能引致其他社会、经济问题,带来宏观经济的系统风险。在美国“新经济”、“网络股”带来的

纳斯达克(NASDAQ)指数的飙升与狂跌中,在墨西哥金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融

危机期间,证券投资基金的投资行为都起到了推波助澜的作用,对一国金融体系产生了强烈的

冲击。

2006年以来,中国股票指数的强力攀升,成就了中国基金业的规模跃进。以证券投资基金

为代表的机构投资者正成为股票市场的中坚力量,对股票市场的影响力也越来越大。此时,考

察证券投资基金的投资行为到底是促进了市场稳定,还是加大了市场波动,显然有着重要的理

论价值和实际意义。近年来,行为金融学获得蓬勃发展,其从金融市场的微观结构入手对证券投资基金及其他

机构投资者的行为展开了研究。证券投资基金的投资行为是指,投资者为获得预期收益,在投

资动机的推动下,利用有效的手段在适宜的环境下收集、分析、研究与证券有关的各种信息,

确定投资目标并付诸实践的投资决策活动。

目前,行为金融理论针对证券投资基金投资行为的研究工作主要从两方面展开。一是所谓

的羊群行为(HerdBehavior),指市场参与者在投资过程中存在对他人的模仿与跟从行为,表现

为投资者股票买卖以及交易时机的趋同性。①二是惯性反转投资行为(Momentumand

ContrarianTradingStrategy),投资者以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础。其中,惯性

投资行为是买入近来的强势股,卖出近来的弱势股;而反转投资行为是卖出近来的强势股,买

入近来的弱势股。②主流观点认为,这两种投资行为概括了证券投资基金的主要行为特征。国外

学者的研究始于20世纪80年代,已经取得了大量丰富的成果,如:弗兰德(Friend)、布鲁姆

(Blume)和克罗克特(Crockett)于1970年最早发现证券投资基金会模仿前期较为成功的同行

的投资选择,并称之为“跟随领导者行为”,这是羊群行为的典型特征。③莱克尼肖克

(Lakonishok)、施莱费尔(Shleifer)和维什尼(Vishny)以美国1985—1989年间769支基金的

季度数据为样本进行研究,发现羊群行为显著。④沃默斯(Wermers)、诺夫辛格(Nofsinger)

和西亚斯(Sias)等采用不同的研究方法,均发现了羊群行为。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒

(Thaler)于1985年以美国股市为研究对象,首次发现了长期(3—5年)的反转现象,⑥杰格迪

升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年发现美国股市中期的(3—12月)惯性现象。⑦

随后,国外的相关研究不断跨越时间和空间,越来越多的学者对证券投资基金的惯性反转投资

行为展开研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,

他们均发现证券投资基金不同程度地采用惯性反转投资行为。⑧国内学者对此也进行了研究。

如:施东晖、吴福龙、曾勇和唐小我等的研究结果表明,中国证券投资基金存在较严重的羊群行为。①方军雄、徐捷、肖峻、谢赤和禹湘等都通过实证研究发现中国证券投资基金普遍采取惯

性投资行为。②

既然国内外大量研究表明,证券投资基金存在显著的羊群与惯性反转投资行为,那么具有

这些行为特征的证券投资基金究竟是起到了抑制股价剧烈波动、稳定证券市场的作用,还是恰

恰相反?国内外学者对此争议颇大,席勒(Shiller)、费希尔(Fischer)、弗里德曼

(Friedman)、沙尔夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等学者认为证券投资基金的羊群

行为以及惯性反转投资行为对金融市场具有非稳定作用,它们会导致价格泡沫的产生,增加价

格波动与市场风险。③而德邦特、泰勒、莱克尼肖克、施莱费尔、维什尼、爱德华兹

(Edwards)和张新(Zhang)等学者则认为证券投资基金作为机构投资者拥有大量的专业人才以

及广泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏观经济形势、国家的方针政策、上市公司的生产

经营状况,能运用先进的投资技术与策略,因而相对于中小投资者,更能够准确评估股票的基

准价值,是稳定股市的中坚力量。④也有学者认为,不同机构投资者掌握的资源不同,获取的信

息不同,即使对同一信息,不同机构投资者的反应也不一样。对某一特定股票,总有一些机构

投资者在买入,而另一些机构投资者在卖出,机构投资者之间的交易所产生的影响可相互对冲,

故对股价影响不大。

目前,国内学者对证券投资基金投资行为的研究,主要侧重于从微观角度,对个体与机构

投资者的羊群行为或惯性反转行为进行实证检验。由于数据样本的时间长度有限,以及个体、

机构投资者交易数据很难获取,造成研究结论差异较大。而对机构投资者行为与股市稳定性的

研究更多地集中在理论层面,缺乏规范的实证研究,且鲜有作者从宏观角度,结合行为金融理

论,从投资行为的角度,来分析证券投资基金投资行为与股市稳定性之间的关系。

投资行为是个抽象的概念,基金经理的动机、需要、情绪、偏好、预期、对信息的认知与

加工能力以及对风险的知觉与态度等,都将决定证券投资基金的投资决策与行为。因此,把抽

象的投资行为定量化,是首先需要解决的问题。分析基金经理投资行为的重要方法之一就是分

析其持股特征,基金投资组合中股票的构成与变动是基金经理认知结果与决策过程的综合反映,

基金经理的信息处理过程及行为结果均反映在基金经理的持股结构与持股比例的变动中。基于

此,为了增强实证结果的说服力并避免理论研究上的争议,本文不拟分析证券投资基金的羊群

行为及单支证券投资基金的惯性反转投资行为,而是选择证券投资基金整体持股比例变量作为

衡量指标,分析证券投资基金总体投资行为对股市稳定性的影响。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻画中国股市的波动性特征,通过比较

证券投资基金上市前后股票市场收益率变动的情况,研究引入证券投资基金后对市场收益率波

动的影响。然后构建证券投资基金投资行为的衡量指标,并将EGARCH模型刻画的波动率序列

剔除宏观经济变量的影响,进一步通过协整检验和VAR模型的方法来确定证券投资基金的投资

行为对市场收益率波动的影响。

二、研究样本选择与变量定义

本文实证研究所涉及的变量主要有上证综合指数收益率、相关宏观经济变量、证券投资基

金投资行为的衡量指标。

1.1996年12月16日中国股市引入了10%的日收益率涨跌停板制度,旨在压制过度投

机。①因此,本文采用引入涨跌停板制度之后,从1996年12月16日至2007年9月30日共

2605个交易日样本数据。

2.理论研究通常采用综合性指数的收益来替代市场平均收益。鉴于目前中国还没有统一的

市场基准,本文选择上证综合指数收益率作为市场组合收益率。一是因为其作为国内外普遍采

用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标,是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综

合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列;二是因为上证综

合指数与深证成分指数具有较大的相关性,因此仅选择上证综合指数。收益率采用对数收益率

形式:

Rt=lnPt-lnPt-1(1)

其中,Rt为t期期末上证综合指数的收益率,Pt-1为t-1期期末上证综合指数的收盘价格,

Pt为t期期末上证综合指数的收盘价格。

3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的国内第一支规范的封闭式证券投资基金———

基金开元成功发行上市。该基金上市的第一个交易日为1998年4月7日,本文研究该时间点前

后股票市场波动率的特征。

4.证券投资基金的资产配置变化反映了其投资的变动情况,体现了证券投资基金对前期市

场波动的反应和对后期市场波动趋势的判断。本文用证券投资基金整体持股占A股流通市值之

比来衡量证券投资基金投资行为的变化,计算公式为:

HOLDt=Σ

N

n=1

FUNDnt/Σ

M

i=1

STOCKit(2)

其中,HOLDt为t时期的基金持股比例,FUNDnt为t时期基金n所持有股票的流通市值,

N为t时期基金的数目;STOCKit为t时期股票i的流通市值,M为t时期股票的数目。

基金持股比例变动TRADEt从整体上反映基金的投资行为,计算方式为t时期的基金持股

比例减去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:

TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)

TRADEt值的增大表明证券投资基金在t时期整体增持股票,减小表明证券投资基金在t时

期整体减持股票。根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准

则第五号〈证券投资基金信息披露指引〉》的规定,基金管理人应该在每个季度的公告截止日后15个工作日内编制完整的投资组合公告。根据公告可统计出每个季度证券投资基金持有股票市

值占A股流通市值之比。

本文的研究样本数据取自中国股票市场数据库(ChinaStockMarket&Accounting

ResearchDatabase),该数据库由香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术

有限公司合作开发。本文宏观经济变量数据来源于国家统计局公布的季度数据。

三、研究方案设计

考察证券投资基金投资行为对股票市场稳定性的影响,最直接的方法就是比较证券投资基

金出现前后股票市场的收益率是否出现显著的差异。根据已有文献的做法,本文主要采用两种

方法来研究证券投资基金对股票市场稳定性的影响。

第一种是通过参数检验的方法,构建EGARCH模型,通过比较证券投资基金上市前后股票

市场收益率变动的情况,研究证券投资基金引入市场后对市场收益率波动的影响。

第二种是采用时间序列模型,通过协整检验和VAR模型的方法进一步研究证券投资基金投

资行为对市场收益率波动的影响。本文将影响股票市场波动率变化的原因分为两类:基本波动

性(FundamentalVolatility)与临时波动性(TransitoryVolatility)。基本波动性源于股票基本

面因素的变化,如:国内生产总值、货币供应量、通货膨胀率、利率等;而临时波动性则主要

是由投资者的非理性投资行为,如惯性反转投资行为及羊群行为所引发。

(一)基于EGARCH模型的证券投资基金上市前后收益率变动研究

针对金融时间序列波动的集聚性和收益率分布的非正态性,恩格尔(Engle)在研究英国的

通货膨胀率时提出了自回归条件异方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,

ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基础上,提出了广义的自回归条

件异方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),该模型

能更恰当地描述和预测金融市场变化的行为特征,同时捕捉到金融时间收益率序列的波动聚集

趋势。②1991年,纳尔逊(Nelson)提出了指数广义自回归条件异方差模型(Exponential

GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相对于GARCH模

型来说,EGARCH模型具有两个突出的优点:第一,不需要限制参数来保证条件方差方程隐含

的条件波动总为正;第二,允许利空、利好消息的影响具有不对称性。表1给出了上证综合指

数收益率样本的基本统计特征。统计结果表明,上证综合指数收益率具有尖峰厚尾的非线性特征,偏度为-0139,左偏峰

度为9105,远高于标准正态分布偏度值为0、峰度值为3的水平。Jarque2Bera检验也拒绝了正

态分布的假定。因此可使用GARCH类模型来描述金融数据的特征。

本文通过增加虚拟变量的方法,考察证券投资基金上市前后市场收益率波动的变化。所构

建的EGARCH模型,具体表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程构成。在均

值方程中,本文实证没有通过自相关函数和偏自相关函数来确定AR(Autoregression)项和

MA(MovingAverage)项的滞后阶数。省略定阶过程并不表示所研究的收益率时间序列不存在

前后相关关系,而是因为在均值方程中本文关注的是证券投资基金上市前后对收益率均值水平

的变化,通过设计虚拟变量来直观地反映出不同变量之间的关系。其中,DUMt为虚拟变量,证券投资基金上市前取0,上市后取1。系数γ0代表收益率的均

值,γ1表示证券投资基金上市前后对收益率均值水平的影响,γ2描述了收益率中的风险溢价。

γ3为杠杆效应系数,γ3>0,意味着利好消息对股价波动性的影响比利空消息大;γ3<0,意味

着利空消息对股价波动性的影响比利好消息大。γ4为虚拟变量的系数,γ4>0,意味着证券投资

基金上市后加大了股票市场的收益率波动;γ4<0,意味着证券投资基金上市后减小了股票市场

的收益率波动。

由于增加了虚拟变量,不能直接通过EGARCH模型的回归得到结果,本文通过极大似然估

计法得到各个参数的估计结果。

(二)证券投资基金投资行为与股票市场波动率的协整研究

宏观经济因素从不同方向直接或间接地影响股票价格,对股票市场的波动性具有相当大的

影响。为加强研究的针对性,我们将EGARCH模型所估计的上证综合指数收益率波动与宏观经

济变量的影响相结合,来考察证券投资基金投资行为与收益率波动之间的关系。综合考察国内

外文献后,考虑到所选取变量的代表性、影响力及数据的可得性,最终确定如下变量:

1.国内生产总值。国内生产总值是决定股票价格长期走势的最重要因素,持续、稳定增长

的国内生产总值表明国民经济运行状态良好,投资者对当前和未来的实体经济预期良好,企业

对未来经济发展充满信心,投资需求强烈,因此,股票市场内交易频繁,呈现繁荣景象。在其

他条件不变的情况下,投资需求曲线向右上方移动,最终推动股票价格上扬。反之,国内生产

总值的降低表明经济不景气,这时,往往出现市场资金匮乏,融资速度减慢,企业与投资者的

投资需求降低,在其他条件不变的情况下,投资需求曲线向左下方移动,容易造成股票市场价

格的下跌。经取自然对数后的国内生产总值用变量GDP表示。

2.通货膨胀率。这一因素对股票市场的影响比较复杂。它既有刺激股票市场价格的作用,

又有抑制股票市场价格的作用。如果是因为货币供给量增加所导致的通货膨胀,可以促进生产提高投资者对股票的需求,促进股票市场的繁荣,导致股票价格上涨。但当通货膨胀发展到一

定阶段后,政府往往会抑制其发展,而采取紧缩的财政或货币政策,以促进利率上升,从而导

致股票价格下跌。本文采用城镇居民消费物价指数,用变量CPI表示。

3.货币供给量。按照弗里德曼的观点,货币供给量对股票市场的影响可通过三种效应实

现:第一,预期效应。当中央银行实行扩张或紧缩性货币政策时,将影响投资者对未来货币市

场的预期,改变股票市场的资金供给,影响股票市场的价格和规模;第二,投资组合效应。当

中央银行实行扩张性的货币政策时,投资者持有的货币量增加,但单位货币的边际效用(投资

收益)递减,在其他条件不变时,所持有的货币超出日常交易需要的部分,将进入股票市场寻

求收益,导致股票价格的上涨,反之亦然;第三,股票内在价值增长效应。当货币供给量增加

时,利率下降,投资增加,通过乘数效应,股票投资收益提高,进而刺激股票价格的上涨。可

见,一般而言,货币供给量增加,会导致股票市场价格的上涨。①本文采用广义货币供应量,用

变量M2表示。

4.利率。是影响股票市场走势最为敏感的因素之一。理论上,股票价格等于未来各项每股

预期股息和某年出售其价值的现值之和,利率下降将导致上述现值上升,从而股票价格上升,

反之亦然。从中国人民银行的多次降息和股票价格变动的关系来看,中国股票市场的价格变动

与利率存在着高度的负相关性。本文采用一年期定期存款利率,用变量INT表示。

5.除以上宏观经济变量之外,实体经济中还存在其他影响股票收益率波动的宏、微观因

素,用变量Vt表示,也可将其视为消除以上宏观经济变量影响之后的股票收益率波动。

由于宏观经济变量的宣告时间不同,而股票收益率波动为日数据,为保持时间序列在时间

点上的匹配性,以下方程中的时间序列变量均采用季度数据。为减轻中国证券市场因结构性变革给股票收益率带来的异常波动,分别剔除2001年6月14

日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三个交易日的数据。原因在于:2001年6月14日,

国有股减持办法出台,国有股减持的消息一经公布,上证指数暴跌。2002年6月24日停止国有

股减持,股票市场又发生非理性上涨。2005年,股权分置改革引起了证券市场股票价格的巨大

变动。中国证券监督委员会于2005年4月29日了《关于上市公司股权分置改革试点有关问

题的通知》。2005年5月9日,股权分置改革正式拉开序幕。

根据模型(5)的结果,得到经调整的收益率波动Vt,再对Vt和t时期证券投资基金的季

度持股比例变动TRADEt进行协整检验。因协整检验只证明了变量序列间存在的长期均衡关系,

为了提高准确性,采用Granger因果检验(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector

Auto2regressiveModel)进一步验证模型的结果。

如果证券投资基金确实起到减少股价波动,稳定市场的作用,那么当价格偏离其基准价值

时,证券投资基金将进行相反方向的操作。具体地说,当价格高于其基准价值且继续上涨时,

证券投资基金的季度持股比例应减少,而当价格低于其基准价值且继续下跌时,证券投资基金的季度持股比例应增加,即Vt的变化方向与TRADEt的变化方向应相反。如果Vt的变化方向

与TRADEt的变化方向一致,则说明证券投资基金加大了股票市场的波动性,如果Vt的变化方

向与TRADEt的变化方向相反,则说明证券投资基金增加了股票市场的稳定性。

四、实证结果与分析γ1系数表明了证券投资基金上市后对股票的收益率均值的影响。不同时期的γ1均为负值,

说明证券投资基金上市不会引起股票收益率的上升,反而会引起股票收益率的下降。

γ3均不为零,表明中国股票市场存在着显著的EGARCH效应,即显著的杠杆效应。1998

年4月7日之前的γ3为01810561,说明利好消息比同样大小的利空消息对市场波动性的影响更

大。而在1998年4月7日之后,以及整个样本考察期间,γ3分别为-01869314和-01971723,

均小于零,说明利空消息比同样大小的利好消息对市场波动性的影响更大。由此可以看出,中

国投资者的投资理念还不成熟,其投资行为极易受到各种消息的影响。

γ4为本文研究重点关注的参数,反映证券投资基金在其上市前后,股票市场收益率波动变

化的特征。统计结果为0118519,在5%的置信水平下显著。这表明证券投资基金上市加大了股

票市场收益率的波动。既然研究结果表明证券投资基金进入市场后加大了股票市场收益率的波动,接下来,进一

步研究是否由于证券投资基金的投资行为引起市场的不稳定性。先对模型(5)进行单位根检

验,ADF(AugmentedDickey2Fuller)检验的结果表明,各时间序列均接受存在单位根的原假

设,对其一阶差分序列进行平稳性检验后,则拒绝存在单位根的原假设,即各变量的一阶差分

序列平稳。由于序列变量为多变量,为避免伪回归,故采用Johansen法进行协整检验。在协整

检验之前,模型滞后期的选择至关重要。一方面,在实际应用中,通常希望滞后期足够长,从

而完整地反映所构造模型的动态特征;但另一方面,滞后期越长,模型中待估计的参数就越多,

自由度就越少。因此,应在滞后期与自由度之间寻找均衡。本文采用VAR模型,通过AIC准则

(AkaikeInformationCriteria)、SC准则(SchwarzCriteria)、F统计量,确定最优的滞后阶数为1。

通过似然比检验表明:在1%显著性水平下该方程最多只有一个协整关系。可见,

EGARCH模型刻画的波动率与各宏观经济变量之间存在长期均衡关系,根据检验结果估计出协

整关系式为:

ln(σ2t

)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t

-1)+Vt+εt

(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)

(6)

根据模型(6)得到经调整的收益率波动Vt之后,先判断Vt和TRADEt之间是否存在协整

关系。经一阶差分后,Vt和TRADEt均平稳,根据极大似然法,按照AIC和SC准则,得到表

3的结果。比较极大似然比统计量与1%显著性水平下的临界值,可以发现在Vt和TRADEt之

间至少存在一个协整关系。协整检验证明了变量序列间存在着长期的均衡关系,但Vt和TRADEt之间是否存在因果关

系,还需进行Granger因果检验,结果如表4所示。从检验结果看,证券投资基金的投资行为与

股票市场的波动互为因果关系。可见,股票市场的波动性也会促使参与市场的投资者形成一定

特征的投资决策倾向。究其原因,可能是在目前中国金融市场上,缺乏品种丰富的金融衍生产

品,可供证券投资基金选择的投资渠道十分狭窄,金融市场的非系统风险较大,导致证券投资

基金的赢利空间更多地存在于股票市场收益率指数走高的情况之下。尤其在市场波动较大时,

证券投资基金经理面临巨大风险和不确定性时,为了保证基金投资者的高赢利,获取市场认同,

在业绩上不输给同行,往往倾向于谋求短期赢利,并与其他基金经理的投资行为保持一致,因

为这样至少可以保持平均业绩而不至于损害自己的声誉。其结果不仅加剧了股票市场的波动性,

而且还导致证券投资基金选股和投资行为趋同。要判断TRADEt和Vt之间是正向还是反向关系,具体由两者间相关系数的符号及数值大小

决定,本文采用VAR模型作进一步分析。VAR模型假定所有变量是内生的,不需要考虑何为

因、何为果,其原理与Granger因果关系检验类似,首先根据AIC和SC准则,确定变量的滞后

系数均为1,得到如下一组方程:

Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)

TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)

式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,说明模型的拟和优度高。通过观察解释变量的估计

系数和符号,可判断式(7)中,波动率的滞后项系数为010773,说明股票市场的波动率受到前

期波动的影响。式(7)中TRADEt的滞后项系数为01612,式(8)中Vt的滞后项系数为

01293。这不仅进一步验证了证券投资基金的投资行为与股票市场的波动率互为因果关系,而且

表明证券投资基金持股比例的变化基本与股票市场的波动率同方向变动。即当股票市场波动率

增大时,证券投资基金持有股票的比例上升;而当股票市场波动率减小时,证券投资基金持有

股票的比例下降。这说明证券投资基金的投资行为会加大股票市场收益率的波动。

造成该现象的原因很多,本文仅从投资行为的角度推断。在股票市场上,个人投资者和证

券投资基金等机构投资者所获得的信息不对称,在信息不对称市场上,知情投资者可以通过投

资行为不断向证券市场传递私人信息,其他投资者也会观察到交易中的异常行为,并学习和推

测其可能包含的信息内容。证券交易是一个信息不断到达市场并融入股票价格的价格发现过程。

证券投资基金的基金经理作为微观活动主体,与其他投资者一样,也是在既定的环境约束下选

择收益的最大化,但与个体投资者的投资行为具有显著差异的是,基金经理作为机构投资者可

以利用自己的影响干预其他相关利益主体,并对既定的制度与市场环境施加影响,使之朝有利

于自己的方向发展。如果基金经理受到股票历史收益率或自身保守性心理的影响,购买一支过

去表现良好的股票,并从这支股票的交易中获得利益,很可能会利用自己在资本市场上的影响

力,向外界有利于该股票交易的信息,进一步选择恰当时机赚取股票价差。如果该支股票

的价格继续上升,购买这支股票的基金经理就会获得高额的收益、优良的业绩。这些业绩优良

的基金经理会吸引公众及同行的注意力,有关这些基金经理的成功经验会在业内得到广泛传播,

形成一种潮流,并引发其他投资者对该支股票的市场预期产生变化,导致未来价格预期上升,

最终造成投资需求增加,产生新一轮的价格上升,从而吸引更多的基金经理采取同样的惯性投

资行为。

与此同时,中小投资者也会通过不同途径逐渐观测到基金经理的投资行为,由于缺乏专业

知识,处于信息劣势,在面临高度不确定性时,他们往往倾向于把专业投资者的认知与判断作

为自己投资决策的依据,进而采取跟风行为。股票价格上升后,中小投资者会认为价格中包含

自己仍未获得的信息,于是对股票未来收益的预期提高,产生乐观的情绪,并认为整体经济、

某行业或某公司的业绩能够在较长时期保持快速的增长,资产价格也将不断上升。因此,增加

对股票的购买。当基金经理预期到中小投资者的这种行为倾向时,则会进一步加强其惯性投资

行为。

如果采取这种惯性投资行为的过程未被中断,将会产生多轮的跟风行为,即羊群行为,进

一步提高未来价格上升的预期。虽然市场上存在着大量理性的投资者,但整个市场的非理性很

快就把这类理性的投资者淹没,最终使得市场上存在连续的惯性投资行为与羊群行为。在这样的过程中,由于基金经理在信息处理、信息传递以及市场影响力等方面均存在优势,所以推动

了惯性效应链的产生、发展与扩散。但由于市场整体缺乏对未来经济发展的准确信息及前期经

济真实面的有利变化,如边际生产力的提高、经济结构的调整、经济的快速增长以及企业年报

的高盈余等。随着价格的不断上升,逐渐达到投资者的心理极限时,市场上越来越多的买方转

为卖方,当这一过程积聚了相当的势能后,悲观情绪开始主导整个市场,资产价格急速反转而

下。一般而言,投资者对市场建立信心的时间要长于信心崩溃的时间,反映在资产价格上表现

为,股票价格上升的时间长于股票价格崩溃的时间,或者说,股票价格上升阶段平均单位时间

的涨幅小于股票价格崩溃阶段平均单位时间的跌幅。由于市场上的高价格是由未来价格上升的

预期所带来的,并没有价值支撑,因此,最终泡沫会破裂,从而导致股票市场的波动性增强。

五、小结

中国证券市场作为新兴加转轨的证券市场,与西方成熟市场相比较,无论是在市场结构、

制度基础、交易方式、运行机制,还是在市场投资者的投资理念和外部环境等方面,都有显著

不同。实证研究表明,中国证券投资基金的投资行为对股票市场收益率波动存在显著的正向影

响,加剧了股票市场的波动性,但证券投资基金等机构投资者数量的增加不是导致市场非理性

投资的充分条件;同时,EGARCH效应明显,利空消息与利好消息在不同时期对收益率波动造

成不同的影响。通过协整检验考察中国股票市场波动与宏观经济因素之间的关系发现,中国股

票市场波动与宏观经济变量之间存在长期均衡关系,宏观经济变化是引起股票市场波动的一个

直接原因,尤其是货币政策变量M2和INT的影响最为显著。Granger因果检验结果表明,证券

投资基金的投资行为与股票市场的收益率波动互为因果关系。这些现象的产生与存在,部分是

投资研究论文范文第6篇

关键词：行为金融学；行为偏差；证券市场

本文从行为金融学角度对证券投资者行为偏差进行了分析，展望了行为金融学在我国证券市场中的应用。

一、证券投资者行为偏差分析

证券投资者，无论是初涉市场的个人投资者，还是精明老练的经纪人，或是资深的金融分析师，他们都试图以理性的方式判断市场并进行投资决策。但作为普通人而非理性人，他们的判断与决策过程，会不由自主地受到认知过程、情绪过程、意志过程等心理因素的影响，以至陷入认知陷阱，导致金融市场中较为普遍的行为偏差。

1．过度自信。

心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种偏差称为过度自信（overconfidence）。

如果人们称对某事抱有90%的把握时，成功的概率大约只有70%。

证券市场上存在着“情绪周期”，牛市往往导致了更多的过度自信。遗憾的是，似乎自信度的高低与成功的可能性并无必然的联系。

过度自信通常有两种形式：一是人们对可能性作出估计时缺乏准确性；二是人们对数量估计的置信区间太狭窄了。

投资者由于过度自信，坚信他们掌握了有必要进行投机易的信息，并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率，因此导致大量过度交易（overtraded）。一般来说，男人比女人更加过度自信一些，网上交易者比现场交易者显得更加过度自信。

2．信息反应偏差。

信息反应偏差主要包括：过度反应和反应不足、动量效应与反转效应、隔离效应。

过度反应(overreaction)是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对最近趋势的外推导致与长期平均值的不一致。个人投资者过于重视新的信息而忽略老的信息，即使后者更具有广泛性。他们在市场上升时变得过于乐观而在市场下降时变得过于悲观，因此，价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。反应不足（underreaction）是市场对信息反应不准确的另一种表现形式。与个人投资者较多地表现为过度反应相反的是，华尔街的职业投资人更多地表现为反应不足。例如，证券分析师往往对成长股收益的新信息反应不足，那是因为他们没有根据新信息对盈利预测作出足够的修正。

动量效应（momentumeffect）是指在较短的时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。但DeBondt和Thaler(1985),Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)等学者也发现：在一段较长的时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现，这就是反转效应（reversaleffect）。动量效应和反转效应产生的根源在于对信息的反应不足与过度反应。

隔离效应（disjunctioneffect）是指人们愿意等待直到信息披露再作出决策的倾向，即使信息对决策并不重要，或即使他们在不考虑所披露的信息时也能作出同样的决策。隔离效应可以解释为什么有时在重要的公告之前，出现价格窄幅波动和交易量萎缩，而在公告之后会出现很大的波动或交易量的现象。

3．损失厌恶与后悔厌恶。

损失厌恶（lossaversion）是指人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以忍受。同量的损失带来的负效用为同量收益的正效用的2.5倍。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求。

还有一种情况是短视的损失厌恶（myopiclossaversion）。在证券投资中，长期收益可能会周期性地被短视损失所打断，短视的投资者把股票市场视同，过分强调潜在的短期损失。这些投资者可能没有意识到，通货膨胀的长期影响可能会远远超过短期内股票的涨跌。由于短视的损失厌恶，人们在其长期的资产配置中，可能过于保守。Benartzi和Thaler(1995)认为，股票溢价之谜可以用短视的损失厌恶解释。

后悔厌恶(regretaversion)是指当人们做出错误的决策时，会对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，投资者常常做出一些非理，如：趋向于等待一定的信息到来后才做出决策，即便这些信息对决策并不重要；投资者有强烈的从众心理，倾向于购买大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者后悔的情绪会有所降低。

后悔厌恶和损失厌恶能够较好地解释处置效应（dispositioneffect），即投资者过长时间地持有损失股，而过早地卖出盈利股。因为投资者盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势时，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向于风险回避而做出获利了结的行为。当投资者出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。

4．心理账户。

人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素，对资金进行归类，这种现象被称为“心理账户”（mentalaccounting）。

传统的经济理论假设资金是“可替代的”（fungible）,也就是说所有的资金都是等价的，但Tversky在研究个人行为时发现，在人们的心目中，隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人们具有把个人财产心理账户进行分类的天性，即投资人习惯于在头脑中把资金按用途划分为不同的类别。

Shefrin和Statman(1994)认为，投资者倾向于将资金分为“无风险”的安全部分和可能赚钱的“有风险”部分。Shefrin和Thaler(1998)认为人们把他们的收入来源分为三类：当前的工资和薪金收入、资产收入和未来收入，并按这些不同收入的现有价值来消费。对于不同心理账户里的资金，人们的风险偏好是不同的。

人们允许自己受自己的心理账户的影响，这种倾向可以解释股利之谜即股东要求分红的现象。心理账户认为投资者把投资收益分为“资本账户”和“红利账户”两个局部账户，分别理解资本账户损失和红利账户损失。

5．锚定效应。

锚定（anchoring）是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响。Northcraft和Neale(1987)研究证实，在房地产交易过程中，起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。此外，当人们被要求做定量评估时，往往会受到暗示的影响，如以问卷形式进行调查时，问卷所提供的一系列选项可令人们对号入座，从而使人们的回答受到选项的影响。

锚定会使投资者对新信息反应不足，包括一些专业证券分析师，他们习惯于提出一个投资建议，然后就停留在那里，而不顾不利于这样做的新证据的存在。研究表明人们对诸如通货膨胀率、失业率、国民经济增长率或者一家上市公司的利润增长率，通常都有一个预期。而这个预期就成为对市场进行快速解释的一个锚。对市场平均预期的较大偏离，对价格在短期内会有重要影响，有时甚至会引起剧烈的震动。

锚定现象有助于解释一些金融市场上的难题，如美国投资者在20世纪80年代普遍认为日本股票的市盈率太高，这是因为他们以美国股市的市盈率为参照系数。而到了90年代中期，不再认为东京股市市盈率过高，尽管其市盈率还是比美国的要高得多。因为此时80年代末东京较高的市盈率已成为其比较参照的参考系数。

6．典型启示。

所谓典型启示（typicalinspire）是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别，然后在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类型的重要性，而不顾其他潜在可能的证据。人们给予某些事件、报告或发言更重要或给予它们超过实际价值的更高的权重，而另一些则给予较少的权重。

典型启示的后果势必使人们倾向于在实际上是随机的数据序列中“洞察”到某种模式，从而造成系统性的预测偏差。如大多数投资者坚信“好公司（名气大的公司）”就是“好股票”，这种偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”。

7．羊群行为。

金融市场中的羊群行为（herdbehaviors）是一种特殊的非理，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。

由于羊群行为涉及多个投资主体的相关，对于市场的稳定性、效率，有很大影响，也与金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛注意。

另外，投资者的行为偏差还有与投机（gamblingandspeculation）、心理分隔(mentalcompartment)、遗憾与认知不协调(regretandcognitivedissonance)、脱节效应（disjunctioneffect）、歧义想象（magicalthinking）、注意力反常（attentionanomalies）、可得性启发（availabilityheuristic）、历史无关性（irrelevanceofhistory）、文化与社会传染（cultureandsocialcontagion）等。

二、行为金融学在我国证券市场中的应用

市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离，若能合理利用这一偏差，将给投资者带来超额收益。这形成了行为金融学的投资策略。从国外看，行为金融学投资策略主要有反价值策略、技术策略和行为控制策略。近年来美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金，如行为金融学大师RichardThaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司，取得了良好的投资业绩。

我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的市场——历史短、不规范。仅借助于现代金融学的方法无法正确分析我国证券市场，我们应充分重视行为金融学这一新兴理论方法，利用它来发展完善现代金融学，并将其应用到我国的证券市场。我们认为可以从以下几个方面进行研究：

1．结合心理学、行为科学、基因学等相关学科的研究，进一步挖掘人类行为决策的特征。

研究表明，能够在决策中保持高独立性、有较高自我效能感的投资者，盈利的可能性较大。国外通过基因学的研究发现，具有低水平一酰胺氧化酶含量的个体比高含量的个体更倾向于接受经济风险。

从决策的角度出发，行为金融学为投资者提出了不少有价值的建议，如不断反思自己的决策过程与行为特征，检查自己是否过于自信，是否对投资失败的股票持有太长时间或忽视不利于自己投资的负面消息；与观点不同的人进行讨论，避免只关注自己内部的讨论；勇于向股票推介者置疑；比较多空双方的观点，去发现谁是市场上空方与多方的代表者；锚定一个预期是合理的，但是应尽可能地不断对其进行修正；羊群精神是否过强，长时间高强度的羊群效应是危险的；寻找专有信息，研究少数人的观点并检验他们的可信度等。

2．优化预期，引导投资者成为积极型投资者。

大多数积极型投资者会努力超越市场，获取超额的比基准组合更大的投资收益，只有消极型投资者才会接受有效市场假说，仅仅期望得到基准收益。公司股票价格很大程度上是由多数人对公司未来收益的预期所决定的，如果今日股票价格是基于市场对未来的预期，那么为了准确预测明日股票价格的变化，人们必须对未来的预期比市场的预期更为准确。可见，提高预测水平是获取超额利润的根源。

要取得比市场更好的收益预期，有以下方式：（1）获取公开的信息。大多数传统的投资经理尽力收集更为有用的信息，尽力进行超额利益的预测，尽力去了解一个特殊行业的利润率。（2）使用更好的模型来更有效地处理信息。一些投资经理假设大部分信息都是为投资者共有的，因此他们致力于开发独特的模型处理现有信息，以取得优于市场的收益。（3）利用行为偏差。心理学和决策科学指出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误。合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资经理则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券，从而获得超额利润。

3．合理引导投资者行为，构建证券市场的理性微观基础。

证券市场的投资者可划分为机构投资者和个人投资者两类。根据证券登记中心公布的统计数字，至2003年2月底，在沪深两个证券交易所总开户数达6885万户，其中个人投资者占99.7%，机构投资者占0.3%。我国个人投资者中，40岁以上的占49.42%，30岁以下的仅占21.78%，投资者队伍呈老龄化。另外，投资者以工薪阶层为主，68.56%的投资者的家庭收入来源于工资收入，这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱。

同时，在我国个人投资者中，中小投资者占绝大部分，其决策行为在很大程度上决定证券市场的发展状况，其决策行为的非理性，也严重影响证券市场的稳定。我国股市的过度投机与波动，与缺乏一个理性投资者队伍有关。因此，应针对中小投资者进行投资知识和技巧教育，提高他们的投资决策能力和市场运作效率，减少其非理特征。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。不仅加快我国证券市场制度建设非常重要，对投资者的教育也是刻不容缓的。

4．研究政策对投资者行为的影响，缓解政策因素对我国股市的巨大冲击。

王垒、刘力等实证研究表明，认为国家政策对决策影响比较重要和非常重要的证券投资者占87.8%，而认为不重要的只占3.9%，表明在投资者心目中我国股市还是一个“政策市”。尽管我国证券市场1999年开始加快市场化改革步伐，但目前还是以政府监管为主、市场补充为辅的投资环境，而且在一定时间内这种格局将不会改变。因此，一方面我国证券市场一直被理解为政策市，另一方面，每股市出现重大动荡，人们又不断呼唤政策干预。这种矛盾心理和股市中的诸多双重标准一样，都反映了我国资本市场的整个发展过程是在扶持中成长的，人们在试图摆脱这种依赖性的同时，又害怕失去扶持。投资者有一种错觉，认为股市的升降只是政府行为的结果。而现代金融学理论认为证券市场是有效的，许多因素决定着股市的涨跌。

我国股民在政策的反应上存在严重“政策依赖性偏差”。在具体行为方式上表现为“过度自信”与“过度恐惧”偏差。投资者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生着变化，利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”偏差，导致交投活跃，交易频率加快；利空的政策出台投资者“过度恐惧”偏差往往会使交易频率有较大幅度下降，下降趋势也持续较长时间。随着我国加入WTO，股市的发展必须符合国际通行的游戏规则，投资者的投资理念和行为也要与国际准则接轨。因此，运用行为金融学理论研究政策对投资者行为的影响，对于缓解政策因素对我国股市带来的巨大冲击无疑具有重要意义。

参考文献：

投资研究论文范文第7篇

（一）俄罗斯对华投资发展趋势分析

1992年前苏联解体后，俄罗斯对华直接投资的发展趋势具有以下几个特点。一是投资规模比较小。1992年大约为1622万美元，1993年增长到4194万美元。但是随后几年投资规模明显减少，尤其是1994～2000年期间仅仅维持在2000万美元左右，2001年有所上升，扩大到近3000万美元的规模，但是仍然未恢复到1993～1994年期间的最高水平。从俄罗斯对华投资在中国吸收外商直接投资中的比重来看，1992年达到0.15％，2001年降低到0.06%，这一比例与中俄贸易关系的重要性相比相差甚远。二是波动较大。1993年俄罗斯对华投资增长达158%，随后连续4年陷入10％以上的负增长，在2000年出现16%左右的下降之后，2001年的增长速度竟高达83％。此外，10年中年均增长速度比中国同时期吸收外资的平均增长速度低10个百分点（参见表1）。

在周边国家与世界发达国家中，俄罗斯对华投资在中国全部利用外资中的重要性是最低的。按照截止到2000年底的数据计算，俄罗斯对华投资的累计实际出资额仅占全部外资的0.04％，相当于美国的1/200、德国的1/58、马来西亚的1/17和菲律宾的1/2。

（二）俄罗斯对华投资的产业分布结构

根据调研获得的数据，按照截至2000年底的累计出资额计算，俄罗斯对华投资主要集中在制造业、交通运输仓储邮电、建筑业和批发零售商业餐饮业，所占比重分别达到58.5％、15.9％、6.1％和5.9％。与同时期全部外资行业结构相比，制造业的比重大致相当，建筑业、交通运输仓储邮电业、批发零售餐饮业的比重要高的多。此外，俄罗斯投资在科技研究技术咨询行业的比重达到3.2％，在所有行业中居第六位，相对比重高于全国外资行业结构中的该行业比重。这一点反映了俄罗斯在科技领域的人才、技术实力和近几年来中俄科技合作日趋加强的特点。在房地产开发、社会服务业、电力能源等行业，俄罗斯投资集中程度远低于全国外资平均水平，这也是俄罗斯企业在资本实力方面的劣势表现。

表1俄罗斯对华直接投资发展趋势

资料来源：各年度《中国统计年鉴》。

表2俄罗斯在华投资企业产业结构

资料来源：DRC数据。

俄罗斯在华投资企业主要分布在黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、山东、天津等地，涉及汽车组装、维修和零配件加工、化工、建材、食品加工、餐饮服务等领域。

从制造业来看，俄罗斯投资最大的产业是化学工业，比重达到18.2％；其次是皮革毛皮、交通运输设备（汽车配件等）、塑料、食品、纺织、服装等行业，比重都在5％以上。这些行业可以归为三类，一是化学工业、塑料、交通运输设备等行业投资本身需要的资金规模相对较大，尽管投资项目并不多，但是投资额所占比重明显高于其他行业；二是纺织、服装、皮革毛皮等产业投资主要为了满足俄罗斯国内市场的需要，如在俄罗斯投资企业出口额中仅纺织品、服装和皮革毛皮等三类商品就占了37.1％；三是适应国内市场需求的俄罗斯资源性产品加工，如食品加工业等。

（三）俄罗斯在华投资企业的基本特征

根据调研获得的数据，目前正常营业的240家俄罗斯在华投资企业中有162家集中在制造业。这些制造业企业具有以下特点：一是企业的平均资本装备程度比较低，按照企业人均资产计算，仅相当于外资企业平均水平的55％，在主要投资来源中是最低的；二是投资规模比较小，资本含量低。按照实际出资额计算，每个项目平均只有33.2万美元，相当于全部外资平均水平的1／4左右；三是在合资企业中俄罗斯方面出资比例较低，如162个企业外方平均持股比重只有42.7％，是各主要外资来源中最低的，而且外方累计实际出资额与合同规定的应出资额相比，仅仅达到78.5％；四是企业经营效益状况堪忧，按照2000年数据计算，制造业平均的销售利润率是负的，在23个有投资的制造业行业中16个行业出现亏损；五是劳动生产率水平偏低，以2000年人均销售收入计算，俄罗斯在华投资企业仅为9.8万元/人，比全部外资平均水平低45％左右；六是由于投资规模小，盈利水平低等原因，这些企业的单位销售收入的纳税率、单个项目吸收就业的规模等当地贡献指标比平均水平低30～40％；七是企业对外部市场的依赖程度比较高，如2000年全部出口相当于销售收入的比重达到37.8％，除了低于以外向型特点著称的日本、韩国投资企业外，在其他来源企业中是比较高的，比全部外资平均水平高出27％。由于这些企业的进口依存度很低（仅相当于全部外资平均水平的15％），因此净出口额相当于销售收入的比重高达34.9％，是平均水平的3.5倍（参见表2）。值得注意的是，俄罗斯在华投资企业的出口主要集中在纺织品、服装、皮革毛皮、文教用品、塑料制品和电器等生活消费品领域，这一点与对俄贸易的结构特点是一致的，反映了投资对于促进贸易增长的作用。

总体上看，俄罗斯企业在华投资规模较小、资本装备程度比较低，经济效益欠佳，对当地税收与就业的贡献较为有限。但是这些企业产品主要面向国外市场，带动了我国出口增长；而且由于其原料和材料的当地采购率比较高（进口依存度很低），对当地上游产业的相对生产诱发效果比较明显，这一点明显不同于以加工贸易方式为主的日本、韩国等来源的投资企业。

表3各种投资来源制造业企业2000年指标比较

资料来源：DRC数据。

二、中国对俄罗斯投资的发展趋势及其特点

根据外经贸部公布的资料，截止2001年底中国经批准并备案的在俄中资企业共455家，总投资规模约2.82亿美元，其中大部分为中小企业，主要分布在莫斯科、圣彼得堡等大城市以及西伯利亚和远东地区，涉及贸易、餐饮业、轻纺加工、家用电器组装、通讯、微电子技术、木材加工、农业种植等领域。总体来看，对俄罗斯投资目前仍然没有形成规模，多数与双边贸易活动直接相关，营业范围更多集中在一般消费品和家用电器产品的生产与贸易方面。目前中国的TCL、春兰、华为等知名家电和电子企业已在俄罗斯投资发展业务。在2002年4月的第九十一届广交会上，春兰集团又与一家俄罗斯企业达成协议，合作建设冰箱厂，预计年产30万台，合作的方式将是春兰出技术、出设备，俄方出资金、厂房等。这些动向表明中国企业对俄罗斯投资的规模和技术层次也在开始出现新的变化。

由于缺乏系统的全国性统计资料，无法进行中国对俄投资的总体分析。但是由于参与对俄罗斯投资和经济合作活动的中方企业主要集中在与俄罗斯邻近的黑龙江、内蒙古、辽宁、吉林等地，针对这些地区实际进展情况的分析对于总体情况具有一定的代表性。根据黑龙江、吉林、辽宁和内蒙古等四省（区）调研中获得的各地汇总资料，共有653个投资项目，投资总额累计达到2.76亿美元，其中中方投资为1.39亿美元，占投资总额的50.3％。首先从项目数来看，四省(区)已经超过了全国批准的对俄投资企业数。据各地反映，有相当一部分企业并未经过批准，而是根据自身贸易和生产活动的需要，直接利用境

外资金或携带资金出境设立企业，所以使得实际数超过了经过批准的企业数。以黑龙江省为例，经过批准备案的对俄投资企业合计为47家，仅相当于实际设立企业数的10％。由于各地都存在类似情况，保守估计，全国在俄罗斯累计设立的企业数可能已经达到2000多家；按照表4的平均投资额计算，实际的投资总额和中方投资额估计分别达到8亿美元和4亿美元以上。

表4四省（区）对俄罗斯投资概况

注：均为截至2001年底数据。

资料来源：根据各地调研数字汇总。

此外，从四省（区）的概况中（参见表4）还可以看出中国对俄罗斯投资项目的几个特点：一是投资规模普遍比较小，项目平均投资额仅达到42.3万美元，多数项目属于中小企业；二是投资企业的当地资本成分比较高，平均中方持股比例仅保持在50％左右，说明合资或合作企业是对俄罗斯投资的主要方式，为了适应当地制度和政策环境的需要，中方投资者更多选择了与当地投资者合作出资的方式。

黑龙江省是我国对俄投资项目最多的省份，由于其距离相近、经贸往来频繁等特点，中方企业对俄罗斯投资环境变化的反应最为灵敏。因此黑龙江省企业投资的动态变化，可以在很大程度上折射出中国对俄罗斯投资的动态发展趋势。1992~1994年是黑龙江企业对俄投资的高峰期，每年的合作投资项目平均为110个，投资额也达到1830万美元左右；但是1994年以后出现很大变化，投资项目逐年减少，1995～2001年的7年中，每年的投资项目平均只有15个，1997年以后甚至减少到5～7个，投资额也降低到年平均390万美元左右，最少的年份只有10万美元。通过与黑龙江对俄贸易增长趋势比较可以看出，投资波动与1994年以后对俄贸易的急剧降温有着直接的关系。由于中国对俄投资企业有相当一部分是以开展贸易活动为主要目的，双边贸易受到严厉打压，不仅会影响到贸易额本身，对俄投资也受到了直接的冲击。因此，贸易和投资环境的变化是导致对俄罗斯投资减少的重要原因之一。另一方面，四省（区）调查结果显示，90年代以来开业的在俄投资企业中多数出现亏损、经营状况欠佳。这也是影响投资增长的一个因素。

总体来看，中国对俄投资由于受双边贸易波动的影响，在过去10多年中增长十分有限，目前仍然没有形成较大规模，而且投资多数以中小型项目为主，企业经营对当地资本成分的依赖程度相对较高，经营效益并不理想。

三、中俄工程承包与劳务合作

工程承保与劳务合作是中俄两国经济合作的又一个重要领域。由于俄罗斯在科学研究与技术开发等领域拥有较大优势、苏联解体导致社会经济体制剧烈变化等原因，20世纪90年代以来，包括尖端科技研究在内，大批俄罗斯科技人员通过中俄政府间的科技合作协议或者其他途径来华从事科学研究、咨询与新产品开发、技术转让活动，构成了俄罗斯对华劳务合作的一个重要组成部分。除此之外，来华从事长期或短期商贸、演艺、餐饮服务等商业活动的俄罗斯劳务人员也达到了一定规模。根据国家旅游局统计，2001年中国接待的俄罗斯客人达到120万人（次）的规模，相当于全部外国客人的1/10左右，比1995年增加了5.3倍，由此可以看出人员往来增长迅速。保守估计，其中大约有17.7％（这是全国接待外国游客中劳务项下入境人数的平均比重）是从事劳务活动，照此推断，目前俄罗斯在华劳务人员大约有21万人（次）左右。

根据外经贸部统计，截止2000年底，中国与俄罗斯累计签署工程承包与劳务合同4181项，合同金额为35.8亿美元，实际营业额达到13.7亿美元，派出劳务人员16.5万人（次）。按照目前年度水平计算，中国在俄罗斯的工程承包与劳务合作营业额占全国对世界总额的比重大约在1～2％之间，高于对俄投资的相应比重。从构成来看，劳务合作所占份额达56.6％，占全国的比重为2.3％，可见与其他国家（地区）不同，对俄经济合作相对集中在劳务合作领域。需要指出的是，中国政府劳务合作统计的派出劳务人（次）数，与上述俄罗斯在华劳务人数（次）的统计范围有很大区别，仅仅包括双方签署劳务合同、经过政府部门批准的派遣劳务人员，如果将旅游、探亲、留学等因私出境，参与劳务活动的中方人数计算在内，中国在俄罗斯的实际劳务人数将远远超过政府劳务合作统计的规模。

与俄罗斯接壤的黑龙江省和内蒙古自治区在1992～2001年期间累计对俄签订工程劳务合同达2700多项，合同额约24亿美元，派遣劳务人员12.2万人次，是中国对俄罗斯经济合作活动最为集中的地区。但是从同期对俄承包劳务的动态变化来看，大多数年份出现持续负增长，不论是从项目数、合同额还是派劳务人数，10年中年平均下降幅度都在10％以上（参见表5），从2000年起各项指标才开始出现恢复性增长。这种波动与中俄双边贸易发展趋势基本一致，说明20世纪90年代中俄经济合作关系曾经受贸易环境变化的影响出现全面倒退，同时也说明了加强双边贸易对于促进全面经济合作的重要意义。

表5黑龙江、内蒙古等二省（区）对俄工程承包与劳务合作情况

资料来源：根据调研资料整理。

调查结果表明，中国对俄工程承包与劳务输出多数集中在农业种植、养殖业、建筑、森林采伐、商业服务、医疗和提供技术工人等有利于发挥比较优势的领域，尤其是农业种植、森林采伐、建筑等对于开发俄罗斯资源、满足当地市场需求、创造新的劳动力就业机会等具有明显效果。四、中俄相互投资与双边经济合作中存在的问题

20世纪80年代末到90年代初，中俄两国经历了双边经贸关系的快速增长时期。但是从90年代中期开始，双边贸易往来进入了全面下降时期，相互投资与劳务合作也随之大幅度减少，这种状况一直持续到90年代末，最近两年才出现了恢复性增长。如果仅仅从数量的变化上看，往往容易得出双边经贸关系曾经一度严重恶化的结论。但考虑到“高速增长期”双边贸易和投资本身的特点：如缺乏商业信誉与行为规范、市场欺诈泛滥、假冒伪劣商品充斥其间等等无序状态的恶劣影响，90年代中期以来的全面下降是一种必然的结果，意味着双边经贸关系调整期的开始。但是值得注意的是，目前这样的调整还远未结束，许多制度与市场层面的问题仍在严重制约着双边经贸关系的正常发展，而且除了一些具体问题之外，在制度和政策方面相互投资和工作承包劳务合作所面临的往往是共同的障碍。

（一）中国的制度与政策环境问题

首先，双边贸易发展是带动投资和其他合作发展的龙头，但是目前关于双边贸易、特别是边境贸易和旅游携带商品贸易的通关、检验检疫、结算、统计和出口鼓励政策的适用等问题尚未得到有效解决，成为影响贸易正常发展并制约相互投资和其他合作的因素之一。

其次，从现有规模来看，由于中俄双边投资和工程劳务相对于全国总量的比重很小，宏观层面仍然缺乏足够的重视和系统规划，改善双边环境的具体措施有待于进一步落实。如国务院有关文件已经明确了对于开展对俄木材采伐加工合作给予贴息贷款的政策措施，但是由于一些地区银行信贷规模有限、风险管理要求较高等原因，实际并不能得到落实。此外，目前实际在外投资企业数远大于审批数的状况，既不利于宏观指导和监管，同时也难以保

证信息的准确性，企业也普遍反映审批过于严格和繁杂，说明审批制度本身需要实施进一步的改革。面向类似于俄罗斯投资企业的中小型外商投资企业的政策扶持体系也需要进一步加强。

第三，投资与承包劳务合作的信息、中介等官方与社会服务体系尚未健全。如政府相关部门对双边投资与合作往来实际运行信息的把握和披露不足，难以适应深入研究和企业决策分析的需要；面向投资与劳务活动的政策性贷款、信贷担保、信用保险等官方支持手段薄弱；仲裁机构权威性有限，难以有效维护正常经济活动中的企业合法利益；正常的银行结算体系没有形成，加大了企业资金往来风险和交易成本。

第四，缺乏对有实力的企业参与对俄投资与劳务工程合作活动的积极鼓励和引导。黑龙江、辽宁和内蒙古等地的对俄合作现状表明，尽管各地也有许多在国内或国际市场上具备较强竞争力的企业，但是这些企业多数没有开展或参与对俄投资和经济合作项目。导致长期以来以个体、私营为主的中小企业成为对俄投资和经济合作活动的主体，不但无法发挥本地特有的产业和技术优势，而且给维护市场正常秩序和规范企业商业行为带来很大困难。其原因故然有风险和市场作用的因素，但是也不能排除政府在审批、控制大中型企业资本流出方面采取严格措施的影响。企业“走出去”还有外汇管制、国有资产管理等许多政策和制度层面的问题没有完全解决。

（二）俄罗斯政策与市场环境中的问题

俄罗斯目前还没有加入世界贸易组织，经济体制尚处于转型时期，投资和经济合作的制度与政策、市场环境方面的问题依然严重。一是缺乏对投资者和企业合法权益的有效保护。俄罗斯虽然已经颁布了《外国投资法》，规定对投资者和外商企业的合法权益予以保护并提供一定的优惠政策，但事实上缺乏有效的法律执行机制，查封中资企业、扣压甚至哄抢货物现象时有发生。二是政府机构工作效率低、透明度差、政策制定和执行带有随意性，各地政策解释相差甚远，官员腐败、索贿现象普遍。三是尚无健全的银行结算体系，金融机构债务负担严重，风险防范能力不足，企业资金往来极为不便。四是许多地方政府对中国企业和劳务人员直接参与俄国内资源开发利用、市场营销开拓存有戒心，带有浓厚的贸易保护和行业准入限制倾向。五是社会黑势力猖獗，中方人员人身安全得不到有效保护。六是企业税负沉重，乱收费现象普遍存在，大多数中资企业陷入经常性亏损。

五、中俄投资与承包劳务合作的重要领域及其未来发展潜力

20世纪90年代末以来，中俄关系已经得到全面改善，双方具有进一步加强政治、经济、文化和科技合作的愿望，政府主导下的区域性制度合作也得到了大力推进。但是相比之下，贸易、投资和工程承包劳务等企业经济活动中的政策和制度障碍依然存在，市场规范与调整之后的民间经济往来目前仅仅处于恢复时期。这种状况远远不能适应建设中俄战略性合作伙伴关系的需要，也使得双方边境地区、特别是少数民族地区失去了许多利用自身优势获得更多经济发展和致富的机会，不利于相邻地区的社会稳定和友好交往。因此，全面加强中俄经济关系是非常必要的。从两国经济的互补性来看，贸易往来的发展潜力十分巨大，投资与工程承包劳务是贸易活动的延伸和深化，其本身对于促进贸易发展、消除贸易摩擦也具有直接的影响，在未来的两国经济关系中同样具有巨大的发展空间。

第一，俄罗斯是一个拥有1.39亿人口的巨大市场，仅莫斯科就有人口900万，但由于该市人均收入较高，消费能力至少是北京的两倍，市场中70%的食品，80%的日用品来自国外，而且其中家用电器40％左右是经过其他国家转口进入俄罗斯的中国制造商品。因此，俄罗斯市场需要的食品、家电、纺织品等也正是中国具有竞争优势的商品。在中国目前国内市场饱和的条件下，具有技术和资金势力的国内企业通过投资合作方式进入俄罗斯市场是企业拓展业务领域，回避恶性竞争和贸易壁垒的有效途径之一，而且具有非常广阔的商业前景。

第二，俄罗斯是一个资源丰富的国家，而中国则是一个资源相对匮乏、国内市场需求巨大的国家。中俄两国之间存在许多可供双边合作的重要领域。首先，从能源领域来看，俄罗斯的天然气开采量占世界的30%，石油占12%，煤占16%。可采能源储量在世界上也占有很大比重，充分、合理地利用自然资源优势来克服经济困难、发展经济是俄罗斯政府的一个新政策趋向，中国正在制定新的能源安全战略和发展战略，作为世界能源大国，俄罗斯有条件成为实施能源市场多元化战略优先考虑的伙伴，将在较长时期内成为中国“走出去”合作开发的重要市场。中俄两国政府在该领域的合作方面已经取得了实质性进展，1999年签定了有关铺设从俄罗斯伊尔库茨克州到中国的输气管道的技术经济合作总协定，同时还决定从东西伯利亚向中国出口电能，计划铺设输油管向中国输送石油。这些项目对于促进中国大型企业参与对俄投资与工程承包劳务合作，提高双方合作的层次和技术水平发挥了重要影响，并将带动相关领域中俄企业合作的发展。其次，俄罗斯的森林资源丰富，木材蓄积量大约为800亿立方米，占到世界的25％以上，2001年，中俄签署有关开展木材加工合作的协议。目前双方在这一领域的合作正稳步进行。一些中国公司已经同俄罗斯远东地方当局签订意向协议，在俄建立从砍伐到加工的综合木材生产企业，向中国出口木材产品。中俄合作建立这类企业，既可扩大双边正当贸易，还可防止木材走私。长期来看，能够在满足中国国内日益增长的木材需求的同时，为俄罗斯带来巨大的经济利益，再次，土地开发与农业经营合作是双方发挥互补优势的又一个领域，俄罗斯拥有世界最大的国土耕地面积，而且相对人口稀少，农业劳动力紧缺。双方通过吸收中方技术和资金、有效利用当地和中方农业劳动力，进行种植或农产品深加工，可以大大提高土地的利用效率，能够达到改善当地经济和就业条件、满足双方市场需求的“双嬴”效果。

第三，在中俄双边关系中，科技人员以及一般劳务领域的合作具有重要的战略意义和发展潜力。俄罗斯在许多基础科学研究方面集中了大批优秀科学家和顶尖研究成果，在诸如航天航空、能源、激光、新材料、化工、生物技术、造船等高科技应用领域同样具有世界领先水平。按照目前每万人中科学家人数计算，俄罗斯大约达到30人左右，居世界第8～9位。因此，采取技术入股、合作协议、技术引进等各种方式吸收俄罗斯科技人员参与中方研究和开发，有利于提高双方经济合作的层次和长远利益。并且具有很大的可能性。从一般劳务合作来看，据估计，未来5～10年里，俄罗斯需要1000万劳动力开发东部地区。从俄罗斯全国来看，由于人口出现负增长，未来长期的劳动力不足问题将更为突出。中国丰富的劳动力将为俄罗斯长期发展目标的实现提供可能。目前中俄政府间已就利用中国劳务在俄罗斯从事道路工程、农业开发等项目达成共识。这为中国对俄劳务出口奠定了坚实基础。预计中俄双方劳务合作的规模将会明显扩大。

六、关于加强中俄投资与工程劳务合作的政策建议

(一)提高中俄经济关系在地区经济合作中的战略地位

目前我国已经通过中俄双边定期对话和“上海合作组织”形式，在政治、地区安全、反恐等领域与俄罗斯之间形成了战略性合作机制，虽然其中也包括经济合作的内容，但是，目前还没有成为相互关系的最优先领域，市场作用的结果也远未达到这种的程度。考虑到未来俄罗斯经济发展的潜在规模和增长能力，不能排除其作为新的贸易和投资重要伙伴的可能性。立足于长期稳定的地区经济合作格局和多元化市场结构的需要，有必要提高俄罗斯作为经济合作伙伴的战略性地位，将已有机制逐步向经济领域扩展和深化，直至将经济合作提升为最优先领域。

(二)积极支持俄罗斯参与WTO以及地区多边合作机制

双边经贸关系中的许多问题，起源于很不健全的法律制度和政策体系；市场与社会行为的无序化很大程度上是由于忽视国际通行商业习惯和规则所造成的。因此，对于俄罗斯所表现出的对外开放以及相应的制度完善，中国应当给予力所能及的帮助，积极支持俄罗斯早日加入世界贸易组织，支持俄罗斯参加东北亚地区、中亚地区多边合作的行动，在统一规则的基础上促进双边关系的发展。

(三)推动双边有关经济合作研究与交流活动的进程

中俄之间已经就加强双边经济合作问题研究达成协议，并取得了阶段性成果。借鉴中日韩、中国与东盟等多边合作研究机制等经验，应当将中俄双边研究项目作为为政府决策提供参考的有效方式，继续给予支持，并使其成为制度性、经常性专家咨询机制，并通过论坛等方式向社会宣传其研究成果。目前，俄罗斯在实际推进实质性研究方面有一定困难，应当通过双边协商，使其进入正常程序。

(四)重视贸易发展对投资与其他合作的先导作用

中俄经济关系20世纪90年代以来的变化表明，双边贸易的影响和先导作用非常明显。为了促进双方的相互投资以及其他形式的经济合作，首先应当在双边贸易关系中营造一个良好的发展空间。建议中俄之间通过政府对口职能部门或者民间协会团体等途径，加强定期性对话与交流，深入研究与探讨双边在贸易形式、通关、检验检疫、信息等方面的协调和配合问题，将消除贸易障碍、促进便利化作为双边经贸关系的切入点。

(五)切实采取和落实对双边投资与工程承包劳务合作的鼓励措施

由于中俄经济互补性的存在，双边投资与工程承包劳务合作具有巨大的发展潜力和可能性。为此，中方应将俄罗斯作为中国企业“走出去”战略的重点地区，在外汇管理、人民币跨境流通、投资项目审批、政策信息服务、政策性金融支持、银行结算体系、双方人员往来便利等方面切实制定措施，并通过与俄方加强协商和政策协调，完善相互投资和合作环境。对于一些已经制定的，如给予进行木材加工合作项目的中方企业予以贴息支持等措施，应当结合各地区的实际情况，从资金额度和银行操作层面给予保障。

投资研究论文范文第8篇

关键字：转投资行为转投资行为的效力

一公司转投资行为界定

要对公司转投资行为进行法律规制，首先应当明确界定公司转投资行为。对此，学者们有不同论述。有人认为，公司转投资是指公司成为其他公司之股东。[1]有人认为，是指公司按照法律的规定投资于其他企业的法律行为。[2]还有人认为，公司转投资是指公司作为单一投资主体，以自己特定财产出资参加另一企业经营，成为另一企业的成员。[3]第一种观点正反映了我国台湾学者多将公司转投资行为限于对其他公司的投资。第二种观点将公司转投资行为限于公司法规定的一种法律行为，而事实上对于公司进行不违反公司法规定的转投资行为也应包括在内。第三种情况将公司作为单一投资主体也有不妥之处。笔者认为，公司转投资是指公司作为投资主体，以公司法人的财产对另一法律实体出资，使本公司享有另一法律实体出资人的法律地位的行为。

在公司法的理论研究中，对于公司转投资行为，一般将其作为公司权利能力范畴进行研究的。对是否允许公司转投资，有一个不断发展的过程。早期英美法系的国家，曾基于保护投资者（股东）利益之考虑，固守“越权规则”，禁止公司从事其“目的和权力”外之任何投资行为，以确保投资者所进行的投资能够用于投资者所期望的事业而不致被随意浪费或冒风险。进入20世纪，随着“越权原则”的衰落，公司对外投资之限制也随之放宽，公司对外投资逐步被视为公司的固有的不应受限制的权力而逐步得到了立法的认可。[4]学者认为，公司的权利能力是法律赋予的，其权利能力通常受到法律限制，例如，公司不得成为其他实体的无限责任股东；公司对外投资不得超过一定限额。[5]公司转投资对于加快公司发展，提高公司资本的运营效率，提高公司经营绩效等方面均有裨益。但是，在资本市场尚未发育成熟的情况下，转投资通常导致公司财务难以变现，影响公司的偿债能力，同时，转投资行为超越公司本身的目的事业，公司资本会被利用于股东所未事先同意的事业，使股东面临不可预测的风险。正因为公司转投资有利也有弊，从各国公司立法来看，一般都确认公司有转投资的权利，也均通过判例或者通过制定法的形式，对公司转投资加以规制，我国《公司法》也不例外。

二法律对公司转投资行为的限制

（一）其他国家对公司转投资的限制

1投资对象的限制

有的国家法律规定公司不得为其他公司的无限责任股东，如日本。有的则规定公司不得为他公司之无限责任股东或合伙事业之合伙人，如我国台湾。而美国《示范公司法修正本》规定：公司可以成为任何合伙组织、联营组织、信托组织或其他实体的发起人、合伙人、成员、联营人或者上述实体的经理。英国公司法规定，子公司或其名义上的代表不能成为母公司的成员，并且任何母公司向子公司所分配或转让的股份是无效的。[6]总的来看，对公司转投资对象的限制也越来越小。

2对公司转投资额度的限制

我国台湾地区法律规定，公司为他公司有限责任股东时，其所有投资总额，不得逾本公司实收股本的40％。法国商事公司法规定，一公司拥有另一公司股份或资产的10％以上时，后者不能拥有前者发行的任何股票或资产。为了适应工商界经营发展和有效利用资金的需要，德国、日本等国已经逐步取消了关于转投资限额的规定，其规制重点主要是放在公开化及限制股权行使两方面。如《德国股份法》第20条及第21条规定，一企业对他企业取得超过百分之二十五之股份时，须以书面通知该企业；持有股权达百分之五十时，须立即为通知。

3公司转投资的例外允许事由

一般公司立法均对公司转投资设立例外的允许事由，主要包括：⑴如果公司本身是以投资为专业的，则不受公司法中关于转投资规定的限制。⑵如果公司章程有特殊规定或者已取得股东会议决议，则不受限制。⑶关于公司转投资的限额部分，如果公司在合法转投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不得计算在投资额内。[7]

（二）我国《公司法》对公司转投资行为的限制《公司法》12条规定，“公司可以向其他有限责任公司、股份有限责任公司投资，并以该出资额为限对所投资公司承担责任。公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十，在投资后，接受被投资公司利润转增的资本，其增加额不包括在内。”从我国《公司法》上述规定，可知：

1《公司法》允许公司对外转投资。由于公司作为法人，应当有自主运用资金和承担责任的权利，应当可以用公司的财产进行投资活动。

2《公司法》对于转投资的对象仅明确为有限责任公司及股份有限公司；对其他责任形式的法律实体可否转投资，既未明确规定，也未明文禁止。

3《公司法》对公司转投资限额的规定，累计不得超过公司净资产的百分之五十。由于公司对其他公司进行的转投资不能影响到公司自身的稳定和发展，并要合理的承担责任，因此，《公司法》对这种投资活动进行限制，公司只应在限定的范围内行使自己的权利。

4《公司法》对公司转投资的例外情形规定，指：就投资主体而言，国务院规定的投资公司和控股公司不受该条投资比例限制。就资本构成而言，公司在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不得计算在投资额内。

三对公司几种转投资行为效力的分析

（一）公司超过限额对外转投资的效力

公司超过《公司法》第12条2款中关于投资累计限额的规定的转投资行为是否有效，学者们持不同见解。

1绝对无效说。认为转投资行为应全部无效，因为《公司法》第12条2款属于法律强制性规定，违反法律强制性规范的民事行为应认定无效。

2有效说。认为公司转投资行为纯属公司内部的财务管理行为，并非其他公司所能知悉，为了维护交易安全，可由公司负责人赔偿公司因超过限额转投资所受的损害，该行为对公司仍有效。[8]

3部分无效说。认为超过规定限额部分的投资行为无效，但未超过限额部分的投资行为任然应当认定有效。[9]目前我国司法实践中多采此说。

笔者认为，讨论有效、无效前需先弄清一个前提，即《公司法》12条2款中规定“累计投资额”，则应考虑到投资行为究竟是一个行为还是多个转投资行为，而非一概主张有效或无效。若为多项转投资行为所累计投资额超过了限额，笔者认为应采“部分无效说”。超过规定限额的最后那项行为应确认无效，而以前在限额内进行投资的行为应确认有效，以保证公司权利能力的自由行使。若公司仅第一次的转投资行为即超过了公司法所规定的限额，则笔者主张采“绝对无效说”。公司对外进行转投资，是以民事主体的身份进行民事行为，其所实施的行为应符合《民法通则》中关于民事法律行为有效的要件。公司违反《公司法》中关于转投资限额的禁止性规定，导致其所实施的民事行为无效毫无疑问。而有的学者认为，公司转投资行为属于公司内部行为，依据公司法上的公司意思自治原则，法律不应对公司管理行为作过多干预。[10]笔者认为，公司作为投资主体对外进行投资这本身已经不是一个所谓“公司管理内部行为”，其所从事的投资活动必然应受到民法等基本法律的调整与规范。该学者进一步强调“一律认定此种行为无效并不符合实际”，认定转投资无效必将带来被投资企业的重新或变更登记，而这对于已经与被投资企业发生民事活动的其他主体特别是被投资企业的债权人而言是不公平的，其与被投资企业之间的民事行为处于不确定状态，不利于民事法律关系的稳定也就不利于保护债权人的合法权益。笔者认为，被投资的公司是否设立与作为出资人的公司的投资行为是否有效是两个问题。《公司法》第19条规定了有限责任公司的设立条件，对于股东的规定仅限于符合法定人数，对于出资额的规定只需达到法定资本的最低限额。只要公司具备了这些条件，登记机关就应予以登记，公司依法设立。而作为出资人的公司是否有权出资，或其出资是否超过法定数额只是其对出资义务的履行问题，对于公司设立效力不生影响。

在出资人的出资行为被确认无效的情况下，势必应对被投资公司的其他一足额缴纳出资的股东负违约责任。

投资研究论文范文第9篇

摘要：我国风险投资在促进科技成果转化为生产力、高新技术产业化等方面发挥了重要作用，但在其发展过程中，也存在许多制约我国风险投资发展的因素，主要有人文社会环境、风险投资政策、风险资金来源渠道、风险投资人才、风险资金撤退途径、专门中介机构不完善、法制环境等。针对这些制约因素，应采取相应的策略，主要包括营造有利于风险投资发展的外部环境、开辟多元化的融资渠道、大力培养造就风险投资人才、建立风险投资退出机制等，促使我国风险投资缩小同发达国家的差距，走向更高的阶段。

关键词：风险投资；制约因素；策略；高新技术

我国从20世纪80年代中期开始进行风险投资的尝试，走过了20多年的历程。此尝试在促进我国科技成果转化为生产力、高新技术产业化等方面发挥了重要作用；但和发达的国家相比，还存在较大的差距。分析制约我国风险投资的因素，采取相应的策略，对促进我国风险投资研究的发展具有重要意义。

一、我国风险投资发展的制约因素

1．受风险投资人文社会环境的制约。风险投资是把资金投向处于较大风险的高新技术领域，期望成功后，通过所有者权益的变现获得较高收益的投资行为。高新技术行业作为新型的行业，技术风险、管理风险、市场风险等各种风险较大，失败的可能性较大。传统的投资往往把安全性放在第一位，对具有较大风险的行业缺乏投资的积极性；而风险投资是一种主动承担投资失败的风险来博取高收益的行为。这就需要社会能提供适合风险投资的人文社会环境，能鼓励人们敢于冒险、勇于创新、接纳失败。我国当前风险投资的人文环境还不太理想，主要表现在以下几个方面：我国由于受长期计划经济体制的影响，科研计划主要由国家安排，为数不多的科研经费掌握在少数人手中，形成了科研人员对国家的过分依赖，缺乏自我创新的精神；在科研体系中，过分依赖学术权威，论资排辈的现象还大量存在，不利于社会创新体系的形成；受我国长期传统文化思想的影响，“知足常乐”、“小富即安”、“枪打出头鸟”、“胜者为王、败者为寇”等伦理道德观念深入人心，对风险投资的发展非常不利；我国缺乏对风险投资失败的社会保障制度，一旦投资失败，可能永世不得翻身；在资本市场上，投机氛围太浓，缺乏战略投资者等等，对我国风险投资的发展形成了很大的制约。

2．受风险投资政策的制约。风险投资是一种市场行为，有效的市场机制是风险投资业发展的基础。但从世界各国风险投资业发展的经验来看，风险投资业离不开政府的政策支持，包括税收优惠政策、货币政策、财政投入政策等。例如，美国政府为了促进风险投资业的发展，1978年将资本收益税由49．5％降至28％；1981年进一步降为20％，且规定风险投资额60％免于征税，40％减半征收，极大地促进了风险投资业的发展。我国台湾地区的《科学工业园设置管理条例》规定，园内企业可以全部免征进口税、货物税、营业税，5年内可以免征盈利事业所得税，外销产品不征收任何税收。西班牙政府对卡贾图科学城的建设前后投入资金达到100亿美元；日本的筑波科学城的建设历时20年，耗资13000亿日元；德国政府在20世纪80年代，用于高新技术开发园区的建设资金超过1．9亿马克。我国政府虽然明确地提出了支持风险投资业发展的计划，也采取了有关促进风险投资发展的政策，但大多数促进风险投资的政策都是由地方政策出台的，缺乏统一的、行之有效的管理，不利于风险投资业在更大范围和规模上的长期、稳定发展。

3．受风险资金来源渠道的制约。风险资金的来源是发展风险投资的基本问题。风险投资的特点之一是高风险性。为了分散风险投资的风险，所以在资金来源方面，应具有一定的规模；在资金来源方面也应多元化，这才有利于分散风险，让更多的资金加入到风险投资业来。1994年，在美国的风险投资资金来源中，各种基金的比例达到53％，使美国数以万计的企业和普通民众通过基金以较少的资金从事风险投资，为美国风险投资业的发展开辟了广阔的融资渠道。相比之下，我国风险资金主要来源于政府，渠道单一。据统计，1999年我国92家风险投资公司的74亿元的资金绝大部分是由政府出资的。根据科技部的《我国创业投资发展报告2005》，从2004年风险投资的资本构成比例来看，政府、银行和国有独资公司占有46％，外资为21％，个人资金占3％，其余为各类企业资金。政府的资金来源于纳税人，不可能过多地参与高风险的投资活动。这种单一的风险资金的供给渠道，与我国高新技术产业化所需的巨大资金需求是极不相称的。

4．受风险投资人才匮乏的制约。风险投资的成功因素除了需要有新的技术外，更重要的是需要有目光敏锐、具有远见卓识的人才。许多风险公司甚至把风险人才作为是否投资的第一因素。风险投资的人才要求具有经营管理、投资理财、战略规划以及科学技术等方面的综合知识，同时还必须具备丰富的实践经验。在国外，风险投资人才的成长过程，通常是一大批技术专家或经营管理人员在政府的支持和鼓励下，从大学、研究所或大公司中分离出来，创办自己的风险投资公司，在将高新技术转化为产品的过程中成长起来的。从我国目前的风险投资业的现状看，人才缺乏是十分突出的问题。其原因主要是我国高等教育专业分工过细，同时缺乏有利于创新、创业的用人机制所造成的。

5．受风险资金退出途径的制约。风险投资的失败率很高，业内人士有一种说法：“成三败七。”这就要求风险投资成功的项目预期年回报率很高，一般应达到60％以上，才能弥补其他未成功的项目的亏损。这不可能从利润分红中获取，一般来说要通过股权转让来实现。其中最主要的方式是通过IPO的方式来实现，风险投资在投资时首先要考虑的是资金能否成功退出。由于被风险资金投资的企业是以高新技术企业为主，这些企业在发展初期，很难达到主板市场规定的上市条件。因此许多国家为了促进风险投资的发展，大都为风险投资的退出提供了主板以外的二板市场。而我国目前虽然在深圳证券交易所建立了类似的交易市场，但无论是上市制度，还是规模上都远远地不能满足风险投资的需要。由于资金退出困难，使我国许多风险资金沉淀在所投资的企业，不能形成风险投资的良性循环，更谈不上高回报。这些因素都严重地制约了我国风险投资业的发展。

6．受专门中介机构不完善的制约。为风险投资业服务的中介机构包括一般中介机构和专门中介机构。一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、审计师事务所等，这些中介机构在我国有不同程度的发展。但为风险投资业服务的专门中介机构如科技项目评估机构、风险投资担保机构、风险投资咨询机构等在我国还不完善。例如，由于专门为风险投资服务的中介机构不到位，风险投资者在选择投资项目时，因为无法对高新技术项目进行价值认定而变得慎之又慎，从而影响了投资的效率。

7．受法制环境的制约。风险投资的发展，需要有相应的法律制度来加以规范。在我国的现有法律制度中，有许多对风险投资发展起到制约作用，主要体现在以下几个方面：首先，从国外的风险投资的实践来看，较为适合的组织形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低风险投资的道德风险及运作成本，但这项制度在我国法律上是禁止的。其次，风险投资往往选择高新技术作为自己的投资领域，这个领域能吸引风险投资的动力，主要来源于知识产权。一种创新产品、一项新的科研成果如果能形成一定的市场规模，就能给风险投资带来丰硕的利润，但目前我国的法律制度对于知识产权保护的力度还不够，严重挫伤了

风险投资积极性。再次，我国现有法律制度对风险投资的股份结构、资金来源、产权转让等方面都作出了严格的限制，对风险投资的发展也起到了制约作用。

二、发展我国风险投资的策略

1．营造有利于风险投资发展的外部环境。第一，创造适应风险投资发展的社会人文环境，大力宣传风险投资的作用，鼓励创新，为风险投资失败者提供保障机制。第二，政府要制定优惠的政策，鼓励风险投资业的发展。如对被风险资金投资的企业实行优惠的税收政策，对商业银行投向风险企业的投资实行贴息贷款、担保贷款等。第三，建立健全促进风险投资的法规，对现行的法律中不利于风险投资业发展的法律条文进行适当修改。如《公司法》第24条规定，以产权技术作价出资的金额不超过公司注册资本的20％；第152条规定上市公司股本总额不少于人民币5000万元，开业时间3年以上，最近3年连续盈利等，这些都不利于风险投资业的发展。另外我国还没有针对风险投资制定专门法律，国家可考虑制定《风险投资法》等类似的法律，这有利于规范风险投资者的投资行为，保护风险投资者的利益。第四，要加强对知识产权的保护。风险投资的对象主要是高新技术产业，如果缺乏对知识产权的保护，风险资金投资的企业就不可能获得应有的收益，从而严重影响风险投资业的发展。第五，要发展和完善专门为风险投资服务的中介机构。

2．开辟多元化的融资渠道。成熟的风险投资体系应该是政府资金作引导，民间资金作主导。但目前国内风险投资的资金来源却是政府资金为主，民间资金则迟迟没有进入。资金是推动高新技术产业化的重要力量。资金的缺乏对高新技术产业化的创业和发展会构成严重的制约。从我国风险投资业的实践看，风险投资的融资渠道有以下几个：一是政府资金。在风险投资业发展的初期，政府投入适当的资金启动和参与是必要的，但政府资金的参与应坚持有限参与的原则，因为风险投资是一种市场行为。二是大企业资金。大企业技术基础好，资本实力雄厚，管理水平高，抗风险能力强，参与风险投资有利于企业自身的发展。三是社会机构资金，主要包括保险公司、养老基金等社会机构的资金。社会机构的资金规模大，保值增值欲望强烈，适当拿一部分进行风险投资，一方面不会危及自身的资金的安全；另一方面这部分资金为长期资金，正好满足风险投资周期长的特点。四是大力引进国外风险资金。国外风险投资业发展比较早，资金实力雄厚，投资经验丰富。如果政府能给予适当的优惠政策，它将成为我国风险投资业重要的融资渠道。五是个人居民闲置的资金，目前我国储蓄率非常高，个人居民资金除了消费外绝大部分都流入了银行。受我国银行制度的限制，这部分资金很难转化为风险投资。所以必须通过适当的方法，如组建风险投资基金来吸引一部分个人资金加入到风险投资的行列。

投资研究论文范文第10篇

一、影响投资价值的间接因素

企业作为投资主体是市场机制能够发挥作用的基本条件之一。企业投资主体的表现形式是多种多样的，但是，无论企业投资主体采取何种组织形式，在确定投资项目价值并进行决策时，都将受到以下一些间接因素的影响，即它们是借助其他一些因素，间接而非直接影响投资价值。

1、企业自身的利益约束机制。不同的体制具有不同的利益约束。在过去的计划经济体制下，国家统一制订各种类型的投资计划，投资风险完全由国家承担，企业只是名义上的投资主体，既没有真正自主的投资决策权，也不承担相应的风险，这必然造成名义上的投资主体完全不受投资成本和风险的约束。在不讲成本与收益的情况下，投资需求几平是无限的，不论计划者怎样周密安排，都很难制约这种投资饥渴症。在市场经济体制下，企业应是完全意义上的独立利益主体，市场价格主要由供求关系决定，经济资源的配置主要通过市场机制来调整。一旦投资需求大于投资供给，投资品的价格就会上涨，造成企业投资成本上升、预期利润减少，投资风险增大，从而造成企业采取收缩策略，导致投资总需求下降，并促使社会资源流向预期利润高的行业及企业。

2、企业投资主体的利润极大化。在市场经济中，投资活动以企业主体的经济利益为基础。如果预期利润比较高，投资就会增加；相反，预期利润比较低，投资就会减少。对全社会来讲，预期利润将不断趋于平均；但对不同行业和部门而言，利润水平又是经常变化的，从而诱导资金在不同行业和部门之间进行转移。同时，追求利润还需要服从国家产业结构调整的要求和社会主义生产目的。在国有生产资料所有者参与企业投资时，投资活动可能并非以经济利润为主导因素，难以保证国有资产的有效增值。为此，政府应逐步减少和消除人为干预，而应注重宏观政策和经济杠杆的调控作用。要实现资源的最优配置，必须实现商品和生产要素在整个社会范围内的自由流动，消除妨碍资源流动的障碍，从而实现以市场配置为基础，市场配置与计划配置相互补充的资源配置模式。

3、产权界限。产权界限是影响企业投资价值的另一重要因素。国有企业虽然也作为投资主体参与市场投资活动，但产权关系不明，企业投资行为不符合市场规范，企业并没有真正的投资决策自，从而也无法承担相应的投资风险，企业投资行为必将演变为政府投资行为。在产权关系改革上，我们主要偏重两权——所有权和经营权的分离，希望通过“两极分离”解决企业经营自问题。实际上，两权分离是有一定限度的，经营必须以所有权为基础，没有所有权作基础的经营权必然是有限的经营权。企业应当建立并完善法人产权制度，确保企业能够独立自主、规范合理地进行投资决策活动。

投资研究论文范文第11篇

关键词：知情交易者，认购权证，认沽权证，创设制度

前言

期权对“知情交易者”(informedtrader，即信息灵通的投资者)有较强的吸引力，这首先是由于期权的高杠杆低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，Faff&Hillier(2005)[10])，此外期权的价格和标的资产未来价格波动率相关，获得标的资产未来价格波动率的知情交易者能够通过投资期权获利(Back(1993)[2])。但是，期权市场也存在阻碍知情交易者交易之处，如较低的流动性以及在做市商交易制度下容易暴露投资者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期权在内的金融衍生产品出现后知情交易者的投资选择对衍生产品价格发现功能的实现有重要影响。如果知情交易者选择衍生品为投资对象，衍生品的成交量就会对标的资产成交量和收益率有预测的能力。此外，由于报价方式的不同，衍生产品的收益率也有可能包含标的资产的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。尽管实证研究已经发现成交量有信息传递的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多数研究主要考虑原始的交易量，这种方法的缺点是混合了买卖双方的信息。近期的研究改进了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用净成交量作为测算的指标(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解为可预期的成交量和不可预期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

从本质上看，权证与股票期权基本相同，对期权的研究方法同样适用于对权证的研究。但是，由于权证的发行人受到限制，这导致权证和股票期权对标的资产的影响方面存在显著的差异。Aitken和Segara(2005)[1]通过对澳大利亚权证市场的研究，认为权证限定发行人的特征会导致其对标的资产的影响(价格影响、流动性影响、波动性影响)不同于股票期权。Loudon和Nguyen(2006)[12]也认为权证发行人的特殊性使得权证价格高于相应的股票期权价格，并进一步影响了权证作为金融衍生产品作用的发挥。权证和股票期权的区别以及由此产生的对标的资产的影响差异可能会导致知情交易者选择不同的目标投资市场。

本文的研究目的就是要考察在中国这种转型经济的条件下，权证的出现是否会吸引知情交易者从股票市场向权证市场进行转移，并由此判断我国权证市场的出现是否提高了证券市场的有效性。实证结果表明，的确有证据显示知情交易者在股票市场和认购权证市场存在，而在认沽权证市场，并没有发现知情交易者存在的证据。我们认为知情交易者之所以不愿意进入认沽权证市场的原因可能在于认沽权证的行权价设定过低，以至于认沽权证失去了套期保值的作用。同时我们认为，创设机制的出现也不能吸引知情交易者向认沽权证市场流动。

投资者行为分析

按照信息获取能力的不同，本文将市场投资者分为两类：知情交易者和投机者。这里知情交易者定义为能够通过各种手段提前获得有关标的资产价格信息的投资者，包括内部人以及大的专业投资机构等。投机者主要是指不能提前获得有关标的资产价格信息的投资者，他们主要通过在市场上频繁买卖资产来获得收益。

由于前面提到的原因，在不考虑其他因素的前提条件下，知情交易者选择在权证市场进行交易。在获得信息后，知情交易者会买入或卖出相应权证，这种购买行为首先会影响到权证的成交量和价格，如果信息准确，随后标的资产的价格和成交量会发生相应的波动。同理，如果知情交易者选择在股票市场投资，则股票的成交量和价格变化会领先于权证的价格和成交量变化。通过分析股票和权证的成交量以及价格波动的前后顺序，我们就能判断知情交易者的目标投资市场。

投机者在市场上主要的作用是提供流动性。其他条件不变的前提下，流动性强的证券更能吸引知情交易者的参与。投机者之所以愿意提供流动性，是因为他们希望从价格的频繁波动中收益，因此价格波动越强的证券其中的投机者就越多。我国权证市场采用T＋0的交易方式，而股票市场依旧采用T＋1的方式，这导致权证市场更能吸引投机者。如果这个假设成立，则权证市场的投机成分应当高于相应的股票市场。此外，由于投机者具有追涨杀跌的特性，在价格上升时，投机者买入的行为导致成交量上升，因此我们把证券价格波动先于成交量波动的程度作为衡量投机成分的指标。

我国证券市场的一个显著特征是股票和大盘整体走势具有较强的相关性，表现为证券之间常常具有同涨或同跌的特点(Demirer&Lien(2005)[8])。如果股票和认购权证的收益率(净成交量)之间如果表现出较强的正相关关系，这可能不仅仅是因为股票和认购权证之间的同向变动关系，也有可能是因为市场的不完善导致的证券整体的同涨或同跌现象。

方法和数据说明

本文通过VAR模型来测算权证和作为标的资产的股票的收益率和净成交量之间的关系。具体模型如下所示：

其中，rs,t表示股票的收益率，rw,t表示权证的收益率，vs,t表示股票的净成交量，vw,t表示权证的净成交量。股票和权证的收益率采用对数收益率，计算公式如下所示，

本文使用净成交量作为衡量成交量变动的指标。净成交量的计算首先要确定每一笔交易是买方发起的还是由卖方发起的。我们假设主动买盘的净成交量为正，主动卖盘的净成交量为负。当固定区间净成交量大于零时，表示此时间段买方的力量强，股票收益率因此有上升的趋势，净成交量越大表示买方的力量越强。

本文使用的股票和权证的交易数据来自天相数据库，由于天相数据库对每一笔交易没有区分是主动买盘还是主动卖盘，我们参考Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]以及Chan,Chung,Fong(2002)[5]的方法，按照规则作了处理：如果一笔交易的成交价格高于前一笔交易成交价格，我们就假设此笔交易为主动买盘，并设定此笔交易的净成交量为正；相反，如果一笔交易的成交价格低于前一笔交易的成交价格，我们就假设此笔交易为主动卖盘，并设定净成交量为负。当前交易的价格如果和前一笔交易价格相同，我们无法区分交易属于哪一类交易，就设定此笔交易的净成交量为零。当考虑的区间较短时，这种近似可能会导致较大误差，因此本文所取时间间隔为8分钟，以降低这种近似方法所导致的偏差。

我们把每支证券每天的交易按照8分钟的区间划分成30个观测值，VAR模型中取滞后期为5期。回归采用了混合数据(pooldata)的方法。为了消除不同证券在不同交易日的个体差异，我们对同一个证券在同一天的每一个变量进行标准化处理，通过减去均值并除以标准差的方法，我们把同一个变量在每天的观测值变成服从均值为0，方差为1的分布。

本文选取的样本区间是从2006年5月8日至6月23日共7周的分笔交易数据，包括了47只证券，其中认购权证有10只，认沽权证有16只，相应的标的股票有21只。

实证结果

本文研究的样本中的股票有5只同时发行了认购权证和认沽权证，5只仅发行了认购权证，11只仅发行了认沽权证。为了分别考察认购权证和认沽权证市场的不同，我们把权证市场分成认购权证和认沽权证两个市场，分别代入模型中进行回归，共计得到8个方程。回归的结果见表1。

表1VAR模型回归结果

rs

rs

rc

rp

vs

vs

vc

vp

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注：第一行变量为因变量，第一列为自变量，自变量下标数字表示滞后的时期数。*、**、***分别表示系数在0.1、0.05、0.01水平上显著。rs、rc、rp分别表示股票、认购权证和认沽权证的收益率；vs、vc、vp分别表示股票、认购权证和认沽权证的净成交量。以上自变量均经过标准化处理。

一、股票收益率和权证收益率的相关性分析

两个市场收益率的前后相关性表示市场上出现新的消息后两个市场价格的反映速度。从表1可以看出，认购权证的收益率和滞后一期的股票收益率显著相关，并且和预期方向一致。认沽权证尽管和滞后一期的股票收益率显著相关，但是方向和预期方向相反。股票收益率和滞后一期的认购权证收益率显著正相关。此外，股票收益率和滞后一期的认沽权证收益率也显著相关，并且方向和预期一致，但是系数较小，仅有-0.027。

股票收益率与滞后的权证收益率显著相关并且方向和预期一致，这表明股票价格的变动的确影响到了权证价格的波动。和认购权证相比，认沽权证的相关系数较小，说明认沽权证对股票价格波动不敏感，这也表明认沽权证的投机成分较多。另一方面，认购权证价格的变动的确对标的股票价格变动有预报作用。相反，认沽权证却没有这种作用，这也证明认沽权证价格变动没有包含有关标的股票价格波动的信息。综上所述，有迹象表明，有部分知情交易者选择认购权证作为投资对象，但是没有选择认沽权证作为投资对象。

二、不同市场之间净成交量与收益率的相关性分析

知情交易者的交易行为会影响净成交量的变化，其所处市场的净成交量应当和滞后的另一市场的收益率显著相关。表1显示，股票净成交量和滞后两期的认购权证收益率正相关，这和预期方向相同，但是和滞后五期以内的认沽权证收益率无显著相关性。另一方面，认购权证的净成交量与滞后的股票收益率显著正相关，方向和预期方向一致。认沽权证净成交量与滞后五期内的股票收益率无显著相关关系。这些结果表明，权证推出后知情交易者开始向认购权证市场转移，但是没有证据显示知情交易者有投资认沽权证的趋势。

三、同一市场内收益率与净成交量的相关性分析

从表1来看，在分别控制了认购权证和认沽权证的收益率以及净成交量这些变量后，股票净成交量与滞后一期的收益率显著相关，系数分别为0.311和0.34。而在认购权证和认沽权证市场，回归的系数分别为0.52和0.535。虽然这些系数的差异不能精确测量不同市场之间投机成分的差异，但是我们依旧能够发现，权证市场的投机者的交易比例要高于相应的标的股票市场。这与权证本生具有的杠杆性以及我国对权证实行T+0的制度有关。这个结果也间接说明，知情交易者更偏好股票市场而非权证市场。

从以上的分析看，尽管衍生品市场存在诸多优势，但是知情交易者并没有从股票市场完全转移到权证市场进行投资，其中有一部分知情交易者选择了认购权证，但是很少有选择认沽权证作为投资对象。导致这个现象发生的原因我们认为与权证制度本身有密切联系。

知情交易者选择衍生品交易的一个重要前提是衍生品价值与标的资产价格密切相关。这种紧密的相关性来自于市场的套利以及套期保值交易。但是权证制度本身限制了发行人以及发行数量，这使得一般投资者很难成为权证产品的卖方。卖方垄断的直接后果是权证价格超过了其自身的价值，这使得利用权证进行套期保值成本过高。套期保值交易的缺乏导致权证价格与标的资产价格的相关性降低，从而阻碍了知情交易者的转移，也阻碍了信息传递速度的提升。

导致知情交易者不偏好权证的另一个原因涉及到权证行权价的设置。一般来说，当行权价和市场价相近或者权证处于实值(inthemoney)情况下，权证的套期保值功能才能得到较好体现。当权证处于深度虚值(deepoutofthemoney)时，权证的套期保值功能基本丧失，剩余的功能就是给投机者提供一个互相博弈的工具，此时权证的价格与标的资产的价格相关性极小，知情交易者并不是风险偏好者，这种情况下的理性选择是远离权证，这可以解释为何知情交易者不选择认沽权证作为投资对象。

创设机制并不能完全解决权证卖方垄断的问题。我国证券市场的一个重要特征是价格波动性较大，权证行权价与市场价格很容易出现较大的偏差。此外，权证发行方由于具有垄断地位优势，也偏向于设置对自己有利的行权价，这都容易导致一部分权证不具有内涵价值。创设机制并不能解决这一问题。此外，券商进行创设必须提供足额的保证金，这种政策限制固然降低了券商创设可能带来的信用风险，但同时也制约了券商创设的能力。

综上所述，由于权证本身具有的缺陷，权证可以作为推进我国股权分置改革的一种工具，但不适宜作为主要的金融衍生工具进行推广。和权证相比，股票期权以及股指期权规避了权证的缺陷，更适合在证券市场上推广。

结论

本文通过对高频交易数据的分析，来判断知情交易者是否选择权证市场作为主要的投资场所。实证结果表明，尽管有部分知情交易者从股票市场向认购权证市场转移，但是并没有证据表明知情交易者选择认沽权证作为投资的对象。造成这一结果的原因可能和权证本身特点有关，这包括权证发行人的资格限制以及行权价设定的问题，创设制度并不能解决权证本身的这些问题。最后，我们认为，权证不适合成为我国金融衍生品市场的主流产品，尽快推出标准化交易的期货以及期权产品才是发展我国金融衍生品市场的根本对策。

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投资研究论文范文第12篇

[关键词]：陕西上市公司；融资结构；投资行为

筹资与投资是现代企业资金运动中不可分割的两个方面。企业投资必须充分考虑企业筹资的能力,而企业筹资必须以投资的需要为依据。投融资关系的讨论构成了整个财务理论的重要部分。然而,在很长的一段时间,人们更多关注的是二者相互独立的一面,而忽视了两者之间的相互依存性。随着中国经济健康稳步的发展、资本市场机制的不断完善和投融资体制改革的逐步深化,陕西的上市公司也将面临更多的融资渠道选择,对陕西上市公司融资结构与投资行为关系的研究能够揭示其投资效率低下的深层次原因,对于提高陕西上市公司质量、优化股权结构、完善公司治理和提高投资效率,都具有重要的理论价值和现实意义。

一、文献综述

早期的投资理论都是在新古典分析框架内进行的,假定企业在现行资本使用成本水平上,只要有筹资的意愿,金融市场就会提供足够的资金。但20世纪70年代以后,随着信息经济学的产生,经济学家逐渐将信息不对称和理论运用于解释企业投资行为之中。Alessandra(2007)以英国1993-2003年的21184家上市公司为样本,研究不同的内部融资约束和外部融资约束下,公司投资对现金流量的敏感程度。发现外部融资约束程度比内部融资约束程度高的企公司,投资对企业的现金流量越敏感。DanyandJunseok(2008)以美国ICT业上市公司为研究对象,研究了现金流量对企业投资的影响,他们发现:随着公司规模的增大,资产负债率对企业的投资支出起到消极的作用。魏锋、刘星(2004)以我国制造业上市公司1998-2002年的数据为研究对象,较为全面、深入地研究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系。研究结果表明:融资约束与公司投资-现金流敏感性之间呈显著正相关;童盼、陆正飞(2005)以1998年以前上市公司为研究对象,考察负债融资及负债来源对企业投资行为的影响。实证结果表明,负债比例越高的企业,企业投资规模越小,且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的影响--低项目风险企业比高项目风险企业,投资额随负债比例上升而下降得更快。此外,研究还发现不同来源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。

二、样本、变量和模型

1.样本选取

本文选择陕西省上市公司2002-2006年五年的财务数据对企业的投资行为分析,具体的样本选择标准是:①选择2002年以前上市的公司。②为了避免异常值的影响,从原始样本中剔除了在分析时期被ST的公司。③为保证公司投资行为的可持续性,剔除变更主营业务以及进行过重大资产重组的公司。④剔除掉样本期内数据不全的公司。最终筛选出18家上市公司,450个公司-年度数据为分析样本。其中深市有10家,沪市有8家。本文所有的样本数据来源于新浪财经与金融界网站。

2.变量的界定

(1)本文选取得因变量是企业的投资支出。国内学者在借鉴国外学者经验的基础上,对投资支出的界定也不尽相同,本文选用(童盼、陆正飞,2005)的计量方法,即投资支出=(本期固定资产、长期投资及在建工程增加值)/上期总资产。

(2)公司融资结构的变量。本文选取的自变量是企业滞后一期的资产负债率。

把资产负债率作为公司融资结构变量,是国内外一致的共识。

(3)上市公司的投资行为受到许多因素的影响,而本文只研究融资结构对上市公司投资行为的影响。因此,在分析过程中,要控制其它变量对投资的影响。

①内部现金流量:本文用本期经营现金净额/上期总资产表示。②长期投资机会,本文用滞后一期的托宾Q值来表示。③销售收入。托宾Q的研究为度量投资机会提供了方便。投资规模决定也不再依赖过去的经济变量,而是对未来的预期。本文用托宾Q值代表公司面临的潜在长期投资机会对公司投资需求的影响,用主营业务收入反映当前投资机会对公司投资规模决策的影响。

3.模型的设定

在研究融资结构与上市公司投资行为的文献中,不同的学者使用的模型时不仅相同的,其主要是在指标选取上的差异。本文在借鉴FHP(1988)的理论模型基础上,设立以下模型:

表示i公司t年度的净投资数量,由本年度的固定资产净值、长期投资和在建工程的增加值获得;表示i公司第t-1年的资产总额;表示i公司第t-1的托宾Q值;表示i公司第t-1年的资产负债率;表示i公司第t-1年的经营活动现金净流量;表示i公司第t-1年的主营业务资产收益率;表示误差项。

三、回归检验

1.单位根检验:

为了避免在回归模型中是用不存在协整关系的非平稳变量,首先对个变量进行单位根检验,检验结果如表1:

2.协整检验

通过单位根检验,模型中各变量都是一阶单整I(1)的,符合协整性检验的要求。检验结果如表2:

3.回归检验

从表3中可以看:资产负债率的回归系数是-0.201357且在10%的水平上显著,即当资产负债率增长一个百分点,上市公司的投资支出下降1.201357个百分点,说明融资结构与投资支出之间表现为显著的负相关关系。托宾Q值的回归系数是0.07149且在10%的显著水平上显著,说明托宾Q值与投资支出之间呈现出显著的正相关关系。内部现金流量CF/K的回归系数是0.2067,且在1%的显著水平上显著,说明内部现金流量与公司投资支出之间呈现显著的正相关关系。CROT的回归系数是0.275,且在任何水平上都是显著的,说明企业的销售收入与投资支出之间呈显著的正相关关系。

四、政策建议

1.提高上市公司质量。提高上市公司收益质量是解决上市公司融资约束的根本办法。作为西北经济第一强省的陕西,作为带动地方经济的“火车头”,提高上市公司质量已经成为能否生存的严峻问题,增强陕西上市公司的持续发展能力,改善陕西上市公司在市场的形象已刻不容缓。

2.完善上市公司股权结构。随着上市公司股权分置改革的完成,预示着我省步入“后股权分置时代”。股改后,上市公司的股权结构发生了明显变化。通过国有资产监管体制改革,建立国有资产出资人制度,使出资人代表真正到位并履行好职责,使国有资产出资人的权益得到切实保障,国有资产保值增值责任落到实处,进而解决公司治理的动力基础问题。

3.发展债券市场。我国企业债券发行量小,陕西债券市场更是滞后。2007年3月19日,国家发改委下发的《2007年下达第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题通知》中,陕西没有一家上市公司获准发行债券,这提醒我们应该大力发展债券市场。

参考文献:

[1]DanyAoun,JunseokHwangTheeffectsofcashflowandsizeontheinvestmentdecisionsofICTfirms:Adynamicapproach.2008,1:1-20.

[2]AlessandraGuariglia.Internalfinancialconstraints,externalfinancialconstraints,andinvestmentchoice:EvidencefromapanelofUKfirmsJournalofBanking&Finance,2007,(1):1-5

[3]魏锋刘星:融资约束、不确定性对公司投资行为的影响[J].经济科学,2004,(2),43-49

投资研究论文范文第13篇

关键词风险投资理论研究高新技术产业

1风险投资在我国的理论研究

1.1融资理论

（1）风险资本的来源。风险资本的来源都是有规律和固定的，在不同的历史时期，不同来源的资本在风险投资市场中所占的比例不尽相同。在我国，目前风险资金的主要来源是财政拨款和政府商业银行科技开发的贷款，资金规模偏小，没有调动起民间主体投资的积极性，投资主体单一且投入严重不足，不能达到有效分散风险的目的。

（2）风险投资基金的组织模式。关于我国风险投资基金组织模式的选择，主要有三种观点：第一种观点主张设立契约型基金，即是按照一定的信托契约原则，通过发行收益凭证而形成的投资基金组织。它不是一个独立的法人机构，没有自身的办事机构系统。基金证券的发行不是由基金公司作为发行人，而是由基金管理公司作为发行人；第二种观点主张设立公司型基金，即是按照《公司法》的规定所设立的具有独立法人资格并以盈利为目的的投资基金公司，它的主要特点是其公司性质，即基金公司本身是独立的法人机构。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股东，反映的是所有权关系，因而所有权以股息的形式获得投资收益；第三种观点主张根据风险投资的不同阶段，选择不同的组织模式。在起始阶段，采用契约型封闭式投资基金，随着条件的成熟，可逐步试点契约型半开放式、契约型开放式、有限合伙公司型封闭式、公司型封闭式、有限合伙公司型半开放式、公司型半开放式、公司型开放式等基金形式。

1.2投资决策理论

（1）项目筛选与审查。风险投资项目评估可以说是整个风险创业活动中最重要的部分，而其中对项目的战略筛选是评估过程中的一个关键环节，而该阶段也最能体现风险投资家的宏观眼光和战略水准。从众多没有或只有少量经营历史纪录的风险企业中选出最具有获利潜力的投资项目，是风险投资有别于其他投资形式的特色之一。

（2）项目价值评估。目前，在企业价值评估中采用的方法有账面价值法、重置成本法、市场价值法、清算价值法、折现现金流法和实物期权定价法。各种方法都有其自身的优缺点，在实践中，美国创业投资家是用拇指规则方法(修正风险贴现率的折现现金流法)对创业企业价值进行评估，而我国评估创业企业价值的方法则一般是使用重置成本法。相比较而言，修正风险折现率的折现现金流方法对创业企业价值评估是一种可行的方法，因为它既考虑了创业者对预测值的乐观估计，也考虑对早期投资的稀释，可纠正过高的预测估计，并能保护早期投资，并对创业投者和创业投资家起到激励的作用。而重置成本法虽然也考虑了无形资产，但所占股份份额较小，以现有的实有资本为主体，无法充分反映创业企业的特点，因而不适用于创业企业的价值评估。由于资本市场和创业投资家的成熟度的差异，折现率的确定要根据各国的情况而定。我国的创业资本刚刚起步，还不是完全的创业资本投资，股市的市盈率过高，因此，不能完全照搬美国创业投资家的模型，否则会使得本来就乐观的估计更为放大。相反，应该在借鉴美国创业投资方法的基础上，根据中国的特点，探寻适合中国的、客观的、合理的创业企业价值评估方法。

（3）项目投资协议。风险投资家还需要与创业企业家签署投资协议以完成投资行为。从根本上来说，投资协议的实质是控制权的分配。在风险投资协议中，风险投资家可以将现金流量分配权、投票权、董事任命权、清算权等对创业企业的控制权根据某先事先确定的业绩指标相互独立地进行分配。一旦创业企业经营业绩太差（低于某些预设的标准），风险投资家可以获得对企业的完全控制权。此外，风险投资家通常会利用竞业限制条款和股份逐步落实条款，提高企业家离开企业的成本。

（4）参与管理——基于价值增殖型管理。投资后参与管理是风险投资家控制投资风险、实现投资收益的重要环节。这种基于价值增殖型的管理，可以使企业获得专业化的管理及充足的财务资源，充分发挥创新型企业潜在的资源优势，促进企业快速健康成长和实现企业的价值增殖的目标。风险投资家为企业提供的服务包括帮助企业获得后续融资、协助企业进行战略规划、招聘管理人员、协助安排经营计划、介绍潜在的客户和供应商、解决企业家报酬问题等。

1.3撤资理论

（1）撤资时机的选择。关于撤资时机的选择，大部分研究都集中于分析首次公开上市（IPO）的时机。风险投资家都希望被投资企业在对自己最有利的时候上市，至于什么时候对风险投资家最为有利。理论界认为，对于具有高质量项目的企业来说，风险投资家的参与有利于增加被投资企业的价值，但由于参与企业管理也有时间、机会和资金上的成本，风险投资家会选择边际利润为零时退出企业，让企业实现IPO。

但在实践中，由于风险投资家需要筹集下一个基金，为了及时报告前一个基金的投资业绩，风险投资家可能会在时机尚未成熟时将企业推上市。

（2）撤资方式。关于退出的方式选择，风险投资家们首选公开上市。研究证明，在同等条件下，IPO是利润最高的退出方式，是推动风险投资的动力。在公开上市市场表现更已成为风险投资业的景气指标。尽管IPO具有很大的吸引力，但在实践中，将股份出售给第三方是最常见的退出方式。对于投资于初创期和成长期企业的风险投资家来说，如果不打算长期留在被投资企业，将股份出售可能是最佳的退出方式。

（3）收益分配的决策。首先，如果风险投资家将股份出售后分配现金，短时间内出售大量股份会导致股价下跌，这是风险投资家不愿意看到的；其次，分配现金会让有纳税义务的投资者立即产生资本所得税纳税义务，而分配股份则可以推迟纳税；再次，在许多情况下，风险投资家需要首先让作为有限合伙人的投资者先行收回其全部投资，然后才能开始得到附带收益（即投资利润分成），为了完成让有限合伙人收益投资的任务，在股份价格被高估的情况下，风险投资家一般会选择分配股份而不是现金。除此之外，证券监管机构往往限制公司内部人（管理人员、董事、大股东等）出售股份的数量，这在客观上也影响了风险投资家的分配行为。

2风险投资在我国高新技术产业的实践

中国风险投资事业目前还处于发展初期，无论在理论上还是实践上，仍然处于对如何将国际通行做法与中国实践相结合的艰难探索之中，必然存在着许多问题。从各地发展风险投资的实践分析来看，主要存在以下几个方面的问题:

2.1政府主导型的风险投资

目前我国几乎所有的风险投资机构都是在政府的主导下创立的，并且直属政府部门领导。实践证明，这种模式缺乏市场操作经验和风险意识，抑制了民间主体的积极性，使得经济没有效率和活力，不符合风险投资自身的特点和运作规律。从各地区不同公司类型风险投资机构实际风险投资总量进行对比分析，政府风险投资机构比例占据了重要比例（见表1）。该项调查的有效样本为64家风险投资机构。本项调查的有效样本数为64家，其中政府类风险投资公司27家，外资风险投资公司(含中外合资)3家，其他商业风险投资公司34家。

2.2融资渠道的单一化

中国风险投资规模偏小，融资渠道单一，目前尚没有充分利用个人、企业、金融或非金融机构等具有投资潜力的力量共同构筑一个有机的风险投资网络。目前我国几乎所有的风险投资公司都是在政府的主导投资下创立的，其资金来源也主要是由政府出资，其弊端已暴露无遗，因而，风险投资公司设立时要注意政企分开，鼓励非国有企业、个人、外商及其他机构投资入股，拓宽资金来源渠道，实现投资多元化，努力使民间资本在风险投资中扮演重要角色。

2.3风险投资业务地域分布不均

中国风险投资主要集中于深圳、上海、北京等经济发达地区。无论是从新增投资项目数、投资金额还是新增管理资本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相当大的比重，而西部地区却发生退减现象。根据中国风险投资研究院(香港)的问卷调查，对全国141家风险投资机构进行了考察（见表2）。

2.4政策法律环境的制约

完善的外部运行环境是支持风险投资体系顺畅运作的前提条件，是风险投资发展壮大的基础。风险投资发达的国家实践证明，要使风险投资获得大力发展，政府必须要有一系列相应的政策引导和支持，要有对应的法律体系和资本市场体系与之相配套。风险投资作为一种新型的金融工具，对政策环境具有很高的要求。近年来我国风险投资发展迅速，但政策法规建设还显得相对滞后。

2.5文化环境的缺失

从文化环境看，鼓励冒险、崇尚创新、倡导创业的民族精神有利于风险投资的发展，而我国还没有完全给人提供创新和创业的环境，这方面的支持和激励也很少。另外，诚信合作的商业氛围可以降低交易成本，提高资金运作效率，我国高发的经济欺诈案件表明了信用环境并不佳，而整体信用环境对风险投资资金的筹资和退出都有很大影响。此外，人才流动、知识产权保护、缺少具有竞争力的项目等方面也问题颇多，如困扰我国软件产业的盗版问题已经严重地损害了许多软件公司的利益，抑制了风险投资的本土化发展。

参考文献

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2范柏乃，沈荣芳，陈德棉.国际风险投资理论综述[J].浙江金融，2000(9)

投资研究论文范文第14篇

一

风险投资的发展与高科技产业发展密切相关，以知识密集型技术为基础的知识产业、高科技产业日益成为一个国家发展的中心，成为一国长期竞争优势的最主要来源。

美国是风险投资的发源地，其风险投资的发达程度在全球首屈一指。美国的信息、电子计算机和通讯产业正是由于有了风险投资的“开路”，才得以从获利微薄的新兴产业迅速发展成为获利丰厚的领航产业，并成为当代新技术革命的核心。风险投资还创造了一批中小型高科技企业，这些企业目前都已经成为新技术革命中的有生力量。在高技术产业中，许多成绩卓著的企业最初都是靠风险投资起家的。

就我国情况而言，无论从经济实力还是从科技实力，在当今世界上所处位置都是比较靠后的。我国正处于从农业经济向工业经济的过渡进程之中，尚处于知识经济的萌芽阶段。风险投资在我国也已经发展了10几年，已经日益显示出其在我国经济发展中的重要作用。

总结我国近些年来风险投资中存在的问题，主要有以下几个方面。

1。政府在风险投资中的地位

风险投资归根到底是一种商业活动，从国外的经验来看，政府只是在市场机制失效和企业无能为力的领域内才给予创新活动以直接支持。如资助研究开发活动、设立孵化器、加强国际间协作、营造良好的经营环境等。

从我国目前的情况来看，风险投资的主体集中在政府行为上，由政府投入资金，政府承担风险，这与风险投资发展的内在要求不相适应。因此，必须尽快由单一的政府投资主体向投资主体多元化发展。

2。退出机制存在不足

退出是风险投资正常运转的关键环节，风险投资的成功与否最终取决于资本退回的成功与否，没有退出便没有风险投资。我国尚存在欠缺，主要表现在：（1）证券市场不健全。我国证券市场成立时间不长，配套机制不完善，主板市场存在许多不规范的地方，二板市场仍在酝酿之中。无法解决风险投资的出口问题。（2）产权交易市场不完善。产权评估和产权交易市场不发达，企业尚未成为技术进步的主体，高新技术企业不能自由地转换产权，成为风险投资运行中的障碍。

3。风险投资的环境缺陷

完善的外部运行环境是支持风险投资体系顺畅运作的前提条件。在这方面我国存在的不足主要表现在：（1）政府引导调控不足。缺乏有效的激励措施；缺乏规范化的管理办法。（2）金融体制及配套机制落后，尚不能适应市场经济的发展要求，更不能适应风险投资的发展。（3）法律、法规建设滞后。缺少有关风险投资公司和风险投资基金等方面的法律，使我国的风险投资事业难以起步。

4。风险投资专业人才匮乏

风险投资家在风险投资过程中的作用是无法替代的，既需具有专业素养，又需具备丰富的实践经验。我国目前是高层次、国际化的专门人才奇缺，能够适合于风险投资业发展要求的高素质、复合型人才，尤其是风险投资家很少。我国现行的人才教育培养体制也不适合培养风险投资的人才。

二

发展我国的风险投资事业，应做好以下几方面工作：

（一）实现投资主体多元化

风险投资主体单一，风险资金来源短缺，这是我国风险投资事业发展过程中遇到的主要问题。我国风险投资事业的发展，必须要有更多的风险资本加入进来。因此，实现风险投资主体多元化是我们首先要努力的目标。我国风险投资主体可以从以下几方面考虑：

1．政府

政府财政资金仍然是可以利用的来源之一。它通过两种形式进入风险投资领域。一是融资担保资金。二是政府直接投资资金。

政府风险投资实质上是一种政策性投资，其目的是用较少的资金带动全社会的风险投资，为高新技术产业的发展创造一个良好的政策扶植环境，积极拓展筹措风险资金的渠道。

2。金融机构

（1）将保险业引入风险投资领域。金融机构投资者主要有：证券公司、保险公司、信托投资公司等。其中最有实力的是保险公司。目前由于保险法的限制使保险公司的资金难以进入风险投资领域。实际上，在国外，保险资金和年金基金是风险投资资本的主要来源。积极引导保险资金进入风险投资领域，对于我国保险业以及风险投资的发展都将产生积极的影响。

（2）将养老保险基金引入风险投资领域

适度放宽养老保险基金可以进入的领域。如让养老保险基金进入风险资本市场，一方面可以找到养老保险基金增殖的办法，另一方面也会给风险投资基金带来巨量资金注入。

（3）将银行业引入风险投资领域

银行大规模介入风险投资业，可以使风险投资业有了可靠的资金来源。可以借鉴国外的经验，建立信用担保基金，为银行向高科技产业进行风险投资提供担保，以促进我国银行进入风险投资领域。

从长远看，国家对风险投资的支持主要表现在政策的支持上，风险投资的真正发展还是在于建立大批民营或集体的风险投资公司。只要政府采取一定的扶持措施，我国沉淀的民间资金一定能够对我国的高新技术产业发展起到越来越重要的作用。

3．企业

利用大型企业集团的雄厚资金实力，是风险投资事业发展的需要，也是大型企业集团发展的一种选择。这是目前除政府财政资金以外最为现实可行的风险资本来源。从目前来看，可以利用的资金有：

（1）上市公司的资金。对于每一个上市公司来说，由于用于风险投资的资金比例很小，可以控制风险，保护投资者的根本利益。而众多上市公司的投资积累效应会极大地丰富风险资本的来源。

（2）国有大中型企业的资金。目前在国有企业形势不断好转的情况下，利用这部分企业资金是风险投资稳定而可靠的资金来源。

（3）民营企业资金。民营企业代表着一种发展方向，在未来发展中将成为风险投资主体中不可忽视的一支力量。国家应该给予鼓励和支持。

4．个人

引导个人进行风险投资，可以采取三种方式：一是对于资金实力雄厚的个人投资者，允许开办私人风险投资公司，按公司的运行方式进行风险投资活动；二是普通居民可以通过购买风险投资公司发行的股票或债券等方式进行风险投资；三是直接以合伙人的名义以资金入股风险企业。

5．建立风险投资基金

风险投资基金是风险企业资本来源的一种重要形式。投入基金直接形成公司资本，将来可按出资比例分享利润，也可通过资产重组，以产权交易或组建上市公司等方式在资本市场上出让股权，整体溢价收回投资。

6．国外风险资本

国外风险资本大规模介入中国高科技企业，资本市场向中国企业开放，有利的方面是：在很短的时间内解决企业面临的资金不足问题，对缓解我国风险资本来源短缺发挥作用；对于加快国内企业在财务管理、审计等方面与国际接轨，增强企业透明度等很有好处。还会促进一些产权不清的企业尽快明晰产权；国外资本进入中国企业，从而把国内企业的利益与投资商的利益结合在一起，投资商就会帮助国内企业扩大国外市场，这对于国内企业走上国际经济舞台是一个很大的促进。。

但是，国外风险资本大举进入我国也存在不利因素：短期内会对民族工业、国内金融业、人们的思想观念等造成一定的冲击，其中最严峻的将是对国内金融界的冲击。

（二）、建立退出机制

从发达国家的经验来看，风险投资的退出一般采取三种方式：

1．IPO首次公开发行（公开上市）

对于风险资本，IPO通常是最佳的退出方式。所谓IPO是指将风险企业股票第一次向一般公众发行。通过公开发行股票，风险投资公司将持有的股票在公开市场上抛售，收回投资和收益。要做到这一点，风险企业必须经营状况良好，财务结构健全，且具有继续成长的潜力，并符合政策、法律对上市公司的规定。实践证明，只有少数风险投资项目能以这种方式完成退出。

2．出售

出售包括两种形式：股份转让和股票回购。

股份转让又称企业购并，即风险投资公司将所持股份转让给其他投资者，如另外一家风险投资公司或者一家大企业，或是风险企业被其他企业兼并。近年来，购并在风险投资退出方式中所占比重越来越大，作用也越来越重要。

股份回购是当风险企业发展到相当阶段时，风险企业的创业者自己出钱将风险投资者所持有的股份收回。股票回购是对投资收益的一项重要保护措施。

3．清算或破产

风险投资家一旦确认风险企业失去了发展的可能性或者成长太慢，不能带来预期高额回报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。

在上述风险投资的三种退出方式中，目前国内只有股权转让一种可以操作。从风险投资业发达的国家来看，有60%以上的风险投资是通过上市以外途径退出的。其中主要以收购兼并的方式来完成风险资本退出。

在国外，股权回购也是风险投资常用的退出形式。国内企业回购股权的事例尚不多见。我国现行《公司法》明确规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”对我国《公司法》的这一条规定应予以修正。应鼓励风险企业以股权回购的方式实现风险资本的退出。

任何一国风险投资的发展必须要有充分发育的金融市场作为前提条件，包括风险资本市场和风险企业产权交易市场。鉴于公开上市是公认的比较好的退出方式，而目前我国由于种种原因，还存在一些障碍，难以解决大量风险投资退出的实际状况，尽快建立降低上市公司资格标准的风险资本市场，又称“二板市场”，无疑具有特别重要的意义。二板市场可以沿用现有深沪主板市场的监管模式，但又要和主板市场具有不同之处：一是上市标准要降低；二是额度控制会取消；三是打破原有股权结构设置，国家股、法人股和个人股的界限将不复存在，上市公司股份实行全额流通。

综上所述，在现有条件下，企业的收购兼并是我国刚起步的风险投资最主要的退出方式，完善高科技企业的购并市场，解决法人股的流通问题，取消股份回购的限制，对建立风险投资的退出机制十分必要。当然，积极创造条件，尽快设立二板市场，才是发展我国风险投资事业的根本之路。

（三）构造发展风险投资的良好环境

针对我国风险投资外部环境现状，应考虑以下几个方面：

1。政策环境。（1）政府补助。政府补助是政府为鼓励风险投资的发展，向风险投资者和风险企业提供的一种无偿补助。对于有成长潜力的中小高科技企业，我国应采取政府补贴的形式给予支持。（2）税收优惠。我国自1994年税制改革以来，对科技和高科技产业在增殖税、关税、外商投资企业和外商企业所得税上，制定了一些优惠政策。但在实践中也表现出一定局限性。为促进我国风险投资的发展，税收优惠的力度还必须加大，以便将更多的资金吸引到风险投资中来。（3）建立政府信用担保机制。建立信用担保机制，为中小型企业的风险投资提供担保，可以在融资等各方面为风险投资的发展提供一系列的便利。我们可以利用我国信用比较高的这一无形资产，对银行和保险公司等金融机构的风险投资实行政府担保这一手段，来引导和带动民间资金流入风险投资领域。（4）政府采购政策。为了防范各类风险，风险企业在很多情况下，需要政府采购政策的支持，政府必要的直接采购可以为风险企业提供方便的销路和部分流动资金。

2．社会环境。第一要有一个良好的社会、政治、经济环境，建立各种社会保障体系，惩治腐败，搞好社会治安，抑制通货膨胀，调整经济结构，使经济持续、稳定、健康发展。第二要有一个开放的社会，民族的文化背景，思想观念，风俗传统等都应当具有开放性。

3。法律环境。（1）公司法。公司法于1999年7月1日正式执行。但是其中还没有涉及风险投资的诸多方面。我国有关风险投资的法律、法规有待于进一步建立健全。（2）知识产权保护法。我国迫切需要尽快完善诸如技术合同法、专利法、商标法、著作权法、技术推广法、科学技术进步法等一系列从科学研究到技术推广等各项法律、法规，不断完善保护知识产权的法律体系，严厉打击侵犯知识产权的行为，做到有法可依、有法必依，为我国技术进步营造良好的法律环境，在全社会形成尊重知识产权的良好风气。（3）金融法规体系。风险投资是一种投融资活动，健全的金融法律、法规对风险投资是必不可少的，如《风险投资法》，以及关于“第二板市场”的相关法规等。我国目前的金融法规尚不完善，在金融法规的建设方面也有待于进一步加强。

4．科技环境。

我国每年数目可观的科技成果和低下的成果转化率，既为我国风险投资的发展提出了迫切要求，也为我国风险投资的发展提供了大展身手的用武之地。

高科技的发展与风险投资的发展相辅相成，互为促进、彼此推动，完善我国的科技环境对发展风险投资具有重要意义。

5．建立健全风险投资中介服务体系

风险投资涉及到风险资本、风险投资公司、中介机构、风险企业等要素。中介机构集中了各方面的专业人才，能够弥补风险投资家和风险企业家的不足，为风险企业和风险司提供智力的支持。因此，必须建立和健全中介服务体系，为风险企业的发展和风险投资公司的运作提供融资、投资以及提供科技、法律咨询等中介服务。中介机构是否健全是衡量一国风险投资业是否发达的重要标志之一。

投资研究论文范文第15篇

设一投资组合具有n种证券，其收益率分别为r1，r2……rn，用向量表示为r=（r1，r2……rn）T，期望值向量E（r）=（u1，u2……un）T反映了各种证券的期望收益率，方差δ2i=D（r1）反映了第i种证券的风险，协方差δij=δji=cov（ri，rj）反映了第i种证券与第j种证券收益率的相关系数（i，j；1、2……n），V=（δij）为r的协方差阵。X=（x1，x2……xn）T表示组合证券投资比例向量，满足enT=1，其中en=（1，1……1）T为元素全为1的n维列向量。组合证券投资的收益率为R=rTX=∑xiri.则投资组合的期望收益率m=E（R）=UTX，投资组合的风险（方差）δ2=D（R）=∑∑XiXjδij=XTVX

马科维茨证券组合理论认为：投资者进行决策时总希望尽可能小的风险获得尽可能大的收益，或在收益率一定的情况下，尽可能降低风险，即研究在满足预期收益率m≥m0的情况下，使其风险最小；或在满足既定风险δ2≤δ2.的情况下，使其收益最大，也即通过下面模型（A）或（B）来进行证券组合投资决策。

minδ2=XTVXmaxm=uTx

{uTx≥m0{XTVX≤δ20

模型（A）S.t.{eTx=1模型（B）S.t.{eTnx=a

{X≥0{X≥1

Markowitz组合投资思想被投资者广泛接受，但他的定量模型是建立在一系列严格的假设条件基础之上的，主要包括：

（1）证券市场是有效的，证券的价格反映了证券的内在经济价值，每个投资者都掌握了充分的信息，了解每种证券的期望收益率及标准差，不存在交易费用和税收，投资者是价格接受者，证券是无限可分的，必要的话可以购买部分股权。

（2）证券投资者的目标是：在给定的风险水平上收益最大，或在给定的收益水平上风险最低，就是说，投资者都是厌恶风险的。

（3）投资者将基于收益的均值和标准差或方差来选择最优资产投资组合，如果要他们选择风险（方差）较高的方案，他们都要求有额外的收益率作为补偿。

（4）投资者追求其每期财富期望效用的极大化，投资者具有单周期视野，所有Xi是非负的，即不允许买空与卖空。

二、马科维茨证券投资组合理论在我国运用存在的问题

除马科维茨理论不允许买空和卖空的假设与我国当前的金融证券市场的情况比较吻合外，该理论与我国证券市场投资者组合投资实践尚存在众多的问题。

1.市场有效性问题。据美国财务学教授尤金。法玛（EugeneFama）的有效市场假说，只有当股票市场上股票价格能够及时且不偏不倚地充分反映市场上的所有信息时，市场才是有效的。有效的股票市场是一个完全竞争性的市场，市场参与者都能够及时地、不以任何偏见地获得所需要的信息，信息的交易成本为零。由于市场本身可能存在失灵的现象，完全有效的股票市场是一种理想境界，现实中所存在的只是次级有效的市场，更何况在我国，股票市场的有效性还比较低，股市上内幕交易比较盛行，股价变动非随机性，价格的变动与企业经济效益的相关性差，根本原因在于我国上市公司信息披露存在着大量的虚假性，不充分性和不及时性，信息失真严重，小道消息盛行，预测性财务信息、分部信息、社会责任信息、软性资产信息披露不足，部分公司直到规定披露时间的最后期限才公布企业的财务报告，更谈不上对临时重大事件披露的及时性。

2.风险的测度问题。在复杂而又充满风险的证券市场投资活动中，投资者总是十分谨慎地决策，将投资资金分配在多种适宜的证券上，达到分散风险的目的，然而风险依赖于效用，不同偏好的投资者可能具有不同的衡量标准，其效用函数不同，拥有不同的风险测度，Marlowitz均值—方差模型仅仅是效用函数的特例。据研究，只有在证券收益率服从正态分布条件下，方差才是风险的有效测度，事实上，根据对美、日证券业人员的调查，他们也并不信服把标准差作为风险测度的标准，他们对仅获取一点非零的利润并不满足，而对较高的利润颇感兴趣，这表明投资者对风险、收益的理解不对称，更谈不上均匀分布在均值左右，而统计数据也表明r1并不一定服从正态分布，因而选择何种度量风险的测度标准，对投资组合的证券及比例的选择尤为重要。

3.模型参数估计时效性问题。首先，现实证券市场，证券收益具有非常强的时效性，这就要求证券投资决策方法也具有时变特性，而Markowitz的均值—方差模型中各参数进行估计时，要求样本长度足够长，而样本长度过长会导致模型参数不能充分反映证券收益率的最新变化情况，因而它的时效性较差。其次，马科维茨模型（A）和（B）均为单目标规划，即满足假设（2）、（3）条件，未曾就二重目标规划本身问题（模型C）加以考虑。

模型（C）maxm=uTx

{minδ2=XTVX

S.t.{eTnx=1

{X≥0

然而，理性的投资者总是追求收益尽可能大、风险尽可能小的投资组合。再次，Markowitz模型尤其是在有非线性约束情况下，如XTVX≤δ0时，其参数多且难以确定，风险选择参数的设置又比较单一且不能反映出投资环境中的诸主要因素对投资效果的影响，运算量大，不便于实践操作，尤其对股票投资者要了解其各自的预期收益率与风险十分困难，因而无法有效用于实践。

4.交易费用问题。Markowitz模型没有考虑证券组合投资过程中的交易费用，实际上，交易费用是投资管理不可忽视的问题。在证券组合投资过程中，忽略交易费用的证券会导致非有效的证券组合投资。另外，该模型还假定投资者在作决策时仅持有一定数量的资本金，而没有持有任何证券，在实际进行组合投资决策时，投资者往往已经持有一定数量的证券，投资者进行投资决策，就是重新调整各风险证券的持有量。因而，可以对Markowitz的证券投资模型进行拓展，建立考虑交易费用的证券组合投资模型。

三、组合证券投资优化模型改进思路

由以上分析可知，Markowitz的证券组合模型建模的前提假设部分失效，模型参数估计的时效性差，风险的定义存在问题，模型计算困难，可操作性差，为了满足证券投资领域的应用需要，改进Markowitz模型已势在必行。基于以上分析与结论，本文将以新的思路提出更符合实际的风险度量指标和优化的多目标规划模型

1.熵值与投资风险的度量。对于n种证券投资收益率随机序列r1，r2……rn，设其期望收益率向量为E（r）=（u1u2……un）T服从概率分布P（r=ui）=P（ui），i=1，2……n，定义随机变量r的熵值为H（r）=-∑P（ui）lg（ui），它表示随机变量r取每一个ui（i=1，2……n）的平均（依概率平均）不确定性，显然H（r）越大，表明＆的不确定性越大，反之亦然，我们称H（r）为r的风险，若r取定值，则H（r）为零，从而无风险，另外，由微分学可知，当P（ri）=1/n（i=1，2……n）时，H（r）取最大值H（r）max=lgn，从而有0≤H（r）≤lgn.

2.考虑交易费用。Markowitz模型中，各种证券的投资额是以其在总投资金融中所占的比例表示的，是一个相对数，在考虑交易费用的情况下，需要以投资金额的绝对数表示各证券上的投资额。分别以W.，wi（i=1，2……n）表示无风险证券和第i种风险证券的投资金额，分别以A表示证券总投资金额的上限，分别以ξ0、ξi表示投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的投资金额，分别以c0，ci（i=1，2……n）表示无风险证券和第i种风险证券单位交易额的交易成本，则在当前可决策分配到无风险证券和第i种风险证券的投资金额分别为q0、qi（i=1、2……n）的情况下，交易费用为：∑ci|qi-ξi|，投资收益率为：maxR=（∑wiri-∑ci|qi-ξi|）/∑wi=∑（riwi-ci|qi-εi|）/∑wi

3.引入最小交易单位。分别以p.、pi表示无风险证券和第i种风险证券最小交易单位的价格，分别以整数x.、xi（i=1，2……n）表示当前决策中无风险证券和第i种风险证券的的投资单位数，分别以雪。、龟（i：1、2……n）表示投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的单位数，则当前决策分配到无风险证券和第i种风险证券的投资金额Wo、wi（i；1、2……n）可表示为：W；=PⅨ，（i=0、1、2……n）；投资者已经持有的无风险证券和第i种风险证券的投资金额e.、＆（i=1、2……n）。可表示为：ei=n虱。

4.最优模型的确定。根据Markowitz模型形式有以下两个证券投资优化模型D与E.

模型D：maxR（r）=[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi

{-∑P（∑xiri）lgP（∑xiri）≤Hd

S.t{∑Pixi=A

{Xi≥0（i=0、1、2……n）Hd为给定的风险（熵值水平），其他符号意义同前。

模型E：minH（r）=-∑P（∑xiri）1gP（∑xiri）

[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi≥Rd

{{∑Pixi=A

S.r.{

{Xi≥0（i=0、1、2……n）

Rd为给定的收益率水平，其他符号意义同前。

以上模型等价于模型F.

模型F：maxR（r）=λ[∑（riPixi-ci|PiXi-PiΦi|]/∑Pixi

minH（r）=-（1一λ∑P（∑xiri）1gP（∑xiri）

{∑Pixi=A

S.t.{

{Xi≥0λ是投资者的偏好系数，其他符号意义同模型D、E，当投资者是风险厌恶型的，则取入较大，这就是改进的组合证券最优化模型，在模型建立过程中不仅不需要计算协方差矩阵，而且加入新数据时也容易修改。

总之，在借鉴和应用现资组合理论的过程中，必须考虑现代证券组合投资理论在我国的实用性，尤其在我国的证券投资中，由于证券市场的体制和政策造成的“政策市”和“消息市”问题，常常使股票市场系统风险相对于非系统风险占有较大比例，本文也正是在证券投资组合理论的实用性方面作出了一些探讨，希冀对我国广大证券投资者进行组合投资有所裨益。

摘要：本文分析了建立现代证券投资组合（Portfolio）理论的基本假设，对假设中的市场效率、风险测度、参数估计时效性、零交易费用等，提出了马科维茨（Markowitz）证券组合理论在我国运用存在的主要问题，并对组合证券投资优化模型的改进提出了自己的思路。

关键词：证券市场；投资组合模型；投资收益

投资组合（Portfolio）是投资者同时投资于多种证券，如股票、债券、存款单等，投资组合不是券种的简单随意组合，它体现了投资者的意愿和投资者所受到的约束，即受到投资者对投资收益的权衡、投资比例的分配；投资风险的偏好等的限制。对此，西方现资组合理论中马科维茨（Markowitz）投资组合理论、夏普资本资产定价理论等为我们提供了理论上的指导，然而由于该诸理论与中国实际之间存在较大差距。因而本文着重探讨马科维茨证券投资组合理论在我国运用存在的问题及解决思路。

参考文献：

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