长期融资和短期融资范文

长期融资和短期融资范文第1篇

【关键词】 短期融资券;融资偏好;定价机制;融资风险

2005年,经过进一步规范的短期融资券重登历史舞台。短期融资券自推出以来备受关注,已经成为我国大型和优质企业融通短期资金的重要手段。短期融资券市场经过近五年的迅速发展,出现了一些新特点。为了促进短期融资券市场的健康发展,有必要分析短期融资券市场的现状,扫清短期融资券市场发展的障碍。

一、我国短期融资券发展回顾

我国目前发行的短期融资券类似于国际金融市场上的融资性商业票据(Commercial Paper),主要区别在于我国的短期融资券只面向银行间债券市场的机构投资者发行,而商业票据直接面向货币市场的广大投资者。我国发展短期融资券并非始于2005年,早在1988年已经崭露头角,至1997年黯然退市,时隔8年后于2005年重新精彩亮相。

(一)1988―1997年:短期融资券试水阶段

1988年以前,由于银行信贷资金有限,一些企业尝试在本地区发行短期融资券,以弥补短期流动资金缺口。1989年,中国人民银行下发了《关于发行短期融资券有关问题的通知》(银发[1989]45号),肯定了发行短期融资券的做法,并在全国范围内开始允许企业发行短期融资券。当时人行取消了分行审批各地发行额度的权利,由总行在年初一次性下达总额,分行在总行下达的额度内审批单个企业发行额度和发行利率。参照国外商业票据的做法,当时的短期融资券以企、事业单位和个人为发行对象,委托银行或其它金融机构发行,并允许二级市场交易。表1列示了我国在这一阶段短期融资券发行的基本情况:

改革开放后经济的高速发展需要大量资金,短期融资券因此得到了迅速发展。巨额资金需求同时也刺激社会上乱拆借、乱提高利率和乱集资现象的出现,1993―1994年各地超规模发行债券情况严重。到1997年一些地区企业债券和短期融资券不能按期兑付的问题逐渐暴露出来,如广东省1992―1997年发行各种企业债券260亿元左右,经人行批准的只有184亿元(其中短期融资券67亿元),到期未兑付余额近30亿元,占当年债券余额的18%(周荣芳,2005)。1997年开始,央行不再审批发行短期融资券,短期融资券逐渐退出了市场。

(二)2005年:短期融资券重登舞台

暂停发行短期融资券后,企业短期资金的融通主要通过向银行借贷解决。长期以来,我国企业融资方式一直以间接融资为主,直接融资渠道狭窄。央行2004年《货币政策执行报告》显示,在当时中国非金融机构部门融资总额中,银行贷款所占比重为82.9%,国债为10.8%,企业债为1.1%,股票为5.2%。但从2004年开始,由于经济运行过热,国家出台了一系列宏观调控措施,多次加息紧缩银行信贷。另外,我国企业债由于发行程序繁琐、利率定价机制不灵活,多年来发行量一直维持在二三百亿元左右,处于停滞不前的状态,2005年才达到654亿元的规模,但也仅仅占股票的三分之一。加上2005年以前,股票市场持续低迷,证监会启动了上市公司的股权分置改革,实施新老划断,未完成股权分置改革的上市公司停止再融资,股市融资功能空前弱化。这样,在银根紧缩、企业债低迷、股权融资受阻等多重因素的共同作用下,企业短期融资券的重登历史舞台实属必然。

2005年5月24日央行正式颁布《短期融资券管理办法》,以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件,允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。这标志着短期融资券在国内货币市场的重新启动,为企业提供了一种新的直接融资的手段。截至2009年12月9日,有超过450家企业发行了1 100只短期融资券,发行量达16 404.15亿元。

二、我国短期融资券发展现状

(一)直接融资和间接融资失调状况并未改善

受短期融资券快速发展影响,在央行的《货币政策执行报告》中,国内非金融机构部门融资结构变化明显。由于短期融资券被央行《货币政策执行报告》统计在企业债中,企业债融资比重明显上升。银行贷款比重在2005年和2007年略有下降,但2008年以来却出现上升趋势,这可能与2008年金融危机导致资本市场中股票市场融资大幅度缩水、国家为了刺激经济通过调低利率放松银根有关。我国金融市场直接融资与间接融资失调状况并未改善,结构不平衡的矛盾依然十分突出,具体情况见表2:

(二)企业短期融资券融资偏好明显

1.短期融资券融资额超越企业债融资额

企业存在对短期融资券融资的明显偏好。从2005年开始,短期融资券融资额就一举超过企业债的融资规摸,而且连创新高。2008年以来股市萎靡不振,发行股票融资额大幅度萎缩,短期融资券更成为香馍馍,截至2009年11月,已经创下同期历史新高(见表3)。短期融资券不仅发行总量庞大,而且单只短期融资券的融资规模也非常惊人。继中国电信2006年融资200亿元后,2008年3月21日国家电网公司发券融通300亿元,甚至超过了2008年上半年所有发行的地方企业债券总量108亿元。

对于企业来讲,短期融资券的融资作用与银行短期贷款基本一致,但与银行的贷款利率相比,短期融资券能有效节省融资成本。1年期限银行贷款的利率自2007年12月21日起高达7.47%,而2007年企业短期融资券的1年期平均发行利率在4.33%左右①。短期融资券筹资成本低于银行贷款的原因是,短期融资券属于直接融资,筹资者与投资者直接往来,绕开了银行中介,节省了一笔原付给银行的筹资费用。虽然,发行短期融资券要承担一定的发行成本,但即便如此短期融资券的筹资成本仍然低于银行贷款。

2.短期融资券期限以1年期为主

目前我国银行间市场发行的短期融资券的期限绝大多数集中在1年期,而且这种趋势越来越明显。1年期短期融资券发行数量占总发行数量的比重由2007年的76%一路上升到2009年的90%以上(见图1),9个月期短期融资券品种很少,6个月期和3个月期的品种更是屈指可数。这同美国商业票据市场形成巨大反差,美国商业票据的期限一般不长于270天,平均在45天左右。

3.持续性短期融资券融资

许多优质央企、央企下属公司或者大型地方国有企业持续性地发行短期融资券融资。以发行第一只短期融资券的华能国际为例,每年都通过发行短期融资券融资不少于50亿元(见表4)。这种持续性的短期融资券融资实质上已经形成了长期资金。

(三)短期融资券发行定价机制逐渐成型

1.短期融资券发行定价基准明确化

国外商业票据收益率的确定是在无风险基准利率基础上加上风险溢价。2007年以前,我国货币市场长期缺失基准利率。当时我国货币市场存在多种利率,包括银行间同业拆借利率(SHIBOR)、债券回购利率、央行票据发行利率等。无风险的央行票据由于其市场规模大,流动性好,利率市场化程度较高,1年期央行票据成为短期融资券发行利率的基准。

2007年1月4日上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)正式对外公布,标志着我国货币市场基准利率的培育工作正式启动。随着SHIBOR的推出,短期融资券逐步建立了以SHIBOR加点的定价模式。2007年共发行263只短期融资券,总发行额3 349亿元,以SHIBOR为基准的107只,发行额为1 376亿元,以发行数量计占40.68%,以发行额计占41.09%(全国银行间同业拆借中心信息统计部,2008)。2008年上半年共发行短期融资券133只,总发行额为1 720亿元。以SHIBOR为基准的82只,发行额为711亿元,以发行数量计占61.65%,以发行额计占41.34%(全国银行间同业拆借中心信息统计部,2008。2009年没有再相关统计数据)。随着我国SHIBOR基准利率实践的不断完善,可以预见,短期融资券发行利率将无疑以SHIBOR为统一定价基准。

2.短期融资券发行利率由趋同转向差异化

随着短期融资券市场的快速发展,一些民营企业也加入发行短期融资券的行列,发行主体日益多元化,短期融资券的风险评估受到重视,反映为发行利率由趋同转向差异化。

2005年12月以前,不同资质、不同信用级别的短期融资券发行利率基本处于趋同状态,1年期短期融资券发行利率维持在2.92%的固定水平(胡著伟,2007)。从2005年12月13日铁道部2005年1年期短期融资券发行开始,短期融资券发行利率开始呈现差异化趋势。2006年7月份“福禧事件”爆发,发行人资质、信用状况更是成为决定发行利率高低的关键。2006年在央行票据利率从年初的1.9%上升90BP至年底2.8%的背景下,优质国企融资券发行利率升幅不到30BP。民企融资券收益率则连续攀高,全年上升幅度高达130BP,最高至4.9%左右(陈继先,2007)。2007年推出基准利率SHIBOR后,发行利率的利差与短期融资券的信用评级的联系越来越紧密。债券信用评估等级越高,与SHIBOR的利差越小,反之亦然。信用评级最高的AAA短期融资券比SHIBOR升幅不到30BP,而较低的A、A-短期融资券比SHIBOR升幅甚至高达近300BP。具体情况见图2和表5:

3.短期融资券发行人付息方式偏好转变

短期融资券的付息方式主要有两种,即贴现式和付息式(包括利随本清式和附息式固定利率)。从2005年至2008年,发行人付息方式偏好明显由贴现式转向付息式(见图3)。由于短期融资券明确发行定价模式,扩大风险利差,采用付息式有利于比较直观地明示风险溢价。

三、我国短期融资券发展障碍及建议

展望中国金融经济的未来发展,短期融资券市场是不可或缺的。因此,要扫清短期融资券市场发展的障碍。

(一)防范短期融资券风险

短期融资券融通的是短期债务资金,无疑将增加企业的财务风险。债务资金给企业带来超额经济利益的同时也伴随着不确定性。如果企业业绩下降,债务资金的存在会引起企业利润的大幅度下滑。短期融资券由于兑付期限短,对企业现金流量的管理能力更是一个严峻的考验,处理不好容易陷入财务危机。

企业连续发行1年期的短期融资券,难免使人质疑短期融资券发行目的并非出于解决自身的流动性不足,所筹集的资金可能另作他用。如果资金被使用在与融资期限不匹配的投资项目上,可能造成短期融资券兑付期限到达时无法兑付的信用风险。

要防范短期融资券的财务风险和信用风险,应该从微观层面加强企业财务管理的水平。首先,企业应树立合理配置和运营资金的正确理念,包括投融资金额、期限与时机匹配的理念、先内部融资;再债券融资;最后股权融资的融资优序理念以及财务风险评估与控制理念等。其次,发行短期融资券前,企业决策层应该权衡与维护企业各方的利益,进行理性决策。一方面,对资金用途、发行额度、发行利率、融资期限以及发券频率等都要审慎决策;另一方面,企业必须建章立制,以防范企业决策层不当决策导致融资风险的行为。再次,发行短期融资券后,要着力提高企业在风险控制方面的管理水平。除了应利用短期融资券的发行契机调整优化资本结构,稳健使用低成本借入的短期资金,加强现金流量管理外,还要建立财务预警机制,监控净资产收益率、负债率和现金流等财务指标,防微杜渐,避免因短期流动性问题影响企业长期生存能力。

(二)提高短期融资券发行主体的公司治理水平

我国短期融资券发行主体除了大型国有企业,还出现了民营企业的身影,其中不论是国有企业还是民营企业都不乏上市公司的背景。除了上市公司,很多大型国有企业还没有建立起为市场所接受和认可的现代企业制度,股权不清晰,所有权和经营权不分,透明度不高。不少民营企业即使上市,其公司治理水平也有待提高。同时,与我国资本市场类似,短期融资券市场同样存在信息披露不及时、不完整、不真实等诸多问题。如果发行主体不能够强化自我约束,主动与市场沟通,市场对所发行的短期融资券的接纳度将大打折扣。2006年民企融资券收益率连续攀高,但市场上仍出现多只券种压缩发行规模或者推迟发行的情况,甚至在二级市场买卖或者作为质押品种回购融资时,均遭遇困难。

因此,提高公司治理水平,为短期融资券市场培育大批优质的发行主体是今后短期融资券市场发展的关键。首先,应建立现代企业制度,完善公司治理结构。建立产权清晰、权责明确、政企分开的企业制度,有效规范企业行为,强化企业自我约束机制。其次,应建立完备的信息披露制度。发行短期融资券过程中的定价、配售和路演应与投资者充分沟通,提升信息的透明度,方便投资者进行投资决策。发行后,对于影响短期融资券价格的企业财务信息和经营信息,也应该及时充分披露。

(三)加强短期融资券市场监管

从西方发达国家票据市场发展的实践来看,短期融资券融资的目的主要应该是满足流动资金需求,以及降低融资成本和提高融资的灵活性。在我国《短期融资券管理办法》中对短期融资券所筹资金的用途未做过多限制,仅要求“发行融资券募集的资金用于本企业生产经营”。企业完全可能通过短期融资券圈钱,短资长用不存在政策障碍。

《短期融资券管理办法》及其两份配套文件对短期融资券的发行人、承销商和其他中介机构在发行和交易短期融资券、持续信息披露的规程和所承担的法律责任方面作了规定,但对相关当事人的处罚依据皆出于《中国人民银行法》,没能与新修订的《公司法》和《证券法》挂钩,这不能不说是一个缺憾。

针对短期融资券市场存在的问题,必须采取多项措施加强市场监管。首先,应保证短期融资券发行主体的优良资质。我们不主张加快多样化短期融资券发行主体的进程。为了保证短期融资券市场顺利发展,无论是在市场发育初期还是在市场具备规模后,都必须坚持发行主体市场准入的高门槛(王景武,2005),从源头防止落入“一放就乱,一乱就整治,一整治就死”的怪圈。其次,应监管短期融资券发行主体的融资动机。必须修订并完善管理方法,禁止短资长用形成兑付风险。在对短期融资券融资目的严格审核的基础上,必须进一步规范和监控资金的实际用途,加强对发券企业资金使用状况的考核。再次,应加强短期融资券立法。完善和健全与之相关的法律法规,加强实施机制建设,为企业短期融资券市场提供一个良好的运行环境。《中国人民银行法》和《短期融资券管理办法》所列示的当事人承担法律责任的情况和处罚措施相对比较简单,不能有效地约束当事人的行为,而《公司法》和《证券法》在这方面的规定相对成熟一些。因此,在普遍适用《公司法》和《证券法》的基础上,《短期融资券管理办法》中应针对短期融资券本身的特点,制定相应的监督和处罚措施。

(四)完善短期融资券信用评估体系建设

我国短期融资券发行定价机制的成熟有赖于短期融资券信用评级体系建设的完善。然而我国的信用评级整体发展远远落后于发达国家的水平和我国的实际需要。债券发行人的动态评级结果是投资人投资决策的重要依据,发达国家信用评级机构一般都提供动态跟踪评级。动态跟踪评级在我国还极为少见。2006年“福禧投资”事件爆发后,上海远东资信评估有限公司才公告实施对福禧投资短期融资券进行跟踪评级,并对外披露评级结果。

我国信用评级机构没有实施跟踪评级,市场却能听之任之,一个很重要的原因就是没有专门的高层次监管机构。我国已经有证监会、银监会和保监会,这些监管机构与信用评级都有千丝万缕的联系,却形成“监管真空”的局面。今后,应借鉴美国分业监管的成功经验,通过分析信用产品的开发和使用过程,将信用监管的权责分配到不同的监管主体。同时积极建立和发展各监管主体之间的协调联动机制,形成各监管主体间信息流沟通的有效进行,从而最终实现从部门监管向功能性监管的创新性转变(胡乃红等,2007)。

此外,我国的信用评级公司目前还没有特别为短期融资券设计信用评级体系,往往采用对长期债券的评级标准来操作,严重忽视了短期融资券的特征,势必导致不良后果。开创国内非上市公司发行短期融资券先河的福禧投资,确实拥有较为优质的长期资产,但在突发事件下即使优质的长期资产也不能保证短期债券的及时偿付。

完善短期融资券信用评估体系建设,当务之急是针对短期融资券的特点设计信用评估指标体系和评估方法。国际著名的信用评级机构穆迪和标准普尔的信用评估体系中明确了短期和长期债券的区别。在借鉴国际知名信用评估机构的宝贵经验基础上,还要结合我国企业的具体情况加以修正,以保证我国自身对信用评级业的话语权和定价权。

【参考文献】

[1] 周荣芳.商业票据市场比较[J].银行家,2005(7):48-50.

[2] 全国银行间同业拆借中心信息统计部.2007年SHIBOR运行综述[R].中国货币市场,2008(1):36-38.

[3] 2008年上半年SHIBOR运行情况综述[EB/OL].,2008-8-4.

[4] 胡著伟.我国企业短期融资券利率差异化分析[J].经济经纬,2007(5):148-159.

[5] 陈继先.短期融资券将继续分化[N].中国证券报,2007-1-5:B05.

长期融资和短期融资范文第2篇

1.国外融资性商业票据的兴起

20世纪20年代，美国经济的快速发展，带动了商业票据市场的发展。商业票据的性质也发生了变化。商业票据的发行人再也不是过去的纺织厂、烟草公司和铁路公司等，金融机构也开始进入市场发行商业票据。美国通用汽车公司下属的金融公司——通用汽车票据承兑公司（GeneralMotorsAcceptanceCorporation,GMAC）率先发行商业票据获得成功，在很大程度上改变了市场发行人的机构，从而进一步推进了市场的发展。商业票据这一称谓也逐渐演变成为“以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保商业本票”的专称。

商业票据市场的真正繁荣是在20世纪60年代以后，典型的代表是美国商业票据市场。从市场规模和发展速度来看，自1960年至20世纪末，美国商业票据的发行量每10年增长3~4倍。其中，1991年年底非金融公司商业票据未清偿额未1326亿美元，2000年年底到达创纪录的3434亿美元。商业票据市场的繁荣还表现在其他国家商业票据市场及欧洲商业票据市场的产生和发展上。20世纪60年代前加拿大，70年代中期的澳大利亚，80年代的法国、瑞典、英国、日本、芬兰等和90年代的比利时、荷兰等均先后建立了商业票据市场，欧洲商业票据（Euro-commercialpaper）也出现在世界各主要金融中心。

2.国外商业票据快速发展的原因

(1)商业票据有着其他融资方式无法替代的优势。主要表现在：第一，成本优势，商业票据的利息比同期银行优惠贷款利率要低2～3个百分点，加上发行费用在内的发行成本也比银行贷款的成本低。第二，灵活性，发行人可以直接面向市场多种机构投资者，并根据市场的需要和自己对资金的需求设计商业票据的期限、利率等。正常情况下当天就可以筹集到资金。第三，有利于建立市场信誉。只有实力雄厚的大公司才能进入商业票据市场融资，因此，商业票据的发行本身就是公司实力、信誉的最好证明。为此，有些大的公司在并不十分需要资金的情况下仍然发行商业票据，为的是保持自己在市场上的信誉。

(2)各国政府的积极支持。各国政府和金融监管机构对于商业票据市场的发展均采取了积极扶持态度，比如美国规定：面值在10万美元以上、期限在270天以下、且用于临时性融资的商业票据，发行前可以不必向美国证券交易委员会注册登记。日本在其20世纪80年代末起大大放松了对商业票据的金融管制，商业票据的期限被允许延长，不仅证券公司和其他非金融机构可以发行商业票据，外国发行人也可以在日本发行以日元和外币为面值的商业票据。中央银行还可以开始已回购的协议方式以商业票据为标的物进行公开市场业务操作。这些都提高了商业票据市场的效率、降低了成本，有效刺激了商业票据的市场需求，从而推动了商业票据的市场发展。

二、

2005年《短期融资券管理办法发》出台，允许符合条件的企业在银行债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。这不仅是我国融资方式的突破，更为企业提供了一条新的融资渠道。它受到了市场和公司的热烈追捧，必将成为潜力巨大的市场。

三、我国上市公司融资性商业票据的运用

1.《短期融资券管理办法》的出台。2005年5月，中国人民银行《短期融资券管理办法》以及其两个实施规则，允许符合条件的企业向银行间债券市场范围内的成员发行短期融资券，筹集企业发展所需的短期资金。短期融资券是指证券公司以短期融资为目的，在银行间债券市场发行和交易，约定在一定期限内还本付息的金融债券。其发行和交易受央行的监管。它是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的商业本票，实质上就是发达国家货币市场中的融资性商业票据。

《办法》规定，证券公司不得将发行短期融资券募集资金用于以下用途：固定资产投资和营业网点建设，股票二级市场投资，为客户证券交易提供融资，长期股权投资，央行禁止的其他用途。申请发行短期融资券的证券公司，应当符合以下基本条件，并经证监会审查认可：取得全国银行间同业拆借市场成员资格1年以上；发行人至少已在全国银行间同业拆借市场上按统一的规范要求披露详细财务信息达1年，且近1年无信息披露违规记录；客户交易结算资金存管符合证监会的规定，最近1年未挪用客户交易结算资金；内控制度健全，受托业务和自营业务严格分离管理，有对业务的前后台进行监督和操作风险控制，近2年内未发生重大违法违规经营；采用市值法对资产负债进行估值，能用合理的方法对股票风险进行估价；央行和证监会规定的其他条件。《办法》要求，证券公司发行短期融资券实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%。在此范围内，证券公司自主确定每期短期融资券的发行规模。

《办法》规定，短期融资券的期限最长不得超过91天。发行短期融资券的证券公司可在上述最长期限内自主确定短期融资券的期限；短期融资券的发行期最长不超过3个工作日，即从短期融资券发行招标日到确立债权债务关系日，不超过3个工作日；短期融资券的发行应采取拍卖方式，发行利率或发行价格由供求双方自行确定。

《办法》还规定，拟发行短期融资券的证券公司应当聘请资信评级机构进行信用评级。

央行根据证监会提供的证券公司净资本情况，每半年调整一次发行人的待偿还短期融资券余额上限；有权根据市场情况和发行人的情况，对证券公司待偿还短期融资券余额与该证券公司净资本的比例上限进行调整；有权根据市场发展情况对短期融资券的期限上限进行调整。

2005全年共有58家企业在银行间债券市场发行企业短期融资券76只，发行规模达到1392亿元。截至2007年末，已有316家企业累计发行短期融资券7693亿元，余额为3203亿元。

2.办法出台后部分上市公司短期融资券的发行状况

2005年首批发行企业短期融资券的5家企业分别是华能国际电力股份有限公司、国家开发投资公司、中国五矿集团公司、中国国际航空股份有限公司和上海振华港口机械(集团)股份有限公司。这5家企业共计发行7只不同期结构的企业短期融资券，发行量为109亿元。其中，华能国际一家的发行量为50亿，占了45.87%。5家企业短期融资券的主承销商均为商业银行，并且通过组建承销团的发行方式。从企业短期融券的期限结构上看，最长的为一年，最短的为三个月，其中以一年期品种所占的比重最大。与目前银行系统的贷款相比，企业的融资成本明显大幅下降。6个月内的贷款利率为5.22%，6个月至1年的贷款利率则为5.58%。而据有关数据，6个月短期融资券的发行利率为2.59%，1年期的发行利率则为2.92%至2.95%。

四、上市公司对发行短期融资券的选择>上市公司有理由选择发行短期融资券作为继配股、增发和可转换债券等再融资手段之后的有效替代品。正如中国人民银行有关负责人所表示的：“与其他企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明，具有成为短期融资券发行主体的优势。”优质的上市公司发行短期融资券，可以有效地拓宽融资渠道、降低融资的财务成本、提高经营效益，还可以合格机构投资者强化对上市公司的外部约束，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场的长远发展。

1.拓宽融资渠道、缓解企业流动资金紧张

一般来讲，与非上市公司相比，上市公司具有更多、更便捷的融资渠道的选择。上市公司可以通过IPO、配股、增发和可转换债券等直接融资渠道取得资金；此外，我国的上市公司有着特殊的优势地位，银行对其的信贷政策也相对的优惠。但自从证监会启动了上市公司的股权分置改革试点工作，监管层明确，在股权分置改革实施新老划断前将暂停新股发行，未完成股权分置改革工作的上市公司也将暂停再融资。另外，由于保荐人制度和询价制度的实行，上市公司的股权融资成本将进一步提高。这些都说明上市公司的通过股市融资的难度越来越大。企业传统资金的供应者商业银行，伴随着自身的改革的进行，其风险意识的增强，以及更加严格的资本充足率的要求约束，越来越慎贷，通过银行融资的难度加大。在这种情况下，企业发行短期融资券就意味着可以进入货币市场融资，无疑的为上市公司提供了有效的、全新的资金供应渠道，与此同时也实现了企业资本市场和货币市场融资的协调均衡发展。

2.降低财务成本、调整债务结构

与一年期银行贷款利率相比，企业短期融资券的低成本优势非常明显。从实际利率看考虑到包括发行费用在内的成本，短期融资券的综合费用率在3.33%～4.45%之间，与贷款相比明显偏低。短期融资券能够为企业降低财务费用，调整债务结构发挥了重要的作用，使企业得到了充裕、低成本的短期资金的支持。

3.便于上市公司连续融资

央行公布的《短期融资管理办法》规定，短期融资券的发行规模实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产40%；期限实行上限管理，最长不超过365天。在这里面隐含着一个连续融资的契机，如果发行人前一次发行的短期融资券能如期偿还的话，立刻可以发行新一期的短期融资券。假如上市公司自身有足够的实力、较好的市场那个表现和信誉，就有可能不间断地发行短期融资券，这样的连续融资行为会使得短期融资券变为实质上的企业的长期资金。

4.促进管理水平的提高、提升企业形象

在西方资本结构中表明：相对于股权融资，负债融资可以减少管理人员用于个人私利的自有资金；负债到期偿还的责任压力会使得管理层努力工作，以此减少经验风险和财务风险，相对于股权融资的软约束，负债融资对于上市公司则一种硬约束。此外作为债券持有人的机构投资者，可以参与到公司经营决策中区，发挥一定的监督和管理作用。在企业的财务管理上，鉴于短期融资券需要完善的信息披露制度，对于推动企业健全财务管理模式也起到了一定推动作用。以上这些都将促使上市公司的行为变得更加得规范和理性。发行短期融资券是对企业优质形象、龙头地位的认可，对于企业来说还可以利用短期融资券来宣传企业自身，提高其知名度、扩大其影响力。还有的企业认为发行短期融资券可以提高其在金融界的知名度和社会影响力。

参考文献：

[1]周荣芳:《美国票据市场发展及对中国的借鉴作用》，《短期融资券市场——理论与实务》，中国经济出版社，2005.

[2]谷裕:《借鉴国际商业票据市场发展我国短期融资券市场》，《短期融资券市场——理论与实务》，中国经济出版社，2005

[3]刘小清韩玉启:《上市公司短期融资券融资的热捧及冷思考》.《财会研究》，2006年第10期

[4]胡小芳:《企业短期融资券的政策效应分析及建议发展》，《财会研究》，2007年第11期.

长期融资和短期融资范文第3篇

关键词:超短期融资券；金融市场

中图分类号: F832.5 ［文献标识码］ A 文章编号: 1673-0461（2011)04-0081-03

一、近年来银行间债券市场发展成效显著，创新不断

近年来，我国银行间债券市场保持了较快的发展速度，尤其是2007年9月中国银行间市场交易商协会成立后，银行间市场合格机构交易产品改行政审批制为注册备案制至今，在主管部门及市场各参与主体的共同努力下，银行间债券市场发展取得巨大成就，发行规模迅猛增长，交易量突飞猛进。截至2010年12月31日，累计已有754家企业在银行间债券市场发行2,023只债务融资工具，发行金额38，321.7亿元；其中，未到期897只，余额21，463.9亿元。银行间债券市场不断创新，先后推出浮息中票、含权中票、外币中票、中小企业短期融资券等品种，在国民经济中发挥的作用日益重要。[1] 目前，以银行间债券市场为主体的中国债券市场已成为我国金融市场体系的重要组成部分，成为社会资金配置和货币政策传导的重要平台。

2010年12月21日，中国银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程（试行）》，正式推出超短期融资券业务品种。产品推出后仅3个月，就有铁道部、中国石油化工股份有限公司、中国石油化工集团公司、中国石油天然气集团公司、中国联合网络通信有限公司等5家发行人申请并完成发行注册，注册额度高达2，700亿元。

二、超短期融资券的产品含义

根据交易商协会的界定，超短期融资券是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的，期限在270天以内的短期融资券。

超短期融资券并非已有短期融资券的简单复制，在制度和流程上，超短期融资券有很大的简化。根据《业务规程》[2]，超短期融资券可以一次注册，两年有效，随时分期发行，事后报备，期限最短可按天计算。发行公告时间也大大缩短为1天，使发行人可根据市场情况和资金使用需求，灵活安排资金到账时间。在资金用途方面，只要符合法律法规及政策要求，募集资金可用于满足各种流动性资金需求。

在设计理念上，超短期融资券类似国外短期商业票据，它作为一种常规货币市场工具，主要供发行人管理流动性使用，是一种以融资为目的的、直接向货币市场投资者发行的短期无担保货币市场工具。其发行期限平均在1至2个月，由于其无担保特性，所以发行人主要限于资质良好、信用等级较高的各类金融、非金融类机构。

三、超短期融资券的产品优势

1. 为非金融企业提供了高效、灵活、低成本的短期融资工具和流动性管理工具

目前，国内企业的短期间接融资工具主要是银行流动资金贷款和票据贴现。这两种融资方式都涉及较为复杂的评级授信管理和信贷审批程序，操作成本高，时效性差。而银行间市场现有直接债务融资产品（如短期融资券、中期票据）期限大多在1年以上，无法满足企业短期、超短期融资需求。

超短期融资券的推出可帮助企业丰富长短兼备的梯次融资结构。通过发行超短期融资券，企业可进行更为合理的资产负债管理及流动性管理，实时摆布短期头寸，灵活应对突发资金需求，提高资金运作效率。

在时效性方面，超短期融资券一次注册，分次发行，持续发行备案程序十分简便，短期资金获取高效快捷，最快可以当日发行当日到账，从而实现快速融资，于是企业可以像调拨内部短期资金头寸一样依赖外部市场进行内部资金管理，可以有效熨平现金流波动。[3]

在成本控制方面，超短期融资券由于其发行期限短，利率水平明显低于贷款，可为发行人节省融资成本；另一方面，超短期融资券可以更好地契合企业现金需求，避免资金堆积、账面闲置造成的成本增加。

在灵活性方面，作为发行人，企业可以直接面向银行间市场多种机构投资者，并根据市场需要和自身需求灵活设计超短期融资券的结构、期限和利率。

2. 对投资者来讲，超短期融资券的推出有助于丰富银行间市场投资品种，可满足投资者多元化投资需求

目前国内货币市场工具主要包括央行票据、国债和政策性金融债，发行主体主要是中央银行、财政部和政策性金融机构。超短期融资券的面世，标志着企业作为发行主体，直接参与到货币市场中，货币市场的发行人主体得到进一步扩充。现有货币市场中，可供投资者选择的企业信用类产品发行量较少，市场存量规模较小，二级市场流动性较低。超短期融资券的推出为机构投资者提供了多元化的投资选择，更好地满足券商、基金、财务公司、集合理财产品等各类投资者的投资需求。

对投资者来说，超短期融资券的特点主要体现在：一是风险可控。与中、长期债券不同，超短期融资券具有较短的存续期限，便于投资者评估发行人履行偿付义务的能力。二是收益较高。相比同期限的短期国债和存款，超短期融资券收益相对更高。投资者如发生短期资金闲置，即使短至一天也可进入超短期融资券二级市场，获取高于银行活期存款利率的收益。三是方案条款设计灵活。投资者可通过逆向询价方式与发行人协商发行条款设计方案，进而充分满足自身投资及风控需要。这样，不仅金融市场效率得以提升，金融运行成本也可降低，实业企业也可依赖此种方式不断增强综合竞争力。

3. 对银行来讲，超短期融资券的推出有助于银行转变经营模式，提升中间业务水平，适应监管新规，优化资本管理

2011年，随着银监会引入巴塞尔改革建议中的新监管指标，中国银行业面临日益提高的资本要求，大多数商业银行都面临资本消耗过快进而资本饥渴的问题，人民银行利率市场化改革进程的逐步启动也给依靠存贷利差生存的银行提出了新的挑战。在这一背景下，向“资本节约型”业务发展模式转变就成为银行业面临的一大课题。而开拓中间业务市场，发展承销业务就是有效的资本管理方式。

银行可通过参与超短期融资券承销、投资及交易，加强银行对高端客户直接融资的支持力度，增加银行中间业务收入，降低银行短期贷款和商业票据资产构成。银行整体收益逐步由贷款利差收入为主向中间业务收入、债券投资及交易盈利为主转变，释放出来的信贷规模可用于支持中小企业发展和其他赢利较高的领域。

四、结论

在我国提高直接融资比重、加快转变经济发展方式的今天，超短期融资券的推出有利于改变我国债券市场超短期产品长期缺失的状况，完善债券市场化信用产品线，进一步丰富市场的利率期限结构、风险结构及流动性结构；有利于形成短、中、长期兼备的市场化收益率曲线[4]，定价系统覆盖范围得以拓宽，进而促进货币市场基准利率体系的逐步完善，成为我国利率市场化改革的重要组成部分。

超短期融资券推出后，企业生产经营活动对市场利率更为敏感，这将为央行的货币政策调控增加更多的灵活性，有助于提高货币政策传导效率，提高货币政策敏感性和有效性。作为货币市场利率的重要载体，超短期融资券的推出不仅将丰富我国货币市场工具，也能促进货币市场与资本市场的均衡发展，改变银行作为信用产品主要投资者一家独大的局面，促进信用风险向银行体系外分担，降低系统性风险，加速金融脱媒进程，促进金融市场结构优化。

从长远看，国内银行对大型客户的竞争将更加激烈，传统的贷款需求日渐减少，迫使国内银行将不得不转向承销及现金管理等中间业务上来，通过中间业务收入来弥补贷款的利差损失。为实现差异化经营，除了积极开展超短期融资券承销业务收取主承销费外，银行也可将贷款承诺或授信额度与超短期融资券的发行结合起来，允许发行人在超短期融资券发行的过程中有条件动用银行贷款来支持票据发行。通过向客户进行一揽子营销，银行可以向企业同时承揽超短期融资券的承销业务和搭桥贷款业务：一方面当新一期超短期融资券发行后，企业即可以归还搭桥贷款，搭桥贷款还款有保证；另一方面，通过与企业的一揽子合作，银行可以获得搭桥贷款利息收入和超短期融资券的承销费收入，通过超短期融资券的营销，进一步密切银企关系，扩大与企业的合作，同时推进银行信贷业务和中间业务“双丰收”，优化银行收入结构。

就超短期融资券产品本身而言，未来可考虑进一步对其进行条款创新，坚持鼓励创新与防范风险并重的原则，在担保、结构化、发行方式、交易方式等方面进行更多尝试，以尽可能满足投融资双方的需求，从而推动市场始终向前发展。此外，要总结、汲取中小企业集合票据等现有产品的经验，借助国家及省市各级担保机构的力量，利用其信用增信杠杆，研究推出服务于中小企业、涉农企业的超短期融资券，丰富细分类别，服务实体经济，实现良性发展。

从风险防控角度来说，超短期融资券毕竟是用于企业日常流动资金所需，要严防企业不顾自身偿债能力过高负债，或者“短融长用”，将融来的资金投入固定资产投资等长期用途。这样，就将给发行人带来资产负债的期限错配风险。因而，超短期融资券市场应不断加强和完善信息披露和重大事件报告机制，既便利发行人，也保护投资人合法权益，确保市场稳步向前发展。在银行内部，也要尽快完善现有企业授信审批制度，将同一客户投资银行类业务和商业银行类业务的整体风险统筹起来，合理配置金融资源，保留适宜的风险敞口。

[参考文献]

[1] 陈春锋.我国银行间债券市场进一步创新的路径探讨[J].中国货币市场，2010(9):35-39.

[2] 中国银行间市场交易商协会.银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程[S/OL].， 2010-12-22.

[4] 高国华.超短期融资券推出，货币市场再添工具[N/OL].金融时报， 2010-12-24. 省略/hbsc/txt/2010-12/24/

content_333615.htm.

Ultra-short Term Commercial Paper: A New Innovative Example

of the Financial Market

YangChao 1，2

（1. Graduate School of the People' Bank of China，Beijing 100083， China； 2. The Export-Import Bank of China，Beijing 100031， China）

长期融资和短期融资范文第4篇

一、金融发展、金融结构与经济增长

现代经济学的核心问题之一就是对金融发展和经济增长关系的研究。自1912年熊彼特《经济发展理论》的出版和1973年麦金农、肖两人正式提出金融发展理论以来，国内外学者对金融发展做了大量研究，基本证实了金融发展对经济增长有着至关重要的作用。一个好的金融体系可以减少信息不对称性与交易成本，进而可以影响到储蓄率、投融资决策、技术创新乃至整个地区长期的经济增长率。随着后来研究范围扩展到国家和地区层面，金融发展对经济增长的促进作用逐步被解剖开，金融结构被纳入到金融发展中去，形成了以银行还是以股票市场为主的不同观点。一种观点强调银行的地位和作用，认为银行主导型金融体制更有利于经济增长；另一种观点强调金融市场尤其是股票市场的地位和作用，认为市场主导型金融体制在经济增长中作用更大；还有学者从内生性的角度出发，认为银行和股票市场两者对经济增长的作用是互补的。国内也有很多关于金融发展对经济增长关系的经验研究，比如曹啸和吴军(2002)、李广众和陈平(2002)把中国作为一个整体来研究金融发展对经济增长的作用；也有学者分省市或区域来研究两者的关系(周好文和钟永红，2004；梁莉，2005等)；还有学者研究了金融发展怎样影响经济增长的途径，比如许长新(1996)、何枫等(2004)、徐琼(2006)研究了金融发展对技术效率的影响。纵观我国金融发展的研究史，前两类研究较多，具体研究金融发展对经济增长贡献途径的比较少，并且基本没有考虑各地区股票市场份额的影响。

二、金融结构与债务融资

从最直观的角度看，无论是银行等金融中介还是股票市场，都是企业外部融资的重要渠道，其发达程度直接影响企业的融资决策乃至企业的成长。Demirguc-kunt和Maksimovic(1996)证实了这点，他们研究了30个国家长期融资对企业绩效的影响，表明股票市场、银行部门的发达程度与企业增长密切相关。金融中介的发展对企业债务融资的影响是多方面的：一是银行等金融中介具有“储水池”的功能，将不同期限的小资金汇集转换成生产资金，作为资金的“集”“散”中心，它反映了国家和地区间资金供给量的大小。当资金完全由市场来调配的时候，利率、股息等融资信息就反映了适当的企业使用适当资金的能力；当资金完全由政府支配的时候，融资信息就反映了国家调控的方向。二是银行等金融中介还有提高企业业绩促进企业增长的作用。作为一种专业化的资金配置形式，他们有能力且有动机对资金的使用方进行监管，因而在市场经济体制下资金总是流向效率高、业绩好的企业。总体来讲，在金融中介发展水平较高的地区，企业的融资环境变得比较宽余，在我国权益融资受限的情况下企业债务融资就会多一些，我们预期银行等金融中介发展水平和债务比率成正相关关系。金融结构还会影响企业债务融资的内部结构。银行等金融中介同时提供短期债务和长期债务，而股票市场提供的是长期性资金，因而股票市场的发展程度会影响到企业长期债务的融资水平。可以预期，一个地区的企业在股票市场上融资的越多它的债务期限越短。

制度背景

《资源约束型与需求约束型体系》的发表和《短缺经济学》的出版，使科尔成为“预算软约束”的鼻祖，自此“预算软约束”被认为是传统的社会主义经济投资低效的原因之一。大家普遍认为我国存在“预算软约束”，其原因是我国的上市公司大多数为原有国有企业改制而来，并且金融业中国有银行一直占绝对的主导地位，上市公司和国有银行就像是政府的两只左右手。这就会造成一方面企业的决策很容易受到政府的干预而偏离企业价值最大化的目标；另一方面，当企业陷入财务困境的时候出于“父爱”政府会出手相救，要么直接给予补贴使其看起来经营良好可以得到银行的贷款，要么政府可以通过国有银行向企业贷款。林毅夫等(2004)证明国有企业普遍存在预算软约束现象；李增泉、余谦和王晓坤(2005)的研究则提供了我国地方政府或大股东通过并购重组补助上市公司的经验证据；Khwaja和Mian(2004)、Sapienza(2004)研究表明具有政治关系的企业即使没有陷入困境也会得到更多的政府优惠补助，特别是当银行也被国家控制时，政府通过银行贷款对企业进行补助的现象就更为普遍；而Fan(2005)在对跨国资本结构和债务期限结构的研究中发现，政府银行贷款的补助形式中主要是长期贷款。国有银行的主导地位以及我国上市公司的产权性质，决定了在国有银行份额比较多的地区企业的债务融资和长期借款比较多，在非国有银行份额比较多的地区企业的债务融资比较少、短期债务比较多。

基于我国的金融发展历程，本文将我国的金融结构分为两层，第一层是我国目前并存的两种金融体制(即各地区银行等金融中介的发展水平和股票市场的份额)，第二层是银行等金融中介的内部结构——国有银行和非国有银行等金融中介的发展水平。

研究设计

一、变量的选取

1.被解释变量的选择

债务比率LEV，即资产负债率，用债务总额/资产总额计算得出；在资产负债表中一年内到期的长期负债通常被列到短期债务中，但这部分的性质仍然为长期债务，因而衡量期限结构的变量有两个：

债务期限结构1(TERM1)＝长期债务/债务总额

债务期限结构2(TERM2)=(长期债务+一年内到期的长期负债)/债务总额

为了详细地了解我国债务融资的情况以及长短期债务受金融结构影响的程度，还设置了短期债务比率和长期债务比率各两个指标:

短期债务比率1(short1)＝经营性短期债务/总资产，其中经营性短期债务包括短期借款、应付票据、应付账款、预收账款。

短期债务比率2(short2)＝短期债务/总资产

长期债务比率1(long1)＝长期债务/总资产

长期债务比率2(long2)＝(长期债务比率＋一年内到期的长期负债)/总资产

2.金融结构的变量

戈德史密斯是最早以实证研究方式研究国家层面的金融结构和金融发展对经济增长作用的学者之一。在指标的选取上，戈德史密斯创造性地提出了衡量一国金融结构和金融发展水平的存量和流量指标，其中最主要的就是金融相关比率指标(FinancialInterrelationsRatio，FIR)，它是指全部金融资产价值与全部实物资产(即国民财富)价值之比，这是衡量金融上层结构相对规模的最广义指标。除此之外还包括金融构成比率、金融工具比率、金融部门比率、分层比率、金融中介比率、融资比率。国内学术界在计算金融相关比例时，采用了各地区银行当年年末贷款余额与各地区当年GDP之比作为衡量我国地区金融中介发展水平的衡量指标。此外，Rioja和Valev(2002)采用商业银行资产和商业银行资产与中央银行资产总和比值的方法衡量商业银行和中央银行在分配储蓄资源上的重要性，因为相对而言商业银行在分配储蓄资源上比中央银行更有效率；还有国内学者借鉴了戈德史密斯分层比率的方法，即货币类、证券类、保险类金融资产分别占金融资产总和的比率；周立(2002)、周宁东和汪增群(2007)在研究金融发展时注意到了不同类型金融中介的影响，采用了金融市场化比率(FinancialMarketzationRatio，FMR，即各地区当年年末除去四大国有银行以外的其他金融机构的贷款份额)；朱恒鹏(2007)对中国各地区资本自由化进程的研究中，从以下四个方面衡量我国地区金融发展水平和资本自由化进程：制度性因素、经济因素、货币供给与金融发育和金融市场的市场化水平，并把这四个方面分解成更为细致的分指标，其中金融市场的市场化水平中包括了银行及其他传统金融机构的竞争、股票市场两个方面。借鉴以上研究并考虑数据的可得性，本文采用以下几个指标来衡量各地区的金融结构：

(1)股票市场的份额(STOCK)

债务融资和权益融资是企业融资中此消彼长的两大主要渠道。现有的国内研究证明，我国企业的融资并不遵循国外经典的啄食理论，而是一种恰好相反的融资顺序，首先是权益融资然后才是债务融资。在这样的情况下，当一个地区中企业有较多的权益融资渠道的时候，必然会减少对债务融资的需求。因而各地区股票市场的份额代表着该地区企业所能够利用的权益融资的难易程度，代表着企业外部融资中可以有多少由股票市场来解决，股票市场的份额和企业债务融资、长期债务是一种相反的关系。考虑到数据的可得性，本文采用各地区上市公司总资产所占份额来代表各地股票市场的发展。

(2)银行等金融中介的发展水平(FIR)

在借鉴国内外对金融结构和金融发展研究的基础上，以金融相关比率FIR(各地区金融机构当年年末贷款余额和各地区当年的GDP之比)作为金融中介发展水平的衡量指标。

(3)金融中介的内部结构——非国有银行的发展水平(FMR)

考虑到我国金融业的发展历程，借鉴周立(2002)、周宁东和汪增群(2007)的做法，采用金融市场化比率(FMR，各地区当年年末除去四大国有银行以外的其他金融机构的贷款份额)来衡量金融中介的内部结构。

3.控制变量

(1)企业成长性GROTH。Myers(1977)提出拥有较多成长性的公司使用长期债务融资较少。由于投资不足问题的存在，随着公司成长性的增加，股东和债权人之间的冲突会增加。公司可以从三个方面减少这些冲突：一是减少资本结构中债务融资的比重，二是在签订债务契约时加入限制性条款，三是缩短债务的实际融资期限。因而具有较多成长性的公司应当使用较多的债务融资和较短期限的债务。国外后来的大部分经验研究支持了这一观点(Braclay和Smith,1995；Guedes和Opler,1996)。本文采用三年的平均主营业务增长率来作为企业成长性的代替变量。

(2)资产期限(AM)。企业应该使债务和资产的期限相互匹配。如果债务的期限比资产的期限短，当债务到期要偿还本金时手头就没有足够的现金。本文用AM＝固定资产净额/当年折旧来表示。

(3)公司规模(SIZE)。大企业由于信息不对称水平较低、破产风险低、融资成本较低等原因具有使用长期债务融资的优势。Fama和Jenson(1983)、Rajan和Zingales(1995)等通过实证研究证明了这点。本文采用企业总资产账面价值的自然对数来表示公司规模。

(4)可抵押的资产(MORT)和盈利能力(EPS)。企业可抵押的资产多少和赢利能力的强弱直接影响到可以得到贷款的可能性和贷款的多少。可抵押的资产MORT＝(固定资产＋存货)/总资产；赢利能力用每股收益eps来代替。

(5)年份(DYEAR)。为了控制年度效应，增加了年度哑变量。

二、样本的选取及数据来源

本文的研究样本为2002－2004年在沪深两市上市的公司，由于新上市的公司一般股权融资的份额较大，资本结构不稳定，因而本文选取的样本公司是2001年以前已经上市的公司，并且删除了(1)ST、PT的公司；(2)金融行业的公司；(3)数据异常和缺失的公司。最后得到854个样本公司，共计2562个观测值。公司财务数据来自wind资讯系统，各地区的数据来自各年的金融统计年鉴和中经网。

实证结果与分析

一、描述性统计

从表1中的描述性统计可以看出，我国上市公司的负债比率平均为45.54%,和杨兴全(2006)的研究结果差不多；而根据Rajan和Zingales(1995)的研究，西方7国的资产负债率(账面价值)分别为：美国58%、日本69%、德国73%、法国71%、意大利70%、英国54%、加拿大56%，Boothet(2001)。对印度、韩国、巴基斯坦、泰国等发展中国家的资本结构研究表明，我国的债务比率偏低，和我国企业首选权益融资的研究结果是对应的，也说明了金融发展中考虑股票市场的发展是必要的；两个长期债务融资的比率均值分别为14.7%和18.1%，这和肖作平(2005)统计2001年和2002年的期限结构在15%左右浮动的结果差不多。根据AntoniosAntoniouetc(2002)，美国、英国和法国的债务期限结构均值为58.8%，长期债务和总资产的比重为14.2%，所以和国外的研究结果相比我国的债务期限要短得多。我国包括一年内到期的长期借款后长期债务比率为8.7%，两个短期债务比率的均值都在30%以上，短期债务占了债务融资的绝大部分。

2.各地区债务融资数据的均值

从各地区的债务结构统计数据(表格略)上看，地区间债务融资比率和期限结构差距比较大，债务融资比率最高的地区为55.4%，最低的地区为32.3%；期限结构的差距更大，考虑(不考虑)一年内到期的长期债务的期限结构的最大最小值分别为37.6%(31.6%)和11.4%(9.4%)，通过单因素方差分析(表格略)得出p值在1%的水平上显著。

3.实证检验

(1)不同类型金融中介发展水平对债务融资的影响

Y＝a0+a1控制变量+fmr+fir+ε，其中Y分别为lev、term2、long2、short1。

金融相关比率表示了银行等金融中介的发展水平，表2表明在金融中介发展水平高的地区债务比率较高，有较少的短期债务；非国有银行等金融中介的发展水平和债务融资比率、期限结构显著负相关，并且在非国有银行等金融中介机构比较发达的地区，企业的长期债务较少短期债务较多。也就是说非国有金融中介主要为企业提供了较多的短期债务，而国有银行为企业提供了较多的长期债务。由于非国有银行等金融中介和国有银行相比相差太大，因而企业债务融资的多少还是依赖于国有银行的信贷份额，即非国有银行等金融中介的资金配置力度要远远小于国有银行，所以在金融中介(包括国有的和非国有的)发达的地区企业有较多的债务融资。其他控制变量的回归结果同预期一致(表格中略)，企业成长性和债务比率显著正相关，和期限结构显著负相关；资产期限、可抵押资产、盈利指标、规模同期限结构显著正相关。

(2)金融中介和股票市场发展对企业债务融资的影响

Y＝a0+a1控制变量+fir+stock+ε，其中Y分别为lev、term2、long2、short1。

表2显示，上市公司在股票市场上份额和企业的长期债务融资显著负相关，和短期债务融资显著正相关，但不影响公司的债务融资比率，这和我们前面的预期基本一致。

(3)金融结构分层的重要程度

Y＝a0+a1控制变量+fmr+fir+stock+ε，其中Y分别为lev、term2、long2、short1。

长期融资和短期融资范文第5篇

如前所述,正规金融资源总量包括金融机构通过资金运用和资金服务的方式为非金融实体经济提供的金融资源。长吉图开发开放先导区的正规金融资源总量如表1所示。从内容上看,可用金融资源主要来源于金融机构本外币贷款、企业发行债券、股票以及保费收入及赔偿金额等。从资金数额看,金融机构本外币信贷额数额最大,2009年至2011年10月,金融机构本外币信贷总量分别为4385.5亿元、5240.5亿元和6034.6亿元,分别占正规可用资源总量的88.1%、89.9%和91.2%,表明长吉图先导区金融资源总量中间接融资的规模巨大。实体经济获得资金主要来源于银行类金融机构。企业发行债券募集资金数额最小,其同期企业通过发行债券的方式募集资金总额分别为122亿元、32亿元和81亿元,占正规可用金融资源总量的2.5%、0.5%和1.2%。统计发现,能够发行债券企业数量很少,只有少数几个企业每年发行数量较少的债券,因通过债券市场获得的金融资源数量最小。企业通过发行股票募集资金总额分别为227.5亿元、258.3亿元和266.4亿元,占正规可用资源总量的4.8%、5.1%和3.6%。而长吉图先导区内保险公司的保费收入和赔偿金额在这一时期分别达到241亿元、295.5亿元和236.7亿元,占正规可用资源总量的4.5%、4.4%和4.0%。表1表明保险业供给的金融资源总量与实体经济在股票市场募集的资金额度大体相当。

长吉图先导区的正规金融资源的结构分析

在长吉图正规金融资源统计中,金融机构的本外币贷款主要包括三个部分:短期信贷、中长期信贷和票据融资。2009年至2011年10月,金融机构本外币信贷中短期信贷分别为1745.8亿元、1782.5亿元和1930亿元,占本外币信贷总额的39.8%、34%和31.9%;中长期信贷分别为2361.0亿元、3301.8亿元和4005.2亿元,占比达到53.85%、63%和66.3%;而票据融资的数额分别为236.8亿元、136.4亿元和106.1亿元,占比分别为5.39%、2.60%和1.76%。在企业债券筹资中,主要发债品种为短期融资券,其次为中期票据,此外还有较少的公司债券和市政建设债券。而短期融资券的数额相对较少,2009年,短期融资券总计发行10亿元,占整个年度债券发行的8.19%,中期票据总计发行100亿元,占整个年度债券发行额的81.9%。2010年度,企业发行的债券品种包括短期融资券和中期票据,短期融资券发行数额总计为22亿元,占整个年度债券发行的68.75%,中期票据的发行额总计10亿元,占整个发行年度的比例为31.25%。本年度虽然发行总额较少,但短期融资券的比例较大,中期票据相对较小。截止2011年10月,企业债券发行品种包括短期融资券、中期票据和市政债券,其数额总计分别达到7亿元、54亿元和20亿元,占整个发行年度的8.64%、66.7%和24.7%,中期票据在数额和占比上都占据重要位置。在企业通过股票发行筹集的资金中,主要包括首次公开发行和增发两部分。2009年度,长吉图先导区的企业通过股票市场首次公开发行股票募集资金总额114.8亿元,而增资发行达到112.7亿元,首发与增发基本持平。2010年度,2家公司通过首次公开发行股票募集资金16.2亿元,2家公司增资发行募集资金15.6亿元。2011年1家首次公开发行股票,募集资金7.6亿元。与以前年度相比可以看出,2010和2011年度,无论是首发还是增发的企业数量和募集资金额均在减少。从保费收入及赔偿数额看,2009年和2010年,长吉图先导区的保费收入分别为184.9亿元和239.2亿元,保费收入增长较快,赔偿金额分别为56.1亿元和56.3亿元,赔偿数额基本持平。总体上由保险行业供给的可用正规金融资源总量增加。如果将正规金融资源中的短期信贷、短期融资券及保险赔偿金额称为短期金融资源供给,而将中长期信贷、中期票据和股票筹资称为中长期资金供给,那么正规金融资源中,中长期的金融资源占比大于短期金融资源供给。

长期融资和短期融资范文第6篇

一、短期负债融资的特点

短期借款作为短期负债融资的重要形式，是指企业向银行或其他非银行金融机构借入的期限在一年以内的借款。短期负债融资主要包括：短期借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付工资、应付福利费、应付股利、应交税金、其它暂收应付款项、预提费用和一年内到期的长期借款等。短期借款按照有无担保，可分为信用借款和抵押借款。短期负债融资作为企业筹集资金的一个重要渠道,已成为企业普遍采用的筹资方式。短期负债融资具有速度快、弹性好、成本低、风险大、还本付息的压力大的特点。短期负债融资一般所需时间较短，程序较简单，可以比较快速地获得资金，融资成本普遍较低，如短期借款成本低于长期融资方式下的资本成本;大多数应付账款等自然融资方式，在没有折扣和折让的情况下，可以不考虑融资成本。但短期负债融资的利率波动较大且融资时间较短，因此在融资额较大的情况下，如果公司资金调度不灵，就有可能出现无力按期偿付本金和利息的情况。

二、短期负债融资风险形成的主要原因

(一)企业战略错误，导致融资、投资决策失误企业决策层未根据企业所处的外部环境和内部环境对企业的国际和国内环境中政治和法律因素、宏观经济因素、社会自然因素和技术因素，以及行业环境、经营环境、企业的资源、能力和核心竞争力进行充分调查研究、准确分析并科学决策，选择和实施了不恰当的公司战略和财务战略；企业发展战略过于激进，脱离企业实际能力或脱离主业，导致融资战略和投资战略等出现失误，融资规模、融资结构、融资时间、融资成本和风险控制等重大融资决策失误，以及投资方向、投资时机、投资地区等重大投资决策失误，导致融资投资活动根本性错误，给企业带来了潜在的重大融资风险。决策错误往往会带来长远的、重大的、难以弥补的损失，可能会造成整个项目的失败，导致很大的短期负债融资风险。

(二)企业治理机制、管理机制、内控制度的不健全导致风险防范能力低下企业治理机构形同虚设，缺乏科学决策、良性运行机制和执行力，内部权责分配不合理，股东大会、董事会、监事会和经理层不能履行职责，企业重大决策未实行集体决策审批或联签制度，导致不能及时识别风险和采取风险应对措施；企业财务内控、安全生产、环境保护和产品质量管理制度不健全，措施不到位，责任不落实，未建立重大风险预警机制和突发事件应急处理机制，不能很好地防范和处理导致意外损失的风险；直接或间接导致了企业偿债能力不足，短期负债融资风险无法控制和及时应对。银行借款融资引起的企业相互信用担保责任，往往在风险控制不利的情况下，给企业带来潜在的融资风险，并在宏观经济环境变化时，可能带来很大的间接短期负债融资风险。

(三)资本结构不合理等原因，导致企业短期偿债能力不足短期负债融资资金到位快，容易取得，融资富有弹性，成本较低；但偿还期限短，融资风险相对较高。企业股东权益资金不足、股东抽逃出资、虚假出资等原因造成企业权益资本不足，长期负债融资无法解决资金短缺问题的情况下，过分依赖短期负债融资用于固定资产投资和长期投资等回收期较长的项目，导致企业无法及时收回资金偿还短期债务，影响了企业的短期偿债能力和信誉，增大了融资风险，推高了企业的融资成本，导致企业融资出现严重的恶性循环，带来很大的融资风险，长期以来甚至危及企业的生存。此外，利率、汇率的变动，经济环境、经济周期和通货膨胀的变化也会带来短期融资风险。

三、短期负债融资风险的应对措施

(一)制订正确的企业发展战略，防范短期融资决策失误对企业所处的外部环境进行综合分析，认清外部宏观环境的形势，采取相应的措施来制定自身发展战略，对企业投资方向、产品结构、市场布局策略、技术水平能满足市场需求等进行深入、全面分析研究；根据经济学原理，综合应用统计学、计量经济学等分析工具对行业经济的运行状况、行业周期分析、行业集中度分析、行业吸引力分析、行业结构分析及竞争对手分析、行业竞争力、市场竞争格局、行业政策等行业要素进行深入的分析；对企业的资源、能力和核心竞争力进行深入分析，结合本企业的实际情况，制定恰当的企业战略，避免盲目投资、重复建设、低层次扩张，避免企业的短期融资方式、融资规模、资本结构等方面的决策错误。在世界政治格局动荡，地区冲突频发，世界经济整体增长放缓，中国经济处在转型和经济结构调整的形势下，适当地调整企业战略，谨慎采用多元化战略、一体化战略，选择正确的投资方向、投资方式，谨慎投资，即抓住兼并、收购、重组的机遇，又避免和减少投资、短期负债融资风险已成为关系到企业兴衰，甚至存亡的关键问题。

(二)建立健全内部管理机构和制度，防范和减少短期负债融资风险投资和融资即存在收益，也避免不了风险，正确对待风险，合理减少和规避风险使企业发展的重要课题。按照有关法律法规、股东会决议和企业章程的规定，明确决策层的机构设置、职责权限和工作程序，使决策权、执行权和监督权相互制衡。对重大融资、投资决策实行集体决策审批或联签制度，减少和避免决策失误带来的融资风险。加强企业内部管理，避免安全生产、环境保护等经营风险带来的短期偿债能力下降；树立正确的风险管理观念，加强短期融资风险监督，建立一套完善的风险预防控制机制和财务信息网络，制定适合企业实际情况的风险防范和规避方案，减少和规避短期负债融资风险。企业内部可以设立风险控制管理的专业机构，发现风险，迅速反应，及时预警，及时采取有效措施积极应对，防止短期融资风险扩大化。

(三)保持适量现金流，提高短期偿债能力现金流入量反映的是现实的偿债能力，资产的流动性反映的是潜在偿债能力。如果企业不能足额或及时地实现预期的现金流入量，以支付到期的借款本息，就会面临财务危机。根据企业发展的需要，制定正确的财务战略，通过加强财务预算管理，选择适当的筹资方式、期限、利率，合理的筹资结构来分散风险。准确地预测投资额度和短期负债融资的规模，适当调整资本结构，短期负债融资、其他方式融资和股权融资合理配合使用，控制负债规模、利率和使用方向，即保持加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，又保持企业合理的现金流。避免短期负债融资大量用于购建固定资产、周转周期长的存货等资金回收时间长的项目，保持企业资产良好的流动性。提高存货的周转速度，加快应收账款的回收，加强财务预算管理，对融资、投资资金进行计划和控制，合理计划短期融资的使用和偿还期限，使有限的资金更好的发挥作用。科学预测利率及汇率的变动，从预测汇率变动趋势入手，制定外汇风险管理战略，规避筹资过程中汇率变动带来的风险。积极使用金融工具规避利率变动带来的筹资风险，如利率互换，远期利率合约，利率期货和利率期权；运用金融工具如货币互换，远期外汇合约和货币期货交易来规避汇率变动带来的风险。认真研究租赁、分期付款、未作记录的或有负债、担保责任引起的或有负债等带来的短期偿债能力下降的因素，严格控制企业对外担保风险，认真调查了解被担保企业，深入分析研究担保风险，减少担保风险。

长期融资和短期融资范文第7篇

促使金融“弃虚入实”的逻辑基础

经济和金融问题都是系统性问题，长期、单一遵循“问题导向”推进经济改革很容易顾此失彼，偏离目标。实际上，中国金融“脱实向虚”，偏离为实体经济服务的目标，与金融系统改革长期而单一地遵循“问题导向”有很大关系，是在关注局部改革的同时忽视系统性制度安排的必然结果。

具体而言，中国金融之所以“脱实向虚”，关键是多项“金融改革”使中国金融结构发生严重扭曲――以支撑财富创造、共享财富收益为主要特征的“资本金融”不断萎缩，而以分配财富、短期套利为主要动机的“货币金融”过度膨胀，这必然导致“越来越多的货币追逐越来越少的财富”，这就是所谓的“金融资产荒”。而“货币金融”为了扩大收益及其在分配中的优势地位，必然越来越多、越来越高地使用杠杆，这不仅会积累巨大的金融风险，而且迟早实体经济创造的财富会无法支撑“货币金融”的“胃口”，这实际就是一个国家经济最大、最本质的泡沫危机。

笔者的研究表明，历史上任何一次金融危机，其爆发点可以是货币、债务、楼市、股市等不同领域，但究其根本，无非是“货币金融”长期挤压“资本金融”，实体经济财富创造能力随之长期衰落，利润越来越薄，以致越来越无法满足“货币金融”的“胃口”，最终遭到“货币金融”抛弃，从而引爆金融危机。中国金融长期“脱实向虚”，金融资产荒和金融杠杆率的同时出现，实际已经预告了中国金融和经济的巨大风险，所以必须尽快予以整治。

让金融市场在金融资源配置中起决定性作用，首先是要构建整体上金融资源更多流入资本市场、促进“资本金融”健康发展的“大市场环境和大市场机制”;然后才是“资本金融”更加倾斜于优质企业的“小市场环境和小市场机制”，这是中国金融“弃虚入实”在两个层次上的逻辑基础。但现在关键的问题是：“大市场环境和大市场机制”出现了偏差，更加有利于“货币金融”发育。近年来，中国“货币金融”爆炸式膨胀，而“资本金融”不断快速萎缩，就是典型现象和有力证据。

因此，促使金融“弃虚入实”首先要治理“大市场环境和大市场机制”，而当务之急是严格遵循“为实体经济服务”这一根本目标修正整体金融系统的市场机制，扩大“资本金融”，缩减“货币金融”――实施“金融供给侧结构性改革”，让有限的金融资源更多地转化为资本，尤其要高度关注、大力推动资本市场的良性健康发育，其核心是以股票市场为基础、为代表的股权类资本市场，因为它直接关乎中国经济转型升级、创新发展以及大幅降低实体经济债务率的成败，直接关乎中国能否实现经济和金融风险的有效化解。

中国金融“脱实向虚”的五大诱因

第一，人民币汇改过程中，货币政策操作长期“锁长放短”（图1），导致中国金融不断呈现短期化特征。

根据金融危机后美联储货币“扭曲操作，锁短放长”的政策原理，我们可以肯定，长期“锁长放短”必然导致金融短期化、货币化、投机化――“货币金融”不断膨胀、“资本金融”不断萎缩，金融资源更加偏重货币市场投机而拒绝转化为资本，从而偏离了实体经济的需求。

原理如下：一是货币政策长期执行“锁长放短”必然导致金融市场长期流动性越来越少，短期流动性越来越多，央行货币总量控制还可以导致短期流动性挤出长期流动性，这就是金融短期化;二是金融短期化会导致商业银行使用越来越短期的负债去支撑贷款的稳定――存贷款期限错配问题越来越严重，长期流动性不断减少，一定导致商业银行短期流动性的大幅增加，并推高币市场利率，加大商业银行负债成本，同时相应减少中长期贷款，这意味着银行向企业提供的资本减少;三是在积极财政政策的作用下，如果政府迫使银行不得不大量投放中长期贷款，那商业银行存贷款期限错配的风险更大，对短期流动性的需求就更加旺盛;四是企业，尤其是民营企业从银行获得中长期贷款――债务资本越来越难、越来越贵，而为获得低成本贷款，它们不得不借入更短期的贷款，从而导致“借短投长”――投融资期限错配;五是资本市场，尤其是股权资本市场不断萎缩，价格下跌，企业股权资本融资通道受阻愈甚。

由此可见，货币政策长期“锁长放短”必然导致全社会资本稀缺。对实体经济而言，“锁长放短”的政策操作属于紧缩货币过程;对货币市场而言，“锁长放短”则是货币宽松的过程。所以中国出现了十分矛盾的金融现象：一方面，统计数据显示，中国货币流动性巨大，而另一方面却是实体经济融资难、融资贵。笔者认为，其关键原因在于中国金融结构扭曲――“货币金融”过度膨胀，“资本金融”快速萎缩，这是中国金融“脱实向虚”的根本诱因。

金融危机后，美联储实施大规模QE，实施过程中打破以往“只针对短期国债――货币市场产品操作的惯例”，把长期债权――资本品当成货币操作工具，华尔街称之为“锁短放长或扭曲操作”。尽管这其中存在短期债券数量有限制约大规模QE的原因，但笔者认为更为根本、更为重要的原因，是美联储试图向金融市场注入长期流动性，促使更多的金融资源转化为资本，进而同时实现两大目标：其一是推动美国实体经济复苏，实现“再工业化”的夙愿，推动美国经济增长和转型;其二是推动资本市场，尤其是股权资本市场上涨，让股权融资有效平衡实体经济和金融机构的债务率，消除经济杠杆过高而呈现的经济和金融风险。

从实际效果看，连续8年的“扭曲操作或锁短放长”，助推美国“资本金融”不断扩张，美国股市连涨8年之后，不仅使美国经济和金融杠杆率回到正常状态，而且推动了美国实体经济良性发育，并使美国经济率先走出金融危机的阴霾。所以时至今日，美联储虽然在缓慢加息且试图“缩表”，但“锁短放长”的“扭曲操作”一直在持续，而且欧洲和日本央行也在效仿这样的货币操作方式。

因此笔者认为，中国要让金融重新“弃虚入实”，货币政策操作必须放弃“锁长放短”的方式，在法定存款准备金规模被外汇占款绑定之后，无法通过“降准”释放长期流动性的央行，应当更多地考虑使用长期货币工具。

第二，利率市场化改革不到位，诱发“货币金融”爆炸式膨胀。

在利率市场化改革过程中，央行构建了基准利率“多轨制”，核心是商业银行存款利率和货币市场利率之间的政策差异――实际管制银行存款利率上限的同时彻底放开货币市场利率，这导致二者之间产生了过大的“无风险套利空间”，并由此引发“货币金融”规模――货币套利投机资金规模爆炸式增长，同时引发货币市场利率与“货币金融”规模之间的恶性循环――货币市场利率越高，银行储户存款流失越多，引发商业银行流动性短缺，并迫使商业银行在货币市场大量拆借，从而进一步推高货币市场利率，同时诱发更大规模的货币投机，“货币金融”爆炸式膨胀。如图2所示，2013年6月之后，货币基金规模暴涨;如图3所示，货币市场利率大起大落。

本来，汇改过程中货币政策操作长期“锁长放短”已经引发中国金融短期化趋势，已经让商业银行积累了巨大的“存贷款期限错配”风险，现在，货币基金进一步吸走商业银行负债，而且是各期限负债“通吃”，以致商业银行“存贷款期限错配”的风险更大。商业银行不得不依赖更短期、更不稳定的负债去应对企业相对长期的贷款需求，如图4所示，在货币基金规模爆炸式膨胀的同时，银行间债券市场――货币市场交易量骤然上升，这说明除了货币市场，商业银行失去了稳定的负债来源。

与此同时，中国资本市场――股票、债券市场逐渐失去有效流动性，不得不开始依赖不断加高的杠杆以维系市场流动性。如图5所示，人民币汇改后，中国金融短期化严重压制股票市场走势，杠杆变成维系股市流动性的工具。

笔者认为，“汇制改革”过程中长期“锁长放短”的货币政策操作，加上“利率改革”过程中给货币套利留下巨大空间，这是中国金融同业和表外业务急剧膨胀，整个金融体系监管套利、空转套利、关联套利盛行等诸多“金融乱象”的源头，是中国金融短期化、货币化的直接后果，也是“货币金融”膨胀、“资本金融”萎缩――金融“脱实向虚”的源头。而且，这是一个恶性循环的过程，它必然导致实体经济债务成本越来越高，股权市场越走越弱，企业赢利能力越来越差，整体经济下行压力不断加大。

第三，金融自由化思想作怪使金融监管弱化，加上金融短期化和货币套利空间的实际存在，导致或迫使金融机构更多地依赖短期货币套利生存。

放松金融监管变成金融市场“主旋律”，尤其是一些金融管理者对“法无禁忌即可为”的错误理解，使得监管套利大行其道，交叉性金融产品层出不穷。尤其是互联网金融出现之后，它们打着所谓“金融创新”的名义“无所不为”，大钻金融监管空子。但应当看到的是，互联网金融风险多为“高风险、高收益”产品，从而隐藏了大量“庞氏骗局”;而正规金融机构发展最迅速的货币市场和债券市场的创新，无非是无风险或低风险套利，而且它们开始使用杠杆并不断提高杠杆率。

包括银行在内，越来越多的金融机构依靠金融套利为生，而且不被监管约束，这必然导致中国金融“脱实向虚”。

第四，地方政府追赶“金融时髦”的冲动，导致各种金融交易市场和准金融机构爆炸式膨胀，同时大量占用金融资源。

据中国物流与采购联合会统计，中国以现货交易所（中心）名义存在的，打着大宗商品电子交易平台旗号的“类金融交易所”数量高达1231家，这还不包括大约70家产权交易所、36家文交所和近5000家互联网金融交易平台。这些市场都需要依靠交易手续费存活，所以它们必须通过各式各样的手段想方设法加大市场交易量，吸引各类短期资金到这些市场投机，这必然加剧中国金融“脱实向虚”。

第五，2010年中国实施积极财政政策和紧缩货币政策的组合，诱发大量民间资金从事短期金融套利。

积极财政政策和紧缩货币政策组合使得中长期信贷资本和其他形式的债务资本被积极财政政策之下的国有企业占用，而非国有经济主体所能够获得的金融资源“期限短、价格高”。如此市场诱惑，导致大量民间实业资本进入金融市场，并从事短期金融套利交易，这当然也属于“货币金融”膨胀的范畴，属于金融“脱实向虚”的组成部分。

“三去一降一补”要有出牌顺序和系统性解决方案

2017年政府经济工作的重中之重无非是以“三去一降一补”为核心的“供给侧结构性改革”，但“三去一降一补”是经济系统中的五个方面，所以必须寻求“系统性的解决方案”，防止单兵突进，更要防止不分轻重缓急，无视先后次序――“眉毛胡子一把抓”的工作作风。

笔者认为，“三去一降一补”的第一个抓手当是“降成本”，因为降低企业成本目标明确、操作简单、见效迅速。“降成本”首先应当降低企业的财务成本（或融资成本），然后是包括税收在内的政府和社会成本。对于后者，政府已经做出了巨大努力，所以在此，笔者从金融角度集中讨论降低企业财务成本的问题。

从金融角度看，“降成本”分为两个层面：

长期融资和短期融资范文第8篇

关键词：金融工具；会计准则；会计制度；比较

2006年2月15日，财政部了39项企业会计准则，其中包括新增的《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》(以下简称新准则)，而之前有关金融工具的核算在教学过程中是以《企业会计制度》(以下简称原制度)相关规定为主要依据的。新准则以全新的概念阐述了各类企业的金融工具交易的会计处理，成为被关注的亮点之一，同时也成为会计工作者和在校大学生学习的难点之一。根据新准则第2条，金融工具是指形成一个企业的金融资产，并形成其他单位的金融负债或权益工具的合同。由此可见，金融工县的本质是一项合同，合同形成一方的金融资产，同时形成另一方的金融负债或权益合同。金融工具包括金融资产、金融负债和权益工具。新准则明确要求将金融资产分为4类：交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产以及贷款和应收款项。同时，将金融负债划分为交易性金融负债和其他金融负债两类。表面上看这些都是全新的概念，实际上是借鉴国际会计准则理事会(IASB)和美国财务会计准则委员会(FASB)的一些术语，取代了一些传统的提法。本文将对部分金融工具做比较分析。

一、交易性金融资产与短期投资

(一)概念上的差异

原制度第16条规定，短期投资是指能够随时变现并且持有时间不准备超过1年(含1年)的投资，包括股票、债券、基金等。新准则规定，交易性金融资产主要是指企业为了近期内出售而持有的金融资产，如企业以赚取差价为目的从二级市场购入的股票、债券、基金等。新准则对金融工具的确认主要是以持有目的为依据。

(二)会计科目的差异

原制度主要设置“短期投资”、“应收股利”、“应收利息”、“投资收益”和“短期投资跌价准备”进行相关核算。新准则主要设置“交易性金融资产(下设成本、公允价值变动等明细科目)”、“公允价值变动损益”和“投资收益”进行相关核算。

(三)计量方法的差异

1、取得时。原制度规定，短期投资在取得时应当按照投资成本计量。但不同方式取得的短期投资，其投资成本确定方式也有所不同。新准则规定，企业取得交易性金融资产时，应当按照该金融资产取得时的公允价值作为其初始确认金额。

2、交易费用的处理。取得短期投资的相关交易费用作为短期投资成本处理。而取得交易性金融资产所发生的相关交易费用计入当期损益。

3、期末计量。原制度规定，短期投资在期末采用成本与市价孰低法计价。而根据新准则。资产负债表日交易性金融资产应以公允价值计量且其变动计入当期损益。

二、持有至到期投资与长期债权投资

(一)概念上的差异

根据原制度相关规定，长期债权投资指企业购入的在1年内(不含1年)不能变现或不准备变现的债券和其他债权投资。新准则规定，持有至到期投资是指到期日固定、回收金额固定或可确定，且企业有明确意图和能力持有至到期的非衍生金融资产。主要指企业从二级市场购入的固定利率国债和浮动利率公司债券等。

(二)会计科目的差异

原制度主要设置“长期债权投资”，下设“债券投资”和“其他债权投资”两个明细科目进行相关核算。新准则主要设置“持有至到期投资”，下设“成本”、“利息调整”和“应计利息”等明细科目。

(三)计量方法的差异

1、取得时。原制度规定，长期债权投资应按取得时的实际成本作为初始投资成本。以支付现金取得的长期债权投资，其初始投资成本应按实际支付的全部价款(包括税金、手续费等相关费用)减去已到付息期但尚未领取的债券利息来确定。如果税金、手续费等相关费用金额较小，也可以直接计人当期财务费用。新准则规定，持有至到期投资初始确认时，应当按照公允价值和相关交易费用之和作为初始入账金额。实际支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的债券利息应单独确认为“应收利息”。

2、交易费用的处理。新、旧规定对交易费用的处理相同。都计入了初始投资成本。

3、期末计量。原制度规定，企业的长期投资(包括长期股权投资和长期债权投资)应当在期末时按照其账面价值与可收回金额孰低计量，对可收回金额低于账面价值的差额。应当计提长期投资减值准备。而根据新准则，持有至到期投资在期末以账面摊余成本计量，有客观证据表明其发生了减值的，应当根据其账面摊余成本与预计未来现金流量现值之间的差额计算确认减值损失。

三、可供出售金融资产与股票、债券和基金投资

(一)概念上的差异

新准则规定，可供出售金融资产是指初始确认时即被指定为可供出售的非衍生金融资产以及除“贷款和应收款项”、“持有至到期投资”和“交易性金融资产”以外的金融资产。它持有的目的并非为了通过短期的价格波动而获利，而是企业生产经营的需要，主要指企业购入的在活跃市场上有报价的股票、债券和基金等。

(二)会计科目的差异

根据原制度相关规定，股票、债券和基金投资根据不同情况主要通过“短期投资”、“长期股权投资”和“长期债权投资”等科目进行核算。而新准则主要设置“可供出售金融资产”总账科目，下设“成本”、“利息调整”、“应计利息”和“公允价值变动”进行明细核算。

(三)计量方法的差异

1、取得时。可供出售金融资产初始确认时，应当以公允价值和相关交易费用之和作为初始入账金额。实际支付的价款中包含的已宣告但尚未发放的现金股利或已到付息期但尚未领取的债券利息，应当单独确认为“应收股利”或“应收利息”。短期投资和长期债权投资前文已提及，而根据《企业会计准则第2号――长期股权投资》，以合并方式取得的投资和以其他方式取得的投资，其初始计量均有所不同，这里不再赘述。

2、期末计量。新准则规定，资产负债表日，可供出售金融资产应当以公允价值计量，其公允价值变动计入资本公积。

四、贷款和应收款项

长期融资和短期融资范文第9篇

关键词：短期融资券； 中小企业融资； 上海银行间同业拆放利率； 融资结构；优化

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006-3315（2013）06-167-002

一、前言

企业在运营过程中资金的筹集是正常生产经营的保证，传统的企业融资模式中，商业信用、短期借款占有重要地位。商业信用方式中应付账款、预收账款这种企业间的借贷关系，由于其属于“自发融资”行为，在取得时间、规模方面都有较大弹性，限制性条件也较少，但缺点是期限较短，很多企业对3个月的应收账款就设置了预警。短期借款，企业可以根据需要进行安排，取得相对简便，其不便之处在于银行在发放贷款时通常有许多信用条件要求，申请、审查、抵押、还款保证及信贷限额等约束条件增加了企业的成本。短期融资券（CP-Commercial Paper）因其注册制的便利，极大地拓展了企业融资的空间。

二、短期融资券的发展历程

1.短期融资券的启动与中止

1989年2月27日，中国人民银行了《关于发行短期融资券有关问题的通知》。其主要内容是肯定了一些地区进行企业短期融资券的试点，促进了资金融通、解决了企业流动资金不足问题，表示各地可以运用发行企业短期融资券这种办法，以缓解在紧缩信贷的形势下企业流动资金短缺的矛盾。

其特点是短期融资券的发行额度由人民银行总行在年初一次性下达；企业发行短期融资券，必须经人民银行审批；企业发行短期融资券所筹集的资金只能用于解决企业临时性、季节性流动资金不足，不得用于长期周转和固定资产投资；期限分为3个月、6个月和9个月，最长不得超过9个月；利率上限为以同期居民储蓄利率为基础上浮10%。

总体而言是严控发行规模和发行利率的计划模式。90年代中期，出现了乱集资、乱提高利率、乱拆借的三乱现象，短期融资券不能按期兑付，信用风险的暴露导致短期融资券的发行中止。

2.短期融资券的重启

2005年5月23日，中国人民银行《短期融资券管理办法》。办法规定企业发行融资券实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产的40%；期限最长不超过365天；发行利率或发行价格由企业和承销机构协商确定；企业通过主承销商向中国人民银行提交备案材料，中国人民银行核定企业发行融资券的最高余额。于是，企业短期融资券开始重新启动，部分大型国企和上市公司开始了短期融资券的发行。

2008年4月9日，中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，短期融资券的发行企业只须在中国银行间市场交易商协会注册即可。在银行间债券市场披露信息；发行利率、发行价格和所涉费率均以市场化方式确定；投资者自行判断和承担投资风险。这种政策准入门槛的取消，使所有企业发行短期融资券成为可能。

三、短期融资券的发行状况

短期融资券的发行，由审批制到备案制再到注册制，使原来由政府信用背书的模式转向了依靠企业信用为支撑的信用工具模式，计划体制彻底走向了市场化。

首批发行企业短期融资券企业为5家：华能国际电力股份有限公司、国家开发投资公司、中国五矿集团公司、中国国际航空股份有限公司及上海振华港口机械（集团）股份有限公司，由商业银行为主承销商、通过组建承销团的方式发行，总计发行企业短期融资券7只，总额为109亿元，期限从三个月到一年。发行利率均在3%之内，相对于银行6个月贷款利率5.22%、一年期贷款利率5.58%，融资成本大幅下降。

2005年共计58家企业在银行间债券市场发行企业短期融资券76只，发行规模达到1424亿元人民币。2006年187家企业发行了241期短期融资券，总额2926亿元人民币。2007年数据为：214家，263期，总额为3349.1亿元。

中小企业短期融资券在2008年10月8日开始试点，中国银行间市场交易商协会接受了6家中小企业发行短期融资券的注册，首批注册额度共2.52亿元，首期计划发行1.97亿元。

短期融资券以其融资成本低、方式灵活、发行便捷等特点成为企业的重要融资工具。截至2012年11月15日，非金融企业债务融资工具存量已达4.05万亿元人民币。2012年，共计359家民营企业发行债务融资工具，总额1854亿元，发行家数占比由2005年的8.6%增加到31.2%，发行金额比例由2005年的3%增加到7%。

包含短期融资券在内的“非金融企业债务融资工具”已具备相当的影响力，在业内获得广泛认可的证券时报“最佳投行项目”评选中，其一直占比重要位置（见表1）。

在“非金融企业债务融资工具”20个项目中，短期融资券占7个。大型项目包括招商银行的“中国铝业公司2010年短期融资券项目”，发行额100亿，期限365天，利率2.1%（发行日前一日SHIBOR1.89%+0.21%）；中小企业项目包括广发银行的“东光微电短期融资券项目”，发行额0.2亿，期限365天，利率7.02%（发行日前一日SHIBOR4.56%+2.46%）。

利率方面，上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，SHIBOR），自2007年1月4日正式运行，其基于报价行预测的利率，相对于央票具有更好的前瞻性、灵敏度，其作为基准利率的意义已逐步为市场所认可，短期融资券的利率基本上由SHIBOR加点定价。影响加点的因素包括信用利差、流动性利差及期限结构利差等，短期融资券发行利率逐步市场化。

四、短期融资券发行的注意事项

企业从追求经济效益的角度出发，加大财务杠杆以取得所有者权益的更快增长是可行的，但要注意风险的控制。从理论上讲，只要总资产报酬率高于负债利息率，即可不断增加负债，无限地向临界点趋近。然而现实中，产品销售、资金周转不会完全平稳而是会发生波动的。因此，速动比率1：1、流动比率2：1这一安全中值是值得参考的。在企业运营中，财务管理要与主营业务充分配合，缩短生产周期、提高产销率、降低应收账款，以加速资金周转、提高资金的使用效率，最终增强抗风险能力。

短期融资券可以一次注册、分次发行，如此可以在一定程度上实现滚动发行，以实现短期资金长期使用。然而此举不可过分使用，尤其是企业在进行中长期项目投资的资金安排方面，短贷长投、期限错配的结果可能导致现金流中断的风险，此时应考虑中期票据、公司债等融资方式。

不断提升企业信誉，合理规划发行。规范、透明有利于提升市场对企业信心，规范信息披露、重要信息及时，都有利于降低企业融资时支付的风险溢价。规划发行时间要留有余量，以减少外部事件的影响。“福禧事件”中福禧投资在2006年3月发行了10亿元1年期的短期融资券，7月份，福禧投资曾违规拆借32亿元上海社保基金用于购买沪杭高速上海段30年的收费经营权之事被查出。随后福禧投资的财产遭遇法院冻结，短期融资券面临兑付危机。这直接导致其它融资券在发行时风险溢价的提升，发行时间留有余量则可以推迟发行以避开因市场恐慌产生的发行成本。

五、短期融资券对企业融资结构的改善

我国资本市场发展尚不成熟，决定了企业融资结构是以间接融资为主。企业发展资金取得从量上而言，自有资金、银行贷款占绝大部分，股票、企业债券融资即使是上市公司也只是主要融资渠道之一，财政扶持也是僧多粥少。

企业短期融资券对改变上述状况有极大的推动作用，短期融资券的发行利率加上0.3%的发行费及相关咨询费用构成的实际融资利率，依然低于银行贷款，低成本的资金支持自然成为银行贷款的良好替代。短期融资券改变企业流动债务结构的结果，是降低了企业的财务费用，增强了企业的财务能力。

短期融资券的发行过程，使得企业的公司治理更加的规范和理性。发行短期融资券对于企业而言，不仅是财务行为，而且是企业形象宣传、提高知名度、扩大影响力的契机，最终从财务与业务等多方面助力企业的发展。

短期融资券的发展，从企业层面看，改善了企业流动资金贷款不足、优化了财务结构、一定程度上降低了融资成本，在提升企业声誉的同时也增加了企业价值。从资本市场的层面看，拓展了市场发行主体的规模，丰富了市场层次，改善了直接融资与间接融资的比重严重不平衡的局面。随着市场监管、信用、风险、评级管理等方面水平的提高，短期融资券的潜力还将会进一步发挥。

参考文献：

[1]李延喜.财务管理，大连：大连理工大学出版社，2006.1

[2]查尔斯.R.盖斯.华尔街投资银行史：华尔街金融王朝的秘密，The Last Partnerships. Charles R.Geisst， 2001

[3]中国人民银行，

[4]证券时报，

长期融资和短期融资范文第10篇

广义的资本结构是指全部资本的构成及比例关系，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构是指长期资本结构，即长期负债与长期资本的构成及其比例关系，它反映了企业的长期偿债能力和长期财务风险。其衡量指标是长期资产适合率（等于所有者权益与长期负债之和除以长期资产），该指标一方面反映了资本配置的合理性，另一方面能反映企业的长期偿债能力和长期财务风险，下文实证分析时计算这个指标。

上市公司资本结构分析

企业融资方式的选择与变化直接表现为资本结构的变化，企业再生产经营的过程中所产生的经营性净现金流量和积累的未分配利润是内部资金的主要来源。企业外部资金主要由两个来源：股权融资和债务融资。股权融资主要包括首次上市发行、配股、增发、吸收直接投资以及债转股等融资活动；债务融资主要包括银行、非银行金融机构的贷款，发行企业债券和融资租赁。下面我们先分析我国上市公司资本结构的变化，然后对其融资行为进行分析。

表1左半部分显示，从总体趋势看1992―2002年全部上市公司的资产负债率在不断下降，并稳定在50%左右，尤其是1992―1994年下降很快，其原因应该是：在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体趋于下降，通过股票市场的股权融资比例在不断上升。表1右半部分验证了上述推理，反映股权融资总额与债务融资之比的两个指标从1993年的4.36%和4.38%分别上升到2000年的11.44%和11.37%。也就是说上市公司通过股票市场的股权融资与银行贷款和发行企业债券的债务融资相比较，从1990年的两个交易所相继成立以来，已经呈现显著的增加。表1所示的我国上市公司的流动资产负债率一直保持在40%左右。说明我国上市公司债务融资以短期债务为主，短期财务风险很大。

上市公司的总体融资行为分析

为了对资本结构的形成作深入的分析，下面考察我国上市公司的总体融资行为，具体包括内源资金与外源资金的比例及变化，外源资金中的股权融资和债券融资比例及变化，债务融资中的长期负债及短期负债的比例及变化，长期资金中股权资本及长期负债的比例及变化。这些结果列入表2中，表2反映了以下情况：我国上市公司外源融资比例在不断下降，即内部融资比例在不断上升，从而其内在的资本积累能力在不断的增强，经营状况不断好转。

在外源融资和长期资金构成中，股权融资除2001年和2002年相对较低外，其他各年都很高，说明我国上市公司偏好股权融资。尤其是1999年和2000年，在长期资本构成中，股权融资比例高达90%，外源融资中，股权融资达66%，其原因是这两年股票市场持续上涨，从而有利于上市公司频繁、高价、巨量增发和配股。

长期融资和短期融资范文第11篇

关键词：企业短期融资券；金融市场；协调发展

中图分类号：F830.33　文献标识码：A　文章编号：1007―4392(2008)02―0065―03

短期融资券是人民银行着力推动的一种金融市场创新产品，这种新的融资方式对于改变直接融资与间接融资比例失衡、疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、维护金融体系稳定有着十分重要的意义。

一、山西省发展短期融资券的基本情况

山西省是全国能源重化工基地，发行短期融资券的企业以能源类企业为主。2005年5月24日人民银行颁布《短期融资券管理办法》以来，山西省有17个企业发行短期融资券，其募集资金总量为246.6亿元，占全国企业短期融资券发行总量的3，36％，在中部六省中排第一位，在全国排第六位。2007年批准发行的8家(包括3家二次发行企业)，发行量为112.6亿元，占全国企业短期融资券发行总量的3.77％。截至2007年10月底，我省通过发行短期融资券募集资金总量已经占到新增企业存款的43.05％，这个资金量已经达到今年新增短期贷款的31v25％。

已发行短期融资券的17个企业分布在煤炭、钢铁、焦化、制版、建筑、有色金属、电力7个行业。13家国有企业：其中7家上市公司，4家民营企业。17企业均为省内著名的大中型企业。各家评级机构在给各家企业进行品质定价时给出的信用级别均为最高级。

承销短期融资券的银行分别为工商银行、中国银行、建设银行、浦发银行、光大银行、民生银行、兴业银行、华夏银行。各行在看好短期融资券市场的同时，积极调整经营模式，扩充中间业务。在选择发行短期融资券的企业标准上，依然选择的是财务状况较好、资产规模庞大、发展前景广阔的优质企业。

二、发行短期融资券对银行和企业生产的积极影响

(一)短期融资券发行对企业的影响

在目前的融资方式中，短期融资券具有融资条件低、发行周期短、融资成本低、可操作性强等特点，是企业解决流动资金周转、调整财务结构、降低融资成本、进行流动性管理的良好工具。因此短期融资券对企业发展影响重大。

1.融资渠道拓宽，融资成本降低。短期融资券发行成功将大大降低企业的融资成本，节约财务费用支出，提高经营业绩。用企业银行贷款与短期融资券费用支出情况对比分析，据调查，仅利差一项就为全省已发短期融资券企业节约成本近3亿元。如兰花集团在银行一年期6亿元贷款价格是7.29％，年利息支出4374万元；发行短期融资券6亿元的发行利率是6％，支出利息3600万元，另外，企业按照0.4883％标准向承销商支付了299万元承销费，两项合计3899万元。两项比较，发行短期融资券为企业节约财务成本475万元。

2.改善了企业债务结构，拓宽了企业融资渠道。短期融资券发行为企业经营提供了多元化的融资渠道和充实的资金保证。据调查，兰花集团发行短期融资券后，据其2007年9月30日财务报表显示，公司直接融资占其负债总额的14.01％。短期融资券的发行，首开了公司直接融资的先河。在一定程度上减轻了流动资金不足带给企业生产经营的制约，同时优化了融资结构，降低筹资成本。

3.企业后续发展有了保障。部分企业通过短期融资券融得的资金全部用于日常经营和扩大生产。如兰花集团发行6亿元短期融资券主要用于日常生产经营，其中包括：生产、销售、装运、收购等项目。

4.环境污染得到改善。据调查大土河焦化有限公司发行短期融资券后，将其作为前期治理环境保护的配套流动资金，进一步加大对环保的投入，目前已基本实现清洁生产和52~Ak生态化的目标。公司不仅实现了附属化产品生产达标、达产、达效，在同行业中处于领先水平，而且通过对环保的投入，彻底解决了焦炭生产过程中产生的废气、粉尘等对环境的污染。通过利用煤泥、煤矸石、煤气等废弃物发电，降低了公司的动力成本，整体解决了废弃物的堆放和对环境的污染及原来小锅炉取暖带来的环境污染。

5.强化诚信，规范经营。短期融资券的发行要求信息透明度高，发行过程及债券完全兑付前要有严格的信息披露，信用评级贯穿始终，违约事实公之于众，市场约束力强，一旦违约，便被市场无情淘汰。因此发行方必注重其信用形象，规范其经营操作行为，并尽最大可能提高经营水平，以增强企业竞争能力。对民营企业提出更高的要求。据调查，各发行短期融资券的企业都在中国债券网、中国货币网上及时公开披露公司重要信息及业绩报告，接受各类投资者监督。有效提高企业知名度和社会认知度，为今后进入金融市场进行直接融资创造了条件。目前，2006年发行短期融资券的12家企业都按时足额进行了兑付。

(二)短期融资券发行对银行的影响

1.企业短期融资券替代银行贷款效应明显。目前全省企业短期融资券替代银行贷款62亿元。如运城制版集团近几年的发展形势比较好，银行贷款授信额达到10亿元，在银行实际贷款7亿元。短期融资券发行后，企业归还了所有银行贷款，企业无银行负债。

2.商业银行中间业务得到发展。从已发行的短期融资券情况看，短期融资券基本由商业银行承销，根据目前承销手续费0.3％―0.5％的行业标准，各金融机构承销短期融资券的中间业务收入达7400多万元。

3.商业银行风险有所分散。短期融资券主要面向银行间债券市场机构投资者发行，主要投资者为基金公司、商业银行、保险公司等机构。短期融资券的投资者众多，风险责任分散，加上可以在二级市场流通，发行人信用状况的变化可以通过二级市场价格变化和债券在不同投资者间转手，有较多的时间靠较多投资者加以消化，降低了单一投资者的风险，减少了风险积聚并向系统风险转化的可能性，有利于金融稳定。

4.商业银行客户群进一步拓宽。能够发行短期融资券的企业均为优质国有企业和少数具有行业领先地位的民营企业，这些企业通过直接融资获得大额资金，减小了银行放贷的压力，使得银行能够腾出资金拓宽客户群体，加大对中小企业的资金支持力度。截止2007年9月30日，民生银行太原分行向中小企业发放贷款28000万元，同比增长12％，其中有6000万元贷款用于扶持下岗职工再就业。

三、短期融资券运行过程中存在问题

(一)发行主体结构不合理

从目前短期融资券市场的发展现实看，对融资并不是特别难的大型、特大型企业是“锦上添花”有

余，而对中小企业克服发展的资金瓶颈是“雪中送炭”不足。结果可能导致大企业资金相对过剩，中小企业面临的金融环境将会进一步恶化。加之省内商业银行贷款审批权限上收，下级行资金上存，中小企业获得贷款仍比较难。

(二)日益高涨的直接融资需求呼声与各家商业银行发行通道不足的矛盾

在短期融资券市场准入条件方面，设置的门槛很低，按照《短期融资券管理办法》中的规定，所有的企业都可以发行，同时受短期融资券宣传面的不断扩大，短期融资券的影响力也在不断加强，省内越来越多的企业开始关注短期融资券这项新的产品。但是由于短期融资券发行方式上实行单一的承销发行方式，且在备案制发行的操作实践上，实行事实上的主承销商推荐“通道制”。导致许多具备条件的，但发行规模不大的企业因大型国有企业占据原本就不足的发行通道，使得排队等通道的时间过长，而放弃选择发行短期融资券。

(三)发行利率的市场化导致融资成本的不断提高，有些企业的发行成本已与银行短期贷款的利率相接近

按照目前短期融资券发行利率4％计算，考虑各项费用综合融资利率在4.5％左右，而不少具备发行资格的企业在当地商业银行的短期贷款利率都是在基准利率的基础上下浮10％，这样算来企业融资的利差还不到1％，为企业带来的财务费用上的节省就难以明显体现，导致省内一个企业在已获得人民银行发行备案的情况下，不直接发行，却宁愿等到利率市场发生变化再作打算。

(四)兑付风险的不可预测

2002―2004年，由于市场需求的拉动和高额利润的驱动，焦化行业出现了过度投资的现象。对此，从2004年6月，国家开始对行业实施调控，严格执行焦炭行业准入条件，加大环境监察和执法力度，炼焦企业经营效益下滑。在短期融资券存续期间，如果由于不能控制的市场及环境变化，企业不能从预期的还款来源中获得足够资金，可能使本期融资券不能按期得到兑付。

(五)防范中介机构的道德风险

在调查中发现，参与短期融资券发行工作的信用评级机构和会计师事务所等中介机构，信用评级机构在进行信用评级时，对发行短期融资券企业的资产状况及反映企业生产经营状况的会计报表均采用会计师事务所的审计报告，如果会计师事务所出具的审计报告做假，就会在很大程度上影响信用评级机构的评级结果，从而导致投资者的投资风险。

四、对短期融资券业务发展的建议

(一)建立健全金融市场规范运作机制，防范短期融资券市场迅速扩容后的风险

短期融资券历经二年多，在全国已经有了一定的规模，但信用评级仍停留在二个级别上，信用价差不明显，隐含了一定的价格风险。此外，在我国目前金融市场发展机制尚不完备的情况下，短期融资券发行规模的日益扩大，将使各种信用等级不同，资质不一的短期融资券接受严格挑选和考验，市场既有的信用风险将因此会逐渐突现出来。对此，一是国家应加大对会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构、律师事务所的法规完善，并根据市场认同，在投资人接受的范围内拟定出一系列规范性文件，以达到披露信息透明度高，企业信用评级客观公正，防范短期融资券从市场准入到融资券发行、兑付过程中出现的风险。二是合格机构投资者应加大对企业财务状况的研究，防范企业财务风险、信用风险及市场风险，提高对交易对手的风险识别和评估能力；建立健全重大风险事项报告制度，并实施全过程风险监控和预警；加强行业政策研究，防范行业系统性风险；加强资产结构调整，优化行业、客户、担保结构；切实落实信贷运行管理责任，严格实施授信业务尽职问责等。

(二)密切关注实体经济利率和金融市场利率的关联度，合理化解短期融资券的资金价格风险

短期融资券的用途是弥补企业短期经营支出，因此其利率定价不仅仅要参考金融市场利率，还将参考实体经济的中长期走势、实体经济中资金的供求水平、发行企业的经营和财务状况等；其次短期融资券作为一种短期货币市场工具，打通了货币市场与实体经济和资本市场的连接渠道，其利率定价机制更加复杂，商业银行在判断短期融资券利率以及其他市场利率走势的难度将加大。要合理规避风险，一是培育一支专门精于利率定价、证券承销、托管、财务顾问等业务的队伍，使其密切关注短期融资券利率、金融市场利率与商业银行存贷款利率的关联度，主动采取措施化解利率风险带来的利差缩小问题；二是商业银行应研究建立市场风险管理体系，推广运用资金业务交易系统，提高市场风险管理电子化水平，加强经济政策和金融市场研究，把握市场利率走势，加强利率敏感性分析，逐步完善资本与风险的合理匹配机制，达到化解利率风险的目的。

(三)商业银行应随短期融资券市场的发展，转变其经营模式

随着短期融资券的发展以及企业债券融资偏好的形成，商业银行流动资金贷款投放压力将逐步减轻，但是盈利空间将缩小，资产、负债期限结构不匹配也显现出来。商业银行要扭转这种局面，首先应更新观念，稳定客户和资金资源，继续为客户提供信贷、结算、中间业务等方面的服务。其次应加大短期融资券市场运作力度，提高短期融资券在资金业务中所占比例，从而有效改善投资组合的收益结构，实现金融企业可持续发展。再次要抓住市场先机主动出击，对客户短期融资券需求进行及时、全面的调查，及时为其定做合理的短期融资方案，争取得到企业的短期承销权，同时积极帮助客户制定后续融资的发行方案，从而建立长期的银企业务合作关系。

长期融资和短期融资范文第12篇

它对优化公司债务结构的影响，可能成为中国企业金融发展史上的里程碑事件。

在中国资本市场上，一些人们期待已久的事情正在不经意间悄然而至。

5月26日，中国国际航空、华能国际、国家投资开发公司、中国五矿、振华港机5家企业在全国银行间债券市场发行短期融资券，109亿元的发行量被各机构抢购一空，发行利率大都落在定价区间的下限。

短期融资券的发行，意味着中国资本市场又增加了一种新的直接融资方式。“虽然至今为止两批短期融资券129亿元的数量相对于国内资本市场来说微乎其微，但其里程碑式的作用不容忽视。”一位金融专家对记者说。

种种迹象表明，随着融资环境市场化进程的加快，管理部门正在快速和务实地推动企业直接融资市场的发展，这将为企业多渠道、低成本融资打开新的大门。

国内资本市场直接融资的方式以前一直限于股票市场和企业债。股市因受制于中国证券市场的结构性缺陷，持续4年的低迷使季度融资额连创新低，IPO市盈率也越来越低，股指常常闻扩容之声而直线下落，其融资功能已严重丧失。与股市融资相似，企业发债之路也步履维艰。在这种情况下，短期融资券的推出无疑更显得弥足珍贵，尽管它只能解决企业的短期资金需求。

短期融资券的意义还远不止于此。随着这一产品投资地位的上升，不仅可以使银行间债券市场形成国债、金融债、企业债、次级债和短期融资券等品种组成的多层次、较完善的债券市场体系，而且对于完善整个市场的利率体系也有着非常重要的积极意义。它对于国内融资体系、融资结构的影响，对资金价格市场化的影响，最重要的是它对于优化企业资本结构的影响，今后都将会一一呈现。

中国铝业股份公司CFO陈基华

从股东手里拿钱要付出高昂代价：每年给股东的回报在10%以上。而长期债的利率是6%，短期债只有3.5%左右，从优化资本结构的角度讲，我们一定要在债务市场有所作为。

2005年初，中国铝业CFO陈基华从公司资金处处长那里得知，人民银行正准备审批发行企业短期融资券，并开始征询部分企业的意见。这一消息令他大喜过望。

“立即跟踪这个消息，无条件地投入力量，一定要抓住。”对于期待已久的短期融资券，陈基华三句简短的表态显得没有丝毫保留。随后人民银行在杭州举行了一个相关研讨会，陈基华要求这位资金处长全程参加。

在资本市场上有着丰富运作经验的陈基华，期望中铝在债务市场有所突破的渴望也非常强烈，“中铝在海外股市表现良好，但是我们从股东手里拿钱要付出高昂代价：每年给股东的回报在10%以上。而长期债的利率是6%，短期债只有3.5%左右，从优化资本结构的角度讲，我们一定要在债务市场有所作为。”

早在2003年，中铝就向发改委申请发放企业长期融资债券，但是由于当时国家对债券发行实行额度审批，加之定价还没有市场化，使中铝在债务市场一直无所作为。尽管如此，其对用债务市场融资优化企业资本结构的强烈需求仍然与日俱增。这次央行推出企业短期融资券，对中国铝业这样的公司来说可谓是及时雨，一下子把其渴望拓宽融资渠道、优化资本结构的胃口吊了起来。

陈基华志在必得。在他的强力推动下，中国铝业很快就获得了发行短期融资券的资格，审核顺利过关，并确定由中国农业银业做承销商。

“在获得短期融资、优化债务结构和降低财务费用之外，我们更希望借这个发行短期融资券的机会，积累一些资本市场的运作经验，为日后大举进军铺平道路，因为这是一个非常好的融资手段。”在陈基华看来，首次获批的50亿元短期融资券额度，对中国铝业庞大的资产规模和资本结构都只是很小的一部分，他们更看好这一新的融资通路的长期价值。

千呼万唤

虽然短期融资券确切地应该称作一种金融票据，但它几乎完全具有债券的功能。由于债务融资成本大大低于股本融资，因此对于那些在资本市场运作娴熟的企业来说，短期融资券更是被用来改变公司的资本结构状况，以便于让企业以一个更合理的资本结构筹划未来。

“短期融资券的大背景是金融领域的改革面临新的挑战，首先就是货币供应量持续高增长。” 中国人民银行金融市场司副司长时文朝说。从宏观层面看，央行更多是基于国民经济宏观调控和加快金融市场改革的思考而推出企业短期融资券。改革开放以来，中国的M2增长率持续高于GDP增长率与通货膨胀率之和，其结果是M2/GDP的比例从1990年的80%增长到2004年末的185%，为全球最高。这表明了我国金融领域以间接融资为主模式的低效率，固定资产投资过快增长、中小企业融资等问题都与现有融资结构不协调有关。

据分析，此次《企业短期融资券管理办法》接近完全市场化地全真空出台，更多地是因为央行对中国金融改革进程的不满才单方面突进。虽然央行的主旨是对金融市场的改革速度和进程增加推力，但在客观上也存在为中国企业拓宽融 资渠道和改善资本结构的拉力。

央行一位专家也特别指出，优质上市公司发行短期融资券，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场的长远发展。资本市场的主体也会因此获益。在券商已被批准发行短期融资券的基础上，新兴的企业短期融资券市场为证券公司提高盈利能力创造了良好条件。短期融资券还为基金等新兴机构投资人的发展创造了有利环境。

直接融资是央行近年来全力推进的方向。目前，中国超过90％的融资来自银行贷款(间接融资)，导致信用风险大量集中于银行体系。而通过严格流程在银行间市场发行的短期融资券，需要经过严格的信息披露，其多元化的投资主体(银行、保险券商、险商、基金等)以及二级市场流通，也分散了可能的风险。

另一方面，在银行间市场发行短期融资券，对拓宽企业直接融资渠道、改变直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、促进货币市场与资本市场协调发展、维护金融整体稳定具有重要的战略意义。

在微观层面上，对于企业而言，流动资金紧张是困扰企业、尤其是民营企业日常经营活动的主要难题。而多年来银行几乎是流动资金惟一的融资渠道，企业缺乏为适应市场变化而进行自我调整的手段。渴望拓宽直接融资渠道、改善自身融资能力的企业对短期融资券可谓是望穿秋水。

虽然第一批发行短期融资券的企业都是大型国有企业，但是管理办法规定发券主体并不仅限于国有企业，只要是符合发行条件的企业均可申请，并没有所有制、企业规模的限制。

“作为第一批试水，为增加市场信心、降低金融风险，首批短期融资券肯定会选择一些资质较好、发展机会较多的大型国有企业，这很可以理解。以后随着短期融资券市场的不断扩大，市场自然会进行合理定价，使风险与收益相匹配，短期融资券向中小企业、民营企业甚至外资企业延伸都只是时间问题。”一位专业人士分析认为。

市场化姿态

与中国铝业的主动推进不同，同样获得首批发券资格对中国国际航空股份有限公司则是一份意外惊喜。董事长李家祥告诉记者：“开始我们对这个事情了解不多，后来经过推荐，国航有了发行企业短期融资券的资格，我们经研究后，就决定发行试水。”

“从国航来说，我们的盈利能力和信誉能够保证我们的主承销商、我们的客户最终满意。取得短期融资券的资格，也是企业资质的一个证明，同时又提高了企业的知名度。国家应该通过市场化的优胜劣汰机制，鼓励和促进资本向优质企业的倾斜。”据李家祥介绍，国航现在有着非常可观的盈利能力，按照国际会计规则计算，公司2004年度利润达到23.9亿元。

这次发行企业短期融资券，采取了备案发行、银行总承销商承销、利率市场运作的方式，在央行同期票据的基础上，加上企业的风险度来确定这次的利率。也就是说，企业的信用度越高，偿还能力、盈利能力越强，债券的利率就越低。

陈基华也认为，中铝近年来随着行业大势扶摇直上，在国内外资本市场全线飘红，公司治理和财务结构非常优秀，在国内大企业中算是名列前茅，即使没有自己在发券资格上的努力争取，“央行也会乐于看到中国铝业这么优质的发券主体。”

中国铝业的发行资格备案后，发行的决策过程倒是很简单，“我们做出一个基本方案，先经过公司内部的执委会批准，然后报董事会讨论通过，再报股东大会，直至走完整个决策流程。” 陈基华认为这是公司在过去规范化操作过程中培养起来的良好决策习惯使然，“在这个过程的同时我们就在谈价格，也水到渠成。这次承销是余额包销制，但发行认购情况良好，超额认购达6倍。如果50亿元全发下来，承销商就会净赚2000万元。”

陈基华认为这次央行的做法非常市场化和高明，最主要的是短期融资券没有担保，完全对银行间市场合格的金融机构发行。上海证券交易所副总经理方星海听到发券不要求强制担保后很是感叹：“央行这次做得这么开放，看来的确是很有深意了！”

央行此次的市场化运作姿态也为有志于短期融资券的企业留下了足够的腾挪空间：发行对象限于符合条件的银行间机构投资者。企业短期融资券不对公众投资者开放，减少了不必要的遗症。否则，如果普通投资者认为有银行担保就没有风险，一旦企业出现风险，普通投资者只能寻求政府解决。而合格的机构投资者则不同，他们有充分的信息搜集、分析判断和专业识别能力，有自主投资的意识，可以为自己的投资决策负责。

“这是目前所有经济类法律、法规、条例、办法中市场化程度最高的一个。”对于这个显得有些突如其来的政策，国务院发展研究中心金融所所长夏斌也不吝嘉言。

优化资本结构

短期融资券的出台，似乎得到了各方面的一致追捧。其对企业资本结构的改善作用到底如何呢？

国航董事长李家祥给记者算了一笔账：根据目前债券收益率结构，一年期短期融资券与短期贷款利率相比，有2个多百分点的成本优势，“国际航空发行了20亿元短期融资券，按照同期贷款的利率计算，我们节省了4480万元。”

同样，中国铝业陈基华表示，如果中国铝业50亿元的额度都发完，即使与其可拿到的优惠利率相比，仍可节省8000多万元。

值得注意的是，短期融资券的灵活性也为企业融资成本的降低带来了许多便利。比如，采取备案制，发行手续相对简单，发行周期明显缩短；余额管理制则使发行人可根据市场利率、供求情况和自身融资需要、现金流特点等，灵活决定产品的发行时机和期限结构。银行间市场聚集了市场上最主要的机构投资者，包括商业银行、保险公司、基金等等，这些机构资金规模大，有利于发行人在短期内完成融资。

在李家祥看来，企业发行短期融资券更有利于建立企业市场信誉。“进入试点时我们同时获得了多家银行推荐。这说明银行对于国航这样的优质企业信誉和资质的认可。”

通过发行短期融资券，定期披露财务信息，企业可在资本市场上树立良好的信用形象，为持续融资和进行长期债券融资以及股权融资打下了信用基础。特别是上市公司，将为其在股票市场提供一个良好的资质证明。

李家祥认为：“此次发行规模不大，作为尝试可以理解。这种市场化的资本运作很看重企业的资质，尤其是资本市场对企业盈利能力、偿还能力的认可，优质企业应该通过类似的途径，使国家有限的金融资源集中到优质企业中去，发挥最大的功用。”

发行债务的最大好处当然是可以改善企业资本结构，降低融资成本。而企业具备良好的资本结构，又会让企业容易筹到低成本的资金，两者相互促进。

从中国铝业目前的资本结构看，公司希望负债率降低；从期限结构看，公司更希望拥有长期债务，10年期甚至于15年期更好。例如中国铝业2001年在香港和纽约上市时，有110亿元债务，其中短期债务（一年内到期）有60亿元。陈基华认为这样的结构是很不合理的，风险大，对偿还能力要求很高。

“合理的资本结构应该体现在企业的相关财务目标上，比方说在一些债股比的管理上，我们希望控制在40%，分子是债，分母是股东权益加债务，我们叫债务和总运营资本的比例。另一方面，为了反映偿还能力，我们有一个利息保障倍数（公司息税前利润除以会计期内所需偿付利息），一定要在10倍以上。这两个都是很重要的指标。当然，你还必须关注流动比率，使它维持在一个合理的水准上。”

经过三年多的资本运作，现在中国铝业120亿元的债务中，短期债务仅30亿元，公司偿债能力大幅增强。这几年公司债股比一直在下降，目前在30%左右。

对于这次发行短期融资券筹集资金的用途，陈基华也直言不讳：“除用于扩大产能外，很大一部分将用于继续优化、调整高利率的短期债务。”

陈基华认为，有了充分的资金储备，才能把企业的债务结构安排得非常合理，公司的偿债能力才能增强。“特别是铝行业属于周期性波动的行业，必须有很强的抗风险能力。从另一个方面来讲，公司盈利能力很好，股东的权益在增加，相对来说股东的权益负债比控制得很好。这样一个良好的资本结构让我们公司在资本市场可以拿到低成本的钱。”

对国航这样的大型企业而言，李家祥认为，初期发行的20亿元的短期融资券对企业的资本结构影响并不大。“国航上市后，公司资本结构发生了较大变化，负债率在73%左右。国航资产规模大约670亿元，自有资金180亿元，还剩近500多亿元负债，20亿元也就占不到二十分之一。短期融资券虽然也是短期负债，但是成本比较低。我们更看重的是这次发券对企业成本的降低，当然还有知名度的提升。”

按照规定，此次获批的企业短期融资券额度可以滚动使用，很多人担心，企业会不会短债长用形成风险。对于这样的做法，陈基华表示可以理解，但认为对于大的、资质好的企业实属没有必要。“对公司财务管理来说，如果我把大量的短期债放在长期投资中，无疑是加大公司的财务风险，因此我们也是有意识地增加长期债务，把流动债减少。”

应该看到，短债长投在中国是一个比较普遍的现象，因为它成本低，而且可以逃避很多费用，比如长期债务要审批，银行贷款有使用范围的限制。陈基华认为，短期债做长期项目投资是增加了公司的财务风险。“我们不会这样做。这不是为了讨好监管者，而是我们公司内部的监管要求。我们要对公司未来的发展负责任。”

在产业与资本紧密结合的时代，对于任何一个实体经营的企业而言，优化财务结构都不是最关键的，从财务角度出发制订战略才是最重要的。换个角度言之，就是将企业财务战略与企业战略相融合，或许才是CFO价值的最高境界。

公司金融专家、清华大学金融系副主任朱武祥与记者讨论资本时代CFO与CEO价值时很着意地强调，“在资本可以左右企业命运的时候，要做成大企业，CEO和CFO就必须有大视野。战略财务就是要求将战略与财务无缝融合，即CFO能用产业视野考虑问题，CEO可以用财务视角分析战略。”

以企业投资为例，在2002年、2003年时投资硅铁项目很容易在短期内收回投资，但2004年电价上涨以后，单纯投资钢铁厂已经很难取得高回报了。这时候就应改变投资模式，纵向参与从铁矿石到发电厂的产业链资本整合，而这就要求企业在制订战略时既要考虑三五年后的产业格局，又要结合相应的金融工具。

短期融资券的出现就好像是化学反应中的活性原子，可以在相当重要的程度上调节企业的资本结构和投资格局，关键问题在于企业如何去应用这个工具。

期待完全市场化

此次首批6家企业在短期融资券发行前都确定了利率区间，从发行结果看，利率大多落在区间下限。即便如此，券种仍对货币市场短期资金有明显的吸引力。

业内人士分析，从各家的发行价格区间折算的收益率看，除3个月券种与同期票据收益率相差较小外，其他品种的利差均在80～85个基点。由此可以看出，短期融资券与同期央行票据相比，在收益率上有明显优势。由于投资短期融资券的收益是否需要缴税的问题还未明确，即使按照20%的利息所得税扣除税款，利差仍有30个基点的空间。这对于资金庞大又追求稳健收益的机构投资者而言，肯定是个不错的选择。

具体到这次短期融资券的发行，一年期券种的利率都是2.92%，而且在中国铝业发券时，银行间货币市场上央行票据的利率有所滑落，但中铝的定价仍然为2.92%。

“真正的市场化定价，应该还是目前中国资本市场的一个遗憾。”中铝陈基华很有感叹，“第一次是试点，定价趋同可以理解，但希望随着短期债券市场的发展，实行完全的市场化定价。让市场根据企业的资信等级高低、偿债能力强弱、运营效果好坏等来估价。这样做更有利于培育中国资本市场，有利于减少企业的债务成本、拓宽企业资质和运营好的大国企的融资渠道。”

中国铝业的一位外籍董事在签署发行短期融资券的文件时，比照了一下美国成熟的债券市场：“在美国，大家很清楚这种事情，好公司就应该有能力在市场上找到更好的机会，以更低的成本拿钱。”国际航空李家祥也自信地认为：“像我们这种资质很好的企业，应该有条件拿到更低成本的融资。”

投资者都有一个夙愿：无论企业好坏，只要信息是公开透明的，哪怕是一只烂苹果，也应该让市场来判断这只烂苹果究竟值多少钱。但前提是专业的评级机构进行评级必不可少。

这次短期融资券的评级即向资本市场展示了这次未完全市场定价的明智：此次发行短期融资券的6家企业共采用了3家评级机构的评级标准――标准普尔、中诚信和联合自信，而这3家机构的评级差异明显。根据标准普尔对其短期商业票据评级差异的说明，其对短期商业票据给出的最高评级为A-1级，与其长期评级存在明显差异。中诚信对中国五矿给予“长期评级AAA，短期评级A-1+”的区分，而另外几家未对长短期评级予以区分。

伴随着短期债券市场的发展，要想构建完善的市场定价体系，就需要先规范评级体系，这就要求必须建立一套统一的评级标准和不同评级机构信用评级的关联标准，使投资者能方便地识别不同机构评级的信用风险。

上海证券交易所副总经理方星海告诉记者，“现在市场上企业的资质看上去很优秀，评级也较高，所以短期融资券受到追捧，其前提是对这些企业的资质认可。但随着发券面的扩大，企业资质会逐步下降，这种低利率的模式必然会改变，甚至会有企业到期无力兑现，那时短期融资券才会遇到真正的困难。这也是中国企业对接资本市场真正应该逾越的坎儿。”

中小企业靠边站？

短期融资券作为企业的主动负债工具，为企业进入货币市场融资提供了渠道。与一般企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明，具有成为短期融资券发行主体的优势。但是面对短期融资券这样的新融资方式，中小企业应该只有眼馋的份儿吗？

陈基华认为，选择大型的、资质好、资本流动性好的企业做试点有政策上的慎重考虑，“一开始就给中小企业是不可取的，如果说逐渐成熟的话，慢慢给偿还能力强的企业才可行。”

央行金融市场司时文朝认为，短期融资券发行备案制将风险识别和承担交给市场，投资者应当对各企业发行的品 种有一个充分的评估。

此外，在货币市场领域率先突破企业债券市场的过度管制，有利于促进减少管制的市场化改革。

与之相反的是，在一个资本运作论坛上，多个营业规模在数十亿元人民币的企业财务总监对这次企业短期融资的发行方式并不感冒。一个主营工业制造及出口贸易公司的CFO告诉记者：“发行资格虽然是备案制，但是能够进入银行界推荐的筛选视野对自己来说，也是一个可望而不可及的事情，所以连观望都谈不上。”

南开大学经济学院院长马君潞教授也对这种方式能否惠及中小企业持保留态度。也有中小企业的CFO向记者抱怨，“对于我们这些小规模企业，能否沾到这种短期融资券的光还很难说。”

多元资本市场良性互动

企业短期融资券作为一种贴近短期企业债的票据，在一定程度上分流了股票市场、长期债务市场以及银行信贷的业务，几者必将形成一种竞争关系。

李家祥认为，“股票与长期债务、短期债务虽然是一种互补关系，但哪一种形式好，最受企业欢迎，它发行的就比较顺畅，比较受企业欢迎。像企业如果能成功发行短期融资券，本身就是企业资质的一个证明。短期融资券的发行和上市交易，对企业的股价表现和长期债务融资，又带来了新的促进。最后的结果是，我们国家有限的资本市场、金融资源集中到优质企业中去了，体现了优胜劣汰的市场法则。”

陈基华也认同这一点。他认为，融资渠道的平衡无所谓好坏，只能看哪一种融资方式对公司发展最适合，能够更大限度地提高投资回报，而且还要根据公司不同时期和不同业务的发展做出判断。最重要的是，“企业应该靠销售产出资金流，不同阶段的升级才要依靠融资解决资本问题。”

两位企业高管都认为，国内股市的滑坡和上市公司的质量有着紧密的关系。国航2004年12月15日在香港上市，一次性融资102亿元人民币，创造了20年内全球航空股票发行之最。李家祥说：“国家应该选择优质企业，尽快推动它们上市，对于劣质企业，该死的让它死掉。不要在一个生病的树上总是修修补补，再怎么修补也还是一棵病树。”

陈基华也认为，目前中国资本市场债务很小，没有发展起来，包括股市，是因为真正的好公司少。对优质企业而言，在资本市场是卖方市场，在社会有限资本向优质企业聚集的同时，优质企业在不同市场获得发行资格也是企业资质的一个证明，同时又提高了企业的知名度。当然，对本企业的股票和长期融资，也带来了新的信誉。

例如，几乎所有发行短期融资券的企业在股票市场的影响都是非常正面的，个中原因有三：第一，股票市场投资者会确认公司管理层非常善于运用金融手段降低运营成本；第二，在现行发行流程下，被央行认定具有发行资格将是企业资质的证明；第三，企业可以借机与市场建立良好的沟通，如及时地公告，及时地与董事会、股东大会沟通，及时与分析师沟通，与市场有非常流畅的沟通渠道。

中国铝业发行短期融资券过程中有一个小插曲：中铝是第一批获得发行资格的，但是却没有搭上第一批发行的顺风车。因为中铝是一家在香港联交所上市的公司，联交所规定上市公司发行企业债券，必须经过股东大会批准。如果赶在第一批发，来不及开股东大会。律师建议发也可以，但是发行公告要加上一句话：本次发行未经股东大会批准。中铝认为不可以这样做，虽然这是一件好事情，股东肯定会支持，但不能为一个名誉破坏公司形象。如果发完再通报，也许股东会说这次是件好事没通报就做了，下次是不是坏事也先做了再通报。所以中铝6月9日开股东大会，6月10日发行公告，13日完成发行。

为此，中铝的短期融资券晚发了两周。但陈基华却把这叫做取信于股民，由细节着眼，让公司行为和做事方式一步一步得到资本市场的认可。诚信从细节体现出来，一家公司也就是这样在资本市场中成熟起来。

商业银行的两难选择

王 炜

“买，还是不买？”，这对商业银行来说是个两难的选择。

短期融资券2.92%的利率比央行票据高了80个基点，对短期货币市场资金是个不小的诱惑。但面对诱人的“蛋糕”，商业银行却是难以张嘴。

不买，意味着资金赢利渠道减少。从目前巨大的存差和央行票据在银行间以较低利率中标可以看出，银行资金非常充裕，其寻找低风险通道的意愿非常强烈，尤其在超额准备金利率下调之后。如果眼看其他货币市场资金在短期融资券上大获其利，而自己却置身事外，银行的感受可想而知。

买吧，无疑等于增加了市场对短期融资券的需求，客观上起到了鼓励企业发券的作用。而目前有发券资格的企业正是商业银行的优质客户，如果这些企业把筹集短期资金的方式从贷款改为发券，必然会对银行的短期贷款业务形成冲击，导致利差收入减少。华能等6家企业这次发行129亿元短期融资券节省的2.6亿元财务费用，其实就是商业银行短贷收入的损失。商业银行不愿意看到的局面正在成为现实：自己的鼓励让优质企业更倾向于减少银行短期贷款，增加直接融资。

银行在短期融资券上的尴尬和推出人民币理财产品时很有些相似之处。当时存款收益实际成了负值，市场对加息预期明显。同时，基金公司的货币型基金实现了较高的收益率，有的比银行存款高一倍，两相比较，很多人把资金投向了货币型基金。存款增幅锐减使银行面临巨大的压力，从某种意义上说，推出人民币理财产品是银行的无奈之举。一家银行资金部人员曾说，“推人民币理财产品，是钱从我左边兜里转到了右边兜里，但支付了更高的费用。如果不推，是把我兜里的钱转移到别人兜里。你说我推还是不推？”

中国社科院金融所李扬从理论层面分析了发展趋势。他认为，随着短期融资券市场的发展，大型企业将首先离开银行。但这并不是一件坏事，它会促使银行进一步挖掘有潜力的中小企业客户，从而有利于从根本上解决中小企业融资难的问题。

发达国家的经验也证明了这一点。日本和韩国的短期融资券市场发展之后，高信用等级的大型企业更多地通过融资性商业票据（Commercial Papers，简称CP）市场直接融资，迫使商业银行去发现和培育中小企业客户，使社会融资格局发生了明显变化。在美国，目前有1700多家企业发行商业票据，主要是高信用等级的大型公司。随着CP市场的快速发展，美国货币市场发生了重大变革，大额存单（CD）市场已经逐渐消失，短期国库券（T-bill）市场也退居次位，市场未清偿商业票据总额已占货币市场待偿还票据总额的66%，一跃成为当今美国货币市场上最主要的工具。

兴业银行资金营运中心杨华分析了造成银行两难选择的原因。他认为，银行在短期融资券和人民币理财产品上的尴尬是利率管制造成的。银行间债券市场引入短期融资券后，资金需求方和资金供应方将在市场中寻求平衡，不至于使市场利率过于扭曲。

收窄法定存贷款利差

王 炜

把短期融资券利率与法定存贷款利率一比较，就能看出其对利率市场化的影响。

从表中利率的对比可以看出，短期融资券不管是对筹资的企业，还是对短期资金，都有较大的吸引力。从企业的角度看，用发券替代短贷能节省一半成本！从短期资金的角度看，投资短期融资券比活期存款收益高一倍！

由于我国法定存贷款利率之间有较大的空间，无论短期融资券处于什么样的水平，都会偏离其中一方较远，或者低于贷款利率较多，或者高于存款利率较多，所以至少会吸引融资者或投资者中的一方进入这个市场，使法定存贷款利率至少一方产生某种程度的失效，市场利率在资金供需双方的作用下，最终将达成平衡。也就是说，利率会依据市场的需求，在法定存款利率和法定贷款利率之间波动。

目前，我国的活期存款有4万亿元人民币，其对高收益产品的市场需求可谓巨大。如果市场容量允许，且准入没有限制，短期融资券这种直接融资会迅速壮大，从而会在一定程度上加剧金融脱媒，对国内以间接融资为主的融资格局产生影响。

如果换个角度思考，假定法定利率不再固定，供需双方的搏弈将促使法定存贷款利率向市场选择的利率靠拢。经过市场充分竞争，最终将形成包括央行票据、存款利率、短期融资券利率、短期贷款利率在内的一年期以内的市场化利率期限和信用结构。

总之，短期融资券使短期存贷款利率之间的利差有收窄的要求。

兴业银行杨华认为，利率选择的部分或完全市场化，以及部分利率的市场化，将构成利率市场化的基础。部分利率的市场化是土壤，利率选择的市场化是催化剂，两者共同倒逼其他利率逐渐市场化。

从这个意义上说，企业短期融资券目前虽然在数量上对银行间市场形成不了太大的冲击，但它对法定利率的影响和冲击是深远的。其与人民币理财以及货币市场基金等，为投资者和融资者构建了越来越丰富的市场利率结构，从而推动金融体系的利率市场化进程。

解读 企业短期融资券

伍旭川

5月23日出台的《短期融资券管理办法》，把短期融资券引入银行间债券市场，其对拓宽企业直接融资渠道、改变我国直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、促进货币市场与资本市场协调发展具有重要的战略意义。也正是基于其作用的重要性，许多深层次的问题还有待探索。

市场利率与实体经济首次对接

企业短期融资券的利率以市场化方式确定，意味着中国的市场利率与实体经济实现了即时性对接。在企业信用利差确定的情况下，市场利率的高低直接决定实体经济的融资成本，影响实体经济的投资决策。

中国金融体系的特点是以间接融资为绝对主体。这种融资结构直接导致了银行的法定利率传导体系对实体经济的影响远远强于市场利率传导体系，法定利率曲线也成为整个社会投资决策的基准。企业短期融资券的推出，创造了改变上述局面的机会。

居民购买货币基金，货币基金再投资于高信用级别的企业短期融资券，便实现了市场利率下的企业融资。在短期融资券将实体经济与市场利率对接后，未来央行对货币市场的一举一动都将传导给实体经济，市场利率传导体系作用因此会显著增强。

从目前已经发行的短期融资券利率看，其成本优势非常显著。巨额财务成本的节约将在企业中形成强烈的“示范效应”，从而带动更多的高信用级别企业采用这种新的直接融资方式，甚至有可能利用短期券的滚动发行，融入中长期资金。

正因如此，短期融资券的发行将不可避免地对中长期企业债的管理制度形成“倒逼”，迫使制约企业债发行的条框早日放开。

需要关注的问题

企业短期融资券与企业债定位问题。从发展的趋势看，中国债券市场目前分割的局面是不可持续的，两个债券市场的融合统一是目标。这就不可避免地涉及到对企业短期融资券产品的最终定位上。将其定位为短期流动性企业债，还是始终以券的形式出现，需要法律制度和规章的不同解释。

也许当前的企业短期融资券的雏形相当于一直以来业界争论的具有融资功能的商业票据，而不同于以贸易真实性为基础的商业票据。企业短期融资券虽然在期限上与企业债存在一定的结构位差，但在目前企业债发行还没有有效突破的情况下，其替代作用是较为明显的。

从中国企业的现状看，对中国A股市场上市公司的分析显示，近年来所有上市公司产生的经营现金流量为负，其主要原因是原材料占款、库存占款、经营效率和企业盈利能力的不稳定性以及核心竞争力的不足等。企业对流动资金的需求目前要高于对固定投资资金的需求。企业债作为直接投资的重要渠道之一，对解决短期资金方面的有效性不足，很少有企业通过发债来解决流动资金压力。

虽然短期融资券对解决流动性资金具有一定的优势，但企业在融资渠道和长期投资渠道不足的情况下，特别是企业债在制度上没有突破的情况下，要特别关注企业是否会把短期融资券融来的资金用于长期投资上，导致投融资期限不匹配而产生的金融风险。

而要防止这种投融资期限不匹配产生的金融风险，企业债的破局将成为一个重要的政策和制度的组合拳，以防止短期融资券单线出击而出现的操作性漏洞。在企业自主性、独立性加强的情况下，发行企业债的审批方式值得思考。

央行货币政策操作的谨慎性、科学性和艺术性如何把握。至少在目前，中国货币政策的操作目标还是数量型的基础货币。或者更直接地说，央行通过控制银行体系的超额储备来实现广义货币供应目标。这种操作有一个很大的弊端，就是容易导致货币市场利率宽幅震荡，利率完全沦为流动性多寡的结果。

笔者对去年以来一年期央行票据发行利率作了一个统计，标准差达到了48个基点，可谓波幅剧烈。即使只统计今年超额储备金利率下调后一年期央票的发行利率，最大值与最小值也相差了20个基点，几乎相当于一次小幅度调息。

要实现货币市场利率基本稳定的目标，最好的办法是控制市场的流动性，保持流动性处于均衡中性(即不多不少)。过多或过少的流动性必然带来市场利率大幅波动。这种波动通过短期融资券渠道的传导，形成金融经济损伤实体经济的后果。上述两个制约，都将导致央行对市场流动性的管理逐渐收紧。因此，长期的后果是央票利率有上升的趋势。

定价问题有待完善和深化。企业发行的融资券或者债券，本质上就是一种含违约风险的金融工具，因此它的定价主要基于信用风险的判定。无论是企业债还是短期融资券，在理论上都可以利用现代金融工程理论进行定价，即利用风险中性测度下的违约过程所导出的违约期限结构进行定价。但是我国的现实条件尚不能满足这种定价方法的实现，这是我国企业债市场的特点所决定的。

目前在我国，企业债市场品种单一，在信用等级上难以区分；企业债数目少，存在时间较短，难以有大样本估计违约过程；参与投资主体的结构单一，大多是长期投资者，因此市场交易少，造成流动性差，难以将信用风险与流动性风险分离估计。

长期融资和短期融资范文第13篇

短期融资券发展提速

从《办法》规定的发行要素看，短期融资券明显具有发行便利性强、发行条件较为宽松的特点。首先，与企业债相比，短期融资券发行流程相对简单，较为便利。短期融资券发行实行备案制，其唯一的管理机构――中国人民银行须在收到材料20个工作日内通知企业是否接受备案，并且企业允许自主决定发行的时间和利率，避免了以往企业债“多头管理”、发行程序繁琐、审批缓慢的局面。其次，《办法》对于申请发行的门槛也相对较低。企业只要具有稳定的偿债资金来源，流动性良好，最近一个会计年度盈利就具备了发行核心条件。此外，近3年内进行过信用评级并有跟踪评级安排的上市公司可以豁免信用评级。对于发行额度，《办法》实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产的40%即可。

华能国际、振华港机、国际航空、国家开发投资公司、五矿集团等5家企业发行了7个品种共计109亿元的短期融资券，期限覆盖3个月、6个月、9个月和1年期，实际利率分别为1.99%、2.59～2.67%、2.71%和2.92%。其中，华能国际短期融资券的发行量为50亿元，占总发行额的45.87%。中国铝业发行了实际利率为2.92%，总额20亿元的1年期短期融资券，主承销商及簿记管理人均为中国农业银行，并获得了6倍的超额认购。值得注意的是，这些发行企业均为能源、原材料、交通运输领域的大型垄断性国企，这也充分显示了央行鼓励“瓶颈”产业发展的倾向。

近日，中国联通的2期总额为100亿元的短期融资券开始在市场招标发行。目前已有华电股份、东方航空、路桥建设、马钢股份、宁沪高速、北大荒、鄂尔多斯等7家上市公司了拟发行短期融资券的公告。此外，还有超过20家的大型企业正在进行发行准备。

如此多的上市公司“试水”短期融资券，原因是多方面的。其一，股市融资暂停促使上市公司转向债市寻觅资金。5月份开始，证监会启动了上市公司股权分置改革试点工作后，在股权分置改革实施新老划断前将暂停新股发行，今后发行新股的上市公司，一律实行改革后的新机制，未完成股权分置改革的上市公司停止再融资。其二，2003年下半年以来，银行短期信贷收紧导致相当多的企业流动资金较为紧张，对短期资金的需求较为旺盛。其三，短期融资券的成本优势明显，有利于上市公司降低财务费用，调整债务结构。

商业银行面临较大冲击

当前，短期融资券的发行主体均为商业银行的传统优质客户，因此，作为一个整体的商业银行，短期内将面临优质流动资金贷款投放渠道缩小的冲击，并且在承销市场上将面临证券公司的有力挑战。从商业银行同业角度，股份制商业银行借此争夺国有商业银行客户资源的迹象明显，商业银行对客户资源的全方位竞争将日趋激烈。

短期融资券对商业银行最直接，也是最重要的影响是对流动资金贷款的“替代效应”。目前金融机构1年期贷款基准利率为5.58%，但是市场上发行的同期限短期融资券参考收益率不到3%，即使考虑到包括发行费用在内的发行成本，与贷款相比成本依然明显偏低。

从目前情况看，银行间市场上发行短期融资券的主体均为准国家信用级别的国有垄断性大公司，而这些公司同时又是对商业银行贡献度较大的“黄金客户”。据悉，只要符合《办法》规定的，在华注册的外资企业也可以发行短期融资券。据估计，2005年将至少有30～50家大型企业发行短期融资券，总的规模将在1000～1500亿元左右。而今年上半年，金融体系内短期贷款及票据融资的增量为6528亿元，2004年同期这一数据仅为4868亿元。这意味着，今年即将分流的短期贷款总量占到了2004年上半年短期贷款及票据融资增量的20.5%～30.8%。因此，下半年短期融资券对流动资金贷款的“替代效应”将不可忽视。

客户资源竞争加剧

短期融资券承销手续费收入（承销手续费行业标准为0.3％～0.5％）可以部分弥补贷款“替代”的利差损失。同时，商业银行还可凭此吸收相应的企业存款，可谓“一箭双雕”。为此，金融同业，特别是商业银行之间对客户展开了更加激烈的竞争。截止到7月21日，全国已有18家金融机构获得了短期融资券的承销资格，其中的11家商业银行已经获得主承销资格。部分股份制商业银行，不仅借此机会争夺短期融资券承销市场，而且目标直指国有银行的传统客户。

此外，虽然目前短期融资券的主承销商均为商业银行，但证券公司在承销市场上亦觊觎已久，欲分一杯羹。证券公司由于在证券承销领域具有传统的专业和人才优势，因此一旦大规模进入该市场，将对商业银行承销市场份额形成实质性的挑战。

长期以来，我国实体经济利率与金融市场利率缺乏关联度。2003年以来，商业银行贷款加权平均利率不断上行，民间融资利率水平高企，但是货币市场利率却不断下行，2005年上半年，代表货币市场基准利率的7日质押式回购利率下降了80.1个基点。短期融资券的一大功绩便是将实体经济与金融市场联系的更加紧密。

短期融资券的用途是弥补企业短期经营支出，因此其利率定价将不仅仅参考金融市场利率，还将参考实体经济的中长期走势、实体经济中资金的供求水平，发行企业的经营和财务状况。这样一来，作为一种短期货币市场工具，短期融资券打通了货币市场与实体经济和资本市场的连接渠道，其利率定价机制将更加复杂，并将影响金融市场利率的走势。

商业银行的应对策略

短期融资券带给商业银行的不仅是挑战，也许更多的是机遇。随着短期债券市场的发展以及企业债券融资偏好的形成，商业银行流动资金贷款投放过多的压力将逐步减轻，承担过多信贷风险的局面将会扭转，在债券市场的运作空间和盈利机会也会增加。在这一进程中，商业银行可以调整资产结构，增加非利息收入占比，最终实现经营模式的全面转型。从中长期看，短期债券市场的发展将对商业银行经营模式的转变产生深远影响。

短期融资券进一步促进了直接融资与间接融资的融合，全方位提高了商业银行在资金市场的竞争强度，以信贷为纽带的传统银企模式遭遇到了新的挑战。更新观念，主动出击，继续为优质客户及潜在优质客户提供信贷、结算、现金管理等方面的支持，稳定客户和资金资源，而且应以此为契机，深入发展投资银行业务。

目前我国短期债券市场品种较为有限，主要是短期国债、金融债和央行票据。受国债发行管理制度的约束，财政部缺乏发行短期国债的动力；由于发债主体的数量限制，政策性银行短期金融债供给较为有限；央行票据则是最主要的短期债券市场工具。短期融资券的问世，将继续丰富债券市场收益率曲线，增加短期债券投资选择。

据有关数据表明，上半年商业银行央行票据投资力度较大。由于目前央行票据收益率已经大幅降低，6月末，1年期央行票据发行利率为1.63%，比年初下降了163.75个基点。因此，商业银行应加大短期融资券市场的运作力度，提高短期交易性债券在资金业务中所占比例，有效改善投资组合的收益结构。国有垄断型大企业所发的短期融资券由于信用等级高、流动性好，收益率高于同期发行的央行票据，应在短期资金资产配置中给予更多关注。

短期融资券是短期企业债券的“雏形”，完善了企业债券市场的期限结构，是企业债券市场发展的历史性突破。它灵活便利的发行模式必将对现行企业债形成“倒逼”，企业债券目前存在的发行程序繁琐、利率定价机制不灵活的状况将逐步改变，企业债券市场停滞不前的现状将改观。一旦优质客户更加倾向于通过发行企业债券进行短期和中长期融资4，商业银行经营模式和战略将彻底改变。

同时，在承销领域，未来中长期企业债券承销业务完全被证券公司和国家开发银行垄断的格局将势必被打破，商业银行应注重积累承销经验，为未来全面介入企业债券市场的投资与承销进行“热身”。另外，随着债券市场做市商制度的推出，其内在的盈利机会也将逐渐显现。通过在二级市场做市，可以提高短期融资券及企业债的流动性，并实现一定的差价收入。

时下发行短期融资券的主体虽然仅限于大型国企，但可以预计，随着市场的成熟，信用评级机构和评级体系的完善，大量民营企业和中小企业将会逐步参与短期融资券市场，市场主体将进一步增多，容量将进一步扩大。

长期融资和短期融资范文第14篇

融资,即资金的融通。本文所涉及的融资是狭义上的融资,即资金的融入。融资管理是整个财务管理三项核心内容之一,另外两项分别是投资管理和分配管理。在这三项核心内容中,融资是整个企业的资金运作的起点,并且通过融资获取所需的资金是整个企业能够正常开展生产活动和经营活动的前提。因此,融资策略的选择对于一家企业的经营业绩,甚至是生死存亡都扮演着极为重要的角色。

在现代经济体系中,公司的资金主要来源有通过公司内部积累资金、以股本方式融资和以债务方式融资等,捐赠收入等项目来源并不稳定,本文不将其作为主要来源之一。从另一角度上看,资金融通可分为长期融资和短期融资。长期融资包括普通股融资、优先股融资和长期负债融资、融资租赁方式等;短期融资主要有商业信用、商业票据、短期融资券和短期借款等。本文以第二种方式,即以长、短期融资来将其划分。

流动资产是公司在生产经营过程中短期置存的资产,是资产的重要组成部分。流动资产有着周转速度快、变现能力强、形态多样化等特点。流动资产的管理水平高低会直接影响公司的盈利能力和抗风险能力。如何采用合适的融资方式来对流动资产进行融资也是公司一项必须要解决好的课题。

在目前中国的经济环境下,寻找到一种合适的流动资产融资策略的重要性更是愈发凸显。我国目前大中型企业,尤其是大型国企,在流动资产的管理能力存在不足。造成这些现象的主要原因是多样的,既有传统体制固有的问题,也是由于一定程度上对于流动资产融资策略的研究不发达的缘故。

本文将采用风险中性的假设来逐步推导,试图寻求一种适合风险中性世界的流动资产融资策略。并逐步延伸,寻求一种适合中国国情的流动资产融资方式。

综上所述,本文将结合中国国情和风险中性理论,来深入研究流动资产融资理论,以寻找出合适的资产融资策略。

本文将分为以下几个部分:上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍;其次是理论的回顾,这部分将对国内外传统理论研究进行介绍——三种流动资产融资策略分类,此外,也将对在金融衍生产品定价中得到广泛运用的风险中性假设的理论进行介绍;第三部分是进行完全风险中性世界假设,进而推导出在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识;第四是放开假设条件,进而假设出一个介于完全风险中性世界和现实世界之间的有限风险中性世界;第五部分是结合中国实际情况来寻求合适的流动资产融资策略;最后是对本文所得出的结论作出概括性的总结和对本文的局限性进行解释。

第二章理论回顾

流动资产概念与特性

流动资产是指公司在生产经营过程中短期置存的资产。这些资产可以在一年或一个营业周期内循环一次,即可以在一年或一个营业周期内变现或者耗用的资产。流动资产包括现金和各种存款、存货、应收及预付款项、短期投资等等。

流动资产的定义和所包括的项目,便使得流动资产拥有以下几点主要特性。

其一,是周转速度较快。在定义中就可以看出流动资产一般可以在一年或一个营业周期内变现或者耗用。其二,是变现能力较强。这在流动资产的诸项内容的构成中可以看到,现金项目自不必多谈,存货等项目可以通过销售变现。其三,形态多变。流动资产往往从货币形态开始逐步通过供应、生产、销售等环节,经由多种形态如实物形态、债权形态等最终回到货币形态。

这三项特性,其源头还是在于流动资产的“高流动性”上。流动资产顾名思义,其流动性在所有的资产中最高,这点在会计报表中也可以轻易看出,资产负债表中将各项资产按其流动性从高至低排列,而流动资产囊括了其上方的诸项资产。但是,强劲的流动性固然为企业的财务安全提供了保证,但是根据财务学中“流动性往往与盈利能力呈负相关”的原理,流动资产也是所有资产中盈利能力较薄弱的。持有过度的流动资产,将会使得公司盈利能力不足,而过度持有固定资产则会使公司财务风险激增。现代流动资产理论真正研究的重心在于在抗财务风险能力和盈利能力两者之间权衡。

(二)传统流动资产融资理论——三种流动资产融资策略分类

在斯蒂芬·A·罗斯所着作的《公司理财》一书中,对传统的流动资产融资的策略做了总结。在传统流动资产融资理论中,斯蒂芬·A·罗斯认为流动资产可分为永久性流动资产和临时性流动资产。永久性流动资产是指公司的营运循环跌至谷地时,公司依旧持有的流动资产,投入其中的资金是长期的。而与之相对,临时性流动资产是指会随着营运循环中季节性和循环性波动而变化的流动资产。

在现实的经济环境中,由于销售水平的长期上升趋势,因而往往对于总资产的需求从整体上也不断上升。因此推演出对于一家成长中的企业,其总资产需求量随着时间而表现出有长期上升趋势、并且围绕着这种趋势有季节性变动和不可预测的逐日逐月波动。

可以将之形象的刻画成下图:

如图2-1

在图中,我们可以看到,总资产需求曲线呈波动向上,并且这种波动趋势无任何规律可寻。在总资产需求曲线的波动向上的过程中,有一条向上的波动区间,在这一区间的下限以上部分,就是临时性流动资产,在这一下限以下部分,就是由永久性流动资产和固定资产构成的永久性资产。在图2-1中,永久性流动资产和固定资产被严格区分为上下两部分,事实上这两部分都是永久存在的,并无明显界限的,只是固定资产在短期内不会上升,而永久性流动资产会随着经营业绩的上升而逐步上升。

在如何解决流动资产融入资金的问题的实质是资本收益与财务风险之间的权衡,在解决这一问题的过程中,就产生了三种不同的融资策略——保守型融资策略、进取型融资策略和适中型融资策略。

保守型融资策略采用了温和的策略,认为公司的稳健重于盈利,因而不仅以长期性资金(如股本、长期负债等长期融资)融入固定资产和永久性流动资产,更是以永久性资金融入临时性流动资金。只有部分的临时流动资产通过临时性资金(如短期借款、短期有价证券等短期融资)融入。

如图2-2。

进取型融资策略则是走到了保守型融资策略的对立面,只采用部分长期资金来融入固定资产和永久性流动资产,剩余的固定资产和永久性流动资产以及全部的临时型流动资产都采用短期资金来融入。该种经营者往往将公司的利润置于第一位。

如图2-3

适中型是以上两种方法的折衷,以短期资金来融通临时性流动资产,而用长期资金来融通永久性流动资产和固定资产。

如图2-4

这三种不同的流动资产融资策略,体现了三种不同的经营者价值观,很直白的体现了三种融资方式。但是其间的高下,并无法直接通过以上直观的表述得出,要结合确实的环境来得出。

以下,我将引入风险中性概念来进一步进行解释。

(三)风险中性世界概念发展回顾

风险中性定义始见于金融领域,主要用于对期权、期货的定价。风险中性假设和风险中性概率在赫尔的《期权、期货和其它衍生证券》等关于金融衍生产品的书籍中常有出现,风险中性概率在DarrellDuffie的“DynamicAssetPricingTheory”中有所描述,风险中性和风险中性概率在宋逢明着的“金融工程原理—无套利均衡分析”中也对进行了一定的分析。风险中性最初是在Black-Scholes微分方程[注1]中出现。

Black-Scholes微分方程是用于为期权或与期权相似的拥有选择权的投资项目的定价或估值公式而被广泛应用。在Black-Scholes微分方程中没有任何与投资风险偏好相关的变量,在该方程中出现了以下变量:股票的当前价格、股票价格方差、期权规定的执行价格、执行时间和无风险利率,这些变量都独立于风险偏好,这是因为与投资者风险偏好密切相关的股票预期收益率这一关键变量已经在方程的推导过程中消除。从而在对期权进行定价时,任何一种风险偏好都对期权的估值不产生影响了。

[注1]Black-Scholes方程的公式为;

其中Ct为t时刻看涨期权的价格;St为股票t时刻价值;X为股票的执行价格;

N(d2)为风险中性世界中期权的执行可能性,X·N(d2)为执行价格乘以支付执行价格概率;St·N(d1)·表示以下变量:风险中性世界中当执行时股价高于执行价时,该变量等于股价,其他情况下都为0。为股票价格波动的标准差;

rf为无风险利率,T为执行时间。

,。

约翰·赫尔:《期权、期货和其他衍生产品》第11章,第216页,(华夏出版社)

在此以后,该方程还额外提出了一个假设:所有的投资者都是风险中性的,这个世界就是风险中性世界。在风险中性的世界中,我们就可以用任意的收益率来代替预期收益率,进一步我们可以用无风险利率来替代证券的预期收益率。此后,有学者证明把在风险中性世界中求出的Black-Scholes微分方程解放到风险厌恶世界中时也是有效的。在风险中性的世界中,投资者的预期收益率为无风险利率,投资世界的风险中性假设便是指世界是风险中性的,世界是风险中性的便蕴涵着:投资者的预期收益率为不要求风险补偿的无风险利率。

以上是风险中性在衍生证券定价领域的基本理论框架。此后,Hull从实用角度(1993),Wilmott、Howison和Dewynne从微分角度(1995)对衍生证券定价进行了进一步的论述。使得风险中性的应用领域进一步扩大,但其使用范围依旧被局限于金融产品及其衍生产品的定价领域。

(四)风险中性概念定义

风险中性在之前的Black-Scholes微分方程在期权等衍生证券的应用的介绍中已经基本给出了基本描述:

风险中性是指投资者对于任何投资项目不考虑这一项目所包含的风险,不要求风险溢价,只要求无风险回报率的情况。

所有投资者都是风险中性的世界被称为风险中性世界。

风险中性世界是与现实的经济环境不同,现实的经济经济环境被认为是风险厌恶世界。在现实的风险厌恶世界中,投资者并不会无视风险。对于风险厌恶者往往会规避高风险的项目;而风险偏好者也不会只要求无风险回报率,他们会根据不同的投资项目中所包含的风险程度,要求不同的风险溢价,以寻求风险补偿。

本文所采用的风险中性定义与在衍生产品定价中采用的定义并不完全相同。并且在此后的论述中,将不再涉及金融衍生产品的定价问题,仅仅借用风险中性及风险中性世界的定义进行进一步分析。

第三章在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识

在对原有传统的流动资产融资策略分类和风险中性世界进行介绍后,本文将通过一系列假设来进行进一步分析。

(一)完全风险中性世界的假设

在对风险中性世界的概念进行介绍后,我在此处定义一个更为具体的“完全风险中性世界”,以方便此后的分析,并且区分下文我将定义的“有限风险中性世界”。

对于“完全风险中性世界”,本文作出以下假设:

在“完全风险中性世界”中,所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低。

在“完全风险中性世界”中,没有风险厌恶或偏好的行为,即投资者不仅不会因为风险的上升而要求更高的投资回报率,并且对任何的项目都会进行相同的投资,而不会选择拒绝进行投资。

市场是无摩擦的,资金的融通没有交易成本,即融资的唯一成本是对于资金供给者的投资回报,即股利和利息。

资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,将立即获得所需资金。

发行股票或债券没有准入门槛。

不存在政府,即没有政府的市场干预与任何税收问题。

在此处,对于“完全风险中性世界”的假设非常苛刻,与现实经济环境有着巨大的差别,但是对于简化讨论过程有着重大的帮助。

在对完全风险中性世界进行了假设之后,实施上排除了以下几点因素:第一,风险对于企业的影响。第二,不符合完全竞争市场假设的因素。在进行了如此的假设之后,我们可以看到,对于一项投资项目的价值的影响仅仅被限制在了流动性方面,这样就有利于我们简化对于问题的讨论。

(二)在完全风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响

在对“完全风险中性世界”进行了定义之后,本文将对市场对于公司采用的对于流动资产的融资策略的选择的反应进行分析与论述。

1、进取型流动资产融资策略分析

在“完全风险中性世界”中,本文首先对于进取型流动资产融资策略进行分析。在进取型流动资产融资策略中,如2.2节所述,企业往往通过冒险的手段,不仅以临时性资金融入临时流动资产,更是以临时性资金融入固定资产和永久性流动资产,只有部分的通过永久性资金融入。

在完全风险中性世界里,通过4.1节的定义,我们可以发现,在这样一个风险中性世界中,融资成本只只取决于流动性,即长期资金的融资成本高于短期的融资成本。这样的话,如果其他条件不发生改变,则尽量采用临时性资金会貌似会更有利。

但是,采用临时性资金短期融资是否会对其他因素产生影响呢?从目前主流的财务学中来看,将会对公司的价值产生影响的主要因素划分为偿债能力和获利能力以及营运能力、发展能力等等。流动资产的融资策略一般不会对企业的营运能力和发展能力产生重大影响,因而真正受到影响的因素是偿债能力和获利能力。以下将从这两方面开展分析。

偿债能力分为长期偿债能力和短期偿债能力之分。考察长期偿债能力的指标主要有资产负债率、产权比率、权益乘数和已获利息保证倍数等;考察短期偿债能力主要有流动比率、速动比率、现金比率等。长期偿债能力主要与企业的长期经营有关,而对于短期负债和刚性债务的偿还多与短期偿债能力相关,因此本文所指的偿债能力为短期偿债能力。

在完全风险中性世界中,由于本文对其的假设条件1:所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低;和假设条件2:没有风险厌恶或偏好的行为,即投资者不仅不会因为风险而提高要求的更高的投资回报率,并且对任何的项目都会进行相同的投资,而不会选择拒绝进行投资。因而,企业的破产风险被大大的降低了。当企业面临财务困境时,由于假设4:资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,立即获得所需资金;和假设5:发行股票或债券没有准入门槛。公司即便风险已经很大,依然能够从资本市场和货币市场上融通足够量的资金。特别是假设2,由于在这个完全风险中性世界里,投资者不会因为一家企业的风险而选择规避。这就保证了企业无论面临何种财务困境,都能够轻松融到资金而度过难关。在这样的一个完全风险中性世界里,任何的一家公司无论其规模大小或经营业绩和蕴涵着的风险,都没有因偿债能力被逼至极限而破产的可能。因此,在这样的一个完全风险中性世界中,所有的企业的偿债能力都趋向于无穷。

从获利能力角度分析,当公司所需求的临时性流动资产量一定时,在进取型的流动资产融资策略下,流动资产的融资成本就可划分为用来融入部分固定资产和部分永久性流动资产的长期资金,和用来融入全部的临时型流动资产和剩余的固定资产和永久性流动资产的短期资金。设融资总成本为A;用来融入部分固定资产和部分永久性流动资产的长期资金的成本为A长1,用来融入剩余的固定资产和永久性流动资产的短期资金的成本为A短1,用来融入全部的临时型流动资产的短期资金的成本为A短2。于是就有A=A长1+A短1+A短2。在这三项中,由于流动性越强,其盈利能力越弱,因而对于投资者来说,给出的临时性流动资金的使用价格低于长期资金的使用价格。因此,在资金的来源无限的情况下,更多的使用临时性资金的确使得资金总成本更低。此外,使用临时性资金还有另一项优势,那就是灵活性。从图2-1中我们可以看到,临时性流动资产的需求并不稳定,拥有临时性的资金可以迅速根据临时性流动资产的需求的变化而变化,从而省去了由于持有过量的流动资金而产生的融资成本。

2、保守型流动资产融资策略分析

在“完全风险中性世界”中,对进取型流动资产融资策略进行分析后,本文将通过对进取型流动资产融资策略和与其相反的保守型融资策略进行比照。

在保守型流动资产融资策略中,如2.2节所述,企业不愿冒着资金短缺的危险,因而不仅是固定资产和永久性流动资产以永久性资金融入,临时性流动资金也有一部分是以永久性资金融入,只有部分的临时流动资产是通过临时性资金融入。

从偿债能力上来看,由于公司的一部分流动资产是以长期资金的方式融通,因而在一般状况下较进取型流动资产拥有更高的安全系数。但是在“完全风险中性世界”中,如前文所述,资金在这样的一个完全风险中性世界中是几近无限的,因而同样是抗风险能力是无限,因而事实上保守型和进取型在这个世界中的偿债能力是相同的。

再从获利能力角度进行分析,保守型流动资产融资策略采用了更多的长期资金来达到融通流动资产的目的。设融资总成本为B;用于融入固定资产和永久性流动资产的长期资金成本为B长1,用于融入临时性流动资金的长期性资金的成本为B长2,用于融入剩余临时流动资产的临时性资金的成本为B短1。于是有B=B长1+B长2+B短1。在这三项中,很明显,B的构成中,短期资金的比重远远低于A,(B短1<A短2<A短1+A短2)。短期资金的比重下降,会引起融资总成本的上升。此外,在采用了保守型流动资产融资策略后,由于长期型资金是无法在短期内增减的,因此当处于如图2-2中所示的总需求最低点时,多余的资金将造成无谓的损失。因此,从这一角度上来说,在完全风险中性世界中,保守型流动资产融资策略成本高于进取型流动资产融资策略。

3、适中型流动资产融资策略分析

适中型流动资产融资策略介于保守型流动资产融资策略和进取型流动资产融资策略之间,以短期资金来融通临时性流动资产,以长期资金来融通永久性流动资产和固定资产。

在偿债能力方面,适中型流动资产融资策略与以上两种策略相同,抗风险能力都是趋于无限。

在盈利能力方面,适中型流动资产融资策略的融资成本介于两者之间,设融资总成本为C,设用以融通临时性流动资产的短期资金的成本为C短,用以融通永久性流动资产和固定资产的长期资金的成本为C长。在适中型中的短期资金比例介于进取型和保守之间,(B短1<C短=A短2<A短1+A短2)。此外,由于适中型采用短期资金融通临时型流动资产,因而不存在因为资金闲置而产生的无谓损失。因此,适中型流动资产融资策略的盈利能力介于进取型和保守型之间。

(三)完全风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择

在通过上文的分析之后,可以看到在完全风险中性世界里,由于企业可以通过不受任何限制地在货币市场和资本市场上获取资金,因而无论采用何种流动资产融资策略,都没有因为财务拮据而发生财务拮据成本甚至是破产的可能性,换句话说也就是其偿债能力都趋于无穷。因此,在这样的一种完全风险中性世界里,采用何种融资策略都不影响其偿债能力。

再从获利能力上看,我们采用加权平均资本成本来分析,即RWACC,本文所定义的这种RWACC,不是以债务或股权来区分其资本结构,而是以长短期资金来划分其资本结构。设以L代表长期资金,S代表短期资金,RL代表长期资金成本,RS代表短期资金成本。因此,RWACC可以改写成:

从这个公式中可以看出,由于RL>RS,因此使得S的比重增加,有利于使RWACC下降。在三种流动资产融资策略中,前文已论述指出:

B短1<C短=A短2<A短1+A短2。因而,进取型流动资产融资策略选取了最多的短期资金作为其资金来源。其盈利能力最强。适中型流动资产融资策略的短期资金比重其次,因此其盈利能力居中。保守型流动资产融资策略的短期资金比重最低,因此其盈利能力最差。

我们在完全风险中性世界中,可以进行进一步推论:应当在资本结构中完全采用短期资金进行融通。

从公式,我们可以看到,如果令L=0,S=L+S,则公式变为,其加权平均资本成本达到最低,等于短期资金成本。

所以,在完全风险中性世界中,理性的流动资产融资策略是采用极端进取的理念,将全部资产——而不仅仅是部分的流动资产,都以短期资金融通。

第四章在有限风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识

在对完全风险中性世界中的流动资产融资策略进行了分析后,我们发现,在这样一个世界中,可以无限制地融通资金事实上就意味着市场上的资金是无限量。这一假设与经济学中的资源稀缺假设向左,因此,这样的一个世界是不可能存在的。

因此,我们就需要更改假设,进行进一步的分析。

(一)有限风险中性世界的假设

在对之前的完全风险中性进行了假设与分析后,本文将更改假设,使其有更大的适用范围。

对于“有限风险中性世界”,本文作出以下假设:

在“有限风险中性世界”中,所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低。

在“完全风险中性世界”中,有风险规避行为,投资者虽然不会因为风险的集聚而要求更高的投资回报率,但是会选择拒绝进行投资。

市场是无摩擦的,资金的融通没有交易成本,即融资的唯一成本是对于资金供给者的投资回报,即股利和利息。

资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,立即获得所需资金。

发行股票或债券没有准入门槛。

不存在政府,即没有政府的市场干预与任何税收问题。

这个“有限风险中性世界”与“完全风险中性世界”的最大区别就是:投资者不再是对于风险完全漠然了,虽然市场上依旧不存在风险溢价行为,但是投资者已经是风险厌恶的了,他们会规避高风险的项目。

(二)在有限风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响

在有限风险中性世界中,对于不同风险的项目,投资者已经不再是毫无顾忌的进行同等投资了,因而在市场中不存在无限资金的情况了。因此,要对三种流动资产融资策略进行重新分析。

1、进取型流动资产融资策略分析

在有限风险中性世界中,由于原先“完全风险中性市场”的第二条假设被打破,偿债能力和盈利能力的分析已经改变。因此,本文将在这两方面重新进行分析。

从偿债能力上看,资本市场和货币市场上对于不同风险的公司依旧不产生溢价,但是当公司的风险上升后,其能够在市场上通过信用或股权融到的资金总额会下降。也就是,之前完全风险中性市场中的无限偿债能力在有限风险中性世界中不存在了。公司因无法偿还到期资金而将发生财务拮据成本,更为严重的会导致公司的破产。采用了进取型流动资产融资策略,由于其短期资金的总额超过了临时型流动资产的总额,当短期资金到期需要偿还时,发生流动资金不足以补偿债务的可能性很高,此外有相当一部分临时资金用以融通永久型流动资产或固定资产,这些永久型流动资产往往是由存货、应收及预付款项等构成,这些永久型流动资产和固定资产的变现能力往往较差,即便成功变现也往往会产生较大的折价,公司的财务风险极大。

从盈利能力上看,采用进取型的融资策略的融资成本中支付给投资者的部分,较完全风险中性世界中没有发生很大变化。但是,由于财务拮据而产生的财务拮据成本的发生可能性大大增加。在拮据成本中,不仅有包括上文所提到的由于永久型流动资产和固定资产的强行变现而导致的折价损失,还有因为公司由于财务状况不稳而导致经营者无心经营,员工对于工作产生懈怠和对公司的信任度下降等情况,在这样的情况下,公司原有的生产经营活动必然会受到影响。此外,对于生产经营需要有必要的流动资产,当被迫变卖流动资产以偿还欠款时,就会由于如原材料等资产的不足而无法充分的发挥生产潜能,造成机会成本。此外,财务危机的发生,也对各利益相关者对于公司的信心产生打击。

因此,事实上采用进取型流动资产融资策略的融资总成本为:长期资金的融资成本+短期资金的融资成本+财务拮据成本。其中,长期资金的融资成本与短期资金的融资成本之和与短期资金占所有资金的比例成反向关系,而财务拮据成本与短期资金占所有资金的比例成正向关系。因此,在在有限风险中性世界中,融资成本不再简单地与短期资金占所有资金的比例成反比。

2、保守型流动资产融资策略分析

相对于进取型在有限风险中性世界中,缺点的逐渐显露,保守型在有限风险中性世界中,却逐渐展现出其优势。

从偿债能力角度看,保守型融资策略,由于其短期资金量少于临时型流动资产量,因而其安全性较高。由于长期资金往往会转换为存货等不易变现的资产,而短期资金会以现金和短期投资的有价证券形式出现,因此速动比率和支付能力系数会较进取型高,因此其可能面临的财务风险远远小于进取型。

在盈利能力方面,采用保守型流动资产融资策略,在长期资金的融资成本与短期资金的融资成本之和上,依旧高于进取型流动资产融资策略。但是,在因财务风险而产生的财务拮据成本上却小于进取型。财务拮据成本是由于公司的不合理借债和过度借债产生,采用保守型流动资产融资策略,其债务结构优于进取型,其长期资金比重高于短期资金。并且,如前文所述,在完全风险中性世界中,进取型的流动资产融资策略会极端地完全采用短期借款进行融资,而保守型策略的选择者,在长期资金的筹集中,相当一部分会采用股本这一永久资金形式筹集,这就更进一步降低了风险。因此财务拮据成本小于进取型。

3、适中型流动资产融资策略分析

适中型流动资产融资策略的偿债能力和盈利能力的分析与,在完全风险中性世界中相似,其偿债能力和盈利能力依旧是介于保守型策略和进取型策略之间。

因此,本文在此就不再作更多的赘述。

(三)有限风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择

在对三种融资策略进行了逐项分析后,我们可以得出结论:与完全风险中性世界不同,有限风险中性世界中,风险对于投资者开始产生影响,偿债能力三种选择策略不再相同,进取型的风险上升至三者中的最高,而保守型为三者中的最低。

此外在盈利能力上,也无法简单地用RWACC进行完全衡量,除了在作出融资决策时可明确预知的长短期融资成本外,还要加上由于财务风险而产生的财务拮据成本。

正是由于“风险”这一变量的介入,使得原先在完全风险中性世界中作出的采用极端进取型融资决策在有限风险中性世界中已经不再适用了。并且,何种策略最佳在有限风险中性世界中已经无法简单作出。

因为,融资总成本=长期资金的融资成本+短期资金的融资成本+财务拮据成本。流动资金所占的比重已经不再是完全风险中性世界中那样永远地与融资成本成反比,它与财务拮据成本呈正比。因此,无法简单地得出结论。

何种流动资产融资策略最为合适,要结合经营管理者对于可能产生的财务拮据成本的预期与其自身的风险厌恶程度,方能得出。

第五章在目前中国经济环境下策略的选择

在对完全和有限风险中性世界的融资策略进行分析后,本文将回到现实的经济环境中进行分析。在此,针对完全风险中性世界和有限风险中性世界的定义,本文对其现实世界进行分析:

在“真实世界”中,投资者有风险溢价,对于蕴含着不同的风险的投资项目,要求不同的投资回报率。

在“真实世界”中,有风险规避行为,投资者不仅会因为风险的集聚而要求更高的投资回报率,还会选择拒绝进行投资。

市场是有摩擦的,资金的融通有交易成本,即融资的成本包括对于资金供给者的投资回报,即股利和利息外,还有交易费用、税收等。

资金的融入是有时间间隔,长期融资和短期融资在作出融资决策后,无法立即获得所需资金,要通过一定交易时间间隔,如谈判时间等。

发行股票或债券有准入门槛。

存在政府,即有政府的市场干预和税收问题。

现实经济环境并不符合任何的一条完全风险中性或有限风险中性的假设,风险中性假设的理想世界的彻底被打破引入了更多的将会影响决策的变量,其中发生了最为重要的改变就是风险溢价的被引入。

风险溢价使得原先在分析盈利能力时,对于投资者不会因为风险增长而造成要求更高的回报率的假设被打破。当采用进取型流动资产融资策略时,其所蕴涵着的风险上升会导致资金提供者要求更高的风险回报率。债权人会提高借款利率,而股东会要求更高的分红比例,以求抵补他们可能遭受的公司因无力偿还债务而破产时,会带来的损失。因此,公司由于大量地采用了短期资金进行融通而产生的较低的融资成本,会被资金提供者所要求的更高的回报率所缩小,甚至是抵消。因此,原先进取型融资策略在融资成本——也就是盈利能力上的优势被进一步缩小。而其所可能遭到的财务风险并没有因为融资成本的上升而下降,反而因对于利息或股利欲求的膨胀而雪上加霜。

与进取型策略不同,保守型策略所遭到的风险溢价将会较小,因为其可能产生的财务风险远比进取型来得小。同时,保守型的流动资产融资策略,在抵抗财务风险方面的优势并没有丧失反而增大。

最后,结合中国目前所面临的现实情况,即社会诚信度较低、流动资产管理能力不足等客观因素,保守型流动资产管理策略的优势得到进一步体现。

由于中国目前公司的诚信度较低,因而理性的公司应当采用相对较紧的信用政策,以求最大限度地规避风险。因而在中国如果采用短期资金融资,就有可能要面临更短的还款时限,和更多次数的进行借款。这对于一个有摩擦的市场是不利的,因为每次签订借款合同并不能及时履行,并且交易成本的介入会加大其财务成本。

在另一方面,中国的流动资产管理能力往往较为薄弱,这也就意味着发生超出公司原先预期的情况时有发生。一旦出现超出原先预期,当短期资金到期,而流动资产中的非现金项目又无法按照原计划转换成货币形式时,财务危机就发生了。因此,比照发达国家的流动资产管理体系,中国薄弱的流动资产管理能力又加剧了风险。

结合以上两点,对于目前中国的经济形式和流动资产管理现状,本文作出以下结论:在中国,现在经济状况下,应采用保守型的流动资产融资策略。

第六章总结及局限性分析

本文采用了两种风险中性假设来逐步分析流动资产融资策略。

完全风险中性的假设,其适用范围最为有限,但是在这样的世界中得出的结论却最为明确而又直接:采用极端的进取型融资策略,即完全采用短期资金融通所有资产,可以使得融资成本最低。这是由于在完全风险中性的世界中,公司的偿债能力是无限的。

有限风险中性的假设,将之前的完全风险中性的假设条件放宽成后,风险开始产生影响,进取型的融资成本优势就被由于风险而造成的财务拮据成本而减小。

最终,所有条件放开后,在目前中国的经济环境下,由于社会诚信度较低、流动资产管理能力不足等现实情况,风险因素进一步加强。因此,采用保守型的流动资产融资策略更为有利。

在本文的分析过程中采用了大量假设进行分析,这也就使得本文的结论有很大的局限性。本文主要针对于风险对于流动资产融资策略的影响,而其他方面的因素被弱化了,可能导致本文结论的失真。另一方面,由于本文倾向于定性分析,而缺乏数据的支撑,使得本文结论与现实情况可能并不一致。

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:“OptionPricingTheory”

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长期融资和短期融资范文第15篇

纳税筹划资金结构融资方式企业价值最大化

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1、企业税收筹划和融资的含义

国际上，对纳税筹划有着大致相同的阐述。1994年由唐腾翔和唐向编著的《税收筹划》一书中认为，“税收筹划是指法律规定许可的范围内，通过对经营、投资理财活动的事先安排和筹划。厦门大学的童锦治在2009年出版的《纳税筹划》将税收筹划定义为：税收筹划是纳税人在现行法律的框架内，通过对经营活动或个人事务的事前安排，实现减轻纳税义务目的的行为。翟继光在《企业纳税筹划优化设计方案》中将纳税筹划定义为，“纳税筹划是指在法律允许的范围内，或者至少在法律不禁止的范围内，通过对纳税人生产经营活动的一些调整和安排，最大限度地减轻税收负担的行为”。

归纳目前主流的观点，并结合我国社会主义市场经济的实际，本文将税收筹划定义为：税收筹划应该在符合国家法律的前提下，通过事前的选择税后利益最大化的纳税方案安排处理生产、经营、融资、理财等一系列活动的筹划行为。

二、企业负债融资的税收筹划

负债是指由过去的交易或者事项形成的、预期会导致经济利益流出企业的现实义务。负债是企业资金的主要来源之一，任何一个企业都需要负债来满足企业的日常运营，以及投资的需要，并且不会较少股东的现实权益。企业负债融资具有以下特点：有使用时间长短的限制，不论企业经营的状况，到期还本付息，且成本较发行股票低。

1、短期负债融资的税收筹划

短期负债融资主要是为了解决企业短期经营资金的需要。相对于长期负债的筹措时间长，高利率，审查严格的特点，短期负债融资具有时间短，所支付的利息少，容易筹措等特点。因此，短期负债融资要求在一定较短的时间偿还本金和利息，如果企业资金不能合理安排就容易使得企业陷入财务危机。按筹资的方式可以分为：短期负债融资、商业信用融资。

（1）短期借款融资的税收筹划

短期借款融资主要是为了满足企业购入原料、企业生产、企业销售等资金的需要，短期借款融资包括银行等金融机构的短期借款融资，以及非金融机构的短期借款融资，金融与非金融机构的资金充足，能够为企业任何时候提供足额的贷款，且借款周期短，效率高。按照《企业所得税暂行条例》规定，向银行借入的短期借款所发生的利息，可以作为企业的费用，在税前据实扣除。虽然非金融机构也允许税前扣除一定的金额，但是不得高于同期的银行贷款利率，所以银行借款的纳税筹划较好，能够为企业带来最大的利润。

（2）商业信用融资的税收筹划

商业信用融资是指企业凭借过去形成的良好信誉，通过延期付款以及预收账款而形成的债权债务关系。商业信用融资不需要办理相关手续和程序，更不用相应的担保，是企业一项不用支付借款利息的持续的信贷。但是，商业信贷具有使用时间短，且只有具备较强的信誉和实力的大中型企业能够使用。商业信贷融资因不需要或是很少支付利息等借款成本，因此有实力的企业应努力做好商业信用融资，实现企业的价值最大化。但是由于我国法制不够完善，如果企业缺少信誉，易造成企业之间的不信任，拖欠资金，影响企业的资金运转。企业商业信用融资可以划分为应付账款、预收账款、应收账款等。应付账款由于使用时间短，极易造成拖欠，影响企业的信誉和形象，并且如果企业为了获得信用折扣，那么企业所使用的时间就更的短，如果放弃现金折扣，那么意味着企业将付出高额的资金成本。

例如a：企业购入1000万的原材料，双方约定30天付款，销售方为尽快收回账款，给予现金折扣为2/10，1/20，n/　30的优惠条件，暂不考虑增值税。由此力可以看出企业如果10天内可以获得20万的优惠，20天内可以获得10万元优惠，而30天付款则无优惠。如果企业放弃折扣，企业的损失无疑非常大，远远高于同期的一年借款的银行利率，且不能够获得税前扣除的优惠条件。

b：预收和应收账款：企业由于前期的投资较大，可以向未来的客户收取一定的预收账款，减少对借款的依赖，也可以获得不错的收益，并且降低客户的违约风险。应收账款作为的企业的资产，应尽可能的提前收回应收账款，避免企业资金出现短缺。

2、长期负债融资的税收筹划

长期借款融资主要是为了解决企业投资的资金需要，它一般超过一年，或是一个营业周期，具有借款使用时间长，企业可以进行长期的安排，还债的压力较小。但是长期借款手续繁琐，利率相对于短期借款而言较高，并且要在规定的时间偿还本金和利息。就我国目前而言，长期借款可以划分为长期银行等机构借款和发行企业债券。

（1）企业长期借款融资的税收筹划

企业长期借款融资以银行的长期借款为主要方式，银行的长期借款的成本主要有借款利息和借款费用，可以对借款费用利息进行筹划，以及还款方式进行筹划。就借款利息和费用而言，作为企业的财务费用可以税前扣除，减少企业应纳税额，增加企业的税后利润。当企业在投资经营期间构建固定资产时，应尽可能的缩短构造周期在将预定可使用状态之前应予以资本化，纳入固定资产的成本。当借款费用一定时，在符合税法法律的前提下加大费用份额，减少应纳税额。

（2）企业债券融资的税收筹划

企业发行债券应该按国家法律程序进行，债券融资的成本低于股票，并且融资成本与债券利息都允许税前扣除，所以债券成本较低。具有财务杠杆的作用，只要企业的营业利润高于借款利息，就会产生财务杠杆的作用，而且还能起到节税的作用。但是债券融资也有很多的不足，财务风险过高，如果企业稍有经营不善就会影响企业偿债能力。其次国家对债券融资的限制条件较多，时间比借款要长很多；而且筹集的资金数量有限。

3、其他负债融资的税收筹划

（1）企业内部集资的税收筹划

内部集资是指企业向企业员工集资的一种筹资方式，包括直接借款和企业内部债券融资。企业内部融资具有易操作，程序简单，时间短，当企业急需要经营资金周转，而外部一时难以筹集资金时，这是比较有效的筹资方式，并且其利息可以税前扣除。除此之外，内部筹集资金还可以调动员工的积极性，因为好的经营状况才能按时足额支付员工的本金及利息。税法规定，企业支付给员工的利息可以税前扣除，但是集资的利率不能够高于同期金融机构的利率，所以利息与员工的工资可以相互转换，企业可以以金融机构的最高利率来支付给员工利息，进行纳税筹划，减轻企业的税收负担。

（2）关联企业融资的税收筹划

根据我国企业所得税的规定，关联企业融资可以分为债权性融资和权益性融资，但是从关联企业取得债券性融资所发生的利息准予税前予以扣除，而且关联企业取得的债券性融资不能超过规定的比例，据《财政部国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》将企业接受关联方债券性投资于其权益性投资的比例定为：金融企业为5：1，其他企业为2：1.准予税前扣除的公式为：不得扣除的利息支出=实际支付的关联方全部利息×（1—标准比例÷关联债务比率）。

例2：甲企业权益性投资共100万，向银行借款300万元，银行的贷款利率是8％，并通过关联企业融资300万，贷款的利率也为8％。甲企业2012年应税金额预计为100万。有两套方案可供选择：

方案1：通过关联企业融资。

方案2：通过非关联企业融资。

从节税的角度考虑，该企业应选择的方案？（单位：万元）

方案1：权益性投资总额=100

债权性投资总额=600

不允许扣除的利息=300×8%=24

2012年应纳税所得额=100+24=124

2012年应纳所得税=124×25%=31

方案2：允许扣除的利息=（300+300）×8%=48

2012年应税所得额=100

2012年应纳所得税=100×25%=25

比较：相比较可知，方案2较方案1节税，节税6万元，因此，甲企业应该选择方案2.因为方案2能达到节税的目的。

三、企业权益性融资的税收筹划

企业资金有权益融资及债务融资，相比较而言，权益融资的成本较大。因为负债的费用、利息都可以税前予以扣除，降低融资成本；但是权益融资的主要成本是利润分红，分红是税后的净利润，因此，必然提高企业的用资成本，必然导致企业的价值降低。并且没有财务杠杆的作用，还容易稀释股东的股权，分散企业的决策权。但是，权益融资安全性好，资金使用时间长，不存在还款的压力，也不需要支付相应的利息。权益融资大体可以分为：吸收直接投资、发行股票、自我积累等筹资方式。

1、吸收直接投资融资的税收筹划

吸收直接投资融资是指企业直接从国家、法人、自然人等通过资金、技术、无形资产、固定资产等形式出资形成企业的一种融资方式。企业采用吸收直接投资融资必须符合：除股份有限公司外的国有企业、集体企业、私营企业等；有限责任公司可以由土地、技术等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。

2、发行股票融资的税收筹划

股份有限公司通过发行股票筹集资金，主要分为优先股和普通股。企业发行优先股需要支付一定的筹资费用，比如代销费等，股息需要从企业的税收利润中支付，不能减少企业的应缴所得税，所以优先股成本率会高于债券的成本率。虽然普通股与优先股资金成本的确定方法基本一样，但是普通股的股利是不确定的，且是需要逐年增长，所以普通股的索取权仅次于优先股股东，其投资风险很高，普通股股东所要的投资报酬也较高，且随着公司的净利润的增加，股利也逐年增加，其成本也随之提高。

3、留存收益融资的税收筹划

留存收益是企业的内部资金，可以认为是股东对公司的追加投资，如同股东的初始投入，需要企业支付相同比率的报酬，留存收益不需要支付手续费，但是留存收益是企业所得税后形成的，因此不具有节税的作用。

4、接受捐赠的税收筹划

当前我国实行的税法规定，个人接受团体或个人捐赠的各项财产不用缴纳个人所得税，但是企业接受各项捐赠则需要按照25％的税率缴纳企业所得税。因此，在企业接受个人的捐赠时，可以让捐赠人将资金或物质捐赠给某一位股东或是几位股东，然后让股东以出资的形式出资给企业，增加企业的注册资本，这样就相当于捐赠人直接将财产捐赠给了企业，并且能够减少25％的企业所得税。

参考文献：

[1]翟继光.企业税收筹划优化方案　.北京：电子工业出版社，2009.

[2]盖地.纳税筹划及案例分析.北京：中国财政经济出版社，2005.

[3]童锦治.税收筹划.北京：科学出版社，2009.