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金融工具论文范文

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金融工具论文

第1篇

衍生金融工具审计的问题一直是人们关注的焦点,但是这方面的文献并不多,其中绝大部分文献是关于衍生金融工具的审计风险及管理对策的,如:2002年,王濛、常谷珍《衍生金融工具的审计风险及防范对策》指出衍生金融工具的审计风险及风险防范对策、审计测试的特殊要求;2008年,董博、李莉《金融衍生工具的特点及风险管理》指出金融衍生工具的特点及在这些特点之下如何进行风险管理;2008年,王琰《衍生金融工具的审计风险与路径选择》揭示出衍生金融工具存在的审计风险以及如何在其风险下的审计路径选择;而2007年,普华永道会计师事务所主编的《衍生金融产品审计》指出衍生金融产品存在的市场风险、信用风险、操作风险以及内部审计人员的行为和金融监管。

二、什么是衍生金融工具

衍生金融工具是指同时具备下列特征,并形成一个单位的金融资产及其他单位的金融负债或权益工具的合同。

一是其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动;变量为非金融变量的,该变量与合同的任一方不存在特定关系;二是不要求初始净投资,或与对市场情况变化有类似反应的其他类型合同相比,要求很少的初始净投资;三是在未来某一日期结算。衍生金融工具包括金融远期合同、金融期货合同、金融互换和期权,以及具有金融远期合同、金融期货合同、金融互换和期权中一种或一种以上特征的工具。

三、衍生金融工具的特点

金融创新衍生出大量各种新型的金融产品和服务,衍生金融工具为风险管理和投机行为提供了支持,同时伴随这些便利的是衍生金融工具的风险。衍生金融工具与审计相关的特点有:

(一)衍生工具构造具有复杂性

1.金融衍生工具如对远期、期货、期权、互换的模型建立和资产定价涉及金融研究领域。2.采用多种交易方法与组合技术,如:不同种期权的投资方式、股票指数期权、货币期权、期货期权、股票与期权的组合等,使得衍生工具特性更为复杂。

(二)衍生工具设计具有灵活性

金融衍生工具在设计和创新上具有很强的灵活性,为金融市场注入了活力,通过对基础工具和金融衍生工具的各种组合,创造出大量的特性各异的金融产品,如组合投资、程序化交易、复杂的衍生金融组合产品。

(三)衍生工具运作具有杠杆性

金融衍生工具在运作时多采用杠杆方式,即采用交纳保证金的方式进入市场交易。一般只需交付少量的保证金或权力金即可签订远期大额合约或互换不同的金融工具,实现以小博大。这种杠杆效应在使收益可能成倍放大的同时,投资者可能承担的风险也成倍放大,微小的基础金融价格也许就会带来投资者巨大的收益或者损失,杠杆率可以达到100倍甚至更多。期货、外汇交易的保证金和期权交易中的期权费即是这一种情况。

四、衍生金融工具审计程序

现代风险导向审计模式要求注册会计师应当针对评估的财务报表层次重大错报风险确定总体应对措施,并针对评估的认定层次中的重大错报设计和实施进一步审计程序,以将审计风险降至可接受的低水平。注册会计师应当从下列方面了解可能对衍生活动及其审计产生影响的因素:经济环境;行业状况;被审计单位相关情况;主要财务风险;与衍生金融工具认定相关的错报风险;持续经营;会计处理方法;会计信息系统;内部控制。

具体应用在风险导向的衍生金融工具审计程序时,应当从以下几个方面展开:

(一)了解具体事项,确定审计措施

1.了解企业控制环境与内部控制,收集有关衍生金融工具的交易信息和资料,分析并得出衍生金融工具的重大错报风险。2.针对认定的重大错报,设计风险总体应对措施与进一步审计程序。

(二)实施控制程序

1.审核被审计单位执行的政策和程序,审核有关风险的审计领域的现行内部审计资料。2.制定被审计单位的主要业务流程图,获得业务流程的可视分析,识别控制缺陷。

(三)实施实质性程序

注册会计师在设计衍生金融工具的实质性程序时,应当考虑下列因素:会计处理的适当性;服务机构的参与程度;期中实施的审计程序;衍生交易是常规还是非常规交易;在财务报表其他领域实施的程序。

具体实施实质性程序时从以下方面展开:在报表日向交易方核对在途交易。检查各衍生金融工具的合同和交易单据。验算年末计价和损益余额调节的正确性。检查衍生金融工具的税收属性,将之与整个应实施的税务方面的审计程序相联系。

五、衍生金融工具模型审计

由于衍生金融工具审计具有特殊性,其涉及到衍生金融工具模型的建立、数据的输入,和结果的输出,其中伴随着复杂的计量和数理模型,所以在衍生金融工具审计过程中,衍生金融工具模型审计成为审计工作的基础。审计人员必须能独立地监督与衍生产品相关的定量技术,其目的不仅在于最小化模型风险及该风险可能导致的损失,而且还在于满足外部监管机构的要求并给高级管理层提供全面、完整的财务信息。就衍生产品的操作而言,管理信息的质量最终取决于提供该信息的模型的健全性和有效性,以及所使用的定量技术。(一)了解和分析模型

衍生金融工具涉及的模型和数理技术非常多,有的模型用于计算债券的久期和凸性,有些模型则用于计算利率期限结构;而布莱克——斯科尔斯欧式期权定价模型则是用一个随机过程来描述构成期权股票价格的动态变化,并根据模型的理论框架导出期权定价公式:无套利定价;还有银行波动性模型、回归模型或插补模型等,这些模型导出的结果常作为定价模型的输入信息。

审计人员应该具体从以下方面了解和分析模型:

1.模型的基本理论假设、金融工具的交易方式。2.所使用的模型的假设条件是否与实际经济现象不符以及该模型的内在的局限性。3.模型常被使用的领域(特别是使用该模型的产品和市场类型)。

(二)模型的控制测试

在实施模型控制测试前,审汁人员应该已了解下列事项:

1.模型是用来做什么,模型用于何种产品的建模。2.模型所赖以建立的理论基础是什么,假设是什么。3.谁在使用模型,为什么要使用该模型,使用该模型的意图是什么,涉及的风险有多大。

审计人员的关注焦点在于如何筛选和测试已由开发人员所开发的模型。基于此目的,模型错误的可能发生原因,可归纳为以下三大类。一是模型不正确。亦即理论方法本身就是错的。二是模型正确但提供的解答不正确。即理论在运用出了偏差,可能是由于所选择的数值解决方法不当,或者是数据来源问题,而或者是数学计算中的四舍五入所致。三是编程错误。由于程序输入或者数据输入时出现差错。

(三)模型的实质性测试

完成模型的审计测试后,应抽取使用该模型的不同业务线的实际交易样本,对该样本再作检验,进行模型的实质性测试。对选出来的交易样本要进行独立评估,同时还需验证其风险数据。这一做法可以强化模型的独立测试。具体为:

1.经交易双方的一致确认,对交易的细节正确记录。2.输入参数的有效性、正确的估价。3.是否经过外部的独立验证。4.正确的风险数据和信用风险流程。

六、、布莱克——斯科尔斯期权定价模型审计

随着布莱克——斯科尔斯期权定价模型的面世,芝加哥期权交易所的交易商们将该模型以及它的一些变形程序化输入计算机应用于刚刚营业的芝加哥期权交易所。衍生工具的扩展使国际金融市场更富有效率,新的技术和新的金融工具的创造加强了市场与市场参与者的相互依赖,不仅限于一国之内还涉及他国甚至多国,使得衍生金融交易全球化与复杂化,使得衍生金融市场更有活力。

(一)模型描述

c=sN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)

其中

S:股票价格;X:期权执行价格;r:无风险利率;T:未来时刻T;t:当前时刻t;σ:股票波动率

(二)模型假设

布莱克斯科尔斯模型基于以下假设:

1.股票价格行为服从对数正态分布模式;2.在期权有效期内,无风险利率和金融资产收益变量是恒定的;3.市场无摩擦,即不存在税收和交易成本,所有证券完全可分割;4.金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设后被放弃);5.该期权是欧式期权,即在期权到期前不可实施;6.不存在无风险套利机会;7.证券交易是持续的;8.投资者能够以无风险利率借贷。

(三)模型审计注意事项

期权定价模型审计不仅要实施衍生金融工具模型一般的审计程序,还必须特别注意期权定价模型中假定股票服从高斯过程。高斯过程中假定股价的概率分布偏度为零,峰度为3且为瘦尾的正态分布,而实证研究说明并非如此。研究发现,金融过程的偏度不为零,且峰度大于3,并且是厚尾的。而在高斯过程的瘦尾假定下的期权定价,就意味着忽略了诸如股价大跌等极端情形的概率分布,在实际操作中就会低估风险,造成严重后果。实施审计程序时必须注意不同衍生金融工具标的资产价格的分布是否符合期权定价模型中所假设的高斯过程。

【摘要】次贷危机爆发,衍生金融工具被指为罪魁祸首,尽管如此,衍生金融工具的发展依然成为国内各大银行和证券机构的趋势。由于衍生金融工具的复杂性、多样性和不确定性增大了审计风险,增加了审计人员对衍生金融工具审计的难度。本文通过分析衍生金融工具的特点,指出了衍生金融工具审计的一般程序和其中涉及到衍生金融工具模型的特殊的审计程序。

【关键词】衍生金融工具;实质性测试;审计程序;模型

【参考文献】

[1]普华永道会计师事务.生金融产品审计[M].经济科学出版社,2007.

[2]JohnC.hull.期权、期货和其它衍生产品第三版[M].华夏出版社,2004.

[3]王濛,常谷珍.衍生金融工具的审计风险及防范对策[J].广东审计,2002年第二期.

[4]董博,李莉.金融衍生工具的特点及风险管理[J].沈阳工程学院学报(社会科学版),2008年4月.

[5]王琰.衍生金融工具的审计风险与路径选择[J].财会月刊(综合),2008,5.

第2篇

金融衍生工具问世至今,不过20多年的时间,可是,关于它的是是非非却不绝于耳。有人在谈到亚洲金融危机时,也不免将投机资本的泛滥,实质经济的虚拟化“归罪”于金融衍生工具。尤其需要指出的是,美国次贷金融危机,危害全球,其实质就是华尔街迄今发明的最为复杂的金融衍生系列产品之一,以资产特别是次级按揭贷款为基础发行的各种债券,其相关运作也极为复杂。的确,金融衍生工具在为实质经济提供以下功能:增强流动性、发挥交易双方的比较优势和套期保值的同时,为投机也开了方便之门,并在金融基础工具对实质经济“一次虚拟”的基础上,对实质经济进行了“二次虚拟”。但是,金融衍生工具毕竟是一种工具,在某种条件下,是否需要这些工具,怎样设计这些工具,如何使用这些工具,都是我们必须回答的问题。因此,不应把条件不具备时的推出,或设计与使用不当所导致的问题,归咎于金融衍生工具。正是基于此,我们将金融衍生工具视为金融深化的“双刃剑”:一方面为金融深化开辟道路,另一方面也可能“刺伤”金融深化。

从一般意义上说,金融衍生工具是建立在相应的金融基础工具之上的,其价格取决于基础工具的价格及其变化,在多数情况下表现为一个或多个双边合约组合的形式。这些能够产生衍生工具的基础工具的价格,就形成了基础价格。基础价格主要有四种:第一类是商品价格,如石油价格;第二类是汇率;第三类是利率;第四类是股票价格或股票指数,由此也就形成了相应的金融衍生工具。

金融衍生工具作为本世纪金融业发展的最重要成果之一,具有与传统金融工具完全不同的特点。财务杠杆作用显著,可以降低交易成本。金融期货交易时,只要交纳一定数量的保证金,就可以进行几十、上百倍金额的交易。金融期权买方只要付出很小的期权费,就可以获得相应金额的买入或卖出的选择权。这类交易可以用于套期保值,参与者只需要动用少量的资金,就可以达到目的;它也可以用于金融投机,参与者在承担高风险的情况下,就获得了取得高收益的可能性。著名的英国投资银行—巴林银行在参与日本东京股票指数期货时,如果该银行新加坡分行交易员尼克•利森的预期准确,那么巴林银行在l995年会继1994年之后获得巨额的收益。然而,利森交易失败,由此造成的巨额亏损搞垮了这家历史悠久的银行。无法否认的事实是,企业运用此类工具进行风险管理时,无须动用巨额的资金;有些工具不需要交易费用。例如,金融期货、金融期权的交易只需要极少的资金;外汇远期合约不需要交易费用。如果企业运用这类工具进行金融投机,也可以达到“四两拨千斤”的功效,提高投机的效率。工具特性复杂,但风险控制或投机的效果明显。与金融基础工具不同,金融衍生工具交易的对象,主要是外汇、国债和股票等金融资产买卖的合约(如货币期货),金融资产买卖的选择权或期权,以及某种基础价格的变动等等。实际上,金融资产本身已经是对实物资产的一种虚拟,金融衍生工具则是对金融资产的一重或多重的虚拟,有些工具甚至是基本金融衍生工具的组合。因此,这些工具的特性异常复杂。

但是,复杂的工具特性并不影响其功能的发挥,相反,与金融基础工具相比,其功能更强。一些由基本金融衍生工具组合成的金融产品工具,可以为客户锁定价格,规避和控制风险;也可以成为金融投机的利器。美国的金融家索罗斯,就是以运用这类工具进行金融投机而闻名于世的。工具设计灵活,满足不同客户的需要。金融衍生工具中有一部分是柜台交易的工具(OTC工具),这类工具完全是根据客户的需求,度身定做的,开展此类业务的金融机构,通过选择不同的时间、金额、杠杆比例、风险等级等参数,组合不同的基本金融衍生工具,向客户提供具有独特避险功能或投机价值的工具。应该看到,当前企业的金融需求不仅仅是规避风险或金融投机,而且还存在着增强流动性、突破金融管制等方面的需求。有一部分工具就是满足这方面的需求的,例如货币互换,可以以较为优惠的条件为参与交易的双方,进入各自对方的融资市场提供便利。1981年8月,美国的1BM公司与世界银行进行的货币互换,就是著名的案例交易。

自从英国的巴林银行因从事金融衍生工具交易,而导致巨额亏损,最终倒闭的事件披露后,凡是从事金融衍生工具交易的企业(被调查企业),都以巴林银行事件为借鉴,非常谨慎地控制本企业金融衍生工具所带来的风险。譬如,要求交易主管向公司的高层人员汇报有关的交易情况,且汇报的频率很高。然而,我们不时还可以从现实中注意到,由于种种原因,一些企业在金融衍生工具交易中出现严重亏损,事实好像非常矛盾,但却明白无误地告诉我们,中国企业已经知道要努力控制金融衍生工具交易的风险,但在如何控制和监管上却常常犹豫不决。这也说明,这些企业在如何运用金融衍生工具,如何管理这类工具带来的风险等问题上带有一定的盲目性。

金融衍生工具作为金融工具创新,不论是理论研究还是应用实践,在世界范围都是一个前沿领域。金融衍生工具在我国的存在还是近十年的事。我国曾经存在或现在仍存在的金融衍生工具主要有货币期货、股票指数期货、可转换债券、国债期货等,外汇远期和货币互换也曾经在小范围内存在过。但除国债期货外,其它金融衍生工具的交易都未能形成较大规模。故基本上可作出以下结论:目前我国金融衍生工具的品种少,规模小,加之所依赖的证券市场属于新兴市场,故其发展还处于幼稚阶段。但是,随着衍生工具的功能和作用慢慢在为我国企业界人士所认识,我国开展衍生工具的条件也在逐渐成熟,再加之我国已经加入WTO,金融的开放需要与之相适应的金融衍生工具的开展。同时,由于金融衍生工具都以买卖契约或交易合约为基础,在合约签订之后,便确定了买卖双方的权利和义务,而交易却要在将来某一时刻才能履行或完成。因此,从合约签订之时至履行之前有一段时间差,期间存在着很多风险,如信用风险、市场风险、流动性风险、经营风险、法律风险等。

毋庸讳言,金融衍生工具市场,要杜绝投机交易是不可能的,也是完全没有必要的,如果在这一市场上,只有金融风险管理的参与者,而没有投机者,那么,市场就会因为没有足够的流动性,导致前一种参与者无法及时地进入或退出市场,金融衍生工具的风险管理功能也就无法正常发挥。从实践的角度讲,要在金融市场上区分风险管理者或投机者是相当困难的(不仅仅在金融衍生工具市场上是如此)。同一个交易者在不同的情况下,所扮演的角色是不会一成不变的。这种转变只需要在头寸或时机上做小小的手脚就可以了。总之,可以选择适当时机,逐步恢复、谨慎推进金融衍生工具的交易。与此同时,建立公平竞争的市场环境和健全的金融衍生市场的信用担保机制,严格市场监管,加强风险管理和国际合作,防止恶性投机、违规操作和其他干扰、破坏市场的行为。只有这样,才能最大限度降低金融衍生工具的风险。

参考文献:

[1]孙宁华.金融衍生工具风险形成及防范.南京大学出版社,2004.

[2]杨迈军.金融衍生品的风险防范与化解.中国物价出版社,2001.

[3]孙玉甫.衍生金融工具会计.复旦大学出版社,2005.

[4]周立.金融衍生工具:发展与监管.中国发展出版社,1997.

[5]张爱侠.我国衍生金融工具的风险控制研究.特区经济,2006.

[6]叶永刚,黄河.衍生金融工具的发展、演变及其动因分析.武汉大学学报,2004.

[7]王海瑛.论衍生金融工具的风险控制.理论探索,2002.

[8]胡建平,吴华.金融衍生工具的风险及防范.浙江金融,2004.

[9]新浪财经纵横.

[10]搜狐财经网站.

[11]龙源期刊网.

第3篇

初始确认是对衍生金融工具项目的首次确认,具体是指在特定交易、约定或事项导致的权利、义务、损益等已经发生,这些权利、义务和损益等首次符合确认标准之时进行的确认。

资产或负债在财务报表上的存在是与一定的时间相联系的。按照国际会计准则惯例,与资产有关的交易或事项己经发生,并取得了交易或事项已经完成的凭证,则企业在实质上就拥有或控制了该资产。对衍生金融工具而言,其取得是以签约为标志,但是由于在签约之时,它只能是一份待执行的合约,于是问题出现了:是在合约签订之时,还是在合约实际执行或生效之时确认衍生金融工具。

二、衍生金融工具的初始确认的会计准则比较

1.IAS39中规定:“当且仅当成为金融工具合约条款的一方时,企业应当在资产负债表上确认一项金融资产或金融负债。”

IASC提出金融资产和金融负债的概念:“金融资产是指下列资产:(1)现金;(2)从另一个企业收取现金或另一项金融资产的合同权利;(3)在潜在有利的条件下,与另一个企业交换金融工具的合同权利;(4)另一个企业的权益工具。金融资产分为四类:(1)为交易而持有的金融工具;(2)持有至到期投资;(3)企业发起的贷款和应收款项;(4)可供出售的金融资产。金融负债是指具有下列合同责任的负债:(1)向另一个企业交付现金或另一项金融资产;(2)在潜在不利条件下,与另一个企业交换金融工具。”

IASC在IAS39中明确指出:“对于衍生金融工具和衍生金融负债,除非它们被指定而是有效的套期工具,否则应认为是为交易而持有的金融资产或金融负债。”

2.美国财务会计准则FASB不是在一项综合的财务会计准则公告中规定金融工具的确认,而是将这个问题零星地分布于若干公告中。比如SFAS52(涉及外币套期等)、SFAS80(涉及期货合同等)SFAS125(涉及金融资产转让等)、SFAS133(涉及衍生工具和套期核算),等等。其中,SFAS133指出:“实体应根据合同中的权利或义务,将其所有衍生工具在资产负债表中作为资产或负债确认。”

3.中国企业会计准则CAS22关于衍生金融工具的初始确认

我国企业会计准则第22号—金融工具确认和计量第24条规定:“企业成为金融工具合同的一方时,应当确认一项金融资产或金融负债。”

金融资产在初始确认时分为四类:“(1)以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产,包括交易性金融资产和指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产;(2)持有至到期投资;(3)贷款和应收款项;(4)可供出售金融资产。”金融负债在初始确认时分为两类:“(1)以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债,包括交易性金融负债和指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债;(2)其他金融负债。”在22号准则的第二章第九条中明确指出衍生金融工具应为交易性金融资产或金融负债,但是“被指定且为有效套期工具的衍生工具、属于财务担保合同的衍生工具、与在活跃市场中没有报价且其公允价值不能可靠计量的权益工具投资挂钩并须通过交付该权益工具结算的衍生工具除外。”

4.比较的结论

综上所述,三项准则对于衍生金融工具初始确认的规定基本一致。虽然美国财务会计准则133号只规定应将所有衍生工具确认为资产或负债,而没有规定何时确认,其它两项准则都明确指出当企业成为金融工具合同的一方时应确认一项金融资产或金融负债,但是从其附录所提供的示例来看,该公告实际上要求主体在成为衍生金融工具合约的一方时,就应确认一项资产或负债。另外,在国际会计准则和我国会计准则中都把衍生金融工具归类为交易性金融资产或金融负债。

实际上,对于衍生金融工具初始确认的规定包含了初始确认标准和初试确认时点,这是一个问题的两种表述方式。衍生金融资产作为一项权利,衍生金融负债作为一项义务,其确认标准就是权利的取得或负债的承担。当企业因为签订衍生金融工具交易合约而获得了一项权利时,就应将这项权利确认为衍生金融资产。同时,企业为取得该权利必会放弃另一项权利或承担相应的合同义务,放弃的另一项权利就应被确认为另一项资产的减少;承担的合同义务就应被确认为衍生金融负债的增加。而衍生金融工具的初始确认时点应是衍生金融工具交易合约的签约日。具体而言,比如在签订远期合约时,合约的任何一方均应于合同签订日将远期合约确认为资产或负债;再比如对于期货交易而言,当企业收到交易所发出的成交记录单,即表明已成为合同的一方,应予以确认。

我国原制度对于衍生金融工具的会计处理没有明确规定。在实践中,招商银行采用了与国际会计准则基本一致的做法,即以公允价值入账,有关损益在利润表内确认。而浦发、民生、华夏、深发展等均以合同面值在表外列示,相关损益在衍生金融工具到期交割时在利润表中确认。我国新准则却改变了衍生金融工具的确认方式,规定企业成为一项金融工具合同的一方时,就应确认相应的资产或负债,从而使衍生金融工具的确认方式由表外披露改为表内确认。衍生金融工具表外业务表内化,有利于及时、充分地反映企业衍生金融工具业务所隐含的风险及其对企业财务状况和经营成果的影响,有利于企业的金融风险管理,有助于外部财务报表使用者做出更优的决策。

参考文献:

[1]财政部,企业会计准则第22号—金融工具确认与计量,《企业会计准则(2006)》[M],经济科学出版社,2006.

[2]财政部,企业会计准则第23号—金融资产转移,《企业会计准则(2006)》[M],经济科学出版社,2006.

[3]财政部,企业会计准则第24号—套期保值,《企业会计准则(2006)》[M],经济科学出版社,2006.

[4]财政部,企业会计准则第37号—金融工具列报,《企业会计准则(2006)》[M],经济科学出版社,2006.

[5]财政部会计准则委员会译,国际会计准则第32号—金融工具:揭示和呈报.

[6]财政部会计准则委员会译,国际会计准则第39号—金融工具:确认和计量.

第4篇

本文从20世纪80年代以来金融危机的不同特性对比分析入手,对衍生工具在金融危机中作用的二重性进行了研究。指出衍生工具除了具有引导资金从发达资本市场向发展中经济流动过程中的建构性作用,同时在诱导金融危机的发生和加剧方面还具有助动性作用。从衍生工具的产生和发展,降低了经济运作的透明度、削弱了金融管理当局的监管、威胁到固定汇率体系的稳定性、提高了系统风险和感染风险、进而加速并深化危机等不同角度,对衍生工具在金融危机中的负面作用作了较为具体的论证。

关键词:衍生工具;金融危机;金融监管;系统风险

自20世纪90年代始,历次金融危机中,作为资本流动重要媒介或催化剂的衍生工具扮演着特殊的作用。本文正是希望通过对20世纪80年代以来发生的金融危机,特别是东亚金融危机和最近起源于美国的金融危机中金融衍生工具作用的分析,从一个新的视角引起人们对当代金融危机形成机理的深层次思考。

一、衍生工具的出现及其作用的二重性

与20世纪80年代的债务危机相比,90年代以来金融危机中的国际私人资本流动具有全然不同的特性。以东亚金融危机为例,首先从资金流向来看,这些资本的流向不仅限于东南亚国家的官方借贷,而且流向东南亚的私人实体;其次,从信贷资本形式来看,流向东南亚的资本日趋多样化,商业性银行信贷的重要性大大降低;从直接的国外投资到资产组合投资、公司和政府债券及组合证券、回购协议,以及银行发放给公众和私人借款者的信贷,各种金融创新层出不穷。具体情形见下表:

流向发展中国家的国际私人资本构成(占私人和公众流动资本的百分比)

这种国际资本的多样化流动导致了一种不同的风险分配机制。与20世纪70、80年代初的银行信贷相比,在发达的资本市场经济中,更加多样化的资本流动机制倾向于将风险向投资者转移。股票和债券投资将市场风险和信贷风险转移给国外投资者,后者将承担利率、证券价格和汇率的变动风险。甚至由东南亚国家政府发行的以美元计价的债券也将利率风险,连同信贷风险一起,转移给了国外投资者。这种效应潜在地降低了这些发展中国家经济抵御因美国利率变动或美元汇率变动所带来的相关风险的能力。

伴随着这些新型资本流动形式的出现,衍生工具交易也发展起来,其目的部分是为了改善全球投资的风险管理。这些衍生工具主要包括:远期外汇交易、外汇期货交易、掉期交易、总回报掉期交易以及期权交易等等。迄今为止,全球金融衍生工具已超过100种。随着新的金融衍生工具的不断推出,许多金融活动已基本与生产、贸易等实际经济活动脱钩,金融市场交易量呈几何级数增长,1997年仅期货等几种主要金融衍生工具的市场存量就高达55万亿美元,是10年前的100多倍。国际资本继续由传统金融领域向新生金融衍生商品市场流动。目前在全球每天逾5万亿美元的金融交易中,只有不足2%与生产、贸易活动直接相关,其余98%是以投机为目的进行的交易,只在金融体系内进行“小循环”。即使是在世界经济增长放缓的时期,金融衍生商品市场交易仍然非常活跃,这一领域的资金往往仍保持着惊人的增长。金融衍生品的广泛发展,促进了资本流动这种新的结构性变化,将可能产生的投资风险从不愿承担这些风险的投资者身上,转移到乐于承担这些风险的其他投资者手中,在一定程度上适应了投资者的选择偏好。与此同时,衍生工具也产生了一些新的风险。在这个过程中,衍生工具的作用具有双重性质:即引导资金从发达资本市场向发展中经济流动过程中的建构性作用,以及减弱安全性监管的非稳定性作用。

(一)衍生工具促进资本流动的建构性作用

通过降低投资者与传统的资本流动方式(如:银行信贷、权益投资、债券、外国直接投资)相关的风险,并将其更加有效的重新组合分配,衍生工具促进了资本的流动。伴随着衍生工具引入资本市场而来的金融创新,使得风险的传统协议能够重新设计,以更好地满足这些资本工具的发行者和持有者所期望的风险环境。衍生工具的风险转移功能在套期保值、促进资本流动方面发挥了重要的作用。

(二)刺激非生产性活动,减弱安全性监督的非稳定性作用

衍生工具的不断扩展也引发了有关整体经济稳定性的问题。衍生工具的运用,使得交易双方、规则制定者与市场参与者之间的透明度降低。它们可以被用于诸如规避资本金需求、应对会计规则和信用等级评定、合理避税之类的非生产性活动;也可用于提高与追逐高产出(当然风险也会相应提高)投资策略相关的资本市场风险可容忍水平。

在大幅度的汇率或者市场价格变动情况下,市场风险水平的变化,与开放性条件下衍生工具契约的广泛发展有着明显的相关联系。一定数量的资本可以作为一种缓冲器,用于缓解市场动荡。在此意义下,衍生工具的运用将有利于减少此类资本的运用量;但同时也会提高市场的系统性风险水平,进而动摇金融部门和整体经济的稳定性,对金融部门和整体经济造成严重冲击。

二、衍生工具在金融危机中的作用

衍生工具的这种自相矛盾的作用,使得原本就不太成熟稳定的金融系统和经济体系(尤其是在发展中国家)变得更加模糊和复杂起来,也使得有关的经济管理部门在对市场进行干预和规制时,决策的难度加大,进而对金融危机的产生与发展有着不可忽视的影响。

(一)降低了经济运转的透明度

衍生工具从两个方面导致了透明度问题。第一,它们扭曲了资产负债表作为量度一国的公司、央行和国民账户风险情况基准的内涵。第二,在现行的柜台交易情况下,对于衍生工具缺乏足够的披露要求和政府监督。在不存在诸如衍生工具之类的表外业务情形下,公司的资产负债便可以提供该公司的基本风险情况。利用资产与负债的到期日之间的差距可以确定公司的利率风险;二者的货币计价差异可以确定汇率风险;信用风险则可以由借款者、具有偿付责任(如应收款项)的顾客和客户、所持证券的发行者及其他资产的对应交易方的信用度来测度。金融衍生工具的介入使得在总体风险水平和由资产负债表所反映的风险水平之间加入了一个楔子。表外业务风险能够颠倒、夸大或者压缩由资产负债表所反映的风险水平。由表外业务头寸导致的透明度的缺乏,对于那些试图评价央行干预外汇市场能力的经济公众来说,是一个严重的问题。固定汇率体系下,央行的干预能力是关键性因素;在浮动汇率系统下,为了使经济在遭受投机性冲击或其他金融市场动荡后仍然保持稳定,央行的干预能力同样重要。然而,衍生工具的上述作用,却使得央行往往只能掌握其当前外汇储备拥有的金额,却难能预测远期外汇交易和互换掉期等交易条件下未来某个时期外汇储备额度的变化。

总体风险暴露水平与资产负债表脱节的情形也可出现在一国的资产负债表(即一国的国际收支平衡表)上。按照惯例,一国的实际市场风险暴露水平可以通过其资本账户上外国资产和负债的到期日和记账货币反映出来。衍生工具的出现和广泛运用,使得情形已经有所不同。资产和负债(如国外信贷)的货币标价可以伴随着外汇衍生工具变动;利率互换能够改变基于资产和负债的利率风险水平;如果赋予其上的看跌期权得到实施,长期信贷可以转变为短期信贷。甚至资本或者投资工具也可以随衍生工具而转型。总收益互换能够使短期美元信贷(债务)呈现组合投资的形式。另外,衍生工具的保证金和抵押需求可能创造出意外的巨额外汇流动,而这一点却不会在该国国际收支平衡表的国外负债和证券项目的数额中反映出来。结果,国际收支平衡表将不再能够作为准确估算国家金融风险水平的依据。

衍生工具也通过其他途径影响经济的透明度。企业业绩报告披露的欠真实性和政府监督的缺乏,极大地制约了政府和市场参与者在估计开放市场利率、单一经济实体的头寸额度、抵押与资本的充裕度等方面的能力。这就阻碍了对这些市场及其相关联市场稳定性的足可信赖的估计水平形成。通过这些途径,衍生工具的出现,使得公司很难对其交易对象的信誉度形成一个精确的估价。类似的,有关柜台交易衍生工具的信息数据的缺乏,意味着政府规制当局无法探查和阻止即期市场和相关市场上的市场操纵行为。另外,政府规制当局无法知晓其金融部门或主要的金融部门参与者的未清偿头寸——无论是按总额还是按净额计量的,他们将无法确切知道相对于其持有的资产而言,其金融市场的风险暴露程度。结果是政府的管理者和监督者将很难把握某些关键市场变量(如利率、汇率)对于经济变动的敏感性。世界银行前首席经济学家斯蒂格利茨将这点恰当的表述为:“发展中经济中衍生工具日益普遍的应用使得相关信息的充分披露,或者至少是已披露信息的合理诠释,变得日益困难起来”。

(二)助长了对政府管理和监督的规避

衍生工具经常被投资者用来规避政府的谨慎性管理原则。如被用于多方敷衍会计规则、躲避金融机构资产负债表上的有关外汇披露的限制以及减少规定的资本持有额等。

会计规则因不同类型的资产和应收款项信誉度或信用等级的不同而有所差异。这些规则根据各种资产信用风险的不同而征收相应的资产费用;某些情形下政府规定禁止金融机构持有某些种类的资产。然而,一些类型的组合证券却被用于规避那些禁止机构投资者(如退休基金和保险公司)持有外币资产的规定。通过提高某些被认定为生产能力较差的金融活动的相关成本,税收条款旨在增强规制监督。例如,可以对长期资本收益课征低于短期收益的赋税,以便提高长期投资的回报。使用衍生工具可以将款项的支付、接收和收入在不同的期间进行转移。这种行为可以使这些交易的利率支付呈现资本收益的形式,或者使短期资本收益呈现长期资本收益的形式。IMF、世行和OECD中的其他国家已经觉察到,衍生工具的使用旨在规避谨慎性原则规定。IMF的经济学家DavidFolkerts—Landau指出:“本国权益市场上这种头寸的金融限制正逐渐通过衍生工具的交易而得到规避。”2000年世行全球发展财政会议将其具体表述为:“巴西复杂的谨慎性防御系统可以通过充分发展的金融市场和柜台交易衍生工具轻易避过。”在OECD经济部的工作底稿中,这一点被Blondal和ChristiansenBlondal类似的表述为:“金融衍生工具的蔓延,这点是监管者难以控制的,也已经严重贬低了对于货币风险谨慎性控制的作用。”

另外一个问题是衍生工具被用于提高资本风险水平的倾向。衍生工具旨在创造价格风险,从而使风险能够在交易双方之间进行转移,却不会发生像在购买或空头出售时发生的标价和本金转换成本。如果初始的支付被当作权益或者资本,那么,相对于资本的名义本金规模就是衍生工具的杠杆水平。这一杠杆使得投资者能够承受的单位美元资本的风险水平,将会高于可获得的直接资本购置以及为直接资本购置而借款所带来的风险水平。

(三)威胁到固定汇率体系的稳定性

衍生工具的出现,在很多方面破坏了固定汇率体系的稳定性。衍生工具提供了强大的杠杆能力,降低了某些投资者的交易成本,这样的投资者通常是市场投机者、固定汇率攻击者或套利基金运作者,他们所持有的资金头寸是逆固定汇率而行事的。投赌注于冲击固定汇率方面的成本的降低,只会激励这种行为,强化他们实施这些行为的决心。外汇市场上这种冲击固定汇率的货币空头力量越大,央行旨在捍卫钉住汇率的经济干预或利率水平调整所需的资金规模将越大。衍生工具在外汇市场的运用意味着央行面临着更加严峻的任务,以使得钉住汇率能够在两个市场上得以维持:即期市场、外汇的远期或互换市场。与大多数国家央行的外汇储备规模相比,即期市场的规模一般都是很大的;因此,鉴于总体的市场规模,央行的市场干预潜能则相对比较小,而衍生市场的规模却是不受限制的。这些因素汇集在一起,大大地增加了央行干预成功所必需的临界规模。

(四)在一定程度上加剧了危机的深化

当证券价格贬值或骤降之时,衍生工具(如外汇远期和互换、总收益互换)加快了危机的进程,深化了危机的冲击力。例如,与新兴市场金融机构进行交易的衍生工具一般都包含严格的抵押或保证金要求。对本土证券依据LIBOR进行总体收益率互换的东南亚国家厂商通常使用美元或美国财务部债券作为抵押;抵押比率估计为本国互换本金的20%。如果互换头寸的市值下降,东南亚国家厂商将不得不增加其抵押率,以使其提高到必要的运作水平。于是,基本的证券价格骤降(这种情形会在贬值或广泛金融危机的初始阶段发生),将要求东南亚厂商立刻追加其抵押的美元资产,其追加额与按互换头寸现值计算的损失成比例。随着本币和其他资产转换成美元以满足其追加抵押需求,将会立即触发外汇储备的外流。这不仅会加快危机的步伐,而且,衍生工具的抵押或保证金要求,通过对外汇和资产价格施加进一步的下降压力,将加速金融危机的进程,并进而加大金融部门的损失程度,将危机的影响进一步深化。

(五)提高了系统风险和感染风险

名为“Lanl£alussy报告”的国际结算银行报告,将系统风险定义为“某一机构由于其资产流动性恶化或者出现业务疏忽(或经营失败)导致其无力支付到期债务,进而导致其他机构的资产流动性恶化或经营失败的风险。”类似的,感染是一个因1997年东南亚金融危机而创造的术语,它被用来描绘这样一种倾向:一国的金融危机会对别国——有时甚至是与其互不相干的国家——的金融市场产生负面影响。它是系统风险应用于国家和国际市场层面上的概念。术语“感染”实际上是术语“龙舌兰效应”的一个较直白、客观的表述,后者被用来描绘1994年墨西哥比索危机的扩散效应。

金融衍生工具交易的大量出现,为经济困难时期交易对手信用风险的迅速扩展提供了可能性。这些信用风险可能在经济危机期间演化为交易对象事实上的债务拖欠行为。这意味着,衍生工具的应用即便是降低了市场风险,它依然可能导致信用风险的升高。例如,通过签订基于可变利率信贷接受者的利率互换协议,某银行发放可变信贷利率贷款可能是为了降低短期利率变动风险及收益的变动风险。如果短期利率上升,则该银行互换头寸的市值也将升高,于是,上面提及的交易对象的总体信用风险也将增加,这种风险本身已经和套期保值的信贷资金联系起来了。从这个角度上考察,衍生工具对经济主体清偿欠款能力的恶化效应加剧了。就衍生工具的运用不能降低厂商的市场风险这个层次上来说,衍生工具使得金融体系的系统风险水平提高了。

衍生工具的出现也提高了全球金融系统的风险,主要是通过如下两种渠道发生的:第一个渠道是由于经济的全球化和金融的自由化,衍生工具加剧了国家之间的经济压力和危机的扩散性。很多衍生工具涉及跨国的交易主体,所以,一国的市值的损失和信贷率的恶化将会影响到他国的交易对手。第二个感染渠道,来自金融机构针对由另一个市场所造成的某一市场低迷状态所实施的应对行为。厂商会在其它市场上实施证券交易行为,原因之一是他们继续追加投资,购买那些以流动性好的国家货币标价的资产以满足抵押或资本需求;为了获得这些资产,厂商将进行组合投资转化,在其它市场上出售证券。当金融市场发生巨大波动时,这种对抵押资产的需求可能是突发的、大规模的,而这种渠道的感染将会非常迅速而猛烈。

(六)加大了危机发生后政策调整的难度

20世纪80年代债务危机后的政策调整过程是非常直截了当的。借款者主要是政府,贷款者主要是大的货币中心银行。这意味着关键性的贷款者势必同舟共济共商对策,与各个债务国的单一代表性借款者,以及相关的多边国际金融机构一起,协议对债务支付进行重组。

20世纪90年代的危机后政策调整过程就变得复杂起来。它不仅涉及到众多不同的私人和公共债务人,以及证券发行商,亦涉及到多种投资者和不同的受影响的发展中国家交易方的求偿权。采取股票、债券、组合证券形式的资本流动意味着存在数以百计的主要投资者和数以千、百万计的次要投资者。这些求偿权都因衍生工具协议而变得复杂起来。衍生工具不仅使潜在交易对象的数量进一步增加,而且产生了与未清偿债务和其他债务的最初求偿权拥有者相关的各种问题。而且,衍生工具的损失不同于后来的信贷支付。债务支付问题并非必然导致债务双方中任何一方的损失。主要的信贷支付问题是短期流动性问题,这可以简单的通过信贷支付计划的重组得到解决。相比之下,市场利率和汇率的变化可能使衍生工具损失的发生更具突然性,使损失的累积更为迅速,以致其规模超过与美元标价可变利率银行信贷相关的损失。

三、衍生工具与美国金融危机

与亚洲金融危机不同,此次美国金融危机的直接起因不是源于国际资本的流动,但衍生工具在其中同样扮演了重要的角色。美国是金融自由化和金融全球化的首要推行者。它奉行多年的金融自由化、证券化过程伴随着成千上万的金融衍生品的产生,给20世纪的美国经济带来了前所未有的活力和源源不断的现金流。不仅美国本土人乐于持有这些高回报率的金融衍生品,外国投资者甚至外国政府也乐于持有。就这样金融衍生品在美国肆无忌惮的蔓延开来。从开始的优良资产逐渐蔓延到高风险高回报的次级贷款市场上。人的贪婪在衍生品的不断演化过程中得到了一次又一次的验证。次级债一次又一次的被组合而后又被分级出售,风险在整个链条上传递也在整个链条上蔓延。人们以为风险总是会被传导下去,虽然自己承担着风险但并不是全部。但可惜,这些风险一直还在金融系统之内,它们从未消失过,甚至随着链条的增长而变得更加难以观测和控制。

美国的次级贷款使得1994—2006年间美国的房屋拥有率从64%上升到69%,超过900万的家庭在这期间拥有了自己的房屋。在利用次级房贷获得房屋的人群里,大都是信用等级低的低收入者,但次级贷款却给了他们购买房屋的机会。这在一方面是有着积极意义的。但另一方面也造成了次级债的高风险性。高风险要求有高回报,相比普通抵押贷款6%~8%的利率,次级房贷的利率有可能高达10%~12%,而且大部分次级抵押贷款采取可调整利率(ARM)的形式,随着美联储多次上调利率,次级房贷的还款利率越来越高,最终导致违约率的不断上升。2001—2004年间美国尚处在实行低利率政策时,次级抵押贷款成了信用条件达不到优惠级贷款要求的购房者的选择。由于低利率时负担较低而房价又在不断攀升,使得购房者贷款热情高涨,而放贷机构也因有房屋抵押同时又可获得高额的回报因此都竞相开展次级贷款业务。这样就催生出了各种的金融衍生品。

这些新产品备受欢迎的原因在于,一方面是房价的不断攀升,需求的不断扩大使得人们忽略了价格风险的存在;另一方面是贷款机构风险控制不到位,竞争的加剧使贷款机构只顾极力推广这些产品,而不注意控制违约风险且违约风险总是通过金融创新而不断地传递给下一级。在利益的诱使下使得次贷市场出现了很多不规范的放贷行为,如:猎杀放贷和贷款欺诈。所谓猎杀放贷是指,贷款机构或其没有依照美国法律的有关规定向消费者真实、详尽地披露有关贷款条款与利率风险的复杂信息。在此类案件中,受害者往往是消费者。而贷款欺诈是指,由职业罪犯导演的骗贷犯罪,受害者一般是贷款机构。而早在1968年美国就已经以法律的形式明令禁止猎贷行为的发生了。

那么为什么有那么多的房贷机构热衷于发放次级抵押贷款甚至不惜铤而走险触犯法律呢?究其原因还是巨大的利益驱动。但是将贷款发放给信用等级低的贷款者本身就是有很大风险的,为什么还要这样做呢?这一切的答案就在美国如火如荼的资产证券化过程中产生的纷繁复杂的金融衍生品当中。

在美国次级抵押贷款市场上主要有四种金融衍生品:ABS,RMBS,CDO和CDS。首先是ABS,它是资产证券化的产物,包括各种形式的资产抵押贷款其中包括住房抵押贷款。而将ABS当中的次级抵押贷款剥离出来就形成了RMBS。RMBS满足了次贷发放机构获取现金流动性及降低融资成本等方面的需要。因为RMBS是具有固定期界因此可以真实性的出售,从而形成一个真实的现金流。银行提供给客户的次级抵押贷款,并在利益的驱动下诱使那些并不了解合同详情或并不具备还款能力的人成为贷款人。而房贷公司又以高杠杆率从银行举债买下按揭贷款形成RMBS,随后按不同级别出售给不同的风险偏好者。为了满足不同风险偏好者的需要,RMBS并不是同一等级的,它根据现金分配规则不同又被划分为三个等级。投资人根据各自的风险偏好选择自己需要的等级,当然不同的等级投资回报率不同。就这样次贷市场中又引入了新的机构投资者。这就是为什么次贷危机爆发一段时间后除了抵押贷款公司外,还会有不同性质的新的公司不断地卷入其中的原因。养老金等需要固定收益的公司成为RMBS高等级产品的购入者,而风险投资基金则成为较高风险较高回报的低等级的RMBS的购入者。这样RMBS就成功的将风险分散化了,风险从房贷提供者转移到了债券购买者手中,金融风险被深化了。在房地产市场繁荣时,不会有人注意到RMBS的风险,因为住房是抵押品它随时可以以更高的价格出售变现。但在房地产市场出现回落时,不动产的变现出现了困难,价格不断下跌这样抵押品的价值也在缩水从而使的RMBS的风险逐渐暴露了出来。

RMBS的产生确实满足了不同风险偏好者的需要,这可以说是金融创新一直追求的东西,但创新并未止于此。为了进一步的扩大收益,RMBS的中间级又被重新划分,中间级的RMBS被称为担保债务权证(CDO)。在RMBS的基础上衍生出CDO需要通过资产的真实销售来保证获得特定资产对应的现金流,由于设计资产的真实销售其操作周期较长。CDO的划分方法大致与RMBS相同,也是根据现金回报分配方式来进行划分,分为优先级,中间级和股权级,自然风险较高的被划为最低级但回报率也最高。我们看到本身中间级的RMBS已具有较高的风险,而将它再一次的进行分拆出售,无疑CDO的低级品具有的风险已不可与正常的次贷篮子同日而语了。而人们对于高回报的追求和对风险的忽视使得创新并未止步于CDO。而是又将CDO划分成不同的等级再次出售从而形成了CDO的平方、立方等等,不断的延续下去。而风险也在延续的过程中不断的提升和广化,使得更多的金融机构和投资者成为了次贷衍生品的持有者及风险承担者。

另外在这场次贷危机中所涉及的另一个复杂的风险转移市场,就是信用违约互换市场。美国证券托管清算公司2008年11月4日的报告显示,目前全球范围内政府债券、公司债券和资产支持证券的信用违约互换产品总额达33.6万亿美元。信用违约互换在维护资本市场正常运转的过程中起着关键作用。作为一种金融衍生工具,信用违约互换(cDS)是买卖双方通过信用违约互换协议交换第三方信用风险的一种合约。信用违约互换合约的买方,是拥有资产的一方,希望通过支付一定费用,将信用风险转移给信用违约互换的卖方;而卖方提供可能出现的违约的保护,即承担不属于其自身资产的信用风险,并从信用违约互换的买方获得一定的保证金或相关利率支付。信用违约互换是一种双边风险交换金融合约。合约在没有发生违约事件时到期日即告终止或发生违约事件并满足支付条件,信用卖方完成赔付损失时即告终止。该合约可以分为两个基本部分,一部分是信用保险费支付,另一部分对应于可能的违约付款。一份违约互换的现值就是其两个基本部分现值的代数和,信用保险费满足使互换合约总现值等于零。由于CDS对CDO起到了担保的作用,从运用CDS的第一个CDO开始,购买CDO的信用风险逐渐减少,但承担风险的主体则变得更加多样起来。这类合约的卖方多为银行和保险公司,放贷人向一家银行或保险公司购买保险以规避贷款人的违约风险。而保费率与违约风险率直接挂钩,风险越高向银行或保险公司购买保险的保费越高。而由于受到高保费的利益驱使,很多银行和保险公司都乐于承担CDO的保险,这也就是为什么次贷危机发生后很多银行和保险公司会被卷入其中的原因之一。

CDS的出现大大改善了CDO的信用评级,由于有了违约担保CDO便更加利于销售。这样CDO在CDS的帮助下被不断的创造分级出来。风险规避的投资者如养老基金选择了低风险低回报的优先级CDO,而风险偏好的投资者如对冲基金则选择了股权级CDO。就这样CDS使得风险在整个金融体系内蔓延开来。在目前情况下,这些交易都是匿名方式进行的,从而使得大型金融机构不断陷入交易陷阱。而由于交易的不透明性,美国监管部门往往无法得到有效的数据,因此也无法对整个互换市场的风险进行合理的评估。致使目前市场上对CDS的潜在风险的忧虑也极其严重。

在此次次贷危机中的金融衍生品虽与东亚金融危机有所不同,但同样对金融体系和实体经济造成了很大的破坏。由于衍生品将信用风险不断地转移、分散、重组,一方面实现了风险分担隔离风险的作用,但另一方面又降低了经济运转的透明度,助长了对政府管理和监督的规避,在一定程度上加剧了危机的深化,提高了系统风险和感染风险。ABS和RMBS使用了贷款池的操作方法降低了经济运转的透明度,使得监管部门和投资者不能直观的观察到贷款组合的风险性。而RMBS和CDO的不断衍生创造,使得风险从一个投资主体转向另一个投资主体的同时,也在一定程度上加剧了系统风险和感染风险。CDO之所以被广泛应用并不断的分级衍生出来,主要是因为每一次分级之后都有股本级的CDO来承担第一批的信用违约风险,而其他层级不用分担此风险而仅仅是获得收益而已。因此CDO备受欢迎,但持有股本级CDO的人同样担心信用风险问题,因此再一次的将手中的CDO进行分级创造出更高风险更高收益的股本级CDO并由其承担第一批的违约风险。就这样所有人都希望自己持有的是高回报低风险的金融产品,也因此CDO被不断的衍生创造下去。最终使得整个经济体卷入到了次贷危机当中。

四、结论及政策性启示

第5篇

关键词:金融衍生工具;金融衍生工具市场;金融监管;监管制度

当前,次贷危机给世界各国带来了深刻的影响。次贷危机起源于美联储低利率的货币政策,低利率刺激美国金融机构大肆放松贷款标准,导致所谓“谎言贷款”、“倒贴贷款”等花样繁多的次级贷款急剧膨胀,刺激美国以投资银行为首的所有金融机构拼命发明各种稀奇古怪的“金融创新产品”和衍生金融产品以牟取暴利,刺激政府和企业毫无节制地发行了天文数字般的各种债务。由于自1999年以来,美国取消了对金融机构混业经营的限制,刺激了金融衍生品市场的发展,包括次级住房贷款支持证券在内的大量衍生品被推向市场。在金融创新的带动下,全球金融衍生品市场的发展速度达到了惊人的程度,全球金融资产呈现了典型的倒金字塔结构:传统的货币(M1和M2)只占到1%,而金融衍生品则占据了金融市场80%的份额。在流动性过剩的背景下,大量资本涌向金融市场,金融部门和实体经济部门的失衡越来越明显。当次贷危机像核武器一样炸毁了全球金融体系,并对实体经济造成巨大冲击的时候,我们不得不反思:为什么这些经过无数包装打扮出来的“创新”产品,竟然能在全球的金融市场上畅行无阻,华尔街的精英以及各国的金融才俊,竟然对其中的风险视而不见,金融衍生交易的风险监管是否需要及如何变革和完善,究竟在金融市场和产品复杂性不断增加的同时如何提升监管能力,或者说,如何建立一个适应金融市场发展水平和风险状况的有效金融监管制度环境,成为重点思考的内容之一。本文将重点研究对金融衍生交易的政府监管以及我国的金融监管体系的完善,在此之前,我们势必事先需要对金融衍生工具有一个较为全面的了解。

一、金融衍生工具概述

金融衍生工具的出现是世界金融创新的产物,而且也会随着金融业的发展进一步显出其多样性。处于金融创新的大潮中,金融衍生工具有其特有的含义以及发展历程。

(一)金融衍生工具的定义

金融衍生品(FinaneialDerivatives),也称金融衍生工具、衍生证券,是从传统的金融工具衍生变化出来的,通常指某种具有流通性的票据、证券化的契约或者代表一定资产的所有权凭证。我们将其基础的金融工具称为基础性金融工具或原生性金融工具。金融衍生品的概念在实务中更为宽泛,指根据某种相关资产的预期价格变化而定值的金融工具。

(二)金融衍生品的特性

1,杠杆性

指以较少的资金成本获得较多的投资,以小博大,交易时不必交纳相关资产的全值,只要缴存一定比例的保证金,便可得到相关资产的管理权。但这种杠杆效虚使收益扩大的同时也可以同比例地放大风险。这种特性容易诱发过度投机和巨额亏损事件,正如巴林银行破产案和我国的3.27国债期货事件。

2,虚拟性

独立于现实资产运动之外,能给证券持有者带来一定收入。金融衍生工具的虚拟衍生工具市场的规模有可能大大超过原生市场的规模,有时会脱离原生市场膨胀,形成经济的倒三角,严重影响实体经济的稳定与发展,造成金融动荡或危机。

3,复杂性

由于金融衍生工具是“火箭科学家们”匠心独具的成果,由多种组合技术构成,很复杂,另外金融衍生工具的交易过程很复杂。对于一般投资者来说,难以理解它,明白它的风险所在,再加上人们之间的相互影响就使得它更神秘莫测。

4,未来性

与传统金融交易不同,金融衍生交易的定义我们可知它是对未来的权利和义务做价,合约的订立和资产的实际交割是分离的。市场中的投机者正是利用这种分寓间通过判断市场行情而获利的。

二、金融衍生品涉及的风险

1994年,国际证券事务委员会及巴塞尔委员会发表了一份联合报告,对衍生商品涉及的风险作了权威性论述。认为衍生商品涉及以下6种风险:

1,市场风险。因市场价格变动造成亏损的风险。

2,信用风险。指金融衍生工具交易中合约对手违约或无力履行合约义务而带来的风险。这种风险在场外交易中尤为突出。因为交易所会员制制度保证了进行交易的交易商一般都具有良好的信用,风险转嫁到结算公司。而交易所的保证金制度,持仓限制等都使信用风险降低。信用风险的大小与合约的期限长短有着密切关系。一般说来,合约的期限越长,信用风险就越大。

3,流动性风险。一方当事人无法在市场上找到出货或平仓机会所造成的风险。

4,操作风险。因人为错误、系统故障造成的风险。

5,结算风险。属于广义的信用风险的一种,指在结算日交易时对手未能根据舍约履行责任而引起亏损的风险。因其关系到交易目的能否实现,影响重大,故予以单列。

6,交易目的无法实现带来的损失。

三、主要国家和地区政府监管体制比较研究

金融衍生工具市场的政府监管指政府设立专门监管机构对金融衍生工具市场进行监管。政府监管是金融衍生工具市场监管体制中的宏观层面,是对一国金融市场整体实施监管的重要力量。各国均从促进本国金融衍生工具市场发展的目的出发,选择并建立起一套适应本国或地区特点的政府监管体系。

政府监管具有强制性和广泛性特点。强制性表现在监管机构的设立、职权的取得等都以相关法律为依据,代表国家履行对金融衍生工具市场的监管职能。监管机构有权对违法行为进行相应的行政处罚或提讼。广泛性表现在各国的政府监管机构都有权对整个金融衍生工具市场进行监管,不仅包括境内交易,也包括境外交易,监管对象不仅包括各类主体如期货交易所、经纪商、结算所、投资者及行业自律组织,同时还包括上市合钧各品种及期货市场的交易活动。此外随着金融衍生工具市场的发展,政府监管的国际化趋势也不断加强。各国政府监管机构通过订立双边或多边合作协议,逐步加强监管信息交流与沟通,提高监管的有效性。

1,美国政府对金融衍生工具市场实行专职分离型的多头监管体制。由联邦商品期货

交易委员会负责监管期货市场,联邦证券交易委员会负责监管证券市场,对商业银行从事衍生工具交易活动则按这些银行市场准人的审批权限分别由联邦储备委员会和货币监理署负责。商品期货交易委员会和证券交易委员会都是独立于一般行政部门之外行使职权的机关。他们具有行政执行权、准立法权和准司法权。除在管理金融衍生工具交易的品种上有所区别外,这两个委员会在基本职能湘工作手段上大体相同。

其基本职能是:(1)负责管理、监督和指导各经营金融衍生业务的交易所及行业组织的活动。(2)制定与金融衍生品交易有关的各项法规。(3)管理金融衍生市场的各种商业组织、金融机构和个人投资者的交易活动。(4)审批各种交易机构提出的申请。(5)协助发展衍生品交易的教育,使衍生品的交易知识和信息能普及于生产者、市场交易者和一般大众。(6)对违反交易法规和国家有关法律的机,构和个人进行行政处罚或追究民事、刑事责任。

商品期货交易委员会和证券交易委员会的基本职能主要是通过以下措施实现的:(1)审批可以进入金融衍生工具市场的交易品种,决定交易所可以经营的衍生品交易合约的种类。(2)批准交易所的开办以及会员、经纪人资格,批准和确认各交易所的章程和业务行为规范标准细则,并对交易所和经纪人进行严掐的监督。(3)分析、检查市场交易秩序,防止垄断、操纵行为,避免因价格暴涨暴跌致使市场交易秩序混乱现象的产生。为此委员会有权随时查阅有关交易的账目、文件。被查者必须配合,并接受委员会的相关处罚决定。

由上可知。美国当前金融监管的最大特点是存在多种类型和多种层次的金融监管机构。在美国这个崇尚自由的国家里,美国人政治和文化上都崇尚权利的分散和制约,反对权利的过度集中,这些都是美国金融监管体制形成的深层次原因。应该承认,美国的这套监管机制确实在历史上支持了美国金融业的繁荣。然而,随着全球化的发展和金融机构综合化经营的发展,随着金融市场之间产品创新的发展、交叉出售的涌现和风险的快速传递,这样的监管体制也越来越多地暴露出一些问题,其中最为突出的就是监管标准不一致,监管领域的重叠和空白同时存在,规则描述过于细致,监管对于市场的反应太慢和滞后,没有一个联邦机构能够得到足够的法律授权来负责看管金融市场和金融体系的整体风险状况,风险无法得到全方位的覆盖。例如控股公司的监管,对于不同类型的金融控股公司至少存在三个独立的监管者,再加上以州为单位的保险体系,这使得美国在国际保险领域或者其他领域里无法用一个声音讲话,因为投有一个联邦层面的监管者可以代表美国保险监管体系发表意见。

目前,随着次贷危机愈演愈烈,如何规避多头监管模式下的监管重叠和监管空白问题以经成为美国金融界普遍反思的问题并最终引发了美国金融监管体制的革命。美国财政部长保尔森2008年3月31日宣布,美国政府将对金融监管体制进行全面改革:第一,扩大美国联邦储备委员会的监管权限,除监管商业银行外,还将有权监管投资银行、对冲基金等其他可能给金融体系造成风险的商业机构。第二,新建“金融审慎管理局”,整合银行监管权。把目前由5个联邦机构负责的日常银行监管事务收归“金融审慎管理局”统一负责。第三,新建“商业行为监管局”,负责规范商业活动和保护消费者种益。主要行使目前证券交易委员会和商品期货交易委员会的职能。此外,还新建了“抵押贷款创设委员会”和“全国保险管理局”,将抵抨贷款经纪人和保险业监管权从各州政府分管逐步收归联邦政府统一管理。美国媒体称,这将是美国自上世纪经济“大萧条”以来最大的一次金融监管体制改革。

2,英国自我监管核心过去是证券与投资委员会、证券期货管理局等非政府机构。为适应监管一体化趋势:提高监管的有效性和对市场的敏感度,英国政府于1997年10月将证券与投资委员会改组为金融服务局,并根据《金融服务法案》吸收了许多原来的行业自律组织和其他监管组织及其监管职能。此外它还接收了英格兰银行的银行监管职能、保险监管职能、证券交易所的上市审查职,能等。《2000年金融服务和市场法》授权金融服务局从2001年12月1日起全面行使监管职权,从而使金融服务局成为直接负责监管吸收存款、保险和投资业的惟一法定监管机构。金融服务局不隶属于政府机构,但客观上向财政部门负责,履行了相当于政府机构的职责。这一特色是英国传统上重视行业自律,又适应现代金融衍生工具发展要求的反映。相比较于美国的多监管机构并存模式,以英国为代表的单一监管机构模式反映了金融机构一体化和集团化的发展趋势,可以更有效地避免因多个监管机构同时并存而导致的监管方式不同,监管法律法规不一致,监管内容交叉重复,监管要求各异等问题而造成的金融机构之间不平等竞争,调和监管冲突,明确监管责任,降低监管成本,合理配置监管资源,提高监管效率。但由于缺乏管理监管权力可能过于强大,容易孽生、垄断和权力滥用。单一监管机构可能因规模过大而缺乏足够的灵活性。也可能因规模过小而实现不了应有的效率。

3,日本金融衍生工具市场的监管体系承袭欧美模式,就政府监管而言,与英国设立全国统一的金融监管机构不同,日本对金融衍生工具市场的监管体系是按衍生工具的不同类型分别由不同的政府机构监管,实质上是多头监管,即金融期货期权市场由大藏省监管,其中与证券相关的期货、期权是由大藏省证券局主管,金融期货商品交易由大藏省银行局_主管,其法律依据是《证券交易法》;农副产品期货期权与工业品期货期权则分别由农林局和通产省管理,其法律依据是《商品交易法》。这种“三省归口”政府监管模式有利于明确各部门职能,容易协调部门内部的各种关系,有利于制定切实可行的法规制度以及相应的配套措施来配合市场的监管。但是这种监管模式缺少一个具有权威性的统一管理机构,对部门之间产生的矛盾难以协调。

四、我国的金融衍生交易政府监管体制

(一)我国的金融衍生交易政府监管体制现状

欧美发达国家率先在资本主义的经济基础上建立起了充满活力的现代金融体系,创设了数以千计的金融及其衍生产品。相比之下,中国的金融创新基本上是对国外产品的模仿和引进。如果说当前中国处于社会主义初级阶段。那么金融业便是初级阶段市场经济中的薄弱环节,金融创新更成为了“短板”。

改革开放以来,我国金融监督管理体制经历了1989年、1998年和2003年三次大的变革,形成了各司其职的五个金融监督管理机构——中国人民银行、银监会、证监会、保监会和国家外汇管理局。

金融分业监管体制的建立对于提高金融专业化监管水平、防范和化解金融风险发挥了积极作甩。但是,面对金融业综合经营加快推进的新形势和系统性金融风险更为复杂的新挑战,目前分业监管体制在运作中出现了诸多不适应的问题,亟待解决。随着我国金融业综合经营的推进,银行、证券、保险、信托业务之间的界限越来越模糊,但是对跨行业经营的金融控股公司和跨市场金融创新业务的监管职,责界定不清晰,协调监管难度大,存在监管重复和监管真空,既提高了监管成本,又容易出现逃避监管现象。特别是在现代金融活动全球化、交叉化、信息化的情况下,金融体系的监管和稳定(调控),需要系统性的考虑和迅速的应对。分业监管体系对于涉及系统性、全局性问题的监管、救助和调控等往往难以形成迅速有效的应对,监管机构之间的协调成本巨大。

(二)次贷危机对完善我国金融衍生交易政府监管体制的重要启示

第一,要进一步加强监管的协调。次贷危机充分表明,在金融市场日益全球化、金融创新日益活跃,金融产品日益复杂的今天,传统金融子市场之间的界限已经淡化,跨市场金融产品日益普遍,跨部门的监管协调和监管合作显得日趋重要。从国际经验和国内实践来看,无论金融监管体制如何变革,中央银行都因其在金融体系中的核心地位和对整个金融体系的巨大影响力而在金融监管中发挥着重要作用。为此,进一步推进金融监管体制改革,需要全面考虑货币政策与金融监管,银行、证券与保险监管之间的关系,在现行分业监管框架下强化中国人民银行的协调职责和主导作用,理顺中国人民银行与其他金融监管机构的分工协作关系。

在这方面,我国可以尝试建立中央银行、财政部门和金融监管等有关部门之间的金融监管协调机构如金融监管协调委员会,以适应金融业综合经营发展趋势的需要:该机构可由国务院牵头。央行、银监会、证监会、保监会等“一行三会”和发改委、财政部等部委参加,促使监管机构之间的合作从临时性的安排,转化为经常化、程序化的有实际决策内容的制度安排。这一机构的定位,可以类似金融控股公司与子公司的关系。金融控股公司在总公司层面是多元化经营,但在子公司层面是分业经营,这样金融控股公司既能适应混业经营也能适应分业经营。所以,金融监管协调委员会关键是要发挥更高层次的整合作用,既要防止监管越位,又要防止监管真空。为此,其职能应该主要是包括对现行金融控股公司集团层面的监管、实业类金融控股公司的监管、交叉性金融业务和创新产品的监管以及一些监管空白领域的监管。:

第二,现代金融体系的监管应该更多她强化功能监管和事前监管。次贷危机证明,面对日益繁复的、频繁的市场创新和日益复杂的创新产品,单纯依赖信息披露来保护投资者利益,已经不够充分。随着现代金融产品的复杂性加大,投资者越来越难以对其潜在的风险进行识别。因此,监管者仅仅做到确保信息的。真实披露,或完全依靠对透明度的监管,已经不够。

对此,监管体系有必要从过去强调针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡,即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管,以减少监管的盲区,提高监管的效率。同时,监管者在事前的监管中。应当对创新产品有更深人的研究,并在此基础上形成有效的产品风险评估,尤其是对可能引起系统风险性的产品。应当将其相应的监管环节前移,深人分析和评估金融产品可能给监管体系带来的隐患。

第6篇

关键词:金融衍生工具;金融衍生工具市场;金融监管;监管制度

当前,次贷危机给世界各国带来了深刻的影响。次贷危机起源于美联储低利率的货币政策,低利率刺激美国金融机构大肆放松贷款标准,导致所谓“谎言贷款”、“倒贴贷款”等花样繁多的次级贷款急剧膨胀,刺激美国以投资银行为首的所有金融机构拼命发明各种稀奇古怪的“金融创新产品”和衍生金融产品以牟取暴利,刺激政府和企业毫无节制地发行了天文数字般的各种债务。由于自1999年以来,美国取消了对金融机构混业经营的限制,刺激了金融衍生品市场的发展,包括次级住房贷款支持证券在内的大量衍生品被推向市场。在金融创新的带动下,全球金融衍生品市场的发展速度达到了惊人的程度,全球金融资产呈现了典型的倒金字塔结构:传统的货币(M1和M2)只占到1%,而金融衍生品则占据了金融市场80%的份额。在流动性过剩的背景下,大量资本涌向金融市场,金融部门和实体经济部门的失衡越来越明显。当次贷危机像核武器一样炸毁了全球金融体系,并对实体经济造成巨大冲击的时候,我们不得不反思:为什么这些经过无数包装打扮出来的“创新”产品,竟然能在全球的金融市场上畅行无阻,华尔街的精英以及各国的金融才俊,竟然对其中的风险视而不见,金融衍生交易的风险监管是否需要及如何变革和完善,究竟在金融市场和产品复杂性不断增加的同时如何提升监管能力,或者说,如何建立一个适应金融市场发展水平和风险状况的有效金融监管制度环境,成为重点思考的内容之一。本文将重点研究对金融衍生交易的政府监管以及我国的金融监管体系的完善,在此之前,我们势必事先需要对金融衍生工具有一个较为全面的了解。

一、金融衍生工具概述

金融衍生工具的出现是世界金融创新的产物,而且也会随着金融业的发展进一步显出其多样性。处于金融创新的大潮中,金融衍生工具有其特有的含义以及发展历程。

(一)金融衍生工具的定义

金融衍生品(FinaneialDerivatives),也称金融衍生工具、衍生证券,是从传统的金融工具衍生变化出来的,通常指某种具有流通性的票据、证券化的契约或者代表一定资产的所有权凭证。我们将其基础的金融工具称为基础性金融工具或原生性金融工具。金融衍生品的概念在实务中更为宽泛,指根据某种相关资产的预期价格变化而定值的金融工具。

(二)金融衍生品的特性

1,杠杆性

指以较少的资金成本获得较多的投资,以小博大,交易时不必交纳相关资产的全值,只要缴存一定比例的保证金,便可得到相关资产的管理权。但这种杠杆效虚使收益扩大的同时也可以同比例地放大风险。这种特性容易诱发过度投机和巨额亏损事件,正如巴林银行破产案和我国的3.27国债期货事件。

2,虚拟性

独立于现实资产运动之外,能给证券持有者带来一定收入。金融衍生工具的虚拟衍生工具市场的规模有可能大大超过原生市场的规模,有时会脱离原生市场膨胀,形成经济的倒三角,严重影响实体经济的稳定与发展,造成金融动荡或危机。

3,复杂性

由于金融衍生工具是“火箭科学家们”匠心独具的成果,由多种组合技术构成,很复杂,另外金融衍生工具的交易过程很复杂。对于一般投资者来说,难以理解它,明白它的风险所在,再加上人们之间的相互影响就使得它更神秘莫测。

4,未来性

与传统金融交易不同,金融衍生交易的定义我们可知它是对未来的权利和义务做价,合约的订立和资产的实际交割是分离的。市场中的投机者正是利用这种分寓间通过判断市场行情而获利的。

二、金融衍生品涉及的风险

1994年,国际证券事务委员会及巴塞尔委员会发表了一份联合报告,对衍生商品涉及的风险作了权威性论述。认为衍生商品涉及以下6种风险:

1,市场风险。因市场价格变动造成亏损的风险。

2,信用风险。指金融衍生工具交易中合约对手违约或无力履行合约义务而带来的风险。这种风险在场外交易中尤为突出。因为交易所会员制制度保证了进行交易的交易商一般都具有良好的信用,风险转嫁到结算公司。而交易所的保证金制度,持仓限制等都使信用风险降低。信用风险的大小与合约的期限长短有着密切关系。一般说来,合约的期限越长,信用风险就越大。

3,流动性风险。一方当事人无法在市场上找到出货或平仓机会所造成的风险。

4,操作风险。因人为错误、系统故障造成的风险。

5,结算风险。属于广义的信用风险的一种,指在结算日交易时对手未能根据舍约履行责任而引起亏损的风险。因其关系到交易目的能否实现,影响重大,故予以单列。

6,交易目的无法实现带来的损失。

三、主要国家和地区政府监管体制比较研究

金融衍生工具市场的政府监管指政府设立专门监管机构对金融衍生工具市场进行监管。政府监管是金融衍生工具市场监管体制中的宏观层面,是对一国金融市场整体实施监管的重要力量。各国均从促进本国金融衍生工具市场发展的目的出发,选择并建立起一套适应本国或地区特点的政府监管体系。

政府监管具有强制性和广泛性特点。强制性表现在监管机构的设立、职权的取得等都以相关法律为依据,代表国家履行对金融衍生工具市场的监管职能。监管机构有权对违法行为进行相应的行政处罚或提讼。广泛性表现在各国的政府监管机构都有权对整个金融衍生工具市场进行监管,不仅包括境内交易,也包括境外交易,监管对象不仅包括各类主体如期货交易所、经纪商、结算所、投资者及行业自律组织,同时还包括上市合钧各品种及期货市场的交易活动。此外随着金融衍生工具市场的发展,政府监管的国际化趋势也不断加强。各国政府监管机构通过订立双边或多边合作协议,逐步加强监管信息交流与沟通,提高监管的有效性。

1,美国政府对金融衍生工具市场实行专职分离型的多头监管体制。由联邦商品期货

交易委员会负责监管期货市场,联邦证券交易委员会负责监管证券市场,对商业银行从事衍生工具交易活动则按这些银行市场准人的审批权限分别由联邦储备委员会和货币监理署负责。商品期货交易委员会和证券交易委员会都是独立于一般行政部门之外行使职权的机关。他们具有行政执行权、准立法权和准司法权。除在管理金融衍生工具交易的品种上有所区别外,这两个委员会在基本职能湘工作手段上大体相同。

其基本职能是:(1)负责管理、监督和指导各经营金融衍生业务的交易所及行业组织的活动。(2)制定与金融衍生品交易有关的各项法规。(3)管理金融衍生市场的各种商业组织、金融机构和个人投资者的交易活动。(4)审批各种交易机构提出的申请。(5)协助发展衍生品交易的教育,使衍生品的交易知识和信息能普及于生产者、市场交易者和一般大众。(6)对违反交易法规和国家有关法律的机,构和个人进行行政处罚或追究民事、刑事责任。

商品期货交易委员会和证券交易委员会的基本职能主要是通过以下措施实现的:(1)审批可以进入金融衍生工具市场的交易品种,决定交易所可以经营的衍生品交易合约的种类。(2)批准交易所的开办以及会员、经纪人资格,批准和确认各交易所的章程和业务行为规范标准细则,并对交易所和经纪人进行严掐的监督。(3)分析、检查市场交易秩序,防止垄断、操纵行为,避免因价格暴涨暴跌致使市场交易秩序混乱现象的产生。为此委员会有权随时查阅有关交易的账目、文件。被查者必须配合,并接受委员会的相关处罚决定。

由上可知。美国当前金融监管的最大特点是存在多种类型和多种层次的金融监管机构。在美国这个崇尚自由的国家里,美国人政治和文化上都崇尚权利的分散和制约,反对权利的过度集中,这些都是美国金融监管体制形成的深层次原因。应该承认,美国的这套监管机制确实在历史上支持了美国金融业的繁荣。然而,随着全球化的发展和金融机构综合化经营的发展,随着金融市场之间产品创新的发展、交叉出售的涌现和风险的快速传递,这样的监管体制也越来越多地暴露出一些问题,其中最为突出的就是监管标准不一致,监管领域的重叠和空白同时存在,规则描述过于细致,监管对于市场的反应太慢和滞后,没有一个联邦机构能够得到足够的法律授权来负责看管金融市场和金融体系的整体风险状况,风险无法得到全方位的覆盖。例如控股公司的监管,对于不同类型的金融控股公司至少存在三个独立的监管者,再加上以州为单位的保险体系,这使得美国在国际保险领域或者其他领域里无法用一个声音讲话,因为投有一个联邦层面的监管者可以代表美国保险监管体系发表意见。

目前,随着次贷危机愈演愈烈,如何规避多头监管模式下的监管重叠和监管空白问题以经成为美国金融界普遍反思的问题并最终引发了美国金融监管体制的革命。美国财政部长保尔森2008年3月31日宣布,美国政府将对金融监管体制进行全面改革:第一,扩大美国联邦储备委员会的监管权限,除监管商业银行外,还将有权监管投资银行、对冲基金等其他可能给金融体系造成风险的商业机构。第二,新建“金融审慎管理局”,整合银行监管权。把目前由5个联邦机构负责的日常银行监管事务收归“金融审慎管理局”统一负责。第三,新建“商业行为监管局”,负责规范商业活动和保护消费者种益。主要行使目前证券交易委员会和商品期货交易委员会的职能。此外,还新建了“抵押贷款创设委员会”和“全国保险管理局”,将抵抨贷款经纪人和保险业监管权从各州政府分管逐步收归联邦政府统一管理。美国媒体称,这将是美国自上世纪经济“大萧条”以来最大的一次金融监管体制改革。

2,英国自我监管核心过去是证券与投资委员会、证券期货管理局等非政府机构。为适应监管一体化趋势:提高监管的有效性和对市场的敏感度,英国政府于1997年10月将证券与投资委员会改组为金融服务局,并根据《金融服务法案》吸收了许多原来的行业自律组织和其他监管组织及其监管职能。此外它还接收了英格兰银行的银行监管职能、保险监管职能、证券交易所的上市审查职,能等。《2000年金融服务和市场法》授权金融服务局从2001年12月1日起全面行使监管职权,从而使金融服务局成为直接负责监管吸收存款、保险和投资业的惟一法定监管机构。金融服务局不隶属于政府机构,但客观上向财政部门负责,履行了相当于政府机构的职责。这一特色是英国传统上重视行业自律,又适应现代金融衍生工具发展要求的反映。相比较于美国的多监管机构并存模式,以英国为代表的单一监管机构模式反映了金融机构一体化和集团化的发展趋势,可以更有效地避免因多个监管机构同时并存而导致的监管方式不同,监管法律法规不一致,监管内容交叉重复,监管要求各异等问题而造成的金融机构之间不平等竞争,调和监管冲突,明确监管责任,降低监管成本,合理配置监管资源,提高监管效率。但由于缺乏管理监管权力可能过于强大,容易孽生、垄断和权力滥用。单一监管机构可能因规模过大而缺乏足够的灵活性。也可能因规模过小而实现不了应有的效率。

3,日本金融衍生工具市场的监管体系承袭欧美模式,就政府监管而言,与英国设立全国统一的金融监管机构不同,日本对金融衍生工具市场的监管体系是按衍生工具的不同类型分别由不同的政府机构监管,实质上是多头监管,即金融期货期权市场由大藏省监管,其中与证券相关的期货、期权是由大藏省证券局主管,金融期货商品交易由大藏省银行局_主管,其法律依据是《证券交易法》;农副产品期货期权与工业品期货期权则分别由农林局和通产省管理,其法律依据是《商品交易法》。这种“三省归口”政府监管模式有利于明确各部门职能,容易协调部门内部的各种关系,有利于制定切实可行的法规制度以及相应的配套措施来配合市场的监管。但是这种监管模式缺少一个具有权威性的统一管理机构,对部门之间产生的矛盾难以协调。

四、我国的金融衍生交易政府监管体制

(一)我国的金融衍生交易政府监管体制现状

欧美发达国家率先在资本主义的经济基础上建立起了充满活力的现代金融体系,创设了数以千计的金融及其衍生产品。相比之下,中国的金融创新基本上是对国外产品的模仿和引进。如果说当前中国处于社会主义初级阶段。那么金融业便是初级阶段市场经济中的薄弱环节,金融创新更成为了“短板”。

改革开放以来,我国金融监督管理体制经历了1989年、1998年和2003年三次大的变革,形成了各司其职的五个金融监督管理机构——中国人民银行、银监会、证监会、保监会和国家外汇管理局。

金融分业监管体制的建立对于提高金融专业化监管水平、防范和化解金融风险发挥了积极作甩。但是,面对金融业综合经营加快推进的新形势和系统性金融风险更为复杂的新挑战,目前分业监管体制在运作中出现了诸多不适应的问题,亟待解决。随着我国金融业综合经营的推进,银行、证券、保险、信托业务之间的界限越来越模糊,但是对跨行业经营的金融控股公司和跨市场金融创新业务的监管职,责界定不清晰,协调监管难度大,存在监管重复和监管真空,既提高了监管成本,又容易出现逃避监管现象。特别是在现代金融活动全球化、交叉化、信息化的情况下,金融体系的监管和稳定(调控),需要系统性的考虑和迅速的应对。分业监管体系对于涉及系统性、全局性问题的监管、救助和调控等往往难以形成迅速有效的应对,监管机构之间的协调成本巨大。

(二)次贷危机对完善我国金融衍生交易政府监管体制的重要启示

第一,要进一步加强监管的协调。次贷危机充分表明,在金融市场日益全球化、金融创新日益活跃,金融产品日益复杂的今天,传统金融子市场之间的界限已经淡化,跨市场金融产品日益普遍,跨部门的监管协调和监管合作显得日趋重要。从国际经验和国内实践来看,无论金融监管体制如何变革,中央银行都因其在金融体系中的核心地位和对整个金融体系的巨大影响力而在金融监管中发挥着重要作用。为此,进一步推进金融监管体制改革,需要全面考虑货币政策与金融监管,银行、证券与保险监管之间的关系,在现行分业监管框架下强化中国人民银行的协调职责和主导作用,理顺中国人民银行与其他金融监管机构的分工协作关系。

在这方面,我国可以尝试建立中央银行、财政部门和金融监管等有关部门之间的金融监管协调机构如金融监管协调委员会,以适应金融业综合经营发展趋势的需要:该机构可由国务院牵头。央行、银监会、证监会、保监会等“一行三会”和发改委、财政部等部委参加,促使监管机构之间的合作从临时性的安排,转化为经常化、程序化的有实际决策内容的制度安排。这一机构的定位,可以类似金融控股公司与子公司的关系。金融控股公司在总公司层面是多元化经营,但在子公司层面是分业经营,这样金融控股公司既能适应混业经营也能适应分业经营。所以,金融监管协调委员会关键是要发挥更高层次的整合作用,既要防止监管越位,又要防止监管真空。为此,其职能应该主要是包括对现行金融控股公司集团层面的监管、实业类金融控股公司的监管、交叉性金融业务和创新产品的监管以及一些监管空白领域的监管。

第二,现代金融体系的监管应该更多她强化功能监管和事前监管。次贷危机证明,面对日益繁复的、频繁的市场创新和日益复杂的创新产品,单纯依赖信息披露来保护投资者利益,已经不够充分。随着现代金融产品的复杂性加大,投资者越来越难以对其潜在的风险进行识别。因此,监管者仅仅做到确保信息的。真实披露,或完全依靠对透明度的监管,已经不够。

对此,监管体系有必要从过去强调针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡,即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管,以减少监管的盲区,提高监管的效率。同时,监管者在事前的监管中。应当对创新产品有更深人的研究,并在此基础上形成有效的产品风险评估,尤其是对可能引起系统风险性的产品。应当将其相应的监管环节前移,深人分析和评估金融产品可能给监管体系带来的隐患。

第7篇

关键词:投资衍生金融风险风险控制

中航油事件案例分析

中国航油(新加坡)股份有限公司(以下简称中航油)成立于1993年,由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股,总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初经营十分困难,一度濒临破产,后在总裁陈久霖的带领下,一举扭亏为盈,从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务,并于2001年在新加坡交易所主板上市,成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。公司经营的成功为其赢来了声誉,2002年公司被新交所评为“最具透明度的上市公司”奖,并且是唯一入选的中资公司。

中航油通过国际石油贸易、石油期货等衍生金融工具的交易,其净资产已经从1997年16.8万美元增加到2004年的1.35亿美元,增幅高达800倍。但2004年11月,中航油因误判油价走势,在石油期货投机上亏损5.5亿美元。这一事件被认为是著名的“巴林银行悲剧”的翻版:十年前,在新加坡期货市场上,欧洲老牌的巴林银行因雇员违规投机操作,令公司损失13亿美元并导致被一家荷兰银行收购。曾经在7年间实现资产增值800倍的海外国企中航油,缘何短短几个月内就在期货投机市场上背负5.5亿美元的巨债?

2003年底,由于中航油错误地判断了油价走势,调整了交易策略,卖出了买权并买入了卖权,导致期权盘位到期时面临亏损。为了避免亏损,中航油新加坡公司在2004年1月、6月和9月先后进行了三次挪盘,即买回期权以关闭原先盘位,同时出售期限更长、交易量更大的新期权。每次挪盘均成倍扩大了风险,该风险在油价上升时呈指数级数的扩大,直至公司不再有能力支付不断高涨的保证金,最终导致了破产的财务困境。应该说中航油能够在7年间实现净资产增幅800倍,到巨亏5.5亿美元,都是缘于“创新”及对衍生金融工具的使用。衍生金融工具的诞生本来是为了规避风险的保值作用,但中航油却是毁于过度的投机。

衍生金融工具及其特征

衍生金融工具是具有衍生特征的金融工具。根据美国财务会计准则委员会(FASB)的定义:“衍生金融工具是期货、远期合约、互换和期权合约以及类似性质的金融工具,如利率上限与固定利率借款承诺等”。而我国一些学者认为,衍生金融工具是指价值派生于某些标的物的价格金融工具;其中,标的项目包括债券、商品、利率、汇率和某种指数等。也就是说,衍生金融工具就是在传统的金融工具基础上衍生出来的,通过预测股价、利率、汇率等未来行情走势,采用支付少量保证金或权利金签订远期合同或互换不同金融商品等交易形式的新兴金融工具。

衍生金融工具是以风险存在为前提,并为适应风险管理的需要而产生和发展的,其交易有别于一般的金融现货交易,是以标准合约交易和保证金交易为基本特征的,其主要功能并不是交易,而是保值或投机。主要特征有六个:杠杆性,它能以极少的资金(合约保证金)控制较多的投资资金(出货或平仓时合约持有者应付的资金),来获取理财的收益;虚拟性,它在合约到期时可以履行也可以不履行;依存性,它依赖于传统的金融工具而存在,传统金融工具的价格变动最终会影响衍生金融工具;灵活性,它可以根据用户的不同需要设计出不同类型的衍生金融工具,以适应使用者的需求;表外交易,它通常不在企业资产负债表中反映;定价比较复杂,因对其风险的度量非常困难。

近几年以来,衍生工具交易风波不断,1994年1月,德国MGRM集团在美国高息筹资,投资石油期货损失13亿美元,相当于集团一半资产;1994年12月,美国加州橘郡财务长雪铁龙以政府名义筹资,进行票据投资,最后亏损18亿美元,地方政府宣布破产;同年12月,美国最富庶的奥兰冶县由于从事金融衍生交易失败而亏损15亿美元,不得不宣布破产;1995年2月23日,我国上海证券交易所出现“327国债期货风波”,直接导致了国债期货市场在我国的暂停。

尽管出现上述情况,但衍生金融工具仍获得了巨大发展,美国《幸福》杂志在1995年载文声称,国际金融市场上当时已知的金融衍生工具已有1200多种,未清偿名义本金额超过20万亿美元。不仅如此,衍生工具的品种也正在创新中,目前一些大的金融机构几乎能根据客户的任何特殊要求“量身订造”任何品种的衍生工具并为之创造市场,所以今后衍生工具的品种还将不断增加。目前我国关于衍生金融工具投资的制度现状

我国十分注意衍生金融工具交易的风险意识。对于衍生金融工具交易,我国不断各项规章制度:国务院1998年8月的《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》中规定:“取得境外期货业务许可证的企业,在境外期货市场只允许进行套期保值,不得进行投机交易。”1999年6月,以国务院令的《期货交易管理暂行条例》第四条规定:“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”第四十八条规定:“国有企业从事期货交易,限于从事套期保值业务,期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。”2001年10月,证监会的《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》第二条规定:“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易,不得进行投机交易。”

我国自2004年3月起施行了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,该办法实施的范围为在我国境内依法设立的银行、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司法人,以及外国银行在中国境内的分行。目前,我国证监会共计批准中石油、中石化、中航油等27家企业可以进行衍生金融工具的交易。

企业投资衍生金融工具的风险控制策略

以上一系列事件说明,必须对衍生金融工具的投资风险加以必要的控制,不能任其作为表外业务游离于会计报表之外。如果对该项风险极大的投机行为予以适当的披露,有适当的机制予以约束,提醒管理层和所有者的高度关注,就不会发生等事态无法收拾以后的巴林银行残局和中航油的艰难重组。对企业衍生金融工具投资的风险控制,可以从以下几方面入手:

制定严格的操作规程,禁止过度投机,完善内部治理制度,杜绝“越陷越深、无法自拔”。建立严格的衍生金融工具使用、授权和核准制度。企业使用衍生金融工具应由高级管理部门、董事会或相关的专门委员会如审计委员会、财务委员会授权核准,并进行合法、合规性检查;衍生金融工具的授权、执行和记录必须严格分工。如由独立于初始交易者的负责人授权批准,由独立于初始交易者的其他人员负责接收来自交易对方对交易的确认凭证;对交易伙伴的信誉进行评估,并采取措施控制交易伙伴的信用风险;建立健全的衍生金融工具保管制度和定期盘点核对制度;建立投机项目的投资限额制度,规定衍生金融工具投资的最高限额,将风险控制在可以接受的程度之内;严格限定衍生金融工具的适用范围,除为了规避实际外贸业务中的不确定风险以外,禁止从事以投机为手段的投资行为。

加大对操作人员的业务培训和职业道德教育,提高他们的职业水平和道德水准。衍生金融工具不断创新,种类众多,业务操作人员必须认真学习和分析各种衍生金融工具的特点、风险,同时加强职业道德教育,避免巴林银行事件中因业务人员越权违规操作所带来的巨额经济损失。另外,必须使用信得过的交易人员,做到核心机密内部人掌握。中航油参与此次交易、掌握交易核心机密的交易员,均是外籍人,来自澳大利亚、日本、韩国等国。像这种核心机密被外籍人士掌握和运作,即使在美国这样的国家也是很少出现的。在美国的高盛、摩根士丹利等公司,掌握最核心机密的关键位置交易员,一般都是美国人。

第8篇

一、衍生金融工具的特点

所谓衍生金融工具,是以货币、债券、股票等基本金融工具为基础而创新出来的金融工具,它以另一些金融工具的存在为前提,以这些金融工具为买卖对象,价格也由这些金融工具决定。具体而言,衍生金融工具包括远期、期货、互换或期权合约,或具有相似特征的其他金融工具。衍生金融工具具有以下几个特点:

1、高风险性。衍生金融工具本身是为规避金融价格波动风险而产生的,运作得当的衍生金融工具可以降低基础工具的风险。但衍生金融工具也存在风险,据巴塞尔银行监管委员会在《衍生金融工具管理指南》中指出,衍生金融工具具有信贷风险、市场风险、流动性风险、操作风险和法律风险。更重要的是,衍生金融工具具有以小博大的杠杆性,交易时只需交付少量保证金即可签订大额合约成互换不同的金融工具,一旦运作不当,便可能给企业带来巨大损失。

2、衍生金融工具的时态性是未来的。衍生金融工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动趋势的预测,约定在未来某一时间按一定条件进行交易或选择是否交易的合约。与传统的即期交易相比,衍生金融工具交易均为将要在未来某个时间完成的交易,即其时间属性是未来的。从合约的签订到履行,金融工具的价格将可能发生剧烈的变动。

3、表外反映性。与传统金融工具相比,有些衍生金融工具不符合传统会计确认和计量的标准,因此在现行的财务报表中无法反映,只能作为表外项目列示,这就给审计带来了一定的难度。

此外,衍生金融工具还具有高度技术性、复杂性等特点,这些决定了衍生金融工具审计与一般财务报表审计相比具有一定的特殊性,同时也加大了审计的风险。

二、衍生金融工具的审计目标及程序

一般审计目标适用于所有项目的审计,衍生金融工具审计也不例外,如衍生金融工具在特定期间的存在状况,其归属权,增减变动和收益记录,计价依据,年末余额,披露情况等。

衍生金融工具审计的审计程序和财务报表审计中其他项目的审计程序基本一样,只不过在执行审计程序时所面对的内容有所不同。现就典型的衍生金融工具审计所主要考虑的问题作一探讨。

(一)内部控制结构的评价。

在审计计划阶段,审计人员就要对企业的衍生金融工具的内部控制作一初步评价。一个健全、有效的衍生金融工具内部控制结构至少应包括:(1)建立严格的衍生金融工具使用、授权和核准制度。一般说来,企业使用衍生金融工具应由高级管理部门、董事会或相关的专门委员会如审计委员会、财务委员会授权核准,并进行合法、合规性检查。(2)衍生金融工具的授权、执行和记录必须严格分工。如由独立于初始交易者的负责人授权批准,由独立于初始交易者的其他人员负责接收来自交易对方对交易的确认凭证。(3)对交易伙伴的信誉进行评估,并采取措施控制交易伙伴的信用风险。(4)建立健全的衍生金融工具保管制度和定期盘点核对制度。(5)由内部审计人员对衍生金融工具进行定期审计。(6)经常以至视需要随时核对保证金的收付及金额,并指派特定人员监控保证金的收取。

审计计划阶段了解内部控制结构的程序主要有:询问被审计单位与衍生金融工具交易有关的人员;查阅与衍生金融工具相关的内部控制文件;观察被审计单位衍生金融工具交易及内部控制运行情况;选择若干具有代表性的衍生金融工具交易进行穿行测试;了解被审计单位是否对衍生金融工具进行内部审计,考虑是否利用内部审计人员来协助工作。

(二)符合性测试。

审计人员在审计过程如果准备信赖被审计单位的内部控制结构,减少实质性测试,就应实施符合性测试。典型的符合性测试主要包括以下内容:检查交易执行情况与规定政策的一致性;检查交易的单据和记录是否完整,审计人员可抽取样本函证交易对方,详细核对交易细节,对交易情况进行判断;检查企业所采用的计价模型;检查企业通过抵押、担保等减少信用风险的政策和措施;检查用于核准交易伙伴的程序,用于监控交易伙伴信用等级的程序。

(三)实质性测试。

由于衍生金融工具的复杂性和高度风险性,审计人员需进行大量的实质性测试,以确保审计目标的实现,降低审计风险。

衍生金融工具审计应进行以下的实质性测试:(1)检查衍生金融工具明细帐余额与总帐余额是否相等。(2)盘点检查衍生金融工具合同和交易单据。(3)验证衍生金融工具初始确认。年末计价和损益确认的正确性。衍生金融工具应按公允价值计量。对于存在活跃市场、可获取市场价值的衍生金融工具,应审查其公允价值是否为交易数乘以市价;对于不存在活跃市场的衍生金融工具,则应审查公允价值的估算是否合理、正确。并应审查公允价值变动所产生的利得或损失,是作为所有者权益记入资产负债表还是作为综合收益。(4)在报表日向交易对方核对在途交易。(5)确定衍生金融工具是否已在报表上恰当披露。企业除应在报表中反映已确认的金融资产和金融负债,还应在报表附注中披露衍生金融工具的范围、性质、交易目的、会计政策和方法。可能的风险等内容。

(四)其他审计程序和审计考虑。

由于衍生金融工具内在的不确定性、杠杆性及计量上的灵活性,在对其审计时还应注意以下几点:

1、重视利用金融、法律等其他专家的意见。衍生金融工具涉及较深的金融、法

律等专业知识,审计人员的知识结构可能因此还有一定的差距,因此在进行审计时可考虑聘请金融、法律等方面的专家协助项目的审计,仅审计人员在利用专家工作结果作为审计证据时,应当评价其充分性和适当性,以确定能否支持会计报表的有关认定。

2、运用概率与数理统计技术,使用大量的数学性和分析佐证据。衍生金融工具的未来价格和风险具有不确定性,审计人员必须使用概率与数理统计知识对其风险价值和定价模式进行测定和验证,以大量的数学性和分析佐证据来支持自己的审计意见。

第9篇

随着信息技术的发展和监管机构对商业银行管制的放松,商业银行越来越多地使用金融工具来防范和应对各种风险,并将客户交易金融工具作为一种中间业务。

20世纪70年代以来,金融工具及衍生产品的交易得到了快速发展,期权、期货、互换等业务的活跃对银行业产生了深远影响。新型金融工具的出现,使资本流动在数量和速度上都有了空前提高,市场逐渐规范、更严格的金融监管、定价方法透明度增强以及日益熟练的风险管理技术等,使市场上的衍生金融工具由数量型增长逐渐转向质量型增长。在这一发展过程中,国际先进的商业银行在多年的金融衍生交易过程中,也形成了相对完善的防范各种风险的管理技术和方法。

在此前提下,国际会计准则委员会(IASB)于1984年开始探讨金融工具的确认与计量问题,后经过多次补充和修订,最终于2004年对IAS39“金融工具的确认与计量”做了大幅修改,采用完全的公允价值(FullFairValue),并于2005年1月1日起正式生效。对于金融工具的披露与列报,IASB从1991年开始探索,后经过多次补充和修订,最终于2003年做了大幅修改,采用完全的公允价值(FullFairValue),并于2005年1月1日正式生效。2005年8月18日,IASB又了“IFRS7—金融工具披露”(2007年1月1日生效),该项准则将替代IAS30和IAS32中涉及金融工具披露的内容。

随着我国商业银行市场化、国际化程度的加深,近年来也越来越多地使用金融工具来防范和应对风险。有鉴于此,我国财政部于2005年8月了《金融工具的确认和计量暂行规定(试行)》,引入了完全公允价值的理念,并规定从2006年1月1日起在上市和拟上市的商业银行范围内试行。同时,我国已在境外上市和拟在境外上市的商业银行,也要按照国际会计准则编制财务报告。

在上述大背景下,遵守国际会计准则是大势所趋,但中国的商业银行必须认识到:会计准则是对银行战略和业务的经济实质的反映,有关金融工具的国际会计准则就是对国际先进商业银行使用金融工具防范风险的战略理念和实务操作的反映。对国际会计准则的遵守不但不会对国际先进商业银行造成大的负担,而且还有可能通过遵循达到相互学习促进的作用。我国的商业银行如果不仔细研究国际先进商业银行对使用金融工具不断进化和发展的战略理念和最佳实务(bestpractice),只是单纯地强调对准则条文的遵守,则不但要承担很大的遵循成本,而且只是“形似”,离“神似”可能越来越远。

本文拟就国际先进商业银行对金融工具使用的战略理念和最佳实务做一些探讨,以期为我国商业银行从风险管理战略高度把握金融工具的使用、确认、计量、列报与披露提供一些有益的参考。

国际先进商业银行使用金融工具的战略理念与最佳实务

现代全能型商业银行的显著特征是传统商业银行业务和投资银行业务的组合。传统商业银行主要是在货币市场和资本市场作为资金借贷者之间的中介。银行通过活期存款、储蓄存款、定期存款和发行债券收取资金,然后向顾客提供贷款。投资银行则为顾客提供咨询并为顾客执行买卖债券、股票、外汇和衍生品。大的全能型商业银行还会有自己的交易部门,向顾客提供它们自己的投资银行产品并从事自己的账户交易。

全能型商业银行根据市场价格风险、信用风险、利率风险和流动性风险的分类进行风险管理。对风险管理的基本理念是,一定要从整合的观点由专业人士承担相应的风险管理的职责。因此,这些风险都是由特定的专业部门管理。

银行传统的信贷业务记录一般被称为银行账簿(bankingbook)。信用风险由发放贷款的信贷部门管理。传统上,信贷部门是根据对单个交易对象、行业和地理区域发放贷款的限额采取“买并持有”的政策。但金融市场的最近发展,特别是资产证券化和信用衍生工具的发展,使银行能够更为积极地管理它们的贷款组合和整个信用风险的暴露。

银行参与金融市场交易的记录一般被称为交易账簿(Tradingbook)。由于债券、股票和衍生工具交易导致交易账簿的市场价格风险和流动性风险由交易部门管理。

银行账簿头寸(即贷款和发行的债券)的外汇、利率和流动性风险则由资产负债管理(AssetLiabilityManagement,ALM)机构管理(包括资产负债管理委员会的决议及实际操作的交易部门根据资产负债管理委员会的指示进行交易),从而使得贷款组合只有信用风险的暴露(这种内部风险的转移则主要是通过由不同部门根据市场,比如LIBOR等,商定内部转移价格实现)。资产负债管理机构在保持整个银行利率和流动性风险管理的透明度上发挥着中心作用。

假设一家银行当前正保持着它期望的风险暴露。现在,这一银行涉及两笔新的客户驱动的交易。第一笔交易是1亿元年利率6%的5年期贷款。第二笔交易是6个月5000万元的存款。这两笔交易将在三个方面增加银行的风险头寸。贷款意味着额外的信用风险;同时由于存款与贷款在期限和数量上不配比,从而导致额外的流动性风险和利率风险。

如果这家银行想重新建立它所期望的(先前保持的)风险头寸,则它可以发行与这一贷款有相似结构的债券,购买利率互换或卖出利率期货。虽然发行债券可以对利率和流动性风险进行套期保值,但利率衍生工具(即互换)只能对利率风险套期保值,不能提供流动性(即资金)。

ALM可能根据单个业务做套期保值交易,从而使套期保值工具与被套期保值的金融工具之间联系起来(微观套期保值[MicroHedges])。ALM通常只对有较高市场风险暴露的大的交易、有嵌入期权的交易,以及会计部门事前确定的交易采用微观套期保值,从而反映特定的套期保值关系。一般来说,ALM是从组合的角度管理风险(如采用套期保值,则为宏观套期保值[MacroHedges])。风险暴露可以用外汇、利率、信用和流动性风险的因子来表示。

在ALM的银行实务中,对一个组合所决定的现金流的外汇、利率和流动性风险的分析,通常是通过对这一组合中所有交易聚合的现金流构建时间区间(TimeBucket)来分析,通常还会区别币种。根据对组合的利率风险的分析,ALM选择具有恰当的数量和期限的套期保值工具以维持组合期望的风险暴露。与微观套期保值相比,宏观套期保值的意图并不是直接与某一特定的套期保值工具联系起来。

总的来说,商业银行恰当使用金融工具的前提是:(1)有确定的风险管理目标及相关战略;(2)存在高效的ALM,从总体上把握银行的风险暴露,从而实现预定的战略目标;(3)交易部门和非交易部门的界限清晰;(4)在交易部门和非交易部门之间有恰当的转移价格和信息交流;(5)交易部门和非交易部门都具有对风险进行分析并根据分析结果向ALM管理层提供恰当意见,并根据委员会的指令采取恰当行动的较高水平的专业人士。

金融工具会计准则的发展及主要内容

上述对国际先进商业银行使用金融工具的战略理念和最佳实务的介绍,我们可以看出使用金融工具的主要目的是防范风险。商业银行也可以替客户在金融市场从事金融工具的交易,但在这种交易中,商业银行承担的是中介作用,自身并不承担风险。

但是,衍生工具是一把“双刃剑”,运用得当可以有效地管理风险,有助于资源配置效率的提高,对于金融市场的发展也具有重要意义;而如果运用不当,则可能酿成大祸。

会计准则努力反映经济业务的实质,也必须跟上金融工具的发展。从国际先进商业银行对金融工具的使用来看,衍生工具的使用并不单纯是衍生工具自身,它实质上涉及整个商业银行的各种业务。因此,对金融工具的确认与计量、列报与披露也就并不仅仅是单纯的金融工具问题,它实质上涉及到商业银行的风险管理战略所确定的目标、期望的风险暴露、资产负债的配比,以及由此导致的金融资产与金融负债的确认与计量。

IASB从1991年开始颁布有关金融工具会计准则的征求意见稿。1995年6月,征求意见稿中的“金融工具的披露与列报”正式成为IAS32,并于1996年1月正式生效。至于金融工具的确认与计量问题,国际会计准则理事会从1984年就开始探索。

国际先进商业银行在对金融工具的确认和计量方面,传统上采用的方法是对银行账簿的资产和负债采用历史成本,对交易账簿的资产和负债采用公允价值。这一般被称为混合模式。而准则制定机构则希望对所有的金融工具全部采用公允价值。这一般被称为完全公允价值。

随着新的国际会计准则的出台,完全公允价值基本得到确立。现行国际会计准则中,涉及金融工具业务的主要有三项,即“IAS30——银行和其他类似金融机构在财务报表中的披露”、“IAS32——金融工具列报和披露”和“IAS39——金融工具确认和计量”。2005年8月18日,IASB又新公布了“IFRS7——金融工具披露”(2007年1月1日生效),该项准则将替代IAS30及IAS32中涉及金融工具披露的内容。

现行国际会计准则涉及金融工具的主要内容有:

1.关于金融资产四分类

根据IAS39的规定,金融资产应划分为四类:(1)以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产;(2)持有至到期投资;(3)贷款和应收款项;(4)可供出售金融资产。对第(1)类,要求按公允价值进行计量且其变动计入当期损益;对第(4)类,也要求按公允价值进行计量,但公允价值变动计入权益;对第(2)类和(3)类金融资产,则要求按实际利率法(而非名义利率法)摊余成本进行计量。这是金融工具国际会计准则的基本要求。

2.关于衍生工具

衍生工具包括衍生金融工具和其他衍生工具,主要是改变衍生工具仅在表外反映可能带来风险披露不充分、盈亏反映不及时的状况,使表外业务表内化,相关公允价值变动计入当期损益或所有者权益,改变了长期以来衍生工具仅在表外披露的做法。这样做将有利于及时、充分反映企业的衍生工具业务所隐含的风险及其对企业财务状况和经营成果的影响。

3.关于金融资产减值

除交易性金融资产外,其他金融资产均应在期末进行减值测试。金融资产减值有其特殊性,通常采用未来现金流量折现法。相对于我国商业银行目前采用的计提贷款减值准备“五级分类法”,未来现金流量折现法可以提供更准确的信息,从而真实地反映贷款的价值。

4.关于金融资产转移和终止确认

金融资产转移所涉及的终止确认是会计实务中的一个难点。随着企业结构化融资交易(比如资产证券化、信托、债券买断式回购等)创新步伐的加快,这方面的问题显得更为突出。美国会计准则中有专门准则对金融资产终止确认作出规定,现行国际会计准则也用了较大

篇幅对金融资产终止确认作出规范。

5.关于套期会计方法的运用

企业为规避汇率风险、利率风险、股票价格风险等金融风险,通常开展套期保值业务。套期会计方法是紧密结合企业的套期保值业务形成的一种会计处理方法。IAS39要求,企业如开展套期保值业务可以选择使用套期会计方法,但前提是要符合严格的条件。这也是国际上比较成熟的做法。

6.关于金融工具披露

金融工具披露是金融工具会计准则应规范的重要内容。现行国际会计准则中,金融工具信息披露主要由IAS30和IAS32规范。IASB对外公布的“IFRS7——金融工具披露”(2007年1月1日生效)对金融工具披露提出了更高的要求。比如,要求企业披露较为详尽的信用风险、利率风险、市场风险数量信息等。

从战略高度把握金融工具的使用及相关会计准则的遵循

对于国际先进商业银行来说,有关金融工具的国际会计准则是来源于银行经营的风险管理战略理念和最佳实务,并且有更进一步的要求。因此,国际先进商业银行对国际会计准则的遵循本身成本不会太高,而且还可以通过满足进一步的要求提高实务水平。比如,国际会计准则对于金融资产的分类中,(1)、(4)项是属于银行经营中的银行账簿,(2)、(3)项是属于银行经营中的交易账簿,而银行账簿和交易账簿分类的目的则是根据以ALM为中心的风险管理战略及其实施的流程得出的。风险管理战略则又要涉及商业银行风险管理的目标,根据目标确定的期望风险暴露,对影响期望风险暴露的事件的识别,以及对识别事件的风险反应措施(金融工具的具体运用)等。

信息披露的项目来源于银行内部的管理过程,必须与先进的管理手段相配合。我国商业银行目前在风险管理理念上“粗放化、简单化”的遗留痕迹较重,这在很大程度上制约了国内银行信息披露质量的提高。虽然按照银监会要求,国内银行自2005年3月起划分银行账簿和交易账簿,但目前多数银行尚面临从业务管理到具体操作的一系列问题,远未形成完善的做法。

因此,对于我国的商业银行来说,如果单纯只是为了满足准则的条文要求,不是从风险管理战略的高度把握金融工具的使用及相关会计准则的遵循,则不但遵循成本很高,而且也不会带来经营水平的显著提升。另外,单纯满足准则条款的要求,由于商业银行的业务量大,信息采集量就多;商业银行的机构众多,信息采集的涉及面很就广,这些都加大了遵循的难度。

因此,要将对金融工具相关会计准则的遵循转变成对风险管理战略的建立及相关业务流程的实施,实质上是银行完善风险管理战略并具体落实的问题。只有这样,才能将遵循所付出的成本转化成竞争优势。具体来说,可以分以下几个步骤:

1.确立企业风险管理的目标;

2.根据目标确立风险管理战略措施;

3.根据风险管理目标确定期望的风险暴露;

4.以ALM为中心,区分交易部门和非交易部门的职责和权限;

5.对于大额业务以单笔业务为基础分析风险影响,对于其他业务则以组合的方式分析风险影响;

6.根据分析的结果决定采取恰当的行动,包括金融工具的使用;

第10篇

1、我国商业银行金融衍生品业务分类目前,我国商业银行的金融衍生工具业务大致可分为外汇类金融衍生品业务和利率类金融衍生品业务两大类。外汇类金融衍生工具指的是以货币为基础工具的金融衍生产品,它们常常被用来转移外汇风险、进行理财或在资本市场上投机,大致包括外汇期货、货币互换、外汇期权和外汇远期,还有上述合约的各种混合合约。目前,我国商业银行所经营的外汇类金融衍生工具主要有外汇远期、外汇掉期和货币掉期。利率类金融衍生工具指的是以利率为标的或以利率为载体的一类金融衍生产品,他们常常被用来转移利率风险、进行理财或在资本市场上进行投机。目前,我国商业银行所经营的利率类金融衍生工具主要包括利率互换、债券远期及远期利率协议(FRA)。

2、我国商业银行金融衍生品业务具体特点

(一)应用领域狭窄,产品种类单一。国内商业银行金融衍生品业务领域大部分集中在外汇市场,相对于活跃的外汇衍生市场,人民币衍生市场则显得十分低迷,并且除自营业务外,几乎没有个人业务,类业务大多都只服务于企业客户。从衍生产品种类来看,我国商业银行金融衍生产品种类较少,缺乏以股票及大宗商品价格为依托的衍生工具以及债券、外汇期货等产品,无法满足我国商业银行在金融市场中进行风险转移的需求。

(二)产品同质性高,为客户量身定做的产品有限。金融衍生产品具有高技术含量和高附加价值,因此,商业银行在金融衍生产品的构建、定价以及风险管理等方面必须严格要求。由于国内商业银行在金融衍生产品核心技术的研究上缺乏经验,金融衍生品研发能力欠缺,使得国内自主开发的产品大部分是在模仿外资银行的金融衍生产品,具有较高的同质性,缺乏新意。

(三)衍生业务份额少,利润贡献低。在发达国家商业银行的各类业务中,金融衍生业务作为最高端、最高收益的业务,是其业务收入的主要来源。有关统计数据表明,美国某些商业银行通过在融衍生业务上的利润已占超过其利润总额的一半。而我国商业银行中间业务收入占总收入的比重则通常低于10%,目前我国商业银行的中间业务以低附加值低的低端业务为主,具备较高技术含量和较高附加值的中间业务开展得较少,发展潜力巨大。

二、我国商业银行发展金融衍生工具业务的风险性分析

造成商业银行金融衍生工具风险的主要因素包括:金融衍生工具本身的特点所导致的风险、宏观环境变化所异致的风险以及微观环境的变化所异致的风险。

1、从商业银行金融衍生工具本身的特点分析金融衍生品的价格是交易双方最关注的焦点之一。由于其价格受到供求关系等基本因素的影响外,还受到来自政治、经济政策、人为操纵等众多因素的影响,人们的主观预判难以对未来价格走势进行正确预测,因此亏损与盈利的几率是相当的,造成了未来价格波动的随机性始终伴随交易双方的交易过程。双方合约执行与信息披露的非对称性。在商业银行金融衍生品业务所签的合约中,大部分关键信息主要体现于表外,若其交易方的表外信息未在合约中得到充分体现,而被交易者获得,这将会给交易者造成巨大风险。

2、从微观环境变化角度分析首先,商业银行管理层未正确认识到金融衍产品的潜在风险。只有在具备某些条件下,才能使金融衍生产品发挥风险控制和降低成本的作用,而商业银行的管理层对风险认识不足、意识淡薄,无法对整个金融衍生品的交易过程和交易细节进行合理管控。其次,内部控制薄弱。金融领域中,银行自身管理制度不够严密,管理执行不到位,对交易操作人员的监督力度不足是造成金融衍生产品风险的一个重要原因。如著名的巴林银行事件其根本原因并非从事了金融衍生产品交易而是内部管理机制出现漏洞造成的,同样最近的法国兴业银行的巨额损失也主要源于与其内部的管控能力的不足。

3、从宏观环境变化角度分析第一,金融自由化。金融自由化是金融衍生产品得以存在发展的基础。近年来,随着银行业的不断繁荣发展,金融市场也已经形成规模,商业银行金融衍生品在这样的环境背景下迅速发展,然而金融衍生品对整个市场来说具有两面性,它能够在给社会带来发展繁荣的同时,暗含的风险也会给金融市场带来很大的威胁。第二,银行业务的表外化。金融衍生工具交易业务属于商业银行的表外业务,其在银行的财务中并不涉及资产于负债,没有得到真实的、合适的反映和披露,经营透明度不足,这类业务不仅不会影响资产负债表中各个项目的状况,而且新巴塞尔协议对商业银行最低资本充足率的要求也起不到任何作用。

三、我国商业银行金融衍生工具业务风险管理存在的问题与对策

1、风险管理存在的问题

(一)银行自身的利率风险管理机制不完善。目前,我国尚未设立专门进行利率风险管控的机构,从而造成:(1)利率决策机构缺位。到目前为止,各商业银行还没有建立专门的利率风险管控部门,通常仅仅指定某一部门兼责执行央行的利率政策。(2)利率的确定和主体错位。我国商业银行的资金定价主要依托计划财务部进行,导致利率风险得不到有效的管控,提高了金融产品动作风险。

(二)有效的金融监管尚不到位。面对我国商业银行利率风险管理机制不完善的现状,外部监管机制的涉入就显得极为重要,这不仅帮助商业银行有效地规避风险,还涉及整个金融市场的稳定发展。由于各金融监管机构独立性较强,机构之间缺乏有效沟通和协调合作,监管职责分工存在模糊的区域,对于交叉的监管不能及时协商提出理合解决方案,还没有构建起完善的的利率风险管理机制,对商业银行进行有效、合理的监管。

(三)缺乏高素质的专业管理人才。利率风险管理具有极强的专业性,从事利率风险管理工作的人员必须有充足的金融知识储备、具备较强的信息搜集和市场分析能力及丰富的实践经验,而就目前而言,我国银行从业人员整体素质相对于这些要求而言还远远不足,高素质人才的缺乏直接导致利率风险的科学管控无法有效执行。

2、解决金融衍生工具业务风险管理问题的对策

(一)增强我国资本市场的有效性。目前我国金融市场产品结构较为单一,因此,丰富资本市场产品结构,发展金融衍生工具是未来的市场趋势。首先,要使我国金融衍生品业务能够平稳发展,就必须加大金融改革力度,完善我国宏观金融调控制度和建立有效的金融监管机制;其次,在金融市场方面,完善原生金融产品市场、推进利率市场化、汇率市场化进程。

(二)建立交易人员激励约束机制,加强操作风险的控制制度建设。银行正常表内业务中存在各种操作风险,银行只有强化操作风险意识,完善操作规范制度,定期进行操作规范教育和培训,使银行员工对操作风险高度警惕,配合交易人员和风险管理人员的工作开展,只有银行全体员工都树立强烈的风险意识,操作风险管理才能有效执行。

第11篇

自20世纪80年代以来,衍生金融工具在国际金融市场得到了迅猛发展。衍生金融工具是一把双刃剑,既可以带来巨大的收益,也可能给企业带来重大损失。著名的巴林银行倒闭、日本大和银行被勒令停止在美业务,皆与衍生金融工具有关。由此可见,对企业的衍生金融工具进行审计,对于发现和防范企业的金融风险,提高财务报告的可信性具有重大意义。本文拟对行生金融工具的审计问题进行探讨。 一、衍生金融工具的特点 所谓衍生金融工具,是以货币、债券、股票等基本金融工具为基础而创新出来的金融工具,它以另一些金融工具的存在为前提,以这些金融工具为买卖对象,价格也由这些金融工具决定。具体而言,衍生金融工具包括远期、期货、互换或期权合约,或具有相似特征的其他金融工具。衍生金融工具具有以下几个特点: 1、高风险性。衍生金融工具本身是为规避金融价格波动风险而产生的,运作得当的衍生金融工具可以降低基础工具的风险。但衍生金融工具也存在风险,据巴塞尔银行监管委员会在《衍生金融工具管理指南》中指出,衍生金融工具具有信贷风险、市场风险、流动性风险、操作风险和法律风险。更重要的是,衍生金融工具具有以小博大的杠杆性,交易时只需交付少量保证金即可签订大额合约成互换不同的金融工具,一旦运作不当,便可能给企业带来巨大损失。 2、衍生金融工具的时态性是未来的。衍生金融工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动趋势的预测,约定在未来某一时间按一定条件进行交易或选择是否交易的合约。与传统的即期交易相比,衍生金融工具交易均为将要在未来某个时间完成的交易,即其时间属性是未来的。从合约的签订到履行,金融工具的价格将可能发生剧烈的变动。 3、表外反映性。与传统金融工具相比,有些衍生金融工具不符合传统会计确认和计量的标准,因此在现行的财务报表中无法反映,只能作为表外项目列示,这就给审计带来了一定的难度。 此外,衍生金融工具还具有高度技术性、复杂性等特点,这些决定了衍生金融工具审计与一般财务报表审计相比具有一定的特殊性,同时也加大了审计的风险。 二、衍生金融工具的审计目标及程序 一般审计目标适用于所有项目的审计,衍生金融工具审计也不例外,如衍生金融工具在特定期间的存在状况,其归属权,增减变动和收益记录,计价依据,年末余额,披露情况等。 衍生金融工具审计的审计程序和财务报表审计中其他项目的审计程序基本一样,只不过在执行审计程序时所面对的内容有所不同。现就典型的衍生金融工具审计所主要考虑的问题作一探讨。 (一)内部控制结构的评价。 在审计计划阶段,审计人员就要对企业的衍生金融工具的内部控制作一初步评价。一个健全、有效的衍生金融工具内部控制结构至少应包括:(1)建立严格的衍生金融工具使用、授权和核准制度。一般说来,企业使用衍生金融工具应由高级管理部门、董事会或相关的专门委员会如审计委员会、财务委员会授权核准,并进行合法、合规性检查。(2)衍生金融工具的授权、执行和记录必须严格分工。如由独立于初始交易者的负责人授权批准,由独立于初始交易者的其他人员负责接收来自交易对方对交易的确认凭证。(3)对交易伙伴的信誉进行评估,并采取措施控制交易伙伴的信用风险。(4)建立健全的衍生金融工具保管制度和定期盘点核对制度。(5)由内部审计人员对衍生金融工具进行定期审计。(6)经常以至视需要随时核对保证金的收付及金额,并指派特定人员监控保证金的收取。 审计计划阶段了解内部控制结构的程序主要有:询问被审计单位与衍生金融工具交易有关的人员;查阅与衍生金融工具相关的内部控制文件;观察被审计单位衍生金融工具交易及内部控制运行情况;选择若干具有代表性的衍生金融工具交易进行穿行测试;了解被审计单位是否对衍生金融工具进行内部审计,考虑是否利用内部审计人员来协助工作。 (二)符合性测试。 审计人员在审计过程如果准备信赖被审计单位的内部控制结构,减少实质性测试,就应实施符合性测试。典型的符合性测试主要包括以下内容:检查交易执行情况与规定政策的一致性;检查交易的单据和记录是否完整,审计人员可抽取样本函证交易对方,详细核对交易细节,对交易情况进行判断;检查企业所采用的计价模型;检查企业通过抵押、担保等减少信用风险的政策和措施;检查用于核准交易伙伴的程序,用于监控交易伙伴信用等级的程序。 (

第12篇

【关键词】 衍生金融工具; 应计利润; 盈余管理

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937(2017)04-0048-04

一、引言

衍生金融工具研究是近年来财务学研究的热点问题。一方面由于我国衍生金融工具市场发展迅速,从国际成交量排名看,我国的期货交易整体规模位于世界前列,接近欧美等发达国家的水平;从交易品种看,涉及金融期货、金融期权、金融远期和金融互换多个品种;从运用衍生金融工具的上市公司看,运用公司的数量不断增长,涉及行业不断增加,运用公司规模从大型公司不断向中小型公司扩展。另一方面由于衍生金融工具具有高风险,由衍生金融工具而造成重大损失的案例屡见不鲜,既有国外巨头,也有国内精英。现阶段,我国上市公司运用衍生金融工具的内在动机到底是什么?其是否运用衍生金融工具进行盈余管理?基于此,本研究对我国上市公司运用衍生金融工具的盈余管理动因进行大样本的实证检验,以期为投资者和监管部门提供决策依据。

二、文献综述与假设提出

对衍生金融工具进行研究的早期理论认为,价格保险是企业运用衍生金融工具的最初动因。价格保险就是转移或规避商品或资产价格波动的风险。早在20世纪初,Marshal et al.对这一问题进行了深入的研究。

到了20世纪50年代,Holbrook[1-2]对价格保险理论在衍生金融工具运用动因理论中的主导地位提出了质疑与挑战。他认为,公司运用衍生金融工具并非H仅是为了规避价格波动的风险,还利用期货价格与现货价格的差价变动获取收益。

Markwitzts推出以均值方差理论为主的现资组合理论后,Stein[3] and Johnson[4]应用投资组合理论对公司衍生金融工具的运用进行研究。他们在研究中指出,价格保险理论和收益回报理论并不全面,因为大量研究结果显示,许多进行套期保值的公司并没有对全部风险暴露进行套期,而仅仅对风险暴露进行了部分套期,上述理论对此无法解释。而在市场投资组合的框架下,公司运用衍生金融工具是否进行套期或者进行套期的水平取决于期望收益是否可以使期望效用达到最大化。

国内学者对衍生金融工具运用动因的研究起步较晚。陈炜和沈群[5]认为我国上市公司运用衍生金融工具主要是为了套期保值、规避风险,并选取深沪两市有色金属加工或生产行业的所有上市公司2003―2005年共111个观测值作为研究样本,实证检验我国上市公司运用衍生金融工具的动机。研究表明,我国上市公司运用衍生金融工具的动机主要是规模效应、降低财务困境成本和降低外部融资成本,具有盈余管理倾向。

曲琳琳和林山[6]对2008年中央企业投资衍生金融工具的情况做了统计和分析,认为中央企业主要是通过结构性存款、掉期合约等衍生金融工具对利率和汇率风险进行套期保值。研究还指出,上述公司在衍生金融工具运用中出现的投资失败甚至巨额亏损主要是由于这些企业存在强烈的盈余管理动机,运用衍生金融工具进行投机而非单纯的避险。

程玲莎[7]基于我国上市公司2007―2013年财务数据,研究公司治理对管理者使用衍生金融工具的影响。实证结果表明,公司治理对管理者使用衍生金融工具的动机存在重要影响,公司治理水平越高,管理者越倾向于利用衍生金融工具避免财务困境风险;相反,管理者越倾向于利用衍生金融工具规避薪酬风险。研究还发现,所有权性质会影响公司治理作用的发挥,国有控股公司的治理效应弱于非国有控股公司,这主要是由于不同所有权性质的公司对衍生金融工具交易的政策监管存在差异。

现有研究成果对研究上市公司衍生金融工具运用行为提供了大量的理论和实践证据,但也存在一定的不足。主要表现在:第一,没有充分考虑研究对象所处的政治经济背景。对衍生金融工具运用的研究绝大多数都是以西方发达国家为背景进行的,其研究结论在我国的适用性值得商榷。第二,研究结论方面。我国现有研究多以个案分析为主,个别案例的分析虽然具有代表性,但却缺乏普遍的适用性,因此研究结论尚不一致。现有研究成果的不足正是本文的研究重点。本文针对我国的制度背景与市场环境,对中国上市公司运用衍生金融工具与盈余管理的关系进行研究,以期为上市公司管理者、投资人和监管部门决策提供参考。

三、研究设计

(一)研究假设

大量研究表明,盈余管理的重要目的之一是利润平滑[8-12]。公司的会计盈余分为来自经营项目的现金流量和总应计利润两项[13],因此,盈余的波动与现金流波动、应计利润波动以及二者的关系密切相关[14-15]。它们的关系可以用下面的方程表示:

σE2=σC2+σA2+2ρCAσCσA

上市公司可以通过调整现金流的波动程度、应计利润的波动程度以及二者之间的关系来改变会计盈余的波动程度。上市公司运用衍生金融工具进行风险管理将会降低公司现金流的波动性,进而降低会计盈余的波动性。根据上述理论,提出假设1。

假设1:盈余管理程度与上市公司衍生金融工具的运用呈正相关关系。

(二)研究变量

1.被解释变量

该变量为上市公司是否运用衍生金融工具的分类变量。本文采用将Stephan and Mian的研究相结合的方法确定运用公司和未运用公司,如果上市公司年报披露其运用衍生金融工具进行风险管理,公布了当期曾持有衍生金融工具并披露衍生金融工具盈亏以及持有衍生金融工具的公允价值或者名义价值,则将其作为运用公司,用虚拟变量(User)“1”来表示;否则为未运用公司,用虚拟变量“0”表示。

2.解释变量

本文采用修正的Jones模型对盈余管理程度进行计量,公司盈余管理的程度即为该模型估计出的可操纵性总应计利润。由于本文研究上市公司衍生金融工具的运用动因,侧重前期盈余管理对公司运用衍生金融工具运用的影响,因此本文以上市公司运用衍生金融工具前一年度的可操纵性总应计利润衡量公司的盈余管理程度。

3.控制变量

研究表明,财务压力、成长性、管理层是否持股、公司规模、控股股东性质也将影响上市公司衍生金融工具的运用。因此,本研究将上述变量作为控制变量。

主要变量含义如表1所示。

(三)模型选择

本文运用Logistic模型进行回归分析,检验各因素对上市公司衍生金融工具运用行为的影响方向和程度。模型形式如下:

Logit(p)=y=Ln(■)=α+βXi+ξ

Xi=(xi1,xi2,…,xis)为sN的由检验变量组成的矩阵,α=(α1,α2,…,αN);β为1s的斜率参数向量,β=(β1,β2,…,βs);i为样本个数(i≤N),s为解释变量的个数(1≤j≤s);为N1的残差项向量,ξ=(ξ1,ξ2,…,ξN);N为样本个数。

上市公司运用衍生金融工具的概率为:

pi=E(Y=1xi)=■

对Logistic模型可作如下解释,斜率参数β给出随x变化的Y的变化,它代表了解释变量变化一个单位,上市公司运用衍生金融工具概率的变化程度。

(四)样本选择

本文以我国2012―2014年度非金融类运用衍生金融工具上市公司为样本,根据同行业、同规模、同时期的原则,选择相应的非运用衍生金融工具的公司作为配对样本,对上市公司运用衍生金融工具的动因进行实证检验。为保证配对样本之间的可比性,剔除了资产规模差异超过20%的样本公司,共选出215对样本430个观测值。

文中衍生金融工具运用信息来自深圳证券交易所和上海证券交易所W站公开披露的公司年报。通过对2012―2014年公开披露的上市公司年度财务报告进行筛选,逐家手工整理得出符合上述要求的样本公司。为保证数据的可靠性,在手工整理的基础上,对运用公司和配对公司数据进行了抽样复核。其他数据来源色诺芬数据库(中国证券市场数据库)以及RESSET金融研究数据库。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2为主要变量的描述性统计结果。结果显示:从盈余管理水平看,运用公司的盈余管理程度平均值为0.0128,中位数为-0.0163;未运用公司的盈余管理程度平均值为-0.0264,中位数为-0.0419;可见与未运用衍生金融工具上市公司相比,运用公司的盈余管理程度更高。

(二)相关性分析

主要变量相关性分析结果显示,虽然有些解释变量之间存在显著的相关关系,但相关系数最高只有0.543(流动比率与资产负债率),根据Hossain的研究,当自变量之间的相关系数小于0.8时,不会对多元线性回归分析的结果产生影响,因此解释变量之间不存在高度的相关性,本回归模型中各变量之间的相关关系不会对回归结果产生严重影响。

(三)回归分析

为了更准确地检验上市公司衍生金融工具的运用与盈余管理动机之间的关系,本文将各解释变量纳入模型进行Logistic回归分析,回归结果如表3所示。

模型1为没有考虑财务压力、成长性以及管理层自利因素下,盈余管理动因与衍生金融工具运用的回归结果。回归结果显示,盈余管理程度与上市公司衍生金融工具运用在5%的统计水平上呈正相关关系,这与假设相一致,说明盈余管理程度越高的公司越倾向于运用衍生金融工具进行风险管理。

模型2为上市公司运用衍生金融工具进行风险管理的综合回归结果。模型考虑了运用公司的公司价值动因、管理层自利动因和盈余管理动因,从回归结果可以看出,综合回归结果与单动因回归结果相一致。盈余管理程度与上市公司衍生金融工具运用在5%的统计水平上呈正相关关系,从而支持了上市公司衍生金融工具运用的盈余管理动因假说,同时模型显示公司财务压力和成长性对上市公司衍生金融工具运用具有重要影响。

五、研究结论

本文以我国2012―2014年度非金融类运用衍生金融工具上市公司为样本,根据同时期、同规模、同行业的原则,选择相应的非运用衍生金融工具的公司进行配对,对上市公司运用衍生金融工具的动因进行实证检验。结果表明:上市公司衍生金融工具运用的盈余管理动因假设得到证实,回归结果显示盈余管理程度与上市公司衍生金融工具运用呈正相关关系,说明盈余管理程度越高,上市公司运用衍生金融工具的概率越高。同时研究表明,成长性越好、财务困境成本越大的公司越倾向于运用衍生金融工具提升公司价值。本文为研究我国非金融类上市公司运用衍生金融工具进行盈余管理的行为提供了经验证据,也为上市公司管理层、投资者和相关监管部门制定上市公司风险管理决策提供了政策参考。

针对上述分析结果,提出建议:

第一,加强上市公司衍生金融工具运用信息的对外披露。对外披露衍生金融工具运用的信息,既是外部投资者作出投资决策的依据,也是监管部门实施监管的基础。信息不对称为上市公司进行盈余管理提供了空间和可能,因此上市公司应当按照会计准则的要求对衍生金融工具进行确认、计量和报告,充分披露衍生金融工具的价值和风险信息。一是规范衍生金融工具表内信息披露,细化衍生金融工具披露项目,如可在利润表“投资收益”项目和“其他综合收益”中分别增加“衍生金融工具损益”和“已确认未实现衍生金融工具损益”子项目,分类反映衍生金融工具业务已实现和未实现的损益。二是加强衍生金融工具信息附注披露。为提高我国企业财务报表信息披露的质量,应在附注中充分披露与衍生金融工具相关的风险及避险措施等信息。

第二,完善衍生金融工具业务信息的对内报告。基于衍生金融工具风险的杠杆性和传导性,上市公司应当在风险实时预警模型系统的基础上建立一个适应衍生金融工具业务快速反应机制的对内风险报告系统。这一报告系统既应满足业务部门对衍生金融工具风险头寸进行实时监控的需要,又应满足会计部门对衍生金融工具公允价值计量和核算的要求,而且根据实时预警模型的结果,风险管理部门可以分析上市公司衍生金融工具面临的风险,及时制定风险对策;内部审计部门可以评估有关部门的风险业绩和检查公司衍生金融工具业务内部控制的有效性,对于超过预先制定的风险限额,内部风险报告系统将为上市公司的决策部门提供危机预警信息,构建上市公司衍生金融工具业务部门、会计部门、风险管理部门、内部审计部门以及管理决策部门相互制约、相互协调的衍生金融工具风险对内报告系统。

【参考文献】

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[2] HOLBROOK W.Tests of a Theory Concerning Floor Trading on Commodity Exchanges[J]. Food Research Institute Studies,1967(7):5-48.

[3] STEIN J L. The Simultanteous Determination of Spot and Futures Prices[J]. The American Economic Review,1961,51(5):1012-1025.

[4] JOHNSON L L. The Theory of Hedging and Speculation in Commodity Futures[J]. The Economic of Futures Trading,1976,27(3):297-298.

[5] 炜,沈群.金融衍生产品避险的财务效应、价值效应和风险管理研究[M].北京:经济科学出版社,2008.

[6] 曲琳琳,林山.当前中央企业金融衍生品投资现状、问题及建议[J].财政研究,2009(8):30-33.

[7] 程玲莎.公司治理、管理者动机与衍生金融工具使用[J].财经理论与实践,2016(2):60-66.

[8] DEFOND M L, et al.The Reversal of Abnormal Accruals and the MarketValuation of Earnings Surprises[J].The Accounting Review,2001,76(3):375-404.

[9] MYERS S C.The capital structure puzzle[J].Journal of Finance,1984,39(3):575-592.

[10] TEOH S H, et al. Earnings Management and the Underperformance of Seasoned Equity Offerings[J]. Journal of Financial Economics,1998,50(1):63-99.

[11] MAYERS D,et al.On the corporate demand for insurance: Evidence from the reinsurance market[J].Journal of Business,1990,63(1):19-40.

[12] MCNICHOLS M F,STUBBEN, S. R.Does earnings management affect firms’ investment ecisions? [J]. The Accounting Review,2008, 83(6):1571-1603.

[13] WATTS R L,et al.Positive Accounting Theory: A Ten Year Perspective[J]. The Accounting Review,1990,65(1):131-156.

第13篇

关键词:金融工程;学科特色;培养模式

金融工程学(Financial Engineering)是一门工程型的新兴交叉学科,诞生于上世纪80年代末、90年代初,伴随公司金融、投资银行与证券投资业务等多种创新型金融业务而迅速发展。金融工程学标志着传统金融学走向了产品化和工程化,成为现代金融学的最新发展。

一、金融工程课程体系产生于引入的宏观认识

金融工程最初的狭义定义是组合金融工具和风险管理技术的研究。金融工程研究领域所涉及的范围包括如下层次:对创新型金融产品与工具的研发;设计开发新的金融手段;创造性地解决现实中的金融问题。各层次由浅入深,展现了递进的三个层次。各层次对应实例表现如下:第一层次包括对银行账户、共同基金,以及面向企业的期货、期权,可转换债券、新型优先股等给予创新型设计;第二层次包括银行金融制度等的再设计;第三层次包括创新企业融资结构,新型现金流管理策略的给出等。金融工程学创始人之一的约翰・马歇尔,曾任全美金融工程师协会执行主席,从实务角度也对金融工程的研究范围进行了概括。其认为应包括如下四方面,即证券及衍生产品等金融工具的交易,投资与货币管理,公司理财和风险管理。在特定条件下,传统型金融工具往往难以迎合公司兼并、收购等特定融资需求,其亟需金融工程师为其设计出能够恰当解决问题的融资方案。在诸多金融衍生工具的交易方面,主要目标是开发各种套利交易策略,涉及不同地点、不同时间、不同金融工具、法律法规和税率等多方面,包括纯套利性质交易策略和准套利性质的交易策略。其是将高风险投资工具转化为低风险投资工具的系统,包括开发“高收益”共同基金,货币市场共同基金,以及正向回购和反向回购协议等。金融工程所对应的风险管理强调,将多种风险管理方法进行组合,以对金融风险进行分析和管理,即根据企业的风险管理目标,对企业风险进行识别并测度,继而利用已有的金融工具构造出降低或规避风险的方案。

二、国内外金融工程专业方向学科特色比较

1.设在工程学院的金融工程硕士课程设置。(1)哥伦比亚大学和普林斯顿大学是把金融工程硕士设置在工程学院培养的代表性学校。其中,哥伦比亚大学的金融工程专业位居北美金融工程专业第二,普林斯顿大学的金融工程运用专业位居北美金融工程专业第九。其中,哥伦比亚大学的金融工程科学硕士学位(Master of Science in Financial Engineering)由工程与应用科学学院授予,普林斯顿大学的金融工程硕士学位(Master of Engineering in Financial Engineering)由工程与应用科学学院授予。从哥伦比亚大学金融工程硕士专业设置中,我们了解到,运用工程学和统计学的相关技术解决金融实际问题是该校进行培养的特点,该校所毕业的学生应具备在银行、证券及金融投资公司等各种金融机构从事相关分析工作的基本能力。哥伦比亚大学要求其学生必须掌握七门必修课程(金融工程随机模型、金融工程统计工具、金融基础原理、金融工程最优化、蒙特卡洛方法、资产定价与投资、连续时间序列),并将把统计学知识与工程学知识统一起来解决金融问题的能力作为考核要点。

2.对于设在数学或统计学院的金融工程硕士培养课程,是因为在美国,金融工程课程被一些学校安排在数学或统计学院进行讲授。此种模式的代表学校包括芝加哥大学、斯坦福大学和康乃尔大学等。通过分析上述几所排名前列学校的情况,我们发现,此种模式侧重于理论方面的研究。康乃尔大学出版了《Mathematical Finance》,是金融工程学领域的第一个学术期刊;斯坦福大学和芝加哥大学的金融工程相关研究成果也位于此研究领域中的领先位置。为此,培养金融工程领域中的专业学术型人才,是将金融工程专业设在数学或统计学院进行模式的一大鲜明特色。在该培养模式下,未来继续攻读博士学位的硕士研究生比例明显高于其他,而且所毕业的学生还将获得数理金融科学硕士学位(Master of Science in Financial Mathematics)。芝加哥大学的金融数学硕士课程设置中对数学成绩的要求很高,而且学习难度也较大,其侧重于对学生学术理论的培养。具体来讲,该校此专业所设置的课程有高等数学与概率论,经济学,金融分析与金融模拟等。培养既能利用数学模型和数学方法对金融问题进行定量分析,又能以此对衍生产品进行设计和定价的能力。

3.加州大学Berkeley分校把金融工程专业设置在Hass商学院。纵观排名于北美金融工程专业前20的学校,将金融工程专业设在金融学院进行硕士培养的学校,仅此一家。不仅如此,Hass商学院还是全美商学院主导下惟一提供金融工程学位计划的学院。相比较于普林斯顿大学工程与应用科学学院授予的金融工程硕士学位,芝加哥大学授予的数理金融科学硕士学位而言,Hass商学院授予的是金融工程文学硕士学位(Master's in Financial Engineering)。文学硕士的培养模式较前者来讲,更偏重于实际运用,属于职业导向型教学模式,其对学生的理论分析能力要求较低。经济金融领域中实用性质较强的课程中,如公司金融、金融机构分析、金融创新案例、应用金融设计等课程,均被Hass商学院金融工程硕士课程设置在内。此类课程的设置将会使其培养的学生更易适应将来的工作,要求国内金融工程课程设置充分考虑资本市场的发展现状。

比较发达国家和地区排名靠前大学金融工程专业课程设置后发现:首先,美国金融工程人才培养集中于硕士培养,而现阶段我国金融工程人才的培养主要集中于本科阶段,目标是金融工程本科人才,为此,美国模式对于我们来讲存在较大差异性,不适宜直接照搬。其次,我国的资本市场尚处于转型阶段。这一时期的资本市场,往往层次感并不是很清晰、市场产品不能呈现多元化与多样性,在法律监管、技术保证等方面还存在一系列的缺陷。这使得有效市场假说和现代金融理论基本分析方法,这些金融工程研究所依附的基本理论并不能实现在我国的充分使用。目前,国内诸多大学均在结合本校的综合优势,开设金融工程专业及其相关专业,力求培养出金融工程人才。经济类学校教学的缺陷是,在工程教学上并无优势。一般有着金融经济理论和工商管理的基础和优势。因此,财经类大学开办金融工程专业如何展现出自身特点?所培养出的毕业学生如何在工作领域中与综合性大学学生进行竞争?财经类学校的金融工程专业的可持续发展性何在?这都是我们一直在要探索、思考和研究的问题。适应市场发展,以需求为导向是我们的立足点。

真正适应我国情况的金融工程课程体系是,一方面以立足我国国情的实务性应用性课程为主,另一方面,由于我国的金融衍生品市场还会不断被丰富发展,在完全成熟规范之后仍需数理性较强的研究作为支撑,因此还需在应用性金融工程知识的基础上增加定量性的金融工程相关知识。金融工程学科发展简史告诉我们,金融理论是支持金融工程学形成与发展的理论基础,现代的经济学相关理论、数学定价方法的理论、统计学的数值分析理论、会计学和财务分析的理论、金融与法学理论和税收策划理论等其他学科理论,也正在向金融领域渗透。

因此,金融工程学科的建设应该以金融与经济学结合的理论为基础,借鉴工程论的方法、以信息技术为支撑手段,为资本市场、金融中介和公司财务的发展提供创新服务。所以,对于财经类大学培养金融工程专业的本科生,培养目标具体包括:造就能够拥有广泛而扎实的经济学与金融学基本知识,数学知识背景适度,能够运用多种计算机模拟测算技术熟练地进行数值计算和仿真建模模拟的金融工程应用人才。

三、财经类院校在金融工程人才培养的模式

1.设立院与院,系与系,甚至院与系之间的联合培养模式。金融工程学本身就属于交叉学科,学科交叉的特点明显强于其他学科,其要求各个学校在都应充分发挥自身优势的同时,需要在相关院系之间尽可能地进行横向与纵向联系,以共同培养金融工程人才。其中,尤其以将管理学院的管理特色和金融学院的金融优势结合起来培养学生为亮点。

2.建立灵活多样的课程制订规划。由于金融工程专业与实务领域中的诸多问题有着直接的密切联系,故而,灵活多样应该是其课程设计的一大特色,以保证其前沿性与持续性。课程制订规划的具体内容可以划分为如下三方面:①结合金融工程的学科特点和学校自身的发展优势,制订出体现学校培养特点的金融工程课程体系;②基于现实中一系列客观金融实际,以及实践课题需要,设计出相应的课程体系;③根据学生兴趣、特长、爱好,给予一定数目的,能够涵盖全学科的广泛的选修课程体系。

3.实施课堂教学与试验、实践教学结合的模式。强化实践性的金融工程学,应对其给予实验与实践的高度重视,课堂讲授与课堂练习的相辅相成,互相结合。课堂讲授是一种“分析模式”的教学模式,其更多强调的是学习的抽象性,对问题思考的垂直化,对确定性的追求,个体工作的独自性等。在课堂教学与实践结合的基础上,需要重视金融工程专业的案例教学训练。结合形式多变的金融市场,更多地开展案例式的教学方法,与金融实务教学是实验教学中较为突出的特点。

4.强调团队学习模式。合作学习和小组工作结合是试验与实践教学采用较多的方法。可以按照实际项目或某个实验,将学生分成若干学习小组,由学科教师进行辅导。学生们之间相互协作,共同完成项目,从中掌握相关知识,并使综合学习能力得到提升,学会分工协调,团队合作。

5.提倡不同层次之间相互衔接的培养模式。金融工程专业人才的培养上应注意将本科、硕士、博士不同层次的不同要求,注重将各层次的人才培养进行衔接。其应是复合型、应用型的金融技术人才。为此,在本科培养阶段,应强调培养和提升学生的整体,并将理论实践结合对接点的识别作为重要的培养点,继而培养学生对金融工程方法、理念、意识的认知。这些是金融工程专业人才培养本科阶段的主体任务。在硕士研究生培养阶段,如何能够掌握现代金融理论和金融工程技术实践能力是培养中所对应的重点。在博士研究生培养阶段,强调提升金融工程课题的研究素质和实践能力是对应的重点。

总之,金融工程将不仅仅作为一门技术性的学科,而是将逐渐成为一种创新和开放的思想方法,日益渗透到金融、经济乃至社会生活中。相应地,金融工程教学科研工作也应保持开放的心态和学习的热情,不断借鉴、思考、创新和合作,从更高的角度来看待和发展金融工程学科,才能培育出好的金融工程人才。

第14篇

    关键词:金融工程;学科定位;人才培养

    一、 金融工程是金融科学发展的必然要求

    20世纪50年代以前,金融学基本处于对事物的定性分析,即描述性阶段。它由描述阶段向定量分析阶段的转变始于马柯维茨的风险投资组合理论,该理论奠定了现代金融定量分析的基础。1952年,马科维茨(Markowitz)在结合奥斯本(Osbeme)的股票价格遵循随机游走的期望收益率分布的基础上,在《金融杂志》上发表了资产组合选择一文,把投资的收益或回报定义为其可能结果的期望值,把风险定义为平均值的方差,这种均值—方差模型使数理统计方法可以应用到资产组合选择的研究中。法玛(Fama)在奥斯本(Osbeme)通过理性无偏的方式设定投资者主观概率的基础上,建构并形成了有效市场假设(EMH),并进一步细分了三种有效市场,从而说明了价格反映所有的公开信息,已知的信息对获利没有价值的结论。随后的夏普(sharp)、利特纳(Litner)和莫辛(Mossin)将 EMH和马科维茨的资产选择理论相结合,建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM ,说明了市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论。布莱克、斯科尔斯、默顿等人进一步相继拓展了上述研究,提出了套利定价模型(APT)、期权定价模型(OPT)等。至此,20世纪70年代以有效市场假说为基础,以资本资产定价模型和现代资产组合理论为支撑的标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统定位,成为当代金融理论的主流和范式。80年代末期,动态套期保值策略组合保险的创始人里兰得(H·Leland)和国际着名期权理论学者鲁宾斯泰(J·Rubinstein)开始提出“金融工程”的概念。1988年,金融学家芬纳迪(D·Finnerty)则基于公司财务对金融工程作出了较为完整的解释。自20世纪70年代以来,西方发达国家的金融机构所面临的经营环境日趋复杂多变,价格波动频繁,风险与日俱增。为求生存和发展,金融机构不断地进行更深层次的金融创新。20世纪80年代风起云涌的金融创新浪潮成为了西方金融领域最为活跃和突出的变化之一,伴随着金融创新,发达国家公司理财、银行业和投资业得到了迅速的扩张和发展,金融工程作为金融创新活动发展到成熟阶段的产物,很快便渗透到了商业银行等金融实务部门。可以说,金融工程的产生顺应了国际金融经济竞争与发展的潮流。

    二、 金融工程的理论架构和技术基础

    金融工程将工程思维引入金融领域,综合地采用各种工程技术方法(包括数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟、分解与组合等)设计、开发和实施新型的金融产品,创造性地解决金融问题,其成果金融产品既包括原生和衍生的金融商品,也包括金融服务和解决金融问题的手段和策略。其创新和创造性既意味着金融领域思想和思维的飞跃,即一种革命性的全新金融产品问世时所具有的创造性,也意味着对已有观念的重新理解与运用,以及对现有产品进行的分解与组合。

    金融工程的应用内容主要分为以下两方面:一是应用已有的各种基本的金融工具和衍生工具,对社会金融资源进行优化配置,最大限度地获取利润、控制风险和进行资本经营。二是开发、设计金融创新产品来创造性地解决日益复杂多变的经济问题,实现预先设定的金融目标。金融工程的核心基础理论主要包括估价理论、资产选择理论、资产定价均衡理论、期权定价理论、套期保值理论、有效市场的均衡理论、汇率与利率理论等,但是这些理论的应用只有借助于技术方法的支持,才能转化为现实的操作工具。因此,金融工程更注重于综合采用决策科学、系统理论、计算机信息处理和智能化技术等当代前沿的科学技术方法展开实证分析,通过从基本的代数知识、微积分、线性代数到微分方程,运筹学和优化技术,乃至模糊数学、博弈论(包括微分对策)、概率论、随机过程和其他随机分析理论方法(包括倒向随机微分方程)的应用,设计优化算法或建立仿真模型,对金融活动进行精确的定量研究。近年来,随着金融工程的进一步发展和各学科的相互渗透,各种自然科学的前沿理论和最新工程技术(如混沌理论、小波理论、遗传算法、复杂系统理论、人工智能技术(包括知识工程、专家系统和人工神经网络等)、模拟退火方法、面向对象方法等)已经或正在成为金融工程重要的技术基础与实践工具。

    三、 建立和发展我国的金融工程科学

    首先要充分认识到建立和发展金融工程对我国整个金融科学向更高水平层次发展的重要性。金融工程的产生不过十余年,在把金融科学的研究推进到一个新的发展阶段的同时,对金融产业乃至整个经济领域产生了极其深远的影响。这不仅仅因为金融工程的实践提高了经济生活中的货币化程度,而且由于金融工程大量运用运筹学技术、仿真模拟技术、自动化技术等先进手段对市场风险进行预测和评估,使得金融新产品的定价更符合市场要求,使金融机构内部运行机制更趋完善,经济效益显着提高,促进了各种资源在全球范围内的高效配置,从根本上改变了金融业传统的运作模式,极大地促进了社会经济的发展。金融工程作为金融创新发展到一定阶段的产物,同时又为更高层次的金融科学创新提供了理论基础和技术支持。然而我国目前金融学科水平尚处于由描述性阶段向定量分析型阶段转变的时期,明显滞后于国际金融科学水平的发展。由于我国金融理论研究长期以来停留在传统内容和简单的政策研究上,忽视了数学科学、工程技术科学与金融实践的结合运用,使理论严重脱离实践,远远适应不了我国金融业发展对相关理论应用研究和人才培养的要求。因此,我们应充分认识到金融工程作为现代金融科学的制高点对现代经济的巨大推动作用,从现在起围绕金融工程学科的发展建设,以实现金融理论研究的定量化、工程化、产业化为目标,建立起我国真正意义上的现代金融科学。

    其次,合理定位我国的金融工程研究。金融业是现代经济的核心,在一定程度上,金融具有左右和驾驭经济局势的力量。一方面,高科技与金融的结合,不断推动着金融创新的发展,金融业以超乎寻常的速度深化着与社会各个层面的联系,极大地推进了经济的迅速发展。另一方面,现代金融所具有的复杂性,以及迅速膨胀的游离于实体经济的国际资本的流动性,又必然加大风险防范和金融监管的难度。从某种意义上讲,谁能在复杂的金融活动中掌握主动权,谁就能在全球经济竞争中立于不败之地。在全球经济日趋一体化的今天,国际金融活动的各个层面越来越依赖于金融工程技术的应用。中国作为世界开放经济中的一员,引进消化西方金融业的先进技术,积极向国际惯例靠拢已是无可避免,建立和发展金融工程对我国正在转轨中的经济金融制度变迁具有重要的现实价值。当前我国金融工程研究和应用的定位应根据中国金融制度的特点和金融发展水平的实际确定,必须从我国金融安全和发展效益这两个战略基础出发做出选择。建议我国尽快在有关高校和金融机构建立起跨学科的金融工程研究中心,将国家的金融竞争力与国家安全联系起来思考,加快金融工程研究成果的应用转化,推动我国金融工程的研究与发展。

    第三,金融工程的学科定位和人才培养。金融工程是一门融合金融学、管理工程学、数学和计算机科学等学科理论与方法为一体的新兴的交叉学科。按我国目前高校的学科分类目录,可以将它放在金融学科,也可以将它放在管理工程学科。19世纪90年代初期才基本定型的金融工程在短短数年间就显示出巨大的生命力与广阔的发展前景。一方面体现在国外众多的金融实业界人士开始实际应用金融工程的理论和方法从事金融创新和金融管理。另一方面也体现在国外许多高等学校已将金融工程专业人才培养作为重要任务。随着我国金融改革的不断深化,理论界和金融实务部门越来越重视引进与吸收国外先进的金融工程理论和技术,国务院和中国人民银行总行的领导已对金融工程的学科设立有过多次批示,国家自然科学基金委已将金融工程作为一项重要内容列入名为“金融数学、金融工程及金融管理”的九五重大研究项目,与此同时相当数量的金融工程方面的学术论文以及着作和译着得以发表出版。但是总的来说,我国对于金融工程尚处于系统介绍和初步研究的阶段,需要我们对金融工程的研究和人才的培养给予更多的关注。我国早期的金融工程研究主要是在一些理工科大学的管理科学与工程博士点下作为一个研究方向展开的,作为我国高校的一个新兴专业,它的发展模式与其他专业有所不同。该专业最先是在博士阶段开展的,然后依次下延至硕士、本科阶段,这是由金融工程专业所涉及的知识广度与深度决定的。目前我国博士、硕士阶段金融工程专业的人才培养主要是基于金融产品设计、金融风险管理方面的理论和应用研究。对于金融工程本科专业的学生培养,首先要有一个合理的定位。我国金融工程本科专业的培养目标应立足于使学生熟练地运用已有的金融产品定价和风险管理模型,并具有一定的金融产品开发能力的金融工程师人才。金融工程专业的课程体系应包括三个层次:第一层次,基础理论,包括西方经济学、金融学、投资学、会计学等。第二层次为技术方法,包括高等数学、线性代数、概率与数理统计、运筹学、经济博弈论、统计学、计量金融学、随机过程、软件基础与应用、数据库原理等。第三层次为专业知识,包括金融工程、期货期权与特种衍生证券、财务管理、金融风险管理等。金融工程作为一门实践性很强的科学,不仅要求学生掌握相当程度的数理金融知识,而且要求学生具备一定的计算机技术应用能力。因此,必须建立金融工程模拟实验室,针对金融工程领域二十多个具有代表性的金融模型进行模拟实验教学,考虑到经济成本和计算机的兼容问题,在Excel(电子表格上)就可以完成这些模拟实验,且学生易于掌握使用。同时该专业学生应该至少熟悉一门计算机语言(如C语言、Fortran、Basic等),学会一门以上软件应用(如Excel、Spss、SAS、Matlab、Eview等),只有这样,学生才能够灵活运用所学的金融工程专业知识,成为真正的金融工程师人才。

    参考文献:

    1.张宗成.金融工程的发展与创新.华中理工大学学报(社科版),2000,(8).

第15篇

一、引 言

作为发展中的新兴市场,市场风险会随着我国金融市场的发展而逐渐加大。一方面,中国企业越来越多地介入跨国贸易和制造行列,企业的业绩波动与大宗商品价格变化之间的关联度越来越高;另一方面,随着人民币国际化进程以及国内金融市场开放程度的加快,金融风险跨境传染性也逐步增强,来自于汇率和利率等方面的金融风险对国内企业的冲击越来越大。国际要素市场的不确定性更加凸显了风险管理的重要性,也推动了风险管理工具的发展与创新,其中以期货、期权、远期、互换等为代表的衍生金融工具最为引人注目。对于非金融企业而言,衍生金融工具已经成为抵御市场风险不可或缺的风险管理方式 [1] 。

衍生金融工具的快速发展和广泛使用也给学术界提出了一个重要的问题:从公司财务理论的角度看,企业为什么要使用衍生金融工具对冲风险?财务风险管理理论认为,企业使用衍生金融工具进行风险管理的目的是为了减少现金流波动和增加预期现金流,税收、交易成本和财务困境成本的存在使得企业可以运用衍生金融工具进行风险管理来实现股东利益最大化[2];管理者风险偏好理论认为,由于风险项目所获得收益和损失在管理者和股东之间的非对称分布,管理者往往是风险规避者,衍生金融工具决策被运用于规避管理者的薪酬风险,而且管理者从保护自身利益出发所进行的风险管理行为不一定会使得股东受益 [3,4] 。近来的研究认为,公司治理结构会对衍生金融工具使用的目的和方式产生重要的影响 [5-7] 。更为重要的是,公司治理的作用机制可能会体现在管理者使用衍生金融工具的动机上 [8,9] 。但是这些结论是否能推广到处于经济转型期的中国,尚有待于经验证据的支持。此外,国有企业和非国有企业在公司治理状况和财务决策行为上存在着显著差异,但是该领域的文献尚未关注这两类企业在衍生金融工具决策上的影响因素及其作用机制有何不同。我们认为,基于特殊制度背景下的研究对已有研究会是一个很好地补充和发展。

基于上述理由,本文实证检验了不同的治理环境下,管理者使用衍生金融工具的动机是否存在差异,并结合中国制度背景,深入分析和检验企业产权、政权监管对公司治理效应的影响,以期对中国上市公司的风险管理实务提供理论解释和政策依据。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

现代金融理论认为,公司的价值取决于预期现金流和资本成本,增加公司预期现金流和降低资金成本都可以增加公司价值。基于此推理,财务风险管理理论提出企业使用衍生金融工具进行风险管理的目的是为了减少现金流波动,从而降低与财务约束相关的成本并增加企业价值,换言之,管理者是以“股东价值最大化”为目标从事风险管理活动 [10] 。国外研究发现,降低财务困境的期望成本,避免投资不足、减少税收支出,是企业使用衍生金融工具进行风险管理的主要原因 [11-14]。国内相关研究也发现在我国上市公司的衍生金融工具决策中不同程度地存在这些动机 ,其中多数文献支持财务困境成本动机和投资动机 [15,16]。

由于代理问题的存在,现实中企业风险管理选择可能并非是“股东价值最大化”而是“管理者利益最大化” [17] 。由于股东和管理者在委托代理关系上存在利益冲突和信息不对称,管理者的风险偏好实际上会影响企业的风险管理决策 [18] 。究其原因,管理者的风险偏好会受到管理者的财富效用和风险厌恶效用的共同影响,薪酬激励组合中的股票以及股票期权使得管理者财富与企业业绩之间存在依存性,既然股价随时间变动,这种激励方案的回报就是不确定的,管理者就会面临风险 [3] 。由于投资者可以通过多元化投资分散风险,故投资者通常被视为风险中性者,相比之下,由于管理者财富多元化的程度较低以及人力资本的专用性,管理者往往是风险厌恶者,而且公司避险的成本通常低于管理者自身进行避险的成本,因此管理者存在规避公司风险以最大化个人利益的动机 [3,14] 。这些观点获得了不少经验研究的支持,例如Tufano以北美采金行业为样本做实证研究,发现持有大量公司股票的管理者倾向于使用远期和期货合约规避黄金价格风险 [5];Knopf等以美国非金融企业为分析样本,发现随着管理者持有的股票和期权组合对企业价值的敏感性增加,公司会更多地使用衍生金融工具 [19] 。但也有学者持不同意见,例如Berkeman和Bradbury发现,在新西兰上市公司中管理者的风险偏好与衍生金融工具使用之间的相关性并不显著[20]。Haushalter研究美国石油天然气企业也得出了相同的实证结论 [11] 。由此可见,管理者风险偏好动机并不足以解释当前经验研究中存在的一些“互为矛盾”的结论。

代理理论认为管理者使用自由裁量权可以改变公司的行为和实现自我目标,并且将公司行为的不同归因于公司治理机制强度的差异 [21] 。近年来有不少文献对治理结构特征如何影响风险管理决策进行了研究。Tufano认为,公司治理将导致不同程度的管理者与股东的代理问题,这使得企业对风险管理会持不同的态度 [5] ;Kleffner等发现,在2001年使用衍生金融工具的加拿大上市公司中,有61%的公司受到管理者的影响,51%的公司出于董事会的推动,37%的公司是因为遵守多伦多证券交易所(TSE)的规定 [6] ;贾炜莹等则发现股权集中度越高、股权制衡度越差的企业会更少地使用衍生金融工具 [7] 。这些研究表明,公司治理特征会在一定程度上影响企业是否使用衍生金融工具。更进一步地,Brunzell等发现,股权分散的公司更倾向于使用衍生金融工具来增加收入而不是从事风险管理 [8] ;Lel发现,如果汇率风险、财务困境成本和投资机会较高时,公司治理水平较高的企业会更多的使用衍生金融工具,反之,如果管理者持有的非多元化资产较多,即使汇率风险较低,公司治理水平较低的公司也会更多地使用衍生金融工具 [9] 。以上研究表明公司治理特征会对衍生金融工具的使用目的和使用方式产生显著的影响,更为重要的是,公司治理的作用机制可能会体现在管理者使用衍生金融工具的动机上。但是,以上文献所关注的样本企业多处于公司治理状况较好的国家(尤其是美国),因此这些结论是否能推广到处于经济转型期的中国,尚有待经验证据的支持。

(二)假设提出

基于文献回顾,我们认为,股东与管理者在风险管理方面的冲突是源于风险偏好的不同,管理者与股东之间的代理问题导致两者在风险效用上的不一致。代理问题的存在使得风险管理目标会偏离财务风险理论的预期,管理者的风险偏好实际上是影响企业风险管理行为的关键因素,对管理者行为的更多监督可以减少管理者与股东之间的代理问题 。因此,我们预期,内部公司治理水平越高的企业能够更大程度地将衍生金融工具作为财务策略的组成部分来克服资本市场的摩擦和规避风险,即管理者使用衍生金融工具的动机与财务风险管理理论的预期会越一致。本文提出以下假设:

假设1a:在内部公司治理质量高的公司中,财务困境成本与衍生金融工具使用的正相关性得到增强。

假设1b:在内部公司治理质量高的公司中,投资机会与衍生金融工具使用的正相关性得到增强。

假设1c:在内部公司治理质量高的公司中,税收支出与衍生金融工具使用的正相关性得到增强。

委托代理理论认为管理者的目标与股东是不一致的,股东往往通过激励机制和约束机制来激励或监督管理者为实现股东价值最大化的目标而努力工作,薪酬制度是其中重要的治理机制。然而,以业绩为基础的激励性薪酬在提供激励的同时也会增加管理者薪酬财富的非多元化程度,加之人力资本的专用性,这就意味着管理者可能暴露在更大的风险之下 [19,22] 。如果管理者承担了过多的风险,他们会追求低风险的政策(如放弃净现值为正的风险项目),这些政策往往会降低企业业绩[23,24] 。因此,股东为了克服管理者与股东的代理冲突,要么是允许风险厌恶的管理者降低与薪酬风险相关的企业风险,要么是监督其行为。对于监督成本昂贵的公司,会越倾向于利用公开衍生金融工具市场来降低薪酬组合中的风险,以增加管理者承受风险的能力。因此我们预期,内部公司治理水平较低的企业更可能利用衍生金融工具来配合管理者的风险偏好,即管理者使用衍生金融工具的动机与管理者风险偏好理论的预期会越一致。综上分析,提出以下假设:

假设2:在内部公司治理质量低的公司中,管理者风险厌恶水平与衍生金融工具使用的正相关性得到增强。

中国特殊的社会制度、政治体制及经济发展路径决定了国有企业和民营企业在产权结构、政策监管等许多方面都存在根本性差异,导致这两类企业在风险管理行为上可能存在着较大差异。由于衍生金融市场风险较高,国家和地方国资委对国企衍生金融工具的使用制定了更加严格的审批和汇报制度①,并要求其自身建立有效的内部控制流程。这使得国有企业管理者在衍生金融工具使用上可能会更加规范和审慎,更不太可能出现衍生金融工具的不当使用。相比而言,民企由于规模较小,经营管理规范性相对较差 ,而且缺乏对衍生金融工具交易的外部制度监管,风险管理行为的规范性可能会更大程度取决于内部公司治理机制的激励和约束 [25]。故而,相对于国有企业来说,非国有企业内部的治理机制对管理者使用衍生金融工具动机的影响可能会更加明显。根据上述分析,提出以下假设:

假设3:内部公司治理机制对衍生金融工具选择决策的影响在不同性质的企业中有所不同,国有控制属性会弱化公司治理效应。

三、研究设计

(一)样本和数据

选择2007~2013年度的A股上市公司为研究样本。初选样本被进行了如下处理:(1)剔除ST、PT及金融保险类公司;(2)剔除数据有缺失的样本。最后得到总共4543个样本,其中国有企业样本为2536个;使用衍生金融工具的样本为601个,其中国有企业样本为313个。另外,我们对连续变量在1%和99%水平上进行winsorize处理。衍生金融工具数据是根据上市公司年报信息手工收集得出,其他数据来自CSMAR数据库和RESSET数据库。

(二)变量定义与模型设定

1.衍生金融工具使用的测度。

本文分别使用“衍生金融工具使用与否”以及“衍生金融工具使用程度”作为替代变量,以分别检验衍生金融工具“是否使用”和“使用多少”的实证结论。

(1)衍生金融工具使用与否变量(Der1)。上市公司是否使用衍生金融工具的虚拟变量,如果上市公司使用衍生金融工具则取值为1,否则为0。

(2)衍生金融工具使用程度变量(Der2)。借鉴Knopf等的做法,使用衍生金融工具公允价值与总资产的比值来衡量 [19] 。依据《企业会计准则》对衍生金融工具的披露、确认和计量标准,我们从“流动资产”、“其他流动资产”、“其他非流动资产”、“流动负债”、“其他流动负债”、“其他非流动负债”以及“交易性金融资产”和“交易性金融负债”等报表项目获取衍生金融工具的期末公允价值。因为该比值较小,所以乘以1000,但这不影响实证结论。

2.内部公司治理水平的测度。

借鉴方红星和金玉娜的研究方法 ,我们从管理者监督和激励两方面选取11个反映公司治理机制的变量进行主成分分析,并以第一大主成分作为公司治理机制Gov的度量指标 [26]。首先,选取第一大股东持股比例、第二到第十大股东股权集中度、机构投资者持股比例、总经理与董事长是否兼任、董事会规模和监事会规模、董事会会议次数和监事会议次数、独立董事比例衡量监督机制特征;选取高管持股比例(Mas)、高管薪酬比例反映激励机制特征。其次,对所有变量采用主成分分析拟合成公司治理指数Gov。Gov越大表明公司治理质量越高。

3.管理者动机的测度。

使用衍生金融工具可能存在两类管理者动机:财务动机和管理者风险偏好动机。

(1)财务动机。借鉴已有研究,我们使用资产负债率(期末总负债/期末总资产) [18] 、账面市值比(公司账面价值/公司市场价值) [14]和实际税率((所得税费用-递延所得税费用)/税前会计利润) [27]来分别衡量财务困境成本(Lev)、投资机会(BM)和税收支出(Tax)三类财务动机。

(2)管理者风险偏好动机(Manager)。管理者风险偏好理论认为,借鉴已有研究 ,使用管理者所持有的股权价值来衡量风险偏好动机(管理者所持股份数与年末收盘价之积取自然对数),变量取值越大表明风险厌恶程度越高,管理者风险偏好动机越大 [9,13]。

控制变量包括:(1)公司规模(Size,期末资产的自然对数)以控制规模效应;(2)行业(Industry)和年度(Year)哑变量以分别控制行业和年度固定效应。

4.研究模型。

构建如下模型以检验假设1和假设2。被解释变量Der分别用Der1和Der2来衡量。财务动机和管理者风险偏好动机的替代变量均为滞后一期的变量,主要是考虑到如果选用当期值,可能会存在内生性问题。在模型中,我们更加关注交互项系数,通过观察交互项系数的方向及其显著性以检验内部公司治理对管理者动机与衍生金融工具使用两者关系的影响。根据假设1a-1c,α6和α8应该显著为正,α7应该显著为负;根据假设2,α9应该显著为负。

为了验证假设3,我们在模型(1)中加入所有权性质变量以及所有权性质、公司治理和管理者动机的四个交互项变量②。根据假设3,Gov×Lev×SOE和Gov×Tax×SOE系数应该显著为负,Gov×BM×SOE和Gov×Manager×SOE系数应显著为正。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计③

公司治理变量和管理者动机变量在正式使用前均进行了行业中位数调整,从而消除了行业因素对这些变量的影响④。从整体样本来看,Der1和Der2的均值表明平均有13%的企业使用了衍生金融工具,而且衍生金融工具的头寸并不高,平均仅占总资产的0.002%,这意味着虽然企业愈加重视风险管理,但是对使用衍生金融工具仍旧持非常谨慎的态度。Gov的均值和中位数分别为0.140和0,标准差为1.229,表明不同上市公司的综合治理状况差异较大。从产权分组样本来看,T检验和Wilcoxon检验结果表明,较之国有企业,非国有企业更大程度地从事衍生金融工具交易(Der1的T值和Z值均显著,Der2的Z值显著),而且两类企业在公司治理水平以及管理者使用衍生金融工具的动机上也都可能存在显著的区别(除Tax变量外)。(二)实证检验

1.假设1和假设2的检验。

表1提供了2007~2013年面板数据的回归结果,其中列1和列2是被解释变量Der1的Probit回归结果,列4和列5是Der2的Tobit回归结果。为了更好地观察公司治理机制的影响,在列1和列4的解释变量中并未引入Gov变量及其四个交互项。基于节省篇幅的考虑,本文没有报告常数项,以及行业和地区虚拟变量的系数。

Gov的系数估计值均显著为正,表明内部公司治理水平越高的企业越倾向于使用衍生金融工具,这与Lel的研究结论基本一致 [9] 。

关于内部公司治理是否影响财务风险管理理论对衍生金融工具使用的解释力,回归发现,Lev和Gov×Lev的系数均在1%水平下显著为正,这表明面临财务困境风险的企业拥有强烈的意愿利用衍生金融工具降低财务困境成本和增加举债能力,并且公司治理水平的提升能显著增加高财务困境成本公司对于风险管理的重视程度,支持了假设1a的推论;Gov×BM以及Gov×Tax的系数均不显著,这意味着在不同治理水平的企业中,投资支出、税收支出与衍生金融工具使用之间的相关性没有明显的差异。表1表明,随着公司治理水平的提升,使用衍生金融工具的目的更多地是为了降低财务困境成本,公司治理水平并未对投资机会、税收支出与衍生金融工具使用之间的相关性产生显著地影响。

关于公司治理是否影响管理者风险偏好理论对衍生金融工具使用的解释力,表1显示,Manager的系数估计值均在1%水平上显著为正,Gov×Manager的系数估计值均在1%的水平上显著为负,这表明随着管理者持股价值的增加,管理者财富与企业业绩的相关性会增强,这使得管理者越倾向利用风险管理来降低公司利润的波动性,以期规避薪酬风险的同时最大化自身利益,尤其是在公司治理水平越低的企业,管理者风险偏好与衍生金融工具决策的相关性越强,假设2得到了经验证据的支持。

2.假设3的检验。

为了检验假设3,表1加入了所有权性质变量以及所有权性质、公司治理和管理者动机的四个交互项变量,列3和列6分别报告Probit和Tobit的分组检验结果。Gov×Lev×SOE系数均为负,且在列3的回归中显著,这表明国有控股的公司治理机制对财务困境成本动机的正向激励效果被降低。Gov×Manager×SOE系数均显著为正,这说明在治理机制对管理者风险偏好动机的调节作用上民营企业好于国有企业,进一步支持了假设3的推论。

3.进一步研究:政策监管的影响。我们认为,由于国有企业的衍生金融工具交易受到了更为严格的外部监管,在较大程度上减少了管理者“投机”或“渎职”行为,从而使得内部公司治理对管理者动机的调节作用在不同所有权性质企业的衍生金融工具决策中表现出不同的特点。为了验证以上的观点,对国企样本的面板数据作进一步的回归分析,首先,以2010年为界点⑤设置政策监管的哑变量(Policy);其次,在模型(1)中加入政策监管变量以及政策监管、管理者动机与公司治理的交互项变量⑥,以观察外部监督机制是否会影响内部治理机制的激励效果。表2显示,Gov×Lev×Policy在10%水平下显著为负,Gov×Manager×Policy系数在10%水平下显著为正,这表明政策监管的缺失使得管理者风险管理行为会更依赖于内部公司治理机制的有效性。这些实证结果支持了我们的观点。

五、结论