基金规模论文范文

基金规模论文范文第1篇

一、问题的提出 三鹿乳业集团虽然破产了，但关于“三鹿奶粉事件”我们还记忆犹新。这一事件的处理过程和结果有如下两点值得反思：(1)作为侵权人的三鹿公司与另外21家责任公司对近30万名确诊患儿给予一次性现金赔偿(大约9亿元)后，共同出资2亿元建立了医疗赔偿基金。该基金由中国人寿保险公司受中国乳制品工业协会委托进行管理和运作，主要用于因食用“问题奶粉”而患上5类相关疾病的患儿相关的医疗或手术费用，直至患儿年满18周岁。(2)绝大多数患儿(被侵权人)没有通过诉讼的方式寻求救济。 2010年4月，英国石油公司(BP)因海上钻井事故导致石油泄漏至美国近海墨西哥湾长达数月，造成了人类历史上罕见的生态灾难。美国国会和行政部门在事发后的第一时间采取紧急措施，促使BP迅速拿出200亿美元成立救助基金，用于油污清除与损害赔偿。该基金由管理过“9.11事件”赔偿基金的肯尼斯·范伯格(Kenneth Feinberg)担任管理人。而我国的情况如何呢？据报道，辽宁省大连市人民政府为了尽快完成油污清理任务，号召当地单位和渔民参与清污，每清理1桶漏油(150公斤)补助300元，这笔费用由大连市有关部门支付(抑或垫付)。作为肇事者的中石油集团、中国联合石油有限责任公司和事发单位国际储运有限责任公司等企业，首先考虑的不是如何赔偿被侵权人，而是大张旗鼓地表彰救火先进单位和个人。 任何一个有良知的人总是希望诸如此类的人祸远离我们的社会，但无论是缺陷产品、环境污染事故还是其他工业事故，却总是频频给我们造成重大损害。进入21世纪以来的情况更是如此!对此，我国长期以来采用的行政主导救济模式虽然颇有效率，但公平方面的问题却往往被忽视，整个社会的纳税人要为肇事的个人和企业“买单”。在法治社会，如何使对这样的损害后果之救济既有效率又公平，是我们需要深入研究的问题。在西方国家盛行并被实践证明效果良好的“大规模侵权损害救济(赔偿)基金”[以下简称救济(赔偿)基金]或许值得我国借鉴，以代替传统的行政主导救济模式，并全部或者部分取代民事诉讼程序，从而兼顾效率与公平。 二、救济(赔偿)基金的设立目的与概念界定 (一)目的界定 当发生大规模侵权时，受害人众多，其他救济方式或者费时费钱，“远水解不了近渴”，如民事诉讼；或者缺乏公正性基础及法制运作机制而收不到良好的社会效果，如单纯的行政救济。救济(赔偿)基金之设立与运作则可以在平衡效率与公平两大价值方面收到如下较好效果：(1)可以及时救济为数众多的被侵权人，使其迅速获得生活保障、医疗救治；(2)可以避免过分依赖国家财政救济侵权人造成的社会不公平；(3) 可以为未来可能发现的被侵权人损害尤其是潜伏性的人身损害提供救济途径和财力资源。 大规模侵权造成民事主体人身、财产损害，同时造成重大环境损害，危害不特定的多数社会成员之公共利益时，救济(赔偿)基金的设立，可以为相关公共利益之保护提供一条渠道。但需要指出的是，民事赔偿应当优先于行政罚款，个人的救济和赔偿应当优先得到实现。 (二)概念界定 1.大规模侵权之界定 对于大规模侵权之界定，德国著名学者克雷斯蒂安·冯·巴尔教授在其《大规模侵权损害责任法的改革》一书中将大规模交通事故、大型客运工具事故、环境事故、缺陷产品造成的大规模侵权、大型社会活动中的大规模侵权等归入“大规模侵权”，并分别情况讨论了在德国是否需要制定新的法律加以调整的问题。美国学者主要从程序法的角度考虑大规模侵权案件或者事件的诉讼和非诉讼处理问题，其代表性表述是“集团诉讼(class action)”。 笔者认为，“大规模侵权”有以下特点：(1)侵权事件(案件)，就法律责任而言，应当符合侵权责任法规定的特定类型的侵权责任之构成要件。侵权人主要指侵权行为人，特殊情况下也指被监护人、雇员或者其饲养的动物、其所有或者管理的物以及第三人(后者如《侵权责任法》第68条规定的情形)侵害民事权益造成损害对该损害后果负有赔偿义务的人(如监护人、用人单位)。自然灾害，如四川汶川地震造成的大规模损害，虽然受害人人数众多，但不属于侵权的范畴，因而也就不是“大规模侵权”。单纯的工伤事故造成多人人身、财产损害的，应由工伤保险基金予以救济，不属于侵权事件或“大规模侵权”。但是，工业事故造成企业员工之外的多数人损害的，则属于“大规模侵权”。(2)被侵权人人数众多。《侵权责任法》对于“侵权行为造成多人死亡”的死亡赔偿金计算标准作了特殊规定，但法律和已有的司法解释 尚未对“多人”到底是多少人作出明确的规定。笔者认为，大规模侵权的被侵权人至少是数十人，而不是数人。强调人数众多，是为了更好地发挥救济(赔偿)基金的作用，避免将过多的侵权事件纳入其救济范围，使得救济(赔偿)基金这一特殊救济手段变成常用的和一般的救济手段。(3)考虑到设立救济(赔偿)基金之目的，笔者倾向于将被侵权人达到数十人以上的产品责任案件、污染环境致人损害案件以及重大交通事故、重大高度危险作业和危险物品致人损害案件、重大物件(如桥梁垮塌)致人损害案件确认为“大规模侵权”案件(事件)。“三鹿奶粉事件”为大规模侵权案件，大连石油泄漏事件为大规模侵权案件，南京有害物输送管道爆炸案件是大规模侵权案件。当然，BP在墨西哥湾的石油泄露事件更是大规模侵权事件。在信息社会里，侵害隐私权案件的被侵权人可能人数众多，但对其损害的救济并不十分迫切，也往往不存在潜伏期较长的未来人身损害问题，故不将其纳入救济(赔偿)基金的救济范围。在我国，空难事故也无必要纳入救济(赔偿)基金的救济范围，这是因为：(1)国家对此已经有专门的法律、法规进行规范；(2)营运主体较少且财力雄厚，又有可靠的保险赔付制度支撑，基本上不会发生救济和赔付困难的问题。 2.救济(赔偿)基金的概念 救济(赔偿)基金是指专项用于救济和赔偿大规模侵权事件的被侵权人人身、财产损失的基金，具有传统民法上“财团法人”的一般属性。在我国现行法律制度下，救济(赔偿)基金则属于公益目的的“社会团体法人”。这一基金具有救济与赔偿的双重功能。 3.救济(赔偿)基金的分类 从基金设立与民事诉讼的关系看，可以大致将其分为如下两类：诉讼替代性救济(赔偿)基金与诉讼结果性救济(赔偿)基金。前者是在被侵权人提出侵权诉讼之前设立和运作的，其目的是为了“救急”，同时还可以部分或者完全取代可能的民事诉讼救济途径；后者则是被侵权人提出侵权诉讼之后，由侵权人与被侵权人达成协议设立或通过法院判决设立的。美国“9.11事件”后设立的赔偿基金和BP在墨西哥湾石油泄露事件后设立的赔偿基金即为“诉讼替代性救济(赔偿)基金”，美国法院在越南战争的“落叶剂(Agent Or-ange)案件”中设立的赔偿基金以及在针对烟草公司的诉讼中设立的赔偿基金则为“诉讼结果性救济(赔偿)基金”。 三、诉讼替代性救济(赔偿)基金主要制度设计 (一)基金的筹集 诉讼替代性救济(赔偿)基金的筹集主要有3个渠道：(1)侵权人的捐助；(2)中央或地方政府的紧急拨款；(3)社会捐助。侵权人的捐助具有对自己将要承担的侵权赔偿责任事先垫付的性质，最终将部分或全部抵消其赔偿责任。政府的紧急拨款具有救急垫付的性质，最终将通过行使对侵权人的追偿权而部分或全部得以清偿。社会捐助是指大规模侵权事件当事人之外的自然人、法人或其他组织对救济(赔偿)基金的捐款。这是一种附条件(附转让代位追偿权条件)的捐助。如果侵权人最终因承担侵权赔偿责任资不抵债而破产，社会捐助部分将成为一般捐助，连同其他来源的捐款和拨款，按损害的比例支付给被侵权人；如果侵权人最终有足够的财力承担全部赔偿责任，那么当地红十字会取得对侵权人的代位追偿权，追回这一部分捐助款，以用于慈善项目。在以上救济(赔偿)基金筹集的3个渠道中，应当优先考虑侵权人的捐助。如果侵权人有能力且愿意提供全部救济(赔偿)基金，那么可以排除另外两个渠道的筹集，以减省相关主体未来行使追偿权或者代位追偿权所造成的讼累。 (二)基金的管理 1.管理人。救济(赔偿)基金由管理人管理。笔者建议，管理人应由大规模侵权事件发生地县级或县级以上人民政府指定。当地人民政府在指定救济(赔偿)基金管理人时，应当征询侵权人、被侵权人代表以及当地人民法院的意见。政府官员、法官、执业律师、会计师以及从事相关专业教学与研究的专家可以被指定为救济(赔偿)基金管理人，红十字会等慈善机构、其他非营利性组织也可以被指定为救济(赔偿)基金管理人。 2.管理人的职责。管理人应履行以下职责：(1)迅速筹集并发放救济(赔偿)基金之款项；(2)向指定其担任管理人的政府机关负责，协助当地政府维护社会稳定；(3)向侵权人和被侵权人代表通报救济(赔偿)基金款项的筹集和发放情况；(4)协调侵权人与被侵权人的关系，促使双方达成和解协议；(5)履行善良管理人的高度注意义务。 (三)基金的使用 1.救助被侵权人。管理人筹集到的救助款应当迅速、公平地发放给被侵权人，以解其燃眉之急。发放的数额和比例 应当根据资金的筹集情况、被侵权人的急需程度确定，并优先考虑对人身损害的救济和社会稳定因素。 2.合理费用支出。管理人因筹集、管理救济(赔偿)基金发生的合理费用从基金中支出。管理人不从基金中取得工资报酬和津贴。管理人的工资和津贴等，由指定其担任管理人的政府支付。虽然由政府对此“买单”不太公平，但可以避免利益冲突，具有相对正义性。长期以来，公共财政都是对此等事件进行大量支出，因此即使这样规定也不会显著增加当地政府的负担。 3.提交财务报告。根据救济(赔偿)基金的资金使用情况，定期或者不定期向指定其担任管理人的政府机关提交财务报告，在救助事项终了后的一个月内提交最终财务报告。最终财务报告需要经过指定其担任管理人的政府机关认可的专业审计机构的审计。救济(赔偿)基金不得被任何人以任何方式用作救助和相关合理费用之外的其他用途。 (四)侵权人的捐助与免诉协议 鉴于侵权人捐助的事先垫付性质，在其捐助后应部分或全部免除侵权人未来可能承担的侵权赔偿责任。而被侵权人的损害赔偿请求权，作为法律赋予的权利并不因得到救济(赔偿)基金的救助而当然消灭，只能以和解协议等方式被放弃。因此，促使双方当事人达成和解协议或在救助基金与被侵权人之间达成损害赔偿等请求权的转让协议，就成为救济(赔偿)基金运作的一个关键环节。 1.侵权人的捐助。侵权人的捐助是指侵权人向救济(赔偿)基金支付的金钱，包括为应急处理事故而为的紧急捐助，也包括其后陆续支付的金钱。在侵权人有能力支付全部救济和赔偿所需金额的情况下，侵权人的捐助可以是一次性捐助，也可以是分期捐助。如果损害比较容易计算并且不存在发现未来人身损害等问题，那么捐助的金额应是确定的；如果考虑未来的合理救济、赔偿支出，那么捐助的金额可以是灵活的，但计算方法和标准应是确定的。 2.侵权人与被侵权人之间的免诉协议。被侵权人在领取救济(赔偿)基金款项时应当与侵权人或救济(赔偿)基金达成全部或部分放弃诉讼请求的“免诉协议”。达成全部免诉协议的，被侵权人不得就该大规模侵权的所有损害向人民法院针对侵权人提出损害赔偿请求或类似请求；达成部分免诉协议的，被侵权人不得就已经达成协议放弃诉讼请求的损害部分向人民法院针对侵权人提出损害赔偿请求或类似请求。 3.救济(赔偿)基金与被侵权人之间的赔偿请求权转让协议。在被侵权人从救济(赔偿)基金获得全部赔偿金额的情况下，被侵权人应当将针对侵权人的所有损害赔偿请求权转让给基金；在被侵权人从基金获得部分赔偿金额的情况下，被侵权人应当将已经获得救济或赔偿的部分损害赔偿请求权转让给基金。 (五)基金的代付与追偿权 在侵权人没有全额捐助资金从而不能满足救济和赔偿且基金向被侵权人支付救济和赔偿金额并获得被侵权人转让的赔偿等请求权的情况下，基金有权向侵权人追偿。基金在获得转让的请求权后是否向侵权人行使取决于事件处理的具体情形，如被侵权人捐助的数额、行使请求权获得赔偿的几率等。 四、诉讼结果性救济(赔偿)基金主要制度设计 (一)法院主导 通过诉讼替代性救济(赔偿)基金对被侵权人予以救济或者赔偿的，往往无须再经过诉讼程序处理侵权人与被侵权人之间的纠纷。没有设立诉讼替代性救济(赔偿)基金对被侵权人予以救济或者赔偿，双方当事人也没有能够通过其他有效途径解决赔偿问题的，则可能产生诉讼———被侵权人将侵权人告到人民法院，请求人民法院判决侵权人承担损害赔偿责任。案件进入诉讼程序后，有可能通过调解或判决的方式设立“诉讼结果性救济(赔偿)基金”。诉讼结果性救济(赔偿)基金实际上是被侵权人行使诉权，针对侵权人向人民法院提出民事诉讼请求，进而通过人民法院调解和裁判而成立的救济(赔偿)基金。它是诉讼活动的结果，因此人民法院在基金设立与否和如何运作等事项的决定中应居于主导地位。实际上，此种基金之设立与运作，应当被认为是人民法院审理相关案件的判决(调解)结果和执行方案。 (二)基金的资金来源与运作 基金的资金来源于侵权人，其具体数额及计算标准、支付方式和期限等，通过人民法院生效的调解书或者判决书确定。 人民法院应当在调解书或者判决书中指定基金的管理人。管理人的职责与前述诉讼替代性救济(赔偿)基金的管理人大致相同，但不承担筹集资金的任务。被侵权人未按照调解书或者判决书确定的金额和时间支付相关赔偿款的，管理人应当请求人民法院强制执行。管理人的合理报酬和津贴可以从基金中支付，也可以会商当地行政机关，由公共财政 安排支付。 存续期较长的基金，管理人可以利用其资金从事风险较低的投资活动，以保值增值。 在所有应当赔偿的数额都支付完毕或者法律文书确定的存续期限届满时基金的资金有剩余的，应当捐助给当地的慈善机构。 (三)被侵权人获得救济的方式 管理人依据调解书或者判决书确定的原则和方式一次性或者分期支付给被侵权人的赔偿款，管理人需要特别考虑未加入诉讼的被侵权人可能的请求以及被侵权人潜伏的身体损害甚至遗传给下一代子女的某些损害之救济。 对于未来发生的医疗费和其他相关费用，可以采取比照实际发生数额分期报销的方式来支付。 五、救济(赔偿)基金引入实践的途径 (一)现行法律盘点 1.实体法。在《侵权责任法》制定的过程中，学者和立法机关在多次会议上对大规模侵权的法律规制问题进行过讨论，但最终没有作出明确的规定。这种结果既受到立法指导思想———成熟一个，制定一个———的支配，也可以归咎为理论研究不充分。即便如此，我们也可以从《侵权责任法》中找出未来救济(赔偿)基金制度构建的一些基础性规定：(1)《侵权责任法》第1条所规定的立法目的的一个重要方面是促进社会和谐稳定。通过建立救济(赔偿)基金的方式来解决相关的纠纷，无疑是实现这一立法目的的最佳途径之一。(2)《侵权责任法》第17条的规定对于基金运作确定救济和赔偿的数额有比较重要的意义。(3)《侵权责任法》第18条第2款的规定对我们设计基金运作中的免诉协议具有重要的指导意义。 2.程序法。现行关于大规模侵权事件的救济途径主要有以下两种：(1)和解。这是《中华人民共和国民事诉讼法》(以下简称《民事诉讼法》)第51条明确规定的途径。(2)共同诉讼。根据《民事诉讼法》第53、54条的规定，当事人一方或者双方为二人以上，其诉讼标的是共同的或者诉讼标的是同一种类、人民法院认为可以合并审理并经当事人同意的，为共同诉讼。在共同诉讼中，可以由当事人推选代表人进行诉讼。《民事诉讼法》第55条还就共同诉讼的启动与代表人的确定作了明确的规定。这些关于共同诉讼的规定为人民法院审理大规模侵权案件的集团诉讼(共同诉讼)提供了基本的法律框架，未来修改《民事诉讼法》时需要对有关规定进一步细化，特别是应对人民法院可以设立救济(赔偿)基金的方式作出判决作出明确的规定。 (二)难点问题及其对策 当下公共危机事件频发，地方政府往往大包大揽甚至压制被侵权人的合理诉求，人民法院也拒绝受理相关案件。应该说，建立救济(赔偿)基金制度主要不是一个价值取向方面的事项，也不涉及不同行业、地方利益的调整或再分配，因此不应有较大的阻力。作为一个法治社会治理层面的技术性方案，救济(赔偿)基金制度应当得到决策层和社会公众的普遍支持。 建立救济(赔偿)基金制度的难点及其对策如下：(1)改变观念。长期以来，我国国家机关尤其是行政机关习惯于大包大揽一切社会事件的处理，不善于走法治路径和利用社会公众的力量。这就需要改变“政府万能”的观念，改变不重视社会中介处理公共事务的传统。(2)完善制度。虽然民事实体法和程序法的一些规定对于建立救济(赔偿)基金制度具有基础支撑作用，但专门的法律和行政法规尚无规定，在无法可依的情况下进行此等操作相当困难。笔者建议先制定一个相关的行政法规，规范救济(赔偿)基金的建立和运作，在试行一段时间取得经验后上升为法律。考虑到立法权限方面的问题———这样的行政法规将涉及民事关系的调整和对人民法院审判活动的规范，建议立法部门特别授权国务院制定此等行政法规。国务院制定这样的行政法规应征询最高人民法院的意见。(3)培养人才。救济(赔偿)基金的运作需要专门人才。毋庸讳言，我国还缺少这方面的人才，亟须培养。为此，我国可以学习、借鉴外国的经验，甚至可以在前期引进相关人才作为基金管理人。 注释: 参见《中石油大连分公司表彰油管爆炸抢险遭质疑》，http：//news.sina.com.cn/c/2010-08-09/064720854768.shtml，2010-09-20。 参见[德]克里斯蒂安•冯•巴尔：《大规模侵权损害责任法的改革》，贺栩栩译，中国法制出版社2010年版，第5页。 参见《美国联邦民事诉讼规则》第23条。 参见张新宝：《工伤保险赔偿请求权与普通人身损害赔偿请求权的关系》， 《中国法学》2008年第4期

基金规模论文范文第2篇

关键词：基金规模；基金业绩；费用；流动性

中图分类号：F832.3 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-0-01

自2001年9月我国推出首只开放式基金以来，开放式基金无论在数量、规模，还是种类上都取得了迅猛发展。尤其是最近两年，随着股权分置改革的逐步完成，特别是国内宏观经济形势的持续走好，导致中国股市凸现“赚钱效应”，投资者购买基金的热情日趋高涨，这进一步促进了开放式基金的急剧发展。据不完全统计，2007年前三季度我国共成立新基金51只，而上半年307只开放式基金资产净值就高达15971.84亿元，占A股流通市值的三成左右。尽管基金市场异常火爆，投资者购买需求旺盛，但出于投资者利益保护和自身业绩考虑，多只基金都公告暂停申购，以控制基金规模。

在我国，基金规模和基金业绩之间的关系到底如何？这已经成为理论界和投资者共同关注的话题。一般认为，由于存在规模经济效应，因此基金规模越大，基金业绩就会越好。但有趣的是，实践中基金排名状况与之并不完全吻合，超大规模基金并没有比小规模基金取得更好的业绩。同时，也有另外一种观点认为，小规模基金由于其操作灵活性，因此更容易取得骄人业绩，但这一观点也并未得到实际数据的支持。以上的两种观点更多的只是一种推测，缺乏严格的证据。那么基金规模是否会显著影响到基金业绩呢？特别是在中国这一新兴资本市场情境下基金规模和基金业绩之间到底呈现何种关系？本研究将在相关理论分析基础上，运用中国基金数据对此进行实证检验。

（一）基金规模与费用。费用是影响基金业绩的重要因素之一，但费用在很大程度上受到基金规模的影响。在我国，开放式基金的费用主要包括四部分：第一部分是付给基金管理公司的报酬，即基金管理人报酬；第二部分是给基金持有人提供交易服务和交易记录的行政管理费用，其中包括托管费、卖出回购证券支出、信息披露费用、审计费用等；第三部分则是销售费用；第四部分是其他费用，主要包括无法归入上述三类的费用。

（二）基金规模与流动性。基金规模的增加在通过规模经济降低费用率的同时，也会降低基金资产在证券市场上的流动性。一般来讲，持有证券规模越大，则其变现能力越低，其证券价值也就相应降低。通过实证研究证实，由于流动性和价格影响等原因，基金规模会侵蚀基金业绩。

由于很难直接测度流动性，本文利用股票差价收益率来反映流动性特性。其中，股票差价收入率反映单位资产可获得的股票差价收入。之所以利用股票差价收益率来反映流动性特性，主要是因为如果流动性的侵蚀作用主要表现在降低基金管理人买卖证券的自由度，则其无法获得如愿的证券差价收入。另外，我国的开放式基金80%以上的收入来自股票差价收入。而小规模的基金则不存在这个问题，由于交易规模较小，他们很难受到流动性的影响。诚然，大规模的基金可以通过分散投资来降低流动性的影响，但市场上好的证券和基金经理的选择能力都是有限的。另外，大规模基金现金流入带来的压力可能使得基金经理投资于次优股票，从而侵蚀了业绩。基于以上分析，论文提出如下研究假设：

（三）基金规模与业绩。基于前面的分析可以发现，基金规模可以从两个方面影响基金业绩，其一，基金规模增加带来了费用上的规模经济效应。因此，在其他条件不变的情况下，越低的费用率意味着越高的投资收益。其二，基金规模增加降低了基金流动性。在其他因素不变的情况下，流动性越差，则基金的变现能力越差，基金经理人获取证券差价收入的空间大大降低，这会对基金业绩产生负面效应。可见，基金规模对基金业绩而言是一把双刃剑。在规模逐步扩大的过程中，由于费用方面的规模经济会使得基金业绩先上升（因为此时规模还相对较小，流动性的侵蚀效应小于费用的规模经济带来的节约），但当基金规模扩大到一定程度，流动性的侵蚀作用开始放大，甚至超过费用经济带来的节约，这将使得基金业绩开始下降。这些研究都是针对成熟资本市场展开的，在中国资本市场情境下基金规模和基金业绩的关系仍有待进一步探索。

基于以上分析，论文提出如下研究假设：基金业绩和规模基金间存在一个倒U型的非线性关系，即基金业绩先随着基金规模的增加而上升，但当基金规模达到一定程度后，基金规模的进一步增加反而会降低基金业绩。

（四）样本选择与数据来源。2004年至2006年间的偏股型开放式基金。根据晨星基金分类方法，我们将基金投资类型为股票型和积极配置型的开放式基金定义偏股型基金。以深圳和上海证券交易所的所有股票型和积极配置型开放式基金为总样本，选取符合以下标准的基金作为研究对象：（1）考虑到其他类型的基金很少，这里只选择契约开放型基金；（2）须为非指数型基金，指数型基金属于被动管理型，不太符合研究需要；（3）当年周净值数据完整且没有进行拆分。遵循以上标准，共获得189个有效样本。

为了进一步检验各变量之间的关系，论文进一步进行回归分析，表4给出了回归模型（1）的结果。同绝大多数研究的结论一致。因此，研究假设H1得到了较好的支持，即基金费用率同基金规模之间存在着显著的负相关关系。

本文以我国2004-2006年间的偏股型开放式基金为研究对象，首先分析了基金规模对费用率和流动性的影响。研究结果表明，基金规模的增加在引发费用规模经济的同时，也会降低基金流动性。因此，对基金业绩而言，费用的规模经济和流动蚀使得基金规模成为一把双刃剑。在此基础上，本文进一步检验了基金业绩同基金规模的关系，实证研究结果表明，基金业绩同基金规模之间呈现倒U型非线性关系。这一研究结论将为投资者、基金管理者和监管者提供必要的理论借鉴。

基金规模论文范文第3篇

关键词:证券投资基金;基金组合;规模;风格;组合绩效

Abstract:This paper builds fund portfolios using the non-back home weight-equivalent sampling method with weekly data out of a pool of 133 securities investment funds established in China prior to October 1,2004 which are categorized into 8 groups according to their investment styles over a dataframe from January 1,2005 through March 31,2008(161 weeks). Based on an investigation of the relationships respectively between scale and risk,fund portfolio’s performance,we proceed to explore the connections between funds’styles of fund portfolio,the style abundance index and risk,fund portfolio’s performance. Finally,some guidelines for construction of optimal fund portfolio are postulated which take into account the twin factors of scale and style,moreover, an optimal investment style model and an optimal style abundance index model are presented.

Key Words:securities investment fund,fund portfolio,scale,style,portfolio’s performance

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)03-0068-05

截至2008年3月31日,我国共有封闭式证券投资基金(以下简称封闭式基金)35只,开放式证券投资基金(以下简称开放式基金)353只,市值规模达2,471.97亿元。同时,我国证券投资基金(以下简称基金)产品不断增多,类型也日渐丰富,基金已经成为各大机构投资者和个人投资者重要的投资和理财工具。

当前,越来越多的投资者以基金作为其主要的投资品种。那么,为了达到分散投资风险的目的,各类投资者在持有基金时,应将组合理念应用于基金这一资产类别,即选择一揽子基金产品来构建基金组合。这样,我们面对的问题就是,投资者应据何种标准从现有庞大的基金池中选择基金构建最优基金组合呢?本文即在考虑经典组合理论关注的最优组合规模的同时,根据基金的特性,选择基金投资风格为基金产品类型的界定因素,通过对最优规模和最优风格丰富化程度的研究,探讨基金最优组合的构建。本文的结构安排为:第一部分为文献综述,评析已有研究;第二部分为研究设计;第三部分为实证研究及分析;第四部分为结论及启示。

一、文献综述与问题的提出

1952年,Markowitz将投资分散化思想用数学语言进行表述,首次提出了预期收益率―方差原则,即投资者在相同预期收益率条件下选择风险最小的资产组合,在相同的投资风险下选择预期收益率最大的资产组合;同时也给出构建投资组合的一个基本原则,即组合中资产的相关系数要尽可能低。这些为投资组合理论奠定了基础。随后,在Sharpe(1963)、Lintner(1965)等人对组合理论给以简化与进一步完善的基础上,投资组合理论开始在有效算法、交易费用、跨期组合等方面不断深化。

与此同时,学术界对投资组合中的资产多样化、风险分散化以及最优投资组合的构建做了深入的研究。Evans和Archer(1968),Fisher和Lorie(1970),Statman(1987),Newbould和Poon (1993)等研究都发现,在一定范围内,随着组合内股票数量的增加,组合的风险在趋于降低;Campbell等(2001)则比较研究了不同时间段投资组合股票数量和非系统风险分散之间的差异,发现市场非系统风险增加时,充分分散的投资组合所需股票数目也大大增加。

在上述投资组合理论与实践不断深化特别是二十世纪90年代以来证券投资基金迅猛发展的基础上,国外学者们也开始将组合资产选择对象转向基金,探讨基金组合的构建(主要是作为组合投资工具FOF① 的构建)问题,其中一个研究主线是关注基金组合的最优规模,如Morltrup(1998)发现基金组合最优规模为7至13只;Louton (2006)利用简单随机等权方法构建组合,发现在10年投资期限的基金组合中,持有10至12只基金能分散60%组合风险。另一研究主线是考虑基金组合规模和跨风格投资,代表性研究主要有:O’Neal(1997)研究得出规模为6只的基金组合能足够有效地分散终期风险,而且,跨风格投资比单一风格投资能获得更好的收益;Fant和O’Neal(1999)发现基金组合最终财富的波动能通过风格类别多元化和选用更多基金管理人旗下基金而分散。

在国外上述研究的基础上,国内学者也对以基金为资产构建基金组合做了相关研究:普继平和马永开(2005)通过建立简单随机等权模型进行实证研究,得出了基金组合适度规模为7至13的结论;黄少安和韦倩(2007)分别构建简单随机等权组合和跨投资风格组合,发现机构投资者持有基金的最优组合规模为73只左右。

上述研究为本文的研究思路和方法提供了重要的理论基础和启示。同时我们也看到,现有研究存在的主要缺陷是,在研究基金最优组合构建时,主要侧重点是研究组合内基金数量即最优规模而很少考虑到基金特征,少数考虑到跨风格投资的研究要么是将规模与风格因素分开研究的(如O’Neal,1997;黄少安和韦倩,2007),要么是仅仅考虑了风格因素对组合风险的影响(如Fant和O’Neal,1999),而没有将基金投资风格作为基金资产的界定因素来考察,更缺少将规模因素与风格因素结合在一起研究最优基金组合的构建。针对现有研究的不足,本文即以中国证券市场为背景,将经典组合构建理论与基金资产特征――基金投资风格相结合,对投资组合内部资产的选择由单一股票、证券上升到股票、证券的组合――证券投资基金,并将最优基金组合的构建目标由单一的最优规模拓展到对“最优规模与最优风格丰富化程度”的综合考量,以期使基金组合构建理论更为科学,并更好地指导实践。

二、研究设计

(一)样本选择

由于我国证券投资基金成立较晚,因此,必须在样本的数量和时间序列的长度上有所权衡。一方面如果样本数选择太多,会使基金收益时间序列太短,不具说服力;另一方面如果基金时间序列过长,则可纳入研究范围的基金数目就会减少很多,这同样会降低研究结果的可信度。本文考察2005年1月1日―2008年3月31日共161周的情况。考虑到基金的建仓期,本文选择2004年10月1日前成立的133只基金,其中包括1只保本型基金、2只消极配置开放式基金、12只普通债券型基金、31只股票封闭式基金、10只货币市场型基金、33只积极配置开放式基金、5只混合型基金和39只股票开放式基金。本研究所涉及到的基础数据来源于Wind和ccer。

(二)计算方法

1. 计算基金i在样本期内的各周收益率。

,其中,如果基金为封闭式基金,则为基金在第周的收盘价;如果基金为开放式基金,则为基金在第 周的单位净值;为基金

在第周的分红。基金在 周内的平均收益率是:

;基金在 周内的标准差是:

2. 简单随机等权基金组合的对数差分收益率及标准差的计量方法。基金组合在第周的平均收益率是:

,其中N为组合中含有基金的个数,即组合的规模;T 周内基金组合的平均收益率是:

;T周内基金组合的标准差是:

3. 组合的Sharpe指数的计算方法。Sharpe指数用来测度对总风险的业绩回报。包含只基金的组合的Sharpe指数为:,其中表示无风险资产的平均收益率 , 为基金的组合收益率。

4. 组合的风格丰富化指标计算方法。综合规模因素N和风格种类K两大因素,我们设计基金组合风格丰富化指标 。该基金组合风格丰富化指标的具体涵义是基金组合内部单只基金所承载的风格丰富化水平,充分考察了同等组合规模不同风格类型数目的基金组合以及同种风格类型数目不同组合规模的基金组合,客观全面地体现出基金组合内部基金风格丰富化状况。

(三)组合的构造方法

本文根据基金风格将所有样本基金分为普通债券型、积极配置型开放式、消极配置型开放式、保本型、货币市场型、股票型开放式、股票型封闭式、混合型共8种不同风格的证券投资基金。

基金风格分类的标准为:各风格基金互斥,一只基金只属于一种风格类别;不同风格具有不同的风险收益特征;这些风格基金都是完备的。

以161周整体样本期为研究区间,从可选的133只基金中,依照非回置式的抽样方法。

1. 研究基金组合规模N时的抽样方法:从133只基金中随机抽取1只基金,计算标准差和Sharpe指数;从剩下的132只基金中随机抽取另1只基金,与刚才的基金构成2只基金的投资组合,计算组合标准差和Sharpe指数;按此类方法一直计算下去,直到基金组合规模达到100只为止;将上述过程重复5000次,以减少随机抽样带来的误差,使结果具有稳健性,最后计算每种规模基金组合的平均标准差、平均Sharpe指数。

2. 研究基金组合风格类型K时的抽样方法为:首先随机选择 种风格,在其中各选1只基金,确保该基金组合内部基金风格数为K;然后将这K类风格的其他基金混合,进行非回置性等权随机抽样并计算平均标准差和平均Sharpe指数;最后,将上述过程重复5000次以减少随机抽样带来的误差。

3. 研究基金组合风格丰富化指标Sm时的抽样方法为:在上述抽样基础上,在风格类型K 抽样时纳入组合规模N,分别计算不同Sm值时的平均标准差和平均Sharpe指数,同样将该抽样过程重复5000次减少随机抽样带来的误差。

三、实证结果及分析

依照非回置式的抽样方法,从8种风格共133只基金中抽取基金构建基金组合,首先研究基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系;然后探析基金组合内部基金风格状况即风格类型数目K与基金组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系;接着结合基金组合规模N与基金组合风格类型K两种因素,研究基金组合风格丰富化程度指标Sm与平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系;最后在上述研究基础上推断出平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的两个模型。

(一)基金组合最优规模的确定

我们来观察基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系。按照以往研究中关于研究资产组合规模的思路,得出关于基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数的关系图,如图1和图2所示。

从图1和图2可以看出,随着基金组合规模的扩大,基金组合平均标准差不断减小,平均Sharpe指数不断增大。当组合内基金数量由1只增加到30只时,基金组合平均标准差减小幅度很大(下降了10.55%),平均Sharpe指数上升幅度也很大(上升了3.78%);此后组合规模再增加,组合风险和绩效的变动幅度越来越小,特别是组合规模达到40只基金之后,无论是平均标准差还是平均Sharpe指数都基本趋于稳定,基金组合的系统风险约为0.0252。这就一定程度上印证了已有国内外研究所得出的存在基金最优组合规模的结论。考虑到随着组合规模的扩大所带来的管理成本的提高,就本文的研究样本和时期内,可以初步得出基金最优组合规模在30-40只基金左右。

(二)基金组合最优风格类型的确定

由图3可以看出,从总体趋势来看,随着基金组合内部风格类型数目K的增加,基金组合的平均标准差呈现下降趋势,这反映出组合内部风格增加会带来组合风险的降低;从变化幅度来看,当风格类型唯一时,基金组合风险最大(为0.0184),风格类型数目由1种增加到2种时,基金组合平均标准差减少幅度最大(下降了13.04%),风格类型数目由2种增加到4种时,基金组合平均标准差减小幅度较大(下降了9.38%),风格类型数目再增加时,比如增加到5种之后,要么组合风险不变,要么其风险的下降已经微乎其微,由此我们可以推断,从风险分散化的角度看,基金组合的最优风格类型数目为4到5种。

由图4可以看出,从总体趋势而言,随着基金组合内部基金风格类型数目K的增加,基金组合的平均Sharpe指数随之增加,这反映了组合内部风格增加会带来基金组合绩效的增加;从变化幅度而言,当基金组合内风格类型唯一时,其平均Sharpe指数最低(为0.1403),风格类型由1种增加到3时,组合平均Sharpe指数的增加幅度最大(上升了9.76%),当风格类型大于3种时,组合平均Sharpe指数的变化则比较平缓,甚至在风格类型为5种的时候,Sharpe指数还出现了较明显的下降,由此我们可以得出,从绩效角度而言,在我们的研究样本和时期内,基金组合的最优风格类型数目为3到4种。

(三)规模与风格的结合:基金组合风格丰富化指标Sm与基金组合平均标准差、平均Sharpe指数的关系

由图5可以看出,总体而言,基金组合风险随着组合风格丰富化程度的增加而不断减小,且在基金组合风格丰富化指标Sm在(0,0.2]时,组合风险分散效果最为明显,而超过0.2时组合风险分散幅度则趋于平缓。

由图6可知,总体上看,基金组合平均Sharpe指数随着基金组合风格丰富化程度增加而不断上升,表明在构建基金组合时增加组合内部基金风格丰富化程度将有利于组合绩效的提高;局部而言,平均Sharpe指数最大值出现在基金组合风格丰富化指标Sm为0.15处,我们可以推断在构建组合规模为N的基金组合时,如果使其内部基金风格数K为0.15N,将使得基金组合绩效达到最优。

(四)基金组合平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的函数关系模型

本文在研究基金组合的风格因素进行简单随机等权抽样时,拟合出基金组合平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的函数关系模型,见图3和图5曲线。结果如下表1所示。

从表1的两个模型可以看出,基金组合的风险

与基金组合内风格类型K呈反比例关系,即风格类型越多,基金组合的风险分散效果越好,而在综合考察组合规模N与风格类型K时,基金组合规模因素与组合标准差成正比,这与Evans和Archer(1968)、Latane和Young(1969)、Markowitz(1979)单一考虑规模因素与组合标准差关系时所得规模因素N与组合标准差成反比例的结论不同。这就说明,基金组合的规模并非越大越好,且在构建最优投资组合时,规模并非是唯一考虑因素,换言之,在构建基金组合时,我们要同时考虑组合规模因素N和基金风格因素K。

(五)基金“双优”组合的确定

综合以上的结论,我们可以尝试建立同时具备最优规模和最优风格丰富程度的“双优”基金组合。按照0.15N的结论,如果N=30的话,则最优风格类型为4种左右,当N=40时,最优风格类型为6种,这样,按照各角度的结果互相支持的原则,我们即可得到基金组合的最优规模为30只基金、组合中的最优风格类型为4种,从而满足了0.15N时基金组合绩效最大化的状态。

四、结论与启示

本文将投资组合思想应用于证券投资基金这一迅猛发展的投资工具来构建基金组合,在对已有文献比较关注的组合规模N的研究基础上,本文着重考察了基金组合内部风格类型K对基金组合构建的影响,并实证分析了规模因素和风格因素相结合即基金组合风格丰富化指标Sm对基金组合构建的影响。本文的研究结论与启示如下。

(一)从基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系来看:随着基金组合规模的扩大,基金组合平均标准差不断减小,平均Sharpe指数不断增大,且组合规模增加之初,其分散风险、增加绩效的效果最为明显,而达到一定规模时(本文得到的最优规模大致在30-40只基金左右),组合内基金数量再增加,组合风险和绩效基本趋于稳定。这进一步印证和说明了组合规模并非越大越好,构建基金组合时必然存在最优规模。

(二)从基金组合风格类型数目K与平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系来看:随着基金组合内部风格类型数目K的增加,基金组合的平均标准差呈现下降趋势,平均Sharpe指数随之增加,且基金组合风格类型数目超过4时,组合风险和绩效变动甚微。这说明组合内部风格类型K的增加会带来组合风险的降低和组合投资绩效的提高,换言之,构建最优基金组合不能忽视基金的风格类型因素。

(三)从基金组合风格丰富化指标Sm与基金组合平均标准差、平均Sharpe指数的关系来看:随着组合风格丰富化程度的增加,基金组合平均标准差不断减小,平均Sharpe指数不断增加,这说明基金组合内部基金风格越丰富,将越有利于组合风险分散和组合绩效的提高。另外,由基金组合风格丰富化指标Sm等于0.15时基金组合绩效达到最优可知,如果在构建组合规模为N的基金组合时将其内部基金风格类型数目K定为0.15N,将使得基金组合绩效达到最优。

(四)从基金组合平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的函数关系式来看:一方面,基金组合风格类型K与组合平均标准差成反比例关系;另一方面,与以往研究存在差别的是,基金组合规模N与组合风险呈正比例关系,这是因为在该模型中综合考虑了风格类型K的因素,使得规模的增加反而会提高组合风险,这进一步说明并启示我们,在构建基金组合时,单一考虑规模因素可能结果适得其反,我们要得到最优基金组合就必须综合考虑规模因素和风格因素。

注:

①FOF(Fund of Fund)发源于20世纪90年代的美国,主要集中在欧美发达国家,它是指以基金为资产标的进行集合投资,在一个委托账户下持有多只基金,分散投资降低风险,更好地发挥专家集合理财的优势。

参考文献:

[1]Markowitz,Harry M.,Portfolio Selection[J].Journal of Finance,1952,Vol. 7,77―91.

[2]Sharpe,W. F.,A Simplified Model for Portfolio Analysis[J].Management Science,1963,Vol. 9,277-293.

[3]Lintner J.,The Valuation of Risk Asset and the Selection of Risky Investment in Stock Portfolios and Capital Budgets[J].Review of Economics and Statistics,1965,Vol.47,13-47.

[4]Evans J F,Archer S H.,Diversification and the reduction of dispersion:an empirical analysis[J].Journal of Finance,1968,23(5),761-767.

基金规模论文范文第4篇

[关键词]社会融资规模；实体经济；影响分析

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.12.108

[中图分类号]F832.4；F124 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2015）12-0-02

随着我国金融规模的不断扩张，金融机构发展日益多元化，金融产品和金融工具也在不断创新，社会融资结构因此发生了巨大而深刻的变化。企业债券、股票等直接融资手段逐步成为企业融通资金的重要手段之一，直接融资额在社会融资结构中的比例大幅增加，而人民币贷款占社会融资总量的比例则日趋减少，新增人民币贷款已无法准确反映实体经济的融资规模。因此，2010年12月，中央经济工作会议提出了“保持合理的社会融资规模”。

金融市场快速发展，新的融资工具大量出现，如果只片面控制贷款规模，其他方式的融资就可能较快增长，出现此消彼长的现象。中央要求货币政策要综合运用多种工具，保持合理的社会融资规模和节奏。因此，2011年的政府工作报告再次强调了“保持合理的社会融资规模”这一说法。

社会融资规模是对中国的货币政策理论与法规调控实践的重大创新，是为了适应新形势下的金融变革以及经济转型而对宏观调控体系做出的现实选择。

社会融资规模的提出是对我们国家货币政策的理论及货币实践的巨大创新，它不仅可以提高和加强金融宏观调控的有效性；同时，对推动金融市场的健康发展、促进宏观调控机制的市场化改革、提高金融对实体经济的鼓励和支持具有重大的影响作用。

1 文献综述

我国提出社会融资规模既具有传统货币理论背景和现代金融理论支持，又符合我国融资结构深化的现实国情。盛松成（2011）总结了社会融资规摸这一指标的理论基础与国际经验，并在统计分析和实证研究的基础上强调社会融资规模符合金融宏观调控市场化方向的中间目标。吴晓灵（2012）认为，社会融资规模的少增是社会金融秩序好转的表现，在对社会融资规模进行统计监测时，必须关注影子银行体系及其产生的金融泡沫问题。吴盛光（2011）从二元论的维度评价了社会融资规模在当下宏观调控的重要价值，建立以“社会融资规模”为纲的金融宏观调控体系具有前进性和曲折性。黄隽（2011）结合社会融资规模的结构特点，对银行信贷、直接融资及影子银行等融资结构的变化对货币政策的影响进行研究。社会融资规模是具有中国特色的创新概念。因此，在国际上，几乎没有关于社会融资规模的研究文献，国内文献也仅对社会融资规模的指标内涵、统计口径争议、政策意义、社会融资规模与货币政策传导机制等问题进行研究。但目前，专门针对社会融资规模进行预测的相关性研究较少

2 研究方法和基本内容

通过理论分析和计量分析相结合的研究方法来对我国社会融资规模的现状进行分析。其中，定性研究部分主要阐述与社会融资规模的相关性评价指标的内涵、统计口径、结构特征等内容。并依据此理论研究得到的初步结论进行定量研究，采用计量经济学方法选取相关的评价指标进行相关性实证检验，验证了与经济实体运行机制一些有关因素的高度相关性，得到社会融资规模对我国实体经济运行有着很大的影响作用。

3 社会融资规模影响因素相关性分析

社会融资规模既是全面反映金融工具与经济运行关系的统计指标，也是金融对实体运行资金支持的有力工具。广义的社会融资规模是指实体经济内部之间互相融通和金融体系给予实体经济的融资。狭义的社会融资规模是指一定时期内实体经济能够从金融体系获得的资金总额。

选取1990～2012年我国实体经济的有关评价指标相关数据（数据来源：中国统计年鉴），其中包括国内生产总值、居民消费价格指数、货币供应量以及人民币汇率来评价社会融资规模，并对其进行了相关性检验分析。

利用SPSS软件进行相关性分析，其输出窗口描述性统计量表和相关分析结果表1和表2所示。

由以上输出结果可得出以下几点。

（1）社会融资规模和国内生产总值GDP之间的Pearson相关系数为1.000（**），即=1.000，表示社会融资规模和国内生产总值GDP这两个变量是完全正相关的，且两者之间不相关的双尾检验值（Sig.（2-tailed））为0.000

（2）社会融资规模和居民消费价格指数CPI之间的Pearson相关系数为-0.241，即=0.241，表示社会融资规模和居民消费价格指数CPI这两个变量是弱相关的，且两者之间不相关的双尾检验值（Sig.（2-tailed））为0.267>0.01，变量间不具有显著性差异。

（3）社会融资规模和人民币汇率（100美元年平均价）之间的Pearson相关系数为-0.128，即=0.128，表示社会融资规模和人民币汇率（100美元年平均价）这两个变量是极弱相关的，且两者之间不相关的双尾检验值（Sig.（2-tailed））为0.559>0.01，变量间不具有显著性差异。

（4）社会融资规模和货币供应量之间的Pearson相关系数为0.996（**），即=0.996，表示社会融资规模和国内生产总值GDP这两个变量几乎是完全正相关的，且两者之间不相关的双尾检验值（Sig.（2-tailed））为0.000

得出结论：社会融资规模和居民消费价格指数CPI、人民币汇率（100美元年平均价）之间呈弱相关关系；社会融资规模和国内生产总值GDP、货币供应量之间呈极强相关关系，如图1所示。

4 结 语

社会融资规模是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。本文依据社会融资规模发展规律和其对实体经济运行的影响，通过SPSS软件对社会融资规模与经济实体运行进行相关分析，对实体经济的健康发展具有一定的指导意义。本文研究的是社会融资规模与实体经济运行的相关性问题，研究表明，国内生产总值GDP、货币供应量等实体经济运行指标与社会融资规模相关性极高，居民消费价格指数CPI、人民币汇率（100美元年平均价）等指标并不直接影响我国社会融资规模总量，因此，实体经济运行会在一定程度上影响全国社会融资规模整体发展水平。

主要参考文献

[1]蔡亮.中国央行编制和社会融资总量透视[J].时代金融，2011（7）：24-25.

[2]黄隽.社会融资结构的变化对货币政策的影响[J].经济纵横，2011（10）：68-72.

[3]盛松成.社会融资规模是符合金融宏观调控市场化方向的中间目标[J].中国金融家，2011（3）.

基金规模论文范文第5篇

关键词:债券型基金;业绩;资金净流入

中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1003-9031(2010)05-0031-03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.05.08

一、引言

与封闭式基金不同,开放式基金具有开放的份额机制。此机制允许投资者根据基金业绩的表现自由申购和赎回基金,在一定程度上把基金投资者和基金管理者的利益紧密地联系一起,解决了封闭式基金中存在的委托人人问题。如果某一基金业绩好,投资者会踊跃申购该基金,从而带来基金规模的扩大和基金管理者管理收入的增加。反之,如果某一基金业绩变差,投资者也会相应地自由赎回该基金,导致基金规模的缩减以及基金管理者管理收入的减少。

国外对基金资金净流入与基金业绩关系的研究一致表明,基金的历史业绩与资金的净流入呈正相关,即基金前期良好的业绩能吸引本期资金的净流入,从而为基金公司带来利益。Spitz(1970)在研究了美国1960-1967年二十只共同基金的业绩和资金净流入关系后,得出基金业绩与资金净流入呈现正相关的结论。[1]Ippolito(1992)研究了1965-1984年143只美国共同基金的业绩与资金流动的关系,按照风险调整后的收益是否大于市场指数收益把基金分为赢家基金和输家基金,发现投资者能够理性地对基金的业绩产生反应,申购赢家基金赎回输家基金,并发现PFR的关系是不对称的,业绩好时资金流入的比例大于业绩差资金时流出的比例。[2]Sirri和Tufano(1998)引入了搜寻成本的概念解释PFR的不对称性问题。与业绩差的基金相比,明星基金更容易被媒体关注,被大众了解。因此,对于同样的业绩增长幅度,投资者往往会把更多的钱投入明星基金,认为此做法节约了搜寻基金的成本。[3]然而,国内的研究却得出截然相反的结论。刘志远和姚颐(2004)发现我国开放式基金存在赎回困惑,即基金业绩的增长导致了基金赎回率的增加,而且基金的净申购并不是出现在基金业绩增长最高时,而是在基金业绩增长最低时出现。[4]陆蓉、陈百助、徐龙炳和谢新厚(2007)研究中国14只股票型基金时发现,中国开放式基金的业绩及资金流动的关系呈负相关且为凹性,并提出收益的稳定性、基金规模、市场利率和股票指数收益率也是影响基金赎回率的因素。[5]郑宇涵、朱波和金钢(2009)使用2004年10月至2008年12月期间债券型基金的数据研究,发现中国债券型基金与股票型基金相同,也存在“赎回困惑”,并把债券基金按投资风格分类,分析了各种投资风格下影响债券基金赎回行为的因素。[6]

本文在对2006年1月至2009年6月的债券型基金数据进行分析后,得出了与郑宇涵等相反的结论,即我国债券型基金并不存在“赎回困惑”,基金净赎回率与基金前期业绩负相关(见图1)。本文分析了影响我国债券型基金赎回率的因素,并针对与现有文献研究结果不同的原因给出合理性的解释。

二、数据和变量的选择

1.数据的选择。本文选择2006年1月至2009年6月共14个季度的14只债券型基金进行分析。债券型基金的分类采用晨星网的分类标准,即不以基金名称或招股说明书进行分类,而是以基金实际持仓量作为分类标准,此种分类方式有利于结论的稳健性。14只基金为2006年1月前发行的所有普通债券型基金。本文所有数据来源于和讯基金网和WIND数据库,计算过程用EXCEL和EVIEWS软件完成。

2.被解释变量。即净申购率,使用资金净流入而不用基金份额来表示净申购率,是因为在基金分红的情况下使用基金份额的计算方法会夸大基金的净申购,使数据失真。净申购率的计算公式为:Flowit=(NAVit-NAVi,t-1(1+Rit))/NAVi,t-1,其中, NAVit=Pit*;Pit为t期末第i只基金单位净值;Qit为t期末第i只基金的基金份额;Rit表示t期内第i只基金的收益率。

3.解释变量。其中包括基金收益率Rit、基金的分红divedendit、Sizeit、基金当期收益率波动性Riskit、股票指数收益率Mit。

基金收益率Rit的计算公式为:Rit=(Pit+dividendit-Pi,t-1)/Pit。divedendit是第i只基金在t期内的红利;此处的Pit是指基金的单位净值而非累计净值,这是因为基金累计净值指基金成立以来的所有累计净收益,不适合在计算基金当期收益率时使用。国外文献结论一致是基金前期收益率的增加能够带来资金的净流入,因此本文假设基金收益率与净申购率正相关。

基金的分红dividendit是指根据行为金融学里的“处置效应”,人们倾向于卖出价格上涨的资产,而持有价格下跌的资产。当基金净值很高时,投资者容易赎回持有的基金。基金的分红降低了基金的净值,因此可预期基金分红额与资金净流入正相关。

关于基金规模Sizeit,Sirri和Tufano(1998)认为基金的规模会提升基金的知名度,降低搜寻成本,从而吸引投资者投资该基金。陆蓉等(2007)发现基金的现金流入与基金前期规模负相关。因此,规模与资金流入的关系是不确定的。

关于基金当期收益率波动性Riskit,收益率的标准差常用来度量资产的风险程度。根据投资者效用函数理论,资产风险的增加会降低投资者效用,从而抛售该资产。因此,可预期基金收益率波动性与资金净流入负相关。用公式表示为:Riskit=σit。σit为第i只基金第t个季度日收益率的标准差,n为该季度基金交易日数。

关于股票指数收益率Mit,根据金融学理论,债券和股票的投资往往具有替代效应。在经济繁荣时,股票投资往往能获得超额收益,资金倾向于从债券流入股票。在经济萧条时,人们因为避险的需要而倾向于卖出股票买入债券。因此,本文预期债券基金资金流入与股票指数收益率负相关。为了避免共线性,模型中未加入债券价格指数。

三、计量模型的建立及结果分析

综合以上分析,可建立面板数据模型为:flowit=c+β1

Ri,t-1+β2Dividendi,t-1+β3Sizei,t-1+β4Riski,t+β5Mit,采用面板数据固定效应分析结果如表1所示。

由以上综合分析可得出以下结论:

1.债券型基金前期收益与净申购率正相关。陆蓉等(2007)得出结论,当期收益与资金流入呈负相关关系,“处置效应”作用明显,投资者赎回了业绩好的基金。与此相反,债券型基金投资者进行了相当理性的选择,买入了业绩好的基金,这与国外主流文献的实证结果一致。

2.股票市场收益率与资金净申购率成反比。这与预期相同,股票市场行情好时,资金倾向于从债券市场流入股票市场,表现为债券基金资金净流出;当股票市场行情发生逆转,资金从股票市场流入债券市场,引起债券基金的资金净流入。

3.前期基金规模与资金净申购率成反比。一方面,基金规模的扩大会引发投资者对于基金业绩下降的预期,引起基金的净赎回;另一方面,基金规模的扩大带来了品牌效应,向投资者传递了一种优质商品的信息,引起投资者申购基金。前一种效应具有更大的作用,表现为前期基金规模的扩大引起基金的净赎回。

4.债券基金的分红并不能带来资金的净申购。与股票型基金的实证结果不同,尽管前期分红变量的系数为正,但不能通过显著性检验。这是因为债券基金的收益率低,分红额少,其不能像股票型基金一样可以持续性的通过大比例分红来吸引资金流入。市场数据也证实了这一点,至2008年以来,尽管债券型基金收益率飙升,但其分红次数却明显下降。

5.收益率波动性与净申购率负相关,但其在5%的显著性水平下不能通过检验。这是因为债券型基金的收益波动率十分小,投资者对债券基金收益的波动性并不十分敏感。

在金融市场中,投资者会更加关注真实收益率而不是名义收益率,下面用扣除了通货膨胀因素的真实收益率替代上文中的Rit作回归分析,在5%的显著性水平下,除了β4变得更显著外,回归结果并没有发生变化,因此回归结果是稳健的(见表2)。

四、关于与国内其它研究结果不同的解释

首先,本文与郑宇涵等(2009)实证结果不同,原因之一是样本选择标准和样本时间段选择不同。本文选2006年1月至2009年6月的数据以2007年10月为中点,基本涵盖了我国股票市场的一个牛熊周期。一般来说,在股票市场牛市时,资金倾向于从债券债券市场流入股票市场。因此,一个对称的样本空间可以更好的解释投资者的行为。

其次,本文与中国股票基金实证结果不同,主要有两个原因。一是债券基金的投资者更为理性。在我国现阶段的资本市场充斥着大量不具备投资知识的“散户”,他们把股票基金当作股票进行买卖,导致股票基金的“处置效应”十分明显。债券型基金收益率低、收益波动性小等特点不能引起散户的投资热情,有利于把很多不理性的投资者排除。二是随着我国资本市场的完善与发展,投资者整体更为理性。2007年股票市场的崩盘使投资者们从狂热的投机热情中冷静了下来,重新思考资产配置与长期投资问题,极大地减弱了处置效应的作用。

五、结论与建议

本文对2006年1月至2009年6月14只债券型基金分析发现,中国债券基金业绩的提高可带来资金的净流入,债券基金中并不存在“赎回困惑”,这说明债券型基金的投资者要比股票型基金投资者更为理性。本文还对影响债券基金资金净流入的其他因素进行深入的分析,发现投资者喜欢购买收益高、规模小的债券基金,而对分红和收益率的波动性并不是特别关注。据此,笔者提出如下建议:一是基金公司应该适度控制基金规模。短期内,迅速膨胀的基金规模可能带来管理收入的暂时性增加,但长期来看,基金规模的扩大会产生巨大的赎回压力,会对基金的管理带来负面影响。二是可试图使用分红的方法吸引资金流入并没有起作用。投资者对债券基金的小额分红基本采取漠视的态度,他们更关注稳定的长期收益。三是基金公司要集中精力努力提高收益。基金收益率是吸引资金流入的最主要的因素,另外降低基金收益的波动性也有助于资金的流入。四是政府应该继续加大投资者教育的力度。理性的投资者用理性的方式进行交易,避免了无谓的市场波动,有利于市场的稳定。非理性的投资者无谓的频繁申购赎回基金,会导致基金经理不能根据资产配置理论最优配置资产,影响基金收益率,理性的投资者对基金行业的发展是极其重要的。

参考文献:

[1]Spitz, A. E. Mutual Fund Performance and Cash Inflow[J]. Applied Economics,1970(2).

[2]Ippolito, R. A. Consumer Reaction to Measures of Poor Quality: Evidence from the Mutual Fund Industry[J]. Journal of Law and Economics,1992.

[3]Sirri, Erik R., Peter Tufano. Costly Search and Mutual Fund Flows[J]. Journal of Finance,1998(53).

[4]刘志远,姚颐.开放式基金的“赎回困惑”现象研究[J].证券市场导报,2005(2).

基金规模论文范文第6篇

关键词：偏股性开放式基金 基金规模 基金绩效 实证分析

基金本质上是汇集众多中小投资者的资金，形成一定规模的大额资金，然后委托给专业管理公司理财的一种金融投资工具。我国证券投资基金的竞争格局已经初步形成，在当前同质化竞争日益严重、而且资产管理手段日益多元化的背景下，基金投资者选择基金公司的主要指标或者参考因素就是基金公司的绩效。换而言之，在当前的背景下，基金公司需要不断的提升自身的基金绩效。而越来越多的基金公司采用的方法就是扩大规模，并且试图通过这种方式来达到规模效应。当然，基金规模的扩大也会带来管理成本的提高、资金运作的难度加大等问题。所以如何平衡基金规模与基金绩效，是一个值得深入研究的问题。

一、基金规模与基金绩效的理论研究

纵观这方面的研究，国外关于开放式基金的规模与绩效研究中Collin和Mack（ 1997）的研究表明对于一个多品种的基金家族来说，其最优的基金规模是在200亿至400亿美元之间。Scholes（ 2004）将对上述规律的验证扩展至所有基金，指出在基金收益和基金规模之间存在着一定程度上的均衡关系，也就是说基金可能存在着最优规模。Indro（1999）认为，开放式基金存在着最优规模，在达到该规模前基金规模与绩效正相关；当基金超过这一最优规模，基金的边际回报递减。有的学者认为基金存在着规模不经济性，如：RogerLowenstein（1997）认为大规模基金的流动性不如小规模基金，基金规模过大会影响到基金绩效。

国内针对中国基金市场的研究，有林坚等人（2002）指出，在我国现阶段，证券投资基金绩效与其规模是密切相关的，随着基金规模的增大，基金收益呈先减后增形态，在20亿元规模之后显示出基金规模与收益成正相关的态势。李翔，林树和陈浩（2009）采用2004-2006年开放式基金数据做研究，文章通过多元分析验证了开放式基金和其收益负相关，结论是基金规模和基金收益的负相关关系并非因果关系，而是基金管理公司利益最大化策略的结果。朱冰和朱洪亮（2011）利用2005年1月到2009年12月的积极偏股型开放式基金为样本，研究发现规模较大的基金比规模较小的基金有更好历史收益，然而规模并非越大越好，其收益与规模同样呈现倒“U”曲线。鲁炜（2007）通过对2004年至2006年的50只开放式基金数据进行相关分析，认为我国开放式基金规模与业绩不存在某种特定关系。

二、实证分析

基于此，本文对于基金规模和基金绩效进行实证研究。数据方面选取2012至2013年我国偏股型开放式基金的相关数据进行研究，数据为近几年较为新颖同时分层选取样本，较为可靠。本文从三个指标角度入手进行拟合，更加全面客观。通过本文，笔者希望从实证中分析证券投资基金的规模与绩效的相关性。

（一）基金规模的选取

为探究基金规模与基金绩效之间的关系，结合分层抽样准则，每层样本数与实际比例相符合准则，本文选取了27支偏股型证券投资基金。从规模上，将收集到的27支股票分别以0-20亿、20-50亿以及50-130亿划分成三个层次，样本数目控制在8：11：8。

（二）探究指标的选取

1、探究指标的确定

要探究基金绩效，可以选取的指标非常多，然而从投资者的角度，基金的实际盈利能力，风险管理以及超额业绩指标是最被关注的。从这三方面来看，收益率、收益率标准差以及单位风险差额盈利无疑是最为理想的指标。

2、探究指标时间序列的确定

在时间序定上，本文选取收益率、收益率标准差以及单位风险差额盈利在2009年-2013年四个季度以及2014年的前三季度的平均数据，力求从年度数据中找到数据间内在的规律。

3、探究指标的细化解释

（1）平均收益率

收益率可以直观的反映出基金的运作情况，本文选取季度作为时间单位，对基金的收益率进行平均计算，计算公式为：[RtM]

（2）收益率标准差

选取收益率标准差的原理是用风险模型来衡量基金收益的波动性，本文选取的是季度收益率标准差进行平均计算，计算公式为：

[（R-E（R））2M2]

（3）单位风险差额盈利

单位风险差额盈利是在评价期限内，基金投资收益超过了市场无管理收益的那部分与该基金收益率标准差之比。从意义上看，其数值越大，基金业绩越好，计算公式为：[E（R）-Rmσ]

其中，[σ]是上文提到的收益率标准差，Rm是指市场无管理平均收益，此处选择的是上证指数收盘平均季度收益率。

（三）基金规模和三指标关系探究

1、基金规模与季度平均收益率关系探究

为进一步探究两者属于线性回归还是曲线回归，本文对所得数据进行深度曲线回归分析，得到以下结果。

表3.4基金规模与其季度平均收益率的曲线回归

[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常数＼&b1＼&b2＼&线性＼&0.182＼&5.548＼&0.027＼&0.011＼&6.955E-05＼&＼&二次＼&0.633＼&20.713＼&0.000＼&0.019＼&0.000＼&3.152E-06＼&]

如表3.4所示，从R方来看，二次方程的拟合优度高达0.633，说明拟合效果比较理想，而反观线性方程的拟合优度并不好，只有0.182。

综合图3.2与表3.4可知，基金规模与其季度平均收益率呈现二次曲线回归，其回归方程由表3.4可知为：

Y = 0.000003125X2 + 0.019

由回归图表和回归方程可知，基金的平均收益率并非简单的随基金平均规模扩大而上升。在规模较小的初期，随着经济规模的扩大，收益率反而下降，出现规模不经济现象。只有随着规模持续的增加，在基金规模达到一定程度时，收益率才会被带动随之增加。

关于基金规模与其季度平均收益率呈现二次曲线回归，其实并不难解释。在最初基金规模扩大之后，其对应的管理能力和专业的投资能力并未随之提升，反而成为了管理者的负担和压力。因此收益能力下降并不反常。当基金规模持续增加，吸引到足够多的优秀人才和优秀的基金经理加盟后，基金的平均收益率自然上升了。

2、基金规模与季度平均收益率标准差关系探究

为进一步探究两者属于线性回归还是曲线回归，本文对两数据进行深度曲线回归分析，得到以下结果。

表3.8基金规模与其季度平均收益率标准差的曲线回归

[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常数＼&b1＼&b2＼&线性＼&0.234＼&7.639＼&0.011＼&0.106＼&0.000＼&＼&二次＼&0.692＼&26.970＼&0.000＼&0.094＼&0.000＼&-4.921E-06＼&]

如表3.8所示，从R方来看，二次方程的拟合优度高达0.692，说明拟合效果比较理想，而反观线性方程的拟合优度并不好，只有0.234。

3、基金规模与其季度平均收益率标准差的曲线回归

综合图3.4与表3.8可知，基金规模与其季度平均收益率标准差呈现二次曲线回归，其回归方程由表3.8可知为：

Y = - 0.000004921X2 + 0.094

由回归图表和回归方程可知，基金的平均收益率标准差在一定规模内随基金平均规模扩大而上升。随着经济规模扩大到一定阶段后，收益率标准差逐步下降。

造成基金规模与平均收益率标准差呈现该二次回归的原因在于，在当前我国的资本市场下，中小规模的基金在风险控制上更具灵活性，也更能发挥其优势，当基金规模逐渐庞大时，其对风险控制能力也随之减小。

4、基金规模与季度单位风险差额盈利关系探究

为进一步探究两者属于线性回归还是曲线回归，本文对两数据进行深度曲线回归分析，得到以下结果。

表3.12基金规模与其季度单位风险差额盈利的曲线回归

[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常数＼&b1＼&b2＼&线性＼&0.298＼&10.624＼&0.003＼&-0.048＼&0.001＼&＼&二次＼&0.667＼&24.064＼&0.000＼&0.001＼&-0.002＼&2.053E-05＼&]

如表3.12所示，从R方来看，二次方程的拟合优度高达0.667，说明拟合效果比较理想，而反观线性方程的拟合优度并不好，只有0.298。

图3.6基金规模与其季度单位风险差额盈利的曲线回归

综合图3.6与表3.12可知，基金规模与其季度平均收益率呈现二次曲线回归，其回归方程由表3.12可知为：

Y = - 0.00002053X2 C 0.002X + 0.001

由回归图表和回归方程可知，基金的平均收益率并非随基金平均规模扩大而上升或下降。在规模较小的初期，随着经济规模的扩大，单位风险超额盈利反而下降，出现规模不经济现象。只有随着规模持续的增加，在基金规模达到一定程度时，单位风险超额盈利才会被带动随之增加。这说明，在基金规模较小时，投资者很难获得超额盈利，而只有当基金规模到达一定程度后，规模越大，获得超额盈利的能力才会越大。

三、结束语

基于上述研究，笔者得出如下结论：一是在当前我国的资本市场大环境之下，基金规模与基金绩效有一定的线性相关关系；二是和大规模公司对比，小规模基金公司更易获得较高的绩效；三是中型规模的基金公司随着基金规模的增加可能出现规模不经济的情况；四是基金规模的持续增加，直至出现大规模甚至是超大规模基金，将再次带动基金效率的上升。

要使我国的证券基金市场获得更好的发展，在此，也给出以下建议： 积极优化整个基金市场的规模结构。首先在增设新基金时，要优先考虑小盘基金和超大型规模基金的设立。同时，随着我国的证券市场逐渐成熟，投资者趋于理性，应进一步发展开放式基金，让广大投资者通过购买或收赎回基金单位份额的方式来决定基金的最佳规模才是最有效率的配置方式。同时各基金公司应积极引进或培养自己的理财专家，努力提高运作大资金的管理能力。

参考文献：

[1]李翔，林树，陈浩.为什么基金投资收益与基金规模负相关一一一个新的理论解释[J].学海.2009，23 （02）

[2] 林坚，郑慧清，王宁，陈宇峰.证券投资基金规模与绩效实证分析[J].商业研究，2002（11）.111一114

[3] 朱冰，朱洪亮.积极开放式基金的规模与收益的关系研究[J].金融纵横，2011（2） ， 29-33

[4]蔡冬梅，鲁炜.开放式基金规模与业绩相关问题的研究[D].合肥：中国科学技术人学，2007

[5]Collins， S. and Mack， P.， The Optimal Amount of Assets Under Management in the Mutual Fund Industry. Financial Analysts Journal，1997， （Sept/Oct）：53（5）：67-73

[6] Roger Lowenstein. Frightened Funds. Is there A M aster In The House[J].The Wall Street Journal 1997

基金规模论文范文第7篇

关键词：证券业；适度规模；规模经济

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）13-0124-03

一、背景及意义

证券业是金融行业的重要组成部分之一，是国民经济的“晴雨表”。证券公司的健康发展关系着社会资源的优化配置和证券市场的健康发展。但是，我国证券公司面对加入WTO后国际同行的严峻挑战，2013年，我国所有券商的总资产为2.08万亿元人民币，而国外，最大的证券公司高盛公司总资产折合人民币超过4万亿，中国券商总资产不及高盛1/2。面临激烈的竞争环境，如何实现规模经济已成为所有券商面对的重要课题。

根据相关文献对企业规模经济的研究，企业存在着一个最适度规模，在适度规模上厂商获得了扩大规模带来的效率增加的全部好处，又避免了继续扩大规模带来的效率下降所造成的损失。对于金融行业，关于银行业的规模经济的文献已经有很多，而关于证券业规模经济的研究还比较少，所以证券业适度规模研究具有理论意义。

二、证券业的适度规模理论分析

（一）规模经济的基本概念及内容

规模经济是指当生产或经销单一产品的经营单位因规模扩大而减少了生产或销售的单位成本时而导致的经济。证券业的规模经济表现为由于融资规模扩大，单位融资成本下降导致绩效提升而产生的经济。当证券公司规模扩张到一定程度后，也会出现规模不经济的现象，证券公司的规模不经济一般表现为资产质量差、业务萎缩、赢利能力弱以及效率低下。

（二）金融企业适度规模确定方法

综合文献资料，确定企业适度规模的主要方法有量本利比较法和适者生存法和DEA法，下面对这种方法进行简单介绍。

1.适者生存法

由美国著名经济学家乔治・J.施蒂格勒所首创，其基本假设就是，不同规模企业的竞争会筛选出效率较高的企业。利用生存技术来测定最佳金融企业规模的过程如下：先把金融企业按规模分类，然后计算各时期各规模等级的金融企业在产业中所占比重。如果某一等级的金融企业所占的市场份额下降了，说明该规模效率较低。市场份额上升，则说明该规模的效率较高，可作为金融企业的适度规模。

2.DEA分析法

DEA是处理多个输入和多个输出的多目标决策问题的方法。其基本思路是把每一个被评价单位作为一个DMU（决策单元），再由众多DMU 构成被评价群体，通过对投人和产出比率的综合分析，以DMU的各个投入和产出指标的权重为变量进行评价运算，确定“有效生产前沿面”，并根据各DMU与有效生产前沿面的距离状况，确定各DMU是否DEA有效，同时还可用投影方法指出非DEA有效或弱DEA有效DMU的原因及应改进的方向和程度。C2R模型是DEA的基本模型。

三、证券业适度规模实证分析

下面我们在前面论述的基础上，分别用适者生存法、量本利分析法、DEA分析法对我国的证券业适度规模进行实证分析。

（一）适者生存法的实证分析

1.样本选择和数据来源

本文选定了净资本、总资产和总收入三个指标进行聚类分析，选出36家具有代表性的证券公司（如下页表1所示）。 用各个证券公司营业收入占整个证券行业营业收入的比例来衡量市场份额，再将大、中、小型证券公司每个年份的平均市场份额分别计算出来，根据市场份额分析各个规模的效率。

2.实证结果及分析

实证结果（如表2所示）：大型证券公司市场份额基本呈现下降趋势，故存在规模报酬递减；中型证券公司市场份额基本呈现稳中渐升趋势，故存在规模报酬不变或递增；小型证券公司市场份额基本呈现上升趋势，故存在规模报酬递增。因此得到中型证券公司、小型证券公司存在最适规模。

（二）DEA分析法

1.指标体系建立和数据来源

使用DEA 方法对我国信托公司进行评价，是将每个证券公司当作一个决策单元（DMU），而评价所采用的指标体系包含投入指标和产出指标。本文选择投入指标：营业成本、总资产、所有者权益、应付职工薪酬作为投入指标，证券公司完成的营业收入和净利润作为产出指标。以我国18家上市证券公司作为样本，其中证券公司包括大、中、小型证券公司，从国泰安数据库整理得到2011―2013年的数据。

2.评价结果

采用澳大利亚新英格兰大学Tim Coelli编写的DEAP2.1（DEA）程序对数据进行处理，得到DEA评价结果（见下页表3）。

3.评价结果的分析

2011年，证券公司无论大、中、小型规模总体规模报酬收益递增，说明都处于规模经济中，还没有达到适度规模的临界点。

2012年，各类型的证券公司规模报酬仍以递增为主，但具体来看各类型规模报酬不变的证券公司与前一年相比增加了，具体原因与2012年证券市场的冷淡，承销业务减少，使得许多公司收入减少有关。

2013年，大型证券公司以规模报酬递减的为主，中型证券公司以规模报酬不变和递增为主，小型证券公司以规模报酬递增为主，说明在目前的政策和市场环境下，证券公司业务没有进一步扩展优化时，证券公司的适度规模在3 000～8 000亿元之间。

四、结论及建议

规模在一定程度影响证券公司的绩效，原因主要是规模大，可用资金多：（1）可用于自营业务的资本就大，利润大；（2）可经营业务多，多种收入；（3）可用于引进更多人才和技术进行成本和风险控制，长时间形成的经验更丰富，技术具有规模效应，从而使得公司具有规模效应；（4）规模大，容易获得认可，吸引更多客户，另一方面在地域上占领更大的市场。

结合理论分析和上述方法的实证分析，笔者认为，中型偏大的规模，最适合证券公司，可谓其适度规模。本文建议应支持和扶持中小规模证券公司发展，鼓励其业务创新，经营多元化；支持中小型证券公司并购重组。

参考文献：

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[2] 杨德勇.金融产业组织理论研究[M].北京：中国金融出版社，2004.

[3] 李冠，何明祥.基于DEA的商业银行效率评价研究[J].数学的实践与认识，2005，（5）：50-58.

[4] 孙秀峰.基于参数法的中国证券业规模经济研究与实证[J].中国管理科学.2005，（4）：30-33.

[5] 黄楷胤，黄婉如，陈君.中国证券业市场结构、市场绩效的实证研究[J].商业现代化，2009，（7）：357-358.

[6] 程可胜.中国证券公司效率的实证分析[J].华东经济管理，2009，（8）：56-58.

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[8] 葛磊.中国证券公司规模与效益关系的实证研究[D].合肥：合肥工业大学，2012.

[9] Goldberg，L.G.，G.A.Hanweck，M.Keenan.，A.Young.Economies of Scale and Scope in the Securities Industry.Journal of Bank in and

Finance，1991，（1）：91-107.

[10] Charnes A，CooperW W，Go lany B，e t a.l Foundations of data envelopment analysis for Pareto-Koopm ans efficient empirical production

基金规模论文范文第8篇

[关键词]DEA模型；绩效评价；开放式混合型基金

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.04.101

[中图分类号]F224 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2016）04-0-04

混合型开放式基金是指投资基金不仅投资股票，还投资于债券，且基金成立时不固定基金单位或股份总规模，以投资者需求可以随时出售或赎回基金单位和股份。混合型开放式基金由于投资自由度更大，所以风险分散性更强，这些优势让其在近些年快速发展，但越来越多产品的出现造成了投资者选择困境。DEA模型的证券投资基金评价体系具有独特的优势，可以便捷准确地选出绩效优秀的混合型开放式基金来解决这个问题。

1 基金投资绩效评价研究文献回顾

20世纪60年代现代资产组合理论出现后，以现代资产投资组合理论为基石初步建立起了证券投资绩效评价体系。后来Treynor发表的How to Rate Management Investment Funds一文中，首次提出了风险调整收益概念，并创造了Treynor指数，这是对基金风险的首次量化，开创了现资组合绩效评价的新局面，具有历史性的意义。

此后，众多学者对基金投资绩效评价方法提出自己的研究成果，其中大部分基金绩效评价都是以资本资产定价模型（CAPM）为基础，例如Treynor指数、Sharpe指数、Jensen指数被称为传统的三大基金绩效评价指标。这三个指数简化了基金绩效评价的复杂性，得到众多证券公司的认同。除此之外，基金绩效评价的研究方法还有以下几大类。

1.1 反映基金经理投资能力的评价方法

Treynor和Mazuy于l966年提出T-M模型，随后Henriksson和Merton于1981年提出了同样具备检验分离的证券选择能力和市场时机选择能力的H-M模型，这两个模型都是基于Jensen模型发展而来。两个实证研究结果显示，当时的基金经理股票选择能力较差。

国内许多研究中国市场基金经理股票选择能力与市场择时能力的学者也使用T-M模型。沈维涛、黄兴孪使用了夏普指数、詹森指数、T-M 模型及H-M模型对1999年5月10日以前上市的10只新基金，进行了实证研究，其中，样本观察期间为1999年5月14日至2001年3月23日，实证结果显示了我国基金经理具有一定的选股能力。

1.2 反映基金绩效持续性的评价方法

在西方发达国家，证券投资基金盈利能力的持续性也成为人们研究的一个热点，但国内的学者也有研究我国基金业绩的持续性。吴启芳等检验了我国封闭式基金业绩的持续性，检验结果显示：未来短期的业绩无法依据过去短期的业绩进行预测，但过去长期（6个月以上）业绩可以用来预测未来中长期业绩预测。周泽炯等对我国开放式基金的业绩持续性进行了检验，结果发现我国开放式基金业绩不具有持续性。

1.3 反映基金相对性绩效的评价方法

传统的绩效评价方法受主观选择绩效指标的影响，与实际存在差距，而投资者常常需要一个综合性的指标来衡量基金，因此，学者们将运筹学中的DEA模型引入到证券投资基金绩效的相对性评价中。数据包络分析是由著名的运筹学家A.Chames，W.W.Cooper以及E.Rhodes提出的，随后DEA模型广泛被运用到经济学各个领域，国内首次将DEA模型运用到我国基金绩效评价领域是陈刚、李光金。但运用DEA模型对我国混合型开放式基金相对绩效评价的文章则很少。

2 基于DEA模型开放式混合型基金评价体系理论分析

2.1 传统证券投资基金绩效评价体系缺点

传统证券投资基金绩效评价一般是运用基于CAPM模型的Treynor指数、Sharpe指数和Jensen指数来进行评价，其计算结果的正确性需要满足三个条件：第一，研究的样本基金必须是按照CAPM模型定价的基金；第二，理论上使CAPM模型成立的前提假设必须成立；第三，该模型是线性的、单基准的无条件业绩评价模型。

多基准模型的出现克服了CAPM模型的缺点：无法解释以股票特征进行分类的组合横截面收益的差异。其中最具有代表性的多基准模型为Lehmann与Modest的APT模型研究、Fama与French的三因素模型及Carhart四因素模型。多基准模型虽然部分解决了单基准模型所存在的问题，但在实证中，多基准模型都要求能识别所有的相关因素却又没有给出选择因素的标准，因此因素类别和个数的选择就受到个人主观判断的影响。

除此之外，国内基金评价体系中基金净值的计算也存在缺陷。第一，不同基金公司选用的数据来源和数据处理方法不尽相同，由此计算的基金净值权威性较低并且导致不同基金之间的比较非常困难；第二，为了追求较高的资产净值，许多基金重仓持有某些股票，一旦面临流动性需求，很难迅速变现；第三，对流动性需求的不重视，导致我国证券投资基金的资产净值普遍偏高。

2.2 DEA模型理论基础

随着DEA理论的不断发展，经济领域对DEA模型的运用越来越多。本文根据研究目的，选择DEA模型中的CCR模型对样本基金进行研究。CCR模型是Chames，Cooper及Rodes提出的，用来判断各个DMU的投入产出相对于其他DMU的相对有效性。

假设要对N个同类型的部门（决策单元）进行绩效评价，每个部门都有M种不同的投入以及P种不同的产出，分别用Xij和Yrj来表示，其对应的权系数V=（V1，V2，…，Vm）T与U=（Ul，U2，…，Up）T都是变量。这时每个决策单元的效率评价指数为：

j=1，2，…， N

从理论上来说，总是存在合适的权系数V和U，使其满足：hj≤1，j=l，2，…， N。

假设现在对第t个决策单元进行效率评价，1

2.3 DEA模型分析优势

根据DEA模型的理论，运用DEA模型进行混合型开放式基金绩效评价具有以下优势。

第一，DEA方法处理指标的权重值由数学规划来产生，而无法根据主观判断来寻找到任何一个决策单元的另外一组权重，排除了主观性，保证了公平性和客观性。

第二，运用DEA模型来进行绩效评估时，不需要投入和产出指标统一单位，只需要受评估的样本基金使用相同的计量单位，减少了转换为统一单位的步骤。

第三，DEA业绩评价方法可以同时对不同的基金在不同时期的收益水平和风险水平进行综合评价，其所求解的效率值为一综合性指标，容易进行综合比较。

3 混合型开放式基金绩效评价体系的实证研究

3.1 研究对象的选取

本文研究的对象是多次随机抽样从2008、2009、2010年发行的混合型开放式基金抽出的10只基金（详见表1）。评价期间为2012年12月31日至2013年12月31日，中间除去春节和“五一、十一”等节假日。对象选取的原则是：第一，这10只混合型开放式基金发行时间跨度间隔不大，投资范围均是沪、深上市股票或债券，相互之间具有可比性；第二，10只基金均来自不同时间不同地点的投资团队，受公司文化影响其基金的投资理念也不相同，且在评价期间都经历了相同的行情，具有可比性；第三，2008-2010年成立的基金属于较新的基金，且已存在三年以上，属于能稳定发展的基金，可以代表近期基金的发展情况。

3.2 评价指标的确立与市场基准的分析

由于2004年《证券投资基金法》取消了基金投资于国债的比例不低于20%的约束，而且本文选取的基金全为2008-2010年，已不再受投资国债最低比例的限制，所以本文采用的市场基准组合是：总资产中60%投资于股票市场、40%投资于国债市场。本文选择上证综合指数作为股票市场的综合指数。对于国债指数收益率的确定，笔者将上证国债指数收益率作为国债指数收益率。

银行的定期存款利息的风险却接近于0，而且较为稳定，所以，本文采用银行一年定期整存整取利率作为市场无风险利率，即2010年市场无风险利率=2010年银行一年定期整存整取利率=2.5%。

投资者最为关注的是基金盈利能力、成长性与基金的风险性，这也是一个基金好坏的最直接反映。因此，本文选取的投入产出指标为基金单位净值增长率、基金份额变化率、收益标准差、单位净资产费用率、Treynor指数。单位净值增长率代表基金的盈利能力和成长性，基金份额变化率可以代表基金的流动性，收益标准差是长期风险指标。为了避免指标相关性过大影响DEA分析结果，本文风险指标只选用了代表中长期综合指标的收益标准差，Treynor指数是投资者判断某一基金管理者在管理基金过程中所冒风险是否有利于投资者的判断指标，是从管理者层面对基金综合性的评判，单位净资产费用率衡量基金运作的费用，可以代表基金运作和管理能力的评价。

因此，在DEA评价指标中，产出指标为单位净值增长率，投入指标为基金份额变化率、收益标准差、单位净资产费用率、Treynor指数。数据收集是从Wind数据库得到2008-2010年成立的10只基金在2013年的数据。

3.3 数据的处理

由于DEA模型使用时要求产出指标之间或投入指标之间相关性要低，否则会影响评价结果，所以在进行DEA模型分析前先利用SPSS进行投入指标相关性检验。分析结果如表2所示。

表2显示了基金份额变化率、收益标准差、单位净资产费用率和Treynor指数之间相关性检验。通过表2看出各个指标之间不存在相关性，所以这些指标可以进行DEA模型分析。

由于投入指标里部分指标存在负数，对所有指标进行0-1无量纲化，得到结果全为正数，符合DEA模型处理分析。

3.4 实证研究结果及分析

本文以10只2008-2010年成立的混合型开放式基金为样本，研究它们在2013年期间的相对绩效。根据前面的研究成果，产出Y为单位净资产增长率、投入X1为基金份额变化率、X2为收益标准差、X3为单位净资产费用率、X4为Treynor指数，松弛变量S0、S1、S2、S3、S4分别代表单位净值增长率、基金份额变化率、收益标准差、单位净资产率、Treynor指数的松弛变量，投入指标已经过验证无相关性，且都经过0-1无量纲化处理，运用DEAP软件进行分析得到样本基金效率，如表3所示。

从表3可以看出，在10只样本基金中达到相对有效的基金为兴全有机增长、中海蓝筹配置、万家双引擎、汇丰晋信2026、信达澳银精华这五只基金，占据样本基金的一半比例。而嘉实回报灵活配置、中银行业优选、宝盈核心优势A、华富策略精选、华商策略精选的相对效率未达到1。

未达到相对有效的基金里，嘉实回报灵活配置、中银行业优选、华商策略精选是由于纯技术效率都未达到1，说明此基金在原有资金的配置下，没有达到充分运用的状态，需要加强在现有规模下对基金绩效的提升。观察这三只基金的各个指标松弛变量，可以看出S0为0，说明在现有要素投入规模下产出已达到最优，无法再增加，而S1、S2、S3、S4都不为零，说明在这些基金达到现有产出下的投入要素过量，需要减少这些要素投入，即基金的风险收益能力较低，基金运作费用过高，基金经理面对风险带来收益的判断需要更加准确。宝盈核心优势A在纯技术效率上达到1，而规模效率过低，且松弛变量全为0，这代表宝盈核心优势A投入产出已达到当前规模的最优，基金绩效过低是因为基金的规模过小，该基金的规模效率处于递增阶段，规模的扩大有利于该基金效率的提升。华富策略精选在纯技术效率和规模效率都未达到1，规模效应存在单调递增的情况，该基金绩效的提高需要从基金费用降低、基金经理判断准确度增加和基金规模扩大等这些方面进行调整。

基金经理面对风险的选则能力可以通过Treynor指数来比较。Treynor指数越大代表单位风险溢价越高，开放式基金的绩效越好，基金管理者在管理的过程中所冒风险越有利于投资者获利。通过表4可以看出，基金经理面对风险选择能力最好的是宝盈核心优势A，这可能是基金规模过小，易于基金流动和基金经理的管理。Treynor指数最低的是信达澳银精华基金，但其综合效率为1，达到相对有效，因此信达澳银精华基金的高效率主要是因为基金管理和基金运营的综合作用，基金经理面对风险的选择能力较差。

4 结 语

本文基于CCR模型的DEA方法对国内10只混合型开放式基金进行分析，由于DEA模型的优点，分析出的结论具有更加接近现实更加客观的特点。根据前面的研究结果，得出以下结论。

第一，混合型我国开放式基金的基金经理缺乏风险处理的能力和择时选取的准确判断。随机样本基金的Treynor指数全部偏低，这可能是因为中国证券市场做空机制推出交完，尚不完善，导致了基金经理缺乏风险对冲手段，非系统风险和系统风险的比例难以控制，对降低基金总风险的方法效率也低。

第二，我国混合型开放式基金管理运作较差，投入的资源浪费过多。大部分未达到相对有效的样本基金都是因为投入要素的松弛变量不为0，这说明国内基金存在较多的管理问题，导致基金费用的增加或基金流动性较少等。

第三，我国基金绩效评价的市场基准较乱。市场基准混乱的主要原因是国内针对证券基金方面的法律法规不健全，市场透明度较低。本文市场组合基准采用的是上证指数，无风险利率是一年定期存款，但深证指数和中信指数等也被众多机构使用，导致评级指标对比比较麻烦。国债市场的不健全和流动性差也导致国内短期国债收益率不能代表现实的无风险利率，和国外的无风险利率统计又不相同。

面对国内开放式混合型基金的这种现状，本文结合基金行业现状，根据实证研究结果提出以下建议。

第一，建立符合我国国情的混合型开放式基金评价体系。一个完善的基金评价体系需要合理的评价指标，而评价指标是建立在稳定的市场基准上的。因此，为了得到简便有效的评价指标，需要有普遍认同的国内证券基金市场基准。另外国内缺乏权威的基金评级公司，流动性较强的混合型开放式基金对评级要求更高，权威的基金评级公司能对混合型开放式基金进行准确地评级，避免因基金市场混乱造成的波动。

第二，整个基金市场的信息披露制度需要完善。不准确、不及时的证券市场信息会加深信息不对称，造成更多的道德风险，并且使评级机构无法准确对基金进行评级。在实证结果可以看出，混合型基金经理择时能力较弱，其中重要的关键就是信息不对称造成的。

主要参考文献

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基金规模论文范文第9篇

【关键词】羊群效应；声誉性羊群；博弈论；囚徒困境

一、我国投资基金现状分析

我国，证券投资基金相对于西方国家起步较晚，始于20世纪70年代末的中国经济体制改革。首只具有中国概念的基金是1987年，由中国新科技创业投资公司与汇丰集团，渣打集团在中国香港联合设立的中国置业基金。直到2000年，我国投资基金主要是封闭式基金，一共成立了33只封闭式基金，总规模为846亿元。到2001年，开放式基金开始兴起——开放式基金和封闭式基金共同发展时期。这段时期我国基金业发展繁荣，不仅基金的市场规模进一步扩大，而且基金的品种也更为丰富。随着2004年《证券投资基金法》的实施，开放式基金进入了快速发展时期，由2003年的3只发展到2009年的525只基金。开放式基金取代封闭式基金成为市场发展的主流，基金产品的不断创新也极大地推动了我国基金业。截止到2009年年末我国基金总数为556只，基金公司60家，总规模达到26761亿元，其中开放式基金规模占总规模的95%。管理的基金资产净值总规模为26760.80亿元，比上年底增加了37.92%。2009年度，共有59家基金管理公司新设立基金120只。

整体而言，我国股票型基金数量是不断攀升的，其中2006年到2010年发展极为迅速，从2006年低于100只发展到2010年的300多只，数量翻了一番。我国基金业也随之迅猛发展，这主要归功于我国证券市场政策的不断完善和行情的突破。2005年4月开始，证券市场利好消息不断涌现，股改政策的冲击等使得沉浸了3年的证券市场行情开始反转，从最低点998.5突破向上，引爆了中国股市牛市行情。06-07年是中国股市火爆的两年，个股纷纷突破前期高位，成交量不断放大，沪指不断创出新高，一度突破6000点。股市的获利盘不断增加，股票基金的收益也屡创新高。基金公司因其具有专业的投资管理人员，和数据信息分析处理等优势，迅速的扩大了各基金公司旗下股票型基金的规模。机构投资者中投资基金无疑是证券市场中最受瞩目的。随着证券市场的发展，基金的规模越来越大。随着基金自身规模的扩大，交易的规范化以及受关注程度越来越高，在资本市场上越来越体现出其强大的生命力。在为中小投资者拓宽了投资渠道，促进产业发展和经济增长，吸纳社会闲散资金，保证证券市场的稳定与发展促进证券市场的国际化等诸多方面扮演着越来越重要角色。

二、文献综述

羊群效应是行为金融学的主要理论之一。羊群效应是指受外界环境的影响（例如其他投资者和小道消息等），投资者改变自己的决策并采取“跟风”的投资策略，也称为从众行为或者群众行为。最早提出羊群效应的是Keynes（1934），他认为投资收益日复一日的波动中，显然由于荒谬的情绪影响着大众的行为从而影响市场。其后许多学者开始研究证券市场中羊群行为。羊群行为是典型的非理，它主要基于两个原因：第一是信息的不完全，Lakonishok，Shleifer，和Vishny（LSV）（1992）建立了LSV模型，并对769只共同基金进行了实证研究，发现基金持有者在同一时间段与其他投资者一样买入或者卖出同样的股票。John R.Graham（1999）归纳了羊群效应的模型及研究方法：信息流模型，声誉模型，调查模型，实证羊群四种。第二是基于声誉的羊群行为，这点在机构投资者中尤为明显。例如投资基金，由于基金管理公司存在的激励机制和大众对投资业绩的看重，基金经理为了生存，可能会效仿其他基金买入同样的股票，获得行业平均收益。Welch（1996）考察了274只共同基金在1975年到1984年间的交易模式，发现共同基金存在同时购进同一只股票的行为。Scharfstein和Stein（1990）；Trueman（1994）；Zweibel（1995）；Prendergasthe和Stole（1996）；Granham（1999）等提出了基于基金经理声誉考虑的羊群行为理论。并且认为金融市场中的羊群行为对市场的稳定性和效率有很大影响。我国学者对羊群效应的研究始于近期，比较有代表性的文章是：宋军等（2003）[4]针对目前中国证券市场中普遍存在的个人投资者跟随机构投资者的羊群行为，建立了头羊-从羊模型。通过模型分析，指出羊群行为加剧了资产价格的波动，并且多数情况下从羊的收益要小于头羊的收益。施东晖（2001）通过LSV模型对投资基金的羊群效应进行了实证，投资基金存在投资理性趋同，投资风格模糊，在一定程度上存在明显“羊群行为”，一定程度上加剧了证券的波动性。

三、声誉性羊群效应概述

1.声誉性羊群效应的内涵

社会上，羊群效应是普遍存在的，金融市场中的羊群效应是社会诸多现象中的一种。羊群效应也叫羊群行为、从众行为是指由于受环境影响或者受其他投资者的同一策略影响使得投资人完全依赖于舆论，最终采取跟众多投资者相同的投资策略。社会心理学认为当“客观现实”很模糊时，大众的行为就成为了信息源，或者说大众行为为投资者提供了一个“有效”信息让其如何去行动。根据行为金融理论，羊群效应的分类有许多种，根据不同的学者对羊群的解释角度的不同。一般而言，将羊群分为理性羊群效应和非理性羊群效应，“理性”与“非理性”的解释是按投资人是否获利来说的。如果投资人通过羊群效应获得了收益则称为“理性”羊群效应，未获得收益则称为“非理性”羊群效应。“理性”与“非理性”是相对的，并不是说理性的羊群效应说明个人行为是“理性人”策略。在行为上，投资者是选择了跟风，但是这种跟风不能说是盲从。理性羊群行为的投资者对信息和大众行为进行了分析，并确定了一定的概率从而获得收益。而非理性羊群行为则是因为盲从，决策模糊获得的失败。当然我们不能一概而论，不可能对其进行精确的区分，因为人的行为是不可精确的。

本文则在羊群行为的分类中选取了基于声誉的羊群行为，对基金经理的行为进行分析，以求获得基金有限理性的证据。国外文献中关于该证据有部分学者给予了解释。Stein（1990）；Trueman（1994）；Zweibel（1995）；Prendergast&stole（1996）；Graham（1999）等提出了基于基金管理人或分析师基于声誉考虑而产生的羊群行为。基于声誉的羊群效应的基本思想是指：对于一个基金经理而言，当他对自己的决策产生怀疑或者对市场预测模糊时，选择跟其他基金经理一致的决策将对自身是比较有利的，至少这样的决策可以获得市场平均利润，保住自己的声誉。很明显，这点因为基金经理人的声誉和职业生涯受到其投资能力和技术的影响。不仅如此，有些基金经理即使能够有相当大的概率确定自己决策的准确性，但是为了避免小概率的风险，也可能采取同样的策略，可以说是保守性决策，获得市场上平均的收益，保住自己的声誉。

2.我国投资基金的声誉性羊群效应

我国现有基金管理公司60家，基金经理达到几百人，薪酬也大幅度增加，年薪达到百万以上。一般而言基金经理都是从分析员中提拔的，优秀的分析员才可能成为基金经理。根据保荐人制度，保荐人必须从事金融证券工作达到5年以上。过去基金经理多数以本专科为主，而如今由于大学门槛的不断降低，金融行业门槛的不断提高，分析员的学历则普遍在研究生以上，所以在今后我国基金经理将逐步向高学历转变。

图1所示是2006年与2008年基金管理公司人员年龄的分布情况，从图中可以看出2006年46-55岁年龄段占了从业人员的59.58%，35岁以上的占到总人数92%，2006年基金管理公司人员主要以中老年为主。到了2008年人员年龄结构则发生了很大的变化，30岁以下人员达到49%，近乎占到总人数的一半，30-40年龄段为40%。通过对比可以看出，基金管理公司的人员逐渐趋向于年轻化。

图2表明：2006年-2008年，基金经理学历结构由以本科和研究生为主转为以研究生为主，2008年硕士学历占到79%，本科则由2006年的39.58%降低到8%。通过图2和图3可以发现，基金管理人员有年轻化和高学历趋向。这两个特征则更好的验证了基金经理对声誉的重视，从而加大了出现声誉性羊群效应的可能性。这里从两个方面来解释：第一是激励机制促进了声誉性羊群行为的产生。中国基金经理目前的薪酬制度是按基金年末净资产值的1.5%计提，开放式基金则需再加上1.5%左右的申购费以及赎回费。薪酬制度直接导致了基金经理按基金规模计提的问题，即规模越大，则提取的管理费越多，基金经理收入也就越高。这种薪酬体制的弊端是不能提高基金经理投资能力和资产组合的效果的。在这种激励机制下，基金管理人的能力与其薪酬并没有直接的联系。这就导致了基金经理更看重基金的规模，而非资产组合的有效性。因此基金经理更会为了规避高收益的风险，获得行业平均收益，保持基金规模的稳定性，维护其声誉。第二是基金管理人员的高学历加强了声誉性羊群效应。高学历人员普遍存在自尊心较强，对工作稳定性要求较高和对成功的迫切渴望等心理。由于年轻和高学历更加注重自身在基金业的长远发展，而声誉好坏直接影响其在同业中的竞争地位和发展，因此加强了声誉性羊群行为，基金经理为了保住自己的声誉而采取相似的投资策略，共赢共损。

（1）2006年基金经理学历分布

（2）2008年基金经理学历分布

四、基于博弈论分析声誉性羊群效应

Scharfstein和Stein（1990）基于基金的委托关系提出了基于声誉的羊群行为模型，从基金经理的投资策略层面解释了羊群行为的成因。其中心思想为：基金经理之间的投资业绩来判断基金经理的成功程度和决策的正确性。也即基金经理的任何投资决策都将面临声誉的损失成本。因此，模仿其他基金经理的投资策略将在较大程度上减少声誉的损失成本，获得行业平均收益，属于较优决策方案。其次，由于基金的委托机制的不完善，基金经理的收入与其业绩，和其他基金经理的业绩比较上挂钩。在这种报酬制度下，基金经理有充分的理由去模仿有声望或者老牌基金经理的投资策略。对于风险厌恶型的基金经理，采取这种模仿策略的可能性则越大。当信息层面出现不对称，每个基金经理对信息的理解和处理程度不同时，风险规避者就会寻求风险保护。当基金经理采取模仿策略的时候，他就能够避免或者降低由于投资策略失败而招致声誉受损的风险。这种“责任公担，法不责众”的想法，是的他们的行为趋向于声誉性的羊群行为，而不是追求收益最大化。这里我们用博弈理论来分析这一行为。

假定寻求一个基准基金经理即声誉好的基金经理--品牌经理A，经理A的投资策略成功概率为P0，现有两只基金，分别为基金经理B和基金经理C，，其基金经理B和基金经理C基于独立判断的投资策略成功概率为P1。为了方便分析，设基金经理无论采用何种投资策略，投资成功的预期收益都为R，投资策略失败的可能经济损失都为L，（R>0，L

五、结论

我国基金管理公司普遍存在投资风格趋同的特征，总结起来有两个方面的原因：第一个方面是由于大多数基金管理公司采用的是建立股票池的选股模式，而较少的上市公司存在较高的投资价值，所以许多基金公司存在高度相似的股票池，也就导致了基金持股的趋同性。第二个方面是基金管理人介于声誉性考虑的心理因素。基金经理迫于竞争压力或者谨慎心理，避免过高的投资风险，采用保守的跟风策略，从而导致持股趋同。基金持股的趋同性在一定程度上保证了基金经理的声誉遭受较少损失，但是客观上可能造成“坐庄”现象，特别是当市场上某只个股被机构共同持有的时候。一旦基金大规模对某一股票同时清仓时，就会对该股股价造成较大的冲击，引起市场的波动和恐慌性抛盘。由于基金经理的“偷懒”行为或者害怕声誉受损等原因，导致基金经理的择股决策雷同。基金经理一般都选择近几年市场表现较好的优质股进行投资。

目前我国基金经理的报酬是按其管理的基金净值的1.5%年费率计提的。相对而言基金经理的薪酬与基金业绩的好坏关系不大，基金管理人的收入只于基金的规模成正比，即基金规模越大，基金经理的收入越高。因此现有的激励制度是声誉性羊群效应产生的主要原因，对基金经理投资能力的提高并没有显著效果。这种激励机制的缺陷就在于基金经理的收益与其投资风险是不对称的，可以说收入与风险相关性不大。即使对基金持有人造成了损失也可以照常拿取管理费，基金经理的责任感会相应减弱，危机感甚少。这种激励机制对基金持有人来说是相对无效的。为了避免长期吃大锅饭的现象，应该尽快建立起一套切实可行的激励机制。首先应该从法律法规，治理结构的角度进行规范，规范基金经理的行为。其次确立激励的目标：发挥基金经理个人的投资能力，注重长期利益，运用价值投的理念保护基金持有人。最后确立有效的收入制度，将基金经理的工资与其基金的绩效挂钩，设计合理的方案。将基金绩效与规模提成按一定的百分比作为基金经理的收入。当然职业道德教育和内部控制制度也应该全面完善。

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基金规模论文范文第10篇

[关键词]互联网金融；余额宝；商业银行；货币基金

[DOI]1013939/jcnkizgsc201536069

1前言

随着余额宝、P2P 等名词的出现，互联网金融一度成为人们热议的话题，相关研究层出不穷。与以往文献中笼统的描述性分析相区别，本文将重心仅仅聚焦于互联网基金产品。以余额宝为代表的互联网基金，既继承了基金产品的优势，可以自主选择更有竞争力的收益率；又继承了互联网产品低边际成本的优势，其增加一个新投资者的成本低于多数传统基金。本文收集了大量第一手数据，旨在探究余额宝与传统基金及银行存款在收益率和规模方面的相互影响，进而发掘余额宝对传统资金供给市场定价的影响。此外，通过分析余额宝收益率和规模的相关关系，我们还可以对其资金定价加以客观评价，并为余额宝未来的定价调整提出建议。

2正文

21余额宝与银行存款的相互影响

211余额宝利率与银行存款利率的相互影响

余额宝的性质是货币市场基金，受制于银行间资金市场利率的影响，因此其利率的下跌是必然的。通过2004―2013年货币基金规模与收益的对比发现近年来的货币基金收益利率整体偏高，近达到峰值。除此之外，余额宝推出时接近年底，各大银行为了在年底的时间点满足存贷比的监管指标考核，压缩贷款规模，增加储蓄存款，造成市场资金面紧张从而抬高了银行间市场利率，为余额宝的收益率高企提供了条件。就余额宝目前的利率来说，收益即使回落，也比往年的平均收益高。而最终披着余额宝外衣的货币市场基金必然回归正常的4%左右收益率。

212余额宝与银行存款收益的比较

假设我们有 10 万元，分别计算银行活期、定期、余额宝的收益。

银行活期：

年利率收益 100000×035%=350 元

银行定期：

一年利率收益100000×3%=3000 元

两年利率收益100000×375%=3750 元

三年利率收益100000×425%=4250 元

五年利率收益100000×475%=4750 元

余额宝收益=（余额宝资金/10000）×基金公司当天公布的每万份收益。

投资10 万元，每天大约收益：10×13920=1392 元。

365 天收益：1392×365=50808 元。

由此可分析，余额宝的收益远远大于银行活期的收益，至少是10倍以上。保守估计，得出结论：余额宝一年的收益大概介于银行三年定期与五年定期之间。

213余额宝规模与银行存款规模的相互影响

本文的前述分析发现，余额宝的收益很大，至少是银行活期存款收益的 10倍以上。那么余额宝的发展对银行存款规模是否有影响呢？从直观上而言，确实如此。但是通过数据的调查分析，我们发现事实并不是这样。

由下表发现，余额宝的规模变化率呈递增趋势，然而，银行存款规模率几乎不变，这说明余额宝的快速发展对银行存款规模几乎无影响。原因如下，首先，单纯从余额宝目前备付金规模来看，即使备付金全部转入到余额宝，对商业银行的活期存款影响微乎其微。

22余额宝与其他货币基金的相互影响

221余额宝与其他货币基金利率的相互影响

网上一直有传言说，互联网金融的发展，尤其是余额宝的快速增长，会干扰市场利率，冲击中国的金融市场。直观上说，余额宝作为货币基金的一个重要组成部分，整体货币基金利率水平的变化会影响余额宝的利率变化。余额宝应当是货币基金市场的跟随者，而不是领导者。为了验证这一因果关系，下面用格兰杰因果关系检验方法进行求证。

建立余额宝与货币基金的格兰杰因果关系检验模型：

YEBt=α0+ni=0α1×HBt-1+nk=1βk×YEBt-k+μt-kHBt=β0+ni=0λ1×HBt-1+nk=0ξk×YEBt-k+μ2t

通过格兰杰因果检验的结果分析得出货币基金是余额宝的格兰杰原因，因为余额宝是整个货币基金市场的一部分，余额宝是市场利率的跟随者，而不是决定者。说余额宝会干扰市场利率、冲击中国的金融市场是没有调查的空穴来风。

222余额宝对其他货币基金的规模上的影响

我们初始假设是余额宝的“吸金论”。随着余额宝的出现以及不断蓬勃壮大，其他货币基金的规模将会出现下滑趋势，即余额宝和其他货币基金是相互挤对的关系。然而我们根据数据两者的规模走势可以清晰地看到，余额宝自身的规模增长十分迅猛，但其他货币基金也呈现出上升的趋势。

余额宝的出现激发了大众的理财意识的大爆炸。我们最初的余额宝“吸金论”已经暗自假设了货币基金的零和游戏大前提。而实际上余额宝带来的影响远远不只是一只货币基金，可以说是改变了行业的生态，让互联网金融进入普通人们的生活中。

23余额宝对其他传统基金的影响

货币基金与股票基金、债券基金等在收益和风险上都有着较大差异。虽然它们都属于基金类投资产品，但针对的是不同类型的投资者。从理论层面讲，这类传统基金对于投资者而言风险更大，由技术壁垒造成的信息不对称更明显，因此这类基金产品新增一个投资者所需边际成本相对较高，相应的他们的客户群也锁定为单笔投资额较高的资金供给者。传统基金普遍采取价格歧视，设置了较高的起购门槛。而与余额宝类似的工银货币只有 001 元的起购额，也就是没有任何门槛的。基于上述理由，我们推测余额宝与非货币基金之间的替代性较弱，竞争关系不强，余额宝的出现对其定价和规模不会有太大影响。

从上图可以看出，余额宝万份收益的变动与其他基金的变动几乎没有任何相关性，从2013年5月30日余额宝推出以来二者走势时而同升同跌，时而相互背离。这三种基金的万份收益基本上都围着零轴上下波动，在余额宝推出前后无论是收益的平均值还是波动率均没有显著差异，这说明余额宝的推出并没有影响非货币基金的定价，二者的相关性并不强。

但从规模的角度出发二者却有明显的相关性，股票、债券、混合基金在余额宝推出后规模都出现了急剧的下滑，期末明显低于期初，与此同时，余额宝的规模却持续增长。最能体现二者相关性的是涨跌的幅度，余额宝成立初期，尚处于推广阶段，知名度不高，规模增速较缓，同期的非货币基金规模下降幅度也较小；到了2014年一季度，余额宝已经为大众所熟知，收益率也维持在较高水平，吸引了大笔资金，规模迅速膨胀，非货币基金则相应的经历了大幅缩水；最后，2015年二季度由于余额宝收益率节节败退，其规模增速也明显下降，基本与2015年3月末持平，此时非货币基金行情开始复苏，股票基金和混合基金的规模均有所回升。上述规模变动说明其他货币基金与余额宝具有一定的替代性，这与之前收益率数据所得的结论相左。其可能原因是，在投资渠道相对缺乏的中国，不同种类的基金具有相当的替代性，这种相关关系之所以无法在收益率层面有所体现，可能是因为不同基金的资产配置和投资标的区别较大，定价在很大程度上取决于资金需求市场价格变动。

3展望

从推出至今余额宝的收益率波动较为频繁，规模则始终处于上升趋势。尤其是2014年年初至今，余额宝收益率始终处于下降阶段，其规模却仍旧有增无减。这说明即使余额宝的收益已然不尽如人意，人们也并没有更多可替代的投资渠道。银行存款利率较低，而股票、债券市场又不尽完善。以余额宝为代表的货币基金在中国的兴起并非偶然。但这并不意味着余额宝可以就此高枕无忧，虽然2014年第二季度的规模绝对量在增加，但增速随着收益率的下降而放缓，呈现出逐渐饱和的态势。收益率的下降在很大程度上是受到货币市场（资金需求方）的影响，这一点可能超出了基金产品本身的控制范围，但余额宝要实现长期稳定的规模或利润增长，还需要更具优势的定价。以上分析表明其竞争对手不仅来自同类的货币基金，还来自股票基金、债券基金。只有让投资者享受到更高的收益率，才能在同类产品中独占鳌头，与其他类型产品相抗衡。提高收益率的一条可行方法是发挥其互联网方面的优势，降低运营管理成本。

4结论

互联网金融的兴起不仅仅颠覆了原先的传统方式，更是督促了金融机构的一次自我革新。其中，余额宝以它的简单方便、低门槛高收益率等特点，更是激发了国内民众的“理财”意识，散户们纷纷加入其中，分得一瓢}。星星之火，可以燎原。

这种新型的商业模式大大降低了交易成本，让传统模式感受到了巨大的压力。至于这份压力能否变为推动社会进步的动力，最重要的是要在规范市场行为的基础上充分发挥互联网公司的创造力，以倒逼传统金融机构通过改革来重塑竞争力。要是监管机构一味地保护银行利益，只会浪费这次难得的发展机遇。至于余额宝的前途发展到底如何，谁也说不好。如果它的存在能帮助我国加快推进利率市场化，激发金融机构的创新活力，那正如马云所说：“能推动历史，余额宝死了也光荣。”

参考文献：

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[2]王瑾美国互联网支付业务的特点及启示――以PayPal为例[J].浙江金融，2012（10）.

基金规模论文范文第11篇

关键词：金融聚集；金融中心；条件特征；战略步骤；评价指标

文章编号：1003－4625(2009)10－0062－04

中图分类号：F830.3

文献标识码：A

包括金融机构、金融工具、金融人才以及金融交易活动在内的各类金融要素资源在一定空间范围内的聚集形成金融聚集。金融中心就是金融聚集的结果，金融中心的形成和发展也会进一步吸引各种金融要素的聚集；同时，金融聚集及其所产生的外部规模效应又是金融中心进一步发挥其金融功能的先决条件和金融中心发展的主要推动力。二者互为因果，相辅相成。从金融聚集到金融中心的形成是一个客观演化的过程。

尽管金融聚集只是金融中心形成的一个必要条件，而非充分条件；尽管金融中心的形成是由内外多种复杂因素综合作用的结果，是历史偶然性和经济金融发展的必然性相结合的产物，但是，金融聚集因素则是一个城市无论是成为国际金融中心或是区域金融中心的最重要的先决条件之一。这不仅能够解释金融中心形成的成因，也有助于指导现阶段我国一些金融中心城市的建设实践。

一、基于金融聚集的金融中心形成理论综述

通过对现有文献的考察梳理发现，金融中心的成因是理论研究的核心，而金融聚集思想则几乎贯穿各阶段金融中心理论研究始末，各时期有代表性的理论研究或学科基本上是围绕“聚集”而展开，或是在此理论基础上的拓展，即金融聚集原理在金融中心形成的理论体系中一直占据着主导或核心地位。

(一)城市发展金融中心论

经济史学家Gras(1922)描述了从乡村、城镇到城市经济的发展阶段，将专业金融机构所提供的服务作为大城市的一项功能来研究，认为一个城市的发展可以分为四个阶段：商业阶段、工业阶段、运输业阶段和金融业阶段。并指出金融业处在城市发展的最高阶段，与商业、工业和房地产业相比，金融业具有更大的集中度。因此，金融中心作为金融业集中度的一个典型标志，其形成有它内在的原因和成长机制，即相伴城市发展而生，是城市经济发展的必然结果。

(二)区位经济理论

Davis(1990)在将产业区位理论应用到国际金融中心的形成和发展的解释方面做出了杰出贡献。他指出，国际金融中心是金融企业活动和聚集的中心。金融企业选址在何地，关键是看当地的综合条件与其他地区的比较，能否使金融企业获得更大的净收益。概括地讲，影响企业区位决策的三个因子是：生产要素供给、产品需求和外部经济。Bindemann(1999)也指出了区位理论在国际金融中心研究中的重要性。他认为，区位理论主要考察了供给、需求、沉没成本、内部和外部规模经济以及规模不经济、交通成本、信息和不确定问题等，这些对国际金融中心的研究有很大贡献。

(三)金融聚集理论

金融聚集理论是从金融聚集效益出发对金融中心进行理论阐释，认为金融中心的形成是为了获取金融聚集效益。金德尔伯格(Kindleberger，1974)认为金融中心的聚集效益主要体现在跨地区支付效率和金融资源跨地区配置效率的提高。他从节约周转资金余额、提供融资和投资便利的角度，分析了金融机构聚集的规模经济效应对金融中心形成的机理(上海财经大学现代金融研究中心、上海财经大学金融学院，2007)，并认为规模收益递增在金融中心的发展中起着重要作用。从通道建设的角度来看，如果N个地区中只有一个中心，那么仅需要(N-1)条通道，如果有两个或多个中心，则需要更多条通道。换言之，中心数量越多，所需通道数量可能也就越多，由此将造成交易不便和建设成本的增加。杨小凯(Yang，X，1991)建立了一个关于城市化和分工演进之间关系的一般均衡模型，模型显示，“如果所有居民都集中在一个很小的地方形成一个城市，那么，由于交易距离的缩短，交易效率会大大提高，从而分工水平和生产力水平也会大大提高。”由此可见，金融中心作为一种产业聚集形式，有利于金融聚集效益的提高，这种金融聚集效益集中表现在两方面，“其一，集中交易能够提高效率；其二，近距离交流与沟通便利”。Davis(1990)通过对金融服务业领域的调查发现，在大都市区域里，大、中、小型的金融服务产业都倾向形成聚集。考夫曼(Kanfman，2001)的研究表明，开放性的经济(国际资本可自由流动)和金融活动大量聚集是一个金融中心必须具备的基本条件。

(四)规模经济理论

规模经济理论基于金融活动的外部性，强调金融中心形成的原因是规模经济。它是区位经济理论在聚集经济效应方面的扩充性说明，它强调了在影响国际金融中心形成的诸多因素中，聚集所带来的巨大效益。19世纪末期，新古典经济学的完成者MarshaH首次提出了外部性概念，认为外部性包括两个方面：内部经济和外部经济。前者有赖于个别企业本身资源、组织和经营效率；后者是该产业的一般发达水平，往往因许多性质相似的小企业集中而获得。此处的规模经济理论主要针对金融活动的外部经济，又称外部规模经济。韩国经济学家Pak(1989)将规模经济理论应用于国际银行业的发展和国际金融中心的成因分析。指出，规模经济是大规模经济活动所体现的经济优势，企业规模扩大可以节约各方面的费用，使设备和劳动力配置合理提高生产效率。跨国银行为了降低成本也会采取扩大经营规模的战略，在不同的国际金融中心设立分行，将银行服务的成本分散到全球金融业务。当一地区跨国银行的数量增多、规模增大时，作为国际金融中心的重要组成部分的国际银行中心便形成。我国学者潘英丽(2003)探讨了金融中心的聚集效应和外部规模经济效应，提出：金融中心的建立可以形成外部规模经济：1，节约周转资金余额，提供融资和投资便利；2，提高市场流动性，降低融资成本和投资风险；3，金融机构合作得以开展，辅产业得以共享。冯德连、葛文静(2004)对此也进行了阐述：外部规模经济是指第二和第三产业的微观经济单位在空间上彼此接近时，所产生的降低成本和增加收益的经济效益，是促成生产和经营单位空间聚集的主要动因。

(五)金融地理学

金融地理学作为近年来兴起的一门边缘学科，它的最大贡献是提供了研究金融问题的全新视角和方法论。金融地理学着重从金融资源流动性和信息的作用等方面来探讨影响现代金融中心的决定因素，体现了与信息经济学的融合。该学科

指出，信息的外在性、不对称信息以及信息腹地是决定金融经济中心最重要的因素。Porteous(1995，1999)提出了一个理论框架来分析金融活动聚集于特定区域的原因，认为金融聚集产生了外部性收益，尤其是信息生产领域里的外部收益。Porteous(1999)指出，“信息外在性”和“路径依赖”能协助研究者了解国际金融中心在区内主宰的因素；而“不对称信息”和“信息腹地”理论能有效解释为什么国际金融中心地位会被其他中心取代。总之，高级专业服务的聚集和信息溢出效应能引发聚集经济，这是国际金融中心发展的基本诱因。瑞典经济地理学家瑞斯托・劳拉詹南(2003)认为，“具备收集、交换、重组和解译信息的能力是国际金融中心最根本的特征。”

(六)空间经济学

随着空间经济学的兴起，一些学者尝试用空间经济学和新经济地理学的理论和方法解释金融中心的形成和发展。这主要体现在对国际金融中心形成和发展的“向心力”和“离心力”的探讨方面，实际上是对金融聚集理论的再拓展。Gehfig(1998)和Porteous(1995)等人在Kmgman(1991)有关中心一模型和聚集理论的基础上，通过对影响国际金融中心形成和发展的向心因素和离心因素的论述，揭示了国际金融中心的变化本质。国内学者孟庆民、杨开忠(2001)对一体化条件下的空间经济聚集做了研究，探讨了区域经济一体化导致的空间经济聚集的机理。李小建等(2006)利用河南省的第一手调查数据，对内陆部分省份银行业空间系统变化进行了量化分析和解释。其结果表明，与国际上发达国家相同，中国发展中地区的国有银行业逐步向中心城市集中。

上述理论通过对金融聚集现象的研究揭示了金融中心形成的原因和成长的机制。这些研究都离不开聚集和规模经济的原理。金融聚集理论和规模经济理论作为经典的经济学理论被广泛应用于国际金融中心的研究，并融合于区域经济学、城市经济学、产业经济学以及新经济地理学、金融地理学等多学科体系之中，这充分体现了其重要的学术价值，因而成为国际金融中心研究体系中不可或缺的组成部分。

上述国际金融中心研究的理论成果同样适用于对国内区域金融中心的考察。根据对国际金融中心形成和发展理论的回顾，一方面总结出金融中心形成的经验与一般规律，另一方面可以将这些经验和规律加以量化，设计金融中心形成的衡量指标，为推进和建设区域金融中心提供指导。

二、区域金融中心的形成――条件特征与战略步骤

区域金融中心是指某一区域内金融机构聚集、金融市场发达、金融交易活动频繁、金融信息灵敏通畅、金融服务全面高效、融通集散资金功能强，且对区域经济能产生极化和扩散效应的中心城市。一个地区或城市最终能否成为金融中心，取决于其是否具备建立金融中心的基本条件。总结前人对国际金融中心形成规律的研究成果，区域金融中心形成的一般规律即条件特征可归纳为：

一是经济和基础条件：较强的经济实力、有利的地理区位、发达便利的城市交通、通讯等基础设施、稳定的政治环境等。这是金融中心形成和发展的前提或基本条件。这将会直接影响到金融机构的进驻、金融业务的开展及人们对金融业务安全性的判断，对金融中心的起步至关重要。

二是金融要素条件：数量众多的、高度集中的金融机构、金融专业人才和完善的金融市场结构(包括资本市场、货币市场、保险市场、票据市场、期货市场等)、高效的金融服务等。这是建立金融中心的核心或关键条件。国内外大量金融机构的聚集，具有发达的金融中介服务体系，才能提供多元化的金融服务，实现金融业的繁荣，才能发挥金融中心的聚集效应和规模经济效应，扩大金融中心的辐射广度和深度。

三是制度和政策环境条件：健全的金融法规、完善的法律体系、防范风险的金融管理制度、适度有效的金融监管制度以及适度宽松的、完善的公共政策服务、税收优惠、国民待遇等。这是金融中心形成和发展的保障或必备条件。

根据金融聚集和金融中心的相互关系可知，金融中心的建设是一个长期积累的过程，必须经历相应的演化过程。因此，各地(如中部地区的郑州、武汉等城市)在进行区域金融中心规划和建设时，除积极创造区域金融中心所需基本条件外，还应采取分步实施战略：

第一步，致力于打造金融商务聚集区，创造金融机构聚集的条件和基础，通过相对优惠政策吸引内外资金融机构和金融专业人才进驻，汇聚金融资源，形成中外金融机构聚集的中心，从而使金融市场运行和金融资源配置达到更高效率。

第二步，注重创造良好的金融生态环境，提高对金融业的服务能力与效率，建立完善相关法律法规，改善投融资环境；大力培育和完善金融市场体系，充分发挥资本聚集和辐射功能，形成金融业发达的中心城市。

第三步，加快经济中心和金融中心的同步建设，加速建成商贸中心、物流中心和信息中心，逐步形成集金融机构聚集中心、资金集散中心、金融服务中心、金融产品研发与交易中心为一体的区域金融中心，以进一步强化经济中心的地位。

三、区域金融中心的形成――评价指标体系的构建

由于对各类金融资源在时空上的聚集和配置既是金融中心的功能，同时也是金融中心形成和发展的先决条件(高洪民，2008)，因此，上述基本条件中，各金融变量(如金融机构的数量和规模、金融行业结构和效率等)对于金融中心的形成和发展来说，显然处于核心地位。因而，在下述区域金融中心评价指标的选取中，放弃了制度条件、基础设施、政策环境等与金融中心建设不直接相关的指标，只选取与核心条件直接相关的指标进行考核，这样针对性和操作性更强，并能充分反映金融中心的聚集特征。

一般认为，金融中心是高层次金融功能和高水平金融服务集中的地区或城市。考虑到金融聚集这一本质特征，结合各地区域金融中心城市的建设实践，借鉴已有的理论成果，本文对国内区域金融中心建设的评价指标体系设计如下：

(一)金融机构数量指标

这是构建金融中心的基础指标，可以反映金融中心金融机构的聚集状况及对外来金融机构的吸引力(因为已有的银行等金融机构数量本身就是金融机构选址的一种区位因素)。包括本国银行总部及分支机构数量；外资银行总部和分支机构、办事处的数量；保险公司、证券公司、信托公司、期货公司、基金公司等非银行金融机构和金融中介的数量等。

(二)金融业规模指标

主要反映金融市场的发达程度、活跃程度及成熟度。包括金融业产值；金融从业人员数量；银行等金融机构的资产总额和负债总额；银行业的本、外币存、贷款余额；银行票据年(日)清算额；同业拆借市场年(日)交易额；上市公司数，上市公司市值总额；证券(包括股票、债券)市场的年(日)交易量／额；保险市场的保费年收入；期货市场的年(日)交易量／额等。

(三)金融业结构指标

主要反映金融业发展水平和集中程度。包括金融部门产值占GDP的比率；金融从业人员占城市总就业人数的比率；存贷款余额占GDP的比率；证券年交易额占GDP的比率；保费年收入占GDP的比率；金融部门的区位商(即某城市金融部门就业或产值份额与全国金融部门就业或产值份额的比率，这一指标可以用来衡量金融服务业的聚集度，并识别和判断是否存在金融业产业集群现象)。

(四)金融业效率指标。主要衡量金融机构的盈利能力及对其他地区金融机构的吸引力。包括金融机构的总资产收益率和净资产收益率；每一金融市场的交易成本等。

基金规模论文范文第12篇

关键词： 股市波动；基金管理费报酬；中介效应；激励相容

中图分类号：F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2013）04-0045-05

一、引 言

股票市场的稳定不仅与投资者的利益紧密相连，更是一国金融体系健康运行的重要保证。机构投资者成熟的价值投资理念，对稳定股票市场起着重要的作用，在这种观点影响下，自2001年底开始，中国就采取了超常规发展机构投资者的战略，机构投资者在证券市场中所占的比重迅速增加，对市场的影响力也不断增强。中国证券市场上目前已形成了包括封闭式基金、开放式基金、保险公司、QFII和券商自营资金在内的众多机构投资者，其中证券投资基金（以下简称“基金”）是规模最大的机构投资者，也是管理层大力发展的主要对象，统计数据显示，基金已经成为中国证券市场上最主要的机构投资者，在中国股市稳定发展中扮演着举足轻重的角色。政府试图利用基金的长期投资、价值投资特性来减小股价非理性波动，促进股票市场的健康稳定发展，但在一定程度上忽视了市场制度建设和相关政策的配套。一个合理的激励制度是保证基金把稳定股市作为自己责任的一个重要制度保障，在国内基金市场上采取的是一种单一的管理费激励制度，即基金的收入来自于对基金管理费的提取，提取方式为按基金资产净值的一定比例的年费率提取的固定费率模式[1]。这种固定费率的激励模式，除少数股票指数基金管理费率在1%左右外，绝大多数开放式股票型基金都将管理费率定在1.5%。一个好的激励机制应该是激励相容的，但基金管理费激励机制是激励相容的吗？这个问题到目前为止还没有得到很好的回答。本文研究股市波动对基金管理费报酬的影响及其影响路径，从股市波动的视角来探讨基金管理激励机制是否具有激励相容的性质。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

目前对基金管理费激励机制有效性的研究，主要有两个研究视角：一是研究基金业绩与资金流入之间的关系，间接研究基金管理费激励机制的有效性；二是研究基金管理费报酬与基金业绩之间的关系，直接研究基金管理费激励机制的有效性。两种研究尽管出发点不同，但由于基金管理费报酬依赖于基金规模，基金规模又依赖于资金的流入，因此资金流入与基金管理费报酬的变动方向是一致的，两种研究具有内在一致性。一般而言，具有良好业绩的基金能够吸引更多的投资者，增加基金的资金流入，扩大基金规模从而使得基金获取更多的管理费报酬，此时，基金和基金投资者同时能够获取收益，也就是说基金管理费激励机制是激励相容的。国外许多研究表明基金业绩与资金流入之间的关系是正的，如Chevalier和Ellison（1997）[2]、Sirri和Tufano（1998）[3]等的研究。但国内的研究，如李曜和于进杰（2004）[4]、刘志远和姚颐（2005）[5]、束景虹（2005）[6]、陆蓉和陈百助等（2007）[7]、彭惠和江小林等（2012）[8]等，他们的研究结论均表明中国基金市场中存在“赎回异象”现象，即基金赎回率与业绩正相关，这实质上表明基金管理费激励机制不具有激励相容的性质。

在基金管理费激励有效性的研究方面，曾德明和刘颖等（2005）[9]对基金管理费与投资组合收益之间的关系进行了实证研究，发现两者之间不相关。曹兴和彭耿（2009）[10]从基金流入与业绩之间关系的角度研究了基金管理费激励的有效性，发现管理费激励虽然有一定的作用，但效果并不突出。王性玉和田建强（2009）[11]研究了本期基金业绩与上期管理费以及托管费之和之间的关系，以此证明中国管理费激励没有起到激励作用。尹洁和陈收等（2011）[12]对中国开放式基金的管理报酬与业绩进行了实证分析，发现两者之间不相关，由此得到管理费激励没有起到激励约束作用的结论。

以上研究均是从基金业绩的视角在考察基金管理费激励机制的效果，这是一种微观视角，即从基金投资者的角度来考察激励机制的有效性，本文从宏观上，即从股市波动的角度来研究基金管理费激励机制的效果，并从理论上探讨股市波动对基金管理费报酬的影响机制。

（二）理论分析与研究假设

中国基金管理费计提的历史可分为四个阶段：第一阶段从1998年3月开始，基金管理公司按基金资产净值的2.5%提取管理费；第二阶段从2000年初开始，基金管理公司采取了固定费用加业绩报酬的方式，将固定费率由2.5%调低为1.5%；第三阶段从2002年开始，中国证监会规定所有基金管理公司必须取消业绩报酬，实行固定比率提取管理费的制度，根据前一日基金资产净值的不超过1.5%的年费率计提；第四阶段从2007年开始，中国基金管理费率一刀切的状况开始了变新的变化。2007年有大成基金管理公司又开始实施了“业绩报酬”，即激励费制度，这是在2001年业绩报酬被禁止后的首例，2008年博时价值增长开放式基金在招募说明书中承诺，在基金单位资产净值低于价值增长线期间，博时基金公司将暂停收取基金管理费，随后又推出后端收费模式[13-14]。但总的来说，这样的变化是小范围的，基金管理费报酬主要受到基金规模的约束，基金规模越大，基金管理费报酬必然越高。

由于基金管理费是按照基金净资产的固定比例提取的，而基金资产的净值随着投资组合资产的市场价值和吸引新的投资者持有该基金份额的增加而增加，所以以净资产为基础提取管理费是一种显性的激励机制。对于开放式基金，基金业绩的好坏会影响到基金投资者的申购和赎回行为，从而影响到基金规模，而管理费的提取是以基金规模为依据的，因此，即使在管理费激励的情况下，基金管理公司也有动力去管理好基金。开放式基金最大的优势正在于这种良好的市场选择性，它能使管理人利益与投资者利益趋于一致[1]。可见，管理费激励在一定程度上可以促使基金管理人，在激烈的市场环境中努力经营、谨慎投资，尽其所能给投资者以高的收益。在股票投资中，收益与风险是相对应的，它们之间的基本关系是：风险大的证券要求的收益率也高，而收益率低的投资往往风险也比较小。风险通常以价格的波动性衡量，波动越剧烈，表示风险越高，同时也预示着潜在收益也越高。

综上所述，股市波动对基金管理费报酬的影响可以从以下路径（如图1所示）来说明：股市波动越大，给基金交易提供的机会越多，基金获取更高收益的概率越大，好的基金业绩能够提高基金的声誉，导致投资者增加对该基金的申购，这样就能增加基金规模从而达到增加管理费报酬的目的。

但是，上述路径的成立需要两个前提条件：第一，基金具有专业投资能力，即基金有能力在股市波动中抓住机会来提高基金业绩；第二，投资者是理性的，即基金流入与业绩之间的关系必须是正向的，也就是说，投资者会申购业绩好的基金进行长期投资，而不是在基金业绩转好时赎回基金以获取短期收益。在一个成熟的资本市场，上述两个条件应该是成立的，据此我们提出如下的假设：

假设：股市波动对基金管理费报酬有积极的影响，基金业绩在股市波动对基金管理费报酬的影响中存在正的中介效应，即基金有能力在股市波动中发掘机会来提高业绩，从而提高管理费报酬。

如果以上假设能够被证实，则说明基金管理费激励能够提高基金业绩，并且提高基金的收入，从股市波动的视角来看，基金管理费激励机制是激励相容的。

本文利用上述三个模型和中介变量的分析逻辑去推论与实证分析股市波动是否会对基金管理费报酬产生积极的作用，以及这种作用是否是通过基金业绩的中介作用来实现的。

（三）样本描述性统计

研究股市波动对基金管理费报酬的影响，考虑股票型开放式基金。2003年10月28日由全国人大常委会通过的《证券投资基金法》的颁布与实施，标志着我国基金业进入了一个崭新的发展阶段。因此本文的样本区间确定为2004年1月1日-2012年6月30日，符合条件的基金共有21只②。中国基金管理费情况只在半年报和年报中公布，因此本文的数据以半年为周期，一共17期，每个变量共获得357个数据。本文采用Eviews 6.0进行实证分析，所有数据均来自国泰安的CSMAR数据库，各变量的描述性统计分析结果如表1所示。

（四）协整检验[17]

面板数据的协整检验方法主要有Pedroni（1999）[18]和Kao（1999）[19]提出的检验方法，这两种检验方法的原假设均为不存在协整关系，对面板数据回归中得到残差统计量进行检验。为了保证检验结果的稳健性，本文使用Kao和Pedroni两种检验方法来做协整检验。Pedroni检验中有七个统计量，Pedroni（2004）的Monte Carlo模拟实验的结果显示对于t大于100的样本来说，所有的七个统计量的检验效力都很好并且很稳定。但是对于小样本（t

（五）实证结果分析

协整检验结果表明变量之间存在长期稳定的关系，我们对变量进行回归分析的结果是可信的。对实证模型分别进行Hausman检验以确定采用随机效应还是固定效应模型，得到的结果如表3所示。由于三个模型中的中介变量和自变量的系数都是显著的，根据温忠麟和张雷等（2004）提出的中介效应检验的判断标准，可以判定基金业绩的中介效应显著。由于模型（3）中股市波动变量的系数显著，因此是部分中介效应，中介效应占总效应的比例为18.75%③。

实证研究结果表明：一方面，股市波动对基金管理费报酬有直接的正效应，即股市波动越大，基金管理费报酬越多；另一方面，股市波动越大，基金业绩越差，表明基金并不能在股市波动中发掘机会，但由于基金业绩与管理费报酬之间的关系为负，越小的报酬反而不会减少太多的管理费报酬，即股市波动通过基金业绩对基金管理费报酬有间接的正效应。尽管实证发现股市波动对基金管理费报酬存在积极的影响，且基金业绩也起到了正的中介效应，但这是在“赎回悖论”和基金投资能力低相互叠加的情况下产生的，假设没有得到了实证的支持。

四、结论与政策建议

本文利用实证分析检验了理论假设，结果表明，在没有增加基金业绩的情况下，股市波动对基金管理费报酬存在积极的影响，此结论从股市波动的视角证明了基金管理费激励机制并不是激励相容的。根据实证结果，可知其主要原因在于：一方面，基金并没有表现出超强的投资能力；另一方面，基金存在“赎回悖论”，即基金业绩与资金流入负相关，反映出基金投资者存在短期投资行为。

目前，中国的机构投资者几乎全部由证券投资基金构成，这些基金都采取单一的管理费率激励机制，在激励结构等方面具有高度的一致性，导致他们在投资行为上的高度一致性，这对投资机会的发掘存在负面影响。我们可以借鉴拥有发达资本市场的国家的做法来完善这种基金管理费激励机制。在美国，绝大多基金都收取固定费率的管理费⑨，但其表现却优于中国基金。对于中国基金管理费激励制度的完善而言，美国的经验有两点值得借鉴：一是基金类型的多样化。美国基金市场存在很多不同类型的基金，这些基金具有不同的投资风格、投资理念和投资偏好，这种差异使基金选择的目标不同；二是应扩大管理费率的范围。管理费率不可设定为单一费率，费率的大小应当和规模相关，美国的基金虽然也是固定的管理费率，但不是单一的，基金规模越大费率越低，即使基金规模相同，基金的管理费率也是不同的，对于业绩较好的基金，投资者愿意提供较高的管理费率，这对基金能够提供更强的激励。在投资者方面，应该通过加大投资理财方面知识的教育来提高理性程度，并强化长期投资的理念。

注释：

①所有变量的下标t表示时间，i表示基金个体，σ2t之所以没有下标i，是因为对于每只基金而言，市场整体的影响都是一样的。

②在2004年1月1日-2012年6月30日这个时间区间内，一直交易的基金（剔除了指数型基金，并剔除了博时价值增长基金）有21只，包括华夏成长（000001）、华夏回报（002001）、国泰金鹰增长（020001）、华安创新（040001）、嘉实成长收益（070001）、嘉实增长（070002）、嘉实稳健（070003）、长盛成长价值（080001）、大成价值增长（090001）、银河银联稳健（151001）、普天收益（160603）、融通新蓝筹（161601）、泰达宏利价值优化型成长（162201）、泰达宏利价值优化型周期（162202）、泰达宏利价值优化型稳定（162203）、银华优势企业（180001）、金鹰成份股优选（210001）、招商安泰股票（17001）、宝康消费品（240001）、景顺长城优选股票（260101）和海富通精选（519011）。

③计算公式为0.025×0.045/0.006=0.1875。

④在美国，采取激励费的基金只占有不到2%的比例。

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基金规模论文范文第13篇

20世纪后期，世界经济的发展呈现出全球化、一体化的趋势，一国经济的发展越来越受到全球经济环境的影响，国际贸易是催生这种经济态势的重要因素。以商品和服务跨国交易为代表的国际贸易，对全球经济的发展起到了举足轻重的作用，它在全球范围内行使着资源优化配置的功能，各国利用各自的禀赋进行生产，生产要素在全球范围流动，大大提高了经济运行的效率。与此同时，20世纪后期的发展也是金融行业的飞速发展时期，资金的全球流动为代表的金融业的发展，极大的促进了资金的使用效率，金融业本身也成为很多国家的支柱产业，发挥着重要的作用。近代的研究中Kletzer和Bardrdhan（1987）针对金融与贸易的关系展开详细研究，成为该领域的重大突破。Kletzer和Bardhan在两国、两部门、两要素的均衡模型基础上，仍然采用标准的Heckscher-Ohlin-Vanek（H-O-V）模型的基本假设，将金融因素加入到了模型中，为研究金融发展与贸易模式的关系提供了理论依据，金融发展与贸易开放的实证研究逐渐成为研究的焦点。模型的基本结论为信贷市场的不完美和国内金融机构合同实施能力的差别成为两国形成产业内贸易的原因。与金融发展与经济增长的研究相类似，研究的主要结论是金融发展对贸易开放有着重要的影响，但影响的方式、影响的类型由于选取样本、计量方法的差异，也存在着一些差异。代表性的研究包括：Rajan和Zingales（1998），Blackburn和Hung（1998），Levine（2000），Beck（2002），Do和Levchenko（2004，2007），Manova（2005）等。在随后的研究中，Rajan和Zingales（1988）研究认为，金融发展会对企业融资成本的产生影响，金融发展程度高的国家企业融资成本较低，有利于发展外部融资需求较大的行业，而外部融资需求大的行业。Beck（2002）在Rajan和Zingales（1998）的研究逻辑上增加了一个步骤，即不同资金需求的行业其贸易特征也有差别，那么金融发展程度高的国家，融资需求高的行业出口份额也会更高。国内学者的研究起步较晚，以国外的理论为基础，针对中国问题做出实证验证。包群和阳佳余（2008）从金融规模、金融结构和贷款期限结构三个角度衡量金融发展对我国工业制成品出口的比较优势的影响，发现金融规模相对于金融效率的影响程度要略小一些，而贷款期限结构并未对贸易产生显著影响。徐建军和王浩瀚（2008）利用广义据估计的方法，发现我国金融规模对贸易依存度有明显的促进作用，从地域看，东部地区的金融规模作用大于中西部地区。其后，汪浩瀚和徐娟（2010）也得到类似的结论。目前我国的研究中对金融发展的测量指标没有一个统一的界定，主要从金融规模角度出发，而对金融效率、金融结构的考量不够。本文将就用更全面的指标进行分析。

二、指标与模型的选择

1、指标的选择

根据前文的理论分析，金融规模本文主要采用银行信贷总额占地区总产值的比率来度量我国总体和地区的金融规模（Beck（2002）、Do和Levchenko（2004）、李青原等（2010））。金融结构的指标选择证券市场融资总额占总体融资规模（证券市场融资总额+金融机构贷款总额）的比重。金融效率的指标选择储蓄转化率（地区贷款总额/地区存款总额）（周国富等（2007））。贸易开放体现的是一个地区经济发展中出口依存度，以出口总额占GDP的比重来度量（Beck（2002）、Do和Levchenko（2004））。为消除经济因素的影响，这里将选取常规的反映经济基础指标，同时借鉴ZhangJun等（2007）、Guariglia和Poncet（2008）等文章。选择GDP（LN（地区总产值））、GOV（地方财政支出/地区总产值）、REL（地方固定资产投资/地区总产值）、ECO_S（1-（国企员工/从业人员））。

2、数据来源

本文选取1978-2010年年度数据进行实证分析，本文数据主要来源于《新中国六十年统计资料汇编1949-2008》、《中国金融年鉴》1986-2009、《中国统计年鉴》等年鉴资料，Wind数据库、锐思数据库、国泰安数据库等数据库资料。

3、模型选择

由前文的文献综述部分发现，对于金融发展与贸易开放之间的影响关系，前人的研究表明，两者具有相互影响的关系。同时，本文选取的变量较多且序列相关性较大，传统的多元线性回归方程很难在消除序列相关系的基础上全部保留想要解释的变量。第三，金融发展与贸易开放之间的作用是一个动态的过程，需要考虑到滞后项的影响。考虑到以上原因，本文选取向量误差修正（VEC）模型。当内生变量之间存在协整关系，VEC模型的具体形式为：其中，Y=（TRADE_E，FIR，STR，EFF）是由贸易开放度指标、金融规模、金融结构和金融效率四个内生变量组成的向量，X=（GDP，GOV，REL，ECO_S）则代表了模型的外生变量（控制变量），包括经济基础、财政支出占比、固定资产投资占比和经济结构四个指标。后文将利用各个省份的面板数据，加总后得到全国数据和各区域数据。代表内生变量的差分序列，表示内生变量之间存在的长期协整等式。

三、计量结果

1、滞后项选择

在构建模型进行计量分析之前，需要对变量的平稳性进行检验，本文主要选取主流的ADF检验方法和PP检验方法检验，结果如表所示：在10%的置信水平下，所有变量的一阶差分都是平稳的，满足进行进一步协整分析的要求。同时，本文通过格兰杰因果检验方法，确定了本文选取变量存在（TRADE_E、FIR、STR和EFF）格兰杰因果关系，可认为存在内生关系。随后AR单位判断模型稳定性的主要依据，而模型的稳定性是判断模型好坏的关键因素。这里列出TRADE_E与FIR、STR和EFF的滞后一阶AR单位根检验结果，秩为（0.943838、0.597752-0.133075i、0.597752+0.133075i、0.184735），值为（0.943838、0.612386、0.612386、0.184735），可见所有秩都在单位圆内，说明该模型是稳定的。

2、协整检验

本文采用了Johansen检验征迹统计量和最大特征根统计量两种统计量进行判断分析，原假设是进行检验的各时序变量含有r个协整向量。表明：当R（π)=0时，迹统计量为80.68，最大特征根统计量为51.58，在1%的置信水平下拒绝原假设，当R（π)=1时，迹统计量为29.10，最大特征根统计量为19.48，所以TRADE_E与金融发展指标之间在滞后一阶的存在1个长期协整关系，故使用VEC模型。

3、脉冲响应和方差分解

根据Helmut和Markus（2004）、Helmut（2005）的研究，向量误差修正模型后，运用脉冲响应方法和方差分解方法能够更为系统的研究各内生变量间的影响方向（脉冲响应）和相对影响程度大小（方差分解）。注：1）上图纵轴表示响应程度，横轴代表响应期数，每期为一年，选取了十期的反应。图1：脉冲响应图和方差分解结果脉冲响应的结果基本与前文的理论分析相一致，可以得出结论：第一，从全国范围来看，金融规模的扩大会对贸易开放程度有促进的作用，这一结果与前文的理论分析相一致；第二，金融结构的变化，对贸易开放水平是负向的影响，由于采用的是证券市场融资相对于金融机构各项贷款余额的指标来表示金融结构的变化，出于对金融重要功能之一——融资功能的理解，利用两大主要的融资市场的规模比率变化来刻画金融结构的变化；第三，金融效率会对贸易开放产生正向的影响，金融效率本文用贷款转化率指标来进行刻画，金融机构将存款转化为贷款的效率越高，则越会促进贸易开放程度的提升。方差分解的结果如上图B所示，这里只列出了贸易开放（TRADE_E）对其自身和金融发展指标（FIR、STR、EFF）的结果：第一，金融结构是解释贸易开放最为主要的金融发展因素，金融规模的作为在第二位，而金融效率相对于金融结构和金融规模来说，起到的作用相对较低。第二，贸易开放最主要解释仍然来自其自身的发展，路劲依赖特征依然明显。前文的理论分析，并未对金融因素的影响程度做出细致的分析，因此后面的第六章，从我国的实际情况出发进行分析。

四、结论

基金规模论文范文第14篇

关键词：私募股权投资 高利贷 对接可行性 对接模式

私募股权投资与高利贷对接的必要性分析

尽管在短期内，高利贷对经济的发展有一定的积极作用，但就长期来看，高利贷对经济的发展是有害的。因此，政府有必要对高利贷行为进行合理有效的规范，否则，高利贷体系崩盘将致使地下金融体系遭受危机，如果处置不好，有可能引发金融系统爆发整体性风险，后果不堪设想。

笔者通过研究发现，在各类投资中，私募股权投资可以较好地引导和规范高利贷行为，二者具有对接的必要性和可行性，这是由私募股权投资和高利贷的特点决定的。二者进行对接后，不仅可以规避高利贷对经济发展的危害，而且可以更好地发挥私募股权投资对经济发展的促进作用。

关于私募股权投资对经济发展的积极作用，理论界已经做了很多研究并具有高度共识。多数学者认为：私募股权投资是推动民营企业做大做强的有效途径，是推动整个产业格局进行整合的核心推动力；可以为我国中小企业的发展壮大开辟新的融资渠道，弥补银行部门和证券市场在资源配置、信息生产和企业治理等方面的缺陷，提高资本市场的“经济效率”；私募股权投资可以通过对那些因为负债过重或管理不善而陷入财务困境的企业进行融资和整合，节约社会的破产成本；可以通过私募股权投资经理对各种风险企业的管理、扶持和引导等“价值创造”活动，增加企业价值；也可以促进多层次资本市场的发展。因此，私募股权投资以其特有的资金实力和专家管理的特点，不但为企业融资提供了新的渠道，还推动了被投资企业的价值发现和价值增值，同时提供了高收益的投资渠道，对国民经济和企业发展具有举足轻重的影响（张杰，2011）。

根据学者们的研究，不难发现，私募股权投资和高利贷进行对接至少具有以下几方面优点：首先，这两种投资模式对接后，可以引导投资者由高利贷的短期投机行为转变为私募股权投资的长期投资行为，既有利于被投资企业的融资需求，又有利于投资者形成正确的投资理念。其次，私募股权投资和高利贷对接后，通过引入专业的管理机构参与被投资企业的管理，为被投资企业提供指导，从而增加被投资企业的价值。再次，两种投资模式对接后，专业管理公司进入被投资企业的董事会，可以减轻投资者与被投资企业之间的信息不对称，降低投资者的风险。最后，私募股权投资和高利贷对接后，通过引导投资者由投资企业的债权转为投资企业的股权，可以较好地规避高利贷对金融系统的危害，发挥私募股权投资的积极作用。

私募股权投资和高利贷对接的可行性分析

（一）政策支持角度

从政策上来讲，国家是鼓励和支持发展新型金融组织和专业资产管理机构的。为了保护和规范民间金融市场， 2012年3月28日国务院常务会议决定设立温州市金融综合改革实验区。会议确定了温州市金融改革的十二项主要任务，其中，第二项是加快发展新型金融组织；第三项是发展专业资产管理机构，引导民间资金依法设立创业投资企业、股权投资企业及相关投资管理机构；第八项是积极发展各类债券产品，推动更多企业尤其是小微企业通过债券市场融资，建立健全小微企业再担保体系。尽管这十二项任务还未具体化实施，国家也只是在浙江温州设立了金融综合改革实验区，但是却体现了国家进行金融改革的决心和方向。本文以期通过构建新型金融组织模式实现私募股权投资规范和引导高利贷的目的，所以这些举措在很大程度上为私募股权投资和高利贷的对接提供了政策支持。

（二）融资方与投资方角度

从融资方的融资意愿和投资方的投资诉求角度来讲，私募股权投资和高利贷的对接也是具有可行性。从融资方的角度来讲，私募股权投资的融资方和高利贷的借贷方中很多都是中小企业。由于为中小企业提供贷款风险较大，所以中小企业很难从银行或其他渠道贷到钱，这些企业为了能够继续生产或不使资金链断裂，往往要求助于私募股权投资或高利贷。而对于投资方来说，之所以要冒着高风险为中小企业提供贷款，主要是因为私募股权投资和高利贷这两种投资方式都可获得高收益。因此，无论从投资方的投资诉求还是融资方的筹资需求，私募股权投资和高利贷都具有较强的共性和可替代性，用私募股权投资来引导和规范高利贷是较为合适的。

（三）组织模式角度

从组织模式的角度来讲，采用“有限合伙+信托”的复合型组织模式能够较好地实现私募股权投资和高利贷的有效对接。李建华和张立文（2007）通过分析中国私募股权市场存在的问题和信托制度与私募股权市场的内在关联性，提出私募股权投资信托是建设中国私募股权市场的一条有效途径，并构建了三种私募股权投资信托的具体组织模式，其中之一就是“信托+有限合伙”型。笔者分析发现，这种模式也可以较好地实现私募股权投资和高利贷的有效对接。本文所构建的对接模式是在此组织模式基础上的改进与创新。

私募股权投资与高利贷对接模式构建

私募股权投资与高利贷对接模式是以“有限合伙+信托”的组织模式为基础的。根据投资者的投资偏好不同，本文分三种模式来研究。

模式一。吸引原来投资高利贷的投资人改投私募股权基金，使这部分投资者作为有限合伙人（LP）参与到投资中。在该模式中，信托公司发起设立的集合信托计划（私募股权投资基金）委托专业的私募股权投资管理机构管理，专业私募股权投资管理机构为普通合伙人（GP）。该模式结构如图1所示。在基金的发行中，由专业私募股权投资管理机构认购一部分基金份额，并充当普通合伙人，其他合格投资者认购其余的基金份额，并充当有限合伙人。信托公司负责基金的发行和托管，专业私募股权投资管理机构作为普通合伙人负责基金的管理和运作。受益人大会主要由信托公司和有限合伙人组成，负责监督专业私募股权投资管理机构对资金的运用。基金的治理规制以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定（李建华、张立文，2007）。

模式二。若由于某种原因投资者当前不愿投资私募股权基金，可引导其投资私募债权基金。通常，投资私募债权基金的周期要短于投资私募股权基金，利率也低于高利贷。为了保障投资者利益和满足其高收益的诉求，该投资模式规定，投资私募债权基金的投资者在投资周期结束后，若认为所投资企业成长性好，潜力巨大，可转投所投资企业的股权。在模式二中讨论投资者只投资了私募债权基金，而没有转投私募股权基金的情况。该模式结构如图2所示。在该模式中，合格投资者认购基金的全部份额，信托公司既是基金的发行人，同时也是基金的管理人，负责基金的发行、管理和运作，受益人大会由信托公司和合格投资者组成，负责监督信托公司对资金的运用。资本收益在扣除信托管理报酬后为集合信托计划的受益人享有。基金的治理规制以及信托公司的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。

模式三。在这种模式中，投资私募债权基金的投资者在投资周期结束后，转投被投资企业的股权。该模式结构如图3所示。在该模式中，由于合格投资者转投了被投资企业的股权，所以合格投资者身份转为有限合伙人，集合信托计划也由私募债权投资基金转换为私募股权投资基金。信托公司只负责私募股权投资基金的发行和托管，不再进行管理和运作，不再获得管理报酬，而是交由私募股权投资专业管理机构负责基金的管理和运作。受益人大会还是由信托公司和有限合伙人组成，负责监督专业私募股权投资管理机构对资金的运用。基金的治理规制以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。

结论

学者们往往从法律规制的角度提出防范高利贷危害性的建议。不同于以往研究，本文通过分析私募股权投资和高利贷两种投资方式的共性，提出了“债权转股权”的思想，并构建三种对接模式。这三种模式是根据投资者不同的投资偏好而分别设计的，力图最大限度地实现高利贷与私募股权投资的对接。此外，我国资本市场投融资环境的改善也有利于私募股权投资和高利贷的有效对接，如民间资本投资中心的进一步完善和中小企业股权交易所的建立都有助于促进私募股权投资规范和引导高利贷的发展，从而达到规避高利贷的危害性，发挥私募股权投资对经济发展的促进作用之目的。本文通过对私募股权投资和高利贷对接模式的研究，丰富了我国风险投资市场的理论，探索了以市场手段规避高利贷的可行性，也为国家进行金融改革、保护和规范民间金融市场提供了参考。本文的局限性在于，被投资方的研究对象确定为企业法人，而未涉及个体自然人的研究，这些都是进一步努力的方向。在后续研究中，将继续深入探讨这些问题。

参考文献：

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基金规模论文范文第15篇

内容摘要：自我国加入世界贸易组织后，我国银行的国际化水平有了很大的提高，同时也面临着国际化路径的选择问题。本文将在银行的假设前提下，从银行微观角度和国家宏观角度出发，运用多元Logit模型研究我国商业银行国际化路径选择的影响因素，进一步分析两种国际化路径的关系，为我国商业银行国际化路径的选择提供建议。

关键词：商业银行 国际化 银行FDI 提供跨境金融服务

在金融全球化的大背景下，我国银行已具备走出去的条件，如资产规模不断壮大、资本充足率不断提高、公司内部治理逐步完善等。经过对四大国有银行的改造，我国银行业的资产质量也得到了很大的提高，所以近年来我国一些商业银行已经迈开了国际化的步伐。面对现实情况，基于我国是发展中国家，我国商业银行的异质性对于其国际化的路径选择有重要的影响。

银行国际化路径选择的理论基础

（一）新新贸易理论—异质性企业理论

20世纪90年代以来，国际贸易实践发生了重大的变化。以往的产业间贸易研究没有涉及到企业的微观层面，新贸易理论虽然涉及到了企业层面，但是它的假设是企业的同质性。众多的学者开始关注企业间的差异，于是新新贸易理论应时而生。

Melitz（2003）在Hopenhayn（1992）一般均衡框架下的垄断竞争动态产业模型基础上，建立了异质企业动态产业模型。他认为企业生产率是企业是否出口的重要影响因素。生产率较高的企业能够进入海外市场，而生产率较低的企业只能在国内生产经营。随后Helpman提出的模型解释了企业是根据其生产率来决定选择是FDI还是出口的方式进行国际化。结果表明，企业的异质性在其进行国际化路径选择上发挥着最主要的作用。

银行的异质性跟企业异质性相似，主要体现在银行生产效率、质量、规模等方面的差异。本文对银行异质性做个简单的定义：银行异质性即银行在规模、资产质量、盈利能力、国际化经营经验等方面的差异。

（二）国际直接投资理论

银行国际化路径选择的另一个重要的理论基础是国际直接投资理论，它是银行国际化动因的理论来源，同时也是选取银行国际化路径选择影响因素的理论基础。20世纪90年代以来，国际直接投资在世界范围内越来越兴盛，目前国际直接投资的流派有很多，其中主流的国际直接投资理论主要有垄断优势理论、产品生产周期理论、内部化理论以及国际生产折衷理论，非主流的国际直接投资理论主要适用于日本以及发展中国家，代表理论有小岛清模型等。

本文主要从海默的垄断优势理论、邓宁的所有权优势以及区位优势理论出发，结合银行异质性的相关特点，利用相关指标分析我国银行业国际化路径选择的相关影响因素。根据国际直接投资理论，银行在选择国际化模式的时候要考虑所有权优势、区位优势以及内部化优势。这些优势包括东道国与中国的贸易往来程度、东道国的经济规模、东道国的资本监管程度以及东道国与母国的文化距离和地理距离等因素。

我国商业银行国际化路径选择的影响因素实证分析

（一）变量的选取

自变量。根据前面银行国际化路径选择的理论框架所述，银行国际化路径选择的影响因素可以从两个层面归类，这两个层面分别是银行微观层面和东道国宏观层面。银行层面的微观变量有资产规模、资产回报率、不良贷款率以及资本充足率。国家层面的宏观变量有我国与东道国的双边贸易规模、地理距离以及文化距离、东道国的人均GDP、通胀率和监管程度。

因变量。基于本文选用的是多元Logit模型，因变量选用虚拟变量。“0”表示银行选择在只在国内经营；“1”表示银行选择只提供跨境金融服务而无FDI；“2”表示银行既提供跨境金融服务又进行FDI。

（二）样本的选取

本文通过考察公开信息披露的各大银行的年度报告以及我国对外经济环境的状况，选取了我国大小52家银行以及19个国家作为样本。在样本选择的52个银行中，只选择在国内经营的银行有8家，占比15.5%；只提供跨境金融服务但不进行对外直接投资的银行有32家，占比61.5%；又提供跨境金融又进行对外直接投资的银行有12家，占比23%。

实证结果分析

经过stata计量软件，分析结果如表1所示。

从表1的估计结果来看，该模型具有很好的拟合优度，其中R2为0.69。实证分析结果显示，银行的资产规模、资产回报率、资本充足率、不良贷款率、双边贸易规模、东道国的人均GDP、东道国的通胀率对我国银行国际化的路径选择均有显著的影响。其中银行的资产规模、资产回报率与银行国际化的两种路径都呈正方向的关系，不良贷款率与之呈反方向的关系。这也说明了银行的资产规模越大、盈利能力越强、不良贷款率越小，银行的国际化程度就越高。同样，在国家层面的变量中，贸易规模、东道国人均GDP越大，也越有利于银行国际化。我国与东道国的地理距离与文化距离却不是影响我国银行国际化路径选择的显著因素。

银行两种国际化路径的关系