行为资产定价理论范文

行为资产定价理论范文第1篇

关键词：资产定价；传统资产定价理论；行为资产定价理论

资产定价理论是现代金融理论的核心内容，也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。从1900年Bachelier开始研究到现在的一个多世纪中，有关资产定价的研究汗牛充栋，并出现了百花齐放，百家争鸣的局面，这种局面催生出了诸如现代资产组合理论、资本资产定价理论、行为资产定价理论等成果，这些理论成果可以划分为传统资产定价理论阶段和行为资产定价理论阶段两个阶段。无论是传统资产定价理论还是行为资产定价理论都对金融理论和实践产生了巨大的影响。

一、传统资产定价理论阶段

传统资产定价理论阶段的特征是资产定价理论大都基于传统金融学的若干假设提出，这一阶段出现了很多卓有影响的理论，如最优投资组合理论、资本资产定价理论(CAPM)、无套利定价理论(APT)和消费基础的资本资产定价理论(CCAPM)等。这一阶段是资产定价理论的产生和发展阶段，开创了资产定价理论专门研究的先河，为后续的行为资产定价等理论的产生和发展提供了坚实的基础。

(一)现代资产组合理论(modernportfoliotheory，MPT)

Markowiz于1952年提出现代资产组合理论以减少投资者总量风险。其风险分散原理是：多种证券组合的总收益等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险可以比个别证券风险的加权平均小。现代资产组合理论的出现标志着现代金融学这一学科正式确立。

Markowiz的模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。一般来说，资产回报率的均值和方差并不能完全包含个体作选择时所需要的信息。但是，在假设效用函数为二次的或者资产回报率服从正态分布的前提下，个体的期望效用函数能够仅仅表示为资产回报率均值和方差的函数，从而，投资者可以只把资产回报率的均值和方差作为选择的目标。“均值——方差模型”自提出以后得到了长足的发展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不对称信息、流动性限制、交易成本等因素来研究投资者的最优投资组合问题，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投资组合权重受限制时的最优投资组合问题。尽管均值——方差不能用来完全刻画个体的偏好，但由于其灵活性以及经验上的可检验性，应用较为广泛。

(二)资本资产定价理论(capitalassetpricingmodel，CAPM)

在Markowitz工作的基础上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)独立地得出了资产均衡定价理论(CAPM理论)。该理论是金融学的支柱之一，自提出以来就一直是实证金融关注的焦点，得到了广泛的应用。

CAPM的贡献在于，运用均值与方差的概念并利用求极值的简单思想，推演出一个对应于各种特定风险下的投资资产组合可行机会集合曲线(porffolioopportunityset，即资本市场供给)，和一个由投资者根据相应的风险资产与无风险资产构成的风险资产组合(即资本市场需求)，把证券的超额回报率与市场证券组合的回报率联系起来，并用β系数描述单个证券与整个市场的关系，以及β系数与证券的收益率和风险的关系。但由于该理论建立在信息的完全性、市场参与者的完全理性、市场的无摩擦性、风险可计量性、投资者为价格接受者等严格的假设前提下，使之不仅在理论上存在许多悖论，而且在实践上面，临挑战。

杨策平，刘磊(2005)通过改变和放松CAPM的相关假设，利用Markowitz的组合投资模型将CAPM模型进行推广，证明当投资者具有二次效用或是收益率服从联合正态分布的时候，推广模型的结论与CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基础上用时间序列的分析方法对证券收益率的预测作为未来证券收益率的估计，不仅能得出与CAPM类似的结果，而且避免了CAPM对收益率必须服从正态分布的限制，使其应用更为广泛，同时可以有效地反映证券市场的时变特性。

(三)套利定价理论(arbitragepricingtheory，APT)

除CAPM理论外，另一种重要的定价理论是由Ross(1976)在20世纪70年代中期建立的套利定价理论(APT)。套利定价理论是建立在多因素进行个体套利行为之上的一种均衡模型。通过消除套利机会，套利者使市场更具有效率。

CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型，这些假设包括Markowitz建立一期最优投资组合模型时所作的假设。APT所作的假设则少得多(APT的核心是假设不存在套利机会)。APT在更加广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济中其他因素的联系，将资本资产定价从单因素模式发展成为多因素模式，为证券走势分析提供便利。因此，从模型的真实、准确度来讲，套利定价模型所得出的预期收益的数据的实用性比资本资产定价模型是大大增加了，其不仅能告诉投资者风险的大小，还能告诉他风险来自何处，影响程度多大。可以说，APT是复杂化多元化了的CAPM，在内涵和实用性上更具广泛意义，既是对CAPM的肯定，更是一种补充和修正。

李佼瑞(2002)运用APT模型对深圳成分股中的34种股票数据进行检验，发现股票市场的非系统风险对股票的价格、投资者的投资信心及投资决策都有较大的影响；阳玉香等(2004)基于套利定价模型对我国股票市场的数据进行实证检验，得出了公司规模、市值与账面价值比以及市盈率对股票收益率的影响是不显著的，所有靠查找公司的这些信息及确定股票对不同因素的敏感程度来判断股票价值是被高估还是低估，从而选择投资、调整投资组合的努力都不会有成果的，股价的未来走向是任何人都不能事先预知的，所以股票价格的变动是随机的且不可预测的。

(四)消费基础资本资产定价理论(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)

继CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消费基础资本资产定价模型，其核心思想是把投资视为对消费的一种保障，本质是交换经济下一般均衡理论在资本市场的延伸。

CCAPM通过使用资产收益率与总消费增长率的协方差来描述风险，不仅引入了投资者的效用函数，而且能够在资本资产定价模型中同时考虑消费和投资的决策，把产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量通过消费和投资的关系联系起来，从而简化基本定价方程，使得证券的期望超额回报率和证券的超额回报率与消费之间的协方差相联系，由此获得对资产组合决策的真正意义上的一般均衡分析。但是CCAPM无法解释股票溢价之谜(Mehra和Prescott，1985)和无风险利率之谜(weil，1989)等金融市场“异象”，在CCAPM里，我们并不能保证存在某个证券组合其回报率与总消费完全正相关。这说明CCAPM模型同样存在理论上的缺陷。

二、行为资产定价理论阶段

(一)产生背景

有效市场假说和理性人假说是传统金融学的基本前提。传统金融学家法玛坚持，市场是效率市场，资产的市场价格是一个公平合理的价格，体现了它的真实价值，而另外一些金融学家则认为，市场并非效率市场，资产的市场价格并非总是资产的公平合理的价格，市场可能对资产估价得过高或者过低；如果人们是完全理性的，那么市场上的资产价格应该就是其真实价值的体现，然而，大量研究表明，市场上存在很多异常现象，如风险溢价之谜(equitypremiumpuzzle)、股票市场波动之谜(stockmanetvolatil—itypuzzle)、无风险利率之谜(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－萨维奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日历效应(Calendareffect)、均值回复(Meanrever－sion)、期权微笑(Optionssmile)等，很难以传统的金融学来解释。

行为金融理论是在克服传统金融理论的缺陷中而逐渐兴起的。20世纪80年代以来，行为金融学在对金融市场中各种异常现象的不断探索中蓬勃发展，通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科的理论方法对传统金融理论的基本假设及分析范式作了修正，形成各有所异的理论解释，成为20世纪最后十几年来最迷人的研究领域之一。

行为资产定价理论是行为金融理论之核心。行为资产定价理论基于人类理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合实际资本市场和投资者的情况，被视为是更具体化与现实化的资产定价理论。行为资产定价理论从解释实际市场现象和接受实证检验的需要出发，对传统资产定价理论作了开创性的拓展，从而更加符合实际和更具有解释力，因此其后续研究十分活跃，形成了繁荣的行为资产定价家族。这个家族中声名最显赫的成员就是行为资产定价模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)

(二)行为资产定价模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)

为了更好地对资产进行定价，Shefin和Statman(1994)构筑了行为资产定价模型(BAPM)。BAPM将投资者分为两类，一类是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一类是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投资者，他们严格按标准CAPM行事，不会受认知偏差的影响，不同个体之间具有良好的统计均方差，而且通过套利使资产价格趋于理性价值；噪音交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们不按CAPM行事，时常犯认知偏差错误，不同个体之间具有显著的异方差。

将信息交易者和噪音交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举，两类投资者在市场上相互影响，共同决定了资本市场的价格。噪声交易者的存在导致噪音估计的发生和形成噪声交易者风险(NoiseTraderRisk，NTR)。“理性”的信息交易者无法“量化”这一新的风险因素，只能在真实风险之上再加上额外的风险，它用行为来表示。这样，在BAPM中证券的预期收益决定于行为β系数，即正切均方差效应资产组合的β。换句话说，在BAPM中行为β与均值方差有效组合的切线有关，正切均方差效应资产组合并非市场组合。

(三)行为资产定价理论的扩展

Bakshi和Chen(1996)研究基于财富偏好的资产定价理论，通过求解基于消费偏好的消费——投资组合模型，得到了相应的资产定价模型。在Bakahi和Chen的模型中，投资者的消费和财富都是其效用函数中的变量，那么投资者不但关心其消费的波动，也关心其财富的波动。因此，投资者持有风险资产，不但要对冲资产的消费风险，而且要对冲资产的财富风险。利用财富偏好可以很好地解释无风险利率之谜，但是很难解释股票溢价之谜。

Sundaresan(1989)研究丁基于习惯形成的资本资产定价模型。习惯因素引入资产定价主要体现在效用函数的重新构造上。Sundaresan的模型通过向效用函数中引入不同的习惯测度指标，使之可以运用现实的数据来检验习惯和资产定价之间的关系。基于习惯形成的资本资产定价模型可用于解释无风险利率之谜。

Abel(1990)提出了基于追赶时髦的资本资产定价模型，其原理是：由于此期和滞后一期的消费增长率都进入资产定价方程，所以代表性投资者的追赶时髦行为会影响经济中所有资产的均衡收益率。在基于追赶时髦的资产定价方程中，通过调整参数可以得到低水平的无风险债券收益率。因此该模型可以很好地解释股票溢价之谜和无风险利率之谜。但是研究表明，参数的调整将对该模型的稳定性造成影响。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的资产定价模型。嫉妒是指投资者的效用函数定义在投资者自己的当前消费水平和当前的经济中的平均总消费水平之上。嫉妒与追赶时髦都具有消费外在性，只是外在性影响偏好的时间不同，追赶时髦的消费外在性是滞后的，而嫉妒型的消费外在性是即时的。

Kahneman和Tversky(1992)认为投资者不但厌恶风险，而且厌恶损失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基础上，认为投资者不但规避消费风险，还规避财富的损失。他们通过对定义在消费和财富波动下的效用函数修正之后得到了基于损失厌恶的资本资产定价模型。

(四)行为资产定价理论的应用

理论的价值在于应用。理论用来指导实践并接受实践的检验。从资产定价理论产生的那一刻起，它就尝试着用来指导实践。正如前文所述，行为资产定价理论对传统资产定价理论作了开创性的拓展，行为资产定价理论从解释实际市场现象和接受实证检验的需要出发，从而更加符合实际和更具有解释力，所以资产定价理论发展到行为资产定价理论阶段后，极大地推动了资本市场的繁荣和发展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主观贴现因子内生决定下的资产定价模型。Becker和Mulligan的模型中主观贴现因子不再是常数，而是利率水平和投资者收入的函数效应。这些变量的随机性将会使得主观贴现因子随机波动，从而增加了资产价格的波动性。Mehra和Sah(2002)将主观贴现因子的波动称为情绪波动，并进一步研究了主观贴现因子的波动对均衡股票价格的定量影响。通过计算他们发现，投资者情绪的较小波动，可以引起股票价格的很大波动，从而解释了股票市场的过度波动性。

在我国的研究中，张树德(2005)通过研究带有价格波动项的行为资产定价模型发现，股市存在一种风险控制机制，这种机制允许股票存在溢价与风险，但溢价与风险都会在一个合理的范围内波动，即溢价存在一个临界点，当溢价在临界点之下时，追逐风险将会带来高收益；但是溢价的上升高于临界点时，追逐风险，溢价却减小了。这种内在的风险与收益之间的调节机制可以避免股市大起大落的风险。

姜继娇，杨乃定(2006)将流动性因素纳入股票横截面收益的关键影响因素，构建了基于流动性风险调整的行为资产定价模型，利用欧拉方程确定了模型均衡价格。在一般均衡框架下揭示了买卖差价、交易频率和市场效率等因素以流动性偏好形式对资产价格的影响机理。

王敬，张莹(2006)利用资本资产定价模型与行为资产定价模型，对不同时期的上证50成分股中的40支股票进行实证研究，发现行为资产定价模型不具有普遍适用性，在股价处于较高价位，噪音交易广泛存在的条件下，BAPM才优于CAPM，而在低价位时期，市场中存在着负噪音，此时资本资产定价模型更有效。

三、行为资产定价理论与传统资产定价理论的比较

从以上综述可以看出，传统资产定价理论与其有区别也有联系。两者的区别可以用一句话简单揭示：传统资产定价理论是为了说明资产真实定价是什么，行为资产定价理论则是研究资产应该如何定价。

传统资产定价理论为行为资产定价理论的产生奠定了雄厚的基础，而行为资产定价理论是对传统资产定价理论的修正和完善。因此两者的联系也显而易见：行为资产定价理论并不否认金融市场参与者的理性，但是它给参与者的理性施加了限制。首先，行为资产定价理论不排斥理性假定。早期的资本资产定价模型不仅假定参与者是理性的，而且这种理性是完全的，任何影响投资者行为的因素都可以通过一个统一的简单的未来现金流的贴现方式加以解决，但行为资产定价理论并不接受投资者仅仅权衡收益——风险的两分法决策，而是考虑一个现实的投资者的行为本质究竟如何?按照新的理论，投资者在决策时不仅要权衡收益风险，而且决策本身要受到消费习惯、财富禀赋、对损益的态度等的影响，这就使得金融学的研究更贴近投资者的真实状态。也就是说，在行为资产定价理论中，参与者的理性受到限制了。但和行为金融学中其他理论不同，行为资产定价理论更倾向于承认投资者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解释CAPM的两个悖论：正是因为市场上普遍存在的不断犯错的噪声交易者，所以交易不仅是可能的而且是经常的；同时正是噪音交易者的存在导致了风险资产的价格与其内在价值的背离是持续的，“套期保值”交易不仅是可能的而且是必要的。可以说，行为资产定价理论可以看作是对传统资产定价理论的延伸，行为资产定价理论与传统金融学是兼容的。

行为资产定价理论范文第2篇

资产定价理论的核心问题可以用一句话来表达：价值等于期望折现偿付。所有的资产定价理论实际上都是针对上述论点沿着两种思路拓展。第一种思路寻求资产的绝对价格，即通过衡量某一资产对风险的暴露而确定其价格。这是一种以消费为基础的资产定价理论，在金融研究中采用这种思路的较普遍，如资本资产定价模型（CAPM）就属这类。第二种思路是相对定价，即通过其他资产价格来推断某一资产的价格。一个典型的例子是Black和Scholes的期权定价模型。当然，也有学者采用渗透法，即融绝对定价法和相对定价法于一体。

资产定价理论建立在组合理论基础之上。对资产组合选择理论做出开创性贡献的是马柯维茨，他的重要贡献是对单个证券的风险以及它在组合中对整体风险的影响进行了区分。他指出，投资者在试图减少组合方差时，仅仅投资于多种证券是不够的，还必须注意要避免投资于那些具有高度相关性（即高协方差）的资产。不过，马柯维茨并没有解决个体投资者的投资决策问题，即投资者是如何决定持有何种效率组合的。这个问题托宾给解决了。托宾提出了著名的分离定理，即最优风险资产组合独立于投资者的风险偏好，也就是说最优风险资产组合内部投资比重的确定与投资者在风险资产和无风险资产之间的投资比重是没有关系的。托宾的研究仍然建立在马柯维茨的全协方差模型基础之上。这种方法要求计算组合内的每一种资产的均值、方差以及资产之间的相关系数，因此计算工作量非常大。其后来者夏普的理论经其他经济学家的补充完善，最终形成了描述在市场均衡状态下投资者期望收益如何决定的资本资产定价模型（CAPM）。资本资产定价模型建立在严格的假设条件基础上，这些假设条件不仅使经验验证变得很困难，而且距离现实也比较远，对实际价格运动的解释力不够。这迫使经济学家对假设条件加以修改，以使其更加符合现实。布莱克、迈耶斯、莫顿、布里登都在原有资本资产定价模型的框架内对其进行了修改。罗斯抛弃了CAPM，在新的假设基础上构建新的资产定价理论。罗斯的主要论点是，CAPM理论模型下的市场组合不只限于股票指数，还应包括经济体中债券、房地产、人力资本等全部有形无形财富。1976年罗斯进一步提出多因素定价理论――套利定价理论(APT)。APT与CAPM的重要区别是，CAPM是均衡条件下的资产定价模型，而APT的理论基础是“不存在无风险套利机会”。APT的一个重要缺陷是该理论没能确定影响资产价格的因素到底有多少，分别又是哪些。另一方面，金融衍生品的定价在上世纪六十年代也取得了卓越成就，Black和Scholes1973年在《政治经济杂志》发表的论文“期权和公司负债的定价”成功地解决了欧式期权的定价问题，为衍生品定价理论奠定了坚实的基础。衍生品定价，与APT理论一样，属于相对定价的范畴。简而言之，衍生品定价利用的核心原理是无风险证券组合的收益应该等于无风险利率。

从20世纪八十年代中期以来的20多年时间里，随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立，金融学家们从不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。新的研究发现，从根本上否定了传统资产定价理论的结论，主要表现在以下几方面：1、单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。CAPM并非衡量风险的合适模型。2、收益具有一定程度的可预测性。第一，股息率、短期债券收益率、长短期国债收益率、金边债券收益率、垃圾债券收益率、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化；第二，股票波幅随时间变化而变化；第三，按CAPM调整风险后，一些基金的表现超出大盘；第四，股票收益表现很强的中期动能和长期回归倾向。3、三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。这一方面具代表性的研究是法玛和富兰茨。他们证明了三因素模型：市场因子、规模因子和价值因子能够解释70%～80%的美国股票收益变化。三因素模型的明显缺陷是它不能解释收益动能现象。在三因素基础上加上动能因素，即四因素定价模型，便能增强资产定价模型对收益变动的解释能力。

在我国，在对资产定价作实证性研究时，面临一些困难。由于缺少完善的金融数据，因此缺少稳定、可靠的折现率选择途径。在发达国家，由于进行了充分的规范研究与实证研究，使定价模型在资本市场中的运用具有坚实的基础。

根据资产定价原理，我国已有学者根据上海证券交易所的数据进行实证研究。研究表明上海证券市场已初步具备了运用套利定价模型进行理论研究与实务探讨的基础，其模型的拟合程度在一定程度已经可以与国际成熟市场进行比较。当然，完全运用套利定价模型指导进行投资、并购选择还需要进行进一步的研究与探讨。中国证券市场通过十年的发展已经具备了一定的规模，也具有了一定的条件可以进行相关的国际定价模型研究，通过对套利定价模型在上海证券市场应用的深入研究，有可能在资本市场理论与实践方面取得进一步突破。■资产定价作为现代金融和金融经济学的核心，在过去的半个多世纪取得了长足发展。我们所熟知的由于在金融研究方面取得重大突破而获诺贝尔经济学奖的Markowitz，Sharpe，Merton，Scholes，以及在行为经济学方面进行开拓性工作的Kahneman和Tversky都与资产定价的研究有关。

资产定价理论的核心问题可以用一句话来表达：价值等于期望折现偿付。所有的资产定价理论实际上都是针对上述论点沿着两种思路拓展。第一种思路寻求资产的绝对价格，即通过衡量某一资产对风险的暴露而确定其价格。这是一种以消费为基础的资产定价理论，在金融研究中采用这种思路的较普遍，如资本资产定价模型（CAPM）就属这类。第二种思路是相对定价，即通过其他资产价格来推断某一资产的价格。一个典型的例子是Black和Scholes的期权定价模型。当然，也有学者采用渗透法，即融绝对定价法和相对定价法于一体。

资产定价理论建立在组合理论基础之上。对资产组合选择理论做出开创性贡献的是马柯维茨，他的重要贡献是对单个证券的风险以及它在组合中对整体风险的影响进行了区分。他指出，投资者在试图减少组合方差时，仅仅投资于多种证券是不够的，还必须注意要避免投资于那些具有高度相关性（即高协方差）的资产。不过，马柯维茨并没有解决个体投资者的投资决策问题，即投资者是如何决定持有何种效率组合的。这个问题托宾给解决了。托宾提出了著名的分离定理，即最优风险资产组合独立于投资者的风险偏好，也就是说最优风险资产组合内部投资比重的确定与投资者在风险资产和无风险资产之间的投资比重是没有关系的。托宾的研究仍然建立在马柯维茨的全协方差模型基础之上。这种方法要求计算组合内的每一种资产的均值、方差以及资产之间的相关系数，因此计算工作量非常大。其后来者夏普的理论经其他经济学家的补充完善，最终形成了描述在市场均衡状态下投资者期望收益如何决定的资本资产定价模型（CAPM）。资本资产定价模型建立在严格的假设条件基础上，这些假设条件不仅使经验验证变得很困难，而且距离现实也比较远，对实际价格运动的解释力不够。这迫使经济学家对假设条件加以修改，以使其更加符合现实。布莱克、迈耶斯、莫顿、布里登都在原有资本资产定价模型的框架内对其进行了修改。罗斯抛弃了CAPM，在新的假设基础上构建新的资产定价理论。罗斯的主要论点是，CAPM理论模型下的市场组合不只限于股票指数，还应包括经济体中债券、房地产、人力资本等全部有形无形财富。1976年罗斯进一步提出多因素定价理论――套利定价理论(APT)。APT与CAPM的重要区别是，CAPM是均衡条件下的资产定价模型，而APT的理论基础是“不存在无风险套利机会”。APT的一个重要缺陷是该理论没能确定影响资产价格的因素到底有多少，分别又是哪些。另一方面，金融衍生品的定价在上世纪六十年代也取得了卓越成就，Black和Scholes1973年在《政治经济杂志》发表的论文“期权和公司负债的定价”成功地解决了欧式期权的定价问题，为衍生品定价理论奠定了坚实的基础。衍生品定价，与APT理论一样，属于相对定价的范畴。简而言之，衍生品定价利用的核心原理是无风险证券组合的收益应该等于无风险利率。

从20世纪八十年代中期以来的20多年时间里，随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立，金融学家们从不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。新的研究发现，从根本上否定了传统资产定价理论的结论，主要表现在以下几方面：1、单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。CAPM并非衡量风险的合适模型。2、收益具有一定程度的可预测性。第一，股息率、短期债券收益率、长短期国债收益率、金边债券收益率、垃圾债券收益率、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化；第二，股票波幅随时间变化而变化；第三，按CAPM调整风险后，一些基金的表现超出大盘；第四，股票收益表现很强的中期动能和长期回归倾向。3、三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。这一方面具代表性的研究是法玛和富兰茨。他们证明了三因素模型：市场因子、规模因子和价值因子能够解释70%～80%的美国股票收益变化。三因素模型的明显缺陷是它不能解释收益动能现象。在三因素基础上加上动能因素，即四因素定价模型，便能增强资产定价模型对收益变动的解释能力。

行为资产定价理论范文第3篇

关键词：资产定价理论；价格理论；金融秩序

文章编号：1003-4625(2010)06-0009-05　中图分类号：F830.59　文献标识码：A

资产定价(assets pricing)是指资产所有者为了实现其基本目标而在资产的未来收益和有关风险之间所作的权衡(trade-off)，或者说资产定价理论主要研究投资者最优资产配置和最优风险均衡收益问题。资产定价理论在现代金融学理论体系中占有十分重要的地位，是金融研究中的核心问题，是学术界关注的焦点。经典资产定价理论是以有效市场理论为基础，假设完全理性的行为人拥有完全相同的信息，且对资产的未来状态变化拥有准确的预测。因此，至少在理论上不会出现所谓的“异常现象”，更不会发生本质上是定价错误的金融危机。而实际上，金融市场时常会出现资产价格泡沫；当前，肇始于美国次级贷款危机的世界金融危机正在深刻地影响世界经济和金融秩序，甚至导致一些国家金融体系崩溃。这些问题在传统的有效市场理论框架下不能得到很好的解释。从这个角度看，资产定价理论显然存在问题。虽然资产定价理论在许多方面都进行了相关的研究，但是，并没有针对资产定价理论内在的认识论和方法论上存在的问题进行研究，也很少有对资产定价理论中内在的逻辑悖论进行全面而深入的研究。

一、资产定价理论研究概述

(一)新古典资产定价理论

价格理论是经济学的基础，资产定价理论在金融学研究中处于核心地位。资产的一个重要特征是面临未来收益的不确定性，不确定性构成了资产和金融市场存在和发展的基本特征。然而，“不确定性”本身是无法进行量化分析，必须将其转化成可以定量分析的范畴。因此，资产收益的不确定性对资产价格形成过程的影响，就成为资产定价理论研究的核心。不确定性和收益是金融学理论和实践所必须解决的首要问题，对这两个问题的回答一般称为资产组合理论和资产定价理论。

现代资产组合理论有广义和狭义两种含义。狭义资产组合理论是指由马科维茨(Markowitz，1952)提出的资产组合理论，这个理论主要是研究追求收益极大化的投资者将如何行事。具体地说，它研究的是投资者应该选择何种类型的资产作为其投资对象，以及各种资产的投资数量在总投资中的分配。Markowitz认为，在分析追求极大化的投资行为时，不能忽略其不确定性，因为在确定的情况下，投资者实际上都不会更加偏好于一种分散的资产组合。人们在实际上采取的分散投资是为了减少不确定性。所以，不确定性的存在对理性投资行为的分析十分重要。在分析不确定性时，Markowitz假设投资者面对的是已知的概率分布。投资者在进行投资决策时，他主要关心的是风险和收益，因此整个资产组合必须测定风险和收益，方差可作为测量资产组合风险的尺度。由于投资者有期望收益和风险这两个决策标准，所以投资者的投资组合决策就相当于从帕累托最优期望收益、收益组合方差，即有效边界上选择一点。

广义现代资产组合理论是在狭义现代资产组合理论的基础上，再增加一些与狭义资产组合理论密切相关的理论。其中既包括Markowitz提出的有效组合决定模型的各种替论，也包括资本市场理论。资本市场理论主要包括资本资产价格理论和金融市场效率理论。其中，金融市场效率理论主要是指有效市场理论；资产定价理论包括：Arrow-Debreu的一般均衡理论，Sharpe和Lintner的资本资产定价理论(CAPM)，Ross的套利定价理论，Black和Scho-les。的跨期五套利定价理论，Merton的跨期最优消费、投资和均衡定价理论，不完备市场中的投资与定价理论，Shefrin和Statman的行为资产定价理论等等。

资本资产定价理论是金融学的支柱之一，由夏普(Sharpe，1964)首创，经林特纳(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1965)的扩展而成的一种纯交换经济中的均衡资产定价模型。CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型：1　投资者都是风险规避者；2　投资者遵循均值－方差原则；3　投资者仅进行单期决策；4　投资者可以按无风险利率借贷；5　所有的投资者有相同的预期；6　资产交易时不存在税收或交易成本。这其中最关键的假设是，所有投资者遵循均值一方差原则。在这些条件下，有CAPM的一般形式：Ei＝Ri+(Em－Rf)βim

可见，CAPM说明，投资者通过选择适当的资产组合，可以得到一个最优的资产组合。具有不同风险承受力的投资者可以选择不同的投资组合：风险承受力为0和τm(社会分析忍受度)的投资者的最优投资组合，前者为最小方差资产组合，后者是资本市场组合；其他投资者可以在这两者中进行选择以获得适当的组合。此即托宾两资金分离定理。

CAPM得到的主要结论是：1　市场资产组合是有效的；2　所有有效资产组合等价于市场资产组合(包括借款或贷款)；3　预期收益和臼系数之间存在线性相关关系。

CAPM的假设条件太过严格，与实际情况相去甚远。在克服这些不足的同时，也推动了关于经典CAPM范式的进一步研究。其中比较著名的有：林特纳(Lintner，1969)的模型，它侧重于实际回报；布伦南(Brennan，1970)的模型，它研究了税收的影响；默顿(Meaon，1971，1973)引入了投资者对未来投资机会的关注，建立跨期资本资产定价模型(ICAPM)；布莱克(Black，1972)，他考虑了无风险资产；鲁宾斯坦(Rubinstein，1974)的模型，研究了更为一般的效用函数；罗斯(1976)的套利定价理论；列维(1978)的模型，引入了交易费用；布理登(Breeden，1979)和卢卡斯(Lucas，1978)通过分析财富和消费之间的关系，着重研究投资者的消费偏好，建立了基于消费的资本资产定价模型(CCAPM)；考科斯、因格索和罗斯(Cox，Ingersoll，and Ross，1985)等将生产技术因素考虑进去，从理性预期均衡中得到资产内生的一般均衡定价模型；默顿(Merton，1987)的模型，讨论市场分割；Markowitz(1990)的模型，考虑了对卖空的限制，等等。这些资产定价理论还是在有效市场范式内对资产定价问题的研究。

(二)行为资产定价理论

行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，它是和有效市场理论相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制(limits of arbitrage)和心理学两部分。行为金融学理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。而且投资者是有限理性的，是会犯错误的；在绝大多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的(而非标准金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格)。

行为金融学理论的主要贡献在于打破了传统经济学中关于人类行为规律不变的前提假设，将心理学和认知科学的成果引入到金融市场演变的微观过程中来。行为金融学家和经济心理学家们通过个案研究、实验室研究以及现场研究等多种实证研究方法的运用，使得人们对于经济行为人的各种经济行为的特征及其原因有了进一步的认识。

行为资产定价模型[BAPM，Shefrin和Statman(1994)]放松了完全理性人的约束条件。在BAPM中，投资者被分为两类：知情交易者(informationtraders)和噪音交易者(poise traders)。知情交易者即CAPM下的投资者，他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性，相当于理性经济人；噪音交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。两类交易者互相影响共同决定资产价格。当知情交易者起主导作用时，价格呈现效率，市场是有效的；当噪音交易者起主导作用时，价格没有效率，市场是无效的。BAPM中资产预期收益决定于其行为贝塔(behavioral betas)，即正切均方差有效(tangent mean-variance-efflclent)资产组合的贝塔。因为噪音交易者对价格的影响，正切均方差效应资产组合并非市场组合。该模型的主要问题在于，由于噪音交易者的影响，正切均方差效应资产组合随时都在变化，而且很难找到它的有效的替代物，使行为贝塔的估计比较困难。

(三)资产定价的基本方法

所有资产定价理论都基于一种思想：资产价格等于未来预期收益的现值；或者以无风险收益率去贴现未来的收益，再加上一个代表风险溢价的误差因子。为此，资产定价理论中最重要的问题是如何将表示整个市场的变动情况或系统风险总体变动的随机变量暴露出来。资产定价总体上存在两种基本分析方法：无套利分析方法和均衡分析方法。

均衡定价法试图分析隐藏在价格背后的风险来源，它一般着重于分析影响经济结构的宏观变量，例如消费偏好、效用函数等。均衡定价法的优点是在原理上解释一些结构性的问题，例如外部环境变化时价格如何变动。这种方法通过求解一定假设条件下投资者的选择最优化问题，或者市场处于一般均衡条件下的一组方程，就可得出资产价格的表达式。

无套利(No-Arbitragc)分析方法的基本思想是：在不存在套利机会的无摩擦市场里，当市场均衡时，资产价格与其未来收益一定存在某种必然的内在联系，即定价规律。从本质上讲，金融市场上资产供需平衡关系决定了资产的价值，一旦资产的市场价格偏离了其价值，金融市场上会出现无风险套利机会，投资者会以疯狂的热情，极大量的资金构作套利资产组合，迅速破坏原均衡状态。形成新的均衡状态。

无套利假设是经济均衡的必要条件，即达到一般均衡的价格体系一定是无套利的，但是无套利的不一定是均衡的，因而无套利假设没有一般均衡的要求严格，假设要求的信息也比较少，例如适用于一般衍生证券价格的Blaek-Scholes微分方程，仅仅要求几个容易观察的变量，为后来风险中性定价原理等理论的发展奠定了基础。

套利定价理论(APT，Ross，1976)假定资产收益率受N个共同因素(系统风险)和一个特殊因素(可分散的非系统风险)的影响。由于不同资产对N个共同影响因素的敏感程度不同，所以不同资产应有不同的收益率；反之，对共同因素敏感程度相同的资产或金融资产组合在均衡状态时(即对非系统风险进行剔除后)，将以相同的方式运动，即具有相同的预期收益率；否则，无风险套利的机会便会出现，投资者就会不失时机地充分利用这些机会获得超额收益，直至其消失。这就是套利定价理论最本质的逻辑。

二、资产定价理论的逻辑悖论

(一)实证中的悖论

首先对CAPM提出挑战的是“小公司效应”。小公司效应是指小公司股票比大公司股票的收益率高。Reimganum(1981)发现，公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了有效市场假设。Siegl(1998)研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7％，而且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。Lakon-ishok等(1994)的研究发现，高市净盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩特别差。市盈率与收益率的反向关系对有效市场理论形成严峻的挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。

同样对CAPM提出挑战并推动经典资产定价理论成果辈出的一个重要原因，是CAPM实证中的一些“异象”(anomalies)。比较著名的有“股票溢价之谜”(the Equity Premium Puzzle，Mehra and Prescott，1985)和“无风险收益率之谜”(the Risk-free Rate Puzzle，Weil，1989)。Kocherlatoka(1996)发现，这些“异象”在很大程度上源于CAPM的三个基本假设：完全市场、无摩擦市场和新古典效用函数。

交易成本是市场不完全的原因之一。Constan-tinides(1986)讨论了交易成本对交易的影响后，发现存在一个非交易区间，在每个交易时间，只要风险资产数量对无风险资产数量的比例在这个区间内，就不需要交易；一旦偏离这个区间，投资者就进行交易，使得该比例回到这个区间内。Constantinides和Duffle(1996)利用不完全市场和持久收入波动，研究了持久收入波动风险的影响，得出一个不同于新古典资产定价模型。

针对效用函数形式对资产价格和收益率的影响的研究主要在两个方面进行。一方面是在效用函数中，把风险厌恶系数和跨期替代弹性分开；另一方面则是改变效用函数的时间可分性假设，在效用函数中考虑跨期消费的相互影响。Weil(1989)，Epstein

和Zin(1989，1991)建立了非期望效用函数。这种效用函数有一个特征：跨期替代弹性与风险规避系数之间可以部分独立。利用非期望效用函数可以在一定程度上解释“股票溢价之谜”。Sundaresan(1989)，Constantinides(1990)和Abel(1990a)研究了“习惯的形成”(habit formation)对效用函数的影响，认为投资者今天的消费将对明天消费的边际效用产生影响。据此，Constantinides(1990)、Ferson和Constantinides(1991)解释了“无风险收益率之谜”。

表面上看来，经典资产定价理论实证上产生的问题来源于CAPM的三个基本假设：完全市场、无摩擦市场和新古典效用函数。当更深入地考虑这个问题时，可以发现，这些假设恰恰说明经典资产定价理论在认识论和方法论上都存在逻辑悖论。

(二)认识论上的悖论

CAPM的逻辑起点是投资者的个人效用最大化。夏普(1990)认为，效用函数既可以被认为是一个原始效用函数，也可以看做是冯・诺依曼－摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)预期效用的近似值，如果是其他类型的效用函数时，投资者也会按照Markowitz期望效用准则行动。因此，CAPM进行了高度的抽象，从主观的效用出发得出客观的资产价值。而在现实世界中，如果人们离开这种高度抽象而有些许偏离的话，那么实际就会与CAPM的理论值相去甚远。

我们知道，价格是资产成交的价格，是供求双方达到局部平衡的结果；价值则是该资产内在的本质的属性，或者说在一定条件下市场整体均衡的结果。关于个别价格和作为整体的价值之间的关系，奥地利学派著名的经济学家米塞斯(Ludwig Von Mises)在《经济学的认识论问题》中指出，“经济行动总是仅仅与行动的人赋予他必须直接从中选择的那个有限的数量的重要性相一致。经济的行动与他支配的全部供给对他的重要性无关”，也与“关于人们所能得到的全部供给对人类的重要性判断无关”。举例来说，一个人在必须只买一匹马时，他仅仅需要做出有关一匹马的价值的判断，无须关注100匹马对其值多少，或世界上所有马的价值几何的看法，也不会因此改变他的叫价。

(三)方法论上的悖论

CAPM事实上假定现实世界上的资产价格能够在资产定价模型中被复制出来。CAPM在一系列假设的基础上，把动态的资本市场上的不确定状态转化为静态的确定状态，用静态分析代替动态分析，在此基础上演绎出CAPM。但是，在考虑到实际的人类行为时，这种方法就会出现问题。当人们试图用人工的量化模型来代替人类的实际行为时，由于过去、现在和将来的经济环境的易变性和复杂性，他们就会遇到许多难以克服的方法论问题。而如果现代资产组合理论也和CAPM一样，把不可用首先方式计量的不确定性转化为可以用数学方式计量的投资收益的概率分布，当做理性经济主体在并不知道客观概率时将按“概率信念”行动，并认为这些概率信念或“主观概率”完全像客观概率一样，这个时候也就忽略了人类有目的的主观活动与客观世界的本质上的区别，在方法论上混淆了人的主观因素和市场的客观因素之间的关系。

在检验CAPM科学性方面也存在认识论和方法论上的悖论。一方面，在理论上，CAPM是对事前预期收益的一种(主观的)预测，属于事前分析；另一方面，在实证分析上所使用的数据却是(客观的)历史数据，属于事后分析。在实证时假设资产的报酬呈正态分布和市场是有效的，将事前的预期形式转换成事后形式。针对CAPM的这种实证分析方式，罗尔在分析了截面非正态证券业绩和CAPM的实证结果后，提出了“罗尔批判”(Roll’s Critique，Roll，1977)，主要有以下三点结论：1　CAPM的唯一合理测试是确定市场投资组合是否具有均值一方差有效性；2　若证券业绩按照事后的有效指数计算，则从有效集的数学观点出发，当偏离证券市场线进行计量时，不存在证券具有正态分布业绩；3　若证券业绩按事后有效指数计算，则任何投资组合都是可能计量的，这取决于非有效指数的选择。罗尔批判表明，即使市场是有效和CAPM是成立的，截面证券市场线仍然不能作为计量证券事后业绩的方法，而且资产组合的有效性和CAPM的有效性假设也是不能计量的，这是因为人们不可能真正计量市场资产组合的有效性。罗尔(Roll，1977)声称，既然真实的市场组合永不可考察，那么CAPM也就永远不可检验，因此CAPM不应被视为用于资产定价的完美模型。这样看来，有关资产定价的理论与实际出现了不可调和的矛盾。

此外，对CAPM的实证分析还面临着与EMH的循环论证的问题。CAPM的一系列假设与EMH的假设非常一致，在理论上，CAPM也是分析市场有效性的基本工具，二者具有密切的联系。如果市场是无效的，CAPM的基本假设也就不再成立，也就不存在所谓的对CAPM的检验。因此，CAPM的成立要以EMH成立为条件。那么，在这个范式内进行的实证研究结果表明现实数据与模型预测数据如果存在显著的差异时，并不能证明CAPM是不成立的，而有可能是因为市场无效所造成的；反之，如果发现了支持CAPM的证据，有可能是因为市场有效所造成的，也不能说明CAPM是成立的。因此，所有在EMH范式内对CAPM的实证研究，都是对CAPM和EMH的循环论证。

总之，CAPM在认识论上存在着混淆主观和客观、整体和部分之间的关系；在方法论上，用静态分析代替动态分析，忽略了二者间的本质差别而放大了其共性，并进行高度抽象，忽略了实际资产交易过程中本来是十分重要的约束条件。这个悖论，直接和间接导致了资产(组合)的交易价格与理论价格上的差别。因此，CAPM在认识论和方法论上存在的悖论就不足为奇了。

三、对资产定价研究的展望

不管是CAPM、APT还是BAPM，所有这些资产定价模型都存在着这样或那样难以克服的问题。已有的模型都是建立在诸多假设条件之下的，如果没有这些假设，那么有关模型也就不复存在，而这些假设有时看来是如此苛刻以至于在现实世界中不能够完全找到甚至根本就无法找到。这是抽象的理论和具体的实际之间必然存在的悖论!

资产定价模型的发展是基本假设不断放松求解的过程，但是，直到今天由于资产定价模型的基本假设仍然与真实世界相差甚远，资产定价还是一个谜。资产定价问题的研究必须摆脱原有理论的羁绊，立足于新的研究范式进行研究。这种新的研究范式要立足于市场参与主体的行为，从市场微观结构的角度运用实际交易或实验交易数据进行实证研究，找出影响资产定价的主要因素，为实际投资决策提供理论支持。

那么，资产定价理论又有什么意义呢?

首先，资产定价理论是在一定条件下对金融市场的实际状况的复制，在理论上来说，能够在一定程度上反映该资产的理论价值，这个价值的波动性小。而资产的实际价格却由于种种原因，波动性较大，甚至会产生“泡沫”。所以，利用资产定价理论得出的资产的价值具有重要的参考意义。

行为资产定价理论范文第4篇

关键词：价值；劳动价值一元论；生产要素价值论

作者简介：陈冠玉(1959－)，男，河南方城人，四川大学历史文化学院博士研究生，主要从事理论经济研究。

中图分类号：F032．2　文献标识码：A　文章编号：1006－1096(2007)02－0013－03　收稿日期：2006－11－26

一、非劳动生产要素在价值创造中的作用

马克思的劳动价值论诞生于传统工业社会的机器大生产时代。随着现代科技产业的迅速发展，尤其是随着信息化和知识经济的来临，各种科技型、管理型和知识性劳动，在社会经济运行中的地位越来越重要。按照马克思的劳动价值论，商品的价值主要是直接从事物质生产的活劳动创造的。但是，随着社会的发展，直接从事物质生产的人数愈来愈少，而从事非物质生产的人数愈来愈多，甚至一些发达国家出现“无人工厂”。如果按传统观点，只有直接从事物质生产的活劳动才创造价值，厂里没有直接人员从事生产，劳动报酬V=0，那就会出现剩余价值率=M／V=M／O=∞，就成违反常理和不好理解了。(钱伯海，1994)

如果说价值全部是由直接从事物质生产的劳动者创造的，为了实现公平正义，按道理说，剩余价值应该全部归劳动者占有。但现实是复杂的。现代化的机器设备高效率地进行生产，创造巨大的物质财富，结果却认为仅仅是直接操作人员为主体的企业人员创造出的，科技人员的工资报酬是工人创造出来转给他们的，这岂能服人?先进设备之所以先进，就在于它能够提高生产效率，创造出比旧设备多得多的价值和剩余价值，如果它仅仅只能转移价值。那人们还购买先进设备干什么?(钱伯海，1994)如果资本、土地只能转移价值，没有地租和利润，有谁会白送土地，还有谁去会投资呢?而没有资本、土地、管理、技术等诸多非劳动生产要素的参与，生产将是无法进行的。

劳动价值论，把劳动视作生产要素的核心，同时承认资本家的管理和科学技术在生产过程，即价值创造中也起一定的作用；还承认资本和土地作为生产资料，是很重要的生产要素，必须将各项生产要素进行组合，才能进行生产。不论生产的社会形式如何，劳动者和生产资料始终是生产的要素。但是，二者在彼此分离的情况下只在可能性上是生产要素。凡要进行生产，就必须使它们结合起来。(马克思，1867)马克思把资本家的管理，也视为一种劳动。“一切规模较大的直接社会劳动或共同劳动，都或多或少地需要指挥，以协调个人的活动并执行生产总体的运动”“资本家在生产过程中是作为劳动的管理者和指挥者出现的，在这个意义上说，资本家在劳动过程中本身起着积极作用……这种与剥削结合在一起劳动……当然就与雇佣工人的劳动一样是一种加入产品价值的劳动。(马克思，1867)马克思还把科学技术视作一种很重要的劳动。“相互竞争的和构成为一台总生产机器的各种劳动能力，以极其不同的方式参加直接的商品形成过程，或者在这里不如说直接参加产品形成过程：有的人多用手工作，有的人多用脑工作，有的人当经理、工程师、工艺师等等，有的人当监工，有的人当直接的体力劳动者或者做十分简单的粗工，于是劳动能力的越来越多的职能被列在生产劳动的直接概念下，这种劳动能力的承担者也被列在生产工人的概念之下；……”(马克思，1867)

二、当前理论界对-B克思劳动价值论的新认识

只有劳动才创价值，而且是活劳动才是价值增值的唯一源泉。这一观点，在近几年学术界进行的有关马克思劳动价值论的争论中受到了挑战。

1．“新劳动价值论一元论”

谷书堂、柳欣(1993)认为，传统的劳动价值一元论已经不能解释现实生活中的价值决定，需要在原劳动价值一元论基础上扩大劳动的外延。加入资本、土地等非劳动生产要素以及技术变动下的利益关系，才能对价值决定作出符合现实的说明。不能认为劳动是创造价值的唯一源泉，那么除劳动以外的其他生产要素参与分配就是不合理的，如果要承认按生产要素分配的合理性，就必须得承认资金、技术、信息等这些生产要素也在创造价值过程发展了作用。

这样解说法有点勉强。认为劳动、资本、土地、管理、技术等非劳动生产要素都参与了价值的创造，都在价值形成中发挥了作用，但又不想承认自己的理论是生产要素价值论，而名日“新劳动价值一元论”。其理论的实质，是在古典资产阶级政治经济学家亚当・斯密理论和萨伊“三位一体”公式的基础上，加入现代管理、科学技术等因素，实质上是一种生产要素价值论。亚当・斯密认为：人的劳动、资本和土地是生产的三个要素，在生产中各自提供一定的服务，商品的价值就是由这些要素所共同创造的效用产生的；因而工资，利润和地租分别是人的劳动、资本和土地各自服务的报酬。后来被马克思称为“斯密教条”。

2．“社会劳动创造价值论”

钱伯海(1994)认为“生产诸要素共同创造价值”，但同样也不承认自己的理论是生产要素价值论，而认为是“社会劳动创造价值理论”。关于“社会劳动”钱教授的解释是：这里说“社会劳动”是指社会从事物质生产和非物质生产的各种劳动，即在国家政策范围内从事有益于社会的各种活动的劳动，或者说，是社会需要劳动的简称。它不同于一般与“个人劳动”相对应的“社会劳动”。钱教授一方面批评生产要素价值论：“按生产要素理论：认为资本、土地、劳动共同创造价值，……根本不存在什么剥削。显然，这是为资本家剥削理论制造理论依据。”一方面又认为生产诸要素共同创造出价值，“生产要素相结合，就会产生新的生产力，生产出许多商品和劳务，这是劳动力和生产资料共同创造的成果。”显示出理论家内心的矛盾和理论上的困惑。

还有一种观点，是将价值创造与价值分配分割开来，即在价值创造上，坚持马克思的劳动价值一元论，认为“商品价值是由抽象的社会必要劳动时间创造出来的”。同时，在价值分配上，承认资本家和土地所有者所获得收入的合法性。资本家和土地所有者应当获得收入，不是因为资本和土地创造了价值，而是取决于法律上的财产权。这种观点实际上也是对马克思劳动价值论的重大修正(叶祥松，2004)。这也不符合劳动价值论。

总起来看，目前存在的几种观点，在劳动价值创造上纷争不已，但在价值的分配上认识则是一致的，因此，形成了非劳动因素不创造价值，但参与了财富和使用价值的创造这样的悖论。实践呼唤答案，理论亟待创新。“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配

的主体，多种分配方式并存的分配制度”现已得到了理论界的普遍承认和肯定，并成为当今主流的意识形态。

三、劳动价值论与生产要素价值论的发展

古典经济学创始人威廉・配第认为：土地是财富之母，劳动是财富之父，这是初始的土地、劳动二要素论。随着资本主义工业化，资本在生产中的地位日益重要，于是产生了马克思所说的“斯密教条”：认为人的劳动、资本、土地是生产的三个要素，在生产中各自提供一定的服务，商品的价值就是由这些要素所共同创造出的效用产生的；因而工资、利益和地租分别是人的劳动，资本和土地各自服务的报酬。萨伊在亚当・斯密的思想基础上，提出了“三位一体”公式。“土地、劳动、资本是一切社会生产所不可缺少的三要素，它们在生产过程中各自提供生产，协同创造商品价值，没有资本协作、劳动不能生产；没有劳动协作，资本不能生产。”劳动和资本又是在自然力(即土地)要素基础上，才能进行生产，三者缺一不可。

资本主义的进一步发展，管理的作用越来越大。马歇尔(1895)认为，除土地、劳动、资本外，“组织”即资本家对企业的管理和监督，也是一种生产要素。国民收入是这四种生产要素共同创造的，与此相适应，国民收入也分为工资、利息、地租和利润。从而将持续上百年的生产三要素论发展为生产四要素论。马歇尔还非常重视资本和劳动的相互依存性，认为“他们的相互依存是极其密切的：没有劳动的资本，是僵死的资本。不借助于他自己或别人的资本，则劳动者势必不能久存。”(石再，1974)

马克思的科学劳动价值论认为，商品的价值，主要是直接从事物质生产的活劳动创造的。马克思把劳动视作生产要素的核心，没有劳动，不但不能创造出新的价值，而且连资本本身的价值也不能转移到新产品中去。这和马歇尔“没有劳动的资本，是僵死的资本”认识是一致的。同时，马克思也承认资本家的管理在生产过程，即价值创造中也起一定的作用，与马歇尔“不借助于他自己或别人的资本，则劳动者势必不能久存”的认识，也有相通之处。但马克思坚决否认资本和土地创造价值的功能，认为它们只能转移其价值。这一点，马克思与马歇尔的庸俗经济学是绝对不相容的。马歇尔把一部分利润归结为利息，把另一部分利润归结为资本家经营管理企业的报酬，从而掩盖剩余价值的真正来源，和它的剥削性质，企图缓和工人和资本家之间的紧张对抗关系。除此之外，马克思同时强调劳动者和生产资料都是生产要素，必须将各项生产要素进行组合，才能进行生产。“不论生产的社会形式如何，劳动者和生产资料始终是生产的要素。但是，二者在彼此分离的情况万只在可能性上是生产要素。凡要进行生产，就必须使它们结合起来。”(马克思，1867)马克思在《资本论》中论述资本主义企业管理时，虽然没有明确断定它是否属于形成价值的生产劳动，但是他说过一切规模较大的直接社会劳动或共同劳动，都或多或少地需要指挥，以协调个人的活动并执行生产总体的运动。马克思同马歇尔一样都很重视资本家在生产中的管理作用，认为“资本家管理生产的活动，就是他剥削工人的活动。利润是工人所创造的剩余价值的转化形式，而不是什么管理和组织企业的代价”；把资本家对企业的管理和组织，也视为一种劳动，只不过是一种“与剥削结合在一起的劳动”，“当然就与雇佣工人的劳动一样是一种加入产品价值的劳动”。认为这种劳动也应该得到一定的报酬――利润，是不符合马克思的原意的。古典政治经济学的劳动价值论实际上也就是生产要素价值论，马克思的科学劳动价值论也是一种生产要素价值论。至不过二者的重大区别在于，马克思的科学劳动价值论认为，只有直接从事物质生产的或劳动才创造价值，把劳动视作生产要素的核心，同时承认资本家的管理和科学技术在生产过程，即价值创造中也起一定的作用，但坚决否认资本和土地创造价值的功能，只能转移其价值。而古典政治经济学劳动价值论的实质，则是掩盖资本家对工人的剥削。我们说马克思的科学劳动价值论也是一种生产要素价值论，并在生产要素价值论的发展历史上，占有很重要的位置，在马歇尔四要素论的基础上，发展为劳动、资本、土地、管理、技术五要素论。马克思非常重视技术要素，甚至把科学技术当作第一生产力。

如今的信息社会和知识经济时代，随着人类社会生产的不断发展，知识、信息等新生产要素(赵振华，2004)相继进入生产过程。如果仍沿用生产要素论来概括。那么，现代生产要素论可称为劳动、资本、管理、知识、技术、信息和自然资源(土地)七要素论。价值是由多种生产要素共同创造出的，那么各种生产要素在价值生产过程中的贡献如何计算呢?即价值如何分配的呢?可采用“边际生产力分配理论”：各种生产要素投入的量既定的条件下，存着一个可以获得的最大的产出数量。这就是把产出和投系在一起的技术规律，生产函数是一种技术关系，它表明每投入一组生产要素所能生产出的最大产出量。根据边际产品递减规律，即：一种生产要素的“边际产品”是在其他生产要素保持不变时，由于增加该生产要素一个单位而增加的产品或产出量。按照这一规律，我们就可以运用生产函数计算出，每投入一组生产要素中的任何一种生产要素对增加总产品所作的贡献。然后，根据每一生产要素在价值生产过程中对增加产出的不同贡献进行分配。即“根据各种生产要素在生产经营过程中发挥作用的大小或贡献的大小，依据市场价格为生产要素所有者支付相应的报酬或者说是生产要素所有者依据市场供求状况向生产要素使用者索取的报酬。(黄正山，2004)现代生产要素价值论认为，价值是由多种生产要素共同创造出的，应该根据各种生产要素在价值生产过程中所作的贡献参与价值的分配，必须确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体，多种分配方式并存的分配制度”。马克思的科学劳动价值论认为，商品的价值，是直接从事物质生产的活劳动创造的，同时也承认其他生产要素诸如资本家的管理和科学技术在生产过程，即价值创造中起一定的作用，那么，根据价值创造与价值分配一致的原则，当前在价值分配中，就应当采取按劳分配为主体，多种分配方式并存的分配制度。马克思的劳动价值论是不可动摇的。“劳动是价值的唯一源泉”，在生产过程中，创造新价值的只能是劳动，如果认为劳动、知识、技术、管理和资本都创造价值，那就是对劳动价值论的否定。(黄正山，2004)

马克思科学劳动价值论同古典政治经济学的劳动价值论的根本区别在于，马克思把劳动视作生产要素的核心，同时承认资本家的管理和科学技术在生产过程，即价值创造中也起一定的作用；而把作为社会劳动凝结物的劳动手段和劳动对象是物化劳动，认为只能转移价值，即反对资本和土地参与价值的分配，但并不忽视劳动手段和劳动对象在价值创造过程中的作用，承认劳动者和生产资料始终是生产的要素，二者是不能彼此分离的，凡要进行生产，就必须使它们结合起来。价值主要是由直接从事物质生产的劳动者创造的，现代化的机器设备禽效率地进行生产，在创造巨大的物质财富中，起了一定的作用。没有资本、土地这些非劳动生产要素的参与，生产将是无法进行的。应该按照劳动、资本、技术和管理等生产要素在价值创造过程中的贡献进行分配，以按劳分配为主体，多种分配方式并存。确立生产要素按贡献参与分配的原则，完全符合劳动价值论。(卫兴华，2003)

我们必须坚持劳动价值论，在社会主义市场经济条例下的价值分配过程中，应以“按劳分配为主体”；其他生产要素在价值创造中也发挥了一定的作用，所以应该给与这些生产要素的所有者一定的报酬，即“多种分配方式并存”。以“按劳分配为主体，多种分配方式并存”的分配制度，是符合社会主义市场经济原则的合理的分配制度。

行为资产定价理论范文第5篇

[关键词]抵押资产；评估理论；评估方法；折现现金流法

不良贷款一直是我国银行业改革发展的主要障碍，是金融风险的主要表现。我国政府对此高度重视，并采。取了一系列重大政策措施，以减少国有商业银行不良贷款。从2000年四季度开始，我国银行业不良贷款比例和余额开始实现“双下降”。然而，一些商业银行不良资产存量较高、不良贷款率高位徘徊的问题仍然比较突出。

形成不良贷款的原因无疑是多方面的。在笔者参与的有关不良资产处置的相关调研中，发现相当一部分抵押贷款在抵押有效的情况下也成了不良贷款，这就不得不引起我们的深思。本来，通过抵押资产来降低或缓释信贷风险是银行控制信用风险的主要手段之一。但据中行系统的一项调查结果显示，以机器、设备等动产做抵押的资产变现受偿率只有10%左右，以房屋等不动产做抵押的资产变现受偿率只有30%左右(周洪生，2003)。另有调查显示，目前抵押资产变现损失平均在50%左右，有的甚至高达90%(刘桂良、招平，2004)。而何自力(2005)的实证研究结果也表明，抵押贷款的回收率平均不足50%，抵押资产评估价值的变现率则不足40%，抵押资产评估质量很不理想。尽管不同的调查结果有所差异，但抵押资产变现清偿比率不高、抵押资产评估质量低下却是一个不争的事实。

国外的调查研究(如美国国会针对20世纪80年代中期的金融危机进行的调查)结论也表明，不动产评估价与实际价值之间的差异，导致金融机构的资产大量缩水，是促成金融危机的重要原因之一(张燕敏、王诚军，1998)。

在深刻反思不良贷款成因的基础上，对于不良资产的处置，中国银行业已经开始从事后化解转向事前防范。在这一转轨过程中，科学评估抵押资产价值是一个关键环节，因为贷款的价值是抵押资产价值的函数(仪垂林、刘玉华，2005)。我们的调查结果显示，抵押有效的不良贷款之所以时有发生，就是因为当初抵押资产的评估值过高造成的，而评估值过高除了部分虚评外，多数则是因为评估价值类型的选择与评估方法的采用造成的，而这套评估理论与方法在当时甚至现在通行的评估实务看来竟然是合理的。

由于评估师对抵押资产评估存在系统性的高估(崔宏、程凤朝，2004)，为银行贷款提供决策基础的抵押资产评估事实上误导了银行贷款决策。对此，银行业和评估界应该反思。所以，基于保证银行贷款安全的目的，应该创新抵押资产评估的理论与技术。

一、国内外研究现状及分析

国外理论界一般认为估价是对资产市场价值的评估，并且国际评估准则也将市场价值作为基本的价值评估标准。针对抵押贷款对评估的要求，德国率先提出了抵押贷款价值的概念，并在欧洲市场上逐步得到认同和应用。BienertandRehkugler(2005)分析了抵押贷款价值概念在欧洲的发展，指出了其相对市场价值而言与抵押目的匹配的适当性。当然也有学者反对在进行抵押评估时采用抵押贷款价值类型(如Crosbyetal.,2000)。到目前为止，“抵押贷款价值”已在欧洲得到广泛应用，并完

全纳入《欧洲评估准则》。

关于抵押评估的具体方法，除了传统的市场法、成本法、收益法等途径外，随着金融前沿理论的发展和较多交叉学科的出现，现代应用数学、统计学等学科知识和工具被大量应用到评估领域，出现了进阶现金流量折现模型、蒙特卡罗方法、期权评估模型、实物期权法等新的评估方法。如较多文献就将抵押视为一种期权并对抵押期权的定价问题进行了研究(如Hilliardetal.，1998；Chowetal.,2000；Dengetal.,2002)。

新的巴塞尔资本协议(BaselⅡ，2004)扩大了银行可使用的抵押、担保和信用衍生产品的范围，提出了合格的金融抵押品的认可标准，如存在可及时、经济、有效处置抵押品的市场；存在可以公开得到的抵押品市场价格；抵押品的价值不可与贷款企业的信用存在较高的正相关性等，特别是协议强调了抵押贷款价值，这些都将对抵押资产评估理论与实务的进展发挥积极影响。

与国外相比，我国对资产评估、特别是对抵押资产评估理论与方法的研究还非常落后。早在1997年，我们就指出中国的资产评估学缺乏理论支持，成为了评估操作学(崔宏，1997)。经过近10年的发展，时至今日，我国资产评估理论与技术仍然基本停留在原先水平上。几乎所有的资产评估学教材，其理论部分基本上均以第一章“总论”或“概述”一带而过。具体到抵押资产评估领域，其理论与技术更是十分陈旧和落后。如兰瑛(2004)所言，我国抵押贷款评估业务基本处于无序状态，许多重要概念混淆不清，就抵押资产评估到底评估的是什么价值都未能取得一致认识，实务界人士多认为是市场价值，而学者则多认为是清算或变现价值(刘桂良、招平，2004)，也有学者认为是清算价值的折现值(路金勤，1997)。甚至如何界定抵押评估对象也未能得到统一，多数人认为是抵押物，但有部分人则认为评估对象是抵押权<薛炳东，1997)。理论的模糊不清直接导致了评估方法的局限性，多数评估采用传统的重置成本法、市场比较法，少数采用收益现值法其收益口径也僵化单一，抵押资产评估的特殊性在评估方法上没有任何反映。价值类型与价值定义的概念尚没有被抵押资产评估人员和评估报告使用者所接受(或仍然习惯认为是传统的市场价值)，同时评估方法缺乏创新，造成抵押资产评估价值结果失实，误导银行决策。部分学者在坚持市场价值的前提下进行了一些抵押资产评估方法的探讨，如李延喜(1998)，刘桂良、招平(2004)等，但未能引起理论界与实务界的回应和重视。

实践方面，根据中国人民银行的《贷款风险分类指导原则(试行)》的规定，对于抵押资产的评估，在有市场的情况下，按市场价格定值；在没有市场的情况下，应参照同类抵押资产的市场价格定值。建设部的《房地产估价规范》、原国土局颁布的《城镇土地估价规程》(试行)也有类似规定。实践证明这种规定并没有保证金融机构抵押贷款的安全(刘桂良、招平，2004)。2006年1月，建设部、人民银行和银监会联合了《房地产抵押估价指导意见》，但与以前相比，该指导意见除了可以控制部分道德风险与体制风险外，在理论与技术上并没有做出新的创新和突破，因此并不能从技术上防范房地产信贷风险的产生。

综上可见，银行贷款抵押资产评估迄今没有建立起统一的理论与方法体系，评估实务中则“百花齐放”，也没有取得一致的认识。因此，充分借鉴国际上已有成果，对银行贷款抵押资产评估在理论与方法上做出创新，不仅具有巨大的探索空间，而且具有十分重要的理论与现实意义：不仅可以丰富我国资产评估理论，有助于促进我国统一评估理论的建立和完善，而且可以为评估界提供与理论逻辑相一致的操作指导，有助于规范评估界的抵押资产评估行为；特别是可以科学确定抵押资产的价值，有助于银行正确进行信贷决策，维护银行贷款安全，防范金融风险。

二、抵押资产评估理论创新的途径和思路

目前我国已有的抵押资产评估理论“碎片”缺乏明确的中心、清晰的主线和实质性联系，相关内容既不统一，也不确定，有限的理论不仅不能很好的指导实践，甚至还在误导实践。因此，对理论做出创新非常必要。

理论的创新需要找准逻辑起点、搭建模式与探索路径。理论不是别的，只是概念的展开(汪丁丁，1996)，而特定理论，则是关于两个或多个概念的陈述，是在多个概念之间用推理来架起的因果关系的桥梁(张宇燕，1992)。有鉴于此，抵押资产评估理论体系应以理论目的为指引，以相关核心概念为基点，并以其之间的逻辑关系为主线来搭建。

但这里的目的具体如何定位?核心概念是什么?其内部逻辑关系如何?这是理论创新首先需要解决的一个关键问题。另外，抵押资产评估作为一门实践性很强的学科，其理论绝不应该是单一层面的，那么又该如何划分抵押资产评估理论的层次?

(一)保证银行贷款安全：抵押资产评估与抵押资产评估理论目的的确立

创新理论的目的是什么?也就是说，我们为什么要创新抵押资产评估理论?显然，理论的创新是为了更好地指导评估实践。这样，抵押资产评估的目的就直接规定了抵押资产评估理论的目的。

抵押是指抵押人以自己或第三人的财产，通过不转移占有的方式向抵押权人提供履约担保的行为。债务人不履行债务时，抵押权人有权依法处置抵押财产并优先受偿。根据《担保法》的规定，抵押的本质就是对债权的保证，它表现出一个显著属性，即保证抵押债权的安全。设定抵押权是国家依法赋予抵押权人对抵押人履约的督促权、在一定条件下对抵押物的处分权和优先受偿权，以保证抵押债权安全无损。安全问题是发放贷款的首要问题，在金融市场上普遍采用抵押的方式来保证债权的安全。

从抵押的本质属性出发，设定抵押的目的显然就是保证银行贷款的安全。因此，抵押资产的评估以及抵押资产评估理论的创建都必须统一在“保证银行贷款安全”这一目的之下。否则，抵押评估的实践就失去了方向，抵押资产评估理论的创建也就是盲目的。

(二)抵押贷款价值：抵押资产评估理论的核心概念

明确了评估目的作为构建评估理论体系的起点，接下来需要确立的就应该是理论的核心概念了。我们初步认为，最为核心的概念是“抵押贷款价值”。“抵押贷款价值”类型是抵押资产评估理论的统帅和灵魂，新的理论体系必须在目前对“市场价值”类型盲目崇拜的“破”中而“立”。因为若采取市场价值类型，尽管抵押资产的未来价值不知道，但对借贷双方来说抵押资产的初始市场价值是已知的。在此条件下，如果在合同期间的任何时间，抵押资产的市场价值小于贷款合同的价值，那借款方的理性选择便是违约。因此，用市场价值进行评估，而不考虑资产的长期持续性，将助长企业的违约风险，并损害银行贷款安全。任何有违抵押目的的概念或观念都必须抛在抵押评估理论体系之外，哪怕其多么的根深蒂固，因为逻辑无法保持一致，而自相矛盾的观点必然不能共存于一个体系之内。

具体而言，抵押贷款价值是指考虑到资产的长期存续性、正常的和当地的市场条件、资产当前的用途和可选择适宜用途等因素，经过对资产的未来可出售性进行的谨慎评估得出的资产的评估价值。在评估抵押贷款价值时不应该考虑投机因素。这也正是欧洲评估准则第6号所倡导的适宜于抵押资产评估的价值类型。这样定义的抵押资产价值类型，与抵押资产评估的目的是最相符合与匹配的。

如前文所述，目前评估理论界与实务界对抵押资产评估价值类型的认识还存在相当大的分歧。导致这一情形的出现有其自身的根源：银行设置抵押的作用在于防范金融风险，是在借款人的偿还能力即第一还款来源之外，以资产抵押物代偿为条件设置了第二还款来源。这种贷款方式从理论上讲比单纯第一种来源多了一道风险屏障，当第一还款来源出现问题，借款人无法用正常经营活动所产生的现金流来归还贷款时，银行可通过处置抵押物获得补偿。正是在这个意义上，抵押物在降低贷款风险、减少贷款损失方面发挥着重要作用。也正是抵押资产的“现时担保作用”与“他时的清偿功能”使得借贷双方对抵押资产价值的认识上存在着明显的分歧，进而在借贷双方心中抵押资产呈现出不同的价值。对于借款方而言，抵押资产是企业重要的生产要素，其价值取决于该资产与其他生产要素一起为企业创造的未来收益的现值，期望评估时假设这些资产按最佳用途使用，获取其即期在用价值。所以，从借款方角度考虑，资产的抵押并不改变其市场价值。与此相反，银行在进行贷款决策时，要考虑万一借款人偿债能力不足时，贷款的担保—抵押资产必须作为还款的保证。由此可见，贷款人对抵押资产注重的不是使用价值，而是该资产从现有经济实体分离并被用于抵债的价值。而这时抵押资产的抵债价值比它在生产经营中的使用价值通常要低。因此，从贷款方的角度考虑，抵押资产的适宜价值类型似乎应该为清算价值。

因此，如何获得双方都认可、客观公正的抵押资产价值成为抵押资产评估的难点，也成为银行抵押贷款业务中的重要问题。实务中，银行对抵押资产进行评估要考虑到银行内部风险管理的两个需要：一是看抵押物能否起到对借款人信用增级的目的；二是假定借款人违约后，处置抵押物的收益能否覆盖贷款，从而确定违约损失。在评估后，综合考虑抵押担保对借款人的信用增级效果以及贷款的违约损失，银行可以进行贷款定价以及做出是否贷款的决定。抵押资产的特点是产权在评估时点不发生转移，银行的主观意愿也是希望贷款能够正常持续、抵押资产产权不转移。这种可能出现的产权转移对价值类型提出了特殊要求，若为满足需要一，市场价值似乎合适；而若要满足需要二，则非市场价值(清算价值)似乎更为恰当。

而对于评估界，则主流的观点是将抵押资产价值类型定位于市场价值。之所以这样做，本文认为可能是出于如下几个目的：一是自利的考虑，因为在当前评估环境中，相对于评估其他价值类型而言，市场价值的评估更为简单。二是习惯性思维的路径依赖作用，因为评估师职业从诞生之日起，评估的价值类型多是市场价值，此后出现的任何类型资产的评估，不管其特殊性如何，评估师首先想到的就是市场价值。三是受既有评估理论以及《国际资产评估准则》的误导，不加分析，全盘接纳。四是遵照有关政策法规的“强制实施”。前已述及，《贷款风险分类指导原则》、《房地产估价规范》、《城镇土地估价规程》、《房地产抵押估价指导意见》等法律法规都对抵押资产的评估采用了市场价值类型。

那么，如何协调借款抵押人、抵押权人银行以及评估界的认识与做法?在既有的框架内，采用哪一种价值类型其实都将使另一方或两方利益受到影响，我们必须寻求一种帕累托改进路线，这就是确立“抵押贷款价值”类型。根据前述抵押贷款价值的定义，首先，由于该价值类型考虑到资产的长期存续性、正常的和当地的市场条件、资产当前的用途和可选择适宜用途等因素，符合资产所有权方(借款方)对所持有资产的预期，如此定义的抵押资产价值不会损害资产持有者的经济利益；其次，由于该价值类型的评估不考虑投机因素，并考虑到了资产的未来可出售性，符合一定的谨慎原则，可以照顾到银行的利益，与维护其贷款安全的目的并不矛盾；最后，对评估师来讲，采用抵押价值类型对抵押资产进行评估，只需要对习惯的市场价值进行某种程度的修正，并不会带来实质上的巨大改变。因此，这样定义的抵押资产价值类型，不仅理论上与抵押资产评估的目的相符，实践中也不会产生太大阻力，且有助于维护各方既有利益，是一种协调式的帕累托改进策略。

(三)从基本原理到行为规范：四个层次搭建抵押资产评估理论体系

如何构建资产评估理论体系存在众多难点，尽管多数学者提出以会计理论来构建资产评估理论，但本文认为抵押资产评估理论体系与会计理论没有必然的联系，可从最为基本的原理到核心概念的建立，再到其具体应用，最后到评估主体的行为规范四个层面来构架。

第一层次为抵押资产评估的基础理论，主要探讨抵押资产价值的构成与来源，以及抵押资产价值变现的影响因素，从中提炼抵押资产评估的本质和职能、目的与对象，重点解决抵押资产评估中“评估什么”以及“评估原理”的问题；

第二层次为抵押资产评估概念框架，主要包括抵押资产评估的目标、假设、原则和要素，重点解决抵押资产评估的“核心概念”及其“逻辑联系”问题；

第三层次为抵押资产评估的应用理论，按照“经济环境一评估目的一评估对象一价值类型一评估方法一结论披露”的逻辑，描述银行贷款抵押资产评估的流程原理，重点解决抵押资产的“评估流程”及其“制约关系”的问题；

第四层次为抵押资产评估的调控理论，包括抵押资产评估的职业教育、职业道德以及行业管理与法律规范，重点解决抵押资产评估行为主体的“行为塑造”以及“行为惩戒”的问题。

四、抵押资产评估方法创新的途径与思路

评估理论创新的目的在于实践应用，而应用的基础则是依据理论提出新的评估技术与方法。因此，如何创新银行贷款抵押资产评估技术与方法，就成为抵押资产评估理论进一步深化的基本应用领域。

(一)评估方法的创新受制于评估目的与价值类型

抵押资产评估的特定目的既体现了评估所要实现的具体目标，又体现了抵押资产评估结果的具体用途。因此，评估目的会在宏观层面上对评估对象及其面临的条件产生约束和限定作用，评估目的正是通过对评估对象及其面临条件的约束，对评估技术思路、评估具体技术方法和评估方法所使用的经济技术参数的选择产生直接或间接的影响。也就是说，不同的评估目的规定了评估方法选择的方向。而价值类型也制约资产评估方法的选择，某种标准的评估价值必须通过具体的评估方法获得，而对于不同的价值类型，在评估时需要考虑的方面和影响因素不同，也就是说，价值类型直接制约着评估中各种指标、参数的判断和选择。而对评估方法的选择本身就包括了对评估所涉及的经济技术参数的恰当选择。选择恰当的评估技术思路与实现评估技术思路的具体方法，同恰当选择经济技术参数共同构成了恰当选择资产评估方法的内容(姜楠，2004)。

但是，这里有一个问题需要进一步讨论，即评估方法受评估目的和价值类型的影响并不代表特定的评估目的和特定的价值类型必须与特定的评估方法一一对应。评估方法是实现评估目的、满足价值类型要求的技术手段，评估目的和价值类型与评估方法的匹配是体现评估科学性的重要方面，正确理解和认识这一匹配关系是正确选择评估方法的基本前提。但是，评估目的、价值类型与评估方法之间的匹配关系并非一定要一一对应，而是指对于特定的评估目的和价值类型，评估师应选择相对更高效、相对更准确合理的评估方法。由于客观条件的限制，以及各种评估方法对于实现评估目的和价值类型的相对合理性，不同的评估方法之间可以替代，但特定的目的和价值类型下，由于需要考虑的因素可能有所不同，评估方法的选择应该首先考虑评估活动自身的因素及其对评估方法应用的影响，这些影响形成了评估方法选择的内在约束，评估师在这种约束下选择的评估方法就是最为适合的方法。

基于以上认识，本文并不同意一些学者所持的如下观点：在评估目的和价值类型确定的情况下，评估方法的选择具有随机性和多样性。我们宁愿说，对于特定的评估目的与价值类型必有与之最相匹配的评估方法，在最匹配的评估方法所需要的条件不能完全满足时，可以依据替换原则，采用其他评估方法。

(二)以折现现金流法为核心，以期权定价法为补充创新抵押资产评估方法体系

评估技术与方法直接受制于评估目的与价值类型。前文我们已经明确银行贷款抵押资产评估的目的是“保证银行贷款安全”，其适用的价值类型是“抵押贷款价值”。那么，在此条件约束之下的最适宜评估方法是什么呢?

为了回答此问题，仍然需要返回到“抵押贷款价值”内在的规定性以及评估目的中去。前已述及，银行贷款抵押资产评估有其特殊性，作为第二还款来源的抵押资产，其对债权的保证作用取决于贷款到期而债务人违约后抵押资产变现能力的大小。因此以贷款之初的抵押资产的市场价值作为未来的担保显然是不适合的。评估抵押资产的担保价值，必须考虑该资产的未来市场价格波动，也就是说抵押资产的评估方法必须体现抵押资产价值的长期持续性、当地正常的市场条件、资产的未来可出售性等因素，并对投机性因素加以排除。因此，其适应的评估技术与方法自然应该以折现现金流法为主。而若贷款由波动率很大的资产提供担保，抵押资产将具有较大的期权价值，但同时将会增加贷款违约的机会。因此，这类情形下的抵押资产评估，也应考虑期权价值的影响，这样就可以形成期权定价法。

当然，诚如前文交代，在最适宜评估方法的使用条件不能完全满足时，可以考虑其他途径与方法，如收益途径下的其他方法，以及成本途径与市场途径的其他方法。这样，适用于抵押资产的评估方法体系包括如下三个层次：

核心方法：折现现金流法。

补充方法：期权定价法。

替代方法：成本法、市场法以及其他收益法。

不管具体评估时采用哪种方法，重要的是必须依据“抵押贷款价值”的本质，基于安全边际的考虑对相关参数恰当进行附值。

五、本文主要贡献与研究局限

行为资产定价理论范文第6篇

关键词：资产评估 框架体系 基本理论

资产评估起源于商品经济。我国的资产评估业建立的最初目的是为了评估国有资产的价值，防止国有资产的低价转让。到了市场经济以后，形成了多元化、交叉化的资产评估格局。经济的发展使人们深化了对资产的认识。虽然资产评估业在一定程度上促进了我国经济的发展，但也产生了很多问题，无论是实务界还是理论界都需要实现对资产评估业的系统规范。

一、资产评估的概念

资产评估指专业机构和人员按照国家法律、法规以及资产评估准则，根据特定目的，遵循评估原则，依照相关程序，选择适当的价值类型，运用科学方法，按照规定的程序和标准，对资产价值进行分析评定、估算。其主体是进行资产评估的一方，客体是指接受资产评估的商品或对象。资产评估具有预测性、市场性、咨询性、公正性、现实性的特点。资产评估需要遵循的工作原则主要有专业性原则，客观性原则，科学性原则，独立性原则。

二、我国基本的资产评估理论体系

我国的资产评估发展至今，已经形成了“评估目的、估价标准、评估方法、评估结果”这种基本的理论体系。评估目的决定估价标准，评估目的与估价标准影响评估方法的选择，评价结果则是资产评估理论体系的最后部分。

三、资产评价理论框架体系研究

资产评估理论框架一般与理论要素和该学科的基本理念相融合，这些理论与概念指导着实践过程中制度的规范与建立。由于逻辑起点能够决定整个理论框架的层次结构，影响整个逻辑理论框架的发展方向，所以，资产评估理论首先应具备逻辑起点，然后再进行理论框架体系的建立。根据系统学、哲学、科学方法论的指导，可以将资产评估理论框架体系分为四个层次：

1.资产评估的本质

资产评估的本质是将价值发现作为理论框架的逻辑起点，符合资产评估工作的属性。从概念上，资产评估是指专门的评估人员或评估机构在遵循法定或者公允标准与程序的基础上，运用科学合理的方法，将货币作为统一尺度，在一定时点上对资产进行评定估算的行为。资产评估的本质能够体现资产评估的固有属性，符合资产评估的定义。

2.资产评估的内在因素

资产评估的内在因素主要可以分为九个部分：假设前提、评估目的、价值类型、评估原则、评估对象、评估方法、评估时点、评估程序、评估结果。其中，假设前提指的是对市场条件以及资产评估客体的具体使用情况和作用作出假设，让资产评估的主体充分认识到资产价值评估的前提以及在资产价值评估中可能出现的问题；评估目的主要是提供市场交易的指导性参考标准，给税收部门等提供工作建议；价值类型是指资产评估结论的具体表现形式，其本质上属于一种限制条件，为资产评估的价值提供一个具体的条件，即资产是在什么样的环境中具备的什么样的价值；评估原则是指资产评估需要遵循的规则，是资产评估行为的依据；评估对象则是指资产评估的客体，也就是进行价值评估的有形资产或者无形资产；评估方法指的是资产评估所采取的的方式或手段；评估时点是指资产评估所处的具体时间点；评估程序指资产评估活动的具体环节，关系到评价结果是否合理；评价结果即指资产评估活动所得出的结论。这些因素在资产评估过程中相互作用、相辅相成，共同影响着资产的价值评估活动。

3.资产评估的外在因素

资产评估的外在因素指的是影响资产评估过程的间接因素，包含多个层面，如法律、行业准则等，它在一定程度上可以为资产评估结论的合理与公正提供保障。其中，法律可以硬性规定资产评估的规则与秩序，对违法的资产评估活动提供界定，这是保证资产评估活动依法进行的基础；行业准则则是在资产评估过程中由行业内部自觉形成的并且得到整个行业的认可的内部规范，其不同于法律，不具备硬性约束作用，但可以在行业舆论的影响下由行业内部人士互相监督，具备一定的约束效力。

4.外界环境因素

主要是指影响资产评估活动的外部环境因素，比如经济环境、文化环境、制度环境等。其中经济环境通过社会经济条件、国家经济政策等制约着资产评估活动；文化环境可以对资产评估活动起到一种间接性的影响；制度环境则可以增强资产评估行业的行为规范。

四、结语：

资产评估活动可以为企业经营者提供经济活动的规范，为其进行正确决策提供依据，有利于企业经营者作出明确理智的投资行为，合理利用、科学分配企业资源。企业经营者理解、掌握资产评估理论的基本框架体系，有助于掌握评估活动的基本规律，制定合理的行业规范；能够使资产评估活动发挥更好的作用，增强资产评估活动对企业行为的指导；有助于资产评估行业的可持续发展，

参考资料：

[1]余炳文.经济学风险理论对资产评估监管的影响研究[J].中南财经政法大学学报，2010（4）

行为资产定价理论范文第7篇

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

内容摘要：行为金融理论于20世纪80年代兴起，它通过将行为因素引入决策过程从而对传统的金融理论做出补充。谢弗林（Shefrin）和斯特曼（Statman）在现代资产组合理论的基础上提出了行为资产组合理论，该理论是行为金融的理论基础之一，它打破了现资组合理论中存在的理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。

关键词：行为金融 行为资产组合理论 发展

Shefrin在《行为资产组合理论》一文中以Roy（1952）的安全第一组合理论和Lopes （1987）的SP/A理论为基础，提出了单一心理帐户行为资产组合理论。随着行为金融理论的发展，有些学者逐渐认识到把行为金融理论与传统金融理论完全对立起来似乎是不当的，于是将二者结合起来，对传统金融理论和模型进行改进和完善，正成为行为金融理论的一个重要发展方向，在这方面，Statman和Shefrin提出的行为组合理论（BPT）引起了金融界的广泛关注。

行为金融理论产生的背景

马克维茨（Markowitz）1952年发表的《证券组合选择》一文被视为标准的或现代金融理论的开端，此后，经过夏普、林特纳、托宾、法马、布莱克、斯科尔斯、默顿等人的拓展研究，金融理论化得到了迅速发展，出现了资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价模型等。20世纪以来，以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了在金融经济领域的正统地位，成为当代金融理论的主流或范式。但是20世纪以来，随着金融市场上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视，标准金融理论受到了严峻的挑战。其理论上的日趋完美与实践指导上的苍白无力的矛盾越来越突出，由此促成了一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就是其中之一。行为金融理论将心理学尤其是行为科学的理论融入金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。行为金融理论的产生和发展向标准金融理论发起了强有力的挑战，促成了当代金融理论由传统力学的线性研究范式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换。行为金融理论的发展已经引发了当代金融学的一次变革，它对当代金融学分析方法的贡献主要体现在行为、心理决策分析法和风险衡量方法上。

行为金融的理论体系大致分为三个部分：前景理论、行为资产定价理论和行为资产组合理论。前景理论是行为金融学中最具原创性的理论。这个理论是Kahneman、Daniel和Tverskey于1979年提出的。前景理论提出了价值函数，以取代期望值函数。价值函数把投资者的风险态度放在以参考点为中心的两个区间来考虑。在盈利区间，投资者价值函数是凸函数，表示投资者在这个区间是风险回避者；在损失区间投资者的价值函数是凹函数，表示在这个区间投资者是风险偏好者。损失区间的价值函数比盈利区间的价值函数陡峭，说明同一单位的损失和盈利，损失带给投资者痛苦的感受比盈利带给投资者喜悦的感受更加强烈。一般而言者是后者的2.5倍左右。在前景理论中，参考点可以随投资者的主观认知变化，参考点一旦变化，投资者的风险态度随之变化。

行为资产定价理论是把心理学的某个发现作为一个变量放入模型推导资产价格；心理学的发现名目繁多，行为资产定价理论也林林总总。Shefrin和Statman（1994）发展出行为资产定价模型。在这个定价理论中，信息交易者和噪音交易者交互作用，共同决定市场有效前沿、市场组合的回报率、期限结构和期权价格。他们还推导出在噪音交易者存在的情况下价格有效性的充要条件，解释噪音交易者对价格有效性、波动性、不规则回报、交易量等。

Shefrin 和Statman（2000）发展出行为资产组合理论，在该投资组合中，投资者既买债券又买。最优选择是把债券和结合起来。行为资产组合理论类似于一个金字塔，塔身有几个层次――几个不同的心理账户组成，位于塔尖的是风险资产，位于塔底的是无风险资产。风险资产满足投资者追求财富的需求；无风险资产保障投资者的最低生活水平。各种心理账户之间的计算方式（记账方式）不相同，因此，不同账户之间不能进行等价，这与马可维茨的资产组合理论中，投资者把所有的投资行为放入同一心理账户，用一个标准――风险- 收益来衡量是不同的。

行为金融学和现代金融学的一些基本模型和结论是一脉相承的。如行为金融学的行为组合理论（BPT）一般被看作是现代金融学中现代资产组合理论（APT）的扩展，而现代金融理论的资本资产定价模型（CAPM）和行为金融理论的行为资产定价模型（BAPM）也都是由经济学供求均衡基本思想衍生的。

行为资产组合理论的产生

行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory）是在Markowitz的现代资产组合理论的基础上发展起来的，由斯特曼（Statman）和谢弗林（Shefrin）于2000年首创性地提出。现代资产组合理论认为，投资者应把注意力集中于整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，最优的组合配置处在均值一方差有效前沿上，还要考虑不同资产之间的相关性。但行为资产组合理论认为现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特征：一些资金投资于最底层以防变得一无所有，一些资金则被投资于更高层次来力争变得更加富有，而各层之间的相关性则被忽略了。

行为资产组合理论认为投资者将通过综合考虑期望财富、对安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。与现代资产组合理论（MPT）相比，行为资产组合理论（BPT）与实际投资行为更为接近。行为组合理论提出具有金字塔型层状结构的资产组合，资产组合金字塔的每一层都对应着特定投资目的和风险特性（方差）。一些资金投资于最底层是为了防止变得不名一文，而资金则被投资于更高层次用来争取变得更富有。行为组合理论比均方差组合理论较好，与目前流行的在险价值（Var）构筑的资合的方法达到了理论与实践上的一致性。

行为资产组合理论是在与传统资产组合理论的对比中发展起来的。但是，作为行为投资原则的直接运用，以及在实践中投资决策的实际经验总结，行为资产组合理论在理论研究和实践总结上有许多创新。行为资产组合理论主要讨论两方面的问题：资产组合构建和证券设计。在投资实践中，来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们建议的投资组合，往往与用CAPM按照均值一方差分析得出的资产组合有很大的差异，而且这种情况是一种投资界中的普遍现象。例如，在养老基金机构投资者的资产组合构建过程中，他们首先定义并确定资产组合金字塔中的资产层。然后，再决定在不同的资产层中分别配置哪些适当的资产。一般而言，他们把股票的资产配置交给权益类证券经理人管理，而把债券类资产的配置交给固定收益证券类经理人管理。

行为资产组合理论的提出，在很大程度上挑战了传统资产组合理论的理论权威地位，并越来越多地运用到投资实践中。但是，行为金融理论的分析范式，主要是以生命为中心的非线性复杂范式，涉及复杂的人类心理与行为研究，所以行为金融理论本身也正待发展和完善。因而，行为资产组合理论的发展仍然是一个修正和完善的过程。

行为资产组合理论的理论基础

（一）安全第一组合理论 （safety-first portfolio theory）

罗伊（Roy）（1952）提出了安全第一资产组合理论，该理论几乎与Markowitz的均值-方差资产组合理论同时诞生。该理论中，“破产”是指投资者的期终财富W低于他生存水平s的情况，而投资者的目标正是使其破产的概率P（W （二）多重账户资产组合理论（BPT-MA）

多重账户资产组合选择模型是建立在前景理论之上的。Shefrin和Statman（2000）提出投资者具有两个心理账户，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望。高、低期望值兼而有之的资产组合常常被描述为分层的金字塔，投资者在底层和顶层之间分配财富，底层的财富是为了避免贫困，顶层的财富是为了变得富有。投资者的目标就是将现有财富在两个账户间分配以使整体效用达到最大。

总体而言，在行为金融学发展的基础上，行为资产组合理论引入了很多行为投资原则，来论述投资实践中，与传统的资产组合理论在各个方面相对比的行为资产组合构建特点，行为资产组合理论的提出，使资产组合理论在更大的空间内继续发展。

行为资产组合理论的发展和应用

建立在资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）两大基石上的现代金融理论，忽视了对投资者实际决策行为的分析，因而其范式不能解释很多金融市场中的实际投资现象。随着行为金融学在对传统金融理论的挑战和争论过程中的发展，投资决策理论的研究越来越多地深入到投资者具体的行为模式。在对资本资产定价模型质疑与对比的基础上，行为投资决策理论发展了行为资产组合理论，不仅解释了现实中许多投资经理的资产组合投资模式，并且广泛应用到投资实践中。

随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。从打破基于理性的投资者行为假设出发，行为金融学对这种传统的理论提出了挑战。在认知心理学的决策模式下，行为金融学研究了投资者是怎样对信息做出理解、传播和行为反应的。这些对待信息的行为，与EMH理论模式中在实践中的阐述有很大的差异。行为金融学认为，首先，个体投资者是异质的，市场中并不存在纯粹理性和无限理性的投资者，现实中的投资者都是有限理性的；其次，市场中存在着投资者们的一致性行为，理论中抽象的随机游走模式并不能在市场中有效地观察得到。行为金融学的这两个基本观点，可以有效地解释EMH所不能解释的许多市场现象，并且由此得出的结论与在市场加总层面上对投资者行为非理性的经验观察证据相吻合，即个体理性并不意味着整体理性。这样，行为金融学就进一步地定义了投资者在市场中的许多行为性投资决策性模式。并且认为，如果有的人深入了解市场中投资者的行为模式，并加以运用到自己的投资策略中，那么这个投资者就有可能战胜市场指数。可以说，行为理论和心理学给资本市场的投资者、证券组合的管理者和金融经济学家带来了理论研究和投资实践的巨大变化，并为行为投资策略奠定了坚实的理论基础。

行为资产组合理论是在与传统资产组合理论的对比中发展起来的。但是，作为行为投资原则的直接运用，以及在实践中投资决策的实际经验总结，行为资产组合理论在理论研究和实践总结上有许多创新。

在投资实践中，来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师建议的投资组合，往往与用CAPM按照均值-方差分析得出的资产组合有很大的差异，而且这种情况是一种投资界中的普遍现象。例如，Canner、Mankiw和Weil（1997）年注意到了这样一种现象，金融分析师建议在一些资产组合的构建中，采用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。这种建议与CAPM中“资产组合分离式原则”相矛盾，因为分高原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债券的固定比率，同时持有用不同的无风险资产组成的资产组合，依次反映不同的风险偏好。Canner、Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜”。理论界对这种现象展开了许多争论，试图用不同的观点来进行解释，但是，在原有的传统资产组合理论框架中的观点，都忽视了一个可能是最本质的解释：那就是投资者在构建资产组合时，可能有多种不同于传统理论的目标，而且这些目标与投资者行为相关，并且在投资决策中会以不同的方面体现。在传统资产组合理论中，以均值-方差分析作为指导原则的投资者，把资产组合作为一个整体来看待和评估。在构建资产组合时，他们将考虑不同资产之间的协方差，只关心作为整体的资产组合的收益和方差（而忽视单个资产的情况），并且他们总是一致性地厌恶风险。

与之相比，行为投资者们会有很大的差别。行为投资者在构建资产组合时，倾向于构建一种金字塔式的以一层一层的资产组成的资产组合，不同的资产层与不同的投资目标和风险偏好相联系。而且，行为投资者并不像CAPM理论所阐述的那样注重资产之间的协方差。在投资实践中，养老基金的机构投资者的资产组合行为是一个典型的例子。在养老基金机构投资者的资产组合构建过程中，他们首先定义并确定资产组合金字塔中的资产层，比如说哪些层配置股票，哪些层配置债券等。然后，再决定在不同的资产层中分别配置哪些适当的资产。一般而言，他们把股票的资产配置交给权益类证券经理人去做，而把债券类资产的配置交给固定收益证券类经理人管理。这种金字塔式的一层层资产配置过程，事实上从另一个侧面说明了不同资产之间的协方差并没有被像CAPM那样如此被强调。在对待风险方面，典型的投资者所持有的态度与CAPM中的假设与描述并不一致，他们往往不太注重均值-方差的分析结果，以及并不是一致性地厌恶风险，而是在不同的时候和不同的情况下显示出对风险的不同偏好。Sharpe曾经描述过一些养老基金的投资决策委员会们对风险的不同态度，当基金的规模和资金比较充裕的时候，他们会表现出较强的风险承受态度，从而采取一些更为激进的投资决策来构建资产组合，而当基金的资金规模和来源不足的时候，则表现出对风险比较规避的保守式投资策略。

行为资产组合理论的评价与展望

传统金融学是一个前提假设、推理过程和逻辑架构相对完善的理论体系。它是我们理解市场必不可少的工具，但它不能准确地描述真实的市场现象。相比之下，行为金融学没有一个很严密的逻辑体系，它依据的心理学证据广泛而驳杂， 这些证据本身不乏冲突的地方。行为金融学的解释正因为有冲突、矛盾的地方，才真实反应了现实中投资者行为的多样性、易变性和难于把握性等特征。行为金融学的研究领域目前主要集中在股票市场、期权市场和外汇市场，在公司金融方面涉及不多，与制度的结合刚刚开始，行为金融学研究没有延伸到所有的金融领域，其研究范围还比较狭窄。

行为资产组合理论的提出，在很大程度上挑战了传统资产组合理论的理论权威地位，并越来越多地运用到投资实践中。但是，行为金融理论的分析范式，主要是以生命为中心的非线性复杂范式，涉及复杂的人类心理与行为研究，所以行为金融理论本身也正待发展和完善。因而，行为资产组合理论的发展仍然是一个修正和完善的过程。笔者认为主流金融学和行为金融学像“理想”和“现实”一样，具有相互补充的理论价值和实践意义，将在很长时期内共同构成现代金融的基础。

我国金融市场是一个新兴市场，现在还存在诸多不完备之处，如市场结构层次贫乏，交易单位品种单一，金融法规有待完善等。但应看到随着金融体制的深化，金融机构的市场化程度必然会越来越高，市场机制将发挥越来越重要的作用。特别是我国现在作为世贸组织的一员，要履行金融业开放的承诺，外汇市场的放开，衍生市场的起动将成为大势所趋。金融市场和全球经济的连动性会越来越强。随着金融创新步伐的加快，金融管制的放松，金融机构会融入到激烈的全球竞争中去，持有的金融资产品种会越来越多。由于金融市场环境将变的更加复杂和难以预测，市场状况瞬息万变，金融资产组合的时变性越来越强，随着时间的推移，原来有效的资产组合可能不再有效了，这就需要对资产组合不断地调整。因此，利用先进的资产组合管理理论来控制风险，对资产进行有效配置具有重要的意义。

随着我国资本市场的发展，非银行金融机构将会更多地参与到其中。对于证券、保险、基金等非银行金融机构而言，其持有股票、债券、货币、衍生金融产品等各种各样的资产，由于资产价格的变动，这些机构需不断了解它们资产组合所面临的风险。而目前我国对市场风险的控制主要还表现在对交易清算流动性的监管，难以实现金融资产的有效配置和市场风险的控制。如果通过有效资产组合管理，不仅实现分散化投资降低风险的目的，使资源得到有效配置，更能引导我国资本市场的健康发展。西方国家的资本市场之所以发达，一个很重要的原因是有先进资产组合管理理论作为指导。

对金融监管部门而言，采用合理资产组合管理理论同样具有借鉴意义。金融监管主要包括对金融机构的合规性监管和风险监管。由于金融业的风险经营本质及金融市场的波动性增加和金融交易的全球化、复杂化，因此近年来风险监管成为监管的核心和重点。

金融行为的复杂性决定了行为金融学与主流金融学的融合成为可能，以此为研究对象的现代金融学必须将行为金融学与主流金融学的研究结合起来，理论的普适性问题、模型化问题以及理论应用领域的拓展问题，也是未来必须要考虑的。随着行为金融学在对传统金融理论的挑战和争论过程中的发展，投资决策理论的研究越来越多地深入到投资者具体的行为模式。

在对资本资产定价模型质疑与对比的基础上，行为投资决策理论发展了行为资产组合理论，不仅解释了现实中许多投资经理的资产组合投资模式，并且广泛应用到投资实践中。总体而言，在行为金融学发展的基础上，行为资产组合理论引入了很多行为投资原则，在论述投资实践中，与传统的资产组合理论在各个方面相对比的行为资产组合构建特点以及行为资产组合理论的提出，使资产组合理论在更大的空间内继续发展。

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13.Shefrin and Statman.Behavioral capital asset pricing theory[J].Financial and Quantitative Analysis，1994（29）

行为资产定价理论范文第8篇

关键词：投资者情绪 马尔可夫转换 金融研究方法创新 文化和社会特质性研究

当前提高资产定价理论对国内外股票市场的解释力，具有重要的理论现实意义，然而很少的理论能与实证证据完全一致，最为经典的资产定价理论也不例外，在实践中出现了许多经典资产定价理论无法解决的“异象”。经过近二十年的迅猛发展，行为金融学成为对现实金融市场最具解释力的一种新理论。行为金融学有两个现实的理论基础：有限套利和投资者心态分析（金融心理学）。投资者心态和行为因素的表现形式是投资者情绪（investor sentiment）。投资者情绪一直是行为金融学解释市场异象的主要理论基础之一。

投资者情绪有着不同的定义形式，Shleifer等（1998）认为影响交易者形成投资理念和价值取向的认知过程就是投资者情绪。Mehra和Sah（2002）认为投资者情绪反映的是投资者对未来股价波动的主观偏好，尤其是反映在风险偏好上。Brown和Cliff（2004）认为投资者情绪可以定义为投资者对股票的总体乐观或悲观程度。Baker和Wurgler（2006）认为投资者情绪可以定义为投资者的投机倾向。黄德龙等（2009）认为投资者情绪包含着投资者的投机性需求和对上市公司前景的乐观程度，前者反映了投资者对资本市场（虚拟经济）的预期，后者反映了投资者对基础市场（实体经济）的预期。深入研究投资者情绪理论，对深化投资者行为的研究，提高资产定价理论对股票市场的解释能力，推动金融研究方法的创新与发展，及加强对中国股市的金融监管，有着重要的理论与现实意义。

从资产定价与行为金融相结合的角度进行研究

对投资者情绪的研究已经成为行为金融学研究的热点问题，采用资产定价与行为金融相结合的角度去研究投资者情绪，应该是现在和未来一段时期内的研究重点，目前研究主要在投资者情绪对股票市场异象的实证研究上，缺少采用投资组合模型体系对投资者情绪的研究，这也是行为金融学今后的一个研究方向。通过对投资者情绪理论的研究，来发展资产定价的理论及其范式转换与演进，构建反映投资者行为模式的情绪资本资产定价模型，并发展相应的行为金融理论。应该是有着重要的理论和现实意义的。并且，基于资产定价与行为金融相结合及情绪投资组合的研究相互联系、相互促进，构成了未来研究投资者情绪的基本研究体系。

（一）理论的研究

范式是由美国哲学家库恩（Kuhn）（1962）提出来的，具体是指它是作为一种科学习惯及一种学术传统和作为一种依靠成功示范的工具、一种解决疑难问题的方法，经济学范式包括假设前提、思想逻辑、技术路线，以及相应的实证检验。各种经济学范式的区别就在假设前提的不同，许多理论上的突破都是在对已经有的理论模型假设前提的放松基础上突破的，马科维茨（1952）提出的资产投资组合理论，标志着现代金融学的诞生，其核心思想是提出了均值-方差模型，独创性地采用风险资产的预期收益率和以方差衡量的风险来研究资产选择问题，为金融资产定价分析提供了技术平台。之后投资组合理论开始向动态投资组合理论的发展方向前进，比较典型的研究有Li和Ng（2000），以及基于模糊理论的投资组合模型，代表性的有Watada（1997）、Tanaka和Guo（1999）、Wang和Zhu（2002）、曾建华和汪寿阳（2003）、秦学志和吴冲锋（2003）等。在马科维茨（1952）的基础上，托宾（1958）提出了两基金分离定理。夏普（1964）和林特纳（1965）提出了资本资产定价模型（Capital and Asset Pricing Model，CAPM），从而可以利用市场组合为各种风险资产定价。罗斯（1976）提出了套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT），针对APT理论的争论主要集中在模型是否具有可检验性。由于研究视角不同，计算方法各异，不同学者得到的定价因素也相差甚大。以法玛和弗兰茨的三因子模型最为著名，将抽象的APT理论化为具体的带有普遍实践意义的实证模型。在无风险资产存在的前提下，法玛和弗兰茨（1993）建立的三因素模型为：

针对CAPM及其理论基础的缺陷，西方学者开始把资产价格的形成过程与经济个体动态的跨时期效用最大化行为结合起来，在动态的环境中研究资产定价问题。默顿（Merton）与跨期资本资产定价（Intertemporal CAPM，ICAPM）、卢卡斯的CCAPM模型、考克斯的一般均衡CCAPM、和罗斯等人通过研究经济个体的跨时期消费-投资选择行为，利用经济个体在动态环境中的最优化行为规则，提出了新的定价思路和模型——基于消费的资本资产定价模型，建立起一个纯粹的一般均衡分析框架。在这个基础上，考克雷（Cochrane，1997）又将所有的资产定价模型都进行了总结，统一到阿罗早就提出的随机贴现因子（SDF）思想上来，实现了资产定价理论的一般均衡大一统（于春海，2006），从而使资产定价的新古典范式得到完美表达。

（二）现代经典资产定价理论的缺陷

经典的资本资产定价理论研究范式的重要特征在于，充分重视了严谨的数理逻辑分析与推导，但在其中起决定性的还是它赖以出发的假设前提。它的四个理论假设分别是，市场参加者的完全理性、信息的完全性、市场的无摩擦性和风险的可计量性，然而在现实中却无法成立但是经典资本资产定价也是有它的不足，其中之一就是以有效市场的假设作为前提即投资者都是理性的，然而在现实生活当中，人们的理性认知能力毕竟受到心理和生理上思维能力的客观限制，从而使得人的行为理性是有限的，而绝非完全理性。同时，假设投资者对风险厌恶是相同的，这些模型大多忽视了对投资者实际决策行为的心理因素分析，认为投资者都是同质的，由于崇尚数量模型，一系列严格的假设前提使其在投资实践中难以有效运用，而且在实践中出现了许多资本资产定价模型所无法解释的异象，越来越受到人们的质疑。

传统的资产定价理论表明经济学家能在加总的水平上完全的忽略个人投资者的非理。但是这种争论不被行为金融所采纳，其认为投资战略可能受投资噪声、投资心理学或投资者情绪的影响。一些噪声交易者的模型由此发展起来并论证噪声对股票价格的影响（De long et al，1990）、（Yan，2010）。例如，Yan（2010）提出了噪声模型，这种模型指出个人偏见经常不能够被加总水平所取消。噪声模型的短处是噪声信息很困难识别，并且不能衡量，经常不能被实证检验。行为金融理论就是在对经典资产市场理论的质疑和挑战中发展起来的，行为金融学更好地解释了诸如“股权溢价之谜”、“封闭式基金之谜”等金融市场的异象。因此，采用行为资产定价与经典资产定价范式的相互融合的研究方式就显得更为迫切和需要。

（三）缺乏基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式

经典资产定价理论发源于微观领域，其研究范式长期以来局限于微观领域，及微观变量向宏观变量的传导研究。一直很少涉及到宏观政策因素。很多金融经济学家看来，政策因素属于政治经济学和公共经济学领域。而文化因素更是在相当长一段时间内都未引起金融学家甚至是经济学家的重视。文化因素一直是社会学研究的稳固阵地，经济学一直未有较深入的涉及过。对于中国股市来说，一直就有政策市的说法，股票市场的价格波动，受政府各项政策的影响很大，同时，在我国的投资文化当中，向来就有集体主义与盲目从重的心理倾向，对投资者的投资决策会产生深远的影响。这也增强了我国股市的投机倾向。

人的自我控制的形成还与文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着极为重要的影响。因此考虑基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价研究范式，就显得十分重要。中国股市正处于“新兴+转轨”的阶段，当前我国经济正处于转型时期，由于各种外在约束条件在不断变化中，投资者的情绪很容易受到波动，新旧文化的碰撞、信仰的缺失都会使得公众自我控制问题变得更为重要。因此，研究基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价范式，对于发展我国的股票市场在理论和实践上是有着重要的意义的。

身份价值认同一直是社会科学研究的范畴。但是，随着经济学研究的深入，经济学者们逐渐发现，在经济学研究中考虑身份、价值与认同是解决一些重要的问题的必要途径。为什么不同的国家有不同的价值和行为方式（文化）？换言之，为什么不同的社会类型（社会范畴）的人行为方式有系统性的区别？这些问题都是传统的经济学所不能解释的，而又常常被归结为“文化因素”、“社会心理因素”，或者为“非理性的行为”。投资者情绪与其身份价值认同往往密切相关。如果一个社会投资者的身份认同过于多样化，资产的价格波动也就不可避免地更频繁，规律性更差。因此考虑微观包括投资者情绪与宏观相结合包含政策、文化的资产定价理论范式是十分必要的。

基于从行为资产定价与经典资产定价相结合的创新研究展望

（一）行为资产定价模型的推导

谢弗林和斯塔特曼（1994）提出了行为资产定价模型（BAPM），传统CAPM模型的范式没有包括噪声交易者的行动，在BAPM模型中引进了噪声交易者和信息交易者相互作用的市场资产定价理论。传统CAPM认为噪声交易者的非理对市场的影响可以忽略，即认何一种资产的必要报酬率可以表示为无风险报酬加上补偿其风险的附加报酬（风险溢价）。具体的为： Eri=rf+βiC（ErMC-rf）。其中：Eri是资产i的期望收益率；rf是无风险收益率；ErMC是市场投资组合的期望收益率；βiC是资产i的收益率变化对市场组合收益率变化的敏感度指数。BAPM仍然在均值-方差理论框架下，但引入前面分析的噪声交易者行为，通过一个市场行为组合，对风险进行分析，具体如式：Eri=rf+βiB（ErMB-rf）。其中：ErMB是市场行为组合的期望收益率；βiB是资产i的收益率变化对市场行为组合收益率变化的敏感度指数。BAPM与CAPM主要区别是βiB、ErMB、βiC、ErMC，这正代表了两者对市场的不同理解。BAPM不仅考虑了信息交易者，又考虑了噪声交易者。因此它就不仅反映了市场理的基本风险，也反映了非理的噪声交易者风险。BAPM模型产生了行为β，如果模型考虑了噪声交易者，那么BAPM的估价就不再是噪声的，只反映了一个较低的风险，可以认为标准β将高于行为β。所以，可以定义NTR为标准β与行为β之间的差异。

（二）基于投资者情绪的资本资产定价模型的建立

当前，投资者情绪的系统性作用已经被理论和实证研究所证实。一些实证研究已经证实投资者情绪对股票收益有系统性的影响（Baker和Wurgler，2006、2007；Baker er al.，2012；Brown和Cliff，2004；Kumar和Lee（2006）；Kurov（2010）；Lee et al（1991）；Liao（2011）；Schmeling（2009）Verma和Soydemir（2009）；Yu和Yuan（2011）。另一方面，一些情绪资产定价模型已经发展起来证实投资者情绪在系统性资产定价模型中的作用，如Yang和Yan（2011），和Yang（2012）。但是，相关的情绪资产定价模型仅仅聚焦在同质情绪并没有考虑异质情绪以及股票市场不同类型投资者（如机构投资者和个人投资者）的相互作用。

与以往研究不同，我们研究情绪资产定价模型基于消费基础框架（Campbell和Viceira，1999）。基于消费基础的资产定价模型有两个显著特点：一般性和统一性。所谓一般性是指该理论将消费选择理论拓展到了不确定性领域，可以将传统的消费选择理论视为该理论的特例。所谓统一性是指该理论对CAPM、现代资产组合理论等资产定价理论进行了整合，建立了资产定价的一般性分析框架，因此，在研究投资者情绪资产定价模型时，基于消费基础的框架进行研究。这个模型的一大优势是它准许把模型工具发展到异质情绪的考虑当中。并且消费基础的资产定价模型是一种普遍的分析框架，包括CAPM、APT和MPT。

我们的模型特征区别于以往的许多情绪资产定价模型。首先，需求函数展示受投资者情绪影响的风险资产的需求函数。第二，假定情绪函数是指数型情绪函数，一种分析情绪均衡价格的分析框架考虑了进来。它可以分解成理性的部分和情绪的部分（情绪驱动的），情绪部分对资产定价起着关键性的作用，投资者情绪将会导致价格偏离内在价值，并且将产生高的波动率和价格泡沫。第三，我们考虑了理性投资者和情绪投资者的内部互动。

基于消费基础框架的模型，我们提出了基于异质情绪的动态资产定价模型。动态情绪资产定价模型证实异质情绪对股票均衡价格有重要的影响。首先，为了检测Friedman（1953）的论证，理性投资者能取消非理性的投资者，我们考虑一个理性投资者和一个情绪投资者的经济模型。这个模型证实情绪投资者的财富份额超过理性投资者，当投资者情绪接近于股票业绩。这个结果与传统的论证不一致。第二，在有一个乐观投资者和一个悲观投资者的经济模型当中，乐观情绪对股票价格的影响部分的由悲观情绪所补偿。异质情绪的净影响取决于投资者财富的比例和情绪水平。一搬来说，不等于0。投资者情绪仍旧对均衡有影响。最终，在许多投资者的经济模型当中，均衡的股票价格是股票价格的财富加权平均，并且异质情绪减少了财富分布的波动，增长了股票收益的波动性，减少了股票收益的均值回归。这个模型提供了对均值回归金融异象的部分解释。

假定投资者i有对数的偏好，这意味着效用函数U（.）是ln（.）。投资者i的最优化消费者问题是，0

情绪收益rts可以由下式给出：

1.基于看涨、看跌情绪的数学模型。考虑一种两期一阶段模型在t=0，1。在经济当中有两种可交易的资产：一只无风险的债券和一种股票，交易发生在0阶段，并且股票支付红利在1阶段，考虑到无风险的债券假定在完美的弹性供给，并且利率rf设定为外生的，这种股票是正态的一种形式，在t=1阶段要求正的红利v。红利假定是对数形式的正态分布。lnv：。股票收益是r=ln（v/p0）在t=1阶段，在这里p0是在t=0时的股票价格。股票价格p0是由股票供给和需求价格均衡时所决定的。

在市场当中，投资者认知到基于异质情绪的股票红利，一般来说，每一个投资者情绪是不同的，例如，一些投资者高估了股票红利，而另外一些投资者低估了股票红利。所以，我们定义了两种型号的情绪投资者：看涨的情绪投资者和看跌的情绪投资者。看涨的情绪投资者将高估股票红利，而与此相对应的是，看跌的情绪投资者将低估股票红利。假定有一种代表性的情绪投资者，有一种看涨（或看跌）关于v情绪SI。投资者情绪SI是一种内部独立于S，是一种随机变量，并且是标准正态分布。均值是S并且方差是σs2。如果SI=0投资者是理性的。如果SI>0，投资者是看涨期权，如果SI

情绪的均值S是一种衡量情绪交易者熊市的平均数，例如，S>0与投资者情绪的看涨期权在牛市的加总水平相一致。并且S

假定情绪红利Vs满足lnVs=lnv+f（SI），在这里情绪函数f（SI）是单调增长的情绪指数SI的函数，并且满足性质如下：如果SI>0，例如，Vs>V；f（SI）>0；如果SI

考虑带有投资者情绪的需求函数。在时间t=0，投资者基于投资者情绪做组合决定，所以，股票的需求函数θ将受投资者情绪的影响。假定投资者有同样的对数偏好，这意味着需求函数是ln（）。这个最优情绪投资者在时间t=0假定是：。0

θ=（E（rs）-rf+0.5σ 2）/σ 2=（E（r）-rf+0.5σ 2）/σ2+f（SI）/σ2；σ2=θr+θs在这里θr=（E（r）-rf+0.5σ2）/σ2。θs=f（SI）/σ2

基于同质情绪的投资者，来论证投资者情绪对股票均衡价格的影响，用许多可识别的消费者的代表来解释。市场清晰的条件隐含着股票的均衡价格在t=0时为P*1跟随着公式θ×W=P*1。结合方程以及市场出清条件，P*1可以考虑为：

W×f（SI）+W [v-rf ]=W lnP*1+（P*1-0.5W）σ2

当投资者在t=0仅仅持有一只股票并且没有债券。令W=P*1，那么P*1可以被定义为P*1=e（v-rf）-0.5σ2×ef（SI）=Pre f（SI）=Pr+Pr（e f（SI）-1），Pr=e（v-rf）-0.5σ2，让FR=Pr，并且FS=Pr（

e f（SI）-1），所以，P*1=FR+FS，这个方程式证实均衡价格能被分解成两种术语，理性术语FR以及情绪术语FS。理性术语部分是由理性内在价值和理性术语FS所决定的，这可以定义为情绪驱动力，是投资者情绪对资产价格的贡献度。

很容易获取下一个，条件SI=0是相当严格的，（Baker和Wurgler，2006；Statman，2008）表明一般在金融实验和实证金融研究中不被保持。下一步，考虑市场稳定性和效率的度量E：得出。例如，当市场的效率是弱式的，（E

为了论证看涨情绪投资者和看跌情绪投资者的内部互动关系，可以考虑一个经济模型仅仅有一个看跌情绪投资者，他的情绪指数是SI1，以及一个看涨情绪投资者，他的情绪指数是SI2。看跌情绪投资者的财富假定是W1，财富的比例是w，看涨情绪投资者的财富假定是W2，财富的比例是1-w，市场出清条件隐含均衡价格P*3将满足θ1W1+θ2W2=P*3，这里θ1和θ2分别代表看跌情绪投资者和看涨情绪投资者的需求函数。

结合方程和市场出清条件，均衡价格满足：

v-lnP*3+wf（SI1）+（1-w）f（SI2）=rf+（P*3/W-0.5）σ2

2. 基于乐观、悲观、异质情绪投资者的数学模型。让我们考虑有两种型号异质投资者的经济模型：乐观投资者（o）和悲观投资者（p）。在t=0，1时，均衡的股票价格由下式给出：Pt=wt0 Pt0+wtp Ptp

，，λ0和λp分别满足 ：

基于相似的论证，乐观（或悲观）投资者的财富份额倾向于增长，当他事后的投资是正确的，如果他事后的投资是错误的，投资者的财富份额倾向于减少。比如，在牛市，在t=1，悲观投资者的财富份额与乐观投资者的财富份额相比，是少的。这时，乐观情绪的影响比悲观情绪的影响大。均衡价格是高的，并且偏离内在价值。而熊市的情况是恰好相反的。

与此相对照的是，方程证明了乐观情绪对股票价格的影响能部分的由悲观情绪所补偿。异质情绪（NFS）的净影响由投资者财富部分和情绪水平共同决定。NFS=wt0 FSt0+wtp FStp，NFS=0是在非常严格的条件，投资基金和异质情绪的横截面收益分布。这时，异质情绪仍然对均衡价格起着决定性影响。

为了论证许多情绪投资者的内部互动。考虑N种型号异质投资者的经济模型。基于相似的论证，乐观（或悲观）投资者的财富份额倾向于增长，当他事后的投资是正确的，如果他事后的投资是错误的，投资者的财富份额倾向于减少。并且，财富波动导致股票收益的可预测性。例如，在第一阶段的低的股票收益之后，在t=1的时候悲观的投资者有大的财富份额。这时，在t=1的时候，平均情绪的财富加权平均份额便得更加悲观，进一步的推动股票价格下跌，导致未来高的收益。所以财富波动减少了股票收益的均值回归。意味着第一阶段的收益和第二阶段收益的负关联性。第二阶段的收益是：，第一阶段的收益是：，而在那种情况下cor（r1， E（r2））

（三）加强基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式的研究

建立一个基于多学科交叉的基于投资者情绪的研究框架，建立金融学、社会学、经济学、心理学及文化学等多学科综合融为一体，及互为基础、相互研究渗透的范式研究方法及考虑政策、文化因素的资产定价研究范式，以生理学机制为基础，认知心理学实验、动态情境模拟和问卷调查、关键行为事件等多层次角度，考察我国投资者投资行为的心理机制，为我国行为金融学理论基础的探索提供坚实的依据。加强金融资源意识和资本市场可持续发展的角度更好地促进金融研究方法的创新与发展。

结论

综上所述，本文从投资者情绪理论的角度，说明了资本资产定价理论的范式转换与演进，指出了经典资产定价研究范式的不足，即以有效市场为假设，投资者是理性的，然而在现实当中，市场是非有效的，投资者是有限理性的，甚至在有些情况下是非理性的，投资者情绪理论作为行为金融学研究的重点，基于经典资产定价理论范式研究的不足，提出了改进，结合市场微观结构的理论发展，将信息不完全性与市场无摩擦性假设打破了。可以考虑几个主要国家的股票市场，将投资者综合指数进行测度，加入到资本资产定价模型当中去，来实证证明投资者情绪因子是股票特征因子还是国家间特别的因子。继续深入研究投资者情绪与市场综合指数的互动关系，开展情绪综合指数的应用研究。情绪综合指数可以用来构建投资组合策略和进行金融风险管理，因此，在这两个方向上具有很好的应用前景，应该值得开展这方面的研究。关于情绪综合指数系列的拓展与完善。在侧重角度以及数据频率方面，情绪综合指数还有拓展余地。此外，中国资本市场是一个迅速成长中的市场，随着金融衍生品的推出，一些新的更加有效的情绪变量很可能会出现。因此，情绪综合指数需要不断完善，与时俱进。

本文从行为资产定价与经典资产定价范式相融合的角度进行了研究，在基于马科维茨投资组合的不足中，提出了情绪资产定价模型，以及理性投资者和情绪投资者的情绪模型和看涨情绪投资者和看跌情绪投资者的情绪模型。指出了基于投资者情绪的资本资产定价理论研究方法的不足，提出了加强投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合、与非线性资产定价研究相结合、考虑政策、文化的资产定价研究范式与研究方法的创新与展望，当前发展我国股票市场及对股票市场资产定价最重要的就是采用“行为金融+资产定价”相结合的模式进行研究。总之，发展和完善投资者情绪理论创新性研究，加大对投资者情绪的应用性研究，针对投资者情绪变化所造成的股票市场非理性波动，制定相应的投资者教育计划，对于完善证券市场投资者保护政策，对中国资本市场健康和可持续发展，具有重要理论和现实意义。

参考文献：

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3.Statman，M.，Fisher，K.L.，Anginer，D.，2008. Affect in a behavioral asset pricing model. Financial Analysts Journal 64（2）

4.Robert F.Stambaugh，Jianfeng Yu，Yu Yuan，2012.The short ofit：investor sentiment and anomalies.，288-302

5.Verma，R.，Soydemir，G.，2009. The impact of individual and institutional investor sentiment on the market price of risk. The Quarterly Review of Economics and Finance 49（3）

6.Yan，H.，2010. Is noise trading cancelled out by aggregation .Management Science 57（7）

7.Yu，J.，Yuan，Y.，2011. Investor sentiment and the mean variance relation. Journal of Financial Economics100（2）

行为资产定价理论范文第9篇

关键词：收益法，房地产估价，资本重获率

 

一、收益法及其原理

收益法是国际上公认的房地产估价基本方法之一。其适用条件要求是：评估对象使用时间较长且具有连续性，能在未来相当年内取得一定收益；评估对象的未来收益和评估对象的所有者所承担的风险能用货币来衡量。它与另外两种基本方法即市场比较法和成本法相比，收益法相对较难，但它却以其充分的理论依据在国外被广泛应用于收益性或有潜在收益性房地产的估价中，在实际操作中，收益法集中的难点是未来纯收益和资本化率的确定，特别是资本化率，对资本化率的确定准确与否,将极大地影响到采用该方法所得出评估结论的真实性和客观性,造成房地产估价师轻易不敢使用该方法,使其常被束之高阁。在估价中仅用市场法和成本法,长此已往,将不利于我国房地产估价事业的发展。

收益法是运用适当的资本化率,将预期的待估房地产末来各期(通常为年)的正常纯收益折算到估价时点上的现值,求其之和得出待估房地产价格的一种估价方法。论文参考网。收益法的理论依据基于预期原理,即未来收益权利的现在价值。它又分为直接还原法(direct capitalization approach)和折现分析法(yieldcapitalization approach)。直接还原法是将某一年的净经营收入除以还原利率(资本化率)或乘以一定的收益乘数来求解房地产价值的方法。折现分析法是将投资期内各年预期的收益以一定的折现率折算到估价时点上的现值之和得出估价房地产价值的方法。

二、传统资本化理论存在的问题

目前的房地产资本化主流理论认为,若待估房地产的未来纯收益、资本化率都已知,收益资本化法的基本原理可用下式表示：

对于前两种情况即①式和②式，收益法是一种现金流量折现的方法,必然隐含着几个假设：1）房地产投资者必须将房地产纯收益的一部分用于再投资。这与市场经济的自由投资原则是相悖的，因为原投资与再投资两个投资行为是相互独立的，没有必然的联系，投资者可以自由安排其投资。2）再投资收益率必须等于原投资的房地产收益资本化率（见资本重获率的分析部分）。在绝大多数情况下这也是不可能的，因为再投资不一定投资于房地产，即使投资于房地产，由于区域因素、房地产类型、房地产位置、物业的新旧程度等影响投资风险的因素的影响，再投资的房地产收益资本化率也不会与原投资的房地产收益资本化率相同甚至相近。3）所谓资本化率实际上是折现率。而折现率与实际资本化率无论在含义还是数值上都是不同的，因此，这种折现率若按资本化率确定，必然存在一定的偏差。既然传统资本化理论的这几个假设都是错误的，应用传统收益法进行房地产估价的准确性必然会受到影响。

三、问题的解决

由于投资购置有收益或有潜在收益房地产，是一种投资行为，而非消费行为，因此与其说是买房地产本身，还不如说是购买该收益性房地产的未来收益，这是收益法的理论基点。但这种收益对于房地产投资者来说却不仅仅是投资收益，还包括投资回收，因为任何投资者都可以将资金作为定期存款存入银行，每年取得利息，到期取回本金，进行投资与存入银行相比，区别仅仅在于后者基本无风险但利息率低，前者有风险但收益率高，高收益是对高风险的补偿，而投资却必须回收，否则投资者便宁愿将资金存入银行取得利息而不进行投资。所以任何投资者都需要在投资期限结束前收回全部投资，以便继续投资或存入银行。国外收益法的资本化率就是由资本收益率和资本重获率（Capitalization Rate）组成，前者体现投资的报酬，后者体现投资的回收，这种做法值得我们借鉴。下面我们看一下引入资本重获率后资本化率的计算方法。

四、资本收益率的确定

资本收益率是从房地产纯收益中提取作为资本收益的部分与房地产价格的比率，其数值的确定是求取资本化率的关键。传统资本化理论的资本化率实际是资本收益率，因此资本收益率可按传统收益法确定资本化率的方法加以确定，主要有以下四种方法：（1）市场提取法（2）安全利率加风险调整值法（3） 投资收益率排序插入法（4）投资复合收益率法。这四种方法的关键都是确定房地产投资的风险，在这里暂不论述。

五、资本重获率的分析

资本重获率是从房地产未来各年的纯收益中提取作为资本回收的部分与房地产价格的比率。要理解资本重获率的涵义从而正确的计算其数值，必须先讨论下面两个问题。

1）投资与风险：资金有两种获取收益的方法：一般投资和无风险投资。无风险投资是指将资金作为定期存款存入银行或购买国家债券，其收益是存款或债券利息，收益率较低，但基本没有投资风险，可获得稳定的收益并按期收回投资；一般投资是指无风险投资以外的投资即有风险投资，其平均收益率较高，但存在投资风险，收益率可能比无风险投资还要低，甚至不能收回投资。论文参考网。任何投资都要承担投资风险，投资收益是对投资所承担风险的回报，投资风险高则投资收益率高，投资风险低则投资收益率低。

2）投资与再投资：再投资是指将房地产纯收益的投资回收部分在全部投资收回之前进行有风险投资的行为。如前所述，原投资与再投资两个投资行为是相互独立的，原投资收益是对原投资所承担风险的回报，再投资收益是对再投资所承担风险的回报，两者都应归房地产投资者所有，而传统资本化理论实际将再投资收益归房地产出售者所有，这必然使计算的房地产价值增大（详见下面分析），影响估价的准确性。

下面看资本重获率的两种计算方法。

1、偿债基金法

由于上述原因，虽然实践中房地产投资者几乎总是将房地产纯收益的投资回收部分进行再投资，但在求取资本重获率时却不能按再投资计算。不进行再投资时房地产投资者必然将该资金存入银行或购买国家债券，于是，房地产收益年限结束时其未来各年的资本重获与该资本重获的存款或债券利息之和应等于房地产价值。论文参考网。即：

上式与传统资本化理论的房地产价格计算公式②完全相同。因为银行定期存款利息率或国家债券利息率肯定小于资本收益率，所以用传统资本化理论计算的房地产价格要高于其实际价值。

2、直线法

由前述讨论可知，用上式计算资本重获率时所得房地产价格要低于其实际价值。

参考文献：

1、艾建国、吴群主编:《不动产估价》,中国农业出版社2005年版。

2、张协奎主编:《房地产估价》,中国财政经济出版社2006年版。

3、俞明轩、丰雷编著：《房地产投资分析》，中国人民大学出版社2005年版。

行为资产定价理论范文第10篇

所谓的产权价值，是指股东、业主产权价值或者所有者产权价值。根据会计计量的角度，先对负债和资产进行界定，接着再对所有者产权价值进行计算。根据计量的角度，是把产权价值定位于负债与资产之间的差额。资产与负债的计量决定着所有者产权价值的金额，所有者产权价值并非对其性质做出规定。对产权价值的要素进行界定，不是站在企业主体的立场上，而是要根据企业外部股东或者业主的立场出发来进行界定。

二、关于财务会计产权价值的分析

所谓的财务会计，是指在企业范围内进行建立，是以企业会计作为准则，对计量、确认、报告和记录等专门的方法与程序进行运用，它的作用在于提供以财务信息为主的经济信息给企业外部的会计信息使用者。对于企业而言，会计提供的信息是它的产权价值运动的真实反映。对于企业而言，它的生产经营单位的设立与管理层次的建立，一方面可以有效形成企业的运作机制和组织体系，另一方面，它既是各个投入资本在企业内部的配置，也是企业法人产权的分配。生产经营单位的设置与不同级别的管理机构，对企业组织的绩效与功能，对企业的资本运动起着决定作用，对企业的制度效率以及经济效益产生影响，从而进一步影响产权价值的实现。

三、关于产权价值理论类别

产权价值理论，它与对企业性质的认识、与企业组织形式的变革联系密切。对于企业组织形式，由于原先是独资企业，然后到合资企业，接着到了股份公司的演变，由于这一变化，企业性质的认识也是从经济人到了社会生态经济人，形式也是由原来的股东单边治理，到了由利益往来者的共同治理。因此，产权价值理论也包括企业理论、主体理论、业理论等。

1.关于企业理论的解读

企业理论适用在相互之间有利益往来并且有属于共同拥有的大公司这样的群体，什么是企业利益相关者呢？企业理论认为，利益相关者不仅仅包括股东与债权人，还包括国家、客户、职工等。对于企业而言，它是为了这么多人的利益而进行生产经营活动，因此，企业具有很广泛的社会责任。作为企业，要为他们提供一些有效的信息，例如，支付出去的工资、该付的利息、支付给股东的股利，以及企业自身的收益、该缴交的税收等等。这些工资、利息、税收、股利等等，对企业造成了影响，使企业要么收益，要么产生增值额，以上这些可以通过编制增值表进行体现。

2.关于主体理论的解读

主体理论适用的范围是股东与债权人共同出资所开办的公司制企业，主体理论认为，企业能够自主经营、自负盈亏，它是一个独立的法人，有着独立的人格，因此，要把企业和企业出资人进行区别。在主体理论下，企业对股东与债权人的产权价值进行监护，对他们的产权价值有经管的责任，而资产作为企业履行经管责任的工具存在着，可以说，资产是所有者与负债产权价值的总和。对于资产而言，它是企业自身的权利，而对于负债而言，则是企业自身特定的义务。而所有者产权价值则是一种剩余的产权价值，它对资产与负债之间的差额进行表述。对于企业而言，收入代表着它取得的成果，而为了取得收入，总会有一些服务与物品的消耗，这些所产生的消耗就叫费用，收入—费用得到的收益，其实不是直接归股东所有，收入与费用也无法代表股东产权价值的减或增，而只有对股利进行分配，这些股利才是属于股东所有，进行股利分配后，剩下的留存收益则是企业自身的产权价值，并不属于股东的产权价值。因此，债权人所得的利息以及股东所获得的股利，都是进行收益分配的。

3.关于业主产权理论的解读

无论合资或者独资企业，业主是对企业直接经营管理，业主享有企业的经营管理权。企业的负债，业主有责任承担义务，企业的资产，业主有拥有的权利，对于负债与资产之间的差额，属于业主的产权价值，也就是资产—负债=业主产权价值。在业主产权理论之下：企业的收入，代表着业主产权价值的累积，而企业的费用，则是业务产权价值在逐步减少。在收入和费用之间，会有一个差额的产生，这个差额会造成企业的收益或者损失，并且使业主的产权价值或者增多，或者减少。对于独资企业，可以直接设立“资本”或者“业主产权价值”账户，然后，合伙企业可以根据原先约定好的比例或者方法，对净收益或者净损失进行合理的分配，可以考虑对每一个业主增记“资本”或者“业主产权价值”的账户。债务信息则是合伙企业所产生的费用，企业的所得税，则可以当做是合伙企业的一项支出费用，在对收益进行计算时，可以直接进行扣除。在合伙企业里，合伙人的私用提款必须作为合伙人资本的减项，而不能作为合伙企业的费用，而支付给合伙人的津贴、工资，是属于损益分配项目，而不能作为合伙企业的费用。

行为资产定价理论范文第11篇

关键词:资本资产定价模型;逻辑悖论;理论突破

中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1006-3544(2009)05-0047-05

一、引言

1952年,马科维茨发表了《投资组合选择》这篇具有里程碑意义的论文, 标志着现资组合理论的开端。 在此基础上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分别提出资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一个简单的模型刻画了资产收益与风险的关系,代表了金融学领域重要的进展和突破, 是现代金融学最重要的理论基石之一。CAPM的核心思想是在一个竞争均衡的资本市场中, 非系统风险可以通过多元化加以消除, 对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险(用β系数度量),期望收益与β系数线性相关。

CAPM对于资产风险及其预期收益率之间的关系给出了精确的预测。 这一关系给出了两个极富创造力的命题。首先,它提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法;第二,模型使得我们能对不在市场交易的资产同样做出合理的估价。 该模型的简单明了和在诸多重要应用中的高精确度, 使它得到了广泛的应用。

然而近三十年来越来越多的研究发现, 现实金融世界中存在很多经典金融理论所无法解释的现象(被称为异常现象),如“封闭式基金折扣之谜”、“股权溢价之谜”、“红利之谜”、“过度反应”、“反应不足”等等。其实,市场异常现象也就是金融资产定价的异常(宋军、吴冲锋,2008),现实中金融异常现象如此之多如此之常见, 必然要求人们反思经典金融理论所内含的资产定价方法,CAPM在现代金融理论的重要地位使其成为反思的出发点之一。

二、CAPM简述

(一)模型的假设

该模型是建立在严格的假设基础之上的。假设:(1)所有资产均为责任有限的,即对任何资产其期末价值总是大于等于零;(2)市场是完备的,即不存在交易成本和税收,而且所有资产均为无限可分割的;(3) 市场上有足够多的投资者使得他们可以按市场价格买卖他们所想买卖的任何数量的任何交易资产;(4)资本市场上的借贷利率相等,且对所有投资者都相同;(5)所有投资者均为风险厌恶者,同时具有不满足性,即对任何投资者,财富越多越好;(6)所有投资者都追求期末财富的期望效用最大化;(7)所有投资者均可免费获得信息, 市场上的信息是公开的、完备的;(8)所有投资者对未来具有一致性的预期, 都正确地认识到所有资产的收益服从联合的正态分布;(9)对于任何风险资产,投资者对其评价有两个主要指标:风险资产收益率的预期和方差。预期代表收益,方差代表风险。

基于以上假设,CAPM表达为:

E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]

其中,E(ri)表示投资组合预期收益,rf表示无风险利率,β表示市场组合的风险(也就是系统风险)系数,E(rM)表示市场组合的预期收益。

(二)CAPM的含义

现代资产组合理论认为, 资产组合面临的风险可分为系统性风险和非系统性风险, 系统性风险是与整体经济运行(如通货膨胀,经济危机等)相关的风险,非系统性风险是与资产自身特性相关的风险。多样化的投资可以降低直至消除资产组合的非系统性风险,而系统性风险因与整体经济运行有关,是不能通过多样化的投资消除的。理论上说,一个由足够多的资产构成的资产组合只有系统性风险, 市场组合就可以认为是这样的一个组合。CAPM模型对资产的定价是对该资产的系统性风险的定价(非系统性风险是得不到市场回报的)。在一个所有投资者都遵循资产组合理论并达到均衡的市场上, 给定资产或资产组合的收益由无风险收益和风险补偿共同组成,COV(Ri Rm)是资产组合P与市场组合M的协方差,β是市场组合的风险(也就是系统性风险)系数,可以衡量资产组合的系统性风险。E(rM)-rf是资产组合P因承担系统性风险所得到的回报(风险补偿)。也就是说, 投资者所投资的资产的预期回报等于无风险利率与风险回报的和。

(三)对假设的简单评析:

假设(1)～(4)是关于资本市场的一种理想化,概括起来, 实质是认为一个理想的市场应该是完备的,无摩擦的,从而对资源的配置是有效的。当然,这种理想的市场在现实中是不存在的。假设(5)、(6)、(8)、(9)是关于投资者的假设,风险厌恶的假设具有代表性。但现实中并不是每个投资者都对风险厌恶。另外,当面对一个收益极高的诱惑时,投资者考虑更多的可能是对回报的渴望而不是其风险概率发生可能性的大小。假设(7)是对市场有效性的假设。假说所认为的有效市场在现实中也不会存在。

三、模型的逻辑悖论

按上述假设,首先,我们可以判定市场投资者选择的最优风险资产组合必须是相同的, 当然这个最优风险资产组合也就是市场组合。其次,这个市场的均衡是投资者根据不同资产风险收益对比而将资金在无风险资产和市场组合间进行动态调节而达到的。

由分析可以得出如下悖论:

悖论一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投资者的最优风险资产组合是怎么得到的。 在形成这个最优风险资产组合时,投资者要买入一些资产,并卖出另外一些资产。但根据上述的假设,由于投资者决策目标一致,持有的资产结构完全一致,而市场中交易双方都是这些投资者, 这意味着交易双方都想同时买入或同时卖出某项资产, 这样的交易显然不可能发生。

悖论二: 对于集中需求或集中供给会导致资本资产价格调整, 由此形成新的均衡。 这似乎也不可能,因为信息完全透明,投资者人人皆知,而且对资产价值的判断完全一致, 因此也不会有实质性的资产交易活动发生。

悖论三:受中央银行货币政策影响,在投资组合持有期间内,无风险利率是不断变化的,这意味着最优投资组合的内部资产价值构成比例发生调整。而这种调整又会遇到前面提到的无法交易这个问题或者说在无风险利率发生调整时原有均衡仍将得以维持,投资者之间不会发生实质性的资产交易活动,均衡点仍然在原处,但该点已经不是最优点(李学峰,2006)。

悖论四:模型在推导过程中,对于资产组合δ,推导者认为δ2要远小于δ,因此δ2可以忽略不计,在省略了δ2之后从而推导出了CAPM。 仅从数学的角度来说,这就意味着CAPM是通过一个并不完全严格精确的推导过程推导出来的, 只是表面看来似乎精确的模型。 现实中应用者仅使用了模型的结果而很少有人考虑它的推导过程, 忽略了过程而仅去使用一个表面俨然的结果去对资产定价, 也就不可能是精确的定价。

悖论五:CAPM意味着大多数投资者采取的消极投资法,是将无风险资产与某一指数基金组合,该指数基金中无风险资产的比例与市场投资组合相同,其效果等同于积极研究证券并试图战胜市场。投资者确实能通过努力获取收益,但是从一段时期看,他们之间的竞争减少了收益, 甚至会低于诱导他们从事工作的最低必要水平。 其余的人仅仅通过消极的投资就可以从他们的工作中获益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投资者试图去“战胜”市场是徒劳的,但如果大家都不去试图“战胜”市场,那么市场就是不可以“战胜”的。因此,对于一个具体的投资者而言,他认为市场是可以“战胜”的,还是不可以“战胜”的呢?投资者陷入了两难的境地。

悖论六:CAPM是在瓦尔拉斯均衡的框架下得到的。在不确定条件下的瓦尔拉斯均衡理论中,交易者在决定自己的需求时,并不需要利用“均衡价格反映所有交易者信息”,价格变化仅仅改变交易者的预算约束,而不改变交易者对物品效用的私人评价,因此交易者在决策时不用猜测并利用别人的私人信息。从这个意义上说,交易者有“弱智”嫌疑。然而,证券市场中的商品即证券不同于传统经济学中的一般商品,证券市场也不同于一般商品市场,其典型特点是信息分散、不对称。时间和不确定性的介入已使证券市场与传统经济学中的一般商品市场有了本质区别。正如格罗斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的证券市场中,“价格反映信息的事实并不出人意料,但假定交易者无视均衡价格反映信息却是令人奇怪的”。这说明了传统瓦尔拉斯均衡框架用于描述证券市场价格形成机理时存在着局限性(石善冲,齐安甜,2006)。 建立在解释一般商品的瓦尔拉斯均衡基础上的CAPM却要在证券市场中对资产定价,这必然存在着严重不足。

上述悖论使我们有理由认为, 原有的达到均衡市场的分析存在问题,加之现实中所存在的大量异常,我们便有理由质疑模型是否成立。而CAPM在实际中的运用也证明了我们的质疑是正确的。

四、CAPM在现实中的尴尬

(一)试验的尴尬

加州理工学院的皮特・博萨茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我们试图在现实世界的市场中检验CAPM的想法太过妄想。 他探索使用试验市场来检验CAPM, 但到目前为至这样的试验所提供的对CMPA是否有用的证据难以统一。当然,这一结论也因试验数量较少对论点的支持存在不尽完美之处。

(二)国外现实应用中的尴尬

早期的林特纳(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回归,发现存在大量偏差,证明对CAPM的实证检验并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批评,他认为,CAPM在实际中是不可检验的,通常检验的数据存在缺陷, 真正的最优风险资产组合是不可得的。班茨(Banz,1981)发现小资本公司股票的业绩要优于大资本公司股票, 这明显违背了基于有效市场理论之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)发现平均每股收益与其之间的相关关系在20世纪70年代之后的数据中消失了。Fama和French(1992)也通过检验1962年到1989年之间的数据,证明即使在β为惟一解释变量的情况下,CAPM所预言的关系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作为模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其对CAPM的支持。

(三)国内现实应用中的尴尬

1990年我国建立沪深股市之时, 适逢CAPM的构建者William Sharp等人被授予诺贝尔经济学奖,该模型在我国得到了暴风骤雨般的传播和应用。但近二十年来,现实应用效果却并不尽人意。

李学峰(2006)将沪深两市上市的54家封闭式证券投资基金的投资策略进行研究, 对基金的理论β值和其投资组合的实际β值进行对比分析, 结果发现,只有3只基金的投资组合的实际β值与其投资策略所规定的理论β值基本相符, 仅占样本基金的5.56%, 而其余51只基金都出现了投资组合与投资策略不符的情况。也就是说,我国证券投资基金基本上存在投资组合的构建和调整与各自所制定的投资策略是相违背的,其实际β值并不是稳定的现象。由经典金融理论可知,CAPM最应该在基金投资策略中应用,但事实并非如此。

对于我国整个沪深两市而言,CAPM不适用的研究文献随处可见。施东辉(1996)以1993年4月至1996年5月上证50只股票为样本进行分析,发现CAPM不适合我国股票市场。顾荣宝等(2007)选取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盘价为研究对象进行验证, 得出CAPM尚不适合我国证券市场的结论。 张阿洁等(2006)选用2003年7月11日至2005年9月30日108周上证B股市场的50只净收益排名较好的股票数据,运用BJS方法对CAPM进行了实证检验, 发现CAPM与B股市场严重不符合。 胡聪慧等(2008)选择1997年1月1日至2007年3月31日沪市A股数据进行研究,发现1997年到2007年这十年中我国股票市场的表现不支持CAPM模型。 另外还有杨朝军(1999)、 陈小悦(2000)、 靳云汇(2001)、 徐国祥(2002)、 陈学华(2005)、曹莹(2008)等人做了大量有关验证CAPM在中国有效性的检验。 大多数关于CAPM模型在我国的实证研究都表明, 目前CAPM并不适用我国的证券市场。

五、资本资产定价的理论突破

CAPM的真正意义并不在于该模型在现实中进行应用,而应在于其所表达的一种定价思想给后来者带来的资产定价启示。在这种定价思想的指导下,资产定价的新方法在现实中有了广泛的应用, 资产定价的新理论也不断涌现, 这才应该是CAPM重要性的真正所在。

资产定价是金融学研究的重要领域之一, 关于资产定价理论的研究文献已成为金融学领域研究成果的重要组成部分。 因CAPM内在的逻辑悖论及其在现实中所表现出来的尴尬境况, 对资产定价的理论需要重新认识和构建。事实上,从20世纪80年代开始,金融学家就进行了广泛的探索,这一探索基本分两条线展开: 其一是在过去的金融理论模型中嵌入制度因素,着重研究金融契约的性质和边界、金融契约选择与产品设计、 金融契约的治理与金融系统演化、法律和习俗等制度因素对金融活动的影响等。其二是一些金融学家基于卡尼曼(D・Kahneman)等人发展的非线性效用理论, 开始引入心理学关于人的行为的一些观点, 来解释金融产品交易的异常现象,如有限套利、噪音交易、从众心理、泡沫等,这些理论形成了现代金融理论中的行为学派,称为“行为金融”。

从目前的理论发展看,两条线索互相竞争,互相促进,共同发展,基于信息不完全、不对称和一般均衡理论的模型在解释金融市场异常方面有明显不足;但行为金融学不能有效地应用于金融产品定价,并且现有理论本身缺乏更广泛的经验证据支持。双方处于争论阶段,构成现代金融理论发展的主旋律(James Montier,2007)。

现代金融定价理论主要有:(1) 基于CAPM的标准金融资产定价理论体系: 限制借贷条件下的零β模型、跨期的动态资本资产定价模型(ICAPM)、基于消费的资产定价理论(CCAPM)。(2)非标准金融资产定价理论: 基于行为金融研究成果的行为金融资产定价理论、 建立在混沌理论基础上的异质信念资产定价理论。

纵观现有最新金融资产定价理论研究成果,大部分还仅限于对各种市场异常现象的单独确认和分别解释中,存在着很大的局限性。也就是说,现有最新的金融理论是在对经典金融理论的反思中发展来的,在对经典理论的“破”中形成了大量零散的理论,而真正能够代替经典理论的最新研究成果还未能“立”起来。所以说现有金融理论还是一个“外延”清晰而“内涵”模糊的框架(宋军、吴冲锋,2008)。

最新研究放宽了根植于新古典理论中的非现实假设,通过引入心理因素等使之更加现实,其理论和方法给新古典金融理论带来冲击和深远影响, 最新理论对经典理论补充或重建的趋势逐渐显现。 但因目前能够普遍使用的成型模型还不多, 还不能找到一个能够替代CAPM的新的资产定价模型(这也是目前CAPM还能大行其道的原因), 所以现有理论还需向更深层次突破和发展。 目前现实中所使用的定价模型, 大多都是在试图寻找股票的内在价值,但其所忽略的是, 价格是在市场中供需双方力量均衡的结果,而价值只能是一种理论上的抽象,投资者关注更多的是如何能够低价买进高价卖出而并不完全在乎资产的内在价值是多少。也就是说,对投资者行为及市场心理进行关注, 对资产定价设置合理变动区域, 应该是证券市场资产定价进一步研究的出发点。

六、结语

通过本文分析可以得出如下主要结论:(1)尽管CAPM是现代资产定价理论的核心, 因为CAPM所存在的许多逻辑悖论, 使其并不能成为一个精确的定价模型。(2)CAPM的真正意义并不在于模型在现实中的应用,而在于该模型所表达的一种定价思想。这种思想在金融学的发展史中应该是革命性的。 所以我们不应该仅专注于该模型的应用, 也不能因为该模型在现实中的诸多尴尬就否定该模型的价值。(3)在CAPM定价思想的指导下, 资产定价新方法有着广泛的应用,理论研究成果也大量涌现。但目前还不能找到一个能够完全替代CAPM的新的资产定价模型,所以现有理论还需向更深层次突破和发展。(4)建立良好的证券市场资产定价模型, 在相当长时间内仍是金融研究者的重要任务。

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行为资产定价理论范文第12篇

一、效率市场假说(TheEfficient-MarketHypothesis，简称EMH)

效率市场假说这一理论认为：股票市价反映了现时与股票相关的各方面信息，股价总是处于均衡状态，任何证券的出售者或购买者均无法持续获得超常利润。效率市场一般分为三种类型：(1)弱式效率性，股票的现行市价包含了过去股价变动的全部信息；(2)次强式效率性，股票市价不仅包含了过去价格的信息，而且也包含了所有已公开的其它信息；(3)强式效率性，股票的现行市价已反映了所有已公开的或未公开的信息。

效率市场假说经历了长期的检验。在所有完善的资本市场或股票市场中，都具有高度的弱式效率性，以及相当程度的次强式效率性。研究效率市场假说对企业财务决策具有重要的作用。由于证券市场反映了全部已公司的市场信息，故大多数股票的价格都是公平合理的，即给所有投资者以均等机会的价格，投资收益的大小只取决于所承担风险的大小；由于在股票价格中包含的信息非常多，因而股票指数可作为市场状况的主要指数，这对于那些与发行、出售股票、股票回购和偿还债券等有关财务决策者具有一定的指导意义。效率市场假说这一概念已深入到投资实践并成为政府制定有关证券市场法规的依据。

二、现值分析理论(PresentValueAnalysisTheory)

现值分析理论是贯穿现代财务管理的一条红线，它是基于货币的时间价值原理，对企业未来的投资活动、筹资活动产生的现金流量进行贴现分析，以便正确地衡量投资收益、计算筹资成本、评价企业价值。

企业经营活动的现值分析一般包含三个要素：企业投资或筹资活动的有效期，即现金流量的时间域；发生在各个时点的现金流量，即每一时点的现金流入或流出量；以及平衡不同点现金流量的投资收益率(为个收益率或称贴现率能正确地反映未来现金流量的风险以及相应于其它投资机会的机会成本)。这三个要素缺一均不能进行现值分析。利用现值分析进行财务决策的标准是未来现金流入量的现值大于现金流出量的现值，即净现值大于零时才值得去投资或筹资。在通常的情况下，企业资产的净现值越大，企业的价值就越大。在现代企业财务管理中，几乎所有的财务决策都涉及到未来现金流量，都需要决定未来现金流量的现时价值，因此，现值分析是企业进行投资或筹资决策基本准则之一。

三、风险收益权衡理论(PiskandPeturntrade-offTheory)

风险与收益是一切财务决策的共同标准，现代财务领域中有关风险和收益权稀理论主要包括：投资组合理论、资本资产定价学说、套利定价理论。

投资组合理论(PortfolioTheory)是由美国的著名学者马科维兹(Markovitz)提出，并由夏普(Sharpe)等人加以完善发展的。投资组合是由一种以上的证券或资产构成的组合，投资组合的收益是投资组合中单项资产预期收益的加权平均数；而投资组合的风险却并非单项资产或证券标准差的加权平均数，它是通过协方差和相关系数来衡量的。随着投资组合中包含资产的数目增加，单个资产的方差对投资组合总体方差形成的影响程度会越来越小，而资产与资产之间的协方差形成的影响程度将越来越大。这表明通过多种投资组合，可使隐含在单个资产中的风险得以分散，从而降低投资组合的风险水平。资产之间的协动关系也可以用相关系数来度量。是协方差与标准差积的比值，即标准楷的协方差，用于在同等水平对事物进行比较。

研究投资组合理论旨在投资决策中，寻求一种最佳的投资组合。按照马科维兹的观点，有效投资组合是一种具有预期收益水平下的最小风险或一定风险水平下的最大预期收益的投资组合。掌握投资组合理论，对于企业进行多角化投资，分散风险，提高投资收益具有重要作用。

资本资产定价模型特瑞诺尔(Treynor)、夏普等人于60年代在马科维兹资产组合理论的基础上建立了资本资产定价模型(CapitalAssetsPricingModel-简记CAPM)，这一模型揭示了多样化投资组合中资产的风险和所需要的收益之间的关系。CAPM的基本模型为：

Rj=Rf+βj×(Rm-Rf)

式中：Rj-第j种证券的必要收益率；Rf-无风险利率，通常以政府债券利率表示；βj-第j种证券的贝他系数；Rm-市场证券组合必要收益率；(Rm-Rf)-市场证券风险溢酬；βj×(Rm-Rf)-第j种证券的风险溢酬。

上述公式表明，任何风险性资产的必要收益率等于无风险收益率加上风险溢酬，市场风险溢酬决定于投资者的风险回避程度。CAPM简明易懂，目前仍是财务分析的核心理论。

套利定价理论美国学者罗斯(Ross)在1976年提出了“套利定价理论”(ArbitragePricingTheory-简记APT)，它是对CAPM的进一步扩展。这一理论认为：风险性资产的收益率不只是同单一的共同因素之间具有线性关系，而是同多个共同因素之间具有线性关系，从而从单因素模式发展成多因素模式，以期能更好地适应现实经济生活的复杂情况。按照这一理论，证券或资产i的预期收益率为

Ri=Rf=bi1(Rf1-Rf)=bi2(Rf2-Rf)+…bin(Rfn-Rf)

式中bi1,bi2,…bin-第i种资产的收益率对因素的敏感度；

(Rf-Rf),(Rf2-Rf),…(Rfn-Rf)各种因素的风险溢酬。

套利定价理论与酱资产定价模型的主要区别在于：CAPM确定的风险因素是市场证券组合的随机收益，而APT则事先不确定风险因素，它可以包括若干个风险因素，诸如行业生产力水平、通货膨胀、长期和短期政府债券收益差异、债券风险报酬等。因此，可以把CAPM看作APT的特例，只是APT比CAPM考虑的因素较多。

四、总价值理论(TotalValueTheory)

总价值理论主要是探讨企业能否通过改变资本结构或股利政策以提高企业的市场价值(企业价值=股票市场价值+负债市场价值)。

美国的Modigliani和Miller(简称MM)两教授于1958年首次提出了资本结构无关系论。这一理论主要包括：(1)无论是负债经营不是无负债经营，任何企业的价值等于其预期息税前利润除以适用于其风险等级的

资本成本率；(2)负债企业的股本成本等于同一风险等级无负债企业的股本成本加上风险溢酬。由于市场套利机制的作用，随着企业负债的啬，2股本成本也增加，因此，在无赋税的条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。

M&M于1963年将公司税引入企业价值中，提出负债会因利息是可减税支出而增加企业价值。主要包括：(1)负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率乘以负债额。当引入公司税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，这个差异越大，当负债达到100%时企业价值最大；(2)负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业价值加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬率。

米勒模型(MillerModel)。米勒教授于1977年再，探讨公司所得税和个人所得税同时存在时对公司价值的影响。根据米勒模型，负债企业的价值等于无负债企业的价值加上赋税节余，而赋税节余的多少视公司所得税、股票所得税和利息所得税的大小而定。权衡模型(Trade-offModel)。MM理论在实践中得到不断地修正和拓展。当引入财务危机成本和代表成本时，企业价值及负债杠杆之间的MM关系可表示如下：

负债企业价值=无负债企业价值+赋税节余现值-财务危机成本现值-成本现值

等式右边前两项为MM理论，减去后两项即为权衡模型。根据权稀模型，当减税利益与负债的财务危机成本和成本相互平衡时，即成本和利益相互抵消时即可确定最优资本结构。

M&M于1961年提出股利政策不会影响公司的价值。M&M认为在一个完善的资本市场中，存在着一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本刚好相互抵消，因而股利政策并不能增加股东的现金流。根据这一理论，公司的价值完全取决于投资决策所决定的获利能力，而非决定于公司盈利或现金流的分割方式(即股利政策)。因此，单就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最次。

如果说现金流的分割方式不能增加公司价值，那么，将不同的现金流合并也不能增加公司的价值。这表明单纯为了多角化经营而将不同的公司合并起来的做法对公司价值不产生任何影响。

尽管上述理论是建立许多假设基础上的，但它为管理者进行财务决策提供了某种思路或启发，特别是关于资本结构理论的形成和发展，使现代财务理论提高到一个新的水平。

五、期权估价理论(OptionPricingTheory)

期权或称选择权是一种衍生金融工具。其基本特征是：期权持有人(其权购买者)具有在规定的时间内以某个约定的价格买进或卖出一定数量金融资产(或称标的资产)的权利；期权立约人(期权出售者)则负有按约定卖出或买进一定数量金融资产的义务。其权是一种不对称合约，给予期权买方随时履约的权利但并不要求其必须履约，期权的卖方则负有责任，只要飞翔方行使权利，卖方就必须履约，若买方认为行使期权对其不利，卖方无权要求对方履约。在期权交易中，期权买方的风险是可预见的、有限的(其最大损失是为拥有选择权而支付给卖方的权利金)，而获得收益的可能性却是不可预见的、相当大的；期权卖方的风险是不可预见的、无限的，而获得收益的可能性是可预见的、有限的(最大收益是承担履约义务而向期权买方收取的权利金)。期权交易的最大特点就是给予期权持有者一种决策弹性，使其可以灵活利用金融市场各种变化的可能性，在最大的限度控制利率、汇率等市场风险的同时，又不丧失获得可能出现的获利机会，因此，期权已成为进行金融风险控制与投资的重要工具。

自从期权交易兴起以来，有关期权价格(权利金)的计算模型有很多种，其中最著名和最常用的模型是由美国人费谢尔·布莱克和迈伦·期考尔于1973年推出的期权价格模型。在不考虑股票派息影响的情况下，布莱克—斯考尔模型(简称B—S)由五个变量组成：

N(d1)，N(d2)分别是)d1和d2的正态分布函数值；C和P分别为股票看涨和看跌期权价格；S为股票市场价格；K为股票期权合约的敲定价格；r为无风险利率(按连续利率计算)；δ为股票价格波动率；T为股票期权合约的到期日；t为到期日前的某一时间。

虽然严格地说，B—S模型只适用于计算在无派息条件下的欧式股票期权的理论价格，但在进行必要的修正之后，试模型也可用于估算其它类型的期权价格的理论值(如债券期权、外汇期权等)。

在现代财务管理中，研究和运用期权估价理论，不仅因为它是金融资产交易的一种方式，而且是因为企业许多投资和筹资决策都隐含着期权问题。例如，在不确定性投资项目分析中，如果未来的投资是否执行要视一个先期投资是否成功，则后者可视为一个选择权或期权。未来投资的风险越大，它的期权越有价值。又如，企业发行的许多证券都包含着期权：申请破产的权利为公司提供了不履行其所发行债券债务的一种隐含选择权；认股权证是以股票或其它某种类型证券为标的资产的买方期权；可转换债券给予投资者以一定面值的债券按即定的转换价格或比例转换公司股票的权利，它相当于纯债券(非转换债券)加上投资者的买方期权；可赎回债券则是给予发行公司(而不是投资者)的一种买方期权，它相当于纯债券(不可赎回债券)加上发行公司的买方期权等。根据期权理论，有限公司的股权资本(普通股)实际上是以负债现值为履约价(K)，公司资产为标的资产(S)，负债到期日为执行日(T)的一种买方期权。因此，企业股权资本(对应于股票的价值)可以用期权定价模型来估计。期权估价模型，不仅可用于选择投资方案、确定症券价值，还可广泛用于建立目标资本结构，规避财务风险以及确立股利政策和处理各种财务关系。理论界认为，期权估价模型将同资本资产估价模型一样，在企业的财务决策中起着越来越大的作用。

六、学说(AgencyTheory)

本世纪70年代，美国学者詹森和威廉·麦克林在其合著的论文中对学说作了系统的描述。他们认为：现代企业的关系可以定义为一种契约或合同关系。在这种关系下，一个或多个人(委托人)雇佣其他人(人)，授与其一定的决策权，使其代替雇主的利益从事某种活动。在公司制下，关系一方面表现为资源的提供者(股东和债权人，即主人或委托人)与资源的使用者(管理当局，即人)之间以资源的筹集和运用为核心的关系；另一方面也表现为公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间(在这里，上一层经理既作为人又表现为下一层的委托人)以财产经营管理责任为核心的关系。关系的本质体现为各方经济利益关系，委托人和人之间各有不同的“个人利益”，他们受个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋求个人利益最大化。由于关系人各方目标不一致，这就不可避免地引起各方利益的相互冲突，解决这一冲突的有效方法就是由

关系人各方共同订立各种形式契约。因此，从某种意义上说，公司在本质上是由若干个人之间的一组相互重叠的“契约关系的综合”。现代企业经营的不确定性和关系复杂性，决定了契约各方存在着利益不均衡性、信息不对称性和风险不平等性等，由此决定了契约的监督在客观上需要建立一系列沟通、激励、协调关系的管理机制，促使人采取适当的行动，最大限度地增加委托人的利益。

行为资产定价理论范文第13篇

论文摘要:在当前资源约束矛盾突显的背景下,矿产资源价值与价格的研究具有重要意义。在深入分析理解马克思劳动价值论的基础上,从供给需求出发,辨证分析了马克思供给需求理论与马歇尔的均衡价格论,提出以马克思劳动价值论来认识矿产资源价值,以均衡价格论来研究矿产资源价格的辨证观点,形成了劳动价值论与均衡价格论的辨证统一。

0引言

矿产资源是指赋存于地下或地表的固体、液体和气体的自然富集物质,是人类社会生存和发展的重要物质基础。在当前资源约束矛盾突出的背景下,国家资源安全问题突显,因此开展矿产资源价值与价格的研究不仅具有重要的理论意义,更具有时代的迫切性和重要的现实意义。

1马克思劳动价值论与矿产资源价值

1.1马克思劳动价值论基本原理马克思劳动价值论是在批判地继承古典经济学派亚当·斯密、大卫·李嘉图的价值理论基础上创立的。马克思劳动价值论的重点是揭示了商品的社会性和劳动的二重性,他指出,生产商品的劳动具有双重性质:一方面是作为劳动自然属性的具体劳动,体现了人和自然的关系,创造了商品的使用价值;另一方面是作为劳动社会属性的抽象劳动,体现了人和人的关系,创造了商品的价值。马克思指出劳动决定商品的价值,而劳动是由社会劳动时间来衡量,进而提出了社会必要劳动时间的涵义,即“社会必要劳动时间是在现有的社会正常条件下,在社会平均的劳动熟练程度和劳动强度下,制造某种使用价值所需的劳动时间”。

运用马克思劳动价值论的基本原理考察矿产资源价值,关键在于确认矿产资源中是否凝结了人类劳动。马克思在阐述使用价值与价值的关系时曾论述到:“如果它本身不是人类劳动的产品,那么它就不会把任何价值转给产品。它的作用只是形成使用价值,而不形成交换价值,一切未经人的协助就天然存在的生产资料,如土地、风、水、矿产、树木等,都是这样”,这种论述长期以来,造成人们对马克思理论的片面理解,产生了“处于自然状态下的矿产资源是自然界赋予的天然产物,不是人类创造的劳动产品,没有凝结人类的劳动,因此矿产资源是没有价值的”传统资源价值观。

1.2深化对马克思劳动价值论的认识矿产资源价值是不依赖于价值认识或评价主体的意识而客观存在的,如果不能正确认识矿产资源价值,矿产资源就难以得到合理地开发利用;只有经过不断的实践,在实践中正确认识矿产资源价值,才能最大限度地实现矿产资源价值,也才能够最大限度的保障国家矿产资源安全。

在我国改革开放二十多年后,新的形势提出了对劳动价值理论如何理解和认识的新课题。******总书记在2001年“七一”讲话中也明确指出:“我们发展社会主义市场经济,与马克思主义创始人所面对和研究的情况有很大的不同,我们应该结合新的实际,深化对社会主义社会劳动和劳动价值理论的研究和认识”。正确理解和认识马克思的劳动价值论,对于我们深入理解理论观点,促进矿产资源开发利用是非常必要的。

处于自然状态下的矿产资源是由天体、地壳的运动及其他地质作用形成的,但矿产资源与普通自然赋存物不同。一方面,矿产资源的物质性能和存在形式是自然界赋予的,直接来源于自然界;另一方面,矿产资源是经过人类认识自然和改造自然的历史过程逐步形成的,而且大部分是经过地质勘查劳动后才发现和确定的。实践证明,地质勘查工作既包含了简单的体力劳动又包含了复杂的脑力劳动,最后确定了矿产资源的具体空间位置、矿产资源数量以及品味。总之,矿产资源是经过人的努力而被认识的,在进入社会、被开发利用前经过了一系列的劳动,可以说,矿产资源在人类认识其使用价值、开采、加工利用的过程中已经凝结了人类的“附加劳动”;为了了解其使用价值、开采矿产资源及创造加工利用矿产资源的条件而付出的劳动就形成了矿产资源的资产价值。

笔者认为,尽管劳动价值论可以从人类认识矿产资源的角度作为解释矿产资源价值的基础、理论核心,但运用劳动价值论全面解释矿产资源价值的外在表现形式—价格是不完全的,尽管价格取决于价值,价值又是由社会必要劳动时间所决定的,但根据经验观察不难发现,无论商品包含了多少劳动量,或耗费了多高的成本,如果不能满足人们的客观需求,那么价格就低;相反地,即使一件物品不含任何劳动量,如果其能够极大的满足人们的客观需求,价格也将很高;因此,为了全面、正确地解释矿产资源的资产价值的外在表现形式—价格,还应从资源的供给和需求关系等方面继续研究。

2供给一需求理论与矿产资源价格

2.1马克思的供给需求理论马克思在劳动价值论的基础上,对供给和需求的关系进行了深入的分析。马克思指出,供给是’‘某种商品的卖者或生产者的总和”,需求是“这同一种商品的买者或消费者的总和”,而且这两个总和作为两个集合力量互相发生作用,而供给与需求对价格起到了重要的调节作用。马克思始终坚持科学的劳动价值理论,反复指明价值是价格围绕着运动的重心,价格的不断涨落也是围绕着这个重心来拉平的。价格上下波动和偏离价值,始终围绕着价值这个中心进行。

马克思关于供求理论的阐释,揭示了价值对供求关系的深刻影响,是劳动价值论的进一步深化和完善。全面掌握和理解劳动价值论对我们深入研究矿产资源安全问题,有重要的理论指导意义。

2.2马歇力’的均衡价格论在1890年出版《经济学原理》中,马歇尔提出了现代万方微观经济学的基础和核心理论—均衡价格论。马歇尔认为,商品的供给和需求处于均衡状态时所形成的价格就是均衡价格,它是由需求曲线和供给曲线直接决定的,均衡价格就是需求曲线与供给曲线相交的交点所决定的价格。

在论证均衡价格决定和形成的基础上,马歇尔认为需求价格,就是消费者为购买一定量的商品所愿意支付的价格,它是由边际效用决定的。价格越高,购买者就越少,销售量就越小;反之,如果价格越低,购买者越多,销售量就越大。供给价格就是售卖者对自己提供一定数量商品时愿意接受的价格,它是由生产费用决定的。商品的均衡价格就是需求价格与供给价格相等时的价格。

马歇尔的均衡价格论撇开价值来谈价格决定,使价格成为无源之水,无本之木,是资产阶级庸俗化的表现。同时,供求决定论只能说明商品的市场价格如何围绕价值波动的现象,而对于供求平衡时的价格决定却无法解释。在这一点上马克思的劳动价值论显然更具有科学性。马克思指出:“供给和需求可以说明为什么一种商品的市场价格会涨到它的价值以上或降到它的价值以下,但不能说明这个价值本身。假定说,供给和需求是相互平衡的,或如经济学者所说,是相互抑制而停止发生任何一方面的作用。当供给和需求相互平衡而停止发生作用的时候,商品的市场价格就会同它的实在价值一致。所以在研究这个价值的本质时,我们完全不用谈供给和需求对市场价格发生的那种一时的影晌”。另外,均衡价格论还引入了边际效用论。马歇尔断言,商品的需求价格决定于商品的边际效用,边际效用通过买者主观上所愿意支付的价格来测定,但人们的需求是不断变动的,这种变动取决于“效用递减规律”。这就把价格围绕价值的市场性波动归结于人的主观心理因素,显然是形而上学的表现。

尽管马歇尔的均衡价格论还存在一些理论缺陷,但是也有一定的可取之处。

首先,马歇 尔将物理学的均衡概念引入经济学分析,完善了经济学的分析方法体系。马歇尔就是用供给和需求这两种力量平衡和相等来说明市场体系的均衡,从需求价格和供给价格的相互关系来说明均衡价格的形成的。这种方法为市场经济条件下分析矿产资源供给和需求状况提供了一个直观的分析工具,具有借鉴意义。

其次,均衡价格论中有关供给、需求、价格之间函数关系的分析,对社会主义市场经济条件下产品价格的形成,具有一定借鉴意义。尽管马歇尔抛弃了价格的基础—价值,用价格决定取代了价值决定,但是他关于供给、需求价格之间函数关系的分析,在一定意义上对价值规律作用形式、市场机制实现形式进行了科学的分析,这对社会主义市场经济条件下价值规律与市场机制作用的研究都具有重要意义。因此,我们对马歇尔的均衡价格论必须进行客观的、辩证的分析,决不能轻率地予以全面肯定或否定。

最后,关于价格偏离价值的问题,笔者认为应该辨证的理解这个问题。短期内由于供给和需求的变化,导致价格出现波动,价格可能偏离(或高于或低于价值),但是长期来看,这种价格的偏移始终是围绕着价值这个中心进行,事实上价格的波动始终是围绕着一个中心—价值(社会必要劳动时间决定的商品的价值)来进行。

行为资产定价理论范文第14篇

一、企业价值评估理论和方法的形成与发展

19世纪中后期，现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐渐形成，特别是不动产评估得到充分重视和发展。由于评估实践的发展急需理论指导，因而与评估相关的理论体系逐步从传统经济理论中分化独立出来。马歇尔成为第一个探讨评估方法（尤其是不动产评估方法）的现代经济学家，他提出和发展了许多在现代评估理论中广为应用的概念，这些概念包括根据收益折现确定价值、建筑物和土地折旧对价值的影响、建筑物类型和土地用途对价值的影响等。在马歇尔的论著及其它以他的思想为基础的论著的影响下，以探讨评估、调查方法并提供经严格定义的价值为主要内容的评估理论最终与价值理论分开，形成了现代评估理论的基础。

20世纪20—30年代，评估首先与不动产业的发展紧密联系起来。其中一个重要因素就是土地经济学从相关的几门学科中独立出来并发展成为一门正规的科学。1927年，Mertzke出版了《不动产评估》一书。该书采纳了马歇尔的观点，在价值理论和评估理论之间建立起有机的联系，将抽象的经济理论运用到评估实务中，建立起了一个以三种评估方法为主的体系，特别是解释了资本化率在评估中的应用。K.LHyder等人在30—40年代又发展和强调了三种基本评估方法，建立起了运用成本法、比较法（市场法）和收益法的系统程序。Schmuatz建立了一个评估价值的模型，并随后将其纳入到美国不动产评估师学会1951年出版的《不动产的评估》中。至此评估理论在价值理论的基础上基本形成。

评估方法是企业价值评估的核心问题，直接影到价值评估的结果及市场交易的实施。总体上看，价值评估方法可以划分为三大类：成本法（costapproach），是从历史成本的角度评估企业价值；市场法（marketapproach），是从目前市场价格的角度评估企业的价值，又称市场比较法；收益法（incomeapproach），是从未来收益的角度评估企业的价值。这三大类评估方法的形成与经济学中的价值理论有着很深的历史渊源。另外也有学者将评估方法分为四类（Come1,1998）：(1)利用资产负债表进行评估，即直接将企业所有发行在外的证券账面价值进行加总。此法虽然简单，但却易把企业的账面价值与市场价值混淆，因此必须对账面价值加以调整；(2)加总企业发行在外的所有证券的市场价值来评估企业价值，通常只适用于上市公司的评估；(3)通过与价值已知的可比企业进行比较评估企业价值。采用这种方法首先需要计算资本化比率，再用该比率乘以被评估企业的利润，即可估算出该企业的市场价值(4)首先预测企业的未来现金流量，将这些现金流量折现后，即可获得企业证券持有人拥有的企业价值。根据这些基本方法，评估师在进行评估时还会根据具体情况，设计或使用更具操作性的方法。诞生了诸如相对估价法、价格／帐面值比率（PVC模型）法、折现现金流量法、期权定价法等方法。

二、我国企业价值评估的企业观与企业价值观

我国的资产评估起步于上世纪80年代末期，由于我国至今尚处于经济体制的转轨时期，市场经济还不够发达，适合我国国情的评估理论体系尚未形成，在评估方法上，对于单项资产评估经过模仿和探索开始进入成熟阶段，但对于企业价值评估还刚刚起步。对于相关理论和方法的探索多散见于资产评估教材中，很少有对企业价值评估的系统论述，大多是将资产评估的理论和方法移植于企业价值评估之中。

企业价值评估是资产评估的组成部分，但又不同于传统的单项资产评估、整体资产评估。单项资产评估包括流动资产、机器设备、建筑物及在建工程、土地使用权、长期投资以及无形资产的评估；整体资产评估是以各个企业，或者企业内部的经营单位、分支机构作为一个经营实体，依据未来预期收益来评估其市场价值，它更多地考虑资产之间组合方式的协同效应带给企业价值的增值。而企业价值评估逾越了前两项资产评估中的“资产”项目——即传统财务报表中涉及的项目，而将外部环境分析（包括政治环境、产业政策、信贷政策、区域政策、环保政策、交通条件甚至地理位置等）、行业分析、产品与市场分析、业务流程分析、组织结构和权限分析、人力资源分析、信用分析、管理层经营绩效分析和财务评价（常见的有偿债能力、现金流量状况和发展潜力分析）等纳入评估体系。

1.企业价值评估的企业观

我们研究企业价值评估，准确理解企业的含义是必不可少的。研究企业价值评估的企业观，就是要在评估中准确界定企业的内涵与本质。

在我国，关于企业的定义是运用属加种差的方法得出的。一般认为：企业是依法设立的以盈利为目的的从事生产经营活动的独立核算的经济组织。企业的这一定义，明确了企业本质上是一个依法成立的社会经济组织，同时也揭示了企业这一社会经济组织不同于其它社会经济组织的主要方面，即企业的根本目的在于盈利，企业在面临资源约束的条件下，要独立核算、以收抵支、自负盈亏，设立企业的条件与程序要合乎法律规定等。

关于企业内涵与本质的界定，理论界有不同的观点。新古典经济学是以市场为研究对象，主要研究市场价格在交易中的作用。因此，企业被认为是一个追求利润最大化的“黑匣子”，即企业是在技术既定、信息充分、没有交易成本的条件下，仅面临市场约束的追求利润最大化的微观经济主体。自20世纪30年代企业理论产生以来，现代经济学企业理论的研究取得了非常显著的成果，以“科斯”等经济学家为代表的交易费用学派和以“张五常”等经济学家为代表的契约学派对企业的研究极大地丰富了企业的内涵。科斯等认为，企业不同于市场的“显著特征就是作为价格机制的替代物”，在企业之外，市场是个

典型的契约组织，资源配置由价格机制来协调，而企业是一个不同于市场的“层级”组织。企业内不存在市场交易，生产要素的分配由行政或计划机制来协调。“张五常”等认为，企业是一种契约组织，它在本质上同市场没有什么差别，企业之所以能够出现是由于企业团队的生产效率高于单个生产的生产效率，或者是由于风险的重新分配，或者是由于管理劳动交易的特殊性等等。

企业究竟是什么？弄清楚这个问题是进行企业价值评估的前提。基于以上分析，我们对企业价值评估的企业观的确立应运用新古典经济学、现代经济学等的经济学中关于企业的理论，并结合分析国际评估界的观点和我国的实际，界定“企业价值评估”中的“企业”内涵和本质，以此确立我国企业价值评估的企业观。

(1)企业是一个区别于市场的经济组织。它是由若干成员组成，有一定组织结构的有机体，其内部成员或部门间的分工协作不是通过价格机制来进行的，而是通过科层制组织进行的，这是企业区别于市场的主要标志。

(2)企业是一个面向市场的经济组织。它是产品的生产者或服务的提供者，所提供的产品（劳务）必须满足一定的社会需要，并且受市场的选择和制约，这是企业区别于其他社会组织和消费者的主要标志。

(3)企业是一个具有独立经济利益的经济组织。企业的活动以盈利为目的，具有独立的经济利益，它通过交换和其他生产单位以及消费者发生联系，它是一个独立核算、自负盈亏的实体。

(4)企业是一个能主动发展壮大自己的经济组织。在市场竞争机制中，企业要减少市场交易费用或提高生产经营效率，必然会形成企业的一体化趋势，一体化的过程就是一部分企业被另一部分企业兼并或重组的过程，也是企业主动发展和壮大自己的过程。

2、企业价值评估的企业价值观

企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，并充分考虑影响企业获利能力诸因素，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。可以说，它是市场经济和现代企业制度相结合的产物。关于企业价值评估，西方发达国家经过长期发展，已形成多种模式，并日趋成熟。我国处于经济体制的转型期，企业的性质呈现多元化特点，企业价值评估不可能完全套用西方的模式。采用什么样的企业价值观，对企业价值评估有着决定性的影响。

迄今，经济发展历经农业经济、制造经济、服务经济、体验经济四个大的时代。不同时代，财富创造机制发生了重大变化，价值创造的主体随之改变。相应地产生了劳动价值论、资本价值论、客户价值论和效用价值论等企业价值理论。按照价值来源的主体不同，企业可分为三种类型。一是以劳动创造价值为主的企业，二是以资本创造价值为主的企业，三是以客户创造价值（包括效用体现价值）为主的企业。对于企业价值评估，劳动价值论的理念主要是劳动创造价值。一方面，对于企业本身来说，由于它的产生和存在凝结了无差别的人类劳动，并且能够生产具有使用价值的各种商品，商品可以上市、买卖，企业本身也可以兼并、收购、改制、重组、破产，通过市场交易来体现出自身价值的高低，企业价值＝企业的成本价格十利润；另一方面，企业的价值是由劳动创造的，付出了劳动就会相应创造价值，企业的价值体现在企业生产的商品上，企业价值＝企业未来生产的商品价值的现值－企业生产成本的现值。资本价值理论是现代西方经济学的主流理论之一，其核心内容是不仅活劳动创造价值，而且死劳动也创造价值。所谓死劳动，实际上就是资本，具体包括实物资本、无形资本、人力资本、资源资本等。可以说，在企业家眼里，一切都是资本，一切都能产生价值。资本趋于隐性化、人性化、智能化、自然化。按照资本价值理论：企业价值＝实物资本（或其创造）的价值＋无形资本（或其创造）的价值＋人力资本（或其创造）的价值＋资源资本（或其创造）的价值。客户价值理论认为，价值是由客户决定的。就顾客而言，其购买的已经不完全是产品、服务本身，更重要的是一种感觉，而感觉是极具个性化的。认可才有价值，认可就是价值。客户认可你的产品，就有价值；客户不认可你的产品，就没有价值。客户购买得多，价值就高；客户购买得少，价值就低。可见，客户价值理论是企业从客户的视角来看待产品的价值，这种价值不是由企业决定的，而是由客户感知的，即企业价值来源重心从企业内部转移到了企业外部。客户在感知价值时，除关注企业所提供的产品、服务本身外，还关注相互间的整体关系，客户价值不仅来源于核心产品和附加服务，更应包括维持关系的努力，通过发展良好而持续的客户关系来创造企业价值。按照客户价值理论：企业价值＝客户对企业产品和服务的认可度。效用价值论的核心就是一切商品的价值取决于它们的用途，取决于人们对该商品的主观评价。商品的价值是由它的效用决定，也就是由使用价值决定。这里的所谓价值，实际上就是人们对商品的主观感受。人们通常从生理、情感、智力、精神这四个层次上体验生活，这四个层次影响着人们对产品价值的主观判断，形成的是一种复杂的、多层次的价值观念。按照效用价值论：企业价值＝企业商品为消费者带来的效用。

我国目前正处于经济体制的转型阶段，不仅三类企业同时并存，而且还存在一些新的特点。由于劳动力资源极其丰富，我国已经成为世界的加工厂。同时，我国经济已开始融入世界经济洪流，产品的销售受到世界政治、经济形势变化的制约，不少企业特别是不少国有企业的资本构成已经呈现多元化、无形化、智能化等特点，而许多国有企业又还没有完全市场化，承担着许多的政府职能和社会责任。这些特点和因素的影响决定着我们的企业价值理论不能单纯坚持劳动价值论，也不能简单的套用资本价值理论。虽然也有不少企业适合客户价值理论或效用价值理论，但我们的企业还根置于经济尚不十分发达的市场经济环境中，我们绝大多数人还仅仅是达到小康的生活水平，几千年来保守的生活传统，客户价值理论或效用价值理论的适应性也不具普遍性。

因此，我国企业价值评估的价值观应从我国的国情出发，不能拘泥于某一理论、某一方法，应具体情况具体分析，要综合运用资产价值构成理论（劳动价值论、资本价值论、效应价值论等）、资产补偿理论、货币的时间价值理论、产权理论等，结合国际评估界的观点和我国的实际，在实践中通过互相验证来确立符合我国企业价值评估实际的企业价值观。

三、我国企业价值评估的方法选择

就评估方法本身而言，全世界都是一样的。自JamesC.Bonbright于1937年在其经典著作《ValuationOfProperty》描述到评估任何资产，工厂设备及用于商业或工业目的的无形资产只有三种方法。这三种方法被JamesC.Bonbright划分为成本法，收益法和市场法。从那时起，我们曾经修改过这些方法的名字，但是无论我们称之为收益法还是收益资本化法，其本质是一样的。同样的，市场法的另一种叫法，用于房地产评估时，现在称之为销售比较法，用于非上市控股企业和整体企业评估时，称为指标公司对比法。无论我们赋予现代评估方法什么名字，其本质，当我们把这些新方法的外衣被剥离后，它们仅仅是成本，收益和市场法的修改和变形。

对评估方法的选择，由于各个国家的法规、商业习惯不一样，会计制度存在着差异，因而其资本市场的环境、投资者的爱好、乃至评价的方法亦不相同。因此我们在评估方法的应用之中，应当根据我国法律法规的要求将国际通用的评估方法灵活地运用于我国的评估实践，并在实践中加以完善。

1、成本法的运用

成本法是指在评估一个企业价值时，把这个企业的全部资产按评估时的现时重置资本扣减各项损耗来计算企业价值的方法。成本法评估企业价值，实际上就是在资产清查和审计的基础上将企业整体资产化整为零，以单项资产的评估为起点，对各项有形资产、无形资产分别根据各自的特点和使用状况，用重置资本减去贬值来确定各组成要素资产的个别价值，最后将全部资产进行加和。一个企业的整体价值并不等于企业各单项资产的价值之和，单项资产组合需要组织成本，组合后的资产整体价值还会发生增值。对一个企业的价值评估，主要是对发生了增值的资产整体进行评估，是对其未来服务潜能产生的收益评估。换言之，价值评估应该是对企业内在价值、经济价值的评估，着眼于未来。而成本法着眼于现在资产的重置价值，所以从严格意义上来说，成本法并不是评估企业价值的方法。当然，成本法非常适合每一单项资产的单独评估，我国目前还处于计划经济向市场经济的转轨阶段，市场经济不完善，产权交易市场不发达，大量的国有和集体企业要进行改制重组、拍卖兼并，没有交易活跃的市场作比较，只能对企业实有资产进行客观的评估。在对国有资产实行全面清产核资、改组改制、理顺和明晰产权关系，以及加强国有资产管理方面，需要对企业进行价值评估时成本法被大量使用。即使是这样，这种应用也是一种有选择的应用。比如，功能性贬值的问题，经济性贬值的问题，土地的作用及价值问题。

2、收益法的运用

收益法通常又被称作收益现值法。我们在进行资产评估时有一个重要的方法是收益现值法。收益现值法是指通过估算被评估资产在未来尚可使用年限内的预期收益，并采用适当的折现率折现成现值，然后累加求和，得出被评估资产的评估值的一种资产评估方法。运用收益现值法进行资产评估时，是以该资产投入使用后连续获利为基础的。另外，投资者投资购买该项资产时，一般要进行可行性分析，其预计的内部回报率只有在超过评估时的折现率时才肯支付相应货币额来购买该项资产。因此，运用收益现值法进行资产评估时，应该具备如下前提条件：

其一是被评估对象必须是经营性的资产，能独立发挥效用，具有连续获得收益的能力，资产与经营收益之间存在稳定的比例关系。由此可见收益现值法一般只能对整体资产进行评估，对于单台机器设备无法预计它的未来收益，但有些单项资产如无形资产、房地产等可以预计其未来的收益额，所以也可以用收益现值法。

其二是未来收益值能准确的预计，能用货币来表示，经营风险可以预见，能够量化。

收益法通常被认为比成本法和市场法更适用于企业价值评估，特别是在涉及为企业并购服务时。收购者投资于目标企业是预期能获取未来收益，但是这种预期的未来收益因具有不确定性而蕴含着风险。收益法为量化影响企业价值的这些关键变量提供了路径。但是，并非所有的企业价值评估均适用收益法。在运用收益法对企业价值进行评估时，必要的前提是判断企业是否具有持续的盈利能力且能够被合理的计量。只有当企业具有持续的盈利能力且能够被合理的计量且能够被合理的计量时，运用收益法对企业进行价值评估才具有意义。

3、市场法的运用

经济理论和生活常识告诉我们，类似的资产应该有类似的价格，一个理性的投资者，在一个公开透明的市场上，购买一项资产的价格，不会高于有相同效用的替代品的价格。我们对一个企业的价值进行评估，通过比较市场上相似或相近的可比企业公允交易价格，经过类比分析，适当修正后得到目标企业的价值，这就是市场法。在市场经济发达的国家，企业交易市场活跃，人们对企业价值的判断更信赖于市场的眼光。市场交易的价格更具有说服力，它是被交易企业对于购买者的内在经济价值，投资者购买了它，说明它能够为购买者带来现金流量。而用现金流量折现法计算企业的价值，当这个企业一直亏损时，无法预测其现金流量，但假若这个企业有很大的改造潜力，或其自身存在多年已具有一定知名度，有一定的客户资源和销售市场，投资人购买这个企业后进行重整，完全可以使其变为盈利企业，为投资者带来滚滚财源。所以用市场法可以评估企业的真实内在价值，因基于市场导向，接近现实，故容易为当事各方所接受和理解。但运用市场法评估企业价值需要满足两个基本前提条件：

行为资产定价理论范文第15篇

关键词：资产价格泡沫；货币政策；金融稳定

一、 资产价格泡沫的定义与理论研究

20 世纪60 年代是经济增长理论的繁荣时期，与此同时，一些学者对资产价格泡沫的形成也提出一些看法。但是直到20 世纪80 年代，经济学家关于资产价格泡沫问题的正式研究仍然不多，这在很大程度上是由于经济学家分析的理论基础与统计工具的不足造成的。在市场有效性假设成为现代经济学尤其是金融经济学的理论基础后，经济学家们围绕有效市场中是否存在资产价格泡沫展开了激烈的讨论。对于什么是资产价格泡沫，西方理论界较为普遍认同金德尔伯格（Kindleberger ，1978）的定义，他定义资产价格泡沫为某种或者几种资产价格在波动过程中突然上升，资产价格的上升使人们产生将来价格会继续上升的预期，不断有新的投资者进入使得价格偏离其真实价值，投资者更关注买卖价格的差异收益，而忽视资产本身的内在价值，资产价格持续上升后由于预期逆转及缺少新的投资者会引发价格的迅速下降，最终导致泡沫的破灭。

资产价格泡沫对区域的金融系统乃至整个社会金融系统都会产生破坏性的影响。从最早的荷兰郁金香狂热到英国南海泡沫，再到美国1929年的股市崩盘都是历史上典型的投机泡沫实例，20世纪末的日本股市暴涨暴跌使得日本经济至今仍持续低迷，最为严重的是2008年以来美国发生的次贷房地产泡沫造成的金融海啸，给各国的实体经济造成了巨大的破坏。这些现象用传统的金融理论几乎都很难解释。究竟是什么因素导致了资产价格的泡沫过程，西方资产价格泡沫的理论研究主要有理性资产价格泡沫和非理性资产价格泡沫研究。理性资产价格泡沫理论利用模型揭示了资产价格在稳定的市场中会不断膨胀，理性预期的投资者不介意对泡沫而非对内在价值进行投资，因为两者都会产生正的收益率。在理性资产价格泡沫理论的基础上，经济学界陆续提出了很多理性泡沫模型，促进了理性泡沫理论的完善与系统化。同时，很多经济学家从行为金融的角度来分析泡沫现象，形成非理性泡沫研究理论。比较典型非理性泡沫理论模型有噪音交易者模型、过度交易泡沫模型、投资者情绪模型等。理性和非理性资产价格泡沫理论对泡沫模型做了大量的研究，取得了杰出的成果，但总体而言资产价格泡沫的有关理论还未能完全解释资产泡沫现象，尤其是对资产泡沫的何时产生、破裂及对策仍缺乏行之有效的预测和计量手段。

二、 资产价格泡沫的货币政策因素相关研究进展

随着资本市场的发展，世界各国的金融资产存量不断增加，麦肯锡研究表明，到2006年底全球金融资产达到167万亿美元，约为全球GDP的3.5倍，根据美联储在2007年3月披露的数据，美国目前全部金融资产大约是其GDP的7倍左右。以股票和房地产为代表的金融资产价格由于易受到货币政策的影响，资产价格泡沫的货币政策因素受到日益广泛的关注和讨论，已成为近年来资产价格泡沫领域的主要研究方向之一。

在金融理论发展早期，最先研究资产价格与货币政策关系的理论是货币传导理论，货币政策对资产价格的影响主要有凯恩斯的利率传导渠道、托宾q效应、财富效应以及“金融加速器”效应理论等，货币工具变量通过影响投资来影响债券等资产价格，进而影响产出和实体经济。随着货币供应理论及货币的内生性研究，对货币政策操作即中央银行控制货币工具对资产价格更直接的影响，成为资产价格与货币政策关系研究的热点。研究表明，在20世纪80年代，日本、荷兰、英国等国家和地区发生的资产价格膨胀与当时所采取的金融改革有关，金融改革使企业和家庭增加了获得信贷的机会，由此导致国内消费和借贷的增长，推动了股票等资产市场的膨胀。近年来的股票市场与货币政策关系研究得到了相似的结论，即货币政策对股票价格影响显著，宽松的货币政策将导致股票价格上升，紧缩的货币政策如提高短期利率会导致股票价格的下降。White（2008）认为2001年～2005年间美国长期低于1%甚至是负值的低利率政策是廉价的货币政策，其结果导致了资产价格与信贷的巨大需求泡沫。当过度投资和过度消费转变为严重的通货膨胀压力时，美联储不得不停止货币扩张，利率上升、房地产价格下跌及购房人断供使房地产泡沫破灭成为引发次贷危机的根源。同时，一些学者使用模型对资产价格与货币政策关系进行了实证研究。Goodhart和 hofmann（2001）利用VAR模型对G7国家的最优货币政策研究时发现，房地产以及股票价格会影响需求和膨胀指数，忽视资产价格会使分析货币政策的经验模型出现偏误，从而使货币政策建立在一个错误的经济模型上。Goodhart和hofmann（2008）又利用固定效应面板VAR考察了17个工业化国家在过去三十年来货币、信贷、资产与经济活动之间的关系，发现这些变量之间存在显著的多方关系，并且在资产价格上涨期间更为明显。我国学者也对国外的资产价格与货币政策关系进行了相关研究，张建华（2008）认为美国2006年～2007年基准利率过快提高，是导致房地产价格下跌的重要原因。昌忠泽（2010）认为美国金融危机与流动性冲击和货币政策失误有关，但危机后美国向金融市场注入的流动性有效地降低了金融市场崩溃的概率。李健、邓瑛（2011）对美国资产价格泡沫积聚时期的研究表明资产价格上涨实体推动因素不足，重要的还是货币推动因素。

随着我国近些年股市和房地产市场的快速发展以及人民币升值预期增强，资产价格泡沫现象逐渐显现，资产价格受货币政策因素影响也引起了我国学者与货币政策当局的关注。易纲和王召（2002）肯定货币政策对股市价格的直接影响，他们认为在短期中货币政策主要作用于股票价格，股票价格对货币政策的反应先于普通的商品价格，在中短期股票价格和商品价格的同向变动。吕江林（2005）研究了上证综合指数与实际GDP之间的动态关系，结果显示股票指数与GDP存在着双重协整关系和单向因果关系，结论认为货币政策应当对股价变动做出适当反应。瞿强（2007）认为货币政策面临的物价稳定与资产价格膨胀的挑战仍然等待新的理论解释。王虎、王宇伟和范从来（2008）利用非限制性VAR模型研究发现我国股票价格波动在一定程度上包含了未来物价膨胀信息，可以作为货币政策实施的指示器。

三、 货币政策应对资产价格泡沫的相关研究进展

近年来国际上在资产价格泡沫经济时期的货币政策对策问题上存在着相对立的两派观点，即以伯南克和格特勒（Bernanke & Gertler，1989）为代表的无为论和以切凯蒂（Cecchetti et al.，2000）为代表的有为论。无为论认为，只有在资产价格的膨胀已实际引起物价的通货膨胀，此时货币政策才应该对资产价格采取相应措施，如果物价未发生膨胀，就不应单独对资产价格膨胀采取措施。无为论强调了货币政策在调控资产价格方面所面临的困难，首先是资产价格波动的原因复杂多样，货币政策调控资产价格能力受到限制；其次是货币政策对资产价格进行调控会扭曲资产价格的形成机制，容易诱发投资者的道德风险；最后是频繁变动货币政策会损害货币政策信誉。无为论认为资产价格泡沫很难得到确认，同时货币政策对资产价格影响还具有不确定因素，因此货币政策目标不能盯住资产的任何特定价格水平，只有在资产价格波动实际影响到了物价膨胀、产出水平和经济预期时，才需要对资产价格的变化采取一定措施。同时，盯住资产价格的货币政策会产生许多缺点，首先很难获得资产的合理价格，此外货币政策以资产价格作为目标可能导致目标以外的产出波动和通货膨胀。

有为论认为在资产价格波动超过其基本面时，就需要采取相应货币政策应对，直接作用于资产价格，减少资产价格泡沫将取得更好的宏观经济效果。如果货币政策仅盯住物价膨胀，很有可能错过资产价格泡沫引发的金融结构失衡情况。金融结构失衡会对危及银行和企业的资产负债，进而加剧失衡状况，影响产业循环周期。货币政策及时对资产价格波动进行反应会有利于控制泡沫避免随后实体经济发生更大的危机。国外研究中关于挪威等较小国家经济中房价、证券价格对利率等货币政策的研究数据表明，将资产价格纳入目标的积极货币政策会有更好表现。Borio和Lowe（2002）认为在低通胀下，若货币政策仅盯住通货膨胀，会使信贷持续增长造成的需求压力首先体现在资产价格上而不是商品与服务价格上，资产价格膨胀将导致金融结构失衡。Ahearne（2005）发现资产价格泡沫与GDP、投资、CPI及产出缺口有关，而且上涨往往开始于宽松的货币政策，需要货币政策在资产价格泡沫形成之前作出反应。Castro（2008）认为2007年金融危机源于美国而非欧元区，很大程度上归因于欧元区货币政策抑制了资产价格泡沫，而美联储没有采取应对资产泡沫的货币政策措施。我国学者瞿强（2001）较早研究了货币政策与资产价格关系，认为货币政策应该适当关注股票市场价格的波动。郭田勇（2006）也对我国货币政策与资产价格关系进行了分析，认为货币政策应该关注资产价格，当资产价格变动影响央行通胀预期时，货币政策需做出反应。

四、 总结与展望

总体来看，国内外相关的文献大多是肯定资产价格泡沫受货币政策因素的影响，但也存不足之处：一是国内外相关的文献大多是关注资产价格对通货膨胀的影响，进而考虑采取相应货币政策，缺乏货币政策直接影响资产价格的分析，这些理论还不能完全解决货币政策如何影响资产价格泡沫的问题，研究更多关注资产价格对通货膨胀的影响，试图将资产价格作为通货膨胀因子纳入货币政策目标中，对货币政策资直接影响产价格的关注不足。二是大多数研究是以一国或经济相似的几个国家为研究对象，缺乏比较，不同国家的资产证券化规模使得各国资产价格对货币政策敏感性存在着差异。在金融资产总值超过GDP数倍的西方发达国家，货币政策的调整不可避免对要资产价格形成较大影响，而在金融资产总量仅为GDP一倍左右的中国，资产价格对货币政策的反应可能并不是很明显。三是研究多集中于股票价格与货币政策，忽略了房地产价格等其他易受货币政策影响的资产，不能全面考察货币政策在资产价格中的作用。四是研究多关注于资产价格上升过程中货币政策因素的讨论，对资产价格泡沫破灭过程中货币政策因素讨论较少。分析中一般借鉴“泰勒规则”中通胀率和GDP缺口对货币政策指示作用，缺少对传导变量投资的分析，事实上投资在货币政策影响资产价格泡沫中起重要传导作用。

现有的研究虽然还不完善，但都趋向认同以股票和房地产为代表的资产价格易受货币政策的影响，宽松的货币政策会引起资产价格泡沫，不关注资产价格泡沫的货币政策调整会引起资产价格意外波动，造成金融不稳定，这种预期可以作为中央银行制定货币政策的重要参考依据。近年货币政策论理一直在争论是否存在一种可能性，即在中央银行货币政策目标是唯一的价格稳定情况下，通过事先提高利率，从而影响（增大）资产价格泡沫的破裂概率，这样虽然短期内经济体的通货膨胀水平可能会与目标值相偏离，但从长期来看，能够使得福利损失最小化，反而可能是最优的货币政策。当前的主流观点虽然认为资产价格泡沫与货币政策密切相关，但是还没有明确支持货币政策直接干预资产价格。资产价格泡沫中的货币政策影响因素仍有很多争论，还没有完善理论或模型解释。资产价格泡沫与货币政策的重要性决定了两者关系将成为学界持续的研究热点。

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重点项目：中央财经大学211工程3期金融学重点学科建设项目（项目号：2011001）和中央财经大学研究生科研创新基金（项目号：2011015）资助。