资本管控对投资环境的重要性范文

一、文献综述

理论文献中较早的关注到了资本管制与汇率制度的关系。货币政策有效的前提下，固定汇率制与资本自由流动无法共存（Meade，1951），资本自由流动下，固定汇率制与货币政策独立性不可兼得（Mundell，1963）。Krugman（1998）进一步提出著名的“三元悖论”，指出一国只能在货币政策独立性、汇率稳定与资本自由流动之间选其二。Mundel（l1961）提出“最优货币区理论”，强调应从一国的经济结构、经济特征的角度谈汇率制度的选择。Fleming（1962）和Mundel（l1963）认为一国的汇率制度选择取决于冲击来源、资本流动水平及对货币政策独立性的偏好。Helle（r1978）提出“经济论”，认为一国汇率制度的选择取决于经济规模、经济开放程度、进出口贸易商品结构与地域分布、相对通胀率与同国际金融市场关联度等经济结构因素。Poirson（2001）研究提出，影响汇率制度选择的决定因素包括：通胀率、外汇储备、产品多样化、贸易冲击脆弱性、政治稳定性、经济规模、资本流动与外币债务等。何慧刚（2010）通过理论分析提出资本管制与汇率制度存在双向关系，并且二者应相互协调。实证检验资本管制与汇率制度关系的研究并不多见，Bergereta（l2001）利用1980—1994年53个非欧洲经合组织国家的数据，实证发现观察到的诸国资本管制水平的降低，是内生于其汇率制度选择的。Hageneta（l2005）利用离散变量联立方程组模型实证发现汇率制度显著影响资本管制，即一国的资本管制水平往往要与其汇率制度相适应，资本管制并不显著影响到汇率制度的选择。然而，由于布雷顿森林体系崩溃以来各国的实践存在资本管制内生于汇率制度的问题，无法识别资本管制对汇率制度的影响。本文的贡献在于利用历史事件提供的“自然实验”很好地克服了上述难点，并通过实证检验资本管制会对汇率制度产生直接影响，导致汇率制度变迁。

二、自然实验：资本管制

1870年以后西方主要经济体相继实行金本位的货币制度，而中国则成为少数以白银为本位的国家；因为“金平价”的关系，西方各国货币之间汇率固定，金银比价的经常波动使得中国货币的对外汇率实际是自由浮动的（Friedman，1963）。1933年以前中国货币实际是“两元并用”，银两、银元换算极为繁琐，“废两改元”后统一使用银元，大大提高了交易效率（冯泽培，1996）。由于中国货币汇率随国际银价的变动而变动（冯泽培，1996；杜恂诚，2009），并且1934年10月以前白银跨境流动不受政府管制（王信，2011）。因此，国际银价大的变动通常会对中国货币汇率与白银跨境流动产生影响。1934年6月19日美国国会通过总统提案，《1934年白银收购法案》正式出台，法案要求：在国内外收购白银，增加白银储备直至占货币总储备的1/4为止；由财政部长根据是否有利于公共利益选择购买的时机和条款，当白银价格超过每盎司1.29美元时停止收购，当白银储备超过了总货币储备的1/4或白银价格超过其货币价值时，允许财政部出售白银。

该法案事实上给出了白银每盎司1.29美元的最高限价，是1934年6月每盎司45.1美分的2倍多。随后国际银价一路飙涨，以纽约银价为例，1934年6月每盎司45.1美分，到1935年5月每盎司升至74.7美分。国际银价的飙升，使得中外白银出现套利机会（见图1）刺激白银大量流出中国（见图2）。Rawski（1989），许涤新、吴承明（2003）分别估计了中国1931—1936年的白银存量，尽管二者数据上存在差异，但均反映出截止到1935年白银存量比之1933年减少约1/4。1934年10月，为抑制白银进一步外流，南京国民政府出台白银出口税与平衡税，该政策一直延续到1935年11月的法币改革为止。政策规定：银本位币及中央造币厂厂条，征出口税10%，减去税费2.25%，净征7.75%，大条宝银及其他银类征口税10%；按伦敦世界市场银价与上海中央银行照当日汇价合银价之差数，除缴纳出口税仍有不足时，按不足之数，征收平衡税。国民政府旨在通过资本管制的办法抑制白银流出，减轻因银根紧缩对本国经济的伤害。从海关白进出口统计数据来看，资本管制成功抑制白银持续大量流出，10月份之后白银出口逐渐减少。尽管资本管制使得通过海关渠道运出白银受到抑制，但是汇率与国际银价的偏离逐步扩大，直到法币改革前未有明显改善。国民政府的此次资本管制，为检验资本管制影响汇率制度假说提供了良好“自然实验”。首先，1934年10月资本管制以前白银跨境自由流动不受政府限制（王信，2011），也就说资本是自由流动的，国民政府出台管制并非是适应银本位汇率制度而做出的安排，根据Krugman（1998）提出的“三元悖论”理论，自由浮动汇率无需资本管制作为支持，因此对银本位浮动汇率制度而言该资本管制决策是外生决定的。这就克服了资本管制内生于汇率制度的问题，可以容易识别出资本管制影响汇率制度的因果关系。其次，汇率的主要决定变量国际银价并不受到中国因素的影响（冯泽培，1996；杜恂诚，2009；王信，2011），因而是外生变量，即使不控制其他影响汇率的国内因素，也不会出现计量回归时遗漏变量导致的估计偏误。

三、实证分析

（一）变量、数据与平稳性检验

美国出台购银政策后，为抑制白银外流，国民政府对白银出口施行资本管制。考虑到美国购银政策的影响，我们模型选取的被解释变量为中国银元兑美元汇率（ExchangeRate），解释变量为美国纽约银价（USSilverPrice）。为使估计系数更易于解释并减弱异方差性，均对上述变量取对数（分别记为LERt、LUSSPt，下标t表示时间）。20世纪30年代，美国资本市场已经是全球性的资本市场，美国纽约银价可以代表国际银价水平（Friedman，1963），并且这样选择可以避免汇率换算的繁琐与误差。尽管既有文献已论及国际银价不受中国影响（冯泽培，1996；杜恂诚，2009；王信，2011），我们也同时控制了海关白银净进口（SIt）作为解释变量。另外，因为其他影响汇率的国内因素并不会影响纽约银价，所以我们没有控制更多的解释变量是合意的。我们使用的数据是1929—1936年纽约银价（美分/盎司）、t中国银元兑美元汇率（美分/元）和海关白银净进口（百万关两）的月度时间序列数据（见图2）。其中纽约银价与海关白银净进口数据来自《统计月报》（1929—1936），汇率数据取自《南开指数年刊》（1934—1936）。1933年4月之前的汇率数据以规元为单位，4月之后以元为单位，统一换算成以元为单位。因为法币改革发生在南京国民政府（1927—1937）期间，所以我们将数据选在其执政期内，以消除政权更迭的影响。我们数据区间涵盖了美国购银政策、资本管制与法币改革三大重要历史事件，后文实证中我们通过构建虚拟变量控制了上述事件的影响。因为时间序列数据存在潜在的非平稳性，直接对数据进行回归容易出现伪回归（SpuriousRegression）问题。因此，先对各时间序列进行单位根检验（ADF检验）以确定其平稳性（见表1）。表1显示，时间序列汇率对数值、银价对数值在5%的显著性水平上均不能拒绝存在单位根的原假设。而其一阶差分ADF值都小于5%的临界值，拒绝单位根原假设，序列是平稳的。海关白银净进口的水平值在1%显著性水平上，拒绝单位根原假设，序列是平稳的。

（二）模型设定

我们对汇率对数值、银价对数值分别求一阶差分，得到平稳时间序列汇率对数增长率（△LERt）、银价对数增长率（△LUSSPt）。Alesina（1994）与Grilli和Milesi-Ferrett（i1995）的研究中通过构建虚拟变量来代表资本管制，我们借鉴这一做法，建立如下的时间序列回归模型：△LERt=β0+β1×△LUSSPt+β2×△LUSSPt-1+β3×SIt+β4×△LUSSPt×Dum_ASSP+β5×△LUSSPt×Dum_CC+β6×△LUSSPt×Dum_CR+εt其中虚拟变量Dum_ASSP，1934年6月至9月取值1，其余时间取值0，代表美国购银政策（AmericanSilverPurchasePolicy），交互项△LUSSPt×Dum_ASSP用以控制美国购银政策对汇率制度的影响效应；虚拟变量Dum_CC，1934年10月至1935年10月取值1，其余时间取值0，代表资本管制（CapitalConstraint），交互项△LUSSPt×Dum_CC用以控制资本管制对汇率制度的影响效应，该交互项是资本管制作为“自然实验”的体现；虚拟变量Dum_CR，1935年11月至1936年12月取值1，其余时间取值0，代表法币改革（CurrencyReform），交互项△LUSSPt×Dum_CR用以控制法币改革对汇率制度的影响效应。我们关注系数β1、β3，β5、β6的符号及显著性水平。β1检验汇率随银价调整机制。β1显著异于零，则表明汇率随银价调整。β1、β5、β6符号为正表示加强了银价对汇率的影响效应，反之则为削弱。我们预期银价对汇率有显著的正向影响（β1>0）；美国购银政策未改变银价对汇率的影响效应，即β4并不显著异于零；资本管制显著削弱了银价对汇率的影响（β5<0）；法币改革使货币与白银脱钩（β6<0）。

（三）OLS回归结果

从表2的回归结果来看，（1）-（5）均有银价对汇率有显著的正向影响，且银价一阶滞后项对汇率的影响不显著，海关白银净进口对汇率影响不显著。表2（1）在没有控制任何交互项的情况下，显示银价对汇率的平均影响，银价对数增长率（△LUSSPt）每增加一个单位，汇率对数增长率（△LERt）相应提高0.541个单位。表2（2）只控制了银价与美国购银政策的交互项，相当于将数据分成两组，美国购银政策影响组和其他组。该交互项系数不显著，原因可能是其他事件如资本管制、法币改革对汇率有影响作用。表2（3）只控制了银价与资本管制的交互项，回归结果跟表2（2）类似，交互项系数不显著。表2（4）只控制了银价与法币的交互项，回归结果显示交互项系数在1%显著性水平上显著，且银价与交互项的联合效应（0.779-0.845=-0.066）表明法币改革后银价对汇率影响已很微弱，这与法币改革使货币脱离银本位是一致的。银价在表2（2）、（3）下对汇率影响系数稳健（0.543、0.584），而在表2（4）中系数明显变大（0.779），表明法币改革掩盖了其他事件对汇率的影响。因此，我们在表2（5）中，以未发生美国购银政策、资本管制与法币改革之前的数据为对照组进行回归，结果显示银价对汇率影响系数为0.906，且在1%的显著性水平上显著，说明汇率与银价变动高度一致。从交互项的回归结果来看，尽管美国购银政策交互项系数为负，显示出对汇率的削弱作用，但这一结果统计上并不显著。资本管制交互项系数-0.607，在1%显著性水平上显著，说明资本管制严重削弱了银价对汇率的影响效应。法币改革交互现的结果与改革使货币脱离银本位一致。

（四）格兰杰因果检验

为使回归结果更可信，我们将数据分资本管制前与资本管制后，对汇率（△LERt）与银价（△LUSSPt）做格兰杰因果检验。检验结果显示（见表3），资本管制前（1929年1月—1934年9月），在5%显著性水平上拒绝银价不是汇率格兰杰原因的原假设，其F统计量3.58586，P值为0.0337。在5%显著性水平上不能拒绝汇率不是银价的格兰杰原因的原假设。资本管制后（1934年10月—1936年12月），在5%显著性上不能拒绝银价不是汇率格兰杰原因的原假设，在1%显著性水平上拒绝汇率不是银价格兰杰原因的原假设。格兰杰因果检验表明资本管制前汇率随银价调整，资本管制后这一调整机制被破坏。结合前文计量回归的结果，我们发现，资本管制直接影响银本位汇率制度，使这一制度发生变化。五、结论本文利用银本位时代中国的一次资本管制提供的“自然实验”，克服既有文献中因果关系难以识别的问题，实证检验资本管制可以直接影响汇率制度的假说，我们发现资本管制作用于汇率制度的一个结果是汇率制度发生变迁。本文中，自由浮动的银本位汇率制，引入资本管制后，国际银价对汇率的影响系数由0.9下降到0.3，格兰杰因果检验也表明资本管制后国际银价已不再是汇率的格兰杰原因。1935年11月，国民政府进行法币改革，与英镑保持固定比价，完成浮动汇率制向固定汇率制的变迁。与从货币危机、银行危机的角度理解汇率制度变迁的文献不同。本文的研究指出资本管制也可能会造成同样的结果。近年来诸多新兴经济体施行了资本管制，一旦管制与其国家汇率制度不相适应，就有可能发生汇率制度变迁，不可避免地会带来本国宏观投资环境的正向或者负向的变化。资本管制通过汇率制度而影响投资环境。在政策建议方面，中国应继续坚持通过渐进缓慢的放开资本项目管制，来推动人民币国际化，以保持资本管制与汇率制度相适宜，从而保持投资环境持续优化。

作者：王昕刘冲单位：复旦大学经济学院