实物期权论文范文

实物期权论文范文第1篇

关键词：企业价值，价值评估，实物期权，Orange公司

一、引言

期权理论产生于本世纪70年代，在此之前，人们对于评价企业所持有的选择权，即经营灵活性的价值，几乎无能为力，一般仅在进行企业投资评价时从定性的角度加以调整。随着Black和Scholes（1973）的开创性工作，理论界和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，开创了一项新的研究领域——实物期权，从而为具有经营灵活性的企业准确地进行价值评估提供一种全新的解决方案。Trigeorgis（1991）提出企业扩展的战略投资价值（ENPV）包含现金流折现价值（NPV）和期权衡量的灵活性价值(OptionValue)两种方法：

ENPV=NPV（股权自由现金流价值）+OptionValue（灵活性价值）（1）

二、二叉树期权定价模型

Cox、Ross、Rubinstein（1979）用复制组合和风险中性的方法，推导出二叉树期权定价模型。二叉树模型根据基础资产价值的波动情况，确定基础资产价值在单位时间上升、下降的幅度，建立相应的基础资产价值变化树形图，最后通过树图倒推，计算期权的价值。

二叉树模型可以通过设定单位时间的长度来调节其计算的精确程度，单位时间越短，计算的精确度越高。

三、公司背景、假设和变量设置

1994年3月，香港长江实业电信在欧洲建立品牌子公司，Orange，提供数字个人通讯网络和移动通讯服务，享有移动电话和固定电话两者相结合的优势。1996年，该公司先后在伦敦股票交易所、巴黎股票交易所和美国NASDAQ上市。

1、公司的转让历史

1999年11月，李嘉诚把其所持orange公司44.8％股份卖给MannesmannAG，包含MannesmannAG交换股份在内的交易价格为1,130亿港元（按照7.8港元/1美元的汇率计算，折合为144.87亿美元），同时长江实业集团持有MannesmannAG10.2％的股份，成为MannesmannAG的第一大股东。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于触犯《反托拉斯法案》，不得不卖出Orange公司。现在，法国电信拥有Orange公司85％的股权，另15％的股权于2001年2月13号同时在伦敦股票交易所和EuroNextParis公开上市。当时，Orange公司已拥有英国的3G牌照，可以为移动手机用户提供更高技术的数据和互联网服务。法国电信希望以此为先导，收购欧洲大陆其他国家的3G牌照，以便和对手更有效的竞争。至今，Orange已经拥有英国、法国、挪威、德国、澳大利亚、瑞士、瑞典、普鲁士、比利时、德国、卢森堡等国的3G牌照，成为世界主要的电信服务提供商之一。

毫无疑问，Orange公司拥有稳定的客户、巨大的市场和未来成长空间，赋予其所有者在未来扩张、收缩和放弃对该领域的经营的权利。其企业价值中含有的主要期权包括：未来扩张业务的期权、减少业务的收缩期权和推出该领域的放弃期权。下文只考虑Orange公司所含有的其中最为重要的两种期权：简单扩张期权和放弃期权。并结合现金流折现模型，估计Orange公司的价值。

2、基本假设

为了计算公司股权自由现金流和期权价值，假定公司遵循以下假设：

首先，假设Orange公司扩张的规模经济效益不变。由于通讯数据和互联网服务的市场成长很快，假使Orange公司扩张一倍，它所面临的上游产品供给和市场需求也会同步增长，对各项费用、成本、折旧按扩张比例同比增长。

其次，因为Orange公司有良好的信誉和品牌，假设非股权方式的融资额度可以无限增长，Orange公司每年以负债融资来抵消资本性支出和营运资本追加额。债务利息按照1996-1998年的平均增长水平增长，增长率为41.46%；债务本金偿还增长率约略为100％。

第三，鉴于Orange公司是新建高科技企业，市场前景广阔，而且已经有很好的品牌和发展基础，因此预计该公司未来5年内保持高速增长，从第6年开始稳定增长。根据该公司会计报表，1994-1998年的五年平均销售递增幅度约为58％，设定这一增长幅度为未来5年（1999-2003）的增长幅度。在稳定增长阶段的增长率为每年3%，基本上是和欧洲国民收入同步增长。

第四，由于Orange公司是跨国企业，其在不同国家的分支机构的所得税率不同，需要估计其税收的真实负担率。根据Orange公司1999-2001年的合并会计报表，三年的平均税收负担为23.2%，假设这一税率为未来税收负担率，并且从1999年开始公司需要真实交纳税收。

3、变量设置

针对实物期权定价过程中涉及的各个参数，下文是对参数设置的主要假设和计算方法。

（1）投资成本。投资成本是扩大公司规模时投入的资金。根据Orange公司1998年的资产负债表，公司的股权投资数为$894,900,000，这是Orange公司所含扩张（一倍）期权的执行价格。

（2）回收价值。回收价值是当公司所有者放弃公司的股权的时候得到的价值。不妨设公司的回收价值就是公司的初始投资额，按照1998年公司资产负债表，公司的股权投资额为$894,900,000。

（3）公司股权价值的不确定性。选取Orange公司2002年全年股票交易数据计算公司股价的波动率，并以此代表公司价值的波动性。如果观察股票价格的时间间隔固定，可以用样本标准差公式计算股票价格的波动率。

在此，假设Orange公司股票的32个交易日在一年内是等间隔分布的，按照以交易天数计算波动率的原则，一年的交易天数为252天。

则可以计算出该公司股票价格的年年波动率为0.5445。

（4）决策可延迟的时间。假设决策可以延迟的时间为8年，也就是期权的行权期有8年；并且Orange公司所含有的期权都为美式期权。

（5）无风险利率。文中采用1999年英国七年期政府债券月平均利率，为：5.743%。

四、公司的股权自由现金流价值

公司股权价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年FCFE的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值。即：股权资本价值＝高速增长阶段FCFE的现值＋期末价值的现值。公式表示如下：

其中：FCFEt是第t年的股权自由现金流（FreeCashFlowofEquity）；

Pn是高速增长阶段期末的公司股权价值：

Gn是第二阶段稳定增长阶段的增长率，则gn＝3%；rn是稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率；

t是预期股权收益率，根据CAPM模型：

β是公司的β系数，其中μi，μm分别表示两个交易日间的Orange公司的股票收益率和市场指数收益率，rm是市场收益率。

β根据Orange公司股价和与之对应交易日的英国金融时报100指数（FTSEINDEX）计算可得β＝1.7421。根据FTSEINDEX1998年的数据，在1998年的收益率为。计算可得rm＝13.27%。同时假设在稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率等于Orange公司的预期股权收益率，即r＝r＝18.856%。

综上所述，计算Orange公司股权现值的参数和结果如下表所示：

计算可得，公司的股权自由现金流的现值为$22,504,009,000。

五、期权价值分析

本文将计算Orange公司所含的两种期权的价值：扩张一倍的期权价值和放弃股权的期权价值。

根据前面的变量假设和现金流分析，实物期权定价所用的各参数值如下：

如果不考虑其他市场、政策等因素意外变动的影响，仅仅涉及Orange公司在股权转让前所承担的风险，采用二叉树分析模型，Orange公司所含的期权价值：扩张（一倍）期权价值为$22,217,712,000，放弃期权价值为$4,368,000。所以，Orange公司所含的扩张（一倍）期权和放弃期权的总价值为：$22,222,080,000。

六、结论

根据传统的现金流折现法，公司股权现金流得折现值为$22,504,009,000，长江实业集团转让的Orange公司股权的44.8%，折合为$10,081,796,032，小于长江实业集团股权转让的交易价格144.87亿美元。

按照公式，Orange公司股权的价值等于公司股权自由现金流折现值和公司所含期权价值之和，总计为$44,726,089,000，则Orange公司的44.8%的股权价值为$20,073,287,872，大于长江实业集团股权转让的实际交易价格。

可见，在该股权转让交易的定价，不仅考虑到该公司的实际现值，而且在一定程度上考虑到该公司未来的增长机会和发展空间。而这种增长的灵活性所带来的价值，在传统的现金流折现模型中不能体现出来，只有结合实物期权方法才能给出合理的定价。

参考文献：

1.茅宁：《期权分析——理论与应用》[M]，南京大学出版社，2000/5

实物期权论文范文第2篇

关键词：实物期权法；铀矿开采项目；投资决策

一、引言

铀矿资源是我国的能源和战略物资，在国民经济建设中起着重要作用。为了国民经济的长远需求，必须做好铀矿产资源计划的开发利用和保护工作。在铀矿资源开发中，由于矿山工程的建设期和投资回收期很长，且蕴含着大量的不确定性因素，导致投资支出能否取得预期的效益具有很大的不确定性，加上投资数额巨大，使矿山基建一旦开始，就很难再改变投资方向。因此，铀矿开采项目具有很强的探索性和巨大的投资风险。利用传统的法分析铀矿开采项目的投资容易低估其净现值，错失投资机会。因此，结合铀矿开采项目本身的特点，有必要引进投资决策的新方法。来源于金融理论的实物期权法突破了传统经济评价方法的内在局限，考虑了不确定性所带来的投资机会柔性管理的期权价值。

二、传统净现值（NPV）法

目前对铀矿开采项目投资决策主要依赖于传统的净现值（NPV）法。净现值（NPV）法是反映投资项目整个寿命周期内的获利能力的动态评价方法。净现值是用一定的贴现率将开采项目寿命期间发生的效益与费用分别折算成现值，再比较其大小，得出项目的净现值,从而做出投资决策。计算公式如下：

Σ（1）式中，NPV为铀矿投资项目的净现值；CI为现金流入；CO为现金流出；（CI-CO）t为第t年的净现金流；i0为社会折现率；n为铀矿投资项目寿命期。

净现值法评价准则：

在多方案中进行选择时，如果没有资金方面的限制，应以净现值最大者为最优。

对单一方案而言，若NPV≥0，表明项目报酬率大于预定的折现率，项目可以接受；若，表明项目报酬率小于预定的折现率，项目应予拒绝。

三、实物期权法

实物期权法是一种不确定环境下战略投资管理的有效方法，也是价值评估的工具。实物期权法是一种思维方式，对不确定性的反应是实物期权的本质特征，即从“害怕不确定性使投资最小化”转变为“从不确定性中取得收益/使知识最大化”。面对风险很大的投资项目对投资进行分解具有极大的价值。

实物期权法弥补了NPV法在不确定性投资决策中的不足：第一，实物期权观点认为，不确定性可以为企业带来价值，这种价值不能由NPV法反映到整个项目价值中。它着眼于投资中的实际情况，从动态的角度认为投资是不可逆的，即项目一经投资，资本转化为沉没成本不可收回，且还认为投资是可延缓的，决策者不但决定项目是否执行，而且要对投资后的项目进行经营管理，根据环境的变化采取不同的措施。第二，实物期权考虑的是在不确定性情况下一个项目是如何进行的，它不但认为不确定性是有价值的，而且指出不确定性程度越大，其投资机会的价值就越高，即投资项目的总价值包括了实物期权的价值。第三，考虑了管理柔性，在项目实施过程中，管理者处于主动的地位，可以选择适当的时机进行投资，并且还可以根据不断变化的市场条件，调整运营计划，当市场条件不利时可以暂停甚至终止项目的实施，以避免更大的损失。第四，实物期权法灵活性强，在长期性的投资中，面对不确定性较大的市场环境，管理者可以根据现在或将来根据市场条件的变化对投资项目的运营进行调整。比如，投资建成并运营后，如果市场条件有利，管理者可以追加投资，扩大规模；而如果市场条件不利，可以减缩生产或转产。这种经营灵活性的存在，虽然为预期现金流的精确预测带来很大困难，但它可以改变项目运营风险，并为风险的规避提供可能。

事实上，实物期权法并没有否认NPV法，而是突破了传统NPV方法将不确定性视为风险的局限性，从而把不确定性的价值包括在投资项目的价值中。考虑实物期权提高了项目的价值。这一点可由图1加以说明。

数据和定价模型的选取结合实物期权法在实践中的应用，需要选择合适的实物期权定价模型，相应的期权定价模型有：Black-Scholes模型、有限差分方法、二叉树模型、蒙特卡洛方法等等，其中最常用的方法有二叉树模型和Black-Scholes模型。本文认为铀矿开采项目投资在某一时间段内主要是单一期权的实物期权，因此选择Black-Scholes模型对铀矿开采项目价值进行评估。

模型共涉及5个参数，分别是标的资产的价格S，执行价格K，无风险利率，期权到期时间T，标的资产价格的波动率β，其看涨期权的价值为α?Ke?rTNα（2）其中：

ββαα=α?βT21（3）式中：N(α1)和N(α2)分别表示在正态分布下，变量小于α1和α2时的累计概率。

3.2实物期权经济评价思路与准则从期权分析的角度来看，实物期权法充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作用，考虑了由决策者的决策灵活性创造出来的那部分价值。这种选择权的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，可以用下式来表示期权价值的一般构成：

ENPV为投资项目的真实价值（扩展的净现值）；为投资项目的净现值价值，可由传统的净现值求得；为项目的实物期权价值，由实物期权法求得。

实物期权法评价准则：当ENPV≥0,项目可以接受；当EPVN<0时，项目应予等待或拒绝。

四、实物期权法在铀矿开采项目投资决策中的应用

铀矿开采投资项目的特殊性铀矿开采项目风险大、不确定性高，具体表现在四个方面：

①前期需要大量的投资和固定费用，回收期长；②投资的收益受到资源丰度和品位的限制，差别很大；③储量难以准确可靠地加以预测；④铀价格波动很大，市场周期性非常强。

应用的合理性和可能性首先，实物期权法主要用于解决风险大、不确定性大的项目经济评价和投资决策，而铀矿开采投资项目最大的特点恰恰就是风险大、不确定性高，且实物期权法可以把铀矿开采投资项目各个增值阶段分别作为一个分阶段期权来考虑，在每个增值阶段结束时，铀也公司都可以决定是否继续进行延伸投资。

其次，实物期权法评价铀矿开采投资项目时，要求的信息少，只有波动率β需要估算，其它参数标的资产的价格S、执行价格K、无风险利率r、期权到期时间T都可以直接获得。

由于净现值法须对一系列的参数做出假设，产生的结果就随不同的设定而产生差异，相比之下，实物期权计算结果要比净现值法可靠。

最后，在净现值法中，高的价格波动率会导致低的净现值，因为一般要提高贴现率。

而铀矿开采投资项目的不确定性对项目价值会产生正面的影响。传统的观点认为铀矿开采项目投资收益的多少随着不确定性的增加而降低，但实物期权法则认为不确定性越大，可能得到的投资收益也就越多，这主要取决于管理者利用不确定性来创造价值的能力。换句话说，传统的观点是将不确定性作为一种消极的因素来考虑，而实物期权法的观点则是将不确定性作为积极的因素加以考虑。

五、应用案例分析

下面通过一个具体实例比较净现值法（NPV）和实物期权法在铀矿开采项目上的应用。

某铀矿矿井开拓延伸技术改造工程，其财务效益指标如下：根据矿山储量估算，其固定资产投资为587.72万元，开拓延伸工程服务年限为8年，其中基建期为1年，第二年投产，第三年达到设计规模。社会折现率i0为10%。生产各年的财务现金流量如表1所示。由此得出，利用传统净现值法得到此铀矿开采价值为万元＜0，因此应该放弃对该铀矿开采项目的投资。

若考虑到投资铀矿开采项目的风险所具有的期权价值。针对目前铀价格不稳定，价格走势处于下降的情况，可以推迟建设开采时间，等铀价格回升并稳定后获得更多的现金流。因此，在此项目中存在一个推迟实施的期权。考虑到价格下跌、盘整到稳定所需的时间，目前可以采取5年左右的推迟开采时间以规避市场风险。假设无风险利率r为6%，波动率β为40%，那么标的资产的价值（S）=铀矿目前开采获得的现金流入量的现值=6158.46万元；执行价格(K)=实施铀矿开采项目所需的原始投资的现值=6181.16万元；期限（T）=5年运用期权定价模型公式（3）计算如下：查正态概率分布表，得到αα根据公式（2）得到推迟该投资项目的看涨期权价值C，因此，根据公式（4）得到该投资项目的实际投资价值ENPV为万元＞0，所以实物期权法评价结果却表明投资该铀矿开采项目有利可图，关键要选择好投资时机。

这里关键的因素是波动率，波动率由小变大时（也就是说不确定性逐渐变大），该铀矿开采项目投资价值也随之增加，正如图2所示：许多投资者害怕投资项目的不确定性，但实物期权法证明加大的不确定性能够增加项目的价值，不确定性增加了投资项目未来可能结果的范围，不确定性越高，项目投资机会越高。所以本例中选择对该铀矿开采项目的投资是不无道理的。超级秘书网

六、结论

应用实物期权法对铀矿开采项目投资进行风险评价，一方面能准确的铀矿开采项目的理论价值，另一方面能够反映铀矿开采项目的不确定性和灵活性，弥补了传统的净现值评价方法的缺陷。通过对铀矿开采项目投资机会价值的分析，充分考虑了铀矿管理的选择权，即延迟投资的价值，使投资者有更多的时间和信息检验自身对市场环境变化的预期，有机会避免不利条件下的重大损失，从而有效地规避风险。总之，本文认为在较高不确定性条件下的铀矿开采项目投资决策中，实物期权法不失为一种比较理想的投资分析方法。

参考文献

张书成.2005：铀资源[J].世界核地质科学

万正晓.期权定价理论在项目决策中的应用[J].中国流通经济

张能福,刘朝马.矿业工程项目投资价值和投资决策的期权方法[J].中国矿业

实物期权论文范文第3篇

    实物期权在资本密集产业特别盛行,对实物期权的积极支持者包括着名的大型企业惠普—康柏(Hp-compaq),波音(BoEing),美国电话电报公司(AT&T)等全球500强企业,并在不同行业的企业中得到运用,这不仅是因为实物期权允许决策者在获得新信息后,再选择最有吸引力的备选投资项目,而且实物期权的存在增加了投资机会的价值,特别是在不确定的环境中,这一价值可能是非常大的。

    实物期权的概念、核心思想和意义

    (一)实务期权的概念“实物期权”一词最初由MIT斯隆管理学院斯图尔特·迈尔斯(Stewart Myers,1984)教授提出。

    他最先指出,期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的,许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。如迈尔斯所讨论的,由于公司在未来一些项目上可能有机会超过竞争性费率的收益,公司的价值可能超过当前所属项目的市场价值。传统资本决策为这样的项目估价所采用的标准方法,是把预期完成日期的价值贴现为当前的净现值。因此,这种方法隐含了一个假定:一旦投资者决定投资就要始终坚持投资直到项目终结。这一标准方法忽略了在完工日之前条件变化的情况下,管理层不再推进该项目的选择权的价值。而且由于财务人员对投资项目的未来利润只能作出不精确的估计,因此考虑到这种约束性条件,考虑相关经营选择权就显得更重要了。迈尔斯还指出,公司资本结构的选择也会极为重要地影响到这些项目的价值。传统资本预算方法不考虑项目经营选择权,也不考虑公司资本结构的灵活性。然而和经营选择一样,财务灵活性也可以用财务选择权的价值来衡量,公司通过资本结构的选择而获得财务选择权。对于包含相当不确定性的长期投资项目来说,财务灵活性和经营灵活性之间的相互影响是相当明显的。迈尔斯强调,实物期权是分析未来决策能如何增加价值的一种方法或研究在将来可以相机而动这种灵活性有多大价值的一种方法。在相关的文献中,与实物期权类似的概念是,“管理期权”,“在不确定条件下的投资”等概念。

实物期权论文范文第4篇

关键词：成本；可转换债券；实物期权

证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。

一、债券中成本问题存在与现行解决办法

为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：

第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。

第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。

第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。

对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。

国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。

二、现实存在的问题以及实务期权的运用

这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国良（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。

正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。

投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。

由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。

另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。

在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。

总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。

参考文献：

1、叶永刚.金融工程学[M].东北财经大学出版社,2003.

实物期权论文范文第5篇

[论文摘要]针对传统投资评价方法对风险项目投资评估的局限性，以及国内对实物期权方法的研究和应用现状，本文在分析企业不确定性因素以及企业内部应对这种不确定性能力的基础上，阐述了企业如何运用期权的理念和技术进行科学的投资管理。

引言

期权是一种金融衍生品，是指期权持有者拥有的一项在期权到期日或到期日之前以一个固定价格(执行价格)购买或出售一定数量标的资产的权利。其特点是只有权利，没有义务。随着期权理论和实践的发展，期权所包含的概念已经不仅仅局限于金融衍生工具，而且代表了一种新的财务思想、财务理论—实物期权理论。这种理论可以广泛应用于经济生活各个方面，为经济评价在许多领域的应用铺平了道路。

Myers（1977）首先提出实物期权概念。他认为：当投资者拥有实物投资机会时，投资者有权力但没有义务进行投资，因而可以将投资机会看作是投资者持有的增长期权。投资者的决策就是选择是否执行其投资期权及执行投资期权的最优时机。经过20多年的发展完善，实物期权已经成为解决含有不确定性因素项目投资管理的新理论方法和分析工具。

一、企业投资决策过程面临的特点

1.环境的不确定性

企业所处的客观环境存在有很多不确定因素，主要包括金融市场特别是利率、生产技术、产品价格、市场需求、和市场结构等。这些不确定性使企业投资具有以下特点：

(1)或有投资，是否进行投资并不确定，管理者拥有根据条件的发展制定不同决策的权利。依据情况发展方向的好坏，做出实施或放弃的决策。这就意味着投资收益是非线性的。投资收益的或有性使其具有期权的特性。

(2)延迟投资，即投资项目在时点上的可选择性，也就是说，投资时间是可以推迟的，在一段时间内投资机会不会丧失。这个特点赋予了项目投资更大的主动性，它使企业在投入资金之前能进一步了解投资所处的环境，获取更多的有关产品价格、成本以及市场竞争情况、技术更新等多方面的信息，使得决策更有依据。事实上也就减轻了投资决策项目受不确定性因素的影响程度，即减轻了风险，从而给项目投资带来了等待价值。

2.投资的不可逆性

投资的不可逆性是指当环境发生变化时，投资所形成的资产不可能在不遭受任何损失的情况下变现。造成投资不可逆的重要原因之一是资产的专有性，投资所形成的资产都存在一定程度的专有性，而专有性资产在二级市场上流动性较差，这些具有专业特性的资产很难为其他企业或行业使用，环境发生变化时投资很难收回而变为沉没成本。

3.投资结构的复杂性

项目投资可能由许多小的投资项目横向组成，或项目投资本身可以划分为几个相互联系的阶段，这些都会影响投资的决策。如果投资项目是分阶段的，那么，各阶段的投资规模可以视情况而改变，即无所谓初始投资规模，而且，管理者还可以根据前阶段项目投资的可行性来决定是否放弃后阶段投资，或者进行投资转换。

4.市场结构的复杂性

市场结构、市场竞争者状况同样构成决策的不确定性因素（期权持有者之间的相互博弈）。所以在科学估价投资价值的基础上，企业在项目投资决策过程中必须考虑市场结构、竞争者状况、和投资决策情况等，针对不同的市场结构和竞争者决策状况做出科学决策。

二、实物期权与传统投资决策方法的对比分析

在不确定性扩大化背景下传统投资决策方法有两个非常重要的缺陷。首先,一些投资决策方法（如：净现值方法和决策树方法）要求预测将来具体的现金流量，如预测项目的具体增长率和具体利润。由于不确定性的存在，决策分析中只使用单一数据预测，势必会影响预测结果的准确性。其次，未来所有的投资决策在一开始就确定下来。在项目的实施过程中，管理者们不能更新和修改投资决策方法，正像大多数方法所构造的那样，这种分析仅仅包括了初始的投资计划。随着时间的变化和项目的不断进展，项目投资的内部条件和外部条件都会发生变化，但所使用的模型却是静态不变的。由于传统投资决策方法缺乏解决现实投资过程的柔性和动态性，因此传统的投资决策方法已经不能够解释一些现实的投资现象。

实物资产和金融资产具有一些共同的特性：有价值、需要进一步投资、价格变动的不确定性。一些实物资产的投资是多阶段决策的，在每个阶段之间企业投资面临的信息是递增的，投资价值的不确定性逐渐降低，所以分阶段决策减少了损失全部投资价值的风险。实物期权持有者在当期不对实物资产进行完全投资，但前期的投资使其持有了将来追加或放弃投资机会的权利。

三、不确定性条件下企业投资项目的管理

应用实物期权理论，可以构建一个简单的模型，来表示不确定性条件下的投资管理：

根据模型，可以将一个投资项目进行分解，得到许多相关的因素。这些因素从不同的方面决定了一个项目的成败。

Ⅰ区内的因素有可能导致投资项目出现风险而失败。因为企业对于这些因素没有什么应对能力，而一旦出现预期之外的问题，就会导致投资失败。对此，企业应该积极构建一个卖方期权，防范这些因素可能带来的风险。

Ⅱ区内的因素，企业的应对能力和外部不确定性都很高。这时企业可以继续关注这些因素，希望将它转化为Ⅳ区的因素。

Ⅲ区内的因素，企业可以不必考虑，因为这些因素往往是一些透明的政府政策和法规，企业没有任何可以努力的余地，即使做了努力变化也不大。

Ⅳ区内的因素是项目出现更大成功的关键，企业应该想办法

构建一个买方期权来配合这个区域内的因素，因为这个区域内发生的不确定性对企业是有利的，企业有能力加以利用。

四、结束语

实物期权是一种不确定情况下的有效投资管理方法，理论和应用在当今还处于起步阶段，但重要性已经被大众所认同。在竞争不断加剧、不确定因素逐渐增多的今天，实物期权方法的应用范围会越发的广阔。经营柔性和机会价值是未来企业竞争的关键，“权利而非义务”的期权思维扩展了决策者的决策空间，实物期权的研究具有广泛的实际意义。

参考文献:

[1]Black．F，andM.Scholes:ThePricingofoptionsandCorporateLiabilitie，sJournalofPoliticalEconomy，1973，No．81

实物期权论文范文第6篇

关键词实物期权风险投资决策NPV布莱克-舒尔斯模型

1实物期权的概念

实物期权的概念是由Myers在1977年首次提出的。他认为，一个投资项目所产生的现金流创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会（增长机会）的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资。到期时期权的价值依靠于资产未来价值，也依赖于投资者是否执行这一期权。也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产的权利。同时，又因为其标的物为实物资产，相对于金融期权而言将此类期权称为实物期权。与金融期权类似，实物期权含有权利而不需承担义务。但是，实物期权与金融期权还是存在一些区别的（见表1）。

实物期权的求解主要是利用一些现有的金融期权评价模型和方法成果。其中，Black-Scholes评价模型是解析模型或公式解析的典型代表。Black-Scholes评价模型是由两位美国财务经济学家布莱克（Black）及舒尔斯（Scholes）于1973年联合提出的，并因此获得了1997年的诺贝尔经济学奖。B-S模型目前已成为用来评价期权合理价格的衡量标准。

Black-Scholes评价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出Black-Scholes微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式:

C=SN(d1)-Xe–r(T-t)N(d2)

d1=[lnS/X+(r+σ2/2)(T-t)]/σ

d2=d1－σ

其中：C———买入期权的价值

S———标的资产的当前价值

X———期权的执行价格

r———无风险利率

T-t———距离到期日剩余的时间

σ2———标的资产的自然对数方差

N(d1)，N(d2)———标准正态分布概率函数

将B-S模型运用于分析实物期权时，有着许多优点：一是B-S模型较简易，便于决策者应用，决策者只要将决策问题简化，归纳出需要设定的变量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有实用价值；二是B-S模型很容易与传统的NPV评价方法作比较，由于B-S模型应用在实物期权问题上，和传统NPV分析方法所需要的重要变量，如现金流出、流入是相同的，通过两者的比较，可对决策者的应用或参考具有重要使用价值。

传统NPV法的局限性：传统的投资决策理论主要包括：IRR法、回收期法、收益指数法以及NPV法，其中，NPV决策被认为是最有效的决策准则。它以货币时间价值为基点，主要采用折现现金流DCF方法。其思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，从而确定项目的可行性。

但是，随着经济运行过程中不确定因素越来越多，投资项目面临的风险越来越大，投资决策的传统方法———DCF法显示出它的局限性：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。

2用实物期权法对NPV法进行修正

既然传统的NPV法容易导致错误的投资决策，这是否意味着传统的NPV方法不再适用了。实际上，实物期权方法必须配合NPV指标才能加以使用。我们可以利用实物期权法对NPV指标进行修正，以克服传统投资决策方法的局限性，使风险投资者对风险项目的评价更为科学合理。

通过以上分析，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考察以NPV等指标表示的直接获利能力的大小，还要考察该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权价格表示。

即V=NPV+C

V———项目真实价值

NPV———项目的净现值

C———项目的期权溢价

其中，NPV可由传统的净现值法求得，因此，我们需要确定C的价值。

由于风险投资项目一般采用分阶段投资的方法，每个阶段的期初都是投资决策点，即决定是否继续投资。为分析方便，我们考虑有两个阶段投资的情况，那么，关于多阶段投资的情况，可以依此类推。作出关于风险投资项目的一般现金流量图（如图1）。

Fj(j=1,2,……T)：期初投资I0在预期投资期T年内各年产生的净现金流。

Pj(j=1,2……T-t):：后续投资It在t+1~T年内产生的净现金流。

风险投资的项目采用分阶段投资的方式，下一个阶段所产生的现金流是上一个阶段投资所创造的，于是就存在着一系列相机选择权，它可以看作一个欧式买入期权。这里，期权的标的物是后续投资It在第t期以后产生的净现值（即标的资产当前价格）P,P=Pj/(1+i)t+j

期权执行价格是后续追加的投资额It;期权的有效期为T-t。

利用Black-Scholes定价模型可以计算出C

C=PN(d1)-Ite–r(T-t)N(d2)

d1=[lnP/It+(r+σ2/2)(T-t)]/σ

d2=d1－σ

其中：C———买入期权的价值

P———风险项目的净现值

It———期权的执行价格，即执行风险项目的投资成本

r———风险投资的折现率

T-t———距离期权到期日剩余的时间

σ———期权收益波动率

N(d1)，N(d2)———正态分布下变量小于d1和d2的累计概率

3方法应用举例

某风险投资公司投资一个为期6年的风险项目，分两个阶段进行。第1年年初投入资金400万元，第3年年末再投入480万元。设r=5%，i=10%，σ=35%。各年产生的现金流量图（如图2）。

如果按传统NPV方法计算，则

NPV=F/(1+i)+P/(1+i)-I-I/(1+i)=-37.57万元＜0

该项目不可行，应被拒绝。

利用实物期权方法对NPV方法进行修正。

可以把项目的初期投资赋予投资者选择是否进行后续投资的权利看成是一种实物期权，它相当于期限为3年，执行价格为I3=300万元。标的物为标的资产当前价格的欧式买入期权。

第1阶段：

NPV1=F/(1+i)-I=-163.78万元

第2阶段：项目的内在价值

NPV2=F/(1+i)=126.94万元

期权溢价部分C：

P=P/(1+i)=359.90

d1=[lnP/I3+(r+σ2/2)(T-t)]/σ

=[ln(359.90/480)+(5%+35%2/2)×3]/35%=0.07

d2=d1－σ=0.07-35%=-0.54

查阅标准正态分布表得：

N(d1)=N(0.07)=0.5279

N(d2)=N(-0.54)=1-N(0054)=1-0.7054=0.2946

C=PN(d1)–I3e–r(T-t)N(d2)=359.90×0.5279-480e–5%×3×0.2946=75.89

那么，V=NPV1+NPV2+C=-163.78+126.94+75.89=39.05万元＞0

分析证明：该项目是可行的，应该投资。

参考文献

实物期权论文范文第7篇

【关键词】实物期权 价值评估 综述

一、理论背景

人们在对 现代 投资决策的研究中发现，大多数投资决策不同程度上具有三个基本特征，投资是部分或完全不可逆的，也就是说投资必定存在初始沉没成，本来自投资的未来回报是不确定的，人们在投资时机上有选择的余地。这些特征使得传统价值评估方法在投资决策中的应用不断显示出其局限。鉴于传统评估价值方法的局限性的不断暴露，理论界与实务界一直致力于寻找一种方法去弥补这种局限，从而期权定价理论在投资决策中的应用即实物期权方法显示出了强大的生命力。

企业 价值评估方法越来越注重实用性，期权理论的发展是对传统价值评估方法的改进和弥补，那么实物期权的研究现状如何，本文将在下文中进行详细分析。

二、国外研究现状

期权定价理论最早可以追溯到1900年法国数学家路易斯·巴舍利耶提出的巴舍利耶模型，而伊藤清发展了巴氏理论，其后就是卡索夫模型，期权理论的重大发展始于上世纪60年代的斯普林科的买方期权价格模型、博内斯的最终期权定价模型、萨缪尔森的欧式买方期权定价模型，而1973年black和scholes的经典 论文 的发表标志了期权定价理论的最终形成，而merton、cox、ross以及rubinstein等专家的研究进一步发展和完善了期权定价理论。

最早将期权定价理论引入项目投资领域的是教授steward myers，他于1977年首次提出将投资机会看成增长期权的思想，他认为基于投资机会的管理柔性存在价值，而这种价值可以用 金融 期权定价模型来度量，由于标的资产为非金融资产，myers教授称之为实物期权。1984年myers教授在“finace theory and financal strategy”中又讲述了项目战略的期权意义。dixit和pindyck于1995年指出“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法。于是，实物期权价值的确定成了研究的焦点，joseph认为，与金融期权相比实物期权价值的确定似乎没有固定的模式，因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。为此，timothy于1998年提出行之有效的方法就是构造合适的期权形式，从而使实物期权的价值可以更加方便地利用金融期权定价模型确定。而amaram和kulatilaka(1999)又提出了一个实物期权应用框架，使得该理论在实际中的应用进一步成熟。

利用实物期权研究投资时机选择问题始于mcdnald&siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时mcdnald&siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。smit&ankum(1993)则利用二项模式与博弈论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存在的情况对于投资决策时机的影响。

三、国内研究现状

范龙振和张子刚（1996）是国内较早进行投资机会价值期权方法研究的文章。范龙振（1998）比较实物期权与 金融 期权的异同，研究 企业 经营柔性中的时间选择型实物期权。范龙振和唐国兴（1996）假设项目价值和初始投入均服从几何布朗运动，在pindyck（1991）的研究基础上，拓展分析了投资时间选择期权的价值及其对决策的影响。范龙振和唐国兴（2000）在项目价值和初始投入服从几何布朗运动、推迟投资时间有限的假设下，把项目投资机会看作美式看涨期权，并利用蒙特卡罗模拟法求解。范龙振和唐国兴（2000）把项目产品的价格运动路径假设推广开来，分别在几何布朗运动、均值回复过程和更一般的随机过程这三种情况下，运用蒙特卡罗模拟法和二叉树法得到数值解，进而讨论了项目暂停生产的管理柔性价值及影响。

黎国华、黎凯（2003）运用实物期权原理分析了不确定性对项目投资评价和决策的影响，通过风险中性概率方法将这些影响予以定量化，并进一步对实际投资行为做出了解释。

梁铄、唐小我、马永开（2004）从思维方式的角度肯定了实物期权理论对企业经营投资行为的现实意义。他们认为战略管理的一个主要任务就是创造和保持灵活性，为未来不利的变化做准备，为抓住机会做准备。通过将实物期权思想纳入企业战略管理，使在不确定环境下的战略管理有合适的思维工具。

丁正中、曾慧（2005）在二项式模型的基础上探讨了三项式模型，为期权定价方法的改进提出了新的思路。他们的研究表明，相比于二项式模型，三项式模型的 计算 结果更加准确。

实物期权论文范文第8篇

关键词：实物期权；资本配置；综述

中图分类号：F270 文献标志码：A 文章编号：10085831（2013）03004804

资本配置是公司经营中一项极其重要的决策，对公司影响重大。随着全球经济环境的变化，现代公司所面临的竞争日趋激烈，公司更多地处在一个高度不确定的环境中。对不确定环境中资本配置的研究成为了热点之一。连续时间期权定价理论和二项式分布间断时间期权定价理论是期权理论的发展基础，在此基础上该理论还推动了国际金融衍生品的发展，更是在公司资本配置的各个领域的研究发挥重要作用[1]，实物期权理论及其在资本配置研究领域的运用已经成为研究热点。本文重点围绕实物期权理论在公司资本配置领域的研究成果做一简要回顾与评述，以期对进一步研究提供借鉴。

一、基本概念

期权（Option），是一种没有相关对称义务的权利。即在特定日期内（到期日或成熟日Expiration）或之前根据预定价格（执行或实施价格）购买（若是买方期权Call Options）或出售（若是卖方期权Put Options）约定的资产（如，普通股）的一种权利。如果期权能够在到期日前实施，则称作美式期权（American）；若它只能在到期日实施，则称作欧式期权（European）。期权只有在符合持有者利益之时才会获得实施的权利，而无必须如此行事的义务。期权价值的核心就是其不对称性。

相对金融期权来讲，实物期权更加复杂。它是指把实物资产（Real Assets）而非金融资产（Financial Assets）当作标的资产的一类期权，此时期权的交割不是决定是否买进或卖出某种金融资产，而是代表在未来的一种选择权[2]。从更广泛的意义上讲，它实际上是一种或有要求（决策）权或者说是一种投资机会。也就是说，在企业进行资本预算评估和投资决策时，借用期权的观念和手段将未来的不确定性考虑进来，有助于企业更好地决策。与传统评价方法（如DCF法）相比，实物期权理论更加注重弹性决策价值的问题，而将管理弹性（Managerial Flexibility）纳入考虑可以使投资决策更加科学合理[1，3]。而管理弹性实际上就是指管理在面对不确定情况时，有权相机选择的一种策略，其最终目的是获得利益最大化。

二、实物期权理论在国内外的发展及应用

实物期权的概念是由Myers[4]首次提出，实物期权的基本思想是：把投资机会看作“成长期权（Growth Options）”，同时注意到管理柔性和金融期权的共同特点，以“扩充性NPV=标准NPV+期权溢价”的框架建立起来的概念[2]。在定价过程中，该成长期权是基于实物资产的，称为实物期权。Trigeorgis和Manson指出，由于传统研究方法的假设没有考虑到未来的不确定因素，传统的资本预算理论针对不确定性投资往往给出错误的结果，所以当管理根据传统方法进行投资决策时不具有管理弹性，会产生扭曲性错误。实物期权思想的提出为已经停滞的资本预算理论带来新的思考方向[1]。此后，越来越多的学者和实务界人士开始重新审视，并对实物期权的估价进行了进一步的研究，Hayes和Garvin， Mason和Merton， Trigeorgis、Smit和Ankum、为实物期权后期发展的理论基础作出了重要贡献。国外的研究起步较早，成果也比较丰富，相关研究成果主要集中在如下4个方面。

其一，行业应用。早期实物期权理论主要是应用于石油天然气等价格波动性比较大、投资存续期间比较长、可以产生较高的期权价值的矿产资源开发研究上[5]。Brennan和Schwartz在研究中指出，由于在自然资源开发项目中存在特殊的不确定性，因此很难评估，并提出结合期权思想采用时间套利和随机控制技术评估开采或放弃开采的期权价值[6]。Trigeorgis提出以投资机会集为基础的期权估价投资预算方法，并运用这个方法评估了跨国石油公司的矿产开采计划中的多种放弃、扩展和中止期权。

其二，企业价值评估。Miles指出“公司的市场价值=公司内部资产的价值+公司未来投资机会的成长期权（Growth Option）之价值”，并应用实物期权模型评价成长机会价值。Chung将未来投资机会期权的价值视为成长机会的价值。研究表明，公司未来成长机会越大，风险也会越大，但公司的价值也越大。Nishihara和Fukushima利用实物期权方法，对处于不完全信息中的公司的投资决策引起的公司价值损失进行了评估。

其三，R&D。企业的研发投资比其他资本配置具有更长的时间周期，而在长时间的持续投入中外部情况和信息会发生许多转变，因此及时重新评估研发投资的价值就非常必要。如果评估支持下一期无利可图，企业就会及时中止投资以避免造成更大的损失。这样一来，每期的资本投入就等价于下期投资机会的一个复合期权，可以采用实物期权的办法进行评估[1]。Majd和Pindyck指出传统方法会因为忽略了管理弹性而低估研发项目的价值，但考虑到研发的不可逆性和投资的多阶段性，提出可延迟但不可逆转的多阶段复合期权的定价方法，并与传统方法进行了比较。McGrath在研究中将实物期权模型进行扩展，进一步考虑了边界和初始条件对研发期权执行时间的影响，使得期权模型可随公司特征而调整。Trigeorgis用战略期权和博弈论研究了企业的动态研发投资，回答了改革者何时应先发制人，何时采取适应的姿态，何时采取合作战略等问题。

其四，公司治理。有效的契约（机制）设计是公司治理的核心问题，通过可置信契约使得资金需求方可以作出可置信承诺，以获得融资。国外学者将实物期权这一有力工具引入该领域，围绕着有效的制度安排、委托问题研究、产权讨论、治理模式等方面进行了研究。Mayers利用实物期权方法研究发现发行可转债以降低融资成本的同时能够控制过度投资，但在发行的次年会有资本成本及负债融资的增加。Grenadier、Wang引入信息不对称与委托因素，对企业的资本配置进行了研究，发现经理的等待期权更有价值[7]。Morellec、Zhdanov用实物期权方法分析了财务杠杆和接管行为间的内在关系，用一个动态模型说明了公司出价与接管时机及形式是相互决定关系。

国内关于实物期权的相关研究起步较晚，但迅速发展成为研究热点。早期的研究重点主要是实物期权理论在项目估价问题上的运用，而后，随着研究的深入，运用的领域也越来越多。总体而言，研究成果主要集中于项目评估、企业价值评估、公司资本配置、期权方法的改进和实物期权实证等领域。

陈小悦几乎最早在国内开展实物期权研究，采用离散的和连续的期权定价模型研究了如何对投资项目的灵活性策略估价的问题[8]。随着许多关于介绍实物期权的文献的出现，如李凤英、冯邦彦[1]等，实物期权理论被广泛认识。接下来的相关研究在国内蓬勃发展，取得了丰富的研究成果。学者们在研究中指出传统项目评价方法的不足，利用实物期权方法构建新的风险投资项目评估模型，并进一步将这些方法运用到电信、石油等行业当中发挥评估和辅助决策作用。在实际运用当中，学者们发现了现有实物期权估价方法的不足，并对方法进行了改进，如提出三叉树算法对估价方法进行改进和与遗传算法结合的改进。在实物期权实证方面也取得了部分成果。在价值评估方面，实物期权理论亦有广泛运用，特别是用增长期权或复合期权对企业价值评估和对R&D投资进行价值评估及其影响因素研究。在公司资本配置领域，学者们也运用实物期权方法取得丰富的研究成果[9-11]。接下来将对该领域的研究成果进行详细回顾与评述。

三、实物期权理论在公司资本配置中的进展

公司资本配置行为的相关研究主要集于公司投资行为领域，包括各类投资决策研究以及与投资决策相关的其他决策及其影响因素研究，可以大致划分为并购决策、投资时机决策、影响资本配置的因素3个领域的研究。在运用实物期权以及期权博弈方法对企业并购风险、价值、成本等因素的研究方面，齐安甜运用实物期权方法对具有增长期权企业的并购价值进行了研究，建立了企业并购价值评估的总体框架，克服了传统评价方法的缺点[9]；吴刚运用实物期权理论研究了现金并购中的两期公司并购行为，为收购公司和目标公司提供了决策依据[10]；陈珠明运用实物期权方法研究了信息对称条件下有负债企业兼并的均衡价格和最优时机，为各类企业的并购定价和时机提供理论依据[12]。除了并购决策，公司的投资时机决策也是一个重要的研究领域。学者们用实物期权方法进行了丰富研究[13-15]。张运生通过两阶段博弈期权模型，量化分析了企业战略投资的相对收益率区间、投资时间、投资的两阶段博弈概率，检验了各假设变量的变化对投资时机的影响[13]。夏轶群用期权博弈研究在单头垄断和双头垄断情况下的研发项目投资时机，发现竞争将投资时机临界点提前[14]。冉戎采用实物期权模型研究了公司在存在大股东的情况下，其投资时机的变化情况，发现有大股东存在时公司投资时机会偏离最优投资时机，并提出相关建议[15]。在运用实物期权研究影响资本配置的因素领域，学者们围绕不确定性、价值波动、信息不对称、负债[16]和控制权[17]等因素对企业的资本配置影响展开讨论，通过实物期权方法的分析和模拟，发现上述因素都会对企业资本配置造成显著影响，因而需要在后继研究中更加深入地关注。

四、研究评述及未来趋势

通过对已有研究成果的梳理，可以发现，虽然实物期权的研究与应用已经取得了丰富的研究成果，但实物期权理论的完美与发展任重道远。与国外相比，现有国内研究的不足主要在于：研究思路比较单一，研究领域还不够宽泛，研究所考虑的因素还比较少，等等。而未来的研究趋势，应该逐渐从单一研究发展到复合型研究，研究领域应越来越丰富，被纳入研究视野的因素应越来越全面，考虑的问题应更加深入。未来的研究趋势建议如下：（1）复合实物期权模型。发展更具一般意义的实物期权模型，将实物期权从单一向复合发展，从单因素向多因素发展，考虑能更好地描述实际问题的模型。（2）期权博弈研究。实物期权理论与博弈论的结合所发展出来的期权博弈理论是未来的一个重要发展方向。（3）公司治理。将委托、不完全信息等纳入实物期权研究框架，用新的方法探究如何更好设计激励机制的问题。同时，实物期权在公司治理中的运用也将成为未来的一个方向。（4）社会学研究。增强实物期权的实际应用性以及扩展实物期权的应用领域，如在宏观经济、行为金融、社会制度、人性道德等方面的应用，使得实物期权的应用更加广泛。（5）数理基础研究。实物期权理论起源于金融期权理论，为与现实更加贴近，有必要寻找一种能够更加准确定价的数理理论作为支撑，从而发展和完善实物期权理论。（6）实物期权实证研究。实物期权的实证研究在国外已经广泛展开，但在国内几乎还是空白，应该成为未来学术界的一个好的研究方向。

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实物期权论文范文第9篇

关键词:实物期权;R&D投资决策;研究

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)06-0066-03

一、实物期权理论发展

1973年,Black和Scholes在美国《政治经济学杂志》上发表“期权定价与公司债务”的论文。同年,Merton在《贝尔经济与管理科学杂志》上发表“期权的理性定价”的论文。他们的研究奠定了期权定价的理论基础。当期权理论逐步应用到实物资产上时,人们开创了一项新的研究领域――实物期权(Real Options)的理论和应用研究。

1974年,Arrow和Fisher[1]首先提出实物期权思想,他们认为不确定性的存在使带有环境成本的经济活动的净收益减少,所以在不确定环境下不可逆投资决策中,延迟投资是有价值的。

1977年,Myers[2]首先提出“实物期权”概念。他认为,实物期权是在可能有利的条件下购买实物资产的机会。实物期权理论是建立在不完全市场上的。实物期权的价值反映了租金或准租金可能性。

随后McDonald和Siegel(1985)、Mason和Merton(1985)、Trigerorgis(1988)、Kulatilaka和Marks(1988)、Pindyck(1988)、Dixit(1989)等学者提出了具有一般意义的概念性的实物期权框架,对实物期权理论和方法进行了进一步地研究和完善。

实物期权理论和方法一经提出,就被学者们应用于多个领域的投资问题分析。

二、实物期权方法在R&D投资决策中的应用研究

R&D 投资决策是实物期权方法应用的一个重要方面。对相关资料进行整理,发现实物期权方法在R&D投资决策中的应用研究可以分为以下三个方面。

(一)一般理论研究

Myesr(1977[2],1984[3])最先提出将实物期权方法应用到R&D项目价值评估上。他认为,研发的价值几乎就是期权的价值,他强调传统的贴现现金流(DCF)方法不适合评估R&D项目,因为R&D项目投资的总经济价值包括将来商品化或转作其他用途的期权价值。

Kester(1984)[4]也是较早提出实物期权方法评估R&D投资项目的人之一。他认为,用期权方法评价R&D项目能够使人们获得新的投资机会,并创造价值。他建议可以先采用现金流分析方法评价R&D项目,然后在需要的时候用增长期权这一理论工具来调整结果,只要是企业管理者能够推迟投资以等待有利的投资时机,那么即使是现在具有负的NPV的项目也具有一定的价值。

Morris,Teisberg和Kollbe(1991)[5]主张R&D评估要以期权理论作为基础。他们分析了净现值相同的一组R&D项目,这些项目具有不同程度的不确定性和风险。结果证明,基于期权方法和资本限额,选择风险较大的项目是可取的。

Dixit和Pindyck(1994[6],1995[7])认为,R&D投资应被视为机会,要用期权方法来评估它们。他们认为,传统投资决策方法没有考虑规划的灵活性和商品价格的波动性,要做出明智的投资选择,管理者需要考虑期权的价值。

Luehreman(1997)[8]认为,当决定R&D的投资金额或R&D种类时,企业实际上是评价投资机会。他认为,这类机会不同于现有资产,因为决策者的行为是发生在解决不确定性后,而不是先做出决定再发现发生什么。他认为,期权方法比传统的DCF法更适用于评价投资机会。

(二)数量模型研究

Pennings和Lint(1997)[9]认为,R&D项目中,对项目价值和企业投资决策具有重大影响的信息并不是连续到达的。他们构建了随机跳跃幅度模型,该模型基于特定业务的预期跳跃值和次序。

Perlitz,Peske和Schrank(1999)[10]回顾了实物期权定价模型应用于R&D项目评估时的各种问题,指出R&D项目投资是一种复合期权,应采用Geske模型进行期权评估,拓展和深化了实物期权模型在R&D和技术管理方面的研究。

Heratht和Park(1999)[11]在二项式模型的基础上构建了R&D项目的普通股定价模型,证明了投资机会的评估可以与公司股票的价格联系在一起,对现实世界做出有意义的经济解释。

Jensen和Warren(2001)[12]应用实物期权理论来评估服务行业技术开发。研究采用了复合期权模型,基于由研究、开发和实施基础上的三阶段生命周期的Geske模型。

Lee和Paxson(2001)[13]构建了多阶段的美式序列交换实物期权模型,考察了R&D不同阶段的项目支出模式和潜在收益对实物期权价值的影响。

Widdicks,Newton和Paxson(2004)[14]认为,实物期权能使企业或管理者更准确地将管理灵活性纳入评价模型中。他们对R&D实物期权方法进行回顾,从基本介绍开始,然后详细地讨论应用各种模型的困难,尤其是参数估计。

朱玉旭等(1997)[15]对科研生产项目进行了研究,把具有随机协定价格的期权定价模型引入序列投资项目的评估中,并证明传统净现值期望法低估了序列投资价值。而两种评估方法的差别就是序列投资项目经营柔性的价值。

赵国忻(2000)[16]从R&D投资价值的创造期权过程和享有期权过程入手,分别讨论了R&D投资期权享有过程中Luehrman提出的期权定价的直观查表方法、期权创造过程中R&D活动对于Black-Scholes公式的各个变量的修正及综合评估方法,最后给出了R&D投资期权与金融期权的类比框架模型。

戴和忠(2000)[17]将R&D项目看做一个复合的实物期权,并对实物期权涉及的因素做了系统分析,在此基础上,引入Geskes模型,并与NPV方法进行对比分析,指出实物期权方法的优点在于考虑了灵活性。

许民利和张子刚(2001)[18]运用实物期权理论分析R&D项目投资,将R&D项目投资的不确定性归纳为三个随机过程,并建立了求解R&D投资机会价值的数学模型。

周勇(2002)[19]在对R&D项目的期权性特征分析的基础上,引入由Morris,Teisberg和Kolbe(1991)建立的R&D项目的期权性价值计算模型。并针对这个模型在期权价值计算应用中的不足之处,提出对R&D项目的期权性价值分析应遵循循环分析和定量、定性分析相结合的观点。

郑德渊(2004)[20]采用复合期权方法评价R&D项目。将外部信息变动所导致的不相等跳跃概率的跳跃过程作为标的资产的变动过程,同时将R&D投资所产生的溢出效应纳入到R&D项目价值评价中,将泊松过程引入到标的资产几何布朗运动过程中。

马蒙蒙等(2004)[21]以阶段门(Stage Gate)NPD为基础,探讨了应用二叉树期权定价模型评估研发项目价值的具体思路和步骤,并通过比较,证明了由于评估时采用不符合研发项目风险特点的高折现率,NPV法倾向于低估项目价值。

曾德明等(2006)[22]通过建立R&D升级投资价值的柔性化评估模型,获得了R&D升级投资期权价值的解析式与最优投资准则。通过数值分析发现一个与传统相反的结论,R&D升级投资期权价值随无风险利率和项目价值的波动率上升而下降,但随投资延迟损失率上升而上升。

(三)研究方法拓展

1.将博弈论应用于实物期权方法中。Grenadier(2002)[23]将博弈论和实物期权方法结合起来对研发投资决策进行分析,构建一个连续时间古诺均衡投资决策框架,强调竞争对执行战略的影响。雷星晖和李来俊(2004)[24]论述了企业在竞争环境下的R&D投资决策优化问题,利用实物期权方法,采用二人博弈的模型分析了两家实力均衡的企业在进行R&D投资决策时可能采取的策略,并给出各种情况下的最优投资时机。吴建祖和宣惠玉(2004)[25]运用不对称双头垄断期权博弈模型,研究了经营成本不对称的两个企业在不确定条件下的策略性研发投资决策。

2.将复杂的金融数学、金融期权等理论应用于实物期权方法中。张坚和陶树人(2003)[26]提出了基于遗传算法的R&D项目实物期权评价模型和求解步骤。

肖智和邹刚(2006)[27]以复合期权价值公式建立R&D投资项目的优化模型,用蚁群算法求解,从而得到每个阶段的最佳投资时间。

Cortelezzi和Villani(2008)[28]利用蒙特卡罗方法评估R&D投资项目。他们认为,可以使用交互期权评估R&D投资机会,并建议利用蒙特卡罗模拟方法评估欧式和美式复合交互实物期权。张鸿雁和高洁(2007)[29]在引进B-S公式进行实物期权定价的基础上,先直接利用随机数考虑离散情况下的期权定价,再使用蒙特卡罗模拟方法进行反复计算,减少误差。马俊海等(2008)[30]针对企业R&D项目通常具有的复杂或美式的实物期权特征,运用基于最小二乘估计思想的改进型蒙特卡罗模拟方法对其价值评价问题进行研究与探讨。

3. 将模糊理论应用于实物期权方法中。Juite Wang和W.L. Hwang(2007)[31]认为,传统项目评价方法经常低估项目风险,模糊复合期权模型可用于评估每个R&D项目的价值,有助于决策者选择合适的R&D投资组合项目。Tolga和Kahraman(2008)[32]认为,R&D项目选择过程是多层面的,评估过程是模糊不清的。模糊层次分析法既考虑了货币标准,又考虑了非货币标准,有助于选择R&D项目进行投资。张婉君和张子健(2007)[33]认为,R&D项目具有不确定性和信息不明确的特点,所以将模糊理论运用于实物期权评估方法中来评估R&D项目的价值。

三、结论

通过对实物期权方法及其在R&D投资决策中研究历史的回顾,可以发现,实物期权是投资决策方法领域里的一次革命,为企业价值评估理论和应用拓展了空间。实物期权理论和方法一经提出,应用范围就从自然资源迅速扩展到土地、战略和R&D等许多领域,被越来越多的企业重视和应用。

Myers最先提出“实物期权”概念,也是他最先提出将实物期权方法应用到R&D项目价值评估上。随后,许多专家学者对实物期权方法在R&D投资决策中应用研究进行了理论思考,研究的内容逐渐从实物期权方法的引入以及它与传统投资决策方法的差异向投资时机、投资次序等方面过渡。随着对实物期权方法研究的深化,实物期权逐渐从定性研究向定量研究演化。通过定量研究,人们不仅对影响项目价值的不确定性因素刻画得更细致,同时模型也从单个实物期权定价向复合实物期权定价、从非竞争向不完全竞争的R&D投资决策过渡。尤其是近年来,一些成熟的数学建模方法被应用到实物期权方法中,模糊实物期权方法、实物期权博弈分析方法及各种数学与实物期权结合起来的方法不断发展。

国外很早就进行实物期权方法及其在R&D投资决策中的应用研究,并将研究范围逐渐扩展到专利、软件开发、高技术等领域的R&D活动,研究领域比较宽泛。而国内学者是从20世纪90年代末开始进行研究的,较多的是将实物期权作为一种评估工具对投资项目进行评价,而且主要是借鉴国外学者的研究方法和成果,研究的理论深度还有待进一步提高。所以目前,中国在该领域无论是理论还是应用上与国外都存在较大差距,开展对实物期权的研究是非常必要的。

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Study on Application of Real Options to R&D Investment Decision

GUO Qin,WU Shao-hua,LIAO Dong-sheng

(National University of Defense Technology, Changsha 410074, China)

实物期权论文范文第10篇

摘要实物期权是在实物资产期权中的一种金融期权理论延伸，资产性质为非金融资产的期权也可以被称为是实物期权。目前的金融期限的估价理论已经发展到比较成熟的阶段，被镶嵌在多种战略性投资中的实物期权需要进行更加仔细的识别和鉴定。与金融期权相比而言，实物期权更加复杂，并且实物期权的出现形式经常是采用多种实物期权的组合式。就现在的发展状况而言，人们所掌握的对于实物期权的估价水平和理论还远远落后于金融期权在这方面的体现。

关键词实物期权放弃期权增长期权

一、实物期权概述

（一）实物期权的含义

实物期权是期权的一种，是管理者所实施的一种柔性投资策略，主要用于在完成实物资产的拥有者进行决策的时候。实物期权有效的适用于金融业的市场规则植入到企业的内部战略投资中，主要是用于对战略投资进行相关的规划、管理与决策。如果一个公司面临着市场环境的不确定状态，实物期权的价值则来自于公司战略决策的一种调整。每个公司都会有属于自己的投资组合模式，用以确定所采用的实物期权，进而最终为股东的利益带来价值。

（二）实物期权的意义

众所周知，创业投资是一种具有高度风险性的投资方式，在实际的应用过程中往往会有信息与信息间的不对称和不一致性。能够给出比较理想的投资决策是创业投资家们必须要完成的难题，这就需要他们在所掌握的有限信息内准确的评估出创业企业的实际价值有多大，用以直接影响创业资本的运作成败。

实践证明，实物期权理论是一种比较方便和有效的评估方法和理论，会对创业投资业的成功结果起到促进作用。很多的大型投资银行都采用并且运用成熟了实物期权理论的评价方式，传统的评价方式正在慢慢淡出人们的使用范围。如果我国的很多投资界人士能够高效得运用这种评价方法，那么我国的创业投资业必将呈现良性发展的状态。可见，实物期权是一双隐形的手，会对市场化的运作结果产生很强的操纵性，意义重大且深远。

二、放弃期权与增长期权的相互关系

（一）放弃期权的涵义

所谓放弃期权，就是在某一项目进入实行阶段后选择停止和放弃。在这个过程中，出售这个项目的资产可能被转移到公司发展的其它方面。当某一项目的资产被归于外部商场并予以出售时，这个项目所具有的市场价值就是放弃期权的价值。而当这些资产是用于转移到公司发展的其它领域，那么这个机会成本就是所谓的放弃期权的价值。当投资者或者公司所投资的项目收益不能够完全弥补投入所花的成本时，相关的投资者可以选择放弃对这个项目的继续投资，将相关的资金用于其它的需求事项。

（二）增长期权的涵义

所谓增长期权，也是实物期权的方式之一。在实物期权的理论基础之上，增长期权主要的应用范围是资本的预算、价值的评估和投资的决策上面。这种期权方式主要的指向是项目的投资者如果获得了初始阶段的投资成功，就可能在以后的发展中得到一些其它的新机会，具有投资机会的潜在性。对于一家公司而言，这种潜在性是有很强的战略意义的。可以这么说，早期的投资项目价值不仅仅是来自于预期所产生的现金流的价值，更加是它所提供的未来的增值空间。这种投资机会的性质是可变且可挖掘的。

（三）放弃期权和增长期权的关系

从上面所提及的放弃期权和增长期权的概念中可以了解到，如果只是将放弃期权简单的排在增长期权的前面，换句话说就是在实际的投资中首先选择对放弃期权的实施，接着再采用增长期权，那么，在后面出现的增长期权的价值大小和试用可能性将对全面的放弃期权实施可能性产生巨大的依赖和依附作用，这对最后的结果是有一定影响的。再者，如果实施放弃期权，就会直接地影响到后面所要采用的增长期权的实施可能性。所以，对于放弃期权的使用可能性大小将直接作用于增长期权的价值大小。这两者的相互关系是紧密且重大的，相关的研究需要建立在对于放弃期权最优价格和放弃期权使用概率的把握和了解之上，从而科学的判断不同的具体条件下该做出怎样的选择。

三、简析放弃期权对增长期权的影响

为了更好的理解放弃期权对于增长期权的影响，现在试举例，在某一个投资项目中，实物期权的组合内容只选择了放弃期权和增长期权两种方式。在这个组合中，这两种实物期权的排列先后为，首先采用放弃期权的方式，其次再采用增长期权的方式。根据放弃期权和增长期权的相互关系可以得出，如果选择放弃期权的可能性越大，那么在后期阶段实施增长期权的可能性将会变小。由此可知，一个投资项目在前期采用放弃期权的实施可能性将会直接影响后期对于增长期权的实施可能性大小，从而间接的影响到增长期权在整个实物期权的组合中实际能发挥多大的价值。

四、结语

综上所述，通过对某种形式的投资情况进行讨论，可以得出在实际的实物期权选择中，放弃期权和增长期权之间存在很紧密的相互关系，根据这个结论将有助于一个项目在评估投资阶段准确的得出选择放弃期权和增长期权的组合价值，对于整个投资的成功获益具有重大的意义

参考文献：

[1]李慧忠.实物期权在商业地产投资决策中的应用.北京物资学院.2011.

[2]许倩.基于实物期权理论的港口柔性决策研究.大连海事大学.2011.

[3]丁园.实物期权在供应链投资风险管理中应用的研究.南京大学.2011.

[4]刘玉.非对称条件的房地产投资期权博弈研究.湘潭大学.2010.

[5]王小柳.在投资项目时间有限情况下的实物期权.中国科学技术大学.2010.

[6]潘曜熙.基于实物期权的广州电信3G项目评估.华南理工大学.2

一、实物期权概述

（一）实物期权的含义

实物期权是期权的一种，是管理者所实施的一种柔性投资策略，主要用于在完成实物资产的拥有者进行决策的时候。实物期权有效的适用于金融业的市场规则植入到企业的内部战略投资中，主要是用于对战略投资进行相关的规划、管理与决策。如果一个公司面临着市场环境的不确定状态，实物期权的价值则来自于公司战略决策的一种调整。每个公司都会有属于自己的投资组合模式，用以确定所采用的实物期权，进而最终为股东的利益带来价值。

（二）实物期权的意义

众所周知，创业投资是一种具有高度风险性的投资方式，在实际的应用过程中往往会有信息与信息间的不对称和不一致性。能够给出比较理想的投资决策是创业投资家们必须要完成的难题，这就需要他们在所掌握的有限信息内准确的评估出创业企业的实际价值有多大，用以直接影响创业资本的运作成败。

实践证明，实物期权理论是一种比较方便和有效的评估方法和理论，会对创业投资业的成功结果起到促进作用。很多的大型投资银行都采用并且运用成熟了实物期权理论的评价方式，传统的评价方式正在慢慢淡出人们的使用范围。如果我国的很多投资界人士能够高效得运用这种评价方法，那么我国的创业投资业必将呈现良性发展的状态。可见，实物期权是一双隐形的手，会对市场化的运作结果产生很强的操纵性，意义重大且深远。

二、放弃期权与增长期权的相互关系

（一）放弃期权的涵义

所谓放弃期权，就是在某一项目进入实行阶段后选择停止和放弃。在这个过程中，出售这个项目的资产可能被转移到公司发展的其它方面。当某一项目的资产被归于外部商场并予以出售时，这个项目所具有的市场价值就是放弃期权的价值。而当这些资产是用于转移到公司发展的其它领域，那么这个机会成本就是所谓的放弃期权的价值。当投资者或者公司所投资的项目收益不能够完全弥补投入所花的成本时，相关的投资者可以选择放弃对这个项目的继续投资，将相关的资金用于其它的需求事项。

（二）增长期权的涵义

所谓增长期权，也是实物期权的方式之一。在实物期权的理论基础之上，增长期权主要的应用范围是资本的预算、价值的评估和投资的决策上面。这种期权方式主要的指向是项目的投资者如果获得了初始阶段的投资成功，就可能在以后的发展中得到一些其它的新机会，具有投资机会的潜在性。对于一家公司而言，这种潜在性是有很强的战略意义的。可以这么说，早期的投资项目价值不仅仅是来自于预期所产生的现金流的价值，更加是它所提供的未来的增值空间。这种投资机会的性质是可变且可挖掘的。

（三）放弃期权和增长期权的关系

从上面所提及的放弃期权和增长期权的概念中可以了解到，如果只是将放弃期权简单的排在增长期权的前面，换句话说就是在实际的投资中首先选择对放弃期权的实施，接着再采用增长期权，那么，在后面出现的增长期权的价值大小和试用可能性将对全面的放弃期权实施可能性产生巨大的依赖和依附作用，这对最后的结果是有一定影响的。再者，如果实施放弃期权，就会直接地影响到后面所要采用的增长期权的实施可能性。所以，对于放弃期权的使用可能性大小将直接作用于增长期权的价值大小。这两者的相互关系是紧密且重大的，相关的研究需要建立在对于放弃期权最优价格和放弃期权使用概率的把握和了解之上，从而科学的判断不同的具体条件下该做出怎样的选择。

三、简析放弃期权对增长期权的影响

为了更好的理解放弃期权对于增长期权的影响，现在试举例，在某一个投资项目中，实物期权的组合内容只选择了放弃期权和增长期权两种方式。在这个组合中，这两种实物期权的排列先后为，首先采用放弃期权的方式，其次再采用增长期权的方式。根据放弃期权和增长期权的相互关系可以得出，如果选择放弃期权的可能性越大，那么在后期阶段实施增长期权的可能性将会变小。由此可知，一个投资项目在前期采用放弃期权的实施可能性将会直接影响后期对于增长期权的实施可能性大小，从而间接的影响到增长期权在整个实物期权的组合中实际能发挥多大的价值。

四、结语

综上所述，通过对某种形式的投资情况进行讨论，可以得出在实际的实物期权选择中，放弃期权和增长期权之间存在很紧密的相互关系，根据这个结论将有助于一个项目在评估投资阶段准确的得出选择放弃期权和增长期权的组合价值，对于整个投资的成功获益具有重大的意义

参考文献：

[1]李慧忠.实物期权在商业地产投资决策中的应用.北京物资学院.2011.

[2]许倩.基于实物期权理论的港口柔性决策研究.大连海事大学.2011.

[3]丁园.实物期权在供应链投资风险管理中应用的研究.南京大学.2011.

[4]刘玉.非对称条件的房地产投资期权博弈研究.湘潭大学.2010.

实物期权论文范文第11篇

[论文关键词]期权定价金融期权实物期权

[论文摘要]期权根据标的资产的内在特性及其赖以交易的市场的不同，有金融期权和实物期权之分。在金融市场中，金融期权的价值可以通过构造一个证券组合动态地复制，从而得到均衡价格。实物期权则在公司的资本负债定价方面有很好的应用，其中投资项目决策是实物期权中最发达的领域。

全面认识期权理论在现实中的应用具有重要的意义。众所周知，利用期权转嫁不利的不确定性是有成本的。但是在现实中一些隐性的转嫁成本却经常被忽略。合理的利用不确定性可以为企业创造价值，但这一观念没有被大多数人所认识。这些都可以归因于对期权理论的现实应用的认识不全面。

期权（option）这一概念有广义和狭义之分。狭义的期权即作为衍生金融工具的期权，由于自上世纪七、八十年代以来期权市场的发展与繁荣，作为衍生金融工具的期权几乎已经成为人们心目中期权的全部。但从实际意义上说，狭义期权只是广义期权的一个特例。广义上的期权是一种或有要求权，和标准期权合约一样，其要求与否取决于某些不确定事件的结果。例如，股票就可以被看作是一种或有要求权，股票持有者的权益取决于公司的经营状况，如果公司破产，股票持有者的权益将丧失。或有要求权作为一种客观事物，在现实中大量存在，它不仅充斥了金融领域，而且充斥着整个经济社会。由于许多事物包含有或有要求权，又由于狭义期权领域研究成果斐然，这就使得借助狭义期权理论为其它或有要求权所用成为可能。

期权从不同的角度有很多种分类。例如上面的广狭义之分就是其中之一。这里我们结合期权理论的现实应用，根据标的资产的内在特性及其赖以交易的市场的不同把期权分为金融期权和实物期权两大类。之所以这样分类，是因为期权价值的确定和变动是以其标的资产的价值为基础，而标的资产价值的变动又由它的内在特性和它赖以交易的市场来决定。本文将主要就期权理论在金融期权和实物期权两个领域的现实应用进行阐述。

一、期权定价理论简介

在期权定价理论中，布莱克-斯科尔斯模型（以下简称B-S模型）和两叉树模型是两个基本的定价模型。B-S模型是针对标的资产价格是连续型随机变量的期权，而两叉树模型是针对标的资产价格是离散型随机变量的期权。两者从理论本质上是一致的。两个模型的核心思想都是运用标的资产和无风险借贷资产构造的等价资产组合来复制出期权的现金流，在无套利均衡和风险中性的假定下，用无风险利率折现得出期权价格。两叉树模型拓展的期数越多，其计算结果越趋向于B-S模型的结果。

影响期权价值的五项因素分别为标的资产的当前价格，期权合约中的约定执行价格，无风险利率水平，期权的有效期限，标的资产价格的预期波动。这也是在上述两个模型中计算期权价格的五个要素，只不过最后一项在B-S模型中表现为预期的标的资产价格波动率，在两叉树模型中表现为预期的标的资产价格的上升比率或下降比率。

二、金融期权

金融期权是以金融资产为标的资产的期权。相对实物资产而言，金融资产有很多好的特性，如货币性、可分割性、可逆性（退出投资变现的成本）、流动性、风.险性、可转换性等，这些特性使金融市场与实物市场相比有着特殊的交易机制和均衡机制。金融资产在金融市场中很容易形成大规模、连续性的标准化交易，使得无套利均衡原理和风险中性的假定成立。在有丰富资产种类的金融市场中，期权的价值可以容易地通过构造一个证券组合来动态地复制，从而得到均衡价格。金融期权又有普通期权和嵌入式期权两种。

（一）普通期权。普通期权即作为衍生金融工具的期权，也就是上面所说的狭义的期权。它包括在期权市场中交易的场内标准化期权合约和场外交易的期权合约。它的标的资产为股权类、债务类和衍生类金融产品，如股票期权、外汇期权、利率期权、股票指数期权以及期货期权等都属于这一类。它是现代金融领域一项重要的金融工具。首先，它是一种避险工具，通过交纳一定的期权费就可以锁定期望的价格上限或下限，避开市场风险。在风险管理中，投资组合中的期权起着重要的作用。其次，期权是现代金融工程的核心工具，通过对简单期权的组合可以构造出范围非常广泛的损益状态来满足不同的投资需求。另外，它还有价格发现、活跃金融市场等功能。期权市场已经成为许多国家金融市场的重要组成部分，也是国际金融市场的重要组成部分。我国目前还没有建立起独立完整的期权市场，但一些商业银行已经在国际金融市场上从事期权交易。随着我国市场化改革的深化，市场需求的增加，市场条件和环境的成熟，在不远的将来，建设和发展我国的期权市场将是必要的，也是可行的。

以上第一部分所述的期权定价理论就是主要为这一类期权定制开发的，所以可以很好地解决该类期权的定价问题。

（二）嵌入式期权。嵌入式期权指嵌入到另一种证券中的期权，如可赎回证券、可退还证券、可转换证券等都包含有期权。认股权证一般依附于债券发行，即使单独的认股权证，其购买或出售也与购买或出售股票类似，而不需要期权清算公司的参与，故也归入此类。可赎回债券规定发行公司可以在未来某一时间以约定价格购回债券。这种债券的持有者相当于出售给发行公司一个看涨期权，即可赎回债券包含了一个以债券本身为标的资产的看涨期权空头。可退还债券规定持有者可以在未来某一时间以约定价格提前用持有的债券兑换现金。这种债券的持有者不但购买了债券，而且还购买了债券的看跌期权，即可退还债券包含了一个以债券本身为标的资产的看跌期权多头。可转换债券可以在将来约定的时期按约定的转换比率转换成同一公司发行的普通股，相当于一个包含以股票为标的资产的看涨期权多头的债券。可赎回优先股、可转换优先股类似于相应的债券。而认股权证本身就是一个股票的看涨期权。

以上嵌入式期权的标的资产都是股票、债券等金融资产，因此可以用上述的定价理论来定价。包含嵌入式期权的证券的价格等于单独证券的价格加上（减去）嵌入其中的多头（空头）期权价格。对于认股权证和可转换债券嵌入式期权价格的计算，要考虑到它们的稀释效应，用算出的嵌入式期权的价格乘以其稀释因子就可以得出它的真正的嵌入式期权价格。

通过对证券嵌入各种期权可以丰富金融市场的金融产品品种，增加企业筹资的灵活性，也更好地满足了投资者的需求。

三、实物期权

实物期权是存在最为普遍的一种期权。它的标的资产是各种实物资产。实物资产指的是可以创造财富的资产，同金融资产市场一样，实物资产的价格也反映实物资产的供应和需求。资产数量取决于价格，而价格又趋向于市场的出清水平。但实物资产较差的流动性和可逆性决定了实物资产市场中许多交易都是非连续的，甚至是非市场化的。因此，投资时机选择权对实物资产而言有着非常重要的意义，投资时机选择权也就成为了实物期权的基本类型之一。影响实物期权价值的不确定因素的来源比较复杂，既有标的资产的市场风险（价格变动的风险），又有非市场风险。

由于实物资产、实物资产市场和实物期权的上述特性，实物期权比金融期权更难以估价。标准的金融期权定价公式应用于实物期权有时是无效的。B-S模型和两叉树模型建立的前提条件是可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合来复制期权的现金流，这个条件在金融市场上成立，在实物资产市场上却不充分，因为在实物资产市场上套利是不可行的。套利的前提是资产必须是可交易的，并且必须是可连续交易的，市场上也必须有丰富的资产品种。这些前提实物资产市场都不完全具备，套利也就不能有效进行，而不能套利就无法形成无套利均衡，不具备均衡价格的形成机制。但反过来说，这一结论也要视资产类型和市场状况的具体情况而定，在有的情况下，标准的金融期权定价方法，特别是针对离散状态的两叉树模型，可以较好地应用于实物期权。实物期权主要应用于以下两个方面：

（一）公司的资本和负债定价。公司股票和债券定价的传统方法是未来现金流折现法。这一方法的缺陷是没有把公司将来破产的可能性考虑在内，这是和现实不相符的。如果把破产的可能性考虑进去，公司的股票和债券其实都是一种实物期权，它们的收益取决于标的资产——公司资产的市场价格的变化。

我们先来看一下股票。假设一个公司只有债券一种负债，如果在债券到期日公司资产的市场价格V小于债券的还本付息之和B，正常情况下公司将破产，股票持有者将一无所有。如果V大于B，股票的价值S等于V-B，这和看涨期权的到期收益结构相似，所以我们可以把股票看作一个看涨期权多头。它的标的资产为公司资产；执行价格为债券到期日的本息和；期限为债券的到期时间；根据历史或同类资料估算出公司资产价格的波动率，或推测出公司资产价格未来变动的两叉树图；再加上无风险利率，有了影响期权价值的五项因素的数值，就可以用以上两种定价方法计算出股票的价值。

前面的分析的实质是这样的，认为公司的债券持有人拥有公司的资产，同时又卖掉一个看涨期权给股票持有人。这一看涨期权的执行价格为债券到期的本息和。而股票持有人则相当于买进了这样一个对公司资产的看涨期权。按照以上的分析，债券的价值等于公司资产的价值加一个看涨期权空头。优先股和不同等级的债券也都可以用这一分析模式来定价。

用期权方法对公司的资本和负债进行定价有重要的现实意义。首先可以用该方法计算的结果与传统方法计算的结果相互对照和修正；其次，因为考虑到了破产的可能性，期权方法就有其理论上的优越性，特别是对于风险型企业就更具意义。

（二）投资项目决策。投资项目决策是实物期权运用中最发达的领域。投资项目决策中的实物期权的标的资产是某个投资项目，期权的执行与否取决于投资项目价值的变化，它具体表现为在投资管理活动中以各种形式获得的进行或有决策的权利。或有决策指在信息不断披露的条件下，视情况而定的决策行为。在决策时决策者保留下一步当情况发生变化或有新的信息被获得时进行决策的权利，而不必就未来会做出何种决策作出具体承诺。传统投资理论将决策依据的重心放在了过于狭隘的财务分析上，忽略了不确定性和管理灵活性带来的价值。

按照或有决策具体形式的不同，投资项目决策中的实物期权大致可分为：推迟期权、放弃期权、增长期权、转换期权、改变经营规模的期权、悬置期权、分段期权和交互式期权。推迟期权相当于看涨期权，其执行价格为投资成本。放弃期权相当于看跌期权，是企业放弃项目获得清算价值引起的。增长期权是指作为后期投资前提的前期投资可以为企业获得未来的增长机会，它相当于看涨期权。转换期权是由企业改变投入品组合或产出品组合引起的，可以是看跌期权、看涨期权或看涨期权与看跌期权的组合。改变经营规模期权包括扩张期权和收缩期权。扩张期权是由市场状况好于预期市场状况时，企业扩张规模引起的，相当于看涨期权；收缩期权是由市场状况差于预期状况时，企业收缩规模引起的，相当于看跌期权。悬置期权是指市场状况变坏时暂时停工，好转时重新开工，相当于看涨期权和看跌期权的组合。分段期权是针对阶段投资项目的，相当于复合期权。交互式期权是由多个实物期权的相互作用而产生的，其价值不一定是单个期权之和。实物期权可以应用到各种投资环境，例如研发投资、风险投资、资源开发和企业并购等领域。限于篇幅，本文不能一一介绍，仅用两个简单的例子来说明一下在实物投资环境中确定、发现实物期权的基本思路。例如，企业开发或购买某项专利技术可以被看作一个增长期权，也就是看涨期权。因为拥有了专利以后就拥有了利用该项专利进行生产的可能。利用专利进行生产的项目是期权的标的资产，它的价格为项目生产经营所产生的净现金流量的总现值，为项目付诸实施所支付的初始投资额便是期权的执行价格。

假定投资支出在建设周期内是均匀分布的，则可将建设周期的一半看作是期权到期时间的长度。又如，租赁可以被看作放弃期权，也就是看跌期权。如果企业购买某项专用性很强的设备，由于它不易转让，企业就无法拥有放弃期权。但是，如果企业是租赁该项设备情况就不同了，合同到期后企业可以根据具体情况决定是否退出该领域。

实物期权论文范文第12篇

关键词：实物期权 投资分析 应用研究

一、实物期权理论的概述

传统的投资评估理论的核心在于净现值规则，通过对预测项目未来将要产生的产值折合成现值，在相应的支出值扣除之后所得的净现值就是我们投资所得。在很多实务操作过程中，很多理论与模型都没有将现实中不确定性的因素考虑在内，因此所预测得到的结果很难与现实情况相匹配。由此可见净现价值规则存在明显的缺陷，根据其缺陷，对企业的投资机会作为某种特殊的期权，使项目投资决策构建成一个特别的序列，这个序列会随时间和信息的变化而变化，这种理论思想在金融经济圈引起了巨大的反响，虚度金融经济领域学家将其称之为实物期权。

实物期权理论认为企业的市场价值不仅体现为现有资产的重置成本或其未来净现金流的折现额，而且应该充分反映各类投资机会（即实物期权）的隐含价值。这些机会可能来自于矿产资源、土地储备等自然禀赋，也可能来自于技术专利和特别许可， 甚至可能来自于管理优势、 经营规模及品牌声誉等因素，企业能够富有成效地识别投资机会并付诸实施。

二、实物期权理论的问题分析思路

净现价值的规则来源于经典的经济学的边际理论，这个理论提醒我们需要小心利用手中所有的资本，才能获得同手中的价值相当的资本。经济学中，对净现价值的利用规则还需要依赖与许多隐含的条件。同时由于所生活条件的多变性，不确定性，许多投资机会转瞬即逝，因此如果投资机会没有把握住，未来机会就会被彻底放弃。

投资项目过程通常而言具有一定的依赖性，通常初始的决策会影响到后来的行为，因此需要对投资项目过程中可能遇到的问题进行分析处理，尽量减少对投资的更改，减少投资改变是出现沉淀成本，而无法撤回资金的现象发生。通过对投资过程可能遇到的问题分析，还能够提高对问题的分析，趋向于更大概率的事件，获取更多有价值的信息。由于投资过程存在不可逆性，因此很多不确定性与投资中的选择就会影响到投资决策的产生，因此在对投资项目的决策时，面对不确定的信息，与风险等应该重视对期权的等待，并通过对期权理论的学习对期权的等待以及期权的增长等对期权的价值变化对投资决策可能的影响做到全面的分析。

众所周知信息具有时效性，随着时间的不断推移，投资的价值也会随着时间的变化而变化。因此即便是曾经有价值的投资，一旦错过了时间或者是最佳的投资时间，其投资的价值可能就会发生变化。等待期权是企业单位常常出现的一种发展空间的机会。企业的先行实施的项目的研究、生产以及销售、储备等等因素都具有长期价值所产生的净现金流，也随着企业不断增长的发展空间上体现其看涨的期权。

因此当企业根据外部环境的变化，更具可能出现的各种不确定性进行机制、路径以及生产的规模等项目时，也可以根据具体的情况选择继续坚持或者放弃项目投资的期权，尽量大的增加企业的收益。坚持应对方式的不可逆性以及灵活性与不确定性的结合，尽量大的提高项目投资资产的通用性。

很多的实物期权的投资常常会出现这样现象，即真是的项目收益并达不到项目的平均成本的加权平均，这样的投资很显然存在着损失，但是由于企业的决定投入，常常会出现硬着头皮继续做的现象，因此对实物期权的潜在研究必不可少。

三、实物期权理论在投资中的应用举例

投资的评估决策过程是实物期权理论的重要应用的环节，实物期权理论的价值与成本间的权衡常常成为决策过程中最大的难题。实物期权理论对定价问题的指导实践在一定程度上对风险模型进行了模拟与范式的研究。目前广泛应用的实物期权理论的模型有三个，风险套利模型与二项式定价模型还有蒙特卡罗模拟法，只有将定价问题解决，实物期权理论才能更好的指导实践。本文通过对蒙特卡洛模拟法进行详细的介绍，由于前两种方法在处理过程中变量的个数受到研究方法的限制，变量的增加会提高数据预测与处理的难度。而蒙特卡洛模拟法与前两个模型的区别在于，由于蒙特卡洛将时间分析为各个阶段，并根据事件的概率分布，通过数据处理获得海量的模拟数据，可以通过不断重复的方法对关联的事件结果进行有效的预测。

根据Boyle 提出的蒙特卡罗模拟法的优势：通过利用蒙特卡罗法数据模拟的不断进行，随机数据能够有效的对变量数值进行模拟，通过对其影响作用的预测来对实际事件的因素进行模拟分析，确定投资项目过程中对价值影响中产生的不确定因素影响，预测事件产生的实际进程。

因此，为了更好的对不确定因素进行预测，对实物期权理论的应用，实现对定价的确定，可以利用蒙特卡罗模拟法建立模型，其模型可以通过对各种因素的添加，对企业单位的未来收益、成本、价格制定等方面进行预测估计，通过对不确定因素以及其影响因素的预测，把握影响现金流动的因素，从而做到更好的控制与评估。

四、结束语

实物期权理论作为近些年来金融经济学家们研究的重点课题，对其理论成果的应用上也愈发丰富，尤其在对自然环境的保护，公司企业战略计划的制定以及企业的风险投资、市场营销、库存管理等方面都有着显著的成果研究。但是实物期权理论也存在不足之处，由于对决策者因素缺乏考虑，默认的将决策人置于理性的标准之上，这也是其不足之处。

参考文献：

[1]夏林.实物期权理论及其在投资项目评估的应用[J].国际金融研究，2010（04）：89-94

[2]晏文隽，郭菊娥.风险投资估值调整协议的实物期权价值及其应用[J].运筹与管理，2011，20（01）：128-134

实物期权论文范文第13篇

摘 要 本文通过介绍实物期权理论，将传统的投资决策方法与实物期权投资决策分析方法进行比较，结合两者的优点对传统的投资决策方法进行修正，并阐释了其在企业项目中的运用条件以及应用领域。最后就实物期权在实际应用中遇到的问题，提出建议。

关键词 实物期权 项目投资决策 不确定性 净现值

传统项目投资决策分析时，往往无法正确评估不确定较大，风险较高的项目投资价值。在此，我们探讨一种新的投资决策方法――基于期权的投资决策方法，它对传统项目投资评价方法进行修正的同时，充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作用，实时、动态并且客观地把握投资决策，尽可能地回避风险损失，获取最大投资收益。

一、实物期权的概念与特征

（一）实物期权的概念

实物期权是期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的范畴。

（二）实物期权的特征

实物期权最具吸引力的特征――它使管理者以一定的成本控制他们面临的风险并确定其收益形态，损失是在预先知晓的范围，而向上增长的潜力却能无限放大。实物期权与金融期权相比，还具有以下几个特性：（1）非交易性。（2）非独占性。（3）先占性。（4）复合性。

二、实物期权与NPV法的比较与结合

（一）净现值法在企业项目投资决策中的局限

1．项目是独立的，即其价值是以项目所预期产生的各期现金流大小为基础，按给定的折现率计算；2．项目评估对项目现金流量的市场价值未考虑在内；3．不考虑推迟投资策略对项目预期收益的影响；4．评估项目时采取静止的角度分析，未考虑管理会创造的价值及其所创造价值的大小，忽略了现实中企业的灵活性；5．市场环境不确定的情况下要确定折现率非常困难，同时，由于厌恶风险，净现值法所选取的研发项目的折现率往往比一般项目高出很多。

（二）实物期权与NPV法的比较

实物期权理论认为不确定性并不是只能带来风险，它还能够创造价值。具体来说，实物期权具有以下相对度NPV的优势：1．实物期权从动态的角度来考虑项目的投资建设，决策者不仅需要做出投资决策，而且需要在项目投资后进行管理，根据变化的具体情况进行趋利避害。2．实物期权认为投资是不可逆的、可推迟。投资的可推迟性，有利于企业管理者最有效地利用获利机会，以实现投资项目价值最大化，而推迟投资的成本是其他企业趁机抢占市场的风险以及潜在的现金流入量的减少，决策者需在两者之间进行权衡。3．实物期权认为不确定性是实物期权价值的关键，不确定性越高，其投资机会的价值也越高。4．实物期权考虑了投资的柔性价值，管理者可以以现在或将来根据市场条件的变化对投资项目进行调整，为风险的规避提供可能。

考虑实物期权价值后，应将净现值与期权价值进行结合，对净现值公式进行修正（③）：

①投资项目的价值=传统的NPV+期权价值；

②传统的NPV=现金总流入的现值-现金总流出的现值；

③修正的净现值=现金总流入的现值-现金总流出的现值+期权价值。

（三）实物期权于企业投资决策中的应用

1．分阶段投资项目决策。企业面临的投资机会中存在分阶段投入。企业可通过前一段投资决定是否进行后续投资，若前一阶段投资有利可图，则继续投资，否则，中止投资。2．多方案选择时项目投资决策。企业往往面临很多投资方案。市场不确定时，企业宁愿选择期初投资较小而维持成本高的方案。因为净现值法假设投资是可逆的，而期初的投资是不可逆的，当市场状况恶化时，该种方案具有缩小生产规模、削减维持成本的期权价值大于后者。3．投资决策中的转换期权价值及应用。市场瞬息万变，单一的产品结构，一旦遇上原材料价格和供应的波动，企业将面临经营困境。而多样化的产品结构，对市场的变化可以随机应变，考虑该种转换期权的价值可能会使做出的决策结果更准确。4．一次性投资项目决策时退出期权价值及应用。当企业面临的项目需要投资者一次性投入全部资金时，企业可能面临比分阶段投资更大的风险，此时投资者进行投资决策时应考虑退出期权的价值。

三、期权在企业项目投资决策中的运用条件及问题建议

（一）期权在企业项目投资决策中的运用条件

在一个项目中，如果项目投资决策能够有效的运用实物期权理论，则该项目必须具备如下基本条件：1．项目的经营、技术、市场环境和其他因素是处于不断变化之中的，并且这种不确定性对项目或企业的价值有着不容忽视的影响。2．随着时间的推移，当不确定性逐渐消除时，决策者具有一种管理柔性。这意味着决策者有权在不同的时刻和环境下改变决策。3．决策者能够并且愿意在适当的时候执行这些期权，也就是说决策者在执行战略的过程中是完全理性的。

（二）实物期权应用时存在问题和建议

1．实物期权应用时存在问题。尽管实物期权法比NPV法有着显著的优点，能增加决策的柔性和规避风险，但该理论的成立和应用有一定的前提。具体来说，实物期权理论存在（1）非系统风险。（2）实物期权定价所需的相关数据较难观察（3）期权定价模型颇具严格性，偏差是难以通过理论来补充和修正的。

2．实物期权理论应用中的建议。（1）提高企业的内部管理水平，以降低内部风险。企业一方面制定完善、合理的经营方针和管理制度，另一方面提高企业员工的管理观念和管理水平。（2）构建适当的期权定价应用模型。在实物期权的具体应用方面，需注意与金融期权的差别，勿以传统的金融期权定价方法进行相关计算。（3）加快对我国金融市场的构建和完善。加快对我国金融市场的构建和完善，有效增加金融产品的种类，加强对金融产品的价格等信息的收集和分布，以利于有效的确定实物期权的价格。

四、综述

随着企业经营环境的复杂化与不确定性程度的提高，如何保持投资的灵活性，提高投资项目的可调节性以适应环境的变化，已成为企业在投资决策中必须要考虑的一个重要方面。实物期权理论着重强调了观望的灵活性价值，并建议管理者等到影响重大的不确定性消失、项目收益更加明确时再做出决策，从而获得更高的收益，是企业投资决策理论方法的一大飞跃。

参考文献：

[1]陈海声,张彦.R&D项目实物期权评价法与传统净现值法的对比分析.会计之友.2004.10.

实物期权论文范文第14篇

论文摘要:文章分析了传统的项目投资决策方法存在的问题主张将实物期权分析方法用于项目投资决策,介绍了实物期权的基本思想、概念、类型及适用条件,着重分析了实物期权在投资决策分析中一般性分析方法及其步骤,以期通过实物期权的方法来提高投资决策的 科学 化。

投资决策是 企业 为了对若干可行性方案进行研究论证或者对单一方案的可行性进行分析运用一系列的科学理论方法和手段从若干个可行方案中选取最佳方案或确定某一方案是否可行的判断分析过程。传统的投资管理决策方法主要是净现值法,该法以净现值的大小或正负为标准来选取最优方案或确定一个方案的可行性,其最大的缺陷在于忽视了企业投资管理过程中的柔性。实物期权为企业的投资决策提供了新的视角,它突破了传统决策方法的束缚,面对环境的不确定性,它给出的适合期权价值的净现值判别标准显得更为有效和科学,对企业的投资决策有着重要的实际意义。

一、实物期权的概念和思想

近20年来,期权理论在西方国家得以迅速 发展 ,其应用不仅仅局限于金融市场,而且推广到了企业的财务管理领域,期权不再仅仅是一种有效的避险工具和投资获利工具,而且促进了 现代 企业的财务管理分析中的新思路与新方法的发展。而我国对于期权理论在企业财务管理中的运用尚处于初始阶段,实物期权是指在不确定的条件下,以期权的概念来定义的实物资产投资的现实选择性,它反映企业进行长期资本投资的现实选择权,它反映企业进行长期投资决策时拥有的,能根据在决策时不确定的因素改变投资行为的一种权利,实物期权具有期权的特征,即投资不可逆性,时间上的延迟和选择性以及投资后的各种变动弹性,反应了实际生活中投资决策的特点。

二、实物期权的类型

与项目的投资决策相对应,根据实物期权的特点,可分为以下几类:

(一)延期型期权

延期型期权是实物期权中最重要的一类,它相当于买权。它指管理者可选择在今后某个适当时刻进行投资,而不必在当前立即决策,企业如果能够延期投资,就等于拥有一个买权,其执行价格为投资成本。延期型期权类似美式看涨期权。

(二)放弃型期权

放弃型期权相当于一个卖权。指项目经营一段时间后,如果经营效果不佳,企业可以放弃投资并且获得清算价值。清算价值就相当于执行价格。当项目的净现值低于清算价值时,放弃或转卖这一资产相当于企业执行这一卖权,可以避免更大的损失。相当于标的为股票的看跌期权。

(三)扩张型期权

扩张型期权相当于一个买权。项目投资后,如果市场条件好,企业可以通过扩大投资规模获得更大的收益。相当于标的股票的看涨期权。

(四)收缩型期权

收缩型期权相当于一个卖权。在市场需求减少时或在其他不利的情况下,大多数项目都会考虑到收缩投资规模,从而减少可能的损失。类似于金融期权中的看跌期权。

(五)转换型期权

转换型期权相当于一个买权。它指企业的项目投资者有权在多种决策之间进行转换,该期权的获得既取决于生产技术和过程的选择,也依赖于许多非技术的因素。对投资项目运作的具体过程进行转换的期权相当于标的为股票的双向期权,即看涨期权和看跌期权的组合。

(六)增长型期权

增长型期权相当于一个买权。项目的投资者获得初始的投资成功后,在未来时间内能够获得一些新的投资机会。当这些投资机会的条件成熟时,投资者就会抓住机会进行投资,以获得更大的利润。相当于标的为股票的看涨期权。

(七)复合期权

复合期权是指以期权为标的资产的期权,即为一种期权的期权就可以用来描述这类投资。如果用复合期权的方式来分析多阶段投资项目,项目的价值将会因为投资者能够依据未来不确定性动态调整投资过程而大大提高。通常我们可以将复合期权看作一系列欧式期权的组合,适用所有产业或公司特别是研发密集的产业。

三、实物期权分析方法的适用条件

实物期权分析方法并不是对任何项目的评估都是适用的。一般情况下,投资项目使用实物期权决策方法需要满足以下条件:

第一,当存在或有投资机会时,项目会出现更新以及在中途可能会出现战略的修订,传统的投资决策方法不能正确估计项目中包含的投资机会的价值。这时使用实物期权方法对项目投资价值的评估会更为全面合理。

第二,当投资项目的不确定性足够大,投资者不得不等待更多信息,以避免不可回收投资的决策失误。而且在不确定性足够大的情况下投资者必须考虑到投资的灵活性对项目价值的影响。

第三,当投资项目的价值主要由项目的未来现金流所决定,而不是由目前产生的现金流决定。

四、实物期权在投资决策中的一般性分析方法和步骤

(一)实物期权在投资决策中的一般性分析方法

林特和彭宁斯(link&pennings,2001)以roa(real options analysis,实物期权分析)和dcf的互补性为基础,提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限(如图1所示)。由图1可以看出

象限1:项目具有高期望收益与低风险(低波动率),可使用dcf法分析,且项目应尽快实施。

象限2:项目具有低期望收益与低风险(低波动率),可运用dcf法分析,且项目应尽快放弃。

象限3:项目具有高期望收益与高风险(高波动率),可使用roa法量化风险,并在新信息来临时决策。

象限4:项目具有低期望收益和高风险(高波动率),可使用roa法分析,在有信息来临时实施项目。

投资决策实物期权分析方法的基本思路在于把投资项目视为某一实物期权或若干实物期权的组合。这样,决策分析对象从项目变为实物期权,即投资项目评价问题相应转换为实物期权的定价问题。

由于投资项目被视为若干实物期权的组合,则项目的真实价值转化为实物期权或组合的价值,等于项目的净现值npv和各种灵活性的价值之和,成为扩展的npv——enpv(extendednpv)。把灵活性的价值称为期权溢价(option premium,op),即考虑到实物期权因素而增加的价值。因此,实物期权的价值构成为npv=npv+op从上式可以看出,对于一个投资项目,其npv是固定的,不同的实物期权的价值(项目的真实价值)差异在灵活性的价值即期权溢价(op)上。不同的实物期权或组合有着不同的期权溢价,因而有着不同的价值构成。考虑到一种极端的情况——实物期权组合全部为到期型实物期权,则显然期权溢价op=0,此时enpv=npv,则传统的投资决策方法与实物期权方法得到的结论完全一致,这也印证了传统的投资决策方法在基于完全信息假设即确定性条件下是完全有效的,因而当在投资决策中涉及到很少或是没有灵活性时,传统的投资决策方法(如npv法、irr法等)就足够了。

(二)实物期权在投资决策中的一般性分析方法的步骤实物期权理论至今还没有一个统一的分析框架,许多学者提出的分析框架都各有侧重。本文结合amram和kulatilaka(1999),copeland和antikarov(2001)提出的两种框架,得出实物期权在投资决策中的一般性分析方法的步骤(如图2所示)。

步骤一:构造实物期权应用框架。

描述决策内容。在对投资项目进行评估时首先要做的是对决策行为进行书面描述,明确说明要决策的问题是什么,存在哪些或有决策,哪些可观察的变量触发决策。有些决策包含多个期权,常常是多层次或者序列结构的复合期权,应分块进行评价以增加直观性和可评价性。

不确定性来源识别和分析。相对于 金融 期权而言,实物期权的不确定性来源要复杂得多,其中很多是不可见的,既包括系统性风险,又包括非系统性风险,在实物期权的应用中必须识别出这些不确定性来源并将之结构化。

非系统风险分析。实物期权应用中总是会遇到非市场风险,对这些非系统性风险的形式和来源进行详细说明有助于得到更好的结果。

决策准则的构造。决策准则的制定问题是应用框架中重要的 参考 要点。识别了期权与影响其价值的不确定性来源和风险后,我们需要构造一个简单的数学表达式作为决策的准则,比如当mr>mc时重新开始生产。决策准则越具体越好。

实物期权方法是一种思维方式,如果应用框架过于复杂该方法就将失去越性,如果应用框架很难理解将会限制其应用的范围。为了成功地执行实物期权,其应用框架应该简单易懂。步骤二:建立期权定价模型。

使用npv方法 计算 项目的价值。建立输入变量,期权计价模型所包含的输入量较少且比较容易获取,这也是期权方法之所以诱人的重要原因。在大多数情况下dcf分析方法已经收集到了期权计价模型所需的大部分数据。所需的输入量主要包括标的资产现值、决策点的价值增量、标的资产波动率(市场风险)、期权期限及无风险收益率。

在综合了不确定性的基础上建立事件树,对标的风险资产价值产生影确定性进行建模。

根据事件树中列出的不确定性进行相应的决策,建立决策树。决策树上显示了最优决策所获得的项目价值也即是决策者要获得的期权价值。用定价模型对实物期权进行计价。选择适当的期权计价模型计算实物期权价值。

步骤三:对计算结果的检查。

这一步主要是对用实物期权方法计算出的结果进行评价分析,通常包括四个部分:定价结果比较、制定决策临界值、分析策略空间及投资风险特征分析。

步骤四:考虑是否需要重新设计。

在对结果进行研究分析之后,需要再考虑一下投资备选方案集合是否需要扩展,投资战略是否可以通过重新构造和设计而增加价值,是否能创造出更多的期权,是否存在具有相同性能的其他备选方案等等。经过若干次验证可以设计出具有更高价值的投资策略。

五、结束语

通过以上分析可以看出,实物期权理论为 企业 项目投资决策提出了一种可行的分析思路和分析方法,修正了传统方法的缺陷,具有一定的理论和现实意义。但应该指出,由于实物期权的概念还需在实务工作者中推介,而且其量化分析较难,很多决策者对这种方法不甚理解,影响了它的应用效果。因此在理论上和实践中都有待于进一步研究。

参考 文献 :

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实物期权论文范文第15篇

关键词：新三板；股权价值；期权；实物期权

Abstract： with the development of capital market in China， the new three board market has become an important part of the multi-level capital market in our country， the new three board market is mainly oriented to high growth of science and technology， innovative private enterprises to carry out the share transfer and directional financing trading platform， for small scale， financing difficulties， high risk of small and medium-sized technology-based enterprise has the very vital significance. But the new three board market itself characteristics determine the uncertainty of the value of equity， and thus the equity value assessment is a big problem for investors， this paper discussed on the basis of traditional equity valuation for B - S model of argument is the most suitable for the new three board market equity value evaluation method.

Keywords： new three board， the value of equity， options， real options

1、 研究目的及意义

1.1研究目的

随着我国资本市场的发展，新三板市场已经成为我国多层次资本市场的重要部分，新三板市场主要是面向高成长性的科技型、创新型的非上市企业或者是一些退市企业进行股份转让和定向融资的交易平台，对于规模小、融资难、风险高的中小科技型企业具有很重要的意义。

随着交易制度的逐渐完善，新三板对于投资者是一个很好的投资选择，但是由于新三板市场本身的一些特点，使得投资者对于新三板企业的股权价值评估有很大的难度，这样对于投资者来说风险性很大，投资者的犹豫，就会使得新三板市场变的冷淡，这最终就会影响到新三板企业的融资和发展潜力。

而本文在深入分析新三板市场的特征及其传统的股权价值评估方法的基础上，对于几种股权价值评估方法从理论和实证两个方面的论证，综合比较几种股权价值评估方法在新三板市场上的适用性和可行性，从中找到更适合新三板市场股权价值评估的方法，这样就更有利于投资者对于新三板市场的股权价值有更深入的了解，可以活跃新三板市场的投资，投资者可以找到自己理想的投资企业，新三板企业也可以很容易得到融资，有利于资本市场的发展。

1.2研究意义

1.2.1理论意义

股权价值评估是指在估值理论的指导下，运用各种估值方法和技术对评估对象的价值进行合理的评估。基于不同的假设条件和不同的理论基础，目前常用的股权价值评估主要有现金流折现法、相对价值法、实物期权法等。由于这些方法的理论基础和假设前提不同，所以对股权价值的评估都会产生不同的效果。

本文主要是研究在对比比较以上的评估方法中，论证实物期权法对新三板市场的股权价值评估是可行的，并且在前人研究的基础上，分析一个或多个变量对评估结果的影响，以此来推进实物期权法对新三板市场的应用；这不仅可以使新三板市场的股权价值评估更具有针对性，对于以后的理论研究可以做出更好的铺垫。

1.2.2现实意义

在新三板市场上，现在有很多投资者想要进入市场，但是由于新三板市场的一些本身特点，使得新三板市场对于个人投资者来说有很大的风险，而有针对性的股权价值评估理论与方法有助于投资者评估其投资收益，评价其投资行为，并可与其所承担的风险进行比较，明晰两者是否相匹配，提高投资者参与新三板市场的积极性，促进新三板市场的发展与繁荣。

2、 国内外现状及发展趋势

2.1国外现状和发展趋势

国外的股权价值评估方法的研究起始是比较早的，而在新三板市场的股权价值评估中的很多方法中，实物期权法便是其中一种，Black和Scholes以及Merton 几乎都是在70年代初研究出期权定价模型，不过Merton扩展了原模型的内涵，使之同样运用于许多其他形式的金融交易。Cox和Ross（1976）在B-S模型的基础上利用一些比较浅显的方法设计出二叉树期权定价模型的粗略公式。 Roll（1977）、Geske（1979）、whaley（1986）在改变B-S模型的一个假设条件下给出了相应的计算公式。 Cox、Ross和Rubinstein（1979）在原本粗略计算公式基础上完成了二叉树期权定价模型。二叉树模型和B-S模型是实物期权定价模型中的基本模型。在Merton（1973）研究成果的基础上，Rabinovitch（1989）给出了利率服从均值回复过程条件下的股票期权和指数期权的定价公式。以上研究都是在B-S模型的基础上推导出来的更接近实物期权模型的定价公式。Chung和Charoenwong（1991）把企业未来的投资机会看成公司的增长期权，并对其进行了研究。Kulatilaka和Trigeoegis（1994）共同提出了延迟期权。Dixit和Pindyck（1995）在实物期权理论的基础上，结合博弈理论，共同研究出期权博弈理论。Schwart和Moon（2000）认为企业价值评价模型多为二项式评价模型但它不能准确评估公司价值，因此他们建立了一种连续时间的实物期权模型，并对网络公司的价值进行了评估。

2.2国内现状和发展趋势

近年来，随着我国证券市场的发展，我国的学者运用实物期权法对股权价值评估进行了大量的研究，并在投资决策中也得到了很多的应用。庄（2003）在发展三板市场，构建多层次市场一文中指出了三板市场为我国的场外市场交易提供了技术和市场保障。刘惠好（2003）指出在三板市场上激活民间投融资的制度创新可以改进新三板的模式，同时也是一项重要的金融创新。周乃敏（2004）通过对新三板结构的分析，同时借鉴国外的一些经验丰富了我国新三板市场的基础理论。席雅峰和姚云琦（2005）基于实物期权的亏损企业的股权价值评估的方法进行了实证了研究。张栋、杨淑娥和杨红（2006）针对企业的股权价值进行了基于B-S模型的研究。罗晓晋（2006）研究在完善三板市场的基础上，可以加快推进我国多层次资本市场的发展。熊俊、唐青生（2006）针对新三板市场的制度以及一些缺陷性的交易方式进行了研究。孙森、陈曦（2007）指出新三市场是我国金融市场的一部分，与此同时说明新三板市场对于我国资本市场的重要性。单磊（2009）对新三板市场的利弊进行了研究。周茂清、尹中立（2011）对新三板的形成、功能及其发展趋势进行了研究。周鸿杰（2012）在新三板市场的基础上对中小高新企业融资体系进行完善性的研究。

由于我国的新三板市场发展的比较晚，我国经历了从旧三板向新三板的过度，所以在对新三板的股权价值评估起步的比较晚。刘晓文（2013）对新三板企业的股权价值评估运用了实物期权法，对新三板企业的股权价值进行了实证的研究，同时也对相对价值法运用了定性证明的方式说明了相对价值法不适合新三板市场。

通过以上的研究成果可以看出，对于新三板市场的股权价值评估中，由于各个评估方法的假设前提不同，那么最后得出的结论也不同。而本文在前人研究的基础上，对新三板市场的股权价值评估的一些方法进行系统的分析，本文将主要讨论了相对价值法、现金流折现法和实物期权法，对于相对价值法和现金流折现法主要是通过定性研究的方式，通过这两种方法的假设前提与新三板市场本身的一些特点进行对比，来论证这两种方法是不适合新三板市场的；对于实物期权法，本文通过定量研究的方式来论证实物期权法对于新三板市场的可行性， 丰富实物期权法在新三板市场的应用研究，促进新三板市场的发展和繁荣。

本文主要通过理论研究和实证研究、定性研究和定量研究相结合的方法。通过对新三板市场的特征分析以及传统股权价值评估方法的分析，引出实物期权法对新三板市场的股权价值评估的实用性和可行性，并通过实证研究来证明实物期权法是适用新三板市场的股权价值评估方法，在此基础上，针对B-S模型进行改变一个变量对股权价值评估增加一定的准确性。

对新三板市场中的股权价值评估方法进行系统的分析，进而找到对新三板市场股权价值评估比较适合的方法，这样不仅为以后的理论研究做了铺垫，还为一些想要在新三板市场投资的投资者提供了一种可行的股权价值评估方法，有利于新三板市场的发展，最终有利于我国资本市场的发展。（作者单位：西华大学）

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