债券融资论文范文

债券融资论文范文第1篇

[关键词]：国际债券国际股票海外投资基金外国政府贷款金融组织贷款国外商业银行贷款

国际融资是指在国际金融市场上，运用各种金融手段，通过各种相应的金融机构而进行的资金融通。随着国际资本的流动速度的加快，对资金需求的增加，国际融资越来越成为一国融资的重要手段之一。本文旨在通过对国际融资的种类特点及其绩效进行探讨，进而对国际融资在我国运用的情况进行分析。

一、国际融资的主要方式及其特点

根据国际融资关系中债权债务关系存在的层次来分类，有存在双重债权债务关系的间接融资，还有只含单一债权债务关系的直接融资。

（一）直接融资

1．国际债券融资

国际债券即发行国外债券，是指一国政府及其所属机构、企业、私人公司、银行或国际金融机构等在国际债券市场上以外国货币面值发行的债券。国际债券主要分为欧洲债券和外国债券两种。

欧洲债券融资主要有如下特点：

(1)管制松散。欧洲债券市场的所在货币当局，对银行及金融机构、跨国公司、国际金融机构的融资活动管制都很松。如果在美国纽约市场发行美元债券，美国对此审查相当严格很难获准；而在欧洲货币市场发行美元债券，手续则较为简单，不需评级机构评级，也不必向任何机构登记注册，而债券注册则只向当地证券交易所提交说明书即可。

(2)币种多样化。欧洲债券可以有更多的货币种类选择，而且当一些借款人想展期筹集较大金额的资金时，欧洲货币市场都能满足这些需要，满足货币种类和数量的需要。

(3)交易集中。欧洲债券市场的交易全部在证券交易所里成交，没有场外市场，要接受证券交易所规章制度的管理和监督。

(4)资金调拨方便。欧洲市场是完全自由的市场，不存在限制和标准。加上在欧洲的一些金融中心，银行林立，业务经验丰富，融资类型多，电讯联系发达，银行遍布世界各地，资金的调拨非常方便，若融资后需调换成各种所需货币，可在最短时间内完成调换并调拨到世界各地。

外国债券融资主要有如下特点：

(1)发行外国债券首先要对借款者进行评级。借款者涉及许多机构或公司企业，其信誉程度决定了能否发行债券及借款的数额，资信高的可以获准发行，且发行限额较高。如日本政府规定，发行日元债券，属政府级即AAA级，贷款数额可不受限制；AA级的限定只可发行300亿日元；未评级的只能发行100亿日元。

(2)外国债券发行额较大且筹资多国化、多样化。美国就规定在美国发行美元债券，规模至少5000万美元，从世界发行境外债券筹资数额来看，相当可观约占国际筹资总额的60%。

(3)资金使用无严格限制，但不得干扰债权国的财政金融政策。发行外国债券筹到的资金，其具体的用途及使用进度，债权国一般没有特殊要求，但债券毕竟是在外国发行，各国的经济、金融、税收等政策和法令又各异，在发行过程中要熟悉掌握和注意执行当地的法律。

(4)外国债券要受外国当地有关金融当局的管理，因此筹资手续相当复杂。比如，在美国发行扬基债券要经美国证券交易委员会批准。而且，外国债券融资对资信评级、申请手续和报送的资料都要求较严较细，非常复杂。

2．国际股票融资

国际股票即境外发行股票，是指企业通过直接或间接途径向国际投资者发行股票并在国内外交易所上市。

国际股票融资具有如下特点：

(1)永久性。这是由股票融资这一方式决定的，由于股票没有期限的限定，股东在任何情况下都不得要求退股，因此，引进的外资能够成为永久的生产性资金留在企业内，而不至象一般合资或合作企业一样，会因合同到期或意外变故，外方抽回资金而使企业陷入困境。特别是通过发行B股融资，筹资国吸引的外资只会增加而不会减少，B股只能在外国投资者之间进行交易而不能卖给国内投资者，因此筹资国所筹外资就较为稳定，该国吸引外资的数量也不会受到游资的冲击。

(2)主动性。通过股票吸引外资，筹资国可运用法律和政策性手段约束投资者的购买方式、购买种类、资金进出的方式、税率等，并做出相应的规定，筹资国还可以自主决定哪些行业、企业允许外商投资，哪些不行，从而正确引导投资方向。

(3)高效性。国际股票融资有利于对外发行股票的企业在更高层次上走向世界。国外股票持有者从自身的利益出发，会十分关心企业的经营成果，有利于企业改善经营管理，提高盈利水平。而企业因股票向外发行，无行中提高了国际知名度和信誉，有利于企业开拓产品销售市场，开展国际化经营。

3．海外投资基金融资

海外投资基金融资的作用在于使社会闲散的资金聚合起来，并在一定较长的期间维系在一起，这对融资者来说相当有益。此外，稳健经营是投资基金的一般投资策略，因而投资基金对资本市场的稳定和发展也相当有益。

海外投资基金融资具有如下特点：

（1）海外投资基金的共同特点是，以开放型为主，且上市销售，并追求成长性，这就有利于具有持续赢利能力和高成长潜力的企业获得资金，得到快速的发展。

（2）投资基金不能够参与被投资企业的经营管理，这就避免了投融资双方利益失衡，融资方资产流失及丧失控股权等弊端。

4.外国直接投资

20世纪80年代以来，世界经济中出现了两个引人注目的现象：其一、国际直接投资超越了国际贸易成为国际经济联系中更主要的载体；其二、国际直接投资超过了国际银行间贷款成为发展中国家外资结构中更重要的构成形式。

外国直接投资的发展过程出现的最大特点就是，发达国家和地区不仅是外国直接投资流出的主角，也是外国直接投资流入的主角。自外国直接投资产生伊始，发达国家和地区就是外国直接投资的主角。20世纪80年代至90年代前期，发展中国家在外国直接投资发展中地位一度有所提高，1993年，发展中国家对外直接投资流出占全球的比重在达到了16．1％，对外直接投资流入占全球的比重在1994年达到了39．9％。然而，20世纪90年代后期，这一趋势却又急转直下，发达国家重新占据主导地位。

外国直接投资发展的另一个特点是发达国家之间相互投资非常活跃。1995－1999年，美国和西欧的相互投资由840亿美元增加到2863亿美元，增加了240．8％。其中，美国对欧盟的投资由488亿美元增加到582亿美元，欧盟对美国的投资由351亿美元增加到2281亿美元，分别增加了19．3％和549．9％。由于美国和欧盟间相互投资的迅速增加，其相互投资占外国直接投资的比重（按对内直接投资额计），就由1995年的25．3％提高到了1999年的33．1％。

（二）间接融资

1．外国政府贷款

外国政府贷款是由贷款国用国家预算资金直接与借款国发生的信贷关系，其多数为政府间的双边援助贷款，少数为多边援助贷款，它是国家资本输出的一种形式。

其特点是：（1）贷款条件比较优惠，贷款期限长，利率低。政府贷款具有双边经济援质，按照国际惯例，政府贷款一般都含有25%的赠予部分。据世界银行统计，1978年世界各国政府贷款平均年限为30.5年，利率为3%。具体来看，日本政府项目贷款转贷期限一般为30年，利率2.2%左右；德国政府贷款转贷期限一般为20年，利率0.75%－3.25%。（2）贷款与专门的项目相联系。比如，用于借款国的交通、农业、卫生等大型开发项目。（3）由于带有一些政治因素，有时规定购买限制性条款。所谓购买限制性条款，是指借款国必须以贷款的一部分或全部购买提供贷款国家的设备。（4）政府贷款的规模不会太大。政府贷款受贷款国国民生产总值、财政收支与国际收支状况的制约，其规模不会太大，而且，一般在两国政治外交关系良好的情况下进行。

2．国际金融组织贷款

国际金融组织贷款是由一些国家的政府共同投资组建并共同管理的国际金融机构提供的贷款，旨在帮助成员国开发资源、发展经济和平衡国际收支。其贷款发放对象主要有以下几个方面：对发展中国家提供以发展基础产业为主的中长期贷款，对低收入的贫困国家提供开发项目以及文教建设方面的长期贷款，对发展中国家的私人企业提供小额中长期贷款。

国际金融组织贷款的特点是：

（1）贷款条件优惠。国际金融组织的贷款一般利率较低，期限较长，如国际开发协会，主要是对低收入的贫困国家提供开发项目以及文教建设方面的长期贷款，最长期限可达50年，只收0.75%的手续费。

（2）审查严格，手续繁多，从项目申请到获得贷款，往往需要很长的时间。

3．国外商业银行贷款

国外商业银行贷款是指从国外一般商业银行借入自由外汇。它按其期限的长短不同分为短期贷款和中长期贷款。短期贷款是指企业为了满足对流动资本的需求或为了支付进口商品的贷款而借入资金的一种银行信贷。其特点是期限较短，用途不限，无须担保，形式灵活，手续简便。中长期贷款是指企业为了满足对固定资产投资的需要而向银行取得的贷款。其特点是期限较长，风险较高，借贷双方须签订协议并有借款人所在国政府担保。

国外商业银行贷款的特点有三个，一是贷款用途不受限制，企业可以自由使用；二是贷款供应充足，企业可以灵活选用币种；三是与发达国家国内同类贷款相比，其利率较低。

二、国际融资方式的创新

近二十年来，随着国际金融市场全球化，证券化以及自由化程度的进一步加深，金融领域的创新业务日新月异，国际融资这一业务也不例外，融资方式和融资工具发生了新变化，出现了一些新型融资工具，例如：项目融资中的BOT、ABS，国际股权融资中的存托凭证，债券融资中的可转换债券、中期债券、“龙债券”、欧洲票据，以及风险基金、战略结盟式融资、结构融资等。

融资方式的创新扩大了资金来源的渠道，不仅给投资者带来较高且稳定的收益，也提高了投资者资产的流动性，同时也推动了金融管制方式的调整，进而刺激金融机构进一步进行创新活动。

三、国际融资的经济绩效

（一）弥补资金短缺，加快经济发展

国际资本的流入为一些急需资金的企业开拓了融资渠道，缓解了资金的供求矛盾，为一些正在成长中的高科技企业的发展提供了大量的资金。例如，象我国这样的发展中国家，在经济建设中，资金短缺是一个突出的问题，单靠我国的资金积累不能适应经济快速发展的需要，必须把视野扩展到国际范围实行国际融资。这样就可以把一些当前本国无力举办的重要项目搞上去，从而有力地推动经济的发展。

（二）国际融资有利于受资企业技术改造，推进技术升级

首先，国际融资能带来大量的适用技术和先进管理经验。其次，通过市场竞争将有利于企业的技术外溢，加速技术在企业之间的流动。最后，还有利于培养高级管理人才，以市场为导向进行研究。这些从长期来看都将从根本上提高受资企业的技术水平。

（三）培养了企业技术和管理人才，创造了更多的就业机会

在利用外资的过程中，有相当数量的科技管理人员直接参与项目的生产和管理，他们可以从中借鉴国外的技术和管理经验，从而有利于培养出一批具有高级技术和管理人才，促进技术和管理的现代化。而且随着利用外资规模的不断扩大，外资企业吸收的劳动力数量不断增加，给受资国创造了更多的就业机会。

（四）国际融资有利于国际分工，提高企业产品的国际竞争力

国外大型跨国公司在资金、管理及全球网络方面都有明显的优势，通过国际融资，可以充分利用资金、技术和市场网络，把受资国生产的产品销往海外或提高产品的附加值，为其冲击国际市场创造良好的条件。

（五）外国直接投资推动了我国对外贸易的发展

外国直接投资对一国的国际贸易的作用主要表现为对出口和进口规模及结构的影响上：外国直接投资促进了我国出口的发展，联合国贸易和发展会议曾对52个东道国1995年数据进行的一项统计分析（可以把它称为跨国直接投资对东道国出口贡献弹性分析），论证了跨国直接投资流入和其对制造业出口贡献的正相关关系，对发展中国家，吸收跨国直接投资人均1%的增长，制造业出口增长0.45%，高科技产品出口增长0.78%，低技术产品增长0.31%。；外国直接投资促进了我国进口的发展，外国直接投资者在运营的初始阶段由于往往对我国市场和当地投入要素可供性了解有限，其进口可能要比后来阶段为多，从贸易平衡的角度来说，跨国直接投资对出口市场扩大的可能在很大程度上被抵消了，甚至随着进口的增多，可能出现负效应，但是从长期经济发展的角度来看，只要这种进口有利于缓解国内供给的不足，特别是中间产品和资本货物供给的不足，将会增强东道国产品的竞争力。

四、国际融资在我国的运用

多渠道的吸引外资，积极稳妥地培育国内资本市场是我国发展经济的战略之一。为更好的发展经济，我国不仅在国内广泛筹集资金，也将国际融资作为筹集资金的重要方式。我国主要采取吸收外国直接投资，国际金融机构借款，国际商业银行借款，国际债券，国际股票等融资方式。

我国发行国际债券开始于1982年1月22日中国国际信托投资公司在日本债券市场，首次发行了100亿日元私募债券期限12宽限期5年从1982年1月29日起计息年利率为8.7%半年息一次宽限期后每年还款8%，此后的几年间中国在国际债券场都很活跃这一阶段的发行条件较好利率接近伦敦同业拆借利期限一般在7年以上。

我国利用股票进行国际融资是从1991年上海、深圳两地发行的B股开始的，到1994年底共有50余家上市公司向境外投资者发放B股，上市总额达30多亿人民币，筹集外资数亿美元。目前我国企业发行的人民币特种股票（B股）、在香港上市的H股和红筹股、在美国上市的N股、在英国上市的L股以及在新加坡上市的S股都属于国际股票。

为了推动我国国际融资的发展，更好地发挥直接融资和间接融资的作用，应进一步加强和完善对外商直接投资和对外债的管理，在外商直接投资方面要尽一步完善外商投资的导向，将更多的外资引向中西部、基础设施、支柱产业和高新技术产业；在对外借债方面，要在计划管理、债务监测、借款使用、管理法规进一步加强和改善。

参考文献：

1．卢汉林：《国际投融资》，武汉大学出版社，1998年10月。

2．史燕平：《国际融资学教程》，中国对外经济贸易出版社，2001年1月。

债券融资论文范文第2篇

论文摘要：债券市场是高等教育的重要融资渠道，但是目前在我国高等教育行业与债券市场之间缺乏一种有效的联结机制。我国高等教育的债券融资制度改革的措施主要包括：中央政府发行高等教育专项国债，允许地方政府发行高等教育专项地方政府债券，允许有条件的高校在债券市场上发行大学债券。

论文关键词：高等教育；债券市场；融资；大学债券

改革开放以来，我国的高等教育事业获得了长足的发展，但办学资金不足的问题一直困扰着国内各高校。尽管中央和地方政府不断地增加财政拨款，但其增长的幅度一直跟不上高等教育的发展步伐。随着我国市场经济体系的建立和不断完善，通过债券市场来融通资金应该成为拓宽高等教育融资渠道的重要选择之一。

一、目前我国高等教育的债券融资制度存在的问题和缺陷

我国高等教育近几年来大规模扩招，在校大学生人数屡创新高，实现了历史性的跨越式发展。

1998年，我国高等学校在校大学生为623万人。到2005年底在校大学生总数已超过2300万人，高等教育总体规模已位居世界第一位，高等教育毛入学率提高到21％，初步实现了高等教育大众化的目标。¨伴随着我国高等教育规模的急剧扩大，融资成了每一所高校发展过程中都要面对的关键性问题。一直以来，财政拨款都是我国公立高校的主要资金来源渠道。财政拨款属于非市场化融资方式，通过这种融资方式获得资金的多少取决于政府的财政实力，并且要受到政府预算的约束，单纯依靠非市场化途径不能筹集到足够的办学资金。因此，积极拓展市场化融资渠道成为改革开放以来我国高等教育改革的重要政策取向。

目前，我国高等教育已从单一的依靠政府财政拨款逐步发展为以财政拨款为主，多种渠道并存的融资格局。但是在这些融资渠道中，利用债券融资却一直是空白(除了近几年国家安排部分国债资金用于高教事业外)。而在此间，我国的债券市场已经得到了空前的发展。市场规模迅速扩张，参与主体不断扩大，债券种类和交易品种日渐丰富，发行、交易方式及市场管理水平不断提高，展示了良好的发展绩效和巨大的发展潜力。债券年发行量超过2．5万亿元，年交易量超过10万亿元。截至2005年5月底，银行间债券市场参与者有5000多家，涵盖各种类型的机构投资者，全部债券托管余额已经超过6万亿元。债券市场以安全、稳健的债券托管体系为基础，实行无纸化运作，其链接货币市场和其他资本市场之间的桥梁作用已开始不断显现，逐渐成为证券市场乃至金融市场发展不可或缺的一个重要支柱。

但是直到现在，我国高等教育行业基本上还是置身于债券市场的大门之外，地方政府和各高校根本不能作为独立的主体直接从债券市场上融通资金。这不能不说是我国高等教育改革和金融市场改革共同的缺憾。目前高等教育行业和债券市场的唯一的联结渠道是中央政府在债券市场上发行国债，然后从筹集到的国债资金中划出一部分，再通过一定的分配机制层层下拨给高校使用。

我国中央政府在1999年直接安排教育国债专项资金14．7亿元，另外，地方配套资金37．7亿元，为承担扩招任务的普通高校改善了办学条件。截至2001年，中央共安排高校扩招国债资金52．9亿元，支持高校新建教学、实验和学生生活设施项目共计835项，建筑面积达1228万平方米。针对西部高等教育资源相对匮乏，教育投入严重不足的情况，从2000年起，国家开始用国债资金支持西部地区每省重点建设一所大学。项目覆盖了西部12省(区、市)以及新疆兵团、湘西、恩施、延边三州的25所地方和中央部门所属高校，累计投入国债资金13．66亿元(含高校扩招国债资金6600万元)。

如上所述，这部分用于高等教育的国债资金从债券市场到高校经过了中央政府、地方政府以及各级财政和教育主管部门多道“关口”。在我国目前“僧多粥少”的情况下，最后能够拿到资金的高校只是少数，而且这笔本来就不多的资金经过多次分配均摊下来，即使能争取得到的高校，最终能拿到的金额也不会太多。这整个流程中，各相关部门单位和高校围绕这笔国债资金的去向所发生的种种显性和隐性的交易成本可谓高矣。概而言之，目前在资金短缺的高等教育行业与蓬勃发展的债券市场之间缺乏一种有效的联结机制，这种制度的缺位使得债券市场上的闲置资金不能合理高效地投向高等教育行业。因此，改革目前的有关制度，允许地方政府和有条件的高校进入债券市场直接融资显得十分必要。

二、我国高等教育债券融资制度的改革措施

1．中央政府发行高等教育专项国债

我国目前在发行国债时并没有明确国债的用途，投资者在购买国债时也不知道国债的使用方向，所筹集的国债资金最终都是由中央政府统筹使用的。在这种情况下，某些利益集团为了争夺国债资金就会进行各种形式的博弈，采取各种方式影响中央政府制定国债资金的使用计划，试图从国债资金,这块大“蛋糕”中获得更大的份额。这样一来，国债资金中用于高等教育的比例就难以得到充分保证。

因此，为了确保用于高等教育的国债资金有稳定的保障，防止国债资金被挪用和挤占，建议中央政府发行高等教育专项国债。在当初发行国债时就明确其性质和用途，让国债的投资者明白资金的投向和用途，这反而更有助于国债的发行销售，吸引更多的国债投资者。

2．允许地方政府发行高等教育专项地方政府债券

需要强调的是，出于控制地方政府债务风险的考虑，我国目前的《预算法》明确规定地方政府不得发行地方政府债券。因此当前我国只有中央政府能够发行国债。我国现行的这种国债发行体制与我国的高等教育体制存在着矛盾。

在我国目前的高等教育体系构成中，地方高校占了很大的比重，这些高校的经费主要来源于地方政府的财政预算。由于我国各地区的经济发展水平很不均衡，地方财政实力相差很大。与部属高校相比，地方高校获得的经费数额以及受政府重视的程度处于弱势地位。据统计，2002年中央部委院校有111所，地方高校为1285所，即地方高校比重占92％。但是地方高校得到教育经费仅占全国高校经费的57％。即便这57％，由于经费来源为地方财政拨款到位率并不理想：能够完全到位仅占7．41％，基本到位和难以到位各占58．33％和27．38％，其余7％的高校拨款不能到位。而恰恰这些地方院校由于科研和产业量小体弱，自筹能力较差，使得我国中小型高校包括下放管和合并管理高校的办学经费十分紧张。以某直辖市为例，国家对少数重点大学一年投入8个亿，而地方高校平均才4千万元，悬差20倍。这类学校的公用经费、社会保障费用的开支与财政拨款数缺口高达50％。

由此可见，一方面，地方高校办学经费非常紧张，而另一方面，地方政府却不能在债券市场上筹集资金用于本地的高等教育事业。中央政府一手独揽了国债发行和国债资金的分配，这很难保证用于高等教育的国债资金的合理有效配置。因此，建议国家有关部门修改相关法规，在允许中央政府发行高等教育专项国债之外，允许地方政府根据本地区的具体情况发行高等教育专项地方政府债券，这将会极大的调动地方政府发展高等教育事业的积极性，吸纳更多的社会闲置资金用于高等教育。

3．允许有条件的高校在债券市场上发行大学债券

大学债券(CollegeandUniversityRevenueBonds)源于美国，刚开始发行的金额很小，多用在学生宿舍、体育馆、教学大楼上。大学债券的形式有普通债券与免税债券，债券的期限有中长期和长期(30年以上)两种，中长期债券的还贷期为25～30年，利率为5％一6％之间，而长期债券的还贷期要长得多，利率也稍高一些。例如：耶鲁大学在1996年发行的“跨世纪债券”是100年到期的债券。美国大学发行债券的资金用途主要是用于高校的周转资金、偿还当前到期债务与建设学校大型项目的需要。大学债券特别是名牌大学的债券在美国，比政府债券、公司债券、公司股票更受社会投资者的青睐。美国1993年大学债券发行总额达到138亿美元，在1995年发行债券的高等院校达到160所，且该年债券发行总额达26．7亿美元。于1996年，发行债券的学校增加到189所，且该年债券发行额达到41．4亿美元。2001年债券总额更达到了187亿美元。耶鲁大学于2001年已发行2亿美元债券，在2002年更进一步计划发行1亿美元的债券。SouthernMethodistUniversity也计划发行7000万美元的债券。位于美国德州的StephenF．AustinUniversity及MidwestenrStateUniversity分别预计发行600万美元及900万美元的免税债券。Christo-pherNewportUniversity预计发行2580万美元的债券。OldDominionUniversity为了即将进行的六个项目，总共发行了4420万美元的大学债券。NorfolkStateUniversity发行了2130万美元的债券。由此可知，近几年来国外大学发行大学债券已有普遍增加的趋势。

国外的大学债券吸引投资者的原因主要在于：

首先，对于投资者而言，购买大学债券，尤其是名誉卓越大学的债券，其投资风险会很小；其次，大学债券所筹得的资金主要用于宿舍、图书馆、体育馆等设备，所以投资于此种债券使投资者能明确了解所筹资金的用途；第三，大学是培育高级人才的场所，所以投资于此种债券会让投资者认为对社会的发展有所帮助。此外，如果大学债券以免税债券形式发行有助于投资者节省相关税费。我国目前在债券市场上流通的主要有国债、公司债券和金融债券，没有大学债券。鉴于我国高等教育资金严重短缺和债券市场蓬勃发展的现状，我国政府可以借鉴国外发行大学债券的做法，允许某些有条件的高校在债券市场上自行发行大学债券，为学校的长期发展筹集资金。这不仅可以减轻政府的财政负担，而且有助于激励高校的管理者更加有效、合理地使用所筹集到资金，改善学校的内部财务管理，最大限度地发挥资金的使用效益。

三、我国高等教育的债券融资制度改革需注意的几个问题

1．债券融资方式的组合

以上所述的这三种债券融资方式可以单独使用，也可以组合起来使用。通常来讲，中央政府在通盘考虑各地区的高等教育资源配置前提之下，在全国范围内有选择性的分配发行高等教育专项国债所筹集到的资金。这种分配必然是有倾向性的分配，比如重点支持西部经济落后地区的高教事业、支持少数民族地区高教事业等等。相应的，其他地区得到来自中央政府的支持可能会相对较少。在这种情况下，这些地区的政府可以考虑发行高等教育专项地方政府债券来筹集资金，以弥补中央政府拨款的缺口。比如由省级政府发行债券，所筹集的资金在全省范围内的高校中进行分配。而对于那些实力雄厚、在国内外声名卓著的大学，则可以考虑利用自己的良好声誉自行在债券市场上发行债券，以弥补政府财政拨款的缺口。

2．债券融资成本

相对于银行贷款而言，债券融资期限长、融资规模大，而且债券的利率通常也低于同档次银行贷款利率，融资成本相对较低。债券融资成本的承担者因发行者的不同而不同。中央政府和地方政府为高等教育而发行的债券筹集到的资金属于财政资金，融资成本一般都是由政府承担，而且拨付给高校使用的资金通常也不需要这些高校偿还。而高校在债券市场上发行的大学债券则最终需要自己偿还，其融资成本也需由这些学校自行承担。债券有固定的到期日，发行人必须承担按期付息和归还本金的义务(相比起来，银行贷款则相对灵活一些)，这对发行大学债券的高校的理财水平也提出了更高的要求。

3．债券融资的配套资金

发行债券是发展高等教育的一条重要融资渠道，在实际运作过程中还必须注意与其他融资渠道进行配合。据调查，目前我国凡是用于高等教育的国债资金所安排的项目，其总投资中要求当地政府及高校配套资金必须达到2／3以上，但大部分西部地区的地方政府因财政困难而未予配套，高校的配套资金实际上也主要靠银行贷款融资。因此，地方政府和高校在进行债券融资的同时，应通盘统筹其他各种融资渠道，及时足额地安排相关建设项目的配套资金，以发挥债券融资的最大效益。

4．融入资金的使用

债券融资论文范文第3篇

近一个时期以来，中国证券市场上发行（或准备发行）可转换债券（Convertible Bonds）的上市公司数量迅速增加，转债的发行（预期）规模也迅速扩大，进而说中国证券市场出现一场“可转换债券热”应不是夸张的提法。那么，我们应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮呢？这是否标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经过中国证券市场的考验，将成为上市公司的一种新的常规再融资方式和可供投资者选择的证券品种，进而是市场的一种理性行为，抑或仅仅是在配股无门，增发受限情况下上市公司为追求资金的盲目行为？……本文就试图从可转换债券的定义及其融资的经济分析着眼，对中国上市公司可转换债券融资的优势、作用以及误区作一分析。一、可转换债券及其在中国的产生和发展在中国证券市场中，上市公司也罢，投资者也罢，对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上，而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新。这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国产生，尤其是被市场接受的时间很短，在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不深。因此，从可转换债券的概念及其特性着眼，进而对可转换债券在中国的产生与发展作一介绍仍很有必要。可转换债券的含义与特征与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权（Options）的一种变异形式，与股票认股权证（Warrants）较为类似。因此我们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具 （“混合债券”，Hybrid Bonds）。由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上--显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。上述这种多重特征的迭加，客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。可转换债券的投资价值，可以用下图形象地予以说明。普通债券的价值是我们理解转债的基础。在图1 中，债券价值是用一条从原点出发的曲线表示的--当公司价值很低时，意味着公司破产的概率较高，从而债券价值与公司价值密切相关，呈正向连动关系；但由于债券投资者只能获得固定的利息收入，因此当公司价值上升到一定程度，公司有能力偿付债务本息，公司债券的价值就相对平稳，因此债券在公司价值变化的一个相当大的范围内就表现为一条水平线。此外，容易理解，转债的转换价值与公司价值的变化显然也是正相关的，随公司价值的上升而上升，图中就用一条过原点的直线表示。这样，我们可以认为，当公司价值很低时，债券价值就是可转换债券价值的低限--可转换债券价值线显示当公司价值很低时，转债仅仅以相对纯粹债券而言的较小溢价交易，从而类似于纯粹债券。相反，当公司价值很高时，转债就会以高于转换价值的价格进行交易，从而表现的更象股票。但是，在公司价值变化相当大的一个区域内，转债是以一种“混合证券”--即有些类似债券，又有些类似股票--的形式出现的并进行交易的。（二）中国可转换债券的出现与发展--再融资渠道演变视角的考察虽然从特性上看，可转换债券是一种带有衍生性质的金融产品，但就其在中国的产生与发展而言，却很少有这方面的考虑，而从其出现之日起，中国可转换债券就与融资，特别是上市公司再融资渠道的拓宽与完善紧密联系在一起的。因此，要了解可转换债券在中国的出现和发展，上市公司再融资渠道的演变是一个非常好的切入点。应该说，中国特殊的股票市场发展背景决定了与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊：由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体--上市公司几乎都是“国有”背景，在财政收支 捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于“没有还本付息”压力的股权“融资”偏好非常强烈，因此监管当局对再融资作出了明确的规定，且长期以来仅限于配股一途。中国股票市场的进一步发展，迫切需要再融资渠道的创新。在经过8年的发展之后，随着中国股票市场运行、监管环境的逐步规范，尤其是投资者日趋成熟，1998年以来中国证券监管当局关于再融资的政策正逐步放松和走向规范。其中，比照国际惯例，引进了“增发”这一再融资渠道，就是中国股票市场发展进程中的一次制度创新。但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规模的即期扩张，而在中国这个不尽规范的市场中，由于诸多因素的作用，股本规模的扩张几乎是股价的下跌的代名词，中国上市公司需要寻找新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道，发行可转换债券恰好就是这样一种新的渠道。为了规范、促进转债的发行，中国证券监管当局于1997年了《可转换债券管理暂行办法》，为上市公司发行可转换债券提供了制度性支持。然而，由于缺乏实施细则，可转换债券的发行无法规范，很难实施，而1995年“深保安”转债的失败（转换率仅2.7%），更使得上市公司、投资者在这一问题上顾虑重重，而且考虑到可转换债券的金融衍生产品性质，产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加，客观上就导致一直以来，在配股、增发、可转换债券三种再融资方式中，投资者最为陌生，而且中国市场以前也不常见的渠道就是发行可转换债券这一方式--截止2001年的6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债（已经发行，但尚未流通）、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。进入2001年，情况有了较大的转变。2001年3月以来，中国证监会陆续颁布了一系列包括《上市公司新股发行管理办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》、《上市公司发行可转换债券实施办法》等有关上市公司再融资的部门规章以及配套的实施细则。近一个时期以来，伴随着中国股票市场中大量上市公司增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演愈烈，中国上市公司普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择表现出强烈的兴趣，可转换债券成为继去年增发热潮之后的又一热点--截至2001年7月底，深沪两市共有15家上市公司拟发行可转换债，截止2001年8月22日已有34家上市公司提出发行可转换公司债券，计划融资260亿元左右。中国上市公司再融资渠道的上述演变进程--从单纯的配股，到增发这种国际通行的再融资渠道，再发展到目前的可转换债券融资，一方面，足以说明目前的中国股票市场已经为上市公司提供了多层次的、完整的再融资渠道体系，进而可以说这是中国股票市场市场化阶段取得进展的重要标志之一，但另一方面，就中国股票市场的发展现状而言，某种意义上这种演变也是一种无奈的选择，关于这一点，上文的简单回顾中大致可以说明。二、可转换债券融资的一般经济分析在金融理论研究中，融资不仅与融资成本、融资可行性相关联，更重要的是与企业资本结构、公司治理机制等问题紧密联系在一起的。从这一种视角出发，那么相对于配股、增发而言，同为再融资渠道，可转换债券融资有何独特优势，抑或劣势呢？这就需要我们认真地思考可转换债券这一独特的融资方式所具有的特点。在对中国上市公司发行可转换债券融资行为进行分析之前，我们认为从理论视角对可转换债券的作用作一考察是非常必要的一项工作。（一）证券市场中的可转换债券融资：国际视角的考察在国外资本市场上，证券发行是公司，尤其是上市公司进行外源性融资的一种主要方式，而在金融市场的各种证券中，转债应该说是一种使用较为普遍的品种，而且最近的20年则更是全球可转换证券市场得到飞速发展的时期--截至1997年末，全球共有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，有2300余种债券尚未偿付，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43％。虽然转债发展非常迅猛，但与普通债券融资相比，仍然处于比较低的水平，或者说转债的发行并不是公司证券融资的首选。以转债最为发达的美国为例，根据美国《交易商摘要》（1985）的数据，在1980-1984年间大约有3500亿美元的证券通过券商承销方式出售，其中63%是直接的债券，24%是普通股，6%是可转换债券，5%是优先股，其余2%则是可转换优先股（Smith，1986）。而在1987-1993年期间，美国国内市场上发行可转债的规模则达到 了550亿美元，与此同时，在欧洲美元市场上也发行了数十亿规模的转债，可以说转债的发行规模基本维持了原来的态势，但其种类与复杂性有了更进一步的发展（Noddings，1991）。那么，为什么在国际金融市场上，转债的发行规模要远小于普通债券，甚至不如股权融资呢？我们认为主要的原因可能有如下两个：（1）转债从属于衍生证券的范畴，这种性质就决定了其定价、发行的复杂性，考虑到这种复杂性所产生的投资者出于其认知的缺乏所导致的信息要求的提高，使得转债的发行比一般证券更具风险，造成上市公司、投资银行较少选择转债作为首选融资方式，而投资者在购买转债时也非常谨慎；（2）转债的经济特性，决定了其尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，也就是说并不是所有的公司都适合发行转债的。这一点是我们下文分析的主要问题。（二）可转换债券的经济特性与发行动机研究前已叙及，与普通债券相比，可转换债券是一种非常独特的“混合”债券。在实践中，通过对美国公司转债发行动机的几次问券调查，发现对于发行公司管理层而言，转债的这种独特性，或者说优点主要体现在以下两个方面（Pilcher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）：1）转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种“廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担；2）“高估”股票预期发行的价格，进而获得有关股票发行的“溢价”。一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。由此，公司发行转债的两个动机--低利率筹资和推迟股权溢价融资--似乎非常明确，也容易理解。但是，经济学者在经过深入分析之后，发现关于转债上述两个明显的优势仅仅是一种“虚幻”，从而带有很大的欺骗性（Brennan，Schwartz，1981）。他们认为，可转换债券的“低息”是以转换为条件的，而转换对于发行公司而言，实际上意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先转让给了转债的投资者（股价上扬，转换价值急剧上升），当然同时也转让了公司经营失败的风险（引致股价下跌，转换价值丧失），进而绝对不是一份“免费的午餐”，而转债的投资者之所以愿意接受低息的回报，仅仅是因为他们相信转债中蕴涵的期权价值可以弥补这种损失--这是一种“收益与风险”的权衡；进而所谓的“溢价”也是一种误导--这仅仅是与今天的股价对比的结果，而适当的比较标准应是明天的股价可能是多少。当然，如果考虑现代金融理论的基本思想，证券（包括期权、转换权）的定价是建立在“无风险套利”基础之上的时候，可转换债券的交易对于发行公司和投资者而言，将是一种“零和博弈”--既没有谁受益，也没有谁损失。虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些虚幻，但是作为一种创新型金融产品，转债依然具有极为独特的经济性质，进而成为一些公司融资的主要渠道。从国外有关学者的研究来看，可转换债券的发行尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，其原因主要有以下三个：（1）可转换债券本身具有一种“激励兼容”的特性，进而对减弱公司所有者与债权所有者之间的“问题”有着独特的作用，关于这一点，我们在下文将详细作一分析。（2）对于那些拥有高增长前景的公司而言，由于考虑到虽然公司的成长性很好，但稳定性无从保证（风险很大），其资信等级一般较低，从而外部债务融资（包括银行贷款、发行普通债券）要么要求的风险补偿很高，进而融资成本极高（而高融资成本，意味着其财务危机发生的概率很大），要么就根本无法获得，而可转换债券所特有的低利率条款，使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生财务困境的可能性，使公司成功的度过其成长期的机会增大。（3）对于那些拥有高增长前景的公司而言，可转换债券的发行可以创造一种持续增加的股本基础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石（Stein，1992）。对于这些公司而言，要么由于资信低的问题，根本无法发行股票，要么虽可以发行，但前景不测的可能性以及信息的不对称性（所有者知道公司发展的前景，但外部投资者无从知悉），进而投资者无法认同公司的价值，进而使得发行股价不高，公司所有者不愿发行。可转换债券发行中的“溢价”条款在一定程 度上解决了这一问题。（三）可转换债券与公司治理结构前已叙及，可转换债券的某些特性与公司治理结构的完善之间存在紧密的关系，进而也成为公司发行转债的动机之一。所谓的公司治理结构，是指以一系列合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关系的一整套制度安排，界定了公司利益相关者之间权利、利益和风险的分配，如果用“委托-”理论来分析，公司治理结构主要体现为利用各种制度安排的互补性，降低由委托人与人之间问题产生的成本，实现公司的经济利益。而问题的表现是多方面的，所有者（股东）与债权人、管理层与所有者（股东）之间的成本更是公司治理结构关注的焦点，而可转换债券能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的问题（或利益冲突），降低成本，进而完善公司的治理结构。（1） 可转换债券和股东与债权人之间的问题由于股权和债权这两种金融性索取权在证券利益和优先性方面存在差异，，进而产生了不同的干预倾向--债权人仅能获得固定收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益，从而一般偏爱低风险的投资，而股东的利益则与债权人形成对照，进而在一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足时，这种倾向尤突出。因此，股东和债权人之间的问题一直存在。Brennan和Schwartz（1981）指出。可转换债券在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常有效（这里假设经理层代表股东的利益，进而也是管理层与债权人之间的利益冲突）。可转换债券通过两种方式来缓解这种利益冲突：第一，可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为--无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，从而降低债权价值，提高股权价值。通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利转债的存在，公司的经理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成果一种保证；换句话说，可转换债券所内涵的转换条款，使得转债的价值在一定意义上独立于公司风险的变化--当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；第二，转债所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。Brennan和Schwartz（1981）认为，可转债的这种“风险中性”特征，决定了可转债的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。（2） 可转换债券和管理层的机会主义行为在上面我们假设公司管理层是从股东的利益出发的，代表股东利益。但由于Berly和Means（1933）就指出的“所有权与管理权”分离现象，管理层和股东之间同样存在着利益冲突，突出表现为Jenson和Meckling（1976）提出的成本问题。而可转换债券在一定意义上可以解决由于管理层机会主义行为所导致的管理层和股东之间的利益冲突。管理层的机会主义行为，概括而言，主要表现为实践中不以股东（或公司）价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而形成的“过度投资”问题和过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失导致的“投资不足”问题。在资本结构理论中，Jenson（1986）、Stulz（1990）以及Hart和Moore（1995）都曾把公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控制工具，其中Jenson（1986）提出的“自由现金流量”假说，认为管理层可能会不明智地使用富余现金，进而导致投资边际效率的降低，因此他建议通过创造负债（支付高股息，逼迫公司进入债券市场筹集资金），借助负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投资行为的方式，已经成为理论界普遍认可的抑制管理层过度投资的一个理论方式。但是，Isagawa（2000）指出，过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”，可能会引致相反的问题--投资不足，同样可能会影响股东的长远利益。处于这种考虑，Isagawa（2000）利用一个非常简单的模型，论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机会主义行为的独特优势--他认为如果设计恰当，使得债务有利于阻止管理层过度投资行为时候，转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现 投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的杠杆程度，进而缓解投资不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。Mayers（1998）也从融资能力的视角出发，论证了可转换债券在不同状态对管理层机会主义行为。三、当前中国上市公司可转换债券融资的机遇与误区虽然政策面有所松动，但中国证券市场上市公司的再融资渠道目前依然处于监管当局的严格管制之中。但从中国监管当局有关公司的发行条件来看，可转换债券远较配股和增发严格。在这样一种情况下，中国如此众多的上市公司选择发行可转换债券作为融资渠道将会给它们带来什么影响呢？换而言之，可转换债券融资对于中国上市公司意味着什么呢？在这里我们想从机遇和误区的分析视角，对中国证券市场目前的“转债热”作一分析。（一）中国上市公司可转换债券融资的优点由于中国企业改革尚未取得根本性成功，证券市场也依然处于规范化、市场化过程之中，中国的上市公司，尤其是众多带有国有性质的上市公司，依然存在一定的预算软约束，进而带有极强的融资欲望，因此，正如前文所叙及的，可转换债券在中国的出现和发展，对于中国上市公司而言，最大的机遇是提供了一条新的再融资途径。当然，从可转换债券本身的特征相关联的，对于中国上市公司而言，通过发行转债实现其再融资似乎有着较为明显的两个方面的优势：（1）低成本融资，可以减轻公司的财务负担。前已叙及，由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中利率很低，明显偏重于其股票特征，如民生银行和上海机场转债只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的“税盾”作用,可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。（2）利用溢价，以高价进行股权融资。从中国目前可转换债券发行（或预期发行）情况的统计结果来看，34家公司的转股价上浮比例平均为9.56％，接近一个涨停板的水平；其中转股价上浮比例较高的有深万科（20％）、民生银行（20％）、南京水运（20％）、复星实业（20％）、亿阳信通（19％）；而转股价上浮比例较低的有中纺投资（2％）、西宁特钢（3％）、彩虹股份（3％）等。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行“溢价”优点显得尤为突出。（二）中国上市公司可转换债券融资的成本简析虽然可转换债券融资有很多优势,但是，我们必须相信在市场经济中是没有“免费午餐”的.利用可转换债券的发行公司在获得上述好处的同时，也承担了一定的成本。这种成本既有显性的,比如债券利息、发行费用，但发行可转债对公司，尤其是股东而言，带来的主要成本可能是隐性的，这种隐性成本可以体现在以下几个方面：（1）可转换债券发行对股价市场表现的负面影响。关于这一点，经济理论中常用信息不对称产生的“信息成本”进行解释，在中国可能主要体现为在上市公司强烈筹资欲望下投资者对公司资金使用效率的担忧所引致的信心不足有关。我们统计了中国市场上在董事会决定发行可转换公司债券之日到2001年8月21日之间的股价变化，并与同期上证指数的表现相对比来说明。统计结果显示，发行可转换公司债券公告后股价的走势弱于大盘。从上市公司数量看，34家拟发行可转债上市公司中有21家的股票价格走势弱于同期大盘指数的走势；从股价涨升幅度看，34家公司的股价平均下跌幅度为6.26％，而同期上证指数平均下跌幅度为5.94％，拟发行可转换公司债券的公司股价平均下跌超过同期上证指数0.32个百分点，其中东方电子相对下跌幅度最大，股价实际下跌36.2％；而佛塑股份表现最好，股价实际上升5.75％。（2）我们在上文曾提及，由于可转换债券在未来的转换，将伴随着股价的上扬（否则投资者不会转换），这样就会把一部分应由原有股东享有的收益转移给转债的投资者，这部分成本可以视做原有股东承担的机会损失（或机会成本）。这种成本无法预测，视公司而定，并且与可转债的条款设计，尤其是发行定价、发行时机紧密相关。（三）中国上市公司发行可转换债券融资的误区从当前的“ 可转换债券热”来看，中国上市公司普遍想利用可转换债券来融资，而转债的特征也显示其似乎是一种有利的渠道。正是在这样一种认识下，中国上市公司表现出了许多“融资误区”。这里我们主要从以下三个方面进行分析：（1） 可转换债券的种类与发行公司性质选择的误区在第二部分的论述中，我们曾经提及考虑到转债自身的特性，并不是所有的公司都适合发行转债的，转债可能最适用于那些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司。但是，正如前面提及的，有人也许会说，美国、欧洲的情况就不尽如此，无论是大公司、小公司似乎都热衷于转债的发行，而且有相当多的大公司转债发行的规模都很大。（参见表1）但是，在看到世界，尤其是美国转债规模扩大的同时，我们可能忽略了转债品种的创新问题，或者说美国目前的转债已经远远不是早期单纯的模式了，正是这种品种创新，改变了早期转债的一些特性，进而为美国转债市场发展提供了动力，其中由美林证券在1985年推出的“流动性收益期权票据”（Liquid Yield Option Note，LYONs）就是突出的一例，如今在美国大型公司发行的转债几乎都是LYONs品种--1987年到1992年在美国NYSE或AMEX上市的167例转债中，LYONs23例，占20%多，为大型公司发行（Nanda，Yun，1986）。显然，如果没有这些创新，可转换债券在美国不可能有如此的规模，也不能成为大型公司筹资的一种渠道。就中国证券市场的发展现状而言，虽然在可转换债券的设计中参照了国际的一些经验，但是依然是一种较为原始的产品，无法象美国那样改变其原有的一些特性，这就决定了在中国可转换债券绝对不是所有公司筹资的最佳渠道，比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。但实践中，中国的上市公司几乎是一哄而上，似乎监管当局的发行标准就是发行可转债公司的标准，进而出现了只要符合条件就试图发行转债的盲目现象。这是一个极为明显的误区。（2） 可转换债券的发行时机选择的误区可转换债券的发行时机，直接影响公司现有股东、投资者的利益分配。一般而言，牛市时发行转债对于上市公司的现有股东最为有利--当时股价很高，还可以加上一个溢价，在发行规模确定的情况下，筹资的量就大，但是这时发行的转债一般很难实现到时转换--未来股价可能达不到牛市水平，进而引致转债的失败，可能带来较大的财务压力，这样一种情况在90年代的日本就非常明显；当市场处于熊市时，发行转债对投资者比较有利--股价上扬的空间非常大，但对于上市公司而言，由于低股价带来的筹资量较小，一般觉得出让利益过大，不太情愿发行。因此，市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从熊市向牛市开始转变的时候最为有利。从中国目前来看，市场有从牛向熊转换的迹象，这样一种时候，众多上市公司纷纷选择发行可转换债券，应该说并不是发行转债的好机会，所以很难说发行转债是符合现有中国上市公司股东利益的一种理性选择。（3）配股、增发与可转债选择的误区作为三种不同的再融资渠道，配股、增发以及可转换债券有着各自不同的特点，对于上市公司也有不同的影响，因此如果我们基于经济理性假设的话，不同类别的企业以及企业发展过程的不同阶段，应该基于公司发展战略、市场状况以及各种融资渠道的成本收益分析，选择适合公司长远发展的不同再融资方式。但前已叙及，在中国，迫于融资的强烈欲望，各种再融资渠道的发展几乎都呈现出盲目跟随的状况，即在火爆之后，常常伴随出现一种市场盲目恐慌的事情，增发运行轨迹的演变就是目前一个明显的例证--如此来选择再融资渠道，对于上市公司的长远发展，对于中国证券市场的规范，很可能是一种巨大的障碍。我们希望伴随今日可转换债券热之后的，将不会是又一次“可转债恐慌”。四、结 语虽然可转换债券在国际金融市场上历史悠久，但在中国，它无疑应该属于新生事物的范畴。正如我们所论及的，可转换债券本身具有独特的性质，尤其在公司治理结构的完善中有非常独到的优势，因此，在中国可转换债券发行规模及其特性的普及，不仅有助于上市公司的融资，促进某些公司的发展，而且还有助于在一定程度上抑制内部人控制现象以及其他问题，完善上市公司治理结构。但同时我们也应该认识到，鉴于中国目前的经济环境，可转换债券在中国的发展将不会是一 帆风顺的事情，而且一旦误区变为现实，很可能对中国股票市场，乃至中国金融体制改革带来深远的不利影响，进而我们需要化很大的努力去维护可转换债券这一新生事物的发展和完善。参考文献： 刘立喜，2000：《可转换公司债券》，上海财经大学出版社 Donald，Chew edited（1999）：“The New Corporate Finance：where theory meets practice”second Edition，McGram-HillJensen, M. (1986)：Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review 76.Stein, J. C. (1992)：Convertible bonds as backdoor equity financing. Journalof Financial Economics 32.Stulz, R. (1990)：Managerial discretion and optimal financial policies. Journal of Financial Economics 26.Hart, O., & Moore, J. (1995)：Debt and seniority: an analysis of the role of hard claims in constraining management.American Economics Review 85.Mayers, D. (1998)：Why firms issue convertible bonds: the matching of financial and real investment options.Journal of Financial Economics 47.Nobuyuki Isagawa(2000): Convertible debt: An effective financial instrument to control managerial opportunism,Review of Financial Economics 9.

债券融资论文范文第4篇

关键词：公路建设 收益债券 融资方式

随着我国公路建设事业的迅猛发展，公路筹融资方式不断丰富。目前我国公路建设融资方式主要有银行贷款、BOT融资、股权融资、债券融资、资产证券化（ABS）等。国内关于拓宽公路建设筹融资渠道的研究文献很多，一些专家学者都提出了自己的观点，为我国公路建设筹融资模式创新进行了探索。这些融资方式中，理论界对于债券融资方式的研究还相对较少。在现有文献中，对于收益债券本身的研究较多，而把收益债券与公路建设项目相联系并加以研究的却相对较少，例如陈炜（2008）提出的公路基础设施项目债券的融资模式，认为这种融资方式是交通建设企业融资的一种方式。杜军等（2005）对公路建设项目融资的几种方式进行了比较，认为公路融资特点与债券融资具有良好的匹配性。古尚宣（2009）则建议由中央统一发行公路建设债券，筹集公路建设资金，等等。这些观点都肯定了债券融资模式的积极作用，但还没有形成较为系统的理论成果。

近年来，我国相继出台一系列经济促进措施，债券市场经过长期发展逐渐成熟，已初步具备发行项目收益债券的条件。鉴于此，本文认为有必要对公路建设项目收益债券融资方式加以系统研究，以期形成相对完整的理论体系，为实际运作提供依据。

公路建设项目收益债券的理论基础

（一）概念

收益债券是最重要的市政债券。根据信用基础不同，市政债券分为一般债务债券和收益债券两大类。收益债券是指为了建设某一基础设施而依法成立的机构、委员会或授权机构发行的市政债券，它由专项使用费或附加税来保证还本付息。收益债券与特定项目相联系，类似项目融资信用，其还本付息来自投资项目自身的收益。可见，公路建设项目收益债券就是以公路建设项目的收益为还本付息保障，由项目法人发行给投资者的债券。如无特指，本文中所称收益债券即为公路建设项目收益债券。

（二）特征

收益债券的风险评价基于对未来收入可行性的研究和预测，其发行人、发行目的及其投资项目均具有特定性。其特征是：一是以公路建设项目法人为发债主体，企业法人和事业法人均可作为项目法人，有效解决事业法人发债融资的问题；二是发行债券所筹资金全部用于公路建设，解决公路建设项目本身对资金的需求；三是以公路项目自身的收益作为偿还本息的唯一来源，具有较强的偿债能力；四是在一定程度上享有免缴或减收利息税等优惠待遇；五是采取市场化运作方式，遵循债券的一般交易原则。

（三）理论依据

一是财政分权理论。市场经济条件下，政府职能主要为配置、分配和稳定。其中，配置职能是指资源配置主要应由地方政府来承担。从公路基础设施等准公共产品的提供看，是由中央政府和地方政府分别完成的。那些受益范围遍及全国的公共产品，通常只能由中央政府提供，而受益范围有明显的地域限制，服务对象主要是某一地区的居民的公共产品，就只能由地方政府来提供。这就要求健全地方政府职能，可考虑通过项目收益债券的形式补充地方建设资金来源不足问题。

二是公路基础设施投资的代际性。代际公平理论产生于20世纪八十年代，是可持续发展观的理论支撑，存在代际公平问题的资源即具有代际性特征。政府对公路基础设施项目支出属于资本性支出，它们将在长期为社会提供利益，其建造成本不能全部视作当年提供项目的成本，而应分摊到今后的收益年份中去。从代际公平角度来看，采取举债并使债务在受益期分摊的做法，负担就会分散到受益于此的后几代人中，可以解决几代人的公平问题。

发行收益债券的适用性分析

（一）发行收益债券的必要性

1.加快公路建设的迫切要求。“十二五”时期公路建设资金需求巨大，加之国家有关政策的调整，继续依靠原有融资方式已不能满足公路建设对资金的需要。例如，2008年，国开行推出的软贷款业务作为财政延伸功能的使命基本结束；2009年开始的税费改革，使利用交通规费质押贷款筹集公路建设资金的融资平台不复存在，地方政府筹集公路建设资金的压力更大。这些政策变动，迫使地方争夺开拓公路建设筹资新渠道，相比之下，发行收益债券是一种较好途径。

2.降低公路建设融资成本的需要。我国公路建设资本中，银行贷款比例偏高，收费公路收费期限一般为15到30年，而银行贷款期限则为5到15年，收费公路建成后的一段时期内，收费总额一般低于预期，势必会加大还本付息的压力，和企业债券、短期融资券、ABS等相比，公路建设增加了40％以上的财务成本（胡方俊，2008）。而发达国家公路建设基本是国家信用为基础，以债券融资为主，值得我们借鉴。

3.降低地方债务风险的有效措施。当前，我国公路建设资金来源仍以国内贷款和地方自筹资金为主（见表1）。过度依赖借款，缺乏直接融资手段，使得融资结构失衡，风险加大；加之地方政府融资管理体制分散，缺少相应的偿还机制和决策失误的责任机制，导致了公路建设融资的无序局面，债务危机日趋严重。规范发行收益债券可在一定程度上约束地方政府的借债行为，有效防范和化解债务风险。

（二）发行收益债券的可行性

1.具有可借鉴的国内外成功经验。在发达国家，如美国在收益债券发行制度体系设计及风险控制方面较为成熟，为我国提供了宝贵经验。而国内在铁路、航空和三峡建设中也发行过项目收益债券，也给公路建设提供了借鉴。

2.收益债券自身优势明显。收益债券以政府信用为保证，以项目未来收入为信用基础，与其他融资方式比较（见表2），具有期限长、安全性高、收益稳定、易于流通的特点，通过合理设计、精心操作，可为投资者提供安全性高、收益稳定的投资品种。同时也是将民间资本引入公路建设的有效途径。我国现行预算法规定，地方政府不得发行地方政府债券，这一规定明确地方政府没有发行公债的权力。而项目收益债的推出，为相关立法的突破提供了可操作的法律规范。

3.我国债券市场日趋成熟，民间资本更加丰富。我国证券交易网络的发展、保险市场的扩大、保险体系的逐步完善、中介机构和专业人员队伍壮大，都为发行地方政府债券提供了前提条件。目前我国的债券品种比较齐全，管理逐步规范，初步建立了相对成熟的债券市场。另外，当前我国投资需求旺盛和投资渠道相对有限的矛盾日益突出，资本市场必须提供更多的投资品种，创造投资机会。收益债券凭借其独有的优势，将会受到投资者的青睐。

发行收益债券的内外部环境分析

（一） 外部环境

2008年《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》提出，要创新融资方式，拓宽企业融资渠道，开展项目收益债券试点。这为收益债券的发展提供了国家政策支持。同时，我国债券市场的法规体系已相对健全，既有法律层面的《证券法》及《公司法》，也有行政法规层面的《企业债券管理条例》等，还有债券管理部门的部门规章及规范性文件、中介服务机构制定的业务规则等规范操作性文件、有关机构制定的自律性协议或业务协议。改革开放以来的经济快速增长，为资本市场发展提供了充足的资金保证。从资金供给方面看，收益债券存在巨大的发行空间。

（二）内部环境

根据《国家高速公路网规划》，到2020年，全国高速公路总里程将达8.5万km，在完成目标前，估计未来每年需要投资3200多亿元人民币。根据《农村公路建设规划》，到2020年，全国农村公路总里程将达370万km，同样需要投入巨额资金。现有筹融资渠道的作用已经发挥得较为充分，要保持充足的资本金供应，又要在建设过程中逐渐缓解债务压力，收益债券无疑是较好选择。我国收费公路现金流稳定，偿还债券本息有保障，行业内诸多专家学者对发行收益债券也具有一致看法，为收益债券发行提供了条件。

结论

公路建设项目收益债券的融资方式在我国还是新鲜事物，发展这一融资方式既要借鉴国际成功经验，更要符合我国公路建设和发展所处的经济社会环境发展的实际。通过分析，可得出以下基本结论：

公路建设项目收益债券的发展是对现行融资体系的拓展和创新。现行融资体系中的直接融资方式缺乏，是导致融资结构失衡的重要表现之一。项目收益债券作为一种直接融资方式，对于改变这种结构具有重要作用；同时，项目收益债券可有效解决公路建设投资在几代人之间公平负担的问题，更可使地方债务显性化，这是现有融资方式所不具备的优势，特别是对于银行贷款等主要公路融资方式而言，其优势则更加明显，它对于传统融资体系是一种突破和完善。

项目收益债券应成为地方政府在公路建设中的融资新途径，具有重要意义和广阔前景。发达国家的经验表明，项目收益债券更适合于地方政府，我国一级政府、一级事权、一级财权的财政体制，也要求地方政府应具有举债权。同时，民间资本投资欲望与投资渠道有限的矛盾也在日益凸显。项目收益债券在公路建设中的运用，对于解决上述问题具有重要意义。随着我国分税制改革的深入、金融市场和资本市场的发展，项目收益债券一定会受到投资者的青睐。

宏观经济环境运行和理论研究的深入为我国公路建设项目收益债券发展创造了前提条件。我国经济社会形势不断发生着深刻变化，收益债券融资的优势在变革中日益显现，相关理论研究成果不断丰富和成熟，在财政资金明显紧缺的情况下，政府寻求多元化的市场融资渠道的要求更加迫切，于是国家政策调整进而鼓励创新融资方式，这一切都为发行收益债券奠定了良好的现实基础。

总之，公路建设项目收益债券为我国公路建设提供新的融资途径，随着各方面条件的逐渐成熟，其凭借显著的自身优势，一定会有利于优化公路建设融资结构，降低地方债务风险，从而保障公路建设事业健康可持续发展。

参考文献：

1.武玉琴.我国高速公路项目融资结构及融资决策研究[D].暨南大学博士论文，2006

2.杨辉，张丽洁.我国发展市政债券的战略选择[J].中国货币市场，2008.3

3.陈炜.公路基础设施项目债券融资模式研究[J].交通标准化，2008.12

4.杜军，邹累.公路建设项目市场融资方式比较研究[J].长沙理工大学学报（社会科学版），2005（4）

5.古尚宣.创新普通公路筹融资政策的研究[J].交通财会，2009.12

6.胡方俊，邹光华.公路资产结构优化及筹融资问题研究[J].交通财会，2008.5

7.杨省世.我国公路基础设施建设融资渠道拓展研究[J].经济社会体制比较，2008.5

债券融资论文范文第5篇

关键词：上市公司；公司债；累积异常收益率；公告效应

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2013）07-0109-03

近几年，我国债券市场进一步发展、监管层提高直接融资比例强烈引导，上市公司通过发行债券再融资呈现出爆发式增长态势。研究河南省上市公司债券再融资状况，以及研究河南省上市公司实施债券再融资后对股票价格产生的短期效应，将有助于河南省上市公司做出正确的再融资方式选择。

1河南省上市公司的债券融资现状分析

自1993年12月河南省首支股票（中原环保，原白鸽股份，000544）上市以来，到2012年12月底，全省共有66个上市公司。这些上市公司中唯一采用过企业债券融资的是2003年上市的中原高速（600020），该公司在2006年发行了10年期、银行间交易、记帐式“06中原高速债”的企业债券，共募集资金15亿元。1993年～2005年期间，河南省上市公司中没有任何公司采用过债券再融资方式。但2006年之后，采用债券再融资方式的公司开始增多。根据RESSET金融数据库数据显示，河南省上市公司2006年～2012年发行过9次公司债券融资63.5亿元，发行2次中期票据融资24亿元，以及发行20次短期融资券融资90.5亿元，共筹集资金178亿元，但没有发行过可转债、可交换债以及可分离可转债。河南省上市公司发行债券融资的有关数据如表1所示。

2债券融资公告效应实证分析

（1）研究方法。本研究采用事件研究法。事件研究法是通过分析某特定事件发生前后，证券市场样本股票收益率的变化，检验是否存在超常收益，进而判断特定事件对股价波动是否产生影响的方法。本研究将债券发行公告看作是特定事件，将公告宣告日前后某个时间段作为事件的时间窗口，将窗口期内的股票实际收益率与股票期望收益率进行对比，确定超常收益率和累计超额收益率，并通过统计检验捕获该事件是否对股票价格存在影响。

事件研究法中计算超常收益率的模型为：ARi，t=Ri，t-E（Ri，t）

其中，E（Ri，t）=αt+βiRm，t，为i股票在t日期望收益率，Ri，t为i股票在第t日的实际收益率；Rm，t是为证券市场在第t日的加权平均市场日收益率，αi、βi是将Ri，t作为被解释变量，Rm，t作为解释变量进行最小二乘估计所得的估计系数。

个别样本超常收益率确定后，所有样本公司股票在事件窗内的平均超常收益率AARt和累积超额收益率CARt便可确定。

本文运用t检验来检验事件窗口（-10，10）中的超常收益是否显著。如果债券发行公告事件对股价无影响，那么在事件期内的累计超额收益率CARt应服从均值为零的正态分布，即t检验的零假设为H0：U0=CARt=0。备择假设H1：U0=CARt≠0。所构造的检验统计量为：t=-u0s/n（其中的为样本平均数，S为样本标准差，n为样本个数），若H0成立，则t～t（n-1）。根据显著性水平a和自由度n-1，查表确定tα2（n-1），或计算t对应的p值。若|t|>tα2（n-1）或p

（2）事件研究日、估计窗口及事件窗口的确定αi、βi。公告效应是指在公告日股票市场价格的波动对超额收益的影响。发行债券的公告日包括董事会预案公告日（即董事会决议公告日）、股东大会决议公告日、证监会核准公告日（发行中期票据和短期融资券的为获交易商注册公告日）、募集说明书公告日（即债券发行公告日）。由于发行债券的价格及利率采用市场化确定，在募集说明书公告之前，发行事件所涉及的具体内容不确定性大，因此，基于上述考虑，我们将募集说明书公告日（即发行公告日）确定为事件研究日，即发行公告日为t=0。由于之前我们研究股权融资事件的公告效应时，都是选择事件公告日前（-240，-21）为估计窗口，为了研究结果的可比，对发行债券融资公告效应的估计窗口也定为（-240，-21），用估计窗口的样本数据所确定的αi、βi估计系数，计算事件窗口期各样本每日的期望（或正常）收益率。至于事件窗口的确定，考虑到为了避免窗口期过长会引入其他信息噪音、窗口期过短会损失一部分信息含量的问题，我们将事件窗口确定为发行公告日前后10日，即，事件窗口为（-10，10），取事件窗口的样本数据，计算（-10，0）和（0，10）窗口的超常收益率。

在本文中，我们只对河南省上市公司所发行的公司债券进行公告效应研究。

对样本数据的选取，考虑到河南省发行公司债券的上市公司存在同一年度多次发行债券的情形，所以，我们以发行债券次数为个体去选取数据。选取符合研究要求的样本数据是来自于7家上市公司共9次发行的数据。样本数据均来自于RESSET金融数据库。

（3）发行公司债券的公告效应结果。

3发行公司债券公告效应结果的理论解释

河南省上市公司发行公司债券的公告效应结果与国外部分学者的理论解释有一定的一致性，但与国内其他学者针对沪深市场上市公司发行公司债券的研究结论不相一致。如，Smith（1986）认为发行公司债券会增加公司的财务杠杆，他通过文献研究得出的结论是公司财务杠杆的变化与股票市场反应正相关。而我国谭跃、梁秀桓（2011）运用事件研究法研究的结果却是发行公司债券公告日前后股价分别有正的市场反应和负的市场反应。

河南省上市公司发行公司债券的正公告效应，从理论上看符合“股东控制权理论”。发行公司债券融资与股权融资，对公司来说融通的都是长期资金，但股权融资由于会引入新股东，新股东与老股东一样享有剩余收益索取权，并参与公司治理，使老股东权益稀释，减弱老股东对公司的控制权；而通过发行公司债券融通资金，只要按合同归还本息，并不享有剩余收益索取权，股东并不会因为发行公司债券而使其地位受到挑战。河南省上市公司发行公司债券的正公告效应，从理论上看也符合“融资啄序理论”。公司债券

再融资可以降低融资成本，因为公司的债务利息支出可以作为财务费用在税前的收入中扣除，而股东红利却必须在税后利润中发放，债务融资因节税效应就显得比股权融资更具吸引力。国外企业融资通常遵循先内部融资，其次债务融资，最后才是股权融资的“融资啄序理论”，在目前我国对上市公司的股权再融资约束不断加强，强制性股利分配政策使股权融资成本随之上升背景下，发行公司债券融通资金对市场来说起到一个积极作用。

参考文献

[1]Smith，C.W..Investment Banking and the Capital Acquisition Process[J].Journal of Financial Economics，1986，（15）.

[2]付雷鸣，万迪昉，张雅惠.中国上市公司公司债发行公告效应[J].金融研究，2010，（3）.

债券融资论文范文第6篇

关键词：票面利率 基准利率 债券期限 债券评级

引言

自从2007年中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》以来，我国公司债券发行工作正式启动，原有的企业债券和新增的公司债券从此在资本市场上并存。在2007-2012年6年间，在上海证券交易所和深证证券交易所上市的公司债券和企业债券共有891只，累计筹集资金13978.83亿元，其中公司债券有741只，累计筹集资金10436.7亿元；企业债券有150只，累计筹集资金3542.13亿元。由于我国企业债券和公司债券一般以面值发行，因此分析公司债券和企业债券的票面利率可以衡量企业通过债券融资的成本，探究其决定因素可以为企业找到有效降低债务融资成本的方法，从而为企业发行债券提出合理的建议。

理论综述

由于我国特殊的国情，有极大相似性的公司债券和企业债券并存于我国的债券市场中。我国的公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券，公司债券的发行人是依照《公司法》在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司；我国的企业债是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄。公司债券和企业债券在发行主体、发债资金用途、信用来源、发债额度、管制程序、市场功能等方面有显著不同，因此在分析两者发行票面利率的决定因素时应该分别分析。

我国公司债券和企业债券的定价方式主要有两种：一种是由承销商协助债券发行主体根据市场情况直接确定债券发行的票面利率；另一种是根据簿记路演定价方法，由承销商进行预路演，根据预路演获得的市场反馈信息协助债券发行企业确定申购价格区间，然后进入路演阶段，债券发行人与投资者以一对一的方式进行更加深入的沟通，将投资者在每一价格上的累计申购总金额录入电子系统，并以此为基础，与发行人共同确定最终的发行票面利率。无论是哪种定价方式，我国的企业债券和公司债券的定价都是确定债券的票面利率，债券一般以平价发行。所以分析债券的票面利率受到哪些因素的影响即是探究我国通过公司债券、企业债券融资成本的决定因素。

我国一些学者对此已经进行了一定的研究。朱世武、邢丽（2005）研究我国债券市场新发债券的定价时，采用了现金流贴现的思想，介绍了零息债券、固息债券、浮息债券的定价模型。邓国强（2010）用实证的方法对我国企业债券发行价的合理性进行研究，发现了交易所债券市场和银行间债券市场都存在一定程度的抑价现象。本文提到对于一般性金融产品，其发行定价模型一般为：金融工具票面利率=基准利率+合理利差（弥补金融产品带给投资者的风险），因此笔者认为债券发行时对应的债券市场的基准利率是影响债券发行价格的重要因素。张鹏、谢刚、万迪 （2003）探讨了我国企业债券市场的定价机制，认为企业债券定价涉及企业债券融资成本与投资者的收益问题，指出信用风险和流动性风险是目前我国企业债券收益率的主要影响因素。笔者认为影响债券流动性风险的重要因素是债券的期限，根据利率期限结构理论中的流动性偏好理论，期限较长的债券流动性较差，风险则相对较大，期限较短的债券流动性较强，风险则相对较低；但依据优先聚集地理论，人们对不同期限的债券是具有偏好的，这种偏好使得人们聚集到他们所希望购买的债券市场中，因此不同期限的债券对应的价格不同，高期限的债券不一定为高价格，但债券的期限一定会影响债券的价格。而信用风险可以通过债券的评级予以衡量，评级越高的债券信用风险越低，评级越低的债券信用风险越高。

依据以上理论分析，笔者认为债券发行时对应的市场基准利率、债券的期限、债券的评级对债券发行的票面利率有重要的影响。此外，债券的附加条款也应该对债券的票面利率有一定的影响，比如债券的可赎回性、可回售性、可转换性等附加条款相当于对债券嵌入了期权，必将影响债券的票面利率，但是由于有附加条款的债券在我国并不普遍，因此本文的研究不考虑其对债券票面利率的影响。

因此，建立债券发行票面利率与对于基准利率、债券期限、债券评级的线性回归模型如下：

INTRRATEi=β1+β2BIRi+β3TERMi+β4CRi

其中，INTRRATEi表示债券发行票面利率，BIRi表示基准利率，TERMi表示债券期限，CRi表示债券评级。

数据的收集与处理

本文选取2007-2012年6年间上海交易所、深证交易所上市的无可赎回性、可回售性、可转换性等附加条款的固定利率的384只公司债券和82只企业债券为样本，选取了各债券对应的票面利率、债券期限和债券评级等三个指标，并将债券评级折算为数量为指标的数据：AAA=4；AA+=3；AA=2；AA-=1。此外，上海银行间同业拆放利率（Shibor）是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，可以及时反映债券市场的基准利率变化情况，因此本文选取一年期上海银行间同业拆放利率（Shibor）作为研究的基准利率。

实证分析

（一）公司债券票面利率的影响因素分析

1.模型回归。将公司债券的数据录入EViews，利用上文提到的模型进行回归，得到回归结果如表1所示。

2.模型检验。分为以下几种：

经济意义检验。公司债券的票面利率与其基准利率和期限的相关系数为正值，与其评级的相关系数为负值，分别为0.248831、0.080317、-0.977381，即公司债券的票面利率随着市场的基准利率及债券期限的上升而上升，随着其信用等级的提高而下降。

拟合优度与统计检验。从表1中可看出，可决系数为0.5951，修正的可决系数为0.5919，就截面数据而言，模型整体上对样本数据拟合较好，此外，各解释变量的t值都较高，所以公司债券的基准利率、期限、评级对其发行票面利率有显著性影响。

计量检验。计量检验包括多重共线性检验、异方差检验和自相关检验。

多重共线性检验。由表2可知，各变量的相关系数的绝对值最高的为0.126613，远小于0.8，因此模型不存在多重共线性。

异方差检验。本文样本量较大，且解释变量为3个，采用包含交叉项的White检验，其结果如表3所示。由表3可知，Obs*R-squared为21.03818，对应P值为0.0125，大于显著性水平0.01，表明不存在异方差性。

自相关检验。模型中DW值为1.909262，含有3个解释变量，样本量为384，给定显著性水平0.01，查DW表，当n=384，k=2时，DW统计量1.909262>dU，根据判断区域知不存在自相关。

所以公司债券票面利率决定模型估计的最终结果为：

INTRRATE= 7.582889+ 0.248831BIR+

0.080317TERM-0.977381CR

Std=（0.243542） （0.034488）

（0.019394） （0.046023）

t=（31.13584） （7.215037）

（4.141268） （-21.23663）

R2=0.595097 R2= 0.591901 F=186.1656 DW=1.909262

（二）企业债券票面利率的影响因素分析

1.模型回归。将企业债券的数据录入EViews，利用上文提到的模型进行回归，得到回归结果如表4所示。

2.模型检验。分为以下几种：经济意义检验。企业债券的票面利率与其基准利率的相关系数为正值，与其债券期限及评级的相关系数为负值，分别为0.480479、

-0.079728、-0.918152，即企业债券的票面利率随着市场的基准利率的上升而上升，随着其信用等级的提高而下降，与公司债券不同的是，企业债券的票面利率随着其债券期限的增长而略有下降。

拟合优度与统计检验。从表4中可看出，可决系数为0.539294，修正的可决系数为0.521575，就截面数据而言模型整体上对样本数据拟合较好，此外，除了债券期限的t值略小，其对应p值稍大于0.05外，其余各解释变量的t值都较高，所以企业债券的基准利率、期限、评级对其发行票面利率有显著性影响。

计量检验。计量检验包括多重共线性检验、异方差检验和自相关检验。

多重共线性检验。由表5可知，各变量的相关系数的绝对值最高的为0.399416，远小于0.8，故此模型不存在多重共线性。

异方差检验。本文样本量较大，且解释变量为3个，采用包含交叉项的White检验，其结果如表6所示。由表6可知，Obs*R-squared为19.92374，对应P值为0.0184，大于显著性水平0.01，表明不存在异方差性。

自相关检验。模型中DW值为2.210705，含有3个解释变量，样本量为82，给定显著性水平0.01，查DW表，当n=82，k=3时，dw统计量2.210705

所以企业债券票面利率决定模型估计的最终结果为：

INTRRATE= 7.709559+ 0.480479BIR-0.079728TERM-0.918152CR

Std= （0.499050） （0.087510） （0.045196） （0.130386）

t= （15.44846） （5.490540） （-1.764041）（-7.041795）

R2=0.539294 R2= 0.521575 F= 30.43512 DW=2.210705

结论与建议

本文利用交易所市场2007-2012年的相关数据，在以往研究回顾和理论分析的基础上，设定了模型，探究了公司债券、企业债券发行票面利率的决定因素，得出以下结论：

无论是公司债券还是企业债券，债券市场的基准利率、债券期限、债券评级都与其发行票面利率有显著的关系，其中，两种债券票面利率与其对应的基准利率都是正相关，因此当市场利率较高时，企业不应当将通过发债融资当做融资的首要方法。

对于公司债券而言，决定其发行票面利率最重要的因素是债券的评级，债券的评级每提高一个等级，其票面利率将大幅下降。因此对于一家普通的公司而言，当其选择通过公司债务融资时，降低其债务融资成本的最有效途径是努力提高债券的评级。公司债券的票面利率与债券期限也有一定的正相关性，但其影响程度并不是非常强，因此就公司债务融资而言，通过减少债券期限途径降低融资成本的做法并不一定能达到目的。

对于企业债券而言，债券的期限与债券的评级共同决定了企业债券的发行票面利率。与公司债券类似，企业债券的评级提升，其票面利率将大幅下降，因此通过企业债券融资的公司依然能努力提高其债券评级，从而降低融资成本，但是企业债券的评级普遍较高，所以通过此方法降低融资成本的潜力有限。但企业债券的债券期限对其票面利率的影响却与公司债券相反，企业债券的期限越长，其票面利率却越低，这说明就企业债券而言，投资者并不非常看重债券期限的增加所带来的流动性风险，与之相反，企业债券的评级较高，安全性较好，根据优先聚集地理论，对于此类债券，投资者更偏好于长期持有，因此企业债券期限的提高反而会降低企业债券的票面利率。根据上述情况，企业通过企业债券融资时，在其财务状况允许的范围内，可以适当提高债券的期限以降低融资成本。

综上所述，企业应该根据自身不同的情况，全面考虑债券市场的基准利率、债券期限、债券评级对其融资成本的影响，从而在恰当的时机选择恰当方式进行债务融资。除此之外，我国的公司债发行启动至今不过几年，债券市场的发展依然有很大空间，现已发行的公司债券、企业债券都较为普通，含有赎回、回售、转换等附加条款的特殊债券较少，以浮动利率发行的债券或以外国货币进行融资的债券则极为少见。因此，企业在进行债务融资时，在考虑基准利率、债券期限、债券评级对其融资成本的影响的同时，采取一些金融创新的方法，积极利用金融衍生产品，则可以通过其他途径降低债务融资成本。比如在我国经济通胀压力较大、市场的基准利率较高的情况下，若企业想在那时发行长期债券，其票面利率会较高，从长期来看，企业的债务负担较重；但若企业采用浮动利率的方式发行长期债券，其债务融资成本会随着经济转好、基准利率下降而有所减轻，这样则有利于企业长期可持续的发展。又如对于自身评级较低的公司，若以自身资产作为抵押发行债券会导致其债务融资成本过高；但若其将自身的一些优质资产作为抵押，发行基于优质资产的资产支持证券，则资产支持证券的评级往往会比公司自身的评级高，其发行的票面利率则较低，公司则能以更低的成本进行债务融资。此外，企业在发行债券时还可以与签订互换等金融衍生合约相结合，以降低融资成本。如企业可以在以固定利率方式或以浮动利率方式中选择自身有比较优势的方式发行债券并签订相关的利率互换合约以转换计息方式，从而降低融资成本；企业还可以在其他基准利率较低的国家和地区发行债券并签订货币互换协议，这也可以达到目的。当然，企业在运用金融衍生工具时也应该注意各种风险，防范因金融衍生工具自身风险所带来的企业其他成本的上升。

由于可获取的有附加条款的公司债券、企业债券的样本较少，因此本文在建立模型时，并未考虑附加条款对债券票面利率的影响。在今后的研究中，随着相关样本量的增大，可以从实证的角度进一步探究可赎回性、可回售性、可转换性等附加条款对债券发行利率的影响，从而找到更多的途径降低企业的融资成本。

参考文献：

1.朱世武，刑丽.中国债券市场新债定价研究[J].财经研究，2005（31）

债券融资论文范文第7篇

一、基础设施融资现状的分析

因此，为解决基础设施建设资金矛盾，如何拓宽新的融资渠道，实现融资方式创新，合理、经济、有效的筹集资金，成为基础设施建设的首要问题。

二、基础设施融资方式的运用分析

（一）债券融资

1、债券融资的优势分析

债券融资作为基础设施融资的主要途径之一，能为有巨大资金需求的城市基础设施建设开辟新的融资渠道。在国际金融危机爆发后，我国推出4万亿经济刺激计划以来，债券融资方式被广泛地运用到城市基础设施建设中，2009年企业债券融资总额为4252.33亿元，达到历史最高水平。其中，地方政府投融平台的“准市政债券”占了很大比例，债券融资具有明显的优势：

（1）降低融资成本，提供稳定长期资金。债券融资与银行贷款相比，具有融资成本低，期限长，融资额大等特点，跟基础设施建设周期长，投资额大，现金流稳定的特征相匹配。债券融资期限较长，一般多在5至10年，与银行贷款相比，能提供更为稳定的长期资金，和基础设施建设周期也更加吻合。

（2）债券资金用途较广泛。不仅可用于固定资产投资项目，而且也可用于收购产权（股权）、调整资本结构和补充营运资金。尤其是调整资本结构，目前，地方政府投融平台普遍存在资产负债率较高，资产结构与负债结构不匹配，负债结构不合理的状况，可以通过债券融资调整负债结构，使长期资产和长期负债，短期资产和短期负债合理配置，降低财务风险，达到最优的资本结构。

（3）税盾与财务杠杆作用明显。相对于股票融资而言，债券融资具有税盾作用，即债券利息支出计入成本，冲减税基的作用。这种优势直接给企业及企业的股东增加收益；债券融资只需按事先约定的利率支付固定利息，剩余部分经营收益将全部为原有股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利息率，负债经营就可以增加税后利润，从而使股东收益增加。

债券融资论文范文第8篇

一、基础设施融资现状的分析

因此，为解决基础设施建设资金矛盾，如何拓宽新的融资渠道，实现融资方式创新，合理、经济、有效的筹集资金，成为基础设施建设的首要问题。

二、基础设施融资方式的运用分析

（一）债券融资

1、债券融资的优势分析

债券融资作为基础设施融资的主要途径之一，能为有巨大资金需求的城市基础设施建设开辟新的融资渠道。在国际金融危机爆发后，我国推出4万亿经济刺激计划以来，债券融资方式被广泛地运用到城市基础设施建设中，2009年企业债券融资总额为4252.33亿元，达到历史最高水平。其中，地方政府投融平台的“准市政债券”占了很大比例，债券融资具有明显的优势：

（1）降低融资成本，提供稳定长期资金。债券融资与银行贷款相比，具有融资成本低，期限长，融资额大等特点，跟基础设施建设周期长，投资额大，现金流稳定的特征相匹配。债券融资期限较长，一般多在5至10年，与银行贷款相比，能提供更为稳定的长期资金，和基础设施建设周期也更加吻合。

（2）债券资金用途较广泛。不仅可用于固定资产投资项目，而且也可用于收购产权（股权）、调整资本结构和补充营运资金。尤其是调整资本结构，目前，地方政府投融平台普遍存在资产负债率较高，资产结构与负债结构不匹配，负债结构不合理的状况，可以通过债券融资调整负债结构，使长期资产和长期负债，短期资产和短期负债合理配置，降低财务风险，达到最优的资本结构。

（3）税盾与财务杠杆作用明显。相对于股票融资而言，债券融资具有税盾作用，即债券利息支出计入成本，冲减税基的作用。这种优势直接给企业及企业的股东增加收益；债券融资只需按事先约定的利率支付固定利息，剩余部分经营收益将全部为原有股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利息率，负债经营就可以增加税后利润，从而使股东收益增加。

债券融资论文范文第9篇

关键词：上市公司；债券融资；融资结构

一、上市公司债券融资的优势

根据“权衡理论”和“有序融资理论”，债券融资优于股权融资，笔者将从以下几个方面阐述债券融资相对于股权融资的优势。

1.有利于降低融资成本。上市公司对融资方式的选择会向投资者传递信号。投资者会将上市公司发行股票理解为企业对资产利用效率不高，财务状况恶化。而上市公司进行债券融资则被理解为企业的经营者对企业未来业绩有着良好的预期，传达了企业运营良好的信号。可见，债券融资既是企业的筹资行为，也是企业对未来进行预期的基础上对本企业的资本结构的战略性调整，有利于实现企业价值最大化。

2.有利于优化企业资本结构。企业权益向债务转移有利于企业价值的提高并能限制经营者的浪费行为，这是自由现金流量假说的观点。而传统的财务理论认为，股权和负债在融资结构中比例的不同则对其产生的作用就不尽相同，当上市公司是在一定的负债限度内利用财务杠杆的作用时，无论是负债资本还是权益资本都不会产生风险增量，但是，如果财务杠杆超出了一定限度，风险就会明显提高。所以，企业合理配置资本结构有利于企业价值最大化的实现，上市公司可以利用财务杠杆的作用改善本企业的资本结构。

3.有利于保障原有股东的权益。如果企业在选择发行股票进行融资，则会稀释原有股东的控制权，对原有股东的权益造成一定的不利影响。若选择债券融资的方式，则可以避免原有股权被稀释。上市公司发行债券进行融资，债权人只是要求一定的固定收益，没有对企业的剩余收益要求索取权，更不会参与企业的经营决策。所以，选择债券融资可以在不稀释原有股东控制权的前提下促进企业的发展。

二、上市公司债券融资现状

虽然上市公司债券融资具有上面所述的诸多优势，但是纵观我国上市公司的融资情况，债券融资相对于股票融资的比例却很低。有学者对1996年――2004年债券融资和股权融资比例进行了研究，研究结果表明，我国债券融资在对外融资中的比率较低。我国上市公司的对外融资结构中，比重最高的是银行借款，其次是股权融资，而债券融资的比重是最小的，而上市公司发行的公司债券与可转换债券之和在债券总和中也仅占五分之一。

三、债券融资现状成因分析

债券融资并没有在我国发挥出其应有的优势，那么是什么原因导致债券融资并没有得到很好的应用呢？

1.债券融资风险大。虽然根据“权衡理论”、“优序投资理论”、“税盾理论”等理论，债券融资与股权融资相比其成本较低，上市公司理想的选择是首先进行债券融资，然后再考虑股权融资。但是从我国上市公司的融资顺序看，并没有遵循这个原理。我国长期维持较高的证券市场的市盈率和股价，债券的一个很大的约束条件就是必须到期还本付息，利用债券融资的风险大于股权融资，所以上市公司更倾向于发行股票而不是发行债券。

2.政府的管制严。尽管我国是在公有制的基础上发展市场经济，但是，政府在经济的运行过程中发挥着宏观调控的作用，对经济的发展产生着不可替代的重要影响。出于保障社会的稳定、确保国债顺利发行的目的，政府对公司债券的发行制定了各种规定和限制，同时，政府也会从自身利益考虑，为了更多地发行国债，获得资金，就会限制公司债券的发行。

3.财务指标不合理。对于我国的上市公司，净资产和净利率是评价上市公司财务状况的重要指标，这就导致了公司的经营管理者倾向于股权融资。仔细研究我国上市公司的财务报表，可以发现，我国很多上市公司存在现金流量不足的现象，如果采取股权融资的方式，可以减少现金的流出，从而降低经营风险。债券融资的硬性约束条件是到期必须还本付息，增加了企业的经营风险和财务风险，所以企业在考虑融资时就会很谨慎，更多地考虑股权融资。

四、政策建议

基于“权衡理论”、“优序融资理论”等理论，笔者在总结造成我国上市公司利用债券融资现状及其原因的基础上提出政策建议，以期使债券融资能够得到合理、有效地运用。

1.充分利用市场。政府的管制是导致上市公司利用债券融资较少的原因之一，但是，政府过多干预证券市场，不利于证券市场的发展。而分析我国证券市场的发展，政府应该放宽证券市场的发展，放松对其的管制，特别是对发行债券的主体和融资目的的限制，更多地运用市场来调节证券市场的发展。总之，政府应区分应在证券市场的哪些方面加强管制，又该在哪些方面放松管制，以促进我国证券市场的发展。

2.创新债券品种。目前我国债券市场发展较慢的一个原因就是债券品种单一，而多品种的债券对债券市场的发展是至关重要的。我国上市公司发行的债券一般都是固定利率债券，但是相关的法律法规并没有限制利息和偿还方式，这就为发行多品种债券提供了很大的发展空间。所以，应致力于多品种债券的发行，同时，随着债券品种的多样化，相关的法律和法规也应对其发行条件等进行明确的规定，避免不法分子钻法律的空子。

3.加强保护投资者的制度建设。我国证券市场发展不成熟，一个很明显的表现就是其投资者的利益无法得到保护，投资者是证券市场的重要参与者，其利益理应得到应有的保护。所以，投资者在投资之前应尽可能地得到相关债权的信息，这就要完善信息披露制度，并保证上市公司所披露的信息具有真实性和相关性。同时，担保偿债制度、公司债信托制度和偿债基金制度也能在一定程度上保护投资者利益，分担投资者的投资风险。

参考文献：

[1]杨庆育.企业债券融资理论与发展研究 [D].重庆大学出版社，2003.

债券融资论文范文第10篇

内容摘要：中国债券市场经过近三十年的发展，已经逐渐成熟。但论其内部结构，公司债券市场发展落后。本文基于新制度经济学中诺斯悖论的观点，从当时的经济环境、宏观调控入手，分析问题成因，阐述过紧的宏观政策对该市场的影响，最后对我国公司债券市场的改革发展提出建议。

关键词：公司债券市场 新制度经济学 诺斯悖论 宏观调控

中国债券市场包括国债市场、金融债券市场、企业债券（包含公司债券）市场。完善的债券市场对于维护一国金融稳定和经济平稳发展，发挥着不可替代的作用。公司债券提供了直接融资、投资的方式，有助于降低金融风险，增加市场容量，缓解流动性过剩。而债券市场自身的均衡发展，有利于建立多层次的资本市场，推进体制改革，促进经济发展。

文献综述

许多学者从不同的角度来分析我国债券市场的发展。陈小重在《我国债券市场结构变化及问题探讨》（2008）中，回顾我国债券市场的发展历程，从市场结构变化入手，揭露其在体制转轨期间暴露出的监管问题、市场结构问题、参与主体方面的问题。金永红、慈向阳在《构建我国多层次资本市场对策研究》（2008）一文中，则侧重于分析债券市场中的企业长期债券。韩镇在《中国债券市场问题研究与对策》（2009）一文中，通过与其他国家对比，分析我国债券市场发展的症结所在；孙爱丽、冯郁芬在《发展债券市场，完善中国资本市场》（2009）中也通过对比美国与中国债券市场的不同，找出中国债券市场的差距，并配合全球金融、经济形式的变化提出促进我国债券市场稳定发展的合理建议。而徐明蔚则在《我国公司债券市场发展问题的新制度经济学分析》中，引入了制度经济学的思想，采用理论分析和历史分析相结合的研究方法，验证了激励机制和约束机制的矛盾运动推动债券市场制度进步的规律。企业债券（公司债券）才是成熟债券市场的主体，企业债券市场改革必然是我国金融改革的重要主题。下面引入新制度经济学中的诺斯悖论，来分析我国公司债券市场存在的问题。

理论概述―诺斯悖论

诺斯悖论属于新制度经济学的范畴。该理论描述了政治对经济的影响，即“国家的存在是经济增长的关键，又是经济衰退的根源”。

（一）基本思想

新制度经济学主要研究经济制度如工业、劳动力、货币制度、组织、财产框架和法律制度，以及在某些情况下的集体主义和团体机构或组织（Hodgson，1998）。近十多年来，从事该领域研究的学者迅速增多，作为一个独立的研究领域，已被广泛承认（Furubotn&Richter，1998）。

该理论以组织问题为研究对象，试图通过研究产权结构和交易成本对激励机制及其经济行为的影响来拓展新古典理论的适用范围。交易费用使所有权的分配成为首要因素，并使政治制度结构成为理解经济增长的关键（Eggertsson，1996）。

诺斯认为经济增长与发展的关键在于制度。制度具有界定交易主体关系，减少不确定性和交易费用，保护产权，增进生产性活动，实现交易潜在收益的作用。产权的管理代价昂贵，国家作为一种低成本的制度安排应运而生；引起经济增长的真正原因是制度的变迁，制度的变迁是从均衡到不均衡又回到均衡的过程。

1981年，诺斯提出国家具有双重目标，一方面通过向不同的势力集团提供不同的产权，获取租金的最大化；另一方面，国家还试图降低交易费用以推动社会产出的最大化，从而获取国家税收的增加。国家的这两个目标经常是冲突的。

（二）诺斯悖论的适用性

诺斯悖论客观存在于不同的经济体制下，其思想经常被用来描述政府对经济的双重作用。诺斯将制度因素纳入经济增长框架，使得制度研究和分析更加成熟，大大扩展了经济研究的视野。这一研究方法应用愈加广泛，主要研究对象由资本主义发展中小国家或地区转向发展中的大国。

新制度经济学的理论与方法十分适用于分析我国新旧体制转轨时期的经济问题。分析公司债券市场的现状，应以制度变迁为背景，寻找深层次原因。先回顾市场的发展史，再从制度环境的演变寻找症结。

我国公司债券市场发展现状

与国内外资本市场相比，我国公司债券市场发展现状为：

市场规模小。公司债券市场远小于政府债券市场，2009年底，债券融资总额仅为5000亿元左右，对企业融资作用有限，且该市场还处于割裂状态。

发行种类少。我国仅存在普通公司债券和可转换债券。利率品种上，绝大部分是固定利率债券，以3年以下、到期一次还本付息的债券为主。中小企业融资工具如短期融资券、中期票据、集合票据等，发行规模亟待扩大，工具亟待创新。

流动性不足。健康的债券市场应该是一个既有广度又有深度的市场，需要许多参与者；信贷资产转让平台建设及资产证券化步伐缓慢；结算制度和做市商规模需要发展。

理论分析

改革期间政府有力地推动经济发展，但政府主导的经济下公司债券相对落后于政府债券的现象，可以看作是诺斯悖论在本国环境下的体现。

（一）形成原因

市场机制不完善时，以政府权力替代民众权利可以快速取得经济成果，虽然长期来看，国家繁荣最终靠个人和企业的活力、创造力，但过渡时期，种种“杀鸡取卵”的政府行为会不可避免地产生。

在发展初期，市场缺失，经济增长缓慢，以行政手段推行市场化，成为经济转型的逻辑起点；传统体制背景下，政府干预的强大效果使得这一方式具有可行性。

1987年，我国颁布实施了《企业债券管理暂行条例》，对企业债券统一管理。为提高安全度，对发行主体审核极为严格，大大减少了发债企业数量，客观上导致投资者对债券风险认识不足。债券投资矮化成部分机构资产配置工具，大大降低其直接融资作用。

（二）后果

在长期严格的监管之下，公司债券市场很长时间呈现出以下特点：

政府监管过多，发展空间有限。监管限制过多，包括发行管制、利率管制和投资管制等；多头监管，央行、证监会、发改委、银监会对债券市场都有监管，但不够协调；企业发债审批渠道不畅，公平公正公开透明的机制没有实现。

信用评级制度不健全。我国评级机构受行政干预多，全国没有统一的评估体系和标准；评级机构对投资者不负法律责任；企业债券在发行中采用自愿评级的办法；评级机构的跟踪调查很少，不能反映企业实际经营中的变化。最后，评级市场缺乏高信誉的评级机构，步入了恶性循环。评级机构业务范围较窄，主要集中在信贷市场和银行间债券市场，且评级标准和方法差异较大，结果缺乏可比性和权威性。评级机构要长久积累数据，获得国际社会的认同，仍然任重道远。

缺乏良好的法律环境和税收政策。法律架构不利，与公司债券市场发展直接相关的法律法规存在着模糊、冲突或限制市场发展的因素。目前实施的是国务院1993年的《企业债券管理条例》，规定发行计划规模管理、募集资金投向纳入固定资产投资计划、具体发行采取审批制。公司债券税负较高，而基金和国债因利息免税，成为人们优选的长期持有的品种。

企业债券偿付风险大。问题使得企业债券的约束力远大于银行债权的约束力，发行股票只承担有限责任。所以我国企业多选择银行贷款和发行股票。

改革措施

随着经济发展，过紧的宏观政策对市场的束缚逐渐显现，对经济发展的阻碍作用远远超过促进作用。要达到新的平衡，就要变迁制度，即政府权力逐步退出市场，实现“松绑”。

根据新制度经济学理论，一方面要转变政府职能，给市场以政策支持。政府从市场参与者向市场调控者转变，从规则制定执行者向规则制定者转变。改变现行的信贷资金供给体制，促进融资市场化。另一方面要设计有效的内外部制度，增强流动性。应该就整个企业债券市场的发行、交易、监管和发展环境等方面进行配套改革，构建以交易所为中心、以场外市场为主体的完整的企业债券流通体系。

文章提出的措施建议包括：修订法律法规；政府促进市场化，激发企业发行债券的潜在需求；有效控制风险，建设服务中介机构体系；培育二级市场，探索场外交易。具体如下：

修订法律法规。修订现行《企业债券管理条例》，以配合规模日趋扩大的企业债券市场和经济环境。

政府促进市场化，激发企业发行债券的潜在需求。首先，有计划地扩大发行规模，实行灵活的发行方式，如由发行审核委员会统一审批发行，然后由承销商在营业部内柜台发售。第二，鼓励开发债券新品种，依据企业经济效益和信用等级的差异，采取多种利率类型和还本付息方式。

有效控制风险，建设服务中介机构体系。第一，加强对律师事务所、会计师事务所等社会中介机构的监管，规范企业发债资格；第二，完善企业债券的信用评级制度，提升本土评级机构信誉；第三，强化抵押与债券担保人制度，尽可能降低企业债券的兑付风险；第四，对企业募集资金的使用加强监督，防范道德风险；第五，保险公司为投资者认购企业债券提供保险，保护中小投资者。

培育二级市场，探索场外交易。建立统一的企业债券登记、托管、清算体系，发展开放式基金。随时销售、随时赎回的开放式基金更具吸引力。

综上所述，经济体制转轨阶段，计划经济对企业债券市场发展的影响是诺斯悖论的体现。政府的宏观调控是经济发展的变量，本身也是其因变量。随着经济发展和政策环境的变化，我国债券市场结构会日趋完善。

参考文献：

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3.陈小重.我国债券市场结构变化及问题探讨[J].现代商贸工业，2008（11）

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5.赵德余.交易费用/产权方法的发展与超越―新制度经济学文献的批判性回顾[J].理论经济学研究，2009（2）

6.金永红，慈向阳.构建我国多层次资本市场对策研究[J].对策研究，2008（11）

7.孙爱丽，冯郁芬.发展债券市场 完善中国资本市场[J].上海经济研究，2009（2）

8.安国俊，顾书桂.对中国债券市场发展的评价[J].经济研究参考，2008（70）

9.韩镇.中国债券市场问题研究与对策[J].财经分析，2009（5）

10.郑中华，孙韦.我国公司债券市场发展滞后的原因及对策.金融经济（理论版），2009（5）

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12.党玺.美国次债危机对中国金融市场的警示[J].经济导刊，2008（6）

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14.秦冬杰.美国债券市场发展经验借鉴[J].内蒙古科技与经济，2007（11）

15.陈凯杨.全球金融危机加速中国债券市场的发展[J].现代商业，2010（6）

债券融资论文范文第11篇

关键词:可转债 动机 综述

中图分类号：F812.5 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2011）01-116-02

作为我国资本市场上一种新的融资工具，可转债这一融资工具能否真正有效扩大上市公司的融资渠道，缓解资本市场的股权融资压力，从而实现资本市场的稳定发展？能否抑制上市公司控股股东利用所融资金进行盲目投资而损害中小股东的利益？能否利用可转债的杠杆效应实现杠杆收益，增加股东的收益以及股利分红？这一系列问号成为目前资本市场关注的焦点。针对可转债发行动机问题，学者们提出了各种各样的观点。为了进一步理清我国国内可转换债券发行的可能动机，笔者对2006年-2009年国内相关学者对其所进行的相关研究成果进行总结，希望对今后我国可转换债券发行动机的研究有所裨益。

一、国外可转债发行动机理论概述

国外学者对可转债发行动机的研究比较早，目前在国外文献上，可转换债券发行动机的研究成果主要有资产替代假说、风险评估假说、后门权益融资假说与阶段性融资假说四种理论。它们主要的观点如下：（1）资产替代假说。Jensen & Meckling通过分析公司债务融资的成本，提出了资产替代假说，该假说指出公司价值的波动性的增加会影响到可转债中具有股票特性的那部分价值的增长，此时的可转债持有人有可能分享股东的冒险投资所获得的部分收益，股东从事高风险投资的动机会因其考虑到这项因素而有所降低，由此能够有效降低成本；如果管理者增发普通股，成本则因外部投资者和管理者的利益冲突而相应产生。（2）后门权益融资理论。后门权益融资理论是由stein在1992年提出的，该理论认为可转换债券融资是一种间接的股权融资方式。在信息不对称的前提下，投资者预测管理层将会选择高价发行证券，这与投资者本身希望以较低价格购买证券的意愿相违背，此时将产生管理层与投资者意愿相冲突的现象，这样将会导致直接股权融资成本变得高昂，因此公司为了降低股权融资成本，通过发行可转债这样一种延迟股权融资方式来获得融资。（3）风险评估假说。该假说是由Brennan &Schwartz于1988年提出的，该假说考虑的主要因素是潜在投资者对发行企业的风险评估情况及评估过程中所产生的成本问题，企业的风险与可转债债券部分的价值成反比，而与该债券部分的认股权价值成正比，也就是说可转债对企业风险具有非敏感性，因此可转债价值受错误评估企业风险的影响较小。（4）阶段性融资假说。Mayers通过比较发行可转债和直接债券提出了该假说，该假说认为，公司通过发行可转换债券为投资项目融资可以解决公司存在的后续融资问题。从投资者角度来看，当他们对初始投资回报满意时，投资者会将债权转换为公司股票,从而把资金留在公司进行下一阶段的投资。其他的理论还有税收优势理论以及基于权益市场配给额度的理论等。

二、国内可转债发行动机综述

1.单一理论的验证。单一理论的验证指的是学者依据单一的可转债发行动机理论并选取一定的样本进行一定的实证研究所得出的结论。虽然单一理论的验证研究重点突出，但是不同变量的选择往往对于同一理论的验证有时会出现相违背情况，不过总的来说，它是众多学者经常采用的一种验证方法。主流的验证理论主要有后门权益融资理论、连续融资理论和信息不对称理论。

（1）后门权益融资。刘舒娜、陈收、徐颖文通过对拟发行及正式发行可转换债券的上市公司的财务状况和可转换债券的条款设计的分析发现上市公司发行可转换债券主要是为了降低融资成本和间接地实现股权融资，也就是符合后续融资理论的分析。陈红霞、袁显平以成功发行可转债与有发行意向但未成功发行可转债的上市公司为研究对象，以股权结构为切入点，通过研究发现股权结构是影响可转换债券发行的重要因素，第一大股东持股比例与发行可转债成正比例，而非第一大股东的持股比例与流通股比例则与成功发行可转债成负相关，进一步证明了后门权益融资理论。柯大钢，袁显平以中国2002年至2004年间发行可转债的上市公司作为研究对象，并基于后门融资假说，通过检验一系列的变量发现上市公司选择可转债的原因主要有以下四种：{1}可以大额筹集资金；{2}可以在上市公司市值被低估时实现递延股权融资；{3}可以使控股股东利益最大化；{4}政策性的诱导性支持。

（2）阶段性融资假说。王冬年、王瑜通过模型并以万科公司可转债为例分析了可转换债券在公司连续融资中的作用机理。在万科公司的融资项目未来投资期权价值并不确定，在这个连续融资过程中，通过赎回(强制转换)可转换债券把初始项目积累的资金投向更有价值的投资期权项目，这样，有利于万科公司期权项目的后续融资，验证了Mayers的连续融资假说。徐子尧以我国2002年―2006年期间董事会公告发行可转债的上市公司为样本,运用事件研究法和多元回归方法在连续融资假说的引导下验证我国上市公司发行可转债的动机。结果表明：转股价格、业务集中度以及公司对发行成本的敏感度都与公司公告发行可转债的市场反应成正相关，但结果不显著，这说明我国上市公司发行可转债的动机并不能够用连续融资假说理论来说明。曹国华、金进以2005年发行可转债的公司为样本，通过对Mayer连续融资假设的分析中及实证检验发现项目第二阶段有价值的概率、发行成本以及过度投资成本对于公司实施可转债融资决策会产生决定性的影响，而且不同业绩的公司适合不同的融资方式,并非每个公司都适合发行可转债。

（3）信息不对称理论。曾鸿志认为发行前股价表现、获利率和市净率对公司选择可转债有明显的影响。而税赋效应和股权结构对公司选择可转债的影响并不明显，得出的结论是信息不对称理论不能对公司发行可转债的动机进行解释。曾康霖、徐子尧则认为上市公司发行可转债的原因是由于公司可以对可转债赎回条款进行良好设计以避免信息不对称下股权再融资的逆向选择成本的产生。牛栋瑜等认为可转债的选择与信息不对称水平成正相关关系，一些信息披露水平较高的公司倾向于发行可转债，而一些信息披露水平低的上市公司反而不发行可转债以减小由于信息不对称所带来的逆向选择成本。

2.综合理论的验证。综合理论验证指的是利用两种或者两种以上的可转债发行动机理论并选取一定的样本进行一定的实证研究所得出的结论。综合理论验证相对于单一理论验证来说比较全面，但是从另一方面看，它又显得过于繁琐，原因在于它一般选取的变量比较多，所得结果显得不大具有说服力。总的来说，虽然它有这一些缺点，但是部分学者还是采用多种理论进行验证。

刘娥平通过运用对比方法，根据税收利益、财务危机、最优资本结构、成本、信息不对称等理论提出对我国上市公司2001（下转第118页）（上接第116页）年4月至2003年12月董事会公告过发行可转换债券议案和增发股票议案的样本公司财务特征数据进行验证。单变量分析结果表明，发行可转换债券公司比增发股票公司在发行前有更高的总资产报酬率和平均税率，更低的负债比率和破产风险，更大的公司规模，且发行可转换债券公司的负债比率显著低于行业标准，而增发股票公司则显著高于行业标准。而logistic回归分析结果表明，只有负债比率与公司规模两个变量是显著的。徐子尧基于资产替代假说、风险评估假说以及后门权益融资假说三大理论通过对我国2001年-2006年公告拟发行可转债及拟增发的上市公司采取了实证检验方法，结果表明，资产负债率、市净率与可转债融资选择负相关，成长性、经营现金流易变程度与可转债融资选择成正相关；公司的规模、成立年限、有形资产比例及盈利性对上市公司再融资方式的选择无显著影响。这一检验只是部分的证实了以上三大理论，并不具有完全性。屈文州、林振兴则是以2002年-2008年发行可转债的上市公司为样本，以可转债发行公告的财富效应为被解释变量，而以超常收益、负债比率、自由现金流量等十一个指标为解释变量，对成本理论和后门权益融资理论进行了验证。结果发现上市公司的成长机会、财务困境风险水平与可转债未来转股的可能性成正比，因此也与可转债发行公告正的财富效应成正比，这一结果证实了后门权益融资理论的正确性，从而不支持成本理论。

除了对单一理论和综合理论进行研究验证外，还有一些学者通过选取一些变量对影响可转债发行因素进行研究，主要有唐康德等选取了公司财务杠杆、成长性、盈利能力、股权结构、公司规模、募集资金规模及行业因素这几个变量，结果发现财务杠杆与可转债融资选择倾向成负相关，公司规模与其呈显著正相关，而公司成长性、第一大股东持股比例、盈利能力、募集资金规模以及行业因素无显著相关性或者相关性较低。张雪芳、何德旭（2006）验证发现财务危机成本、盈利能力和股权结构影响着我国上市公司选择可转换债券融资的选择，其中公司规模与流通股的比重和可转债融资选择成正比，资产负债率和净资产收益率则与其成反比；而货币资金持有情况和成长性这两个因素对上市公司发行可转换债券决策的影响不显著。杨淑君、刘蕊（2009）认为融资相对规模、总资产对数值、资产负债率这三个变量对上市公司可转换债券融资决策具有显著影响。

三、结语

正如上文所述，同国外成熟的理论比起来，国内学者对于可转债发行动机的研究形成的符合中国国情的理论还不成型，而且对于外国经典理论的验证存在着相违背的情况，而一些新形成的理论比如说基于控制权视角的研究、基于现金流视角的研究等等则还有待更进一步的验证。从样本量来看，我国所选取的样本量显得比较少，这可能是由于我国可转债发行起步较晚的原因，也与我国特殊的国情相关，因此笔者认为随着我国资本市场的逐渐发展，发行可转债的上市公司的数量将会越来越多，到时对于可转债发行动机的研究的样本支撑将会越来越牢固，所形成的理论也将会更加具有说服力。此外，对于有关可转债发行动机的研究，也可由政府部门通过设立课题组并且采用问卷调查的方式进行，这样会更符合企业的实际，同时对于解释可转债发行动机“之谜”将会有更大的推进。

参考文献:

1.陈红霞,袁显平.股权结构与可转换债券融资关系分析.特区经济，2006（5）

2.曹国华,金进.公司为什么发行可转换债券：连续融资假设的理论及实证研究.软科学，2007（1）

3.柯大钢,袁显平.可转换债券发行的动机探析.西安交通大学学报(社会科学版)，2006（4）

4.刘娥平.发行可转换债券与增发股票公司的财务特征.中山大学学报(社会科学版)，2006（1）

5.刘舒娜,陈收,徐颖文.可转换债券发行动因及股价效应研究.系统工程，2006（1）

6.牛栋瑜,李芸,李晓明.中国上市公司可转换债券发行动机的实证研究―基于信息不对称的观点.中国集体经济,2009（4）

7.屈文州,林振兴.中国上市公司可转债发行动因:“后门权益”VS“成本”.中国工业经济，2009（8）

8.唐康德,夏新平,余明桂.我国上市公司可转债融资选择的实证分析.管理学报,2006（3）

9.王冬年,王瑜.可转换债券在公司连续融资中作用机理的研究―以万科股份有限公司为例.会计研究，2007（2）

10.徐子尧.中国上市公司可转换债券融资分析―基于与增发的比较研究.南京财经大学学报，2007（5）

11.徐子尧.上市公司可转换债券融资的动机分析―基于连续融资假说的实证研究.财经科学，2007（8）

12.杨淑君,刘蕊.上市公司可转换债券融资决策影响因素实证分析.财会月刊，2009（5）

13.张雪芳,何德旭.我国上市公司选择可转换债券的融资偏好研究.经济理论与经济管理，2006（9）

14.曾康霖,徐子尧.信息不对称视角下我国可转换债券融资研究.财贸经济，2008（4）

15.曾鸿志.我国上市公司可转债发行动机研究.合作经济与科技，2009（1）

债券融资论文范文第12篇

论文关键词： 企业债券；品种创新；新兴产业

0 引言

最近几年，债券融资已成为我国企业直接融资的重要渠道，企业信用类债券市场快速发展。据统计，2012年发行公司信用类债3.7万亿元，比上一年增加1.4万亿元。虽然企业直接融资金额在快速增长，但企业对银行的融资依赖程度依然较高，作为重要的直接融资工具的企业债在发行和流通环节上还存在流动性不佳等问题。这和制度上的约束，以及企业债券市场产品品种单一等原因不无关系。本文正是着眼于此，通过发现目前我国企业债券存在的问题，并根据这些问题研究相应的对策，从债券品种创新和制度完善的角度，为促进我国企业债券的发展提出建议。

另一方面，企业发行债券的相关政策将对社会资源配置起引导作用。我国正处于产业转型升级的重要时期，如果能通过政策的导向作用将社会资金吸引到国家扶持的新兴产业中去，我国产业转型升级的步伐将大大加快。本文针对新兴产业的企业高风险、知识密集等特点，从债券品种创新的角度为其直接融资提出建议，这正是本文的创新点所在。

1 文献回顾

债券品种的创新是学术界最近几年的重要研究方向之一，不少专家学者根据国外的成功经验就债券品种的创新提出了意见。范飞龙的《企业债券品种设计创新方法体系研究》（2005）从还本、付息、债券分割及债权位阶、结构性债券等五个基本层面系统介绍了企业债券品种创新的方法体系，为债券品种创新方向提供了理论依据。

吴迪在《美国债券市场发展对我国的有益启示》（2006）一文中通过总结美国的债券市场发展历程，分析我国债券市场的现状，提出发展本息可拆离债券和债券衍生产品可以达到风险的重新配置，活跃债券交易的目的。此外，还可以推出本金和利息偿付随某一经济指标（如CPI等）变化而变化的指数化债券，既可以减轻发行者的债务成本，也能吸引部分重视购买力风险的投资者，实现投融资双方共赢。

纪敏的《我国需要发展高收益债券》通过分析我国发展高风险债券的现实意义和可行性，以及发展中存在的障碍和潜在的风险，就法律法规和防范风险等层面对我国发展高风险债券提出政策建议。

邹小?《国外专利权证券化案例解析》以耶鲁大学的Zerit专利证券化和日本首例专利证券化为例，阐述了专利证券化的过程，并总结了外国的先进经验。

2 我国企业债券存在的问题

2.1 我国企业债券期限结构不合理，长期债券占比偏低 从期限结构上看，市面上的企业债券多为短期融资债和中期债券，少有10年以上的长期债券。根据上交所的数据，2005年～2010年，企业主要以短期融资券和中期债券市场为主，长期债券的发行比重日趋降低，2010年7月达到最低，仅为3%，短期债券和中期债券分别占72%与25%。这一方面导致企业无法通过发行债券满足对长期资本的需求，进而求助于银行，从银行获取中长期限贷款，使银行信贷资金的期限结构长期化，对银行资金的安全性和流动性形成了压力，在一定程度上加大了金融风险。另一方面，新兴产业的企业由于需要大量资金用于技术创新，大多对资金量有较大需求，而其可供抵押的固定资产并不多，从银行得到的贷款也有限。

2.2 我国债券品种单一，难以满足投资融资双方的需要 从债券品种上看，我国发行的债券品种比较单一，大多是固定利率，定期付息，到期还本的传统债券，由于投资者对风险、收益等偏好不同，对流动性和未来的现金流等也有不同要求，我国单一的债券品种难以满足不同投资者的投资需要，对一些投资者的吸引力也不强。

此外，我国债券市场上绝大部分企业债券评级都在AA以上，缺乏包括垃圾债券在内的高收益债券。2011年，美国高收益债券发行规模达3248亿美元，占比当年债券发行总规模的1/5。与美国相比，我国中小企业私募债券、集合票据、集合债等高收益债券，不足200亿元的年发行规模小的可怜。高风险企业债难觅踪迹，原因之一就是管理层对企业债券利率上限有着严格的规定，即票面利率不得高于银行同期存款利率的40%。在收益率有限而风险较大的情况下，信用评级相对较低的中小企业债券难以吸引投资者。而且监管部门对于发债企业的债券余额不超过净资产40%的规定也限制了其债券的发行规模。高收益债券品种的缺失导致众多的中小型企业融资需求得不到满足，有些企业为了资金周转的需要，不惜以极高的利率从地下钱庄融资，从而加大了经营风险。

2.3 我国企业债券交易不活跃 企业债券流动性很差，在交易所挂牌的债券品种很多一天只有一两笔成交，有的甚至连续几天无成交。据2012年中国证券期货年鉴统计，2011年，我国企业债券平均余额为40564.30亿元，而全年企业债券总成交额只有8257.15亿元。流动性不佳一方面使得不少投资者放弃债券投资，尤其是长期债券的投资，进而又加大了债券发行与流通的难度，形成恶性循环。另一方面也使得债券的价格容易纵，不利于市场发挥其价格发现功能。

当然，中国的企业债券还存在其他问题，同样制约着企业的直接融资规模，制约着我国资源配置效率和产业转型升级的步伐。由于篇幅所限，本文不一一列举。本文的重点在于针对这些问题从债券品种创新的角度提出一些建议。

3 企业债券品种创新及政策建议

中国企业债券存在的诸多问题是多种因素造成的，但本文认为，债券品种单一是造成以上问题的一个重要因素，即推进债券品种创新对发展企业债券有一定推动作用。针对企业债券存在的问题，以及新兴产业风险大，企业需要大量长期资本且可供抵押的固定资产较少等特点，本文提出以下建议：

3.1 发展高收益债券，构建多层次的资本市场 高收益债券是指由非金融企业发行的信用级别低于投资等级的债券。虽然高收益债券具有较高的违约风险，但由于比起一般信用等级的债券，它有着更高的收益率。根据投资组合理论，如果能够进行较好的组合，就可以把风险控制在相对较低的范围内并获取更高的收益，这正是高收益债券吸引投资者的地方。另一方面，高收益债券也拓宽了中小型企业的融资渠道，为企业间的并购提供了资本支持。发展高收益债券还能在一定程度上减少中小企业对地下钱庄的依赖，有利于稳定金融秩序。此外，发展高收益债券，也是我国建设多层次资本市场的要求。同时，通过对高风险债券的政策引导，支持新兴产业的企业发行高风险债券，并通过提供利息收入税收减免等政策优惠吸引投资者把资金投资于国家扶持的产业，从而推动我国的产业转型升级。

虽然发展高风险债券无论对于投融资双方还是我国经济和金融的发展都有重大的现实意义，但目前在我国还是存在一些障碍，除了前面提到过的法规上的约束外，我国的信用衍生产品，结构性产品的缺乏以及风险定价机制的不完善在一定程度上抑制了投资者对高收益债券的投资热情。另外，国内信用评级机构的专业性、独立性不强以及债权人权益保护机制的不完善也在一定程度上加大了投资者的投资风险。因此，尽快修改有关的法律法规，并完善风险分担机制、风险隔离机制，健全债权人保护机制是当务之急，如通过资产证券化进行抵押，发展信用违约互换CDS等信用衍生产品，设立偿债基金等，以吸引银行、保险公司等较为稳健的机构投资者。同时，培养一批专业的独立的风险评级机构，实现合理的风险定价。由于评级机构的收入不能与被评级者的评级相挂钩，因此可以考虑由投资者支付评级费用。例如，可以采取相关费用由发债人垫付，并从投资者每年的利息收入中扣除一定比例进行支付的方式来实现评级机构与被评级企业的制衡。有关方面还应该建立完善的行业规则使评级机构能客观地评估债券的风险，强化其责任感和公信力，并建立起较为完善的评级机构诚信体系，加强对评级机构的监管，保障投资者的利益。

3.2 发展本息可拆离债券，增强债券流动性，缓解长期债券发行困难的问题 本息可拆离债券是指持有者有权将持有的附息债券的每笔利息支付和本金偿付拆分成若干只可独立持有的零息债券。投资者可按照自己的流动性偏好，对未来现金流的要求以及风险承受能力的不同选择不同到期期限的零息债券，也可以通过拆分-复原进行套利交易，这将在一定程度上提高债券的流动性，有利于流动性较差的中长期限债券的发行，从而改善现有的债券期限结构，实现企业短期融资靠银行，中长期融资靠债券的良好局面。

从我国的债券市场上看，虽然目前企业很少发行这种债券，但本息可拆离债券在我国并非没有。从2002年开始，国家开发银行就发行过本息可拆离金融债券。但由于银行间柜台交易市场只能通过适合大宗交易的询价谈判交易，且拆分后的债券不能复原，只能单向套利，拆分后的债券金额又比较小导致大宗交易谈判时间过长，成本过高，导致流动性受到限制，交易没有预期中活跃。因此，在发展本息可拆离债券同时，也应该尽早建立场内场外交易市场，引进做市商制度，既让更多的中小投资者能购参与其中，让拆分后的小额零息债券也能有较好的流动性，降低机构大宗交易的成本，从而活跃整个企业债券市场的交易。

3.3 发展可转债和可分离的附认股权证企业债 由于附认股权证的债券在未来权证行权时可能给投资者带来较大的收益，对投资者有较大的吸引力，所以投资者会适当降低对利息报酬的要求。通过发行可转债，发行方能减少利息支出，从而降低自己的融资成本。同时，又存在着未来将长期债务资本转换为永久性权益资本的可能。投资者也可能获得着潜在的股权投资收益。因此，这类债券能实现投资方与融资方的双赢。

可分离的附认股权证企业债是可转债的一种创新。由于债券和认股权证可分开交易，分别持有，对于一些风险厌恶的投资者来说，可以将认股权证在市场上卖出来弥补低利率带来的损失，提前锁定一部分收益。因此相比起普通的可转换债券，可分离的附认股权证企业债不但能同样吸引风险爱好者，也能吸引一部分风险厌恶的投资者，更有利于其发行和流通。

3.4 推进专利证券化 专利权是知识密集型企业、创新型企业的重要无形资产，通过向被授权方收取年金或转让可以在未来一段时间获得现金流。发起人将这种缺乏流动性但能够产生可预期现金流的专利（基础资产），通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组后出售给一个特设机构，由该机构以专利的未来现金收益为支撑发行证券融资的过程就是专利证券化。专利证券化能为知识密集型企业提供融资渠道，能较好地解决因信用评级低带来的融资困难的问题，其信用增级作用还能有效降低企业融资成本。通过将专利证券化，企业加快了技术创新投入成本的回收和技术创新的步伐，并规避了专利收入不确定性的风险，这也有利于我国创新型国家的建设。而通过中介机构SPV，投资者得以间接投资于新兴产业企业，在争取高收益的同时又在一定程度上分散了风险。

虽然专利证券化有着诸多优点，但作为基础资产的专利本身具有的复杂性等特点，使得专利证券化的难度比传统基础资产支持证券大。首先是专利证券化基础资产上的权利人及其法律关系相对复杂使得专利证券化程序复杂且成本较高。其次，专利面临着法律风险，如专利可能在证券化过程中被宣布失效等。第三，随着科技的进步，专利即基础资产可能贬值。第四，难以对专利所产生的现金流进行较为精确的评估，这就为其定价增加了难度。

从开展专利证券化的条件来看，由于我国社会信用基础比较薄弱，资本市场还不很成熟，资产证券化也刚刚起步，开展专利证券化还有很多前期工作要做。而相比起其他资产证券化产品，专利证券化无论是从技术难度还是风险来说都比较大，客观上一方面需要政府部门提供必要信用基础，增强投资者的信心，另一方面，只有依靠政府强大的资金实力，才能够建立一个庞大的资产池以降低投资风险。此外，政府通过扶持专利证券化融资，又能更好地贯彻我国的产业政策，推进我国的产业转型升级。因此，在我国发展专利证券化，可以由政府出资成立专利证券化公司，并适当吸收社会资金，通过收购专利并对同类专利进行基础资产组合后转移给有资质的信托公司，再由信托投资公司以这个专利池产生的现金流收入为基础发行信托凭证，向分散的投资者募集资金，从而实现投资者对企业的间接投资。

债券融资论文范文第13篇

[论文关键词]资本结构；融资偏好；长期趋势分析；移动平均法

一、相关概念

(一)资本结构与融资偏好

企业的资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，一般长期资金来源包括长期债务资本(如公司债)和权益资本(如普通股)。在许多理论分析中，一般假设企业只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金。

融资偏好是指导行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。

资本结构理论主要有四种，包括美国财务管理学家大卫·杜兰特(daviddurand)早期的资本结构理论、莫迪格莱尼(f．modigliani)和米勒(m．miller)著名的mm理论、以mm理论为基础的权衡理论、迈尔斯(my- ers)和马吉洛夫(majluf)(1984)的如今称为优序融资理论的资本结构理论。如今影响最大的是优序融资理论，它认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

(二)长期趋势分析和移动平均法

所谓长期趋势是指客观的社会经济现象在某一段较长时期内持续发展变化的趋势。

社会经济现象的发展变化，是受多方面的因素影响的，它除了受长期趋势因素影响之外，还受季节因素、循环因素和不规则因素等变化的影响。长期趋势分析就是采用一定的方法，将趋势因素以外的其他因素的变化影响，加以消除，使社会经济现象的发展变化，独自显示出长期趋势，为探索社会经济现象发展变化的规律性和统计预测提供重要的条件。测定长期趋势的方法，主要有移动平均法和最小平方法。本文拟以中国的公司l2年数据为例，运用移动平均法，来分析中国的资本结构是否符合国外的优序融资理论或国内学者提出的股权偏好理论。

二、我国企业资本结构分析

(一)数据的选择和处理

1．样本的选取。本统计以中国全部企业为统计对象。涵盖了上市公司和非上市公司。我国对于长期资本的取得主要是依靠银行借款、发行债券和股票。而这都属于外部融资的范畴。由于对银行提供的借款划分上市和非上市公司工作难度较大，故此加大样本范围。

2．内容的选择。在选择内容上，以每年的银行信贷增量、债券融资额和股票融资额为对象分析我国企业的资本结构。改变以往只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金分析资本结构的假设。

3．时间范围。在时间窗口上，为了能对中国企业的融资情况进行纵向对比，本文所选数据的时间窗口为1996—2007年。期间共持续12年。

4．理论假设：不规则变动是由偶然的随机因素所引起的。若从—个较长时期看，则各种偶然因素的随机因素所形成的偏差会相互抵消。故本文采用移动平均法一三项移动平均进行数据修匀来测定融资偏好的长期趋势。

5．数据来源。1999-2007年的信贷数据根据中国人民银行网站的数据整理，1994-1998年的数据根据国家统计局的网站债券和股票数据来源于《中国证券期货统计年鉴(2oo1)>，2001-2004的数据来源于《中国金融发展报告》(李扬，社会科学文献出版社)，2005-2007的数据来源于<中国金融发展报告》、中国人民银行网站《中国金融市场发展报告》和中国债券信息网《中国债券信息市场年度分析报告>整理而成。

6．银行信贷数据说明。1994--2007年的人民币各项贷款余额分别为39974．77、50544．1、61516．6、74914 1、86524．1 93734．3、99371．07、112314．70、131293．93、158996．23 177363．49、194690．39、225285．28、261690．88。依次得出1995---2007年各项人民币信贷增量数据为10569．33、10972．5、13397．5、11610、11610、11610、7210．2、5636．77、12943．63、18979．23、27702．3、18367．26、17326．9 30594．89、30594．89。

(二)我国企业资本结构与融资偏好问题l2年数据分析

我国金融机构发放给企业的人民币信贷规模，企业的债券融资额及股票融资额如表2所示。

由表1可以看出，我国企业融资的顺序，首先是贷款融资，其次是股票融资，最后是债券融资。从合计数和平均数来看，我国银行信贷占据绝对优势，银行信贷、股票融资和债券融资所占的比重分别是87％、11％和2％。银行贷款融资大概是后两者的6．7倍。从增长速度来看，银行信贷要相对稳定，债券和股票增长的幅度比较大，股票增长最高达到2倍以上，下降最多也达到四成。这很大程度上和当时的政策或市场环境相关。比如，2004年11月，我国允许证券公司可以在由人民银行主管的银行间发行短期短期融资券，使2005年债券融资量有所增长；我国2005年10月通过新的《证券法》和《公司法》之前，对债券融资主体的限定是：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司”。新法出来后，适当放宽了公司债券的发行条件，不再将公司债券的发行限定在股份有限公司或国有有限责任公司中，尽管仍对公开发行证券公司的净资产、可分配利润、累计债券总额等作出具体规定，但这些新法的出台，无疑对债券的发行增加有着积极的影响，在2007年仅新推出的品种公司债券就发行112亿元；对于股市，由于2006年工行和中行上市，导致企业融资明显增多，2006年5月份起，恢复a股发行后，企业在股票市场融资步伐明显加快，a股和h股筹资占同比明显多增较多。

为体现我国企业资本结构和融资偏好的长期趋势，下面应用三项移动平均对我国数据进行计算(为的是既能体现数据的真实性，又能得出比较客观的长期趋势)，见表3

根据表2，在三项移动平均法下，由总额来看，贷款融资与债券融资是先降后升的趋势，而股票是先升后降再升的趋势。由于三者融资额的数据相差太大，做成图表表达不够理想，故以在三项移动平均法下的数据为基础，计算各自的年增长率，做成表3，再以表3为基础，做成图1，以此来判断融资的发展趋势。

由表1可以看出，贷款融资和债券融资的增长速度大致相同，只是在前期，贷款融资上升和下降的幅度都比债券融资的要大，但在后期，贷款融资上升的幅度大大低于债券融资。这说明，债券市场的融资能力有所增强。股票的增长速度几乎与前两者是相反的，在后期有几年，三者的增长线是一致的，都是上升的，股票融资的增长还超过前两者的增长，但最后一期，股票融资没有继续增长，而是下降。三者增长的变化，基本上和表2的分析结论一致。

(三)基于12年数据对我国企业资本结构与融资偏好问题分析总结

1．我国企业外部融资以贷款融资为主，占据绝对优势。由表2得出，1996-2007年这12年的数据显示，银行信贷所占的比重是87％，是股票融资和债券融资合计的6．7倍。

2．我国债券融资的规模一直很小。这主要是由于我国企业债券的发行条件、利率确定及投资方向都带有浓厚的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜；二是对企业债的管理思路是，仅把企业债当做固定资产投资的资金缺口，而非从企业融资和资本市场金融品种的角度来管理。

3．股权融资的比例随市场行情而波动。从不同年份对比来看，股市行情好的年份，比如2000年、2005年和2006年，股权融资的比例偏高，而在股市行情不好的年份，如2001年和2002年，股权融资的比例就偏低。这个结果也验证了市场机会假说，即企业总是偏向于选择在股市行情好的时候进行股权融资，因为这样可以融到更多的资金。

4．强烈的股权融资偏好表现并不明显。由于缺少其他的股权再融资渠道，配股在很长一段时间内都是上市公司再融资的主要方式；随着配股门槛的提高，2000年后我国上市公司纷纷选择增发股票这一新的融资渠道．针对增发过多、过滥的问题，中国证监会于2002年又提高了新股增发的条件，2002年和2003年申请增发的上市公司数量明显减少，已增发的上市公司数量减少且融资额也大为降低，上市公司“增发热”逐步降温。股权融资很大一部分原因是在国家政策引导下的结果。

5．融资方式随着政策环境变化而依次变化。1992年以后，中国经济的市场化改革明显，随着企业、财政和金融制度的深入和资本市场的建立，融资体系发生了重大变化，企业融资渠道不再以过去单一的政府财政或银行融资为主导，而是充满竞争的多种资金来源组成的集合体系，既可以通过银行间接融资，也可以通过股票市场直接融资，还可以发行债券融资。政策成了企业融资偏好形成和演进的深层次原因。

债券融资论文范文第14篇

[论文关键词]资本结构；融资偏好；长期趋势分析；移动平均法

一、相关概念

(一)资本结构与融资偏好。企业的资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，一般长期资金来源包括长期债务资本(如公司债)和权益资本(如普通股)。在许多理论分析中，一般假设企业只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金。融资偏好是指导行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。资本结构理论主要有四种，包括美国财务管理学家大卫·杜兰特(DavidDurand)早期的资本结构理论、莫迪格莱尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)著名的MM理论、以MM理论为基础的权衡理论、迈尔斯(My-ers)和马吉洛夫(Majluf)(1984)的如今称为优序融资理论的资本结构理论。如今影响最大的是优序融资理论，它认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

(二)长期趋势分析和移动平均法。所谓长期趋势是指客观的社会经济现象在某一段较长时期内持续发展变化的趋势。社会经济现象的发展变化，是受多方面的因素影响的，它除了受长期趋势因素影响之外，还受季节因素、循环因素和不规则因素等变化的影响。长期趋势分析就是采用一定的方法，将趋势因素以外的其他因素的变化影响，加以消除，使社会经济现象的发展变化，独自显示出长期趋势，为探索社会经济现象发展变化的规律性和统计预测提供重要的条件。测定长期趋势的方法，主要有移动平均法和最小平方法。本文拟以中国的公司l2年数据为例，运用移动平均法，来分析中国的资本结构是否符合国外的优序融资理论或国内学者提出的股权偏好理论。

二、我国企业资本结构分析

(一)数据的选择和处理

1．样本的选取。本统计以中国全部企业为统计对象。涵盖了上市公司和非上市公司。我国对于长期资本的取得主要是依靠银行借款、发行债券和股票。而这都属于外部融资的范畴。由于对银行提供的借款划分上市和非上市公司工作难度较大，故此加大样本范围。

2．内容的选择。在选择内容上，以每年的银行信贷增量、债券融资额和股票融资额为对象分析我国企业的资本结构。改变以往只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金分析资本结构的假设。

3．时间范围。在时间窗口上，为了能对中国企业的融资情况进行纵向对比，本文所选数据的时间窗口为1996—2007年。期间共持续12年。

4．理论假设：不规则变动是由偶然的随机因素所引起的。若从—个较长时期看，则各种偶然因素的随机因素所形成的偏差会相互抵消。故本文采用移动平均法一三项移动平均进行数据修匀来测定融资偏好的长期趋势。

5．数据来源。1999-2007年的信贷数据根据中国人民银行网站的数据整理，1994-1998年的数据根据国家统计局的网站整理。债券和股票数据来源于《中国证券期货统计年鉴(2OO1)>，2001-2004的数据来源于《中国金融发展报告》(李扬，社会科学文献出版社)，2005-2007的数据来源于<中国金融发展报告》、中国人民银行网站《中国金融市场发展报告》和中国债券信息网《中国债券信息市场年度分析报告>整理而成。

6．银行信贷数据说明。1994--2007年的人民币各项贷款余额分别为39974．77、50544．1、61516．6、749141、86524．193734．3、99371．07、112314．70、131293．93、158996．23177363．49、194690．39、225285．28、261690．88。依次得出1995---2007年各项人民币信贷增量数据为10569．33、10972．5、13397．5、11610、11610、11610、7210．2、5636．77、12943．63、18979．23、27702．3、18367．26、17326．930594．89、30594．89。

(二)我国企业资本结构与融资偏好问题l2年数据分析。我国金融机构发放给企业的人民币信贷规模，企业的债券融资额及股票融资额如表2所示。

可以看出，我国企业融资的顺序，首先是贷款融资，其次是股票融资，最后是债券融资。从合计数和平均数来看，我国银行信贷占据绝对优势，银行信贷、股票融资和债券融资所占的比重分别是87％、11％和2％。银行贷款融资大概是后两者的6．7倍。从增长速度来看，银行信贷要相对稳定，债券和股票增长的幅度比较大，股票增长最高达到2倍以上，下降最多也达到四成。这很大程度上和当时的政策或市场环境相关。比如，2004年11月，我国允许证券公司可以在由人民银行主管的银行间发行短期短期融资券，使2005年债券融资量有所增长；我国2005年10月通过新的《证券法》和《公司法》之前，对债券融资主体的限定是：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司”。新法出来后，适当放宽了公司债券的发行条件，不再将公司债券的发行限定在股份有限公司或国有有限责任公司中，尽管仍对公开发行证券公司的净资产、可分配利润、累计债券总额等作出具体规定，但这些新法的出台，无疑对债券的发行增加有着积极的影响，在2007年仅新推出的品种公司债券就发行112亿元；对于股市，由于2006年工行和中行上市，导致企业融资明显增多，2006年5月份起，恢复A股发行后，企业在股票市场融资步伐明显加快，A股和H股筹资占同比明显多增较多。为体现我国企业资本结构和融资偏好的长期趋势，下面应用三项移动平均对我国数据进行计算(为的是既能体现数据的真实性，又能得出比较客观的长期趋势)，见表3

在三项移动平均法下，由总额来看，贷款融资与债券融资是先降后升的趋势，而股票是先升后降再升的趋势。由于三者融资额的数据相差太大，做成图表表达不够理想，故以在三项移动平均法下的数据为基础，计算各自的年增长率，做成表3，再以表3为基础，做成图1，以此来判断融资的发展趋势。可以看出，贷款融资和债券融资的增长速度大致相同，只是在前期，贷款融资上升和下降的幅度都比债券融资的要大，但在后期，贷款融资上升的幅度大大低于债券融资。这说明，债券市场的融资能力有所增强。股票的增长速度几乎与前两者是相反的，在后期有几年，三者的增长线是一致的，都是上升的，股票融资的增长还超过前两者的增长，但最后一期，股票融资没有继续增长，而是下降。三者增长的变化，基本上和表2的分析结论一致。

(三)基于12年数据对我国企业资本结构与融资偏好问题分析总结

1．我国企业外部融资以贷款融资为主，占据绝对优势。由表2得出，1996-2007年这12年的数据显示，银行信贷所占的比重是87％，是股票融资和债券融资合计的6．7倍。

2．我国债券融资的规模一直很小。这主要是由于我国企业债券的发行条件、利率确定及投资方向都带有浓厚的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜；二是对企业债的管理思路是，仅把企业债当做固定资产投资的资金缺口，而非从企业融资和资本市场金融品种的角度来管理。

3．股权融资的比例随市场行情而波动。从不同年份对比来看，股市行情好的年份，比如2000年、2005年和2006年，股权融资的比例偏高，而在股市行情不好的年份，如2001年和2002年，股权融资的比例就偏低。这个结果也验证了市场机会假说，即企业总是偏向于选择在股市行情好的时候进行股权融资，因为这样可以融到更多的资金。

4．强烈的股权融资偏好表现并不明显。由于缺少其他的股权再融资渠道，配股在很长一段时间内都是上市公司再融资的主要方式；随着配股门槛的提高，2000年后我国上市公司纷纷选择增发股票这一新的融资渠道．针对增发过多、过滥的问题，中国证监会于2002年又提高了新股增发的条件，2002年和2003年申请增发的上市公司数量明显减少，已增发的上市公司数量减少且融资额也大为降低，上市公司“增发热”逐步降温。股权融资很大一部分原因是在国家政策引导下的结果。

5．融资方式随着政策环境变化而依次变化。1992年以后，中国经济的市场化改革明显，随着企业、财政和金融制度的深入和资本市场的建立，融资体系发生了重大变化，企业融资渠道不再以过去单一的政府财政或银行融资为主导，而是充满竞争的多种资金来源组成的集合体系，既可以通过银行间接融资，也可以通过股票市场直接融资，还可以发行债券融资。政策成了企业融资偏好形成和演进的深层次原因。

债券融资论文范文第15篇

中国债券市场无疑是当今世界增长最快的金融市场之一。从1981年中国开始恢复发行国债，到目前包括银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的债券市场体系，无论是市场规模、债券品种，还是投资者队伍均得到了迅速的扩张。从债券托管量（2013年末为30万亿元）、发行量（2013年为9 万亿元）和二级市场交易量（2013年现券交易41万亿元，回购交易221万亿元）来看，中国债券市场已经进入了世界前五行列。

尽管30多年的发展成就毋庸置疑，但是目前中国的融资体制仍然呈现银行主导的格局。与美国、日本等发达国家相比，直接融资占比明显偏低。2013年我国直接融资存量占比仅40%，远低于美国、日本、德国70%～90%的水平；在直接融资中，债券融资比例也偏低。我国债券融资占整体融资的比重仅为21%，低于美国、日本50%～60%的水平。从债券融资规模来看，中国债券存量仅是日本的1/3，美国的1/9；与GDP相比，中国债券存量与GDP之比仅为50%，而美国、日本该数值分别高达220%、270%。现实表明，目前中国债券市场的发展水平还远远不够。无论从债券融资占比还是从债券融资规模来看，中国债券市场都表现出巨大的发展潜力。当前，中国经济正处于经济增速换档、产业结构升级调整的关键阶段，亟需打通金融服务实体经济的通道，构建多层次金融市场，提高直接融资比重。在这个过程中，积极发展债券市场，充分发挥债券市场的各项功能，当然是下一步金融改革的题中应有之意。

在新的债券市场发展机遇期内，债券投资活动应该得到更多的重视。在成熟的发达经济体，债券是与股票、大宗商品、现金、衍生品、贵金属、另类资产等大类资产等量齐观的投资资产。相对于股票和大宗商品，债券投资的现金流稳定，收益率波动较小，因此特别适用于稳健投资机构如养老金、银行、保险公司等。而在经济处于衰退、通货膨胀压力较小、货币政策放松时期，债券投资也有其积极进取的一面。经过精心的结构化设计，债券投资完全可以获得比股票和货币基金投资更高的收益率。