股票投资流程范文

股票投资流程范文第1篇

关键词：股权结构；股票流动性；公开发行；定向增发；信息不对称；股权融资；债权融资

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2014）01-0077-08

一、引言

配股、公开发行新股与定向增发新股是中国上市公司股权再融资的主要方式。我国股权再融资方式经历了由配股到公开发行新股，再到定向增发新股的转变。从2006年起定向增发作为一种融资方式登上历史舞台，并逐步成为了我国上市公司股权再融资的主流。实务界如此推崇定向增发，主要原因如下：定向增发相比公开发行来说成本较低；发行方式简单、快捷，没有盈利方面的硬性规定；发行条件具有较大弹性，有自由的选择权。

公开发行对象是向所有投资者发行；而定向增发新股是向特定的投资者发行，并且发行对象不能多于10名投资者，发行方式的不同使得上市公司股权结构变化不同，股权结构变化会对上市公司相关利益方的行为产生影响，进而会影响上市公司股票流动性。然而股票流动性是市场微观结构的重要内容，是证券市场的生命力所在，如果市场缺乏流动性将导致股票交易难以完成，市场也就失去存在的基础。因此，从公开发行与定向增发这两种股权再融资视角来研究股票流动性变化有着非常重要的意义，管理者与投资者可以从股权结构出发，完善上市公司治理结构，提高公司股票流动性与业绩。上市公司监管者可以综合考虑股权再融资过程中的利弊，制定合理政策，加强对上市公司的监管，保护中小投资者，提高股票流动性。

本文主要作了以下贡献：首先，股权结构会影响股票流动性，这个观点早已被学者们所证实，学者们多是基于我国深、沪整个市场来研究两者关系，譬如魏明海、雷倩华（2011），陈辉、汪前元（2012），Paul Brockman（2009），Steven Xiaofan Zheng（2008）等。本文研究提供了一个新的视角，就公开发行与定向增发这两种不同融资方式进行研究，完善了股权融资方式与股票流动性方面的研究文献。其次，Meeta Kothare（1997）比较了配股与公开发行前后股权结构与股票流动性，认为配股之后股票流动性降低；公开发行之后股票流动性增加，作者把其归因于股权结构的变化。我国的证券市场微观环境与国外相比有很大的差异，我国上市公司很少采用配股来进行融资，更多的是采用公开发行和定向增发融资方式，研究这两种融资方式股权结构与股票流动性变化，是本文的贡献。最后，学者们研究股权结构与股票流动性，都是基于它们水平上的研究，很少有学者研究其变化量，研究股权结构变化对股票流动性的影响，也是本文的另一贡献。

二、文献回顾及研究假设

（一）融资方式与股票流动性变化

在市场微观结构中更多学者都是研究股票流动性与资本成本的关系，理论与实证取得了一致结论：流动性越差，股票要求的回报率越高。但是，近年来很多学者转移研究视角，开始研究资本结构决策与股票流动性的关系，学者们普遍认为股票流动性对公司非常重要，尤其是在公司作出资本结构决策时。Lipson和Mortal（2009）研究表明股票流动性越好的公司，财务杠杆也是非常低的，在筹集资金时常进行股权融资；相反，资本结构变化也会影响股票流动性。Lesmond，O’Connor和Senbet（2008）认为上市公司财务杠杆提高将导致股票流动性降低，股票发行将导致股票流动性提高。

以上学者都是研究股权融资和债权融资选择，但是不同股权融资方式如何选择？增发前后股票流动性会发生怎样变化？怎样影响股票流动性？很少有学者对其进行研究。本文着眼于定向增发新股与公开发行新股（两种不同的上市公司股权再融资方式）进行研究，定向增发在国外也称为私募，是向特定的投资者发行股票，在我国不得多于10名投资者，这种增发方式很自然会使得定向增发之后信息不对称程度提高。Wu（2004）研究表明定向增发公司常常是处于财务困境的公司，面临着更多信息不对称，由于其缺乏公开性，其信息不对称程度并不能够得到有效缓解。何贤杰、朱红军（2009）认为，我国上市公司定向增发股票平均折价率为30.7%，增发新股过程中存在着严重信息不对称，大股东机会主义行为和上市公司与投资者之间信息不对称是定向增发折价的重要决定因素，因此，定向增发加大了大股东与投资者之间信息不对称程度，买卖价差扩大，股票流动性下降；另外，我国定向增发新股有禁售期的规定，向机构投资者增发股票有1年禁售期，而向大股东和关联股东增发股票有3年禁售期，这样就不会增加股票市场即期扩容压力，股票流动性不会显著增加。

对于公开发行新股而言，国外学者Kothare（1997）认为公开发行可以吸引新的投资者，有助于提高二级市场股票流动性；同时，公开发行之后信息不对称程度能够得到缓解，更多信息在增发过程中得到释放，譬如公开发行新股需要准备招股说明书，并且需要在证监会进行注册登记，在此过程中更多上市公司信息会向市场披露，信息不对称程度得到缓解，买卖价差减少，市场深度提高，股票流动性增加。Hong Qian（2011）认为公开发行股票由于是向全体投资者发行，增发之后将导致股权更加的分散，股票流动性增加；但是，同以上学者的观点相反，Du Charme et al.（2004）等研究发现，上市公司在配股和公开发行新股前会提高可操纵应计利润进行利润操纵，即通过盈余管理来调高财务报告业绩，提高股票价格。我国证监会要求上市公司如果要进行公开融资，公司的净资产不得低于6%，因此迫使一些上市公司通过盈余管理达到股权再融资的目的。盈余管理行为正是投资者过度乐观的起源，投资者的过度乐观使得其在公开发行前往往采取超买行为，但是一段时间之后，投资者消化了信息，市场就会出现反向的修正，也就是说增发之前过度反应，之后反应不足。Schipper（1989）认为盈余管理行为产生的两个主要条件：契约摩擦、沟通阻碍，也就是发行人与投资者之间存在严重信息不对称，发行人拥有更多上市公司未来前景的信息，而投资者却是根据发行企业的信息披露来进行决策，信息不对称就会加大股票买卖价差，股票流动性降低。另一方面，汪勇祥、吴卫星（2004）却提出了有效流动性的概念，尽管证劵市场表面上存在大量的投资者，然而只有一部分投资者参与市场交易，认为大量的分散的中小投资者并不能为市场提供流动性。虽然公开发行之后股权更加分散，投资者数目也会增加，但是证券市场上有效投资者数目并不一定会增加。

另外，我国定向增发公司与公开增发新股公司股权结构没有明显差异，存在一股独大现象，前10大股东持股比例增发前后平均值为50%～60%，机构投资者持股比例增发前后平均值为10%～20%，公开发行之后股权会变得分散，定向增发之后股权变得更加集中，但是这种变化并没有发生实质性变更，不管是大股东还是机构投资者，增发之后只是在原有基础上的变更，并不能改变大股东一股独大的地位。机构投资者的性质也不能发生本质变更。公开发行与定向增发相比，股权结构变化对股票流动性没有显著差别。所以，基于以上观点，本文提出假设H1a、H1b：

H1a：上市公司在定向增发和公开发行新股之后股票流动性显著下降。

H1b：股权结构对于股票流动性的影响在公开发行与定向增发之间没有显著差异。

（二）股权结构与股票流动性变化

定向增发新股、公开发行新股之后股权结构发生很大的变化，会改变市场参与人的行为选择，进而影响股票流动性，但是，对于股权结构如何影响股票流动性，截至目前，学术界还存在着相互矛盾的观点，没能达成统一意见。本文从股权集中度、机构投资者持股、股东人数三个方面来研究股权结构对股票流动性的影响。

1. 股权集中度与股票流动性变化。股权集中度怎样影响股票流动性？一些学者认为股权集中度与股票流动性负相关，集中的股权提高了非知情交易者同知情交易者进行交易时损失的概率，股权越集中，非知情交易者遭遇知情交易者的概率增加，交易者很可能会提高买卖价差来掩盖这种损失；相反，分散的股权由于更低的逆向选择成本，买卖价差减少。Holmstrom和Tirole（1993）认为内部人持股比例越多，由于存在更少的提高股票流动易者，因此，也将存在对上市公司更少的外部监视，交易者将面临更多信息不对称，市场深度减少，股票流动性降低。Heflin和Shaw（2000）、屈文洲（2011）也得出了类似结论。以上学者的研究存在一个重要假定，那就是信息获取能力随着大股东持股比例变化而发生变化，这个假定与我国实际情况并不符合，大股东持股比例变化不一定影响到投资者信息获取能力；另外，大股东也不一定降低信息披露水平，这取决于大股东进行信息化交易收益与其丧失股票流动性成本之间进行权衡比较，由于丧失股票流动性成本非常大，所以大股东也会提高信息披露水平，降低信息不对称，买卖价差减少，市场深度提高，股票流动性增加，所以本文提出假设H2：

H2：股权集中度（SHJZ）变化与股票流动性正相关。

2. 机构投资者持股（INST）与股票流动性。机构投资者对股票流动性影响有两种观点。一种观点认为机构持股与股票流动性负相关，认为公开发行与定向增发会面临信息不对称所产生的逆向选择问题，譬如雷倩华（2012）结合我国制度背景认为我国弱的投资者保护环境以及投资者内幕交易行为加剧了逆向选择问题，机构投资者操纵股价、扰乱市场行为削弱了股价信息效率，机构投资者持股比例越大，股票流动性成本越高，股票流动性降低；Glosten和Milgrom（1985）认为由于机构投资者监督，他们获得了与公司价值相关的会计信息，当其与非知情交易者进行交易时，提高了信息不对称水平，买卖价差扩大，股票流动性降低。另外，当向机构投资者定向增发新股时，增发的股票在一年之内是禁止上市流通的，在增发之后股票交易量不会立刻显著增加；而且机构投资者交易活跃程度往往低于个体交易者，所以会导致股票流动性降低。另一种观点认为机构投资者持股与股票流动性正相关。认为机构投资者进行交易所产生私有信息会渗透到股价，导致股价信息效率提高，投资者之间信息不对称程度降低，股票流动性增加。Wruck（1989）从理论出发提出了监控假说，认为通过定向增发引进机构投资者和战略股东，可以更好地监督上市公司，降低成本，提高公司的价值和股票流动性。所以机构投资者持股与股票流动性可能正相关，可能负相关，还可能不显著，主要取决于两种效应的大小。所以本文提出假设H3：

H3：机构投资者持股变化与股票流动性存在一定的关系。

3. 股东人数（OwnCon11）与股票流动性。Pagano（1989）用投资者人数来衡量市场深度，认为投资者人数越多，市场深度增加，股票流动性增加，如果投资者认为市场具有深度，投资者将积极参与交易，形成深度市场，股票价格波动很小；如果投资者认为市场缺乏深度，投资者将很少参与交易，这时市场很浅，股票价格波动很大。Amihudy（1999）也认为公司的股东人数与股票流动性正相关；然而汪勇祥、吴卫星（2004）认为Pagano（1989）关于市场流动性的表述并不适用于中国，中国股票市场虽然存在上千万的投资者，然而股票流动性却很低，为此作者提出了“有效投资者”这一概念，认为市场中表面上存在大量的交易者，很多投资者并不参与交易，只有很少部分参与市场交易，市场总是处于有限参与状态，所以，股票流动性却很低，股票流动性的高低主要取决于有效投资者的数量，而不是取决于股东人数的变化。结合以上学者的观点，本文提出假设H4：

H4：股东人数变化与股票流动性正相关或者不显著。

三、数据来源及研究设计

本文实证研究分两个步骤：第一步是研究公开发行与定向增发公司增发新股前后一年股票流动性变化；第二步是研究两种增发方式股权结构的变化对其股票流动性影响。

（一）数据来源与样本选择

本文关于股票流动性、交易特征变量数据来源于CCER（色诺芬）数据库，股权结构、财务杠杆和公司规模数据来源于RESSET（锐思）数据库。研究期间为2006—2012年，以2006—2011年定向增发与公开发行公司作为研究对象，由于2006年5月8日颁布并实施《上市公司证券发行管理办法》，标志着我国上市公司再融资的开闸。也就是从那时开始，定向增发融资取代公开发行，成为上市公司股权再融资的主流，2006—2011年公开发行公司共有100家，本文对其样本进行了剔除：（1）金融类的上市公司，由于金融类上市公司的异质性，资产特性与其他行业有显著差异，本文剔除该样本；（2）如果公开发行公司在2006—2011年间，即进行公开发行又进行配股或者定向增发，为了防止其他融资方式干扰，本文剔除该样本；（3）如果2006—2011年上市公司进行多次公开发行或者定向增发，以首次公开发行或者定向增发作为研究样本；（4）在计算股票流动性指标时，由于一些上市公司在公开发行、定向增发前一年或者后一年上市交易天数低于200天，由于不能很好地测度市场层面的股票流动性，本文剔除该样本。（5）剔除数据缺失值样本。

剔除上述样本之后，公开发行公司样本为60家，然后本文参照Meeta Kothare（1997）寻找配对样本方法，市值高的公司股票能够更好地树立外部形象，有正面和积极的效应，会引起投资者更多关注，股票流动性增加，因此，本文按年度和公司市值为公开发行公司从定向增发公司中寻找配对样本，最后确定60家定向增发公司与公开发行公司相匹配，总共120个样本量。

（二）股票流动性的度量

对于股票流动性的度量，学者们采用了不同方法，有的学者采用高频交易数据来度量股票流动性，譬如陈辉、黄剑（2012），陈辉、顾乃康、万小勇（2011），魏明海，雷倩华（2011）等；胡啸兵等（2012）则采用因子分析法来度量股票流动性；蔡传里、许家林（2010），周芳、张维（2011）等采用非高频交易数据来度量。一些学者从股票的宽度、深度、交易及时性、弹性的某一个方面来度量股票流动性，研究结果比较片面，必须进行综合分析。

四、实证检验

（一）公开发行、定向增发新股前后股权结构与股票流动性变化

对定向增发公司与公开发行公司增发前后一年的股票流动性变化以及股权结构变化进行比较分析，定向增发与公开发行当月为第0月，增发前一年时间窗口为[-12 -1]，增发后一年时间窗口为[+1 +12]，结果如表2、表3所示。

表2是定向增发新股前后股权结构与股票流动性比较分析表，就定向增发前后股票流动性变化来看：TURN指标在定向增发前一年的均值为0.033 2、中位数为0.033 0；增发之后一年的均值为0.023 3，中位数为0.022 2，P值为0.000，存在显著性差异，说明了上市公司在定向增发之后股票流动性显著降低，同理对LHH指标进行均值比较和中位数比较，在0.01水平上存在显著差异。就股权结构变化来看，INST在增发前后没有显著差异；股权集中度除TOPFIRST之外，TOPFIVE和TOPTEN在定向增发之后显著增加，说明了定向增发之后上市公司的股权变得更加集中；OwnCon11在增发之后股东人数显著增加，说明了定向增发之后吸引了更多的投资者购买公司股票。

表3是公开发行新股前后股权结构与股票流动性比较分析表，就公开发行新股股票流动性变化来看：无论是TURN指标还是LHH指标，增发前后进行均值比较和中位数比较，都在0.01水平上存在显著差异，TURN在增发之前均值为0.033 2，增发之后变为0.023 3，说明了公开发行新股之后，股票流动性显著降低；同理LHH也是如此。就股权结构变化来看：INST在增发前后没有显著差异；从股权集中度指标TOPFIRST、TOPFIVE、TOPTEN、OwnCon11来看：TOPFIRST、TOPFIVE、TOPTEN在公开发行股票之后显著降低，说明了上市公司在公开发行股票之后，股权变得更加分散；OwnCon11进行增发前后均值与中位数比较，无论是均值还是中位数都在0.01水平上存在显著差异，说明了公开发行股票是向所有投资者发行，发行之后导致股东人数明显增加。

综上所述，公开发行新股和定向增发新股之后股票流动性显著下降，这与假设H1相符。然后，本文对公开增发新股与定向增发新股股票流动性下降程度进行比较（见表4）。从表4中可以看出：对ΔTURN和ΔLHH进行均值和中位数比较都不存在显著差异。公开发行新股之后股权更加分散，股东人数显著增加，但是决定股票流动性的主要因素是有效投资者的数量，市场上虽然存在上千万散户投资者，但是大部分股东并不参与市场交易，市场总是处于一种有限参与的状态，所以公开发行之后，股票流动性降低。这正好证实了汪勇祥、吴卫星（2004）的观点。

（二）实证结果与分析

表5是增发之后股票流动性变化回归分析结果，从表中可以看出：无论是公开发行还是定向增发AC与TURN的回归系数显著为负，AC与LHH回归系数显著为正，说明公开发行和定向增发之后，股票流动性显著下降，这进一步证明了假设H1a，从公开发行来看，LHH与VOLUME回归系数显著为负，说明交易量增加，代表了市场深度增加，股票流动性增加；从定向增发来看，LHH与PRICE、VOLUME、WAVE回归系数都不显著。

表6是股票流动性变化与股权结构变化回归分析结果，从表6可以看出：回归模型（3）和（4）的R2值均大于0.8，F值在0.01水平上显著，说明模型拟合非常好，比较理想。ΔINST与ΔTURN回归系数为负，但不显著，这正与我们预期一致。从股权集中度来看：ΔTOPFIVE、ΔTOPTEN与ΔTURN显著为正，ΔTOPFIVE、ΔTOPTEN与ΔLHH在0.01水平上显著为负，说明了股权集中度与股票流动性正相关，这恰好证明了假设H2大股东持股比例增加，大股东很可能会获得私有信息进行信息化交易，股票流动性降低。但是，丧失股票流动性成本非常大，这主要取决于大股东进行信息交易收益与丧失股票流动性成本比较，大股东并不可能会进行信息化交易，为了提高股票流动性，其反而会提高信息披露水平，降低信息不对称，股票流动性增加。ΔOwnCon11与股票流动性的关系为负但不显著，这恰好验证了汪勇祥、吴卫星（2004）提出的观点，虽然定向增发和公开发行之后投资者数量显著增加，但是决定股票流动性的因素不是投资者的数量，而是有效投资者的数量，市场上表面上存在更多的投资者，许多的投资者并不能够为市场提供流动性，所以，投资者数量的增加与股票流动性没有显著关系。从股权结构与股票流动互项系数来分析，BC×ΔTOPFIVE的系数显著之外，BC×ΔTOPTEN的系数不显著，说明了定向增发股权集中度相比公开发行股权集中度对股票流动性不存在明显差异。BC×ΔOwnCon11系数显著，但ΔOwnCon11系数却不显著，股东人数增加对于股票流动性影响在公开发行与定向增发之间没有显著差异，其余的交叉项系数都不显著，这恰好证明了假设H1b，说明了定向增发和公开发行之后股权结构从数量上发生明显变化，但是性质上并没有发生实质变更，我国上市公司依然是一股独大，机构投资者持股比例在性质上不会发生显著变化，持股比例仍然为10%～20%。所以，定向增发与公开发行相比，股权结构对于股票流动性影响没有明显差异。

ΔPRICE与股票流动性在0.01水平上显著正相关，这与本文预期相反，股票价格提高，一定的成交金额导致股票交易量减少，但是股票价格的过高，能够引起更多投资者的关注，导致市场深度增加，股票流动性增加。ΔVOLUME与股票流动性正相关，这与本文预期一致，交易量增加，说明了市场指令流动的增加，市场深度增加，股票流动性增加。ΔWAVE与ΔLHH回归系数显著为正，股票波动与股票流动性负相关，这与我们的预期一致。股票波动增加，未来不确定性增加，投资风险加大，投资者出于风险规避考虑，将很少参与股票交易，导致股票流动性降低。ΔBL与股票流动性正相关，说明了财务杠杆比例越高，会降低内部人和外部人的信息不对称，市场深度增加，股票流动性增加；ΔLNASSET与股票流动性负相关，说明我国上市公司存在小规模效应，规模效应并不能够在我国证券市场中得到体现，小公司股价波动性较大，买卖价差较大，股票流动性降低。

五、稳健性检验

六、研究结论与展望

本文就2006—2011年公开发行新股公司与定向增发公司（配对样本）作为研究对象，对增发前后一年股票流动性进行均值和中位数比较以及进行多变量回归分析，研究结果表明：无论是定向增发还是公开发行，股票流动性在增发之后出现了显著下降；另外，定向增发与公开发行相比，股权结构对于股票流动性影响没有明显差异。国内外很少有学者对公开发行与定向增发新股股票流动性问题进行研究，本文研究从理论上填补了公开发行与定向增发新股方面研究文献；从实践上，本文研究可以引起上市公司投资者以及管理者重视，投资者和管理者必须权衡利弊，在通过增发股票募集资金同时，也应该考虑股票流动性降低给上市公司带来的损失。

本文就股权结构变化与股票流动性变化进行回归分析，研究结果表明机构投资者持股变化系数为负，但不显著；股权集中度与股票流动性正相关，股权集中度越高，股票流动性越快；股东人数与股票流动性没有显著关系，公开发行新股与定向增发新股之后股东人数显著增加，但股票流动性增加主要取决于有效投资者数量，虽然表面上看证劵市场存在大量的投资者，然而只有一部分投资者参与市场交易，大量分散投资者并不能够为市场提供流动性。这一研究应该引起监管部门重视，第一，监管部门应当制定相应政策，提高定向增发与公开发行新股之后有效投资者数量；第二，监管部门应当加强对上市公司大股东和机构投资者进行信息化交易的监管，提高上市公司信息披露质量；第三，监管部门应当加强定向增发与公开发行前上市公司盈余管理行为监管，降低外部投资者与大股东之间的信息不对称，提高股票流动性。

国内外学者研究股票市场流动性问题，主要研究深、沪市场，而且主要集中于股权结构与股票流动性水平上进行研究，本文却就公开发行新股与定向增发新股前后股权结构与股票流动性的变化进行研究。另外，本文从股权结构角度来研究股票流动性，对于完善上市公司治理结构，保护中小投资者，提高股票市场的活力具有非常重要意义。

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股票投资流程范文第2篇

一、分类表决制产生的背景和现实作用

我国证券市场设立以来，上市公司运作很不规范，大股东利用再融资、关联交易、资产重组，利润分配不规范等方式不断侵害中小股东的利益。这种现象的产生存在多方面的原因，如公司治理结构不健全、证券市场监管不力、相关法律不完善等，但其根本原因是由于我国证券市场中的股权分置问题。在此格局下，非流通股和流通股利益很不一致，在许多重大事项上利益相互冲突，而目前上市公司的控制权往往被非流通股股东控制，控股股东有可能通过合法控制股东大会而做出不利于流通股股东利益的决议，流通股股东利益受损也就难以避免了。因此，就有必要从制度层面，对大股东给予一定的制衡，让其充分考虑中小股东的利益，保护我国证券市场上广大的公众投资者，促进证券市场的健康发展。

分类表决制正是在这一背景下产生的。实施分类表决制，从对公司治理的影响看，实质上是在其他条件不变的情况下，相当于提高了公司法中规定的有效多数所需的多数票数量，即在非流通股投票有效的基础上增加了流通股投票这一部分。从全球保护投资者的法律实践来看，各国（地区）为了保护各类别股东的合法权益，公司法多规定了所谓分类表决制度。如欧盟公司法决议要生效，必须由权利受该决议影响的各类股东分别表决并同意。美国《示范公司法》第104节规定，“公司章程的修订行为如影响某种股东或某系列股票持有人的利益，则应由该类股票持有人组成投票团体进行投票”。日本《商法典》第345、346条，韩国《商法》第435、436条，我国台湾地区《公司法》第159条，均有类似的规定。在我国目前中小股东利益不断受侵害，而非流通股和流通股股权分置、国有股一股独大的局面短时间内难以完全解决的情况下，分类表决制有助于规范股东大会的运作程序和非流通股股东的表决行为、控制行为，提升在表决力方面处于弱势群体的流通股股东的地位，从制度上可以有效预防“资本多数决”滥用的现象，平衡社会公众股东与非流通股东之间的利益冲突，提高投资者的信心。

二、实施分类表决制存在的问题

（一）可能会损害公司的效率

我国《公司法》中同股同权、一股一表决权的规定，本身就是一种公平的投票机制，如果在此基础上再建立一个投票机制，就会使问题更加复杂化。某一类别的股东表决同意往往其他类别的股东表决不同意，各种表决组合可能众多，从而很可能会出现协商过程的旷日持久，问题久拖不决甚至是最终都达不成一致的结果。如中小股东由于所持股份少、没有公司控制权、投资的理念不足的特点，使得他们更加注重短期利益、忽视公司长期发展，反映在投票上，如果某项投资方案收益较高，但投资期较长，不确定性较大，对公司长远发展有利，而短期收益不明显的话，流通股股东可能会投反对票，大股东则会投赞成票，这样会降低公司的效率，不利于公司长远发展，最终也会损害包括中小股东在内的投资人利益。

（二）流通股股东内部大股东的存在，使得在该制度下中小股东的利益仍有可能受损

流通股股东内部也有大小之分，存在机构投资者和个人股东，因此不可避免地会出现机构股东出于自己的利益与非流通股股东合谋来侵害中小股东利益的问题。如非流通股大股东先提出一个非常差的全流通方案的提案，导致股价大跌，流通股股东表决时自然也通过不了而未执行，而后庄家合谋吸纳流通股，成为大流通股股东。然后非流通股股东再出台一个相对利好的全流通方案的提案，流通股股东表决通过，股价暴涨，这样合谋者就可以通过二级市场获得非正常收益，而非流通股股东也通过庄家在流通股中的地位，通过一个对自己相对有利的方案，实现其和庄家的“双赢”，代价是中小股东利益的巨大受损。

（三）流通股股东投票热情不足，“搭便车”意识严重

分类表决制度实施以来，中小投资者进行网上投票热情普遍不高，使得流通股股东表决的制衡作用没有得到充分发挥。如最先进行分类表决的两家上市公司首旅股份、重庆百货，参加表决的流通股股东只占流通股总股本的比例分别是6%、5.6%。据万国测评日前的一项调查显示，超过半数的人认为，中小股东即使参加投票，也难以影响投票的结果，有超过30%的人认为，目前网上投票程序太复杂，影响了投票的积极性。虽然网上投票降低了投票的处理成本，但是收集信息的成本仍然存在，另外花费的时间成本也不低。这种现象的出现，从理论上分析是因为存在“外部经济”和“搭便车”的问题。股票持有人众多，行使权利而产生的经营改善收益由全体流通股股东分享，而成本只由那些行使权利的股东分担，形成行使权利的外部经济。因而，单个股东或小股东在权衡成本和收益后，则没有积极性去行使自己的权利，而希望其他股东去行使而自己分享收益，产生了“搭便车”问题。中小投资者这种搭便车意识，使得非流通股股东可通过与某些利益集团相互勾结，通过支付一定的成本来收买那些原先不重视投票权的中小股东，使得有利于少数人利益的方案得以通过。宝钢增发案中已出现了这样的问题，应引起我们的高度重视。

（四）方案的设计权在非流通股股东一方，流通股股东缺乏讨价还价的能力

分类表决制虽然把最终的决定权交给了流通股股东，但是提出的表决方案的制定权仍然在非流通股股东手中，流通股股东只有表决权，没有参与决策权，缺乏与非流通股股东进行协商、博弈的能力。特别是在解决股权分置问题时，这一特征最为明显。长期以来，流通股股东利益受到严重侵害，损失巨大，在各方均以认同需对流通股股东进行补偿的前提下，如果没有一种强制性的利益分配规则作支撑，不给予流通股股东更多的话语权的话，股权分置解决的最终方案可能会继续牺牲中小股东的利益为代价。因为，在公共选择理论中，存在孔多塞悖论，即在少数服从多数为原则的表决机制过程，投票的结果与投票的顺序相关。也就是说，少数服从多数原则并不是绝对有效，它会受到投票顺序的影响，即进行表决的方案先后顺序。这样，可能一个不是最好甚至是最差的方案被表决通过，保护中小股东利益也就落空了。

三、完善分类表决制的相关措施

（一）合理界定分类表决制的适用范围

当前实施非流通股股东与流通股东分类表决制虽可在再融资、资产重组、分拆上市等关系流通股股东切身利益的问题上给予流通股股东更多话语权，保护其利益，但是另一方面也给了大股东的决策权、控制权更多的牵制。我们在保护中小股东利益时，不能侵占大股东的合法权利，也要看到大股东在对管理层进行有效监督、降低成本方面的积极作用。如果分类表决的事项范围过宽，会打击大股东参与公司治理的积极性，从发展的眼光来看，我们仍要尊重“资本多数决”的原则，把分类表决制中作为特定事项的纠偏制度，而把主要力气放在完善公司治理结构、加强证券市场监管等方面。

（二）增加分类表决过程中的信息披露

在流通股股东单独进行表决的情况下，一些机构投资者容易成为流通股中的大股东，形成“一股独大”，掌握了流通股的表决权，它的行为直接影响到广大中小股东的利益。为了防止非流通股股东与机构投资者进行内外勾结，进一步侵害中小股东的利益，应增加表决过程中的透明度。要把进行分类表决前后十大流通股股东名单、买入时间及表决意见进行公布，置于广大社会公众投资者、媒体、监管部门的监督之下，防止内外合谋现象的发生。

（三）加大网上投票的宣传力度，拓宽投票渠道

上市公司在召开股东大会之前应多次予以公告，并提供网络投票程序。券商及相关媒体也应加强网上投票的宣传力度，普及投票程序，帮助公众投资者树立维权意识，熟悉投票流程，提高广大投资者的参与率。针对我国当前社会投资者中有相当一部分是中老年人，他们由于受教育程度和年龄等方面的原因对电脑、网络技术不太熟悉，进行网络投票也不太可能。建议可以采取相关的替代程序，如进行征集股东投票权制度、委托投票制度或书面投票等，尽量让大多数中小股东参与进来，表达自己的意愿，行使自己的权利。

股票投资流程范文第3篇

股票基金是以股票为投资对象的投资基金，是投资基金的主要种类。股票基金的主要功能是将大众投资者的小额投资集中为大额资金。投资于不同的股票组合，是股票市场的主要机构投资

股票基金作为一种投资工具，在股市中占有重要地位。以美国为例j993年美困股票基金为7490亿美元，占美国共同基金总值的36％，占全部股票市值的13％，1996年增加到17 501亿美元，占美国共同基金总值的49％，占全部股票市值的17％。

股票基金按投资的对象可分为优先股基金和普通股基金，优先股基金可获取稳定收益。风险较小。收益分配主要是股利：普通股基金是目前数量最大的一种基金，该基金以追求资本利得和长期资本增值为目的，风险较优先股基金大。按基金投资分散化程度，可将股票基金分为一般普通股基金和专门化基金，前者是指将基金资产分散投资于各类普通股票上，后者是指将基金资产投资于某些特殊行业股票上，风险较大，但可能具有较好的潜在收益。按基金投资的目的还可将股票基金分为资本增值型基金、成长型基金及收入型基金。资本增值型基金投资的主要目的是追求资本快速增长，以此带来资本增值，该类基金风险高、收益也高。成长型基金投资于那些具有成长潜力并能带来收入的普通股票上，具有一定的风险。股票收入型基金投资于具有稳定发展前景的公司所发行的股票，追求稳定的股利分配和资本利得，这类基金风险小，收入也不高。

股票基金具有以下特点：①与其他基金相比，股票基金的投资对象具有多样性，投资目的也具有多样性。②与投资者直接投资于股票市场相比，股票基金具有分散风险。费用较低等特点。对一般投资者而言，个人资本毕竟是有限的，难以通过分散投资种类而降低投资风险。但若投资丁股票基金，投资者不仅可以分享各类股票的收益，而且已可以通过投资于股票基金而将风险分散于各类股票上，大大降低了投资风险。此外。投资者投资了股票基金，还可以享受基金大额投资在成本上的相对优势，降低投资成本，提高投资效益，获得规模效益的好处。③从资产流动性来看，股票基金具有流动性强、变现性高的特点。首先，股票基金的投资对象是流动性极好的股票，基金资产质量高、变现容易。其次，对投资者来说。股票基金本身的流动性也较好。目前，许多国家的股市都有涨跌停板的限制，投资者手中所持股票易出现被“套牢”的情况，造成资金流动困难。投资于股票基金，则可以有效地避免这一问题的发生。④对投资者来说，股票基金经营稳定、收益可观。一般来说，股票基金的风险比股票投资的风险低。因而收益较稳定。不仅如此，封闭式股票基金卜市后，投资者还可以通过在交易所交易获得买卖差价。基金期满后，投资者享有分配剩余资产的权利。⑤股票基金还具有在国际市场上融资的功能和特点。就股票市场而言，其资本的国际化程度较外汇市场和债券市场为低。一般来说，各国的股票基本上在本同市场上交易，股票投资者也只能投资十本国上市的股票或在当地上市的少数外国公司的股票。在国外，股票基金则突破了这一限制、投资者可以通过购买股票基金，投资于其他国家或地区的股票市场，从而对证券市场的国际化具有积极的推动作用。从海外股票市场的现状来看，股票基金投资对象有很大一部分是外国公司股票。

股票投资流程范文第4篇

关键词：流动性价值；流通股；非流通股；股权分置改革

流动性是股票的基本特性之一。股权分置改革前，由于我国特殊的股市制度设计，上市公司股票分为流通股与非流通股，非流通股的流动性受到限制，流通股的流动性价值也由于这种特殊的二元结构设计而不同于其他国家股票流动性价值。本文将对股权分置改革前后我国上市公司股票流动性价值进行对比分析。

一、股权分置背景下我国上市公司股票的流动性价值

(一)可流通股份少，流动性价值增值。我国 企业 上市审批程序繁琐。在股权分置的制度下，上市公司约有三分之二的股份不能在二级市场流通，进一步加剧了我国可流通股票的稀缺程度。与此同时，随着我国 经济 的高速 发展 ，投资需求旺盛，而我国可供选择的投资品种还相对较少。股票投资凭借其较高的回报率和较强的流动性对社会资金具有强大的吸引力。投资需求的迅速扩张和可流通股供给的相对匮乏，使流通股的价格不断提高。

(二)股票流动性的投机价值、止损价值更高。由于上市公司的大部分股份不能流通，流通股的市值低，易于炒作，为庄家人为操控股价，牟取暴利提供一定的可乘之机。我国股市投机之风盛行，股票换手率比成熟的资本市场高得多，拥有流通权可能会获得巨大的投机收益。对于中小投资者，股票的流动性不仅使其有可能参与分享投机收益，而且在市场行情下跌时，有机会及时抛售股票，降低损失。

(三)流动性成为流通股股东的主要利益出口。我国上市公司控制权基本处于静止状态，股权结构稳定。控股股东几乎都直接或间接带有国有性质，所有权主体虚位，大股东缺乏对管理者监督的动力，管理者没有由于经营不善而被替换的危机感。此外，对管理者的激励措施也不到位，我国企业的管理者薪酬以固定薪酬为主，而且薪酬水平偏低，不足以起到应有的激励作用，反而是在职消费、升迁机会等收益所占的比重很大。这些隐性收益与企业规模、管理者所能控制的资源密切相关。因此，管理者有扩张的倾向，这种扩张有时可能并不以提高企业价值作为决策依据。控股股东的股票不能在二级市场流通，也使其并不真正关心股票的价值，反而会通过不平等的关联交易、以上市公司的财产为其提供抵押、担保、甚至直接侵占上市公司资金等方式从上市公司攫取利益。在这样的制度背景下，流通股股东的利益受到侵害是可以预见的，流通股股东的理性选择只能是投机，寄希望于通过股票的转手获取收益。

二、股权分置改革后原非流通股的流动性价值分析

(一)我国的股权分置改革是在短时间内完成的，众多上市公司解禁时间集中，给市场造成巨大的压力，容易对股价形成打压。股改后的一段时期内，受二级市场吸收非流通股能力的限制，原非流通股股东的流通权仍不充分，流动性价值有一个逐渐提升的过程。但与股改前不同，这种流动性的限制是非流通股股东依据市场状况自主决策、权衡利弊的结果。一些大股东主动宣布将承诺持有股票的期限延长，一方面显示了大股东对企业前景的乐观，另一方面大股东也可以在熊市中维持股价。

(二)非流通股股东一般所持股份比例较大，大股东的股票流动性价值有其特殊性。大股东的股票在股市转让，可能会对股价产生不利影响，特别是在股票走势不好时，打压作用更为强烈，大股东的利益因股价下跌可能遭受巨大的损失。因此，流动性的止损价值对大股东意义不大。当大股东面临新的投资机会想出售在企业的全部或部分股权时，也可能会放弃在二级市场交易，而选择协议转让的方式。

(三)大股东有比行使流通权更好的获利方式。由于拥有企业的控制权，大股东可以通过选聘更有能力的管理者，对其进行更有效的激励与约束等方式提高收益。特别是伴随着股权分置改革出台的一系列政策、法规为企业治理结构的改善、股权激励等新激励方式的推行提供了条件。大股东除非有非常好的投资机会，否则没有必要变现企业的股份，即使有好的投资机会，也可考虑由上市公司进行该项投资，而不必冒股权变现的风险。同样，由于控制权带来的巨大收益，在股票的价格超过大股东预测的价值时，大股东也可能会继续持有股票，或只变现其中较小的一部分。

三、股权分置改革对原流通股流动性价值的影响

(一)股改方案公布后，流动性的投机价值明显增加。由于有一段时间的禁售期，非流通股进入二级市场对短线操作为主的流通股股东没有立即形成威胁，反而是制度的重大变迁往往会伴随巨大的投机机会，流动性的投机价值会有所增加。在股市赚钱效应的带动下，吸引大量社会资金涌入，流通股的稀缺性更为明显，投机价值进一步增值。

(二)解禁期的集中到来导致流动性价值的过度贬值。非流通股的持股成本远低于流通股的持股成本，以较低的价格出售仍具备较大的获利空间。随着解禁期的到来，市场对非流通股股东抛售的预期，会导致股票价格的下降，甚至形成一定程度的市场恐慌。在近期股市下挫的整体行情中，尽管有大股东宣布延长持股承诺期，但只是个案，不具有普遍意义。市场对大股东抛售的恐慌，由于解禁期的集中到来而加剧。在普遍下跌的股市中，流动性的投机价值、投资价值严重削弱，止损价值有所提升。基于对大股东抛售的过度预期，股票的流动性价值被市场低估。

股票投资流程范文第5篇

关键词：托宾“Q”理论；股市泡沫；产业资本；金融资本

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1003-3890(2008)09-0066-05

一、问题的提出及文献综述

中国股市自2006年上半年开始了一波波澜壮阔的大牛市，上证指数从1000多点攀涨到6000多点，但到2007年末，在不到半年的时间跌去了50％。2007年号称超级大牛市的股市为何顷刻反转，泡沫缘何破灭呢?股权分置改革的后续影响有哪些?笔者尝试对当前股市中的现象进行解释。

(一)股市泡沫概述

关于泡沫的定义，目前引用比较多的是经济学家金德尔伯格在《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》的定义，即泡沫是指在一个连续的金融运作过程中，一种或一系列资产价格突然上升。并且，随着最初的价格上升，人们产生对远期价格继续上升的预期，从而吸引更多新的买者，在此过程中，资产买者主要追寻资产的买卖差价，而不是想使用这一组资产。股票市场泡沫是金融泡沫的一个重要组成部分，它主要是指股票的市场价格偏离其基本价值而形成的一种经济泡沫，它根源于股票市场的虚拟性和不完全性。

金融市场一般有两种泡沫：理性价格泡沫和非理性价格泡沫。理性价格泡沫，是市场参与者在同等利用信息条件下的理，即投资者适当使用所有可能得到的信息对未来价格、红利和其他变量进行尽可能有效的预测。但在现实生活中，由于市场信息阻隔、投资者偏好差异以及风险厌恶程度不同，理性预期的条件很难满足。非理性价格泡沫，就是以投资者非理性预期为前提。由于非理性价格泡沫非常难以通过数学模型进行形式化处理，因此对它的研究进展很慢。

(二)股市泡沫产生的原因

股票价值由三个因素构成：持有股票获得的回报(股利)；在期限终了时股票的终值及用于把未来回报转换为现值的贴现率。许多经典的股票估价模型都是基于这种“收益资本化”的理念构建的。股票买卖注重的是对于未来的预期，投资价值的大小，取决于它给投资者所带来预期收益的高低，证券给投资者带来的预期收益越高，其投资价值也就越大，反之则价值越小。在有效的资本市场里，投资主体由理性投资者组成，可以理性准确地预测未来，就不会产生泡沫。但是现实当中市场并非有效，且投资者有一部分乃至大部分都是非理性的，这样，股市出现泡沫就在所难免了。

归结起来，中国股市出现泡沫主要有以下原因：

1　市场的非完全有效性。股市中信息不充分不对称，非理性投资主体大量产生，价值投资理念还有待进一步确立。

2　目前中国股票市场没有有效的红利分配机制。投资者投资的主要目的是获得买卖差价，导致了内部泡沫的产生，投资者一味地“追涨”。

3　中国股票市场政策干预色彩浓，是典型的政策市。政府通过行政机制和手段，对股票市场的干预，在一定程度上扭曲了资本机制和市场机制，不利于股票市场成熟、稳健。另外，监管制度以及相关法律法规有待进一步完善。

4　缺乏做空机制。中国依然是单边市，股票市场稳定性较差，上涨下跌的动能较大，单边上涨容易产生泡沫，单边下跌容易引起市场恐慌。相信不久要推出的股指期货，将会起到市场稳定器的作用。

(三)文献综述

关于对泡沫的描述可以追溯到1936年凯恩斯著名的“选美”论述。他以选美比赛作为比喻，即资本市场上的投机者总是在预测市场参与者对于未来市场认知的平均观念，而不是关注市场的基础价值。

对股票泡沫问题的研究，目前理论界存在多种方法。Blanchard和Watson(1982)以股票价格的理性预期模型为基础，用概率统计方法研究了股市的泡沫问题；West(1988)讨论了基于传统模型确定股价的不足，提出了一种“非标准化”的价格确定思路；Allen和Gorton(1993)认为股票价格的泡沫源于市场本身的自发行为；Kane，Marcus and Noh(1996)揭示了股票市场的易变性(volatility)和市场收益率之间的关系。

中国股市成立时间不长，国内对中国股市的泡沫问题也有一定的理论研究，不过研究思路和实证方式大多是延续了国外的研究路线。针对中国股票市场的泡沫现象，国内大多数学者是从股票价格、市盈率、账面价值以及中国股市的运营机制等方面来分析、测量股市泡沫。国内较早有周爱民(1998，1999)利用动态自回归和Shiller的方差界法来判定股票价格是否反映了基本价值，对中国的股市泡沫进行检验，认为动态自回归的方法较适用中国市场。随后，在9001年股市泡沫大讨论中，戴园晨(2001)将经济理论和中国股市的实际相结合，比较全面、深入地讨论了泡沫产生的机理，深入分析了中国股市中的种种扭曲及不正常之处。陈信元等(2002)、刘松(2005)基于账面价值和剩余收益的F-O模型，证明了净资产、净资产收益率(ROE)以及流通股比率对股价的影响，测算了中国股市的内在投资价值，通过与股市价格的比较，从而算出股市泡沫的大小。这些研究已经把重点放在确定股市内在价值上，从对股市泡沫定性的分析转变为定量的分析，为股市泡沫的测定、判断和调控奠定了基础。不过由于确定股票内在价值的难度很大，变通的方法只能近似估计股票内在价值，影响了测算的准确性。同时，随着股权分置的改革，全流通时代逐步来临，在市场中除了金融资本以外，无疑又增加了一种新的博弈方一产业资本，在全流通体制下，应如何测度股市的泡沫?产业资本对股市的泡沫有什么影响?笔者尝试用托宾“Q”理论作一论述。

二、托宾“Q”理论：产业资本与金融资本的博弈

在现代社会，资本分为产业资本(industrialcapital)和金融资产(nnancial capital)两大类。产业资本是指投资于一切有形产品和生产资料，包括土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技术的工人乃至实体企业的资本。与产业资本相对应的是金融资本，包括投资于各种有价证券和股票等不同形式的资本，金融资本是依附于产业资本的价值创造而产生价值。金融市场上的金融资本和实业市场中的产业资本均是可投资的对象，而在两者之间进行选择时，通常则是根据托宾“Q”理论。

托宾“Q”理论，是由诺贝尔奖获得者詹姆斯，托宾首先提出，该指标衡量了公司资产的股票市场价值MV与其重置资本RC之比。即：

Q=MV/RC

Q比率可以用于反映股票市场定价偏高或者偏

低程度。如果企业的市场价值小于新建造成本时，Q＜1，说明买旧的企业比新建造便宜，于是就不会有投资；相反，Q＞1时，说明新建造企业比买旧企业要便宜，因此会有新投资。这就是说，当Q值较高时，投资需求会较大。托宾“Q”理论在虚拟经济与实体经济之间架起了一座联系的桥梁，利用托宾Q值可以同时观测到两个市场，在现实应用中具有很强的优势。

关于托宾“Q”理论，中国学者更多的是利用其分析企业间并购的问题，即权衡企业市值与重置成本的大小，用以判断企业并购行为是否合理。对于托宾Q值与股票市场的联系大多停留在定性论述的层面上，贺学会、段际凯(2002)认为，中国的非流通股的存在，致使Q比率套利机制缺乏，从而中国股市Q值高企；马冀勋(2003)论述托宾Q值与资本市场的关系以及高起的Q值向均值回归的必然性。近年来，随着股权分置的改革，国内学者开始注重托宾Q值与资本市场的联动性的实证分析，丁守海(2006)则分析了股权分置改革对资产价值的影响，通过测算不同阶段的上市公司的托宾Q值，证明股权分置改革使得上市公司的资产价格得到提高，不过这种提高因公司、阶段不同而不同。巴曙松等(2008)利用托宾Q比率理论，从投资收益的角度分析了全流通下金融资本与实物资本的互动及其影响机制，认为由于高的Q值使得实物资本减持，从而导致泡沫的破灭。

笔者在上述巴曙松文章的基础上。依据托宾“Q”理论。利用统计方法测算中国的股票市场的Q比率，分析股市的泡沫水平以及产业资本的套利动力，并试图依据该理论对中国股市中出现的大小非解禁问题进行解释。

三、利用托宾“Q”理论分析中国的股票市场

(一)计算中国股市的Q值

关于计算托宾Q值的方法，国内文献中一般倾向于用总资产代替重置成本来计算Q值。由于国内长期存在着股权分置问题，流通股的问题易于解决，对非流通股的处理方法一般是用每股净资产代替非流通股价格，用以计算非流通市值。另外，对于股权分置改革以后的股票，视为全流通的股票进行计算，我们将分别计算整个股票市场的Q值以及市场上单个股票的Q值，计算方法如下：

Q=企业总资本的市场价值／企业总资本的重置成本=(流通市值+非流通股市值+长期负债合计+短期负债合计)/期末总资产

其中，流通市值=流通股数×该公司股票收盘价

首先，我们计算整个股票市场(剔除掉ST后的全部A股)在1992～2007年每年年末以及2008年第一季度末的总市值和重置成本作为样本数据进行度量，计算出托宾Q值的结果(如表1所示)。

从表1可以看出，在股票价格高涨的期间，托宾Q值也往往很高，如在1998年前后以及2006年、2007年两年，股市处于牛市状态，Q值保持在1以上；股票市场萧条时，托宾Q值也趋于下降，如2000～2005年，资本市场处于熊市状态。从2007年末到2008年第一季度，股票市场深度调整，也导致Q值下降，Q值在2000-2006年处于低谷均小于1，2008年第一季度末Q值也回到1之下。这也说明了市场价格的高涨本质上不全是由于企业规模扩大、盈利能力增加而导致的，同时在这种市场繁荣的背后也包括投资的非理性推升了股市的泡沫。

其次，分析市场上单个股票的托宾Q值。我们选择了2007年12月31日和2008年3月31日两个时点上股票市场的样本数据，剔出“ST”类以及尚未进行股改的股票后，分别留下1346只、1371只股票作为样本股进行计算(如表2所示)。

通过计算股票市场上单个股票的Q值可以看出在2007年末有78.5％的股票托宾Q值大于1，2008年一季度末有65.1％的股票托宾Q值大于1。同时我们计算的单个股票的托宾Q值的平均值要大于整个市场的托宾Q值，这主要是因为在计算整个市场的托宾Q均值时考虑到股权加权的问题，一些大盘股拉低了整个市场的托宾Q值，另外我们在计算的过程中对重置成本做了近似的处理。这说明，一方面，当前市场的估值仍然较高；另一方面2007年末以来的股票市场调整降低了股票的Q值，如市场股票均值从1.76下降到1.43。

从上面分别对整个市场托宾Q值以及单个股票托宾Q值的计算可知，在市场高涨的时候，托宾Q值一般较高，尤其是在非理性投资的情况下，托宾Q值更高。泡沫较多。同时在目前的市场上估值仍较高，仍有大部分股票的托宾Q值处于大于1的水平，这在一定程度上也解释了“大小非”减持的原因。 托宾这种“Q”理论，实指股票价格上升时，投资会增加。

(二)较高的。值增加了股票供给的动力

通过股权分置改革，非流通股通过支付对价获得了流通的资格，随着非流通股的逐步解禁，全流通时代已经来临，全流通体制下，一方面纠正了因股权分置而扭曲的价值，有利于资本市场的长期发展；另一方面股票供给弹性增大，有利于降低泡沫水平。在全流通体制下，按照托宾“Q”理论，金融资本与产业资本进行博弈，调整着市场上合适的股价水平，这在一定程度上会降低市场泡沫水平。

从2007年开始，非流通股逐步开始解禁，极大地增加了股票的供给，改变了以往的供求平衡，且流通市值巨大，远远超过了2007年新上市股票的募集资金量，在2007年全年流动性过剩的情况下，有121家公司上市，发行数量为413.69亿股，募集资金才仅仅4470亿元，远低于小非解禁的流通市值量(如表3所示)。

在股权分置改革前，市场流通股比例小，而一级市场上新上市公司供给又受到限制，短期内，股票的供给弹性很小，股票价格由需求决定，经济因素的变动会造成价格和价值的较大偏离，从而形成了股价泡沫。

如图1所示，表面上看是股票市场上供求失衡，从深层次理论来看，根据托宾“Q”理论，价格的偏高主要由企业市场价值的估价与资产重置成本之间的调整时滞造成的：一方面，相对于实物资本市场，金融资本市场的运行效率较高，市场会根据迅速变化的实际市场情况对股票价格进行随时的调整，而重置成本的价格调整相对缓慢；另一方面，企业的重置存在着较高的调整成本，且重置企业需要较长的调整周期。这种时滞可能会导致投资行为与市场情况中一定程度的背离。从长期来看，股票价值则取决于长期供给与长期需求的均衡，如图1中S1向S2的过渡。

四、结论：股权分置改革后的中国股市分析――大小非的减持

根据托宾“Q”理论，股票的市值反映了公众对公司资产获利的预期，可以较好地解释当前市场上大小非解禁、股票增发等证券供应量增加的现象。当Q＞1时，投资金融资产的资本回报率不及投资实物资产的回报率高，对于一个理性的投资者来说，他们会选择将资金从金融市场抽出转而投向实业。另外，企业除出售自身拥有的金融资本外，通过再融资发行更多股票融通资金以投资于实物资本，这也是公司的合理选择。因此形成了新股上市一减持一实物投资一经营一新股上市的循环。从理论上讲，如果不考虑不同套利环节的交易约束和交易成本，将企业所有者一级市场上的新股上市行为和投资者二级市场上的减持行为结合起来，对一个可以选择投资实业和证券投资的实业家来说，当Q>I时，抛售获得流通的股票，然后转回实业领域投资，并不断向上市公司注入资产，将实业资产转化成金融资产，而面临Q＞1的新企业，再次选择减持后重新投资另一个新企业，不断循环，反复套利。

股票投资流程范文第6篇

股票指数期货（简称股指期货）是以股票价格指数为交易标的物的金融期货品种，是买卖双方根据事先约定好的价格同意在未来某一特定时期进行股票指数交易的一种协定。股指期货是人们为管理股市风险为现货市场提供套现保值而创造的一种衍生金融工具，但是股指期货的作用是双向的，在股指期货市场的运行中如果因监管不力，对期现两市的互动关系认识不足，造成股指期货市场波幅过大，则会对现货市场造成极为不利的影响。

1 关于股指期货流动性的文献综述

1.1 国外文献综述

Subrahmanyam（1991）通过建立一个理论模型解释了股指期货的流动性影响及其信息功能。不过他的这一模型关于投资者的划分过于简单，实际应用很难，使得该理论的应用受限。

Jegadeesh，Narasimhan和Titman（1993）研究了股指期货市场对股票现货市场流动性影响时做了两个假设。在这样两个假设前提下，使用标普股指期货数据做实证研究，结果表明现货市场股票的平均价差显著缩小，则流动性增强。

Kuhn、Kuserk和Locke（1991）对美国股票现货市场进行了实证研究。研究结果发现：指数期货市场的交易规模与对应标的股票市场的交易规模呈双向推动态势。虽然在市场规模上股指期货市场可能超过股票现货市场，但并不意味着在长期中股指期货市场会降低与股票市场的流动性，由于股指期货的套期套利等自身优势会吸引大批场外资金参与到现货市场的交易中，从而达到推动股票市场流动性的长期增长效果。

Roll和Richard（2007）等人研究认为，由于套利的前提是市场流动性的存在，因此股指期货与对应现货市场的流动性相关。研究结果表明：绝对利差的变动意味着将来股票现货市场的流动性增强，而流动性的增强又进一步提高了现期两市定价的效率。

现有的研究文献中，在研究股指期货对现货市场流动性这一问题时大都持这样一个观点：股指期货有着低成本等多种优势，在股指期货引入的初期，会吸引一部分现货市场资金流入，由于市场的资金量大小是衡量流动性的关键指标之一，因此可以认为股指期货的推出导致现货市场的流动性降低，产生了挤出效应。

1.2 国内文献综述

由于我国金融市场发展较晚，相对于国外的研究，国内对股指期货的理论研究相对分散，缺乏系统的研究，研究期现两市流动性关系方面的文章较少。随着中国股票市场的发展，中国推出股指期货的条件逐步具备，国内学者、投资者对推出股指期货的期望越来越热切，认为中国已经具备了开展股指期货的市场条件、技术条件和法律条件。

因此，从2006年至今，国内学者研究的重点逐渐转移到研究股指期货对现货市场影响的研究上来，这方面的文献主要有：白钦先（2008）、田树喜在研究“股指期货市场风险衍生机制”问题时，通过实证研究得出结论：“脆弱的金融体系受到投机资本的攻击时，投机者会选择操纵股指期货引发衍生风险积聚和扩散，而限制交易、提高利率等反危机措施往往会降低市场流动性”。张海平（2007）分析了股指期货对股票市场影响的传导机制，从长期和短期分析股指期货在推出前后所表现的上涨或下跌，提出股指期货推出后股价将会下跌，但跌到一定程度后会上涨；长期而言，股指期货在规避股票市场系统性方面的优势将会起到稳定股市，增强股市深度和流动性的作用。迟美华（2007）通过研究得出结论：在市场的有效监管和市场运行风险较为规范的情况下，股指期货将会起到减少投机、降低市场风险的作用。笔者认为股指期货的开展可能会对证券市场造成冲击，导致股市资金的分流与价格波动加大，同时可能产生不公平交易及市场操纵。

2 沪深300股指期货对股票市场流动性的影响

2.1 沪深 300 指数期货推出增强了股票现货市场流动性

第一，从功能角度分析股指期货市场。由于股指期货市场对新信息的灵敏度要比现货市场对信息灵敏度要求高，因此股指期货在发现市场价格方面比现货市场有较大优势。沪深300指数期货市场在运行设计上有独特之处，在每个交易日的股票市场开盘前和收盘后继续独立运行15分钟，在收盘后的15分钟里，如果有如货币财政政策调整、大盘股增资扩股等重大事件影响时，股指期货市场价格会首先发生变动，由于投资者把前一个交易日股指期货市场价格作为后一个交易日股市大盘开盘价估计的参考。因此，股指期货市场的价格波动传递到股票现货市场，从而引起股票现货市场价格的波动，价格的波动会对股票现货市场投资者的交易方向产生影响，即股指期货市场价格的变动带来了股票现货市场价格的波动，现货股价的波动刺激了现货市场的交易行为，从而增大了股票现货市场的波动幅度。

第二，从投资者的投机套利角度分析。国内机构投资者和QFII注重于长期投资，在投资时这些投资者会选择风险相对较低的股票进行投资，其投资行为有利于股票现货市场的稳定。在中国股市中还存在大量散户，散户投资心理不成熟，与机构投资者相比，散户更加注重投机和套利。在新信息的刺激下，如果股票期现两市出现利差，存在套利机会，市场中会有大量投机和套利资金存在，这导致的最终结果是增大了股票期现两市流动性的波动幅度。

2.2 沪深300指数期货推出降低了现货市场流动性

第一，从沪深300指数期货优越性角度分析。沪深300指数期货保证金比例设为11%，交易手续简单、快捷，这些优势都使得该指数期货成为一种成本低廉的投资产品，与股票投资相比，股指期货投资所具有的这些优点成为其从股票现货市场吸引现货市场资金，分流股票现货市场流动性的关键因素。

第二，从投资者对股指期货认识程度角度分析。在相对短时间内，我国投资者对沪深300指数期货缺乏足够的认识，大量场外资金对股票期现两市的投资持观望态度。这种情况下股指期货对现货市场流动性的“挤出”效应的力量占据优势，导致沪深300指数期货推出后，股票现货市场流动性降低。

第三，从投资者投机性角度分析。中国股票市场投机气氛浓重，市场投资者缺乏理性，沪深300指数期货推出后，大量风险偏好者将大批资金头寸转移到股指期货市场做投机活动，短期内直接降低了现货市场的流动性。

第四，从优化投资组合角度分析。沪深300指数期货推出之前，投资者的投资渠道仅限于股票和一些国债、基金投资，沪深300股指期货的推出丰富了资本市场的投资产品，再加之股指的诸多优点，更会吸引投资者优化一揽子资产组合结构，将股票投资部分置换为股指期货投资，以更大程度地降低投资风险，增加投资收益。

3 对我国股指期货的政策建议

在我国，股指期货市场的发展刚刚起步，股指期货市场本身的运行机制不健全，市场的各项法律制度尚不完善，投资者对股指期货的认识不到位，这导致沪深 300股指期货对股票现货市场积极作用的发挥受到很大限制，在沪深 300 指数期货的长期发展中，政府当局应该做好以下四方面的工作。

第一，加强股指期货市场交易流程的监管。在股指期货市场发展初期，市场交易机制尚不健全，交易流程也存在很多需要规范的地方。证监会应该在市场的健康运行中发挥积极的作用，在监管过程中应及时发现股指期货市场交易中存在的不足，及时采取措施加以补救，对股指期货市场运行中发生的异常情况要提高警惕，严格防范风险的发生。

第二，加强对投资者的监管。我国的股票市场充斥着浓重的投机气氛，投资者投资心理尚不成熟，在这种现状下，监管当局要完善跨市监管机制，加强对恶意炒作、操纵市场等严重扰乱股票期现两市秩序的行为进行严厉打击，以更好地协调股票期现两市的发展。

股票投资流程范文第7篇

【关键词】：投资效率；股票误定价；融资约束；自由现金流

一、前言

股票价格的真实性可以衡量证券市场运行的有效性，投资者可以利用可靠的股价作为资本优化配置的途径，引导稀缺资源流向价值高的领域。然而，我国上市公司股价普遍包含较多“噪音”成分，严重影响了股票市场资本优化配置的功能。我国目前处于经济制度转轨的背景之下，法律法规并没有西方发达国家健全，在这种背景之下，股票误定价对企业投资效率的研究将是非常有价值的。

二、文献综述与研究假设

（一）、股票误定价与投资效率的研究概述

近年来，国外学者对股票误定价的直接研究并不多，Farhi&Panageas （2006）和Elliott，etal.（2009）是较早研究这一概念的，他们认为股票价格偏离公司真实价值部分是误定价最基本的定义。误定价的概念既指价格向上远离真实价值，也指价格向下偏离真实价值。目前与股票误定价相关的研究主要有三类，分别是Morck （2000）研究的股价信息含量质量问题，还有Flood&Garb er（1980）研究的市场价格泡沫问题以及Sloan（1996）和Drake （2009）研究的应计盈余误定价问题。关于投资效率的定义，我国学者王成秋（2004）认为企业投资所取得的收益与所消耗或占用的投入额之间的比率是投资效率，也就是企业投资活动产出与投入的比例关系。Verdi （2006）认为有效率的投资是指在无逆向选择和德风险等摩擦的市场上，企业只投资于净现值大于零的项目。

Dye&Sridhar （2002）研究指出，如果股票发生错误定价，则价格中所包含经理人并不清楚的公司特质信息就会减少，进而不能正确地引导经理人进行最优投资决策。Shefrin （2007）认为股票错误定价通过公司项目融资和回购股票等影响公司资本投资决策。Chang （2007）认为投资和误定价之间有一个显著的正相关关系，并且他还发现在权益依赖型企业中，股票误定价对于投资更为敏感。Jensen（1986）认为自由现金流量充足的上市公司更容易发生过度投资行为，而股票误定价会影响自由现金流量水平。李鑫（2007）认为高估之后新股发行就可以有效降低融资成本，以更低的成本获得现金流量，扩大投资规模，但同样也可能会造成投资过度行为。

（二）、研究假设

根据信号理论，较高的股票误定价水平增加了公司的违约风险及风险溢价水平，提高了公司的融资约束水平，导致公司的自由现金流量不足。公司因为没有足够的自由现金流用于投资，只能选择放弃部分甚至是净现值为正的项目，降低了企业的投资效率。融资渠假说认为，股价会通过融资渠影响公司投资水平。基于以上分析，本文提出以下假设：

Hl：股票误定价与投资效率显著负相关。即股票误定价水平越高，投资效率越低。

企业在信息不对称情况下往往会产生经理人的德风险，经理人为了维护自身的声誉，而不将企业用于投资净现值为正项目之后剩余的自由现金流量交于股东，而是继续投资于净现值为负的项目中，用于建造自己的商业帝国或者为了提高自身的收入水平，此时如果股票发生误定价，股票误定价会降低投资效率，从而增加投资过度或者投资不足的可能性。本文认为在股票误定价的情况下，公司更容易发生投资过度，因此，本文提出以下假设：

H2：股票误定价与投资过度行为显著正相关。

H3：股票误定价与投资不足行为没有显著的相关关系。

基于融资约束假说，股价低估加大了公司在融资方面的约束，增加了公司的融资成本，从而减少了公司的资金流，公司因为资金短缺，则会首先考虑减少原有过剩的投资项目，进一步缓解了企业投资过度的问题，因此股价低估与投资过度更为相关。股价高估表明股票价格高于其真实价值，Stein（1996）认为公司在这种情况，企业往往会采取主动融资机制，如果企业进行股权再融资，则公司可以以更小的成本获得更多的现金流，在一定程度上缓解了企业因为现金流短缺而导致的投资不足的可能性。可是在我国这种可能性实际发生具有不小的难度，我国上市公司不管是发行股票再融资还是进行项目投资都面临严格的审批制度约束，上市公司不能利用最佳发行窗口和市场时机，这样便错过了最佳的融资时期。

H4：相较于股价高估，股价低估与投资过度更相关，股价低估缓解了投资过度的现象。

三、实证设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2007-2013年深证主板A股上市公司数据作为样本来源。数据均通过软件与国泰安CSMAR数据库选取。因为ST、*ST公司经营已经出现了较大的不确定性，金融保险类企业因为其本身的特殊性，文中予以剔除；剔除上市年限中为负的公司，并对所有连续变量在1%分位和99%的进行Winsorize缩尾处理。最终得到2345个样本进行研究。本文使用Excel 2007、Eviews 6.0等工具进行分析研究。

（二）主要变量说明

1、投资效率

本文被解释变量为投资效率，估计方法使用Richardson （2006）预期投资模型计算，用模型的残差作为投资不足和投资过度的变量。因为模型计算公式中的Q变量与股票误定价变量计算公式中的被解释变量重复，因此计算投资效率时在公式中剔除变量Q。

2、股票误定价本文借鉴Morch，et al. （1990）、张戈和王美今（2007）的方法并加以改进用以估计股票误定价水平，使用每年实际Tobin's Q变量对描述公司基本面的变量组包括净资产收益率、资产负债率和主营业务收入增长率进行回归。

3、控制变量

管理费用率代表企业成本，大股东占用表示企业大股东在企业内部影响经理人投资决策程度，经营周期表示公司经营效率，最后还有两个控制变量是行业虚拟变量和时间虚拟变量，这里用来大体上对行业及对时间趋势控制。

（三）回归模型分析

研究股票误定价对公司投资行为影响的代表模型是Polk&Sapienza （2009），该模型主要研究在不同企业增长机会及现金流量情况下，股票误定价对投资效率的影响关系。本文在参考该模型的基础上同时借鉴国内学者袁知柱（ 2012）的模型，得到本文研究所需的模型1-3。模型1：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

文中主要变量的描述性统计如表2所示，其中投资过度统计量有1031个，投资不足个数有1314个，投资过度数量小于投资不足数量，表明我国企业中普遍存在着投资不足的现象，这与我国企业中普遍存在的保守型投资方式以及融资难等问题有关系。股票误定价变量中高估的样本量有1077个，低估的样本量1268个，低估数量明显多于高估数量。

（二）主要变量相关性分析

本文主要变量相关系数如下表3所示，从表中可以看出股票误定价变量与投资效率变量成反方向变化，并且在1%水平下显著相关，表明股票误定价与投资效率之间存在显著的负相关关系。经营周期与投资效率之间相关性为正，与预期符号不一致，可能是因为企业应收账款周期较长会在一定程度上促进销售情况，销售提升上去会促进公司的业绩提升，进而公司提升了声誉更容易融得资金用于投资。

（三）回归分析

模型1的回归结果如表4中（1）所示，股票误定价的系数为-0.019，并且在10%水平下显著，方程拟合系数为14.8%，该方程拟合程度比较好，F统计量值为18.767，方程整体也具有一定的显著性，因此，假设Hl得以验证。模型2回归结果如下表中（2）、（3）所示。回归检验结果（2）中，股票误定价的系数为0.021，方向为正，可以说明股票误定价与投资不足之间在一定程度上具有正向的相关关系，但是系数并不显著，假设H3得以验证。回归结果（3）中股票误定价变量的系数在10%水平下显著为正，说明股票误定价与投资过度更为相关，在股票误定价的情况下，企业更容易发生投资过度行为，假设H2成立。模型3结果见表5中（4）和（5）。结果（4）中股价高估与投资过度的系数显著性水平较低，由此推断股价高估与投资过度之间并不存在显著的影响；在回归结果（5）中股价低估与投资过度在5%的水平下显著负相关，说明股价低估可以在一定程度上缓解投资过度，拟合系数较前几个方程的拟合系数高，方程整体也是显著的，验证了假设H4成立。

股票投资流程范文第8篇

我国股票市场经过二十多年的发展，总市值已经超过日本，成为仅次于美国的全球第二大股票市场，截止到2011年10月，A股上市公司总数2282家，总市值达24.43万亿，占2010年GDP的60.56%①。但是市场的大幅波动和严重投机行为却一直困扰着股票市场，而个人投资者占主体的投资者结构被认为是导致股票市场频繁大幅波动的重要原因。机构投资者由于其强大的研究能力以及坚持长期投资的理念而被认为具有稳定市场的功能。因此，管理层着手推动发展机构投资者。在机构投资者迅速发展的过程中，股票市场却经历了“过山车”式的暴涨暴跌。上证综合指数从2006年初的1181点上升到2007年10月16日最高点的6124点，再一路下跌，2008年11月4日跌到最低时的1706点，之后虽然有所反弹，但是波动性依然较大。机构投资者并未出现如各界预期的稳定市场的作用，甚至被认为是导致股市暴涨暴跌的幕后黑手，而学界对于机构投资者是稳定了市场还是加剧了波动也存在争议。

二、文献综述

关于机构投资者与股票市场波动性的关系，学界一直存在争议。持稳定作用观点的学者认为，第一，机构投资者具有较强的研发能力和信息优势，比个人投资者更为理性，在市场出现非理性时采取反向操作，抵消个人投资者非理性行交易，从而稳定了市场；第二，机构投资者偏好波动性小、风险低的股票；第三，机构投资者一般持有大量股票，为避免频繁变动投资组合导致价格大幅波动而带来的交易成本增加，一般采取买入持有策略。Wermers（1999）考察1975—1994年美国市场上的基金交易行为发现，基金的羊群行为有利于股票价格的加速调整[1]。Coheneta（l2002）研究美国1983—1998年的年度数据发现，在无信息情况下的股票上涨中，机构投资者将向个人投资者出售股票，可以使价格回归股票基础价值，从而稳定股市[2]。BohlandBrzeszczynski（2004）研究波兰养老金制度改革前后股票市场波动性变化发现，机构投资者的实力增强有利于稳定股票市场[3]。但另一些学者的研究却得出不同的结论，Sias（1996）应用1977-1991年纽交所上市公司样本研究发现机构持股量的上升导致波动性的上升，机构投资者是加剧股价波动的原因之一[4]。PuckettandYan（2009）应用1999—2004年美国776家机构投资者的数据研究发现，机构投资者具有显著的短期羊群行为，这种行为会导致股票价格偏离其基础价值[5]。NofsingerandSias（1999）研究发现相对于个人投资者，机构投资者更倾向于采取正反馈投资策略，羊群行为对股价的影响也更大[6]。BohlandSiklos（2004）检验成熟市场和新兴市场上的反馈交易行为，结果表明两个市场上均存在正反馈效应，且新兴市场表现更为明显[7]。在我国机构投资者跨越式发展过程中，其对市场波动性的影响也是国内学者关注的一个热点问题。祁斌等（2006），胡大春和金赛男（2007）发现机构投资者持股比例与股票波动性存在负相关，表明机构投资者有助于稳定市场[8][9]。周学农、彭丹（2007）研究大力发展机构投资者前后股指收益率波动的情况，也发现发展机构投资者有利于市场稳定。另一部分学者却持不同的观点。班耀波、齐春宇（2003）通过描述性推理和例证研究认为，机构投资者的违规操作增加了股市的波动，并未发挥稳定市场的功能[10]，等等。关于机构投资者与股市波动性的关系，微观层面的研究主要从机构投资者持股比例与股票收益波动性关系的角度进行考察。但是已有研究并未区分机构投资者持股比例的高低，把全部样本纳入研究范围。机构投资者影响上市公司股票收益率波动性的前提条件是机构投资者的持股达到一定的比例，对上市公司具有足够的影响力。对于机构投资者持股比例很低的股票来说，机构投资者对其影响有限，个人投资者依然是股票波动的主导力量。由于机构投资者具有强大的研究能力，对投资对象进行深入研究，被机构投资者高比例持股的上市公司信息更为透明，另外，机构投资者持股比例越高，更可能参与上市公司的监督和治理，对上市公司股票收益率及其波动性的影响更大。因此，对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构投资者持股对上市公司股票波动性的影响。

三、研究设计

（一）样本与数据1.研究时期选取。本文选取2003年第4季度至2011年第2季度机构投资者季度持股数据。证券投资基金（以下简称“基金”）是我国机构投资者的主体，其发展过程可以反映整个机构投资者的成长历程。如图1所示，根据基金总资产净值增长速度，可以把样本期内基金发展历程分为三个阶段，第一阶段从2003年10月至2006年3月，平均每月基金总资产净值增加110.94亿元；第二阶段从2006年4月至2008年2月，平均每月基金总资产净值增加1206.64亿元；第三阶段从2008年3月至2011年9月，平均每月基金总资产净值变动为-269.82亿元。因此，本文根据证券投资基金总资产净值规模的变化把样本分为三个时期：平缓发展期（2003年第4季度至2006年第1季度）；高速发展期（2006年第2季度至2008年第1季度）；调整发展期（2008年第2季度至2011年第2季度）②。2.研究样本选取。本文所涉及的机构投资者包括证券投资基金、社保基金、保险公司、QFII、券商及券商集合理财、信托公司和企业年金等。银行、非金融类上市公司以及一般法人等机构虽然也持有上市公司股票，但主要是以股东身份参与上市公司的经营管理，不在本文研究范围之内。在持股比例很小的情况下，对股票收益波动性起主导作用的依然是个人投资者。机构投资者只有在持有上市公司的股票超过一定比例，才会对上市公司产生影响。机构投资者持股比例越高，对上市公司的研究越深入，企业的信息更为透明，也更能发挥机构投资者的公司治理效应，对上市公司股票收益率及其波动性的影响更大。因此，对机构持股高于一定比例的上市公司进行研究能更准确发现机构投资者持股对上市公司股票波动性的影响。本文把机构重仓股定义为机构投资者持股市值总和占上市公司流通股市值5%以上的股票。在各个发展期，本文选取该期第一个季度机构投资者持股总市值占上市公司流通市值5%以上的上市公司，并要求在该时期的任何一个季度机构投资者持股比例均不为零。经过筛选，各个时期获得样本数如下：平缓发展期127个上市公司样本，高速发展期458个上市公司样本，调整发展期619个上市公司样本。本文数据来自wind金融数据库。

（二）变量设置与模型构建1.变量设置。（1）解释变量。本文研究机构投资者持股与股票收益波动性的关系，因此，选取机构投资者持股比例及持股比例变动作为解释变量。机构投资者持股总市值占上市公司流通股比例用变量INSTit表示，其计算公式是INSTit=VALUEitINST/VALUEittrad，其中VALUEitINST表示所有机构投资者持有的第i家上市公司第t季度末股票市值，VALUEittrad表示第i家上市公司第t季度末流通股市值。持股比例变动INSTit＝INSTit-INSTit-1，表示第t-1季度至第t季度机构投资者持股比例的变动。（2）被解释变量。本文以上市公司季度内日股票收益率的标准差来衡量上市公司股票收益波动性，用变量σit表示。（3）控制变量。①上市公司前一季度收益率。CheungandNg（1992）研究发现股价的波动性与前一期股票收益率负相关。因此，本文引入上市公司前一季度股票收益率作为控制变量，用Rit-1表示。②上市公司流通股市值。Sia（1996）研究表明股票收益率波动性与上市公司的市值负相关，市值越大的上市公司股票收益率波动性越小。因此，上市公司市值是影响股票收益波动性的重要变量，基于我国股票市场的特殊情况，本文采用上市公司季度末流通股市值，为消除误差，对其取对数，用变量LVALUEittrad表示。③市场波动性。市场波动性对所有的上市公司都产生影响。本文采用上证综合指数季度收益率的标准差来表示市场波动性，用变量σtsh表示。上述各变量中i和t分别表示第i家上市公司和第t季度。2.模型构建。我们建立下列两个模型来分析机构投资者高比例持股的情况下机构投资者持股比例、持股比例变动对上市公司股票收益波动性的影响。

四、实证结果与分析

本文根据证券投资基金增长速度把样本期分为三个时期，分别对三个时期采用面板数据进行检验。本文首先对数据进行Hausman随机效应检验以判断是采用固定效应模型还是随机效应模型。检验结果表明，除了平缓发展期的模型（2）接受原假设，采用随机效应模型外，其他模型均拒绝原假设，采用固定效应模型；然后，在控制流通市值、前一季度股票收益、市场波动性等变量后，分别检验机构投资者持股比例和持股比例变动对上市公司股票收益波动率的影响。在获得回归结果后，对残差进行Fisher-ADF单位根检验和LLC单位根检验，检验结果表明在三个时期所有模型的残差都是平稳的，均不存在单位根（在表中未给出）。表1给出了三个时期的具体面板数据回归结果。

（一）平缓发展期

从表1第二列中可以看出，在两个模型中，上市公司股票收益波动性与上证指数日收益率波动性正相关，且均在1%显著性水平上显著，这一结论与经济理论相符。前一季度的收益率则基本上没有影响，模型（1）中显示股票前一季度的收益率与上市公司股票收益波动性弱负相关，Rit-1系数在10%显著性水平上显著，模型（2）中的Rit-1系数不显著，说明在平缓发展阶段上市公司股票前一季度收益率与波动性无关，这与CheungandNg（1992）的研究结论不一致。虽然在模型（1）中没有发现上市公司流通市值与股票收益波动性的存在相关关系，但是在模型（2）中，我们发现上市公司流通市值与股票收益波动性负相关，且在1%显著性水平上显著，这与Sias（1996）的结论一致。机构投资者持股对股票收益波动性的影响是本文重点关注的问题，在控制了上市公司前一季度收益率、流通市值和市场波动性后，本文分别用机构投资者持股比例INSTit和持股比例变动INSTit对上市公司股票收益波动性σit回归，结果发现，机构投资者持股比例与上市公司股票收益波动性无关，而持股比例变动显著降低了上市公司收益的波动性，有利于稳定市场。说明机构投资者为维持资产组合的风险水平，对不同风险水平（波动性）的股票在资产组合中的权重进行调整，卖出波动性高的股票，买入波动性低的股票，一定程度上稳定了市场。

（二）快速发展期

从表1第三列中可以看出，上市公司股票收益波动性与市场风险正相关，与上市公司流通市值负相关（在1%显著性水平上显著），与平缓发展期一致。上一季度股票收益率Rit-1与上市公司股票收益率正相关，两个模型中Rit-1的系数分别在10%和5%显著性水平上显著，这一结果与国外研究结果相反，也不同于平缓发展期。可能原因是投资者还不成熟，过度注重短期的追涨杀跌，股价变动对上市公司杠杠水平的影响在暴涨暴跌的市场行情中被忽视，甚至助长了股价的进一步暴涨暴跌。表1第三列还显示，在控制上市公司上一季度收益、流通市值以及市场波动性等变量后，无论是机构投资者持股比例还是持股比例变动都与上市公司收益波动性产生显著正相关（显著性1%水平下显著），表明机构投资者持股比例的上升加剧了上市公司股票收益的波动性。在快速发展期（2006年第2季度至2008年第1季度），我国股票市场经历“过山车”式的暴涨暴跌行情，上证综合指数从2006年4月3日的1298点一路上扬至2007年10月16日的6124点，之后又大幅下挫至2008年3月31日的3445点。在持续暴涨的股票市场中，股票价格大幅波动主要表现为价格的大幅上涨，由于机构投资者买入或卖出的股票数量一般都很大，且追涨杀跌的投资策略使得机构投资者倾向于增持波动性大的股票，刺激股价格进一步暴涨。同样，在半年时间内股票指数下跌近一半的暴跌行情中，机构投资者追涨杀跌的策略也使得股票更快下跌。

（三）调整发展期

表1第四列给出了调整发展期的面板数据回归结果。控制变量中同样发现上市公司股票收益波动性与前一季度收益、市场波动性变量正相关。但是上市公司流通市值变量的符号与前两个时期不同。表1第三列的结果表明，上市公司流通市值变量LVALUEittrad与股票收益波动性正相关，且都非常显著（在1%显著性水平上显著），说明流通市值越大的股票波动性越大，与国外的研究结论相反。从表1第四列的回归结果我们发现，在控制上述变量的影响后，机构投资者持股比例INSTit和持股比例的变化INSTit的回归系数均显著为正（在1%显著性水平上显著），表明机构投资者持股比例越高，股票收益率波动性也越高，同时，机构投资者增持股票也会导致上市公司股票收益波动性上升，与快速发展期的结果相同。

（四）稳健性检验

本文检验机构投资者高比例持股的情况下，机构投资者持股对上市公司股票收益波动性的影响。在实证检验时，本文筛选机构投资者持股超过流通市值5%的上市公司为样本。如前文所说，机构投资者持股超过一定比例才能对上市公司股票产生足够的影响，把筛选条件设置为5%可能使得部分样本中的上市公司流通股主要持有者仍然是个人投资者，导致结论的不稳健。为了保证结果的可靠性，本文采取相同的方法分别在三个时期选取机构投资者持股超过流通市值10%的上市公司为样本，对结果进行稳健性检验。三个时期分别获得样本上市公司97家、323家和472家。面板回归结果如表2所示。从表2可以看出，在平缓发展期，没有发现机构投资者持股比例对上市公司股票收益波动性产生影响，但是在快速发展期和调整发展期，不管是持股比例的系数还是的系数，都显著为正，说明机构投资者持股加剧了上市公司股票收益率波动性，检验结果与上述实证研究的结果基本一致，进一步验证了结果的稳健性。上述研究结果说明在机构投资者发展初期，机构投资者在一定程度上发挥了稳定市场的功能，但是，在之后的快速发展期和调整发展期，机构投资者不仅没有起到稳定市场的作用，反而对股票市场的波动起到推波助澜的作用。由于我国的基金主要由个人投资者持有，在机构投资者平缓发展期，公众对机构投资者特别是证券投资基金了解甚少，在这一时期基金持有者主要是那些具有一定证券投资知识的相对理性的个人投资者。而在快速发展期和调整发展期，股票市场经历了“过山车”式的暴涨暴跌，在股票市场暴涨的过程中，大量的资金流入证券投资基金，基金规模迅速扩大；而在股票市场暴跌过程中，大量的基金被赎回，基金规模迅速萎缩。个人投资者购入和赎回基金份额的行为，从某种程度上来说，是前期炒股行为的变身。而基金经理迫于资金流入和流出的压力，被迫对泡沫股票追加投资或者抛售股票以应对基金赎回。因此，这一时期的基金投资行为只是个人投资者行为集合的表现形式，从这个意义上说，我国股票市场依旧是个人投资者主导的市场。

五、结论与政策含义

本文研究在机构投资者高比例持股条件下机构投资者持股与上市公司股票收益率波动性的关系，根据证券投资基金发展状况把样本期（2003年第4季度至2011年第3季度）分为三个时期，选取各时期第一季度机构投资者持股占流通股比例超过5%的上市公司作为研究样本，在稳健性检验中我们选取机构投资者持股比例超过10%的上市公司样本。

研究发现：

（1）在平缓发展期，机构投资者持股比例与上市公司股票收益率波动性无关，而机构投资者持股比例变动则与上市公司股票收益率波动性负相关，表明在机构投资者发展初期，具有一定的稳定股票市场的功能。

（2）在快速发展期和调整发展期，不论是机构投资者持股比例还是持股比例的变动，都与上市公司股票收益率正相关，表明机构投资者持股加剧了上市公司股票收益的波动性。

股票投资流程范文第9篇

关键词：股票投资；融资手段，特点；优势；方法

引言

金融业的发展情况，代表着国家经济的整体运行情况，随着人们对金融业的关注，金融投资成为很大一部分人们日常生活中的一部分。股票作为走入人们视野时间最长的投资方式，其运行与发展逐渐被人们接受和喜爱，股票知识已经从专业化角度，逐渐渗透在各个行业。股票融资是股票投资过程中的一项重点内容，是融资方式的一个类型。股票融资虽然经历了一定的发展时期，但是，在机制和体制上，还存在一些问题，在股票市场继续前进的过程中，规避矛盾，实现股票新的增值，是股票投资中必须要考虑的问题，是股票能够实现货币化反应的重点。

一、股票融资的概念和主要特点

股票融资是一种综合性的控制权体现，股票融资需要召开股东大会，通过投票方式进行表决，能够参与公司的重要决策项目，在规定范围内，收取股息，并且分享通过良好的经营，带来的红利。股票融资具有一定的特殊性，在股票投资过程中，融资方式与手段的选择，主要就需要在股票使用规范化的角度里，将股票融资做到实处。股票融资属于长期投资，具有长期性。股权融资的筹措资金在没有到期日时，不需要归还，具有资金使用的永久性。这一点对于企业发展具有至关重要的作用。股票融资的不可逆性，就是股票融资是一个单向的过程，任何企业在运用股权融资时，都不需要还本，投资人如果需要在特定情况下，收回本金，就要在流通市场的前提下，进行股权更迭。股票投资一个最明显的特点就是，没有任何负担，股权投资没有固定的股利负担，股利需要支付多少可以根据公司的经营情况而定。在股票投资过程中，融资是进行资金价值升级的途径，对于股票融资的效果认定，需要在实际操作中，验证理论的真实性。

二、股票投资过程融资的优势和缺陷

1、股票融资的优势。一般来说，普通类型的股票是没有时限限制的，在运行过程中，不需要支付利息，不存在还本付息的风险。这样的运行机制就从根本上降低了筹资风险。股票融资的风险小了，就会吸引大量的资金来的项目中，股票融资的速度和数量就会迅速增加。现代企业都非常重视企业品牌效应，企业一旦具有了良好的声誉，就会带来经济效益和社会效益的双重增加，发行股票就会具有社会的主动权。无论是普通股票还是构成公司借入的债务，都会发生很多的资金，这些资金能够为债权人提供有力的损失保障。发行股票实际上就是考验公司企业信用额度的最好时机，在发行股票的过程中，将企业的债务资金进行强有力的保护。股票融资是永久性的投资手段，没有到期日，不需要归还，如果一个企业能够保持长久的旺盛势头，股票融资就会发挥其资金的长期效应。股票融资是具有永久性特点的融资方式，在公司的经营过程中，根据生产经营的资金需求，强调资金的支持力度，可以保证资金的安全稳定运行。股票融资没有固定的利息负担，如果公司处于盈余状态，就可以适合分配股利，把公司盈余进行有效分配，利用投资机会，尽量少支付或者不支付股利。随着我国现代企业制度的建立，股票融资对于企业建立现代化管理模式，具有重要的推动作用。

2、股票融资存在的风险和缺陷。股票融资对于股票投资过程是一种金融再发展的情况，股票融资过程中，标的额通常较大，资本成本较高，如果投资者进行投资，投资于普通股的风险高，但是投资获得收益也是非常可观的。而对于筹资而言，普通股股利从税后的利润中支付，不能进行抵税作用的应用，这是受普通股的发行费用影响的，资本成本较高是股票融资过程中，必须要面对的问题。股票融资过程一旦开始，就会经历漫长的发展时期，由于上市时间长，跨度大，再加上市场激烈的竞争，企业的融资要求就会逐渐膨胀，股票融资中不可确定的风险就会加剧，融资需要就会变得异常紧张，不利于投资者更好的掌握市场动态。股票融资由于控制权分散，企业在发行新股是，就会出售新股票，引进新股东，公司的控制权自然无法进行高度集中，控制权的分散导致企业的运行中，出现意见分歧导致的经营风险和决策风险。如果新股东分享公司的盈余，就会在一定程度上降低普通股票的净收益，引起股票的下跌。因此，明确股票融资的缺点，对于处理好股票融资的相关辅助事宜，具有重要的意义。

三、股票投资过程中主要融资方式的管理

1、优化股票市场结构，建立健全证券市场体系。资本是市场的核心，在股票市场中，货币政策具有一定的决定权。一个高效率运转的股票市场，需要在发展中，逐步扩大市场规模，优化市场结构。股票市场规模的扩大，需要进行整体性升级，无论是投资者规模还是市值规模，都需要一定结构进行管理。股票市场在发展过程中，面对的困难很多，要实现市场繁荣，稳定股市和放大财富，尤为重要。我国上市公司的数量近年来增多，上市企业的整体质量存在一定差异，股市规模需要进行兼顾供给多个方面的问题，在股价大幅波动时，货币政策就要做出相关反应。在市场层次方面，证券市场体系，需要建立多层面企业层次结构，推出金融衍生工具，使投资者能够有有效规避矛盾，在市场布局方面，增加新的交易所和证券交易中心，在东部和西部经济差异的环境下，利用股票融资实施并轨整合，实现证券市场体系的完善性发展。

2、深入改革股票市场的运行机制，促进结构性调整实施。我国股票市场虽然发展的多年，但是依然存在制度上的缺陷，在这种情况下，做好股票融资工作的前提和基础就是要调整股票市场的功能定位，优化配置资源，转换储蓄，刺激消费。对股票市场进行结构性的调整，发展机构性投资，推动中外合作基金和合资券商发展。对股票客体结构进行市场性指导，通过股权的分配，配置改革优化股权结构。我国的股票发行制度尚存在一些弊端，这就需要上市制度进行一定程度的改革，在规模与价格上，需要经过细致审核，以保证股票的真实性有效性。提高上市公司的质量，对上市公司进行有效治理，把上市公司完善成非常合格的融资机构，增大社会财富。

3、强化资本市场与货币市场的多种关系。股票融资是资本市场的升级和变化，而资本市场的媒介就是货币，货币与资本之间是一种竞争性的互补关系，货币市场与资本市场的互动是金融业发展的动力。要积极建立证券融资渠道，是银行与证券，证券市场与信贷市场之间形成一种资本流动的链条，扩大证券上拆借市场的规模，完善股票的质押贷款方法，使商业银行进入到资本市场的循环中，形成资本市场的财富效应。商业银行是金融服务的载体，商业银行的政策和制度，是最贴近投资者现实操作的窗口，因此，商业银行一定要扮演好股票融资的重要角色，对商业银行要拓宽经营范围，把传统的业务逐渐拓展为投资银行的行为，对商业银行实施监管，以促进股票融资过程的准确性和规范性。

4、降低融资风险，改善内部管理。在金融资产规模不断扩大超过实体经济规模的趋势下，利率作为套利信号引导资金流动的作用不断增强，中央银行通过向货币市场发出利率调整的信号，可以影响资本市场和货币市场的价格水平，并将政策意图传递开来。股票投资过程本身就带有风险性，而风险和利益是一对矛盾结合。股票融资要降低风险，就要从内部和外部一起做好相关工作。内部与外部的因素就是机制与环境相适应的问题。无论是商业银行还是其他媒介平台，在融资手段的应用上都要符合股票投资的要求，做好内部权限规划，也要平衡好多方面的关系。股票市场的资金供给，在我国并不十分成熟，股票交易过程中，股票投资者需要时刻根据市场和经济运行状态，调整投资比例，在一定程度，要保持股票投资的热度，保证资本流动符合经济发展规律，以融资带动资本市场的变化。

结语

我国正处于经济和社会快速发展的关键时期，金融市场的秩序建立和金融行业的稳定，是我国经济能否保持长久发展的根基。金融市场的运行过程中，股票是一个永恒的主题。股票投资已经从少数人手里，逐渐走向大众视野，成为传统与现代相结合的一种投资方式。股票投资中融资方式的选择和确立，是股票在投资的重要表现，是金融业衍生发展的体现。股票投资过程中融资手段的选择，需要掌握专业的知识和理论，以实现股票投资对于融资的重要帮助。（作者单位：南昌农村商业银行）

参考文献：

[1]徐慧，浅谈对股票的一些认识[J]，民营科技，2012年01期。

[2]邢凯，关于通货膨胀对中国经济影响的几点思考[J]，现代经济信息，2011年10期。

[3]游波，我国现行金融管理的特点[J]，时代金融，2011年20期。

股票投资流程范文第10篇

关键词：成交量；收益率序列相关性；投资者行为

一、文献综述

根据芝加哥大学著名教授fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的capm等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的一个重要工具。

然而，成交量究竟表示什么?为何其可用于预测未来股价的变化?高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“惯性”还是“反转”?近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即campbell，grossman和wang (1993)提出的“资产配置假说”，以及morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而llorente，michaely，saar和wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。

(一)资产配置假说

campbell等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(hedging trades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。

conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。

(二)信息不对称假说

morse(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。

stickel和verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。

(三)资产配置与信息不对称统一假说

值得指出的是，以上两种理论假说得出了截然相反的结论。资产配置假说认为：若当期成交量大，则下期股价将出现反转；而信息不对称假说则表明：若当期成交量大，则下期股价将保持惯性。llorente等(2002)试图将这两种假说统一起来，在他们的模型中，存在着股票资产和非股票资产，同时也存在信息优势和信息劣势两类投资者。股票交易受两种因素驱动：一是由于非股票资产风险收益关系的变化导致投资者重新配置资产比例；二是有信息优势的投资者基于未公开信息所进行的股票交易。如果股票交易由第一种驱动因素所主导，则随后的收益率倾向于反转；如果股票交易由第二种驱动因素所主导，则随后的收益率倾向于惯性。因此，成交量对股票收益率序列相关性的影响如何，在很大程度上取决于股票交易者的信息不对称程度。由此，llorente等(2002)进而将股票平均市值大小和平均买卖价差作为投资者信息不对称程度的衡量指标进行实证研究，结果支持了他们的理论预测，即：对于信息不对称程度较高的小市值或高买卖价差的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于持续，而对于信息不对称程度较低的大市值或低买卖价差的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于反转。

近年来，股票成交量与收益率之间关系的研究日益受到国内学者的关注。迄今为止，国内学者的研究可以分为以下三个方向：一是将成交量作为信息流的替代指标，研究成交量对价格波动的影响(王承炜、吴冲锋，2001；潘越、吴世农，2004)；二是将成交量作为推进股价进程的标度，就其意义进行理论与实证探讨(吴文锋等，2002；吴文锋、吴冲锋，2003)；三是对成交量与股价变化之间的关系进行实证研究。陈怡玲、宋逢明(2000)发现中国股市的股票日成交量与当日价格变化之间存在正相关关系。盛建平、高芳敏 (2000)发现深交所成份股的股票回报率与当月成交量、前月成交量之间都存在正相关关系。王杉、宋逢明(2006)建立了中国股市的简单量价关系模型，并且发现中国股市中交易量与价格变化正相关，而单位交易量引起的价格变化与股票的流通市值负相关。徐信忠、郑纯毅(2006)发现，换手率与中国股市的动量效应有着直接关系，在期限较短的情况下(1到3个月)，高换手率的股票动量组合收益高于低换手率的股票动量组合收益，但随着期限的延长，会出现反转现象。

可见，目前国内的多数研究尚未涉及成交量与股票收益率序列相关性的关系这一研究领域，其中徐信忠、郑纯毅(2006)的研究中对成交量与收益惯性的关系进行了检验，但由于研究目的和侧重点的不同，他们的研究着重分析换手率对1个月以上的股票动量效应的影响，而不是专门探讨成交量与股票收益率序列相关性的关系及成因。由此可见，成交量高低是否可以用于预测未来股价的变化?高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“惯性”还是“反转”?其背后的原因是什么?这些问题对于中国股市，都还是未知数。本文以1996—2003年间在沪、深证交所上市的255家公司为样本，采用时间序列分析和横截面分析两种方法，针对上述问题进行实证研究，并结合中国国情，从中国投资者投机交易行为角度，提出新的理论假说来解释中国的特殊现象。

二、研究设计

(一)样本与数据

本文的研究期间为1996年1月1日至2003年12月31日，共8年，包含1932个交易日。选择该研究期间的原因是：(1)中国股市在这8年间经历了典型的牛市、熊市和平衡市，故研究期间具有代表性；(2)自1996年起，上市公司已初具规模，股市也结束了设立初期的大幅波动阶段，步入正轨，故取1996年作为研究期间的起点。为了考虑不同市场环境对本文研究结论的影响，本文还区分牛市、熊市和平衡市三个期间进行分阶段研究，其中，1997年7月1日至1999年5月18日为平衡市，1999年5月19日至2001年 6月13日为牛市，2001年6月14日至2003年12月31日为熊市。本文的研究样本取自 1996年1月1日之前在沪、深证交所上市的公司，并删除研究期间曾经增发、被“pt”处理及被中止上市的股票，最后得到255只样本股票。研究所需数据均来自wind数据库。

(二)研究程序与模型构建

本文的研究包括两个步骤：(1)时间序列分析，即对个股成交量与收益率序列相关性的关系进行回归分析，以发现高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“惯性”或“反转”，并得出个股成交量对收益率序列相关性的影响系数。(2)横截面分析，以第一步得出的影响系数为因变量，以公司规模和股价的波动性作为公司信息不对称程度的指标，并作为自变量，进行回归分析，以检验llorente等(2002)所提出的“资产配置和信息不对称统一假说”：即信息不对称程度较强的公司，高成交量交易日的股票收益率在随后交易日中是否表现出“惯性”特征，反之信息不对称程度较弱的公司，高成交量交易日的股票收益率在随后交易日中是否表现出“反转”特征。

1.时间序列分析

(1)成交量的衡量

本文借鉴llorente等(2002)的方法，以经长期时间趋势调整之后的股票换手率来衡量成交量vt，计算公式为式(1)：

其中，turnovert表示第t个交易日的股票换手率，定义为当日交易的股数除以总流通股数。

(2)成交量与收益率序列相关性的关系模型

campbell等(1993)发现，股票日收益率的序列相关性主要存在于一阶关系上，二阶以上序列相关性不显著，因此，本文主要研究股票成交量与收益率一阶序列相关性的关系，即成交量对下一期收益率的预测作用，模型如下式(2)所示：

其中，rit表示股票i在第t个交易日的收益率；vit表示股票i在第t个交易日的成交量；γi是股票i的成交量与收益率交乘项的系数，表示个股成交量对收益率序列相关性的影响系数，若γi符号为正，则股票成交量的放大倾向于使得股票的收益率表现出惯性，反之则反，而γi大小则表示成交量对股票收益率时间序列特征的影响程度。

2.横截面分析

为研究信息不对称程度在成交量对收益率序列相关性预测中所起的作用，采用模型形式如下：

模型3中，ai是股票i信息不对称程度的变量。借鉴lo和mackinlay(1990)、 llorente等(2002)的研究，本文首先以公司规模股票的信息不对称程度，公司规模越大，代表信息不对称程度越低。公司规模有以下两种衡量方式：(1)股票在1996年1月1日到2003年12月31日期间平均流通市值的自然对数，即ln(流通市值)；(2)将样本股票按平均流通市值由小到大进行排序，以排序序号除以样本股票总数，即order(流通市值)来表示公司规模。为了检验结论的稳健性，本文进而借鉴lang和lundholm(1993)、 leuz和verrecchia(2000)的研究，以股价的波动性作为信息不对称的变量，股价的波动性越低，代表信息不对称程度越低。股价波动性同样采用两种衡量方式：(1)股票在 1996年1月1日到2003年12月31日期间日收益率的标准差sd；(2)将样本股票按sd由小到大进行排序，以排序序号除以样本股票总数，即order(sd)来表示股价波动性。

根据llorente等(2002)的理论模型，大市值或低波动性的股票信息不对称程度较低，股票交易主要由资产配置交易主导，叩较小；小市值或高波动性的股票信息不对称程度较高，股票交易由信息优势者的投机交易主导，γ较大。因此在模型3中，若以公司规模信息不对称，b应该显著地小于零；若以股价波动性信息不对称，b应该显著地大于零。但是中国股市不论从投资者的构成还是市场监管体系的完善程度来看都与美国股市等成熟市场有较大差异，所以实证结果未必与成熟股市相同。因此本文对此不作预设性的结论，而是立足于实证检验，并基于国情，对实证结果进行深入剖析。金融,证券,股票-[飞诺网feno.cn]

三、实证结果与分析

(一)描述性统计

描述性统计数据如表1所示。表1将样本股票按全部样本(255只)以及小、中、大流通市值样本(每组85只)分别进行统计。对于每一只样本股票，平均流通市值是指该股票在1996—2003年间每日流通市值的平均值。从表1的第3列数据可看出，样本公司的平均流通市值差异较大，最大与最小之差为近170倍。表1的第5列数据显示，样本股票的平均日换手率达1.86%，相当于1年换手4.5次，远大于美国股市0.321%的股票平均日换手率。这从一个侧面说明了我国股市的投机氛围远高于成熟股市。同时，小流通市值样本股票的平均日换手率最高，为2.24%，而大流通市值股票的平均日换手率最低，为 1.50%，这与美国股市的情况截然相反。美国股市大市值股票的换手率高于小市值股票，蓝筹股具有更好的流动性。表1的第6列数据显示，样本股票中，小流通市值股票的平均股价高于大流通市值股票的平均股价，这一点也与美国股市的数据相反。根据 llorente等(2002)的统计，美国股市大市值股票的平均股价约为小市值股票的4倍。

从以上描述性统计结果可以看出，我国股市不同流通市值股票的价格和成交量特征与以美国股市为代表的成熟股市具有明显差别，主要反映为整体换手率偏高，小流通市值股票的交易特别活跃等，均表现出明显的投机性特征。

(二)实证结果与分析

1.时间序列分析

本文借鉴llorente等(2002)的研究方法，对每一只样本股票，采用式(2)的ols回归模型，以整个研究期以及进一步区分牛市、熊市和平衡市作为研究期间，对α、β和γ进行参数估计。对于小、中、大流通市值的三类子样本，分别计算各类样本所包含股票的α、β和γ三个参数的平均值，并统计每类样本中γ<0以及γ显著为负的公司数目，三类子样本股票的时间序列回归结果列示表2中。

从表2可知：(1)据前述分析，γ代表股票的成交量与收益率序列相关性的关系，即股票成交量对未来收益率与当前收益率之间的序列相关性是正向还是反向影响，其影响程度有多大。从表中可见，在所有四种研究期间，对于三个子样本集合，γ的平均值都是负数，γ<0的样本数量也都占大多数，并且在整个研究期内，γ显著为负的样本数分别为 33、32和24家，说明高成交量所伴随的价格变化在下一周期较倾向于反转，这一实证结果在一定程度上支持了“资产配置假说”；(2)对于整个研究期和牛市、熊市期间，随着股票流通市值的增大，γ的平均值总体呈上升趋势，同时，γ为负及显著为负的样本数量也随着子样本集合平均流通市值的增大而减少。这说明：牛市和熊市中，在高成交量交易日之后，小市值公司的股票收益比大市值公司更易“反转”；(3)在整个研究期以及牛市期间，三个子样本集合的平均。估计值都大于0，这与研究期间股市整体呈上升趋势相一致；而在熊市期间，平均。估计值则小于0，这也与相应期间股市整体下跌相一致。对于上述三种研究期间，三个子样本集合的平均p估计值也都大于0，说明控制成交量的因素，股票日收益率总体上仍有延续前一交易日收益率的惯性趋势。但是对于平衡市，则不存在上述关系。

2.横截面回归分析

为研究叩与信息不对称程度的关系，以整个研究期以及进一步区分牛市、熊市和平衡市作为研究期间，依据公式(3)进行横截面ols回归分析，结果见表3。其中信息不对称程度采用公司规模和股价波动性两种变量。

表3—a的回归结果显示，对于整体研究期间，不论自变量采用ln(流通市值)还是 order(流通市值)，参数b的估计值都显著地大于0，说明股票的规模特性影响着股票的日成交量与日收益率序列相关性之间的关系：股票的流通市值越大，反映股票成交量与收益率序列相关性关系的系数。y也越大。由此可见，在高成交量的交易日之后，信息不对称程度较高的小市值股票，其收益率比大市值股票更易反转。进一步区分市场环境的回归结果显示，在牛市和熊市期间，参数b的估计值不仅显著大于0，而且比整体研究期间的参数b估计值更大，但在平衡市期间，参数b不显著异于零。

为检验这一结果的稳健性，我们还采用“股票日收益率的标准差”sd和“收益率标准差排序号／样本股票总数”order(sd)这两个股价波动性变量来度量信息不对称程度，根据表3—b的回归结果，我们同样发现对于整体研究期间以及牛市和熊市期间，参数b的估计值都显著地小于0，即在高成交量的交易日之后，高波动性股票(信息不对称程度较高)的收益率与低波动性股票相比，更倾向于表现出反转。同样地，在平衡市期间，参数b不显著。

显然，本文的实证结果与llorente等(2002)对美国股市的研究结论不同。llorente等 (2002)的实证研究发现，参数7随着公司规模的增大而减小，即：对于小市值的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于惯性，而对于大市值的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于反转。llorente等将这种现象归因于投资者之间信息不对称程度的差别：首先，对于大市值的股票，由于公开披露的信息较多，分析师对它的跟踪也较多，因此内幕信息较少，信息不对称程度低，这类股票的交易驱动因素主要是投资者对资产的重新配置，因此高成交量之后的收益率没有惯性；其次，对于小市值的股票情况则相反，其信息不对称程度较高，交易驱动因素主要是投资者基于未公开信息所进行的投机交易，因此高成交量之后的收益率较易持续。

实证结果的差异使我们无法套用llorente等(2002)的理论解释，这也恰恰说明了中国股市的投资者行为与美国存在重要差别。下文中，我们将立足中国国情，从中国投资者投机交易行为的角度，力求对该实证现象提出一个较为合理的解释：

中国股市由于设立时间短，与成熟股市相比，总体上投机氛围较为浓厚，这一点可从表1的描述性统计结果中得到证实：中国股市的股票平均日换手率接近美国股市的6倍。由于投资者的持股时间普遍较短，跟庄炒作的交易模式盛行，散户投资者与有资金实力和信息优势的投机机构之间的博弈成为股票交易的重要驱动因素。对于大流通市值和低波动性的股票，由于其信息不对称程度较低，股价受到少数投机机构操纵的可能性也相对较低，成交量的放大往往是由股票以外资产风险收益的变化所驱动(即“资产配置交易”)，因此随后股价反转，这一点与“资产配置假说”相一致；而对于小流通市值和高波动性的股票，其股价在成交量放大之后的反转则不仅受资产配置交易的驱动，而且可能受到投机炒作行为的影响，原因是：小市值及高波动性股票的信息不对称程度较高，而且炒作小市值股票所需要的资金量也远低于大市值股票，这为具有资金和信息优势的投机机构炒作股票提供了便利，因此，对于这类股票，成交量放大的交易日往往是散户投资者追涨杀跌、而投机机构进行反向交易的时候，所以随后交易日的股价将表现出更为强烈的反转。可见，在过度投机的新兴市场中，信息不对称对投资者交易行为的影响与成熟市场不同，在这里，具有信息优势的投机机构并非如主流金融理论所描述的被动地对信息做出反应，而往往是主动地利用信息吸引散户投资者跟风买卖以获取利润，由此导致了股票收益率的序列相关性质与主流金融理论中“信息不对称假说”的预测截然相反。

以上解释也可以从分市场环境的回归结果中得到一定程度的支持：在牛市和熊市中，由于利好(利空)信息频出，伴随着股价的连续上涨或下跌，容易引起散户投资者对信息的过度反应，这也为具有信息优势的投机机构炒作股票提供了便利，例如：在一个利好信息公布之前，具有信息优势的投机机构就已买人股票，当信息公布时，散户对信息的过度反应使其以过高的价格从机构手中接盘，这不仅导致当日交易量放大，而且使得其后的股价倾向于反转回股票的基本价值。因此，在牛、熊市中，信息不对称程度越高的公司，高成交量之后的股价越易反转；但在平衡市中，利好和利空信息对股价的影响较为均衡，散户投资者对信息的反应也比较理性，机构较难利用散户对信息的过度反应进行投机炒作，因此信息不对称程度对股票成交量与收益率序列相关性之间关系的影响并不显著。

四、结论与启示

本文以1996年1月1日至2003年12月31日期间深、沪股市255只股票为样本，研究股票成交量与股票收益率序列相关性的关系，以及股票的信息不对称程度对这种关系的影响。结果表明：第一，无论是牛市、熊市还是平衡市，高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“反转”；第二，牛市和熊市中，股票日成交量对日收益率序列相关性的影响系数与公司规模正相关，与股价波动性负相关，这表明在高成交量的交易日之后，信息不对称程度较高的股票其收益率与信息不对称程度较低的股票相比，更倾向于表现出反转。

股票投资流程范文第11篇

关键词：成交量；收益率序列相关性；投资者行为

一、文献综述

根据芝加哥大学著名教授fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的capm等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的一个重要工具。

然而，成交量究竟表示什么?为何其可用于预测未来股价的变化?高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“惯性”还是“反转”?近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即campbell，grossman和wang (1993)提出的“资产配置假说”，以及morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而llorente，michaely，saar和wang(2002)则试图将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。

(一)资产配置假说

campbell等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(hedging trades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。

conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。

(二)信息不对称假说

morse(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。

stickel和verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。

(三)资产配置与信息不对称统一假说

值得指出的是，以上两种理论假说得出了截然相反的结论。资产配置假说认为：若当期成交量大，则下期股价将出现反转；而信息不对称假说则表明：若当期成交量大，则下期股价将保持惯性。llorente等(2002)试图将这两种假说统一起来，在他们的模型中，存在着股票资产和非股票资产，同时也存在信息优势和信息劣势两类投资者。股票交易受两种因素驱动：一是由于非股票资产风险收益关系的变化导致投资者重新配置资产比例；二是有信息优势的投资者基于未公开信息所进行的股票交易。如果股票交易由第一种驱动因素所主导，则随后的收益率倾向于反转；如果股票交易由第二种驱动因素所主导，则随后的收益率倾向于惯性。因此，成交量对股票收益率序列相关性的影响如何，在很大程度上取决于股票交易者的信息不对称程度。由此，llorente等(2002)进而将股票平均市值大小和平均买卖价差作为投资者信息不对称程度的衡量指标进行实证研究，结果支持了他们的理论预测，即：对于信息不对称程度较高的小市值或高买卖价差的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于持续，而对于信息不对称程度较低的大市值或低买卖价差的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于反转。

近年来，股票成交量与收益率之间关系的研究日益受到国内学者的关注。迄今为止，国内学者的研究可以分为以下三个方向：一是将成交量作为信息流的替代指标，研究成交量对价格波动的影响(王承炜、吴冲锋，2001；潘越、吴世农，2004)；二是将成交量作为推进股价进程的标度，就其意义进行理论与实证探讨(吴文锋等，2002；吴文锋、吴冲锋，2003)；三是对成交量与股价变化之间的关系进行实证研究。陈怡玲、宋逢明(2000)发现中国股市的股票日成交量与当日价格变化之间存在正相关关系。盛建平、高芳敏 (2000)发现深交所成份股的股票回报率与当月成交量、前月成交量之间都存在正相关关系。王杉、宋逢明(2006)建立了中国股市的简单量价关系模型，并且发现中国股市中交易量与价格变化正相关，而单位交易量引起的价格变化与股票的流通市值负相关。徐信忠、郑纯毅(2006)发现，换手率与中国股市的动量效应有着直接关系，在期限较短的情况下(1到3个月)，高换手率的股票动量组合收益高于低换手率的股票动量组合收益，但随着期限的延长，会出现反转现象。

可见，目前国内的多数研究尚未涉及成交量与股票收益率序列相关性的关系这一研究领域，其中徐信忠、郑纯毅(2006)的研究中对成交量与收益惯性的关系进行了检验，但由于研究目的和侧重点的不同，他们的研究着重分析换手率对1个月以上的股票动量效应的影响，而不是专门探讨成交量与股票收益率序列相关性的关系及成因。由此可见，成交量高低是否可以用于预测未来股价的变化?高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“惯性”还是“反转”?其背后的原因是什么?这些问题对于中国股市，都还是未知数。本文以1996—2003年间在沪、深证交所上市的255家公司为样本，采用时间序列分析和横截面分析两种方法，针对上述问题进行实证研究，并结合中国国情，从中国投资者投机交易行为角度，提出新的理论假说来解释中国的特殊现象。

二、研究设计

(一)样本与数据

本文的研究期间为1996年1月1日至2003年12月31日，共8年，包含1932个交易日。选择该研究期间的原因是：(1)中国股市在这8年间经历了典型的牛市、熊市和平衡市，故研究期间具有代表性；(2)自1996年起，上市公司已初具规模，股市也结束了设立初期的大幅波动阶段，步入正轨，故取1996年作为研究期间的起点。为了考虑不同市场环境对本文研究结论的影响，本文还区分牛市、熊市和平衡市三个期间进行分阶段研究，其中，1997年7月1日至1999年5月18日为平衡市，1999年5月19日至2001年 6月13日为牛市，2001年6月14日至2003年12月31日为熊市。本文的研究样本取自 1996年1月1日之前在沪、深证交所上市的公司，并删除研究期间曾经增发、被“pt”处理及被中止上市的股票，最后得到255只样本股票。研究所需数据均来自wind数据库。

(二)研究程序与模型构建

本文的研究包括两个步骤：(1)时间序列分析，即对个股成交量与收益率序列相关性的关系进行回归分析，以发现高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“惯性”或“反转”，并得出个股成交量对收益率序列相关性的影响系数。(2)横截面分析，以第一步得出的影响系数为因变量，以公司规模和股价的波动性作为公司信息不对称程度的指标，并作为自变量，进行回归分析，以检验llorente等(2002)所提出的“资产配置和信息不对称统一假说”：即信息不对称程度较强的公司，高成交量交易日的股票收益率在随后交易日中是否表现出“惯性”特征，反之信息不对称程度较弱的公司，高成交量交易日的股票收益率在随后交易日中是否表现出“反转”特征。

1.时间序列分析

(1)成交量的衡量

本文借鉴llorente等(2002)的方法，以经长期时间趋势调整之后的股票换手率来衡量成交量vt，计算公式为式(1)：

其中，turnovert表示第t个交易日的股票换手率，定义为当日交易的股数除以总流通股数。

(2)成交量与收益率序列相关性的关系模型

campbell等(1993)发现，股票日收益率的序列相关性主要存在于一阶关系上，二阶以上序列相关性不显著，因此，本文主要研究股票成交量与收益率一阶序列相关性的关系，即成交量对下一期收益率的预测作用，模型如下式(2)所示：

其中，rit表示股票i在第t个交易日的收益率；vit表示股票i在第t个交易日的成交量；γi是股票i的成交量与收益率交乘项的系数，表示个股成交量对收益率序列相关性的影响系数，若γi符号为正，则股票成交量的放大倾向于使得股票的收益率表现出惯性，反之则反，而γi大小则表示成交量对股票收益率时间序列特征的影响程度。

2.横截面分析

为研究信息不对称程度在成交量对收益率序列相关性预测中所起的作用，采用模型形式如下：

模型3中，ai是股票i信息不对称程度的变量。借鉴lo和mackinlay(1990)、 llorente等(2002)的研究，本文首先以公司规模股票的信息不对称程度，公司规模越大，代表信息不对称程度越低。公司规模有以下两种衡量方式：(1)股票在1996年1月1日到2003年12月31日期间平均流通市值的自然对数，即ln(流通市值)；(2)将样本股票按平均流通市值由小到大进行排序，以排序序号除以样本股票总数，即order(流通市值)来表示公司规模。为了检验结论的稳健性，本文进而借鉴lang和lundholm(1993)、 leuz和verrecchia(2000)的研究，以股价的波动性作为信息不对称的变量，股价的波动性越低，代表信息不对称程度越低。股价波动性同样采用两种衡量方式：(1)股票在 1996年1月1日到2003年12月31日期间日收益率的标准差sd；(2)将样本股票按sd由小到大进行排序，以排序序号除以样本股票总数，即order(sd)来表示股价波动性。

根据llorente等(2002)的理论模型，大市值或低波动性的股票信息不对称程度较低，股票交易主要由资产配置交易主导，叩较小；小市值或高波动性的股票信息不对称程度较高，股票交易由信息优势者的投机交易主导，γ较大。因此在模型3中，若以公司规模信息不对称，b应该显著地小于零；若以股价波动性信息不对称，b应该显著地大于零。但是中国股市不论从投资者的构成还是市场监管体系的完善程度来看都与美国股市等成熟市场有较大差异，所以实证结果未必与成熟股市相同。因此本文对此不作预设性的结论，而是立足于实证检验，并基于国情，对实证结果进行深入剖析。金融,证券,股票-[飞诺网]

三、实证结果与分析

(一)描述性统计

描述性统计数据如表1所示。表1将样本股票按全部样本(255只)以及小、中、大流通市值样本(每组85只)分别进行统计。对于每一只样本股票，平均流通市值是指该股票在1996—2003年间每日流通市值的平均值。从表1的第3列数据可看出，样本公司的平均流通市值差异较大，最大与最小之差为近170倍。表1的第5列数据显示，样本股票的平均日换手率达1.86%，相当于1年换手4.5次，远大于美国股市0.321%的股票平均日换手率。这从一个侧面说明了我国股市的投机氛围远高于成熟股市。同时，小流通市值样本股票的平均日换手率最高，为2.24%，而大流通市值股票的平均日换手率最低，为 1.50%，这与美国股市的情况截然相反。美国股市大市值股票的换手率高于小市值股票，蓝筹股具有更好的流动性。表1的第6列数据显示，样本股票中，小流通市值股票的平均股价高于大流通市值股票的平均股价，这一点也与美国股市的数据相反。根据 llorente等(2002)的统计，美国股市大市值股票的平均股价约为小市值股票的4倍。

从以上描述性统计结果可以看出，我国股市不同流通市值股票的价格和成交量特征与以美国股市为代表的成熟股市具有明显差别，主要反映为整体换手率偏高，小流通市值股票的交易特别活跃等，均表现出明显的投机性特征。

(二)实证结果与分析

1.时间序列分析

本文借鉴llorente等(2002)的研究方法，对每一只样本股票，采用式(2)的ols回归模型，以整个研究期以及进一步区分牛市、熊市和平衡市作为研究期间，对α、β和γ进行参数估计。对于小、中、大流通市值的三类子样本，分别计算各类样本所包含股票的α、β和γ三个参数的平均值，并统计每类样本中γ<0以及γ显著为负的公司数目，三类子样本股票的时间序列回归结果列示表2中。

从表2可知：(1)据前述分析，γ代表股票的成交量与收益率序列相关性的关系，即股票成交量对未来收益率与当前收益率之间的序列相关性是正向还是反向影响，其影响程度有多大。从表中可见，在所有四种研究期间，对于三个子样本集合，γ的平均值都是负数，γ<0的样本数量也都占大多数，并且在整个研究期内，γ显著为负的样本数分别为 33、32和24家，说明高成交量所伴随的价格变化在下一周期较倾向于反转，这一实证结果在一定程度上支持了“资产配置假说”；(2)对于整个研究期和牛市、熊市期间，随着股票流通市值的增大，γ的平均值总体呈上升趋势，同时，γ为负及显著为负的样本数量也随着子样本集合平均流通市值的增大而减少。这说明：牛市和熊市中，在高成交量交易日之后，小市值公司的股票收益比大市值公司更易“反转”；(3)在整个研究期以及牛市期间，三个子样本集合的平均。估计值都大于0，这与研究期间股市整体呈上升趋势相一致；而在熊市期间，平均。估计值则小于0，这也与相应期间股市整体下跌相一致。对于上述三种研究期间，三个子样本集合的平均p估计值也都大于0，说明控制成交量的因素，股票日收益率总体上仍有延续前一交易日收益率的惯性趋势。但是对于平衡市，则不存在上述关系。

2.横截面回归分析

为研究叩与信息不对称程度的关系，以整个研究期以及进一步区分牛市、熊市和平衡市作为研究期间，依据公式(3)进行横截面ols回归分析，结果见表3。其中信息不对称程度采用公司规模和股价波动性两种变量。

表3—a的回归结果显示，对于整体研究期间，不论自变量采用ln(流通市值)还是 order(流通市值)，参数b的估计值都显著地大于0，说明股票的规模特性影响着股票的日成交量与日收益率序列相关性之间的关系：股票的流通市值越大，反映股票成交量与收益率序列相关性关系的系数。y也越大。由此可见，在高成交量的交易日之后，信息不对称程度较高的小市值股票，其收益率比大市值股票更易反转。进一步区分市场环境的回归结果显示，在牛市和熊市期间，参数b的估计值不仅显著大于0，而且比整体研究期间的参数b估计值更大，但在平衡市期间，参数b不显著异于零。

为检验这一结果的稳健性，我们还采用“股票日收益率的标准差”sd和“收益率标准差排序号／样本股票总数”order(sd)这两个股价波动性变量来度量信息不对称程度，根据表3—b的回归结果，我们同样发现对于整体研究期间以及牛市和熊市期间，参数b的估计值都显著地小于0，即在高成交量的交易日之后，高波动性股票(信息不对称程度较高)的收益率与低波动性股票相比，更倾向于表现出反转。同样地，在平衡市期间，参数b不显著。

显然，本文的实证结果与llorente等(2002)对美国股市的研究结论不同。llorente等 (2002)的实证研究发现，参数7随着公司规模的增大而减小，即：对于小市值的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于惯性，而对于大市值的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于反转。llorente等将这种现象归因于投资者之间信息不对称程度的差别：首先，对于大市值的股票，由于公开披露的信息较多，分析师对它的跟踪也较多，因此内幕信息较少，信息不对称程度低，这类股票的交易驱动因素主要是投资者对资产的重新配置，因此高成交量之后的收益率没有惯性；其次，对于小市值的股票情况则相反，其信息不对称程度较高，交易驱动因素主要是投资者基于未公开信息所进行的投机交易，因此高成交量之后的收益率较易持续。

实证结果的差异使我们无法套用llorente等(2002)的理论解释，这也恰恰说明了中国股市的投资者行为与美国存在重要差别。下文中，我们将立足中国国情，从中国投资者投机交易行为的角度，力求对该实证现象提出一个较为合理的解释：

中国股市由于设立时间短，与成熟股市相比，总体上投机氛围较为浓厚，这一点可从表1的描述性统计结果中得到证实：中国股市的股票平均日换手率接近美国股市的6倍。由于投资者的持股时间普遍较短，跟庄炒作的交易模式盛行，散户投资者与有资金实力和信息优势的投机机构之间的博弈成为股票交易的重要驱动因素。对于大流通市值和低波动性的股票，由于其信息不对称程度较低，股价受到少数投机机构操纵的可能性也相对较低，成交量的放大往往是由股票以外资产风险收益的变化所驱动(即“资产配置交易”)，因此随后股价反转，这一点与“资产配置假说”相一致；而对于小流通市值和高波动性的股票，其股价在成交量放大之后的反转则不仅受资产配置交易的驱动，而且可能受到投机炒作行为的影响，原因是：小市值及高波动性股票的信息不对称程度较高，而且炒作小市值股票所需要的资金量也远低于大市值股票，这为具有资金和信息优势的投机机构炒作股票提供了便利，因此，对于这类股票，成交量放大的交易日往往是散户投资者追涨杀跌、而投机机构进行反向交易的时候，所以随后交易日的股价将表现出更为强烈的反转。可见，在过度投机的新兴市场中，信息不对称对投资者交易行为的影响与成熟市场不同，在这里，具有信息优势的投机机构并非如主流金融理论所描述的被动地对信息做出反应，而往往是主动地利用信息吸引散户投资者跟风买卖以获取利润，由此导致了股票收益率的序列相关性质与主流金融理论中“信息不对称假说”的预测截然相反。

以上解释也可以从分市场环境的回归结果中得到一定程度的支持：在牛市和熊市中，由于利好(利空)信息频出，伴随着股价的连续上涨或下跌，容易引起散户投资者对信息的过度反应，这也为具有信息优势的投机机构炒作股票提供了便利，例如：在一个利好信息公布之前，具有信息优势的投机机构就已买人股票，当信息公布时，散户对信息的过度反应使其以过高的价格从机构手中接盘，这不仅导致当日交易量放大，而且使得其后的股价倾向于反转回股票的基本价值。因此，在牛、熊市中，信息不对称程度越高的公司，高成交量之后的股价越易反转；但在平衡市中，利好和利空信息对股价的影响较为均衡，散户投资者对信息的反应也比较理性，机构较难利用散户对信息的过度反应进行投机炒作，因此信息不对称程度对股票成交量与收益率序列相关性之间关系的影响并不显著。

四、结论与启示

本文以1996年1月1日至2003年12月31日期间深、沪股市255只股票为样本，研究股票成交量与股票收益率序列相关性的关系，以及股票的信息不对称程度对这种关系的影响。结果表明：第一，无论是牛市、熊市还是平衡市，高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“反转”；第二，牛市和熊市中，股票日成交量对日收益率序列相关性的影响系数与公司规模正相关，与股价波动性负相关，这表明在高成交量的交易日之后，信息不对称程度较高的股票其收益率与信息不对称程度较低的股票相比，更倾向于表现出反转。

股票投资流程范文第12篇

现代金融市场日益繁荣，各种金融产品在纷繁复杂的市场中发挥着各自的作用．随着网络技术的快速发展，金融市场中的各种信息如水流一般在市场参与者之间更快捷、更广泛的传递．由于信息流与水流具有很好的相似性，很多学者将渗流模型引入金融市场，用以研究信息流传到产生的行为金融问题，进而得到股票价格的波动模型．渗流理论源于统计物理学理论，是用来描述局部相互作用的模型．Stauffer［1］和Penna(1998)［2］将渗流模型引入股票市场研究，模型假设投资者不考虑实际股票价格和后期经济数据，而是完全接受银行或经纪商的建议的一个群体．Tanaka(2002)［3］基于格点渗流模型引入了“地板”和“天花板”的概念，并以1991年到2001年的日经225指数为基础做了实证对比，但格点渗流模型给出投资者影响人数是固定的限制．王宁和王军(2004)［4］将格点渗流下的模型推广到了连续渗流情况下，并对相关参量做了定性分析．本文以该模型为基础，假定投资者影响的人数是随机的，且投资者的分布也是随机的，他们持有的股票各不相同．模型假设投资者为“有限视野”，即投资者只关心自己持有的股票和股票指数S，因此影响只在持有相同股票的投资者之间传递．

1模型建立

随着市场规模的不断扩大、交易技术的飞速发展，市场中投资者的构成也日趋复杂，这之中包括经验丰富、资金雄厚的机构，也有初入股市的散户，但投资者面对周围人的影响时大致表现为两种形式:1)完全参照周围人的投资策略，即只要两个人距离足够近，当发现与他相邻的人操作某只股票时，这类投资者不管是否持有这只股票，也不管其他人买卖的原因，而以一定的概率进行相同交易;2)“有界视野”投资者，即两个相邻的投资者只有在持有相同股票时，一个人的买卖这只股票，而另一个人会以一定概率执行相同操．这两种影响模式分别表明了不同投资者的投资策略选择方式:1)中的投资者没有自主决策，而是完全跟随，可用于研究缺少理性的投资行为;2)中的投资者虽然视野有限，只关注自己持有的股票，但在投资选择上是理性的，适合用于研究更为理性的投资者行为．本文考虑的模型是在第②种投资者群体的基础上建立的，模型以连续渗流模型为基础．设(Ω，F，P)为一概率空间，R2为二维实数空间，B2表示R2中Borel集中的σ－代数，A∈B2为有界Borel集，k为整数．如果X满足:对任意的A及整数有(略).考虑一个周期T中，对任意时刻t≤T，在某个渗流串Ci(t)中随机选择一个点作为渗流的起点，记作Xs(Ci(t))，即该点处的投资者为消息源，他将按照一定的概率α选择买入自己的投资组合中的全部股票，或者按照一定的概率β卖出自己投资组合中的全部股票，或者按照概率1－α－β选择观望．

那么这名投资者对周围产生的影响会有以下几种情况:1)如果他选择观望，则他周围的人也选择观望;2)如果他选择买入，则他周围的人可能以概率pu选择买入，或者以概率1－pu选择观望;3)如果他选择卖出，则他周围的人可能以概率pd选择卖出，或者以概率1－pd选择观望．同时这样的传递过程在渗流串Ci(t)中持续传递．假设市场中有N只股票(N＜∞)，第i只股票在t时刻的市场价格记为Si(t)，其中i=1，2，…，N，定义股票指数过程S(t)=(S1(t)，S2(t)，…，SN(t))．考虑初值为0的收益过程R(t)=(R1(t)，…，RN(t))，对所有的t=0，1，2，…，T有（略）.这样就完成了对收益过程的定义，参考Pliska(1997)中关于股票指数与收益过程的关系，最终得到t时刻股票指数（略）.

2模型参数分析

在构建的模型中，诸多参数反映了市场信息以及投资者的情绪反映．λ，α，β反映了市场的活跃程度;pu，pd反映了信息传递的效果;r表示投资者的影响范围，以下将逐一分析这些参数带来的影响．

2．1市场活跃度

参数λ，α，β反映了市场的活跃程度．参数λ在模型中表示点出现的强度，其实际意义表示市场中投资者的数量和分布情况．λ较大，表示市场中投资者较多，投资热情高;反之，λ较小则表示市场中投资者稀少，投资热情低．模型中的α和β表示投资者做出看多或看空的概率，实际市场中，α较大则表明投资者的做多意愿强烈，同样，β较大则表明投资者做空意愿较强．在传统模型中，一般取α=β，在数值计算中得到的效果为一组对称的峰或谷的价格波动形态．但实际市场中往往上涨时间较长，下跌则比较短促，这一点可以通过波浪理论中的相关表示在市场运行中得到证实，因而本文适当调整α和β，使得结果更符合市场的实际情况．

2．2信息传递的效果

pu，pd反映了信息传递的效果，r表示投资者的影响范围．实际上，交易信息在人群中传递的效果会受到很多方面的影响，其中包括价格、人际关系和影响范围等，而本文只考察股票价格和投资者影响范围对信息传递的效果产生的影响．考虑投资者在实际市场中所面临的情况，当股价在持续下跌之后，机构投资者开始建仓做多，股价开始出现上涨，但消息传递的范围较小，普通投资者得不到相关的消息，随着股价的上涨和消息的逐步扩散，普通投资者得到了买入的消息并迅速执行，导致股价进一步推高，而后来的投资者面对更高的股价就会开始犹豫，会有投资者开始理性的选择观望，而缺少了新资金推动的股票价格就出现了盘整、震荡的走势，这时就会有机构选择出逃，股价初步出现下行的迹象，同时由于操作信息传递的范围依然很小，持仓的普通投资者在没有消息时很可能选择观望，当股价确实下跌并有消息传到普通投资者时，就会出现集体杀跌的情况，股价进一步下跌，达到股价调整到一定深度时，持仓的投资者中可能出现因为亏损过大而选择持仓观望的人，随着获利盘和恐慌盘的出逃，杀跌的动能被释放，股价在低位重新得到稳固，也就准备开始新一轮的波动．通过上述分析，可以看到股价和股价的波动同时对投资者的意愿产生影响，使之呈现出一种波动的状态．股价起初在低位盘整时，投资者并不愿意主动做多;有了一定涨幅确立趋势之后，投资者的做多意愿会随股价升高变强;达到一定上涨达到一定程度，投资者的做多意愿开始减弱．同样，股价起初在高位盘整时，投资者并不愿意主动做空;出现一定程度的下跌确定走坏的情况下，投资者卖出的意愿变得异常强烈;但随着股价的逐步下跌，做空动的意愿却越来越弱．因此，改变传统模型［3］中假设:pu(S)=e－γS和pd(S)=1－eδS，其中γ，δ为经验参数．通过观察传统模型下St对pu和pd的影响情况，发现与市场分析得到的预期情况并不相符，因而将对pu和pd进行相应的调整．考虑之前分析的情形，选用二次形式的指数对模型进行改进，令pu(S)=e－γ(S－Smin)2和pd(S)=e－δ(S－Smax)2(6)Smin=珔S－σ，Smax=珔S+σ(7)其中γ，δ为经验参数，S珔为统计区间内的股票价格平均值，σ为统计区间内股票价格的标准差，则Smin和Smax分别表示统计规律上的最小值与最大值．这里选择Smin和Smax目的是为了贴近投资者的真是思考习惯:如图2所示当股价位于相对底部时，如果跌穿则继续持观望情绪，如果获得支撑反弹时则建仓买入;反之，当股价位于顶部时，如果突破压力则继续持股待涨，如果见顶回落则会果断了结离场．通过上述分析可以看出，当市场之中参加交易的投资者数量足够多的时候，上述模型可以用γ，δ和ρ3个参数共同确定.

2．3股价的“顶”与“底”

依据连续渗流理论，存在临界的Poisson过程强度λ，使得渗流可以在各点之间发生，而此时存在一个相应的概率pc满足相应的性质，称为渗流发生的临界概率．那么依据(6)得到的渗流串中的传导概率pu，pd相对于临界概率pc存在S*min和S*max，满足：（略）.称这样的S*min和S*max为股票价格的“底”和“顶”．与Smin和Smax不同，S*min和S*max是从时常发生的概率上估计的股票价格的临界值．在实际市场中，当股票价格出现大幅变动，即出现类似于达到涨跌停限制或者触发熔断机制等情况时，市场中的理性投资者会在股票价格S＜S*min时选择买入，在S＞S*max时选择卖出，进而平衡市场中的过大的波动，以此消除非理性投资或非系统性风险突发造成的市场超调．依(6)和(8)可以解得：（略）.则只要参数γ和δ确定，我们就可以估计股票价格的“顶”和“底”．同时，为了维持市场的均衡，我们试图使得pu与pd满足:当S=珔S时，pu(珔S)=pd(珔S)，当参数确定时可以通过解方程得到此时的参数δ(γ)，进而确定模型中的相关参量．对比2005～2010年间上证180指数与计算模拟的结果，模型在市场运行趋势上与实际结果大致相同，但通过添加“顶”和“底”的条件，模型在预测功能和运行区间方面得到的运行结果相比于市场更加理性合理．这个结果一方面反映出对于投资者是理性人的假设并不全面，应该通过调查、访问等形式进行评估;另一方面反映出我国证券市场在目前阶段的有效性较低．

2．4影响范围r

以往的研究中，格点渗流模型只考虑从相邻格点传入的情况，也就是只有联通的两邻格点之间发生渗流，即产生信息传递．传统随机渗流模型假设每个投资者的影响范围是固定的，即在半径为1的闭球．但实际市场中，每个投资者的信息辐射范围并不相同，比如:投资银行、基金公司等机构投资者在市场中的影响更为广泛，而中小投资者只会在某个交际圈内产生信息交流．因而模型选择改用随机数据来模拟市场中不同投资者的影响范围，但产生渗流的条件仍然不变．为了模拟实际情况，模型假定投资者的影响范围服从正态分布，也就是:市场上集中了影响程度相似的中小投资者，而独立投资者和大型机构投资者则在市场中分布较为稀疏，这样可以更好的模拟实际市场中信息传的的情况．通过比较2009～2010年间上证180指数的波动情况，调整投资者影响范围后的数据拟合效果更好，误差较小．分析其原因在于，2007年之后证券投资基金的市场投资行为逐渐趋于理性与合规，此时市场有效性逐步提高，在此背景下机构投资者的影像效果得到表现，也使得模型中调整影响范围的效果得到体现．

股票投资流程范文第13篇

Markowitz（1952）提出的均值-方差模型奠定了现代资产组合理论的基础，他首次将风险定义为期望收益率的波动率，从而将投资管理的视角从仅考虑收益率的一维空间拓展到了关注收益和风险均衡的二维空间。随后Markowitz（1959）认识到了在动态组合投资管理时由于面临流动性成本的潜在冲击而导致实际持有的组合与理论上的最优组合有一定偏差，但由于流动性比较难以刻画，他并没有深入分析流动性对组合优化的影响，而是认为“虽然证券并非具有完美的流动性，但流动性却是充分的，进行操作指令分析时不需要考虑”。而近年来诸多金融危机事件背后，流动性问题均成为争论的焦点之一，而由于流动性不足所带来的资产价格暴跌和整个金融体系的不稳定，成为投资者投资管理时必须要考虑的因素。因此，深入分析流动性的本质内涵，不仅有助于投资者在组合管理中认识和利用流动性，而且也有助于满足投资者流动性风险管理的需求。本文首先区分流动性和流动性风险的内涵，对流动性风险的形成机理进行探讨，从理论上分析流动性水平和流动性风险对资产组合管理的作用。

二、流动性和流动性风险内涵的认识

1.流动性的内涵。在金融领域中，流动性是一个相对宽泛的概念，可以从宏观、中观和微观三个层面来认识。宏观流动性一般指货币的供给；中观流动性主要指金融市场的流动性；微观流动性衡量的是金融资产在特定市场下与现金之间的相互转换能力。在一定条件下，宏观流动性和中微观流动性之间是相互影响、传导和转化的。如东南亚金融危机中新兴国家因宏观流动性管理不善而带来的中微观流动性短缺导致了金融资产价格的暴跌，而美国次贷危机、欧债危机则由于中微观的流动性不足而导致整个宏观流动性的失控。由此可见流动性在整个经济金融体系中具有不可忽视的重要性。一般而言，对于投资者而言，虽然他们都关注市场或更高层面的流动性，但我们认为他们更应该关注不同金融资产个体的流动性差异，因为市场或更高层面的流动性不是单个投资者能够提供和影响的，但不同金融资产的流动性却可以直接影响到投资者的投资管理绩效。因此，对于一个理性的投资者，在进行投资管理时往往会倾向于寻求组合的收益性、风险性和流动性之间的均衡目标，然而流动性不足却常常是三者均衡被打破的导火索，因此，我们需要重视流动性在整个投资管理过程中扮演的关键角色。我们重点以股票为例阐述对流动性内涵的深层次理解。对于投资者而言，股票流动性的衡量标准主要在于当投资者在特定时间段内计划买入或卖出某只股票时，能否以期望的价格迅速完成交易。现金和股票之间相互转化的能力越强，交易成本越小，表明股票的流动性越好。实际上，流动性是与上市公司股票特征紧密相关的一种属性，不同股票的流动性存在着系统性的差异，比如主板上市的公司股票流动性一般会优于在中小板或创业板上市的公司股票。同时基于对流动性内涵的认识，可知股票的流动性不具有独立性，其依附于交易过程，表征的是投资者对股票及股票所代表的上市公司的契约权利价值的认识，满足的是投资者买卖股票的交易需求，因此股票没有流动性并不一定没有价值，但股票有流动性一定有价值。根据经济学的供求均衡原理，当市场的均衡价格发生变化时，往往是由于商品的供求失衡。而股票价格的涨跌，往往是市场上信息的冲击而使得股票估值出现差异，从而导致交易需求的产生，并由此提供了流动性。结合流动性的内涵，流动性是一个时点概念，即在不同的时间点上计算的个股流动性会存在一定的差异，但若在没有新的系统性冲击的市场环境中，金融资产的交易需求不会发生太大变化，因此我们认为金融资产的流动性也相对比较稳定。基于此我们认为将流动性分解为流动性水平和流动性风险两个概念可能更利于认识流动性在组合投资中的作用，结合流动性水平作为证券自身的一种属性，可以用一段时期间股票流动性的平均值来表示，而流动性风险则是流动性变化的不确定性（姚亚伟，2009）。

2.流动性风险的内涵。流动性风险是与流动性相对应的一个概念，依据流动性风险的来源主要可分为外生流动性风险和内生流动性风险，外生流动性风险主要是由于外部信息冲击所带来的，属于系统性风险，投资者很难进行合理预期而进行控制；而内生流动性风险主要是由于交易过程中投资者的交易需求不能够得到有效满足而产生的风险，投资者可以通过交易策略的改变来进行管理，属于可控的风险。因此我们在利用流动性风险进行管理时，主要应基于内生流动性风险，即从交易过程来认识流动性风险的内涵。由于流动性依附于交易过程，流动性水平在一定时期内具有一定的稳定性并且可以用期间流动性的平均值来表示，那么我们就可以将流动性风险定义为流动性相对于流动性水平的偏离程度，即流动性未来的波动相对流动性水平的波动率，这能够有效的衡量流动性未来的不确定性和易变性。在证券市场上，投资者一般都是流动性水平的接受者，投资者的多样化交易需求为市场和证券提供了流动性。若没有外部信息冲击，投资者对证券估值分化不会存在较大差异，这样投资者对证券的交易需求仍然是处于多样化需求的状态，不会带来流动性的较大偏离；而若存在外部新的重大信息冲击，将可能导致投资者对信息的判断产生较大分歧，交易需求会出现明显的增加。比如，以股票市场为例，在股票开盘前15分钟，股票的成交量和价格波动相对于其他时间段明显较高，这实质上就是投资者基于非交易时间信息判断带来的估值差异而产生的交易需求的体现。若外部的信息冲击对投资者的估值影响产生的预期一致时，此时多样化的交易需求就被单一化的交易需求取代，证券的买方和卖方将出现极大不平衡，从而导致证券的流动性下降，此时投资者的交易需求很难得到满足，为完成交易投资者不得不支付更高的买价购入证券或以更低的卖价出售证券，由此带来价格波动的增加，流动性风险也随之急剧增加，流动性进一步恶化，最终导致金融市场的流动性水平在短时间内大幅下降直至为零。在股票市场上，典型的现象就是由于涨跌停板制度的限制，若个股涨停（跌停），此时对于股票的买方（卖方）而言，流动性为零，而对于股票的卖方（买方）流动性则无穷好，想卖（买）股票的投资者很容易实现交易需求，而想买（卖）股票的投资者交易需求基本上很难实现。由此可见，流动性风险的源头主要在于外部的信息冲击，这主要表现为相关政策、外部环境、事件等，而这些信息会给投资者带来证券估值的变化，特别是那些对流动性水平要求相对较高的金融机构，当面对外部信息冲击，会促使投资者为满足组合整体的流动性需求而进行组合再平衡的管理，这将通过买入或卖出不同流动性的股票来实现。对于大规模资金的投资者，他们为进行流动性管理而进行的买卖行为可能会导致证券供求的严重失衡，股票价格很容易沿着一个方向趋势变化，这会进一步影响到投资者持有剩余股票的价值从而产生新的交易需求。在这一阶段，原本不相关的股票可能显示出高相关性和变化的协同性，从而带动市场价格全面下跌，为满足风险管理的需求，投资者不得不为满足风险约束条件而被动进行交易，从而引发新一轮的价格恐慌和流动性危机。在这种内生变化机制下，一方面进行股票的变现大大增加了执行成本，另一方面在操作的过程中，也将当前在其投资组合中其他股票存在的流动性压力扩散出去造成更大的流动性风险（Lowenstein，2001）。从流动性风险的形成分析，表面上是由市场投资者的内在行为所引起的，但外部信息冲击是处于主导地位的。

三、流动性与组合投资管理已有研究评述

目前国内外学者围绕流动性内涵、测度指标、风险补偿方面的研究已相对比较成熟，但在对流动性水平和流动性风险内涵的区分方面研究相对较少，姚亚伟（2009）、杨朝军和王灵芝（2011）较早的对相关概念进行了区分，分析了流动性水平与流动性价值、流动性风险补偿之间的内在机理及并进行了实证研究。Lou和Sadka（2011）对股票的流动性水平和流动性风险在资产定价方面的重要性进行了区分，他们通过实证分析证明了流动性风险而不是流动性水平，可以解释在2008年~2009年间的金融危机中的股票截面收益。同时他们还证明了持有流动性资产在金融危机中所遭受的损失并不比非流动性资产少，甚至在某些情况下比非流动性资产的损失还要大。这与Nguyen和Puri（2009）的研究结论不太一致，Nguyen和Puri的研究表现，通过对Pastor和Stambaugh（2003）选取的市场流动性因子进行调整，传统的流动性水平仍然被定价，这与他们以前研究的市场流动性与资产定价的结果一样，并没有发现股票特征或者Fama-French因子会对影响股票收益的流动性水平冲击产生决定作用，这意味着流动性水平比流动性风险在资产定价中的影响更大，然而由于他们所选取的样本区间是次贷危机刚刚爆发时的较短期间，这可能影响到他们研究结论的稳定性。不同股票流动性水平的系统性差异和流动性风险的客观存在，表明在均值—方差模型中假定流动性充足的条件是难以实现的，因此在组合投资管理中必须考虑流动性的影响。流动性对组合投资管理的影响主要通过三个阶段来作用，即在组合构建的个股选择、动态组合再平衡及组合业绩评估。在组合构建的个股选择阶段，由于不同股票的流动性水平存在系统性差异，组合流动性水平的高低就取决于组合中不同股票的权重及不同股票的流动性水平，这将直接影响到组合构建的成本；在动态组合再平衡阶段，由于投资者对新信息的判断或投资策略的变化需要对组合构成进行重新的调整，在这个调整过程个股流动性水平和流动性风险会直接影响到投资者的成本，从而影响到组合的绩效；而组合的业绩评估能够对投资人的管理整体绩效进行测度，但事实上我们不能仅按照组合的期末净值来对基金的业绩进行直接评估，而是要在考虑流动性的基础上剔除变现成本后才算是归属于投资人的真实业绩。因此，流动性在整个组合管理过程中都发挥着不可忽视的作用。已有的将流动性引入到投资组合管理的文献，主要是侧重于理论分析，从资产定价的角度考虑流动性因素的影响。已有学者的研究主要可以分为两个方面：一是引入流动性是否降低了投资管理的效率，这主要从期末财富效用的视角来进行研究，Tobin（1958）最早提出将流动性作为变现成本来考察对期末期望财富效用的影响，并据此进行最优化投资选择；姚亚伟等（2009）的研究则表明引入流动性并不一定降低期末财富效用。二是将流动性引入组合管理模型的方法，主要有Amihud和Mendelson（1986）、Jacoby（2003）等利用相对买卖价差比率作为流动性的度量指标，提出了流动性调整的CAPM模型；Loetal.（2003）提出从流动性过滤、流动性约束和基于流动性的效用最大化三个角度探讨了引入流动性的组合选择模型；Gonzdlez和Ru-bio（2007）引用了Lo等（2003）的思想，实证分析了流动性约束下的均值-方差-流动性模型和目标效用函数最大化模型。针对流动性风险的形成及对组合投资影响的研究，已有学者的研究观点主要从不同投资者之间对信息的认识偏差（如Barlevy&Veronesi，2003）、做市商不能满足较大流动性需求（如Morris&Shin，2002）、交易者之间合作停止并转为互相之间“掠夺易”而导致的市场流动性匮乏（Carlinetal.，2006）等角度展开分析。

四、总结及建议综上所述，流动性在组合构建前的个股选择、组合动态再平衡管理和组合绩效评估三个层面都发挥着不可忽略的作用。本文在区分流动性内涵的基础上，将流动性分解为流动性水平和流动性风险，并对两者在组合管理中的作用机理进行了比较分析，为在投资管理中进行流动性管理提供了思路。结合证券市场的实际情况，在运用流动性进行投资组合管理时，我们提出以下建议：

股票投资流程范文第14篇

[关键词] 股票； 市场； 波动性； 影响因素

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 046

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）03- 0100- 02

股票市场波动性长期以来一直是现代金融领域研究的主要问题，同时也是各国监管当局最为关注的衡量指标。波动性是股票二级市场的核心功能——价格发现与资本配置的核心；同时，波动性与反映股票市场的指标如流动性、交易成本、市场信息流动等密切相关，因此波动性是综合反映股票市场的价格行为、质量和效率的最简洁和最有效的指标之一。

1 股票市场波动性的内涵

收益性是股票最基本的特征，它指的是股票可以为股票持有人带来收益。股票具有收益性、风险性、流动性、永久性等，而波动性与其他特性紧密相关。风险性是指股票这种投资收益存在着不确定性，其本质是指投资者获得的实际收益与预期收益之间的偏差。而股票市场波动性可以比较好地模拟这种风险收益程度。投资者可以分为3种类型：风险偏好型、风险规避型和风险中性型。风险偏好型更喜欢追逐高风险、高收益的投资渠道。风险规避型投资者偏好低风险、低收益型的投资手段。风险中性型投资者对于风险和收益的权衡则介于二者之间。如果股票市场波动性较大，而且有很好的收益预期，就可以吸引风险偏好型投资者进行投资；如果一个股票市场波动性较小，而且具有相对较低的收益，那么就可以吸引风险规避型投资者进行投资；如果一个股票市场波动性和收益性都适中，那么将吸引风险中性型投资者进行投资。因此股票市场波动性研究将为我国股票投资者提供一定的借鉴，例如投资选择为沪市、深市或者创业板市场。同时，通过对于上述3个市场风险与收益关系的描述性研究，可以为我国证券市场的监管提供参考，将3个市场的风险与收益关系调整到较为均衡的状态，更有利于二级市场的融资，推动企业的发展。股票流动性是指股票可以通过依法转让实现变现的特征，波动性与股票市场的流动性关系密切。

2 股票市场波动性影响因素理论分析

2.1 国家政策因素对于股票市场波动性影响

2.1.1 财政政策对股票市场波动性的影响

财政政策对股市的影响作用相当大。主要包括国债与税收两个方面。

（1） 国债。国债是区别于银行信用的一种财政信用调节工具。国债对股票市场也具有不可忽视的影响。首先，国债本身是构成证券市场上金融资产总量的一个重要部分。由于国债的信用程度高、风险水平低，如果国债的发行量较大，会使证券市场风险和收益的一般水平降低。其次，国债利率的升降变动，严重影响着其他证券的发行和价格。从总体来看，国债市场与股票市场存在“跷跷板”效应，即股票价格下降，资金涌向债市；当股票市场价格提高，资金回流到股市，导致债市的萎缩。

（2） 税收。国家财政通过税收总量和结构的变化，可以调节证券投资和实际投资规模，抑制社会投资总需求膨胀或者补偿有效投资需求的不足。政府实施扩张性财政政策对股票市场的影响主要有以下几点：① 减少税收。降低税率、减少税收，可以增加企业收入，提升上市公司利润，从而提升股票价格。② 增加财政赤字，扩大财政支出。增加政府采购，会增加相关上市公司的利润，提升股票价格。居民收入增加，对证券市场的信心增强，提升股票价格。政府直接投资增加，比如投资能源、基础设施、住宅等，可以带动相关行业（水泥、钢材、机械、铁路）的发展，提升相关上市公司的业绩，提升股票价格。③ 增加财政补贴。财政补贴是政府财政支出的一个重要形式，财政补贴会提高相关上市公司的利润，提升股票的价格。紧缩性财政政策对股票市场的影响与上述情况相反。

2.1.2 货币政策对股票市场波动性的影响

由于股票市场和货币政策有着密切的联系，中央银行可以通过货币政策工具对股票市场施加多方面的影响。首先是调节货币供应量。主要是运用通行的三大货币政策工具：存款准备金率、再贴现率、公开市场业务间接调控货币供应量。货币供应量的变化会直接影响进入股市的资金总量，从而影响股票价格。其次是利率水平。利率是资金的价格。我国目前的银行利率基本上是中央银行直接制定的官方利率。因此实际上利率有别于市场化价格，而是处于央行管制下。央行调整利率，不仅要考虑物价总水平，还要考虑国有企业的利息负担和国家财政与银行的利益。我国股市对利率的敏感度不如国外成熟市场国家，但是利率的变化对股市仍有相当大的影响。最后是控制信贷资金进入股市。建立股票市场的最初动因就是为了吸收社会公众富余资金为国企改革服务。因此严格控制银行信贷资金进入股市是央行或政府一贯的立场，同时央行也担心信贷资金进入股市会对货币政策产生负面影响。大量资金从实体经济转向虚拟经济将会滋生泡沫经济，股市震荡使银行资金风险度提高，可能使银行坏账增加，造成潜在的金融危机风险。

2.2 宏观经济因素对于股票市场波动性的影响

2.2.1 国际资本流动对于股票市场波动性的影响

2002年QFII制度的实施标志着我国的A股市场逐步向国外投资者打开了大门，大量的国际资本正以QFII的身份进入我国的股票市场，通过法定渠道分享我国股市的收益。

（1） 国际资本流动对我国股票市场起着有益的补充作用。当我国股票市场的收益增加时，意味着资金出现短缺，国际资本的流入有利于补充该市场资金的不足。相反，当我国股票市场收益减少时，意味着资金出现过剩，国际资本的流出有利于减少该市场多余的资金。通过股票市场上国际资本的流动，社会资源可以实现更有效的配置。因此，国际资本的正常流动对一个国家的股票市场起着良好的资金融通与补充作用。

（2） 国际资本的频繁流动加剧中国股票市场价格波动。国际资本在加速进入我国，当然股票市场是国际资本重点关注的领域，QFII额度在放宽，持有比例在增加，对我国股票市场的影响越来越大。国际资本涌入给我国股票市场注入了活力，但也令股市频繁波动，使得其市场资源配置功能失效。股票市场的作用是有效配置资源和提高经济效率，能否发挥这一作用，取决于股市是否健康运行，股市波动幅度过大和波动过于频繁必然是股价远远偏离其基本价值而运动的结果，因而导致股价不能反映资产的真实价值，而且使得股市的风险因素成为主导因素，投资者关注的是如何规避风险和利用价格波动套利，于是股市投机行为盛行，使得市场的资源配置功能失效。

2.2.2 经济周期对股票市场波动性的影响

经济从衰退、萧条、复苏到繁荣的周期性变化是形成股市牛熊市周期性转换的最基本原因，而股市的周期变化反映了经济的周期变化，正是从这种意义上讲，股市是国民经济的晴雨表。经济周期对股市周期的决定作用是内在的、长久的和根本的，但这并不代表两个周期是完全同步的。作为一个相对独立的市场，股市的波动也存在自身的特有规律，在实际运行中，股市周期反映经济周期有着独特的特点，从而造成了股市周期与经济周期不同步，甚至出现背离现象。这种背离的原因在于股市投资具有一定的预期性。买入股票和卖出股票均包含着投资者对未来经济走势的预测。因此，往往在经济过热还未滑坡时股市先下跌，而在经济触底，还未回升时，股市先反转。

2.3 投资者因素对于股票市场波动性的影响

投资者的心理与行为特征对于股市的波动性具有重要的影响，研究投资者的心理与行为特征可以帮助我们了解投资者的决定形成过程和策略实施的结果。投资者行为根据数量可以分为投资者的个体行为与投资者群体行为两类。

2.3.1 投资者的个体行为对股市波动性的影响

投资者个体行为可以分为两个部分：首先是信仰的形成过程，其次是决策的形成过程。心理学研究表明，人们的信仰常常发生错误，而这些错误的来源在于认知偏差。正是这些认知偏差的存在，导致股市波动的发生。比较有代表性的认知偏差有：① 代表性偏差。人们会倾向于根据传统或相类似的情况，对事件加以分类，然后在评估概率高低时，会过度相信历史重演的可能。正因为在金融市场上投资者的决策受到代表性偏差的影响，投资者在进行概率修正时常倾向于反应过度，对近期的信息赋予过大的权重而对整体的概率赋予较低的权重，其对获利数据的过度反应会推动股票价格偏离基础价值。② 易获得性偏差。易获得性偏差意味着投资者会高估容易获取的信息的重要性，如容易从记忆中获取的信息，或者容易想象与未来某一场景相符合的信息。人们倾向于记住大量受到媒体关注的事件，而这会影响到他们的行为。③ 调整和锚定偏差。锚定是指在没有把握的情况下，人们常常利用某个参照点或锚定来降低模糊性，然后再通过一定的调整来得出最后的结论。然而无论初始值是问题中暗示的还是粗略计算出来的，后面的调整通常都是不足的，不同的初始值将产生不同的结果。④ 过度自信。过度自信是指投资者对自己的能力和对未来的预期表现出过分的自信。心理学家已经从不同的角度验证了人类的这一心理特征。过度自信会导致投资者低估风险，或者高估其打败市场的能力，还会导致过度交易。投资者受到过度自信和自我归因错误偏差的影响， 将其成功归因于自身的技能， 而将失败归于运气欠佳，从而导致股价的过度波动。如果说投资者的认知偏差，造成了投资者的信仰偏差，那么投资者的行为偏好和决策过程则最终导致了投资者的行为偏差。

2.3.2 投资者群体行为对股市波动性的影响

凯恩斯指出，在投资收益的波动中，显然存在某种莫名的群体偏激，甚至是一种荒谬的情绪在影响着整个市场的行为。当遇到冲突时，我们会在潜意识里剔除那些与整体关联性最弱的想法，不自觉地寻求平衡。这种现象被称为认知的不一致削减。群体所拥有的看法、准则及观点会对个人的思想产生不可估量的影响，这就是所谓的群体影响。

研究群体行为的理论较有名的是羊群效应理论。新古典金融理论通常假定投资者的决策行为是在理性约束下相互独立的随机过程，但现实中大量的实证研究表明，投资者的行为是受到其他投资者影响的，投资者之间是相互学习模仿的。人与人之间的从众心理会导致行为偏差。人们决策时具有典型的受到群体成员行为和信息传导的影响而做出错误决策的倾向。机构投资者与个体投资者都存在分析同一类股票且按相同方式操作的现象。

3 多因素交互效应下的股票市场波动

国家政策因素、宏观经济因素与投资者行为因素是影响股票市场波动的主要因素，多种因素博弈的结果造成股票市场的波动。其中国家政策因素对股票市场的影响是随机的，随着国家政策因素的弱化，股市的可预期性增强。政府对于股市的干预，使得对于股市正常的预期能力削弱，市场不确定性增加，市场一致性预期不容易建立，股市的系统性风险增加；而且政府的干预实际上隐约地向市场主体表明政府对市场参与主体承担一定程度的隐性担保，阻碍了股市进一步的市场化发展；政府对股票发行、上市和流通进行行政干预，而干预股市的政策出台和传递的时滞，极易诱导腐败寻租、套取信息、牟取暴利等各种违法行为，严重损害中小投资者的利益，破坏市场规则，有损市场公平诚信原则，因此，政策因素弱化使得政府管理者的续租机会更少。

当有政策出台时，投资者的投资行为出现一致性，无论是理性还是非理性，这表明政策性期待心理驱使投资者对政策做出反应。同时，其中有一部分噪声交易者也会受到别人的影响，加入到某一个方向的投资者之中，这就造成了投资者的羊群行为。羊群行为会导致市场的过度反应，这也是为什么我们常听到市场在大多的时候表现为非理性的。在假设投资者是有限理性的投资者时，其羊群行为会阻碍市场中有效信息的汇集，并且造成市场更加偏离基本面情况，最终加剧股市的波动性。

综上所述，政策因素在股票市场波动性中起到调控者的角色作用；宏观经济因素在股票市场波动性中起到基础作用；投资者行为因素在股票市场波动性中起到追随者的角色作用。我国股市的波动性受到多因素交互效应的影响。因此，为防止中国股市出现高幅异常波动，促使股市健康、平稳发展，发挥股市在资源配置中应有的职能，必须从宏观经济、政策和投资者三因素着手分析，才能促进股市的发展，降低股市的波动，为社会主义市场经济服务。

主要参考文献

股票投资流程范文第15篇

关键词：股票市场　资源配置　效率

一、股票市场的资源配置效应

股票市场的首要功能就是进行资源配置。股市的资源配置效应就是指在股票市场上，投资者追求超额收益的行为会导致不同行业、不同企业股票价格的变动，从而引导资金向使用效率最高的上市公司流动，实现资源的优化配置。股票市场的资源配置效应一方面产生于股票发行市场上投资者对股票的定价行为；另一方面产生于股票流通市场上投资者在不同企业的股票之间的选择行为。

在股票发行前，投资者为实现利益最大化，会对不同行业、不同企业股票进行定价。股票发行价格的高低决定了股票发行企业能够筹集的资金的多少，也就决定着社会资源向该企业配置的多少。股票发行价格的制定一般可采取由发行人和承销商协商确定，或者向机构投资者询价，或者采取投资者竞价的方式a无论采取哪种方式，投资名的报价主要是根据对该企业未来经营业绩的预期以及能给投资者带来的回报的多少，投资者一般会对那些未来收益预期较高的企业的股票给出一个较高的价格，而对那些未来预期收益较低的企业的股票给出一个较低的价格。这样，发展前景较好的企业和行业的股票发行价格更高，可以筹集的资金也更多，从而实现了资源向具有发展优势企业和行业的配詈。

股票流通市场的资源配置效应表现为投资者会根据企业的预期收益情况来在不同企业的股票之间进行投资选择，导致不同企业的股票价格的变动，从而引导资金流向更加优秀的企业和更具有发展前景的行业，实现资源的优化配置。在股票流通市场上，股票投资者为了获取更多的超额收益，必然选择那些业绩优良、未来成长性好的企业的股票进行投资，从而使这些企业的股票的需求增加，推动其价格上涨。相反，预期收益较低，未来成长性较差的企业的股票则成为投资者抛售的对象，从而引起股价的下跌。股票价格高的企业在增发或配股时只需发行较少的股票就可以筹集到大量资金，而股票价格低的企业出售大量的股权也只能筹集少量资金。从而股票价格的波动就会引导资金由低效益的部门流向高效益的部门，实现了资源的优化配置。另一方面，如果某些企业的经营业绩下滑，股价也会随之下跌，股票总市值下降，这就为其他企业通过购买该企业股票实现收购创造了有利条件。企业间通过股票市场进行并购重组，一方面可以使经营业绩不好的企业资源被优势企业接管，使更多的社会资源为经营业绩良好的优势企业所用，产生规模效应，进一步提高优势企业的竞争力。另一方面，跨行业的购并，借助多元化经营，提高企业的抗风险能力，为实际利益的增长提供了保证。

另外，企业拥有的股票价格高低也决定了其通过其他方式进行融资的难易程度。由于信贷市场存在着信息不对称问题，容易产生逆向选择和道德风险的问题。企业的股票价格越低，其拥有的虚拟利益总量越少，它向银行申请贷款时所拥有的抵押品就越少，当其无法按期还款时给银行造成的损失也越大。于是，银行便不愿意向这样的企业放贷，支持该企业投资的资金就会减少。另外，企业的市场价值的降低还会加重道德风险问题，因为企业股票总市值降低意味着其所有者拥有的股票形式的财富减少，从而介入高风险投资项目的动机增强，这也进一步降低了银行对该企业的贷款支持。在企业在发行债券时，也会遇到相似的问题。债券评级机构也会对该企业的资产价值进行评级，如果企业的股票价格越高，企业的总市值越高，获得的评级就会越高，该企业的债券也会容易销售出去。这样，股票价格的下跌会导致企业拥有的虚拟利益降低，通过其他方式融资也会变得更加困难，从而限制了这类企业的发展，促进了企业之间的优胜劣汰，实现资源的优化配置，最终促进实际利益的增长。

二、我国股票市场的资源配置效率的实证分析

股票市场的资源配置效应发挥地越好，其资源配置的效率也就越高；反之，股票市场的资源配置效应发挥地越不好，其资源配置效率也就越低。因此，可以用股市的资源配置效率来衡量股票市场的资源配置效应的发挥情况。如前所述，股票市场的资源配置效应主要包括股票发行市场的资源配置效应和股票流通市场的资源配置效应两方面。从理论上说，一个健康、完善的股票市场应该同时具有这两方面的资源配置功能。对我国股票市场的资源配置效率的实证分析也包括这两个方面。

(一)我国股票发行市场的资源配置效应的实证分析

股票发行市场的资源配置效应高低可以从各个地区、各个行业的企业从股市融资额的多少以及上市公司与非上市公司的经营业绩比较看出来，因此本文就分别从这个三个方面来对我国股票发行市场的资源配置效率进行实证分析。

首先，从股票发行市场资源配置的地区结构看。不同地区上市公司的筹资金额多少说明了股市资源在不同地区的配置情况。表1是我国2003-2007年我国各地区股票上市融资额。

从上表可以看出，我国股票发行市场上的各地区企业发行融资额存在着很大的差距，呈现出明显的东部高、中西低的情况。东部地区的北京、上海、天津、山东、辽宁、江苏、河北、福建、浙江、海南、广东、广西等10省市的融资额占全国总融资额的85.6％，而西部的青海、、宁夏、陕西、云南、贵州、四川、重庆、新疆、甘肃10省市的融资额则只有2.61％，而其余的中部的各省市融资额的总和比西部稍高一些，但也只有12.24％。东部地区由于经济比较发达，有更多的企业的规模和盈利状况符合上市融资的条件，使社会资源更多的配置到经济比较发达的东部地区。这也说明了我国股票发行市场发挥了一定的资源配置效应，将资源配置到经济发展速度更快、经营效率更高的地区的企业。但这也会导致东西部企业之间在资金获得上的差距越来越大，使我国东西部经济发展的差距越来越大。

其次，从股票发行市场融资的

行业结构来看。不同行业股票融资额的增长可以体现出国家的产业政策。表2是我国2003-2007年股市筹资情况(包括新股发行、配股、增发)的行业分别情况。

由上表可以看出，从2003年到2007年，在各个行业中，筹资额比重最大的就是金融保险业，占这一时期我国企业上市筹资总额的42.92％。这反映出在这一时期，我国政府希望通过国有商业上市来推动国有银行改革，以及做大做强我国金融业，为国民经济的进一步发展提供支持的战略意图。其次是采掘业和交通运输仓储业，分别为23.80％和10.74％。这两个行业过去一直是制约我国国民经济发展的重要“瓶颈”，近年来这两个行业融资额的增加既反映了这两个行业适应国民经济发展的需要而快速发展起来，也反映出国家对这些“瓶颈”产业支持力度的增加。从这一时期我国各行业的筹资额状况来看，一方面说明国家在积极利用股市来实现国有企业改革，发展“瓶颈”产业的战略意图，通过政府这只“看得见的手”来优化资源配置；另一方面也说明我国股市主要为国有企业融资的定位仍然非常明显，大中型国有企业在上市融资方面更加容易，这在一定程度上会限制那些发展前景好、经营效率高的民营企业上市融资，因此在一定程度上扭曲.资源配置，降低了资源配置效率。

最后，从上市公司与非上市公司的经营效率来看。在对上市公司与非上市公司的经营效率进行比较时，本文选取了食品饮料、纺织服装、造纸印刷、石油化工、金属非金属、机械、设备、仪表、医药制造、电子等八个行业作为样本，以企业税前净资产收益率为衡量指标。徐璋勇(2005)曾对1993-2002年我国上市公司与非上市公司之间的净资产收益率进行了比较，得出的结论是以平均税前净资产收益率衡量的产出效率，上市公司明显好于非上市公司，这也说明上市公司总体上是行业中比较优秀的公司。但是，除了石油化工和金属非金属行业的上市公司税前净资产收益率比较稳定，且始终高于非上市公司外，其余6个行业的上市公司的净资产收益率在20世纪90年代中期以后出现了明显的下滑。1999年以后，上市公司的净资产收益率开始低于非上市公司。金碚(2005)也对1994-2004年间上市公司和全部工业企业之间的净资产收益率进行比较，得出的结论是，在2001年之前(不包括2001年)，上市公司的净资产收益率高于全部工业企业，但在2001年以后，上市公司的净资产收益率低于全部工业企业的净资产收益率。由于对2003年之前上市公司与非上市公司、与全部工业企业之间的业绩对比，学者们已经作出了研究，结论也大体一致，即我国上市公司的经验业绩整体上呈现出下滑的趋势。因此本文仅对2003年-2006年之间8个行业的上市公司与所有工业企业的净资产收益率进行比较。结果如表3。

从统计结果可以看出，从2003年到2006年，食品饮料、纺织服装、造纸印刷、石油化工、金属非金属、机械、设备、仪表、医药制造、电子等8个行业，上市公司的净资产收益率明显低于包括上市公司在内的全行业企业的净资产收益率。只有在2004年金属非金属行业的上市公司净资产收益率略高于非上市公司的净资产收益率。这说明我国上市公司自2003年以来，一直处于本行业中经营效率较低的水平上，上市公司并不是行业中最优秀的公司，也就是说，在我国股市并没有把资源配置给最优秀的公司。

(二)我国股票流通市场的资源配置效率的实证分析

股票流通市场的资源配置效应在虚拟资本的流通市场上表现为投资者会根据企业的预期收益情况来在不同企业的股票之间进行投资选择，导致不同企业的股票价格的变动，从而引导资金流向更加优秀的企业和更具有发展前景的行业，实现资源的优化配置。股票流通市场的效率高低可以用股票价格对于企业的盈利信息的反映程度来衡量。股票价格对于企业的盈利信息反映越敏感，说明市场越有效率，反之，则说明市场效率越低。为了验证我国股票市场价格对企业盈利信息的反应程度，本文随机选取工程建筑、电子信息、电力、计算机、房地产、纺织服装、钢铁、银行、旅游酒店、交通设施、电器、煤炭石油、酿酒食品、农林牧渔、商业连锁、建材等28个行业的28家上市公司，对这些公司年报公布后8个交易周的股票非正常收益率和未预期盈余之间的关系进行实证检验。

1、股票的非正常收益率的确定。股票的非正常收益率可以用可以通过以下模型来进行估计：

Rjw=CJβRmw+εj～(0.δ2)

这里的Rjw=(PJ-Pw-1)／Pw-1)其中PW是j上市公司第w周收盘价。Rmw=(IJ-Iw-1其中IW是A股的在第w周收盘指数。

这样，该股票的非正常收益率就是：

ARjw=Rjw-ERjw

为了简化起见，本文假定C=0，β=1。也就是说，j公司股票的非正常收益率等于该股票的实际收益率减去上证指数的增长率。

2、非预期会计盈余的确定。本文使用时间序列中随机游走的幼稚模型(naive model)来衡量公司的预期会计盈余。

E知Eja=ERja-1ERja’

a=2006，2007.2008，

j=1，2.3，……

如果，Eja-(0，σ2)

则EEja=ERj，a-I

其中，Eja是j公司α年度实际会计盈余，EEja是j公司α年度预期会计盈余，Eja是j公司α年度实际会计盈余与上年相比的变动值。

这样，上市公司的未预期盈余UE就等于：

UERja=Eja-EERja

a=2005，2006，2007.

j=1，2，3，……28

3、股票非正常收益率和未预期盈余之间的关系的实证检验。本文选取北方国际、东方热电、方正科技、深振业A等28家上市公司，对这28家上市公司2006、2007、2008年三年的年报公布后8周内的非正常收益率和未预期盈余的截面数据

进行回归分析，下表是回归结果。

从以上检验的结果可以看出，在2006年，上市公司年报公布后的第三、四、五周的非正常报酬率与企业的非预期盈余之间具有显著的正相关关系，T值在95％以上的置信水平通过检验。而在上市公司年报业绩公布的当周，以及公布后的第五、六、七周，没有通过T检验，说明在这段时期内上市公司的股票价格在流通市场的表现与公司已公布的业绩没有关系，也就是说，企业经营业绩没有起到引导资金合理流动的资源配置效应。从2007年的检验结果来看，只有年报公布的当周，股票价格与上市公司收益之间呈显著的正相关关系，T值为6.795526，在99％的显著性水平下通过检验。业绩公布后的第一周，股价表现与上市公司公布的业绩之间却呈现出显著的负相关。其余各周股价与公司业绩之间的相关性则不明显。从2008年的检验结果来看，只有企业业绩公布后的第三周，股价表现与企业业绩之间呈显著的正相关关系，业绩公布的当周，以及公布后的第一、二、四、五周，股价与公司业绩之间关系并不明显。第六、第七周，股价与公司业绩之间则呈现出负相关的关系。

综合分析这三年的检验结果可以看出，2006年我国股票市场的资源配置效应相对比较明显，股票价格变动与企业的业绩呈现出较明显的正相关关系。年报公布业绩较好的上市公司的股票更受投资者的青睐，导致这些股票的价格在年报公布后出现了明显的上涨，而业绩下降的企业的公平则遭受投资者的抛弃，导致股价下跌。而2007、2008年我国股票市场的资源配置效应则没有很好的发挥出来，股价变动与上市公司的业绩相关性很低。究其原因，主要是因为2006年我国股市呈现出一种平稳向上的慢牛行情，在这种情况下，股票市场的资源配置效应能够更好的发挥出来。而2007年我国股市经历了一涨的过程，2008年又经历了一次暴跌的过程。股市的暴涨一方面是投机盛行的结果，一方面也会引起更严重的投机，投资者不再考虑上市公司的业绩和股票的投资价值，而一味追求通过低买高卖来赚取差价，这必然影响股票市场的资源配置效应的正常发挥，从而导致股市的资源配置效率降低。在股市暴跌的过程中，投资者心理产生了严重的恐慌，无论企业的经营业绩如何，均遭到盲目地抛弃，这也必然会导致股市资源配置效率降低。