并购效率论文范文
并购效率论文范文第1篇
论文关键词：成本，上市公司，并购效率
一、引言
从2008年美国华尔街席卷全球的金融危机，到世界各国救市政策的陆续出台，两年之中，我国的上市公司也经历了一场严格的洗牌。要想在危机中生存并取得长远发展，并购重组已成为很多上市公司的制胜法宝。然而成本影响了并购的效率。虽然世界各地的上市公司都普遍采用委托-形式，但因所有制结构不同，中国上市公司的成本与国外上市公司的成本存在体制性差异。在中国，国有企业与民营企业的成本的表现形式因治理结构不同而有区别，不同的成本造成了两类公司不同的控制权收益，因而对并购效率的影响程度必然存在差异。
二、理论背景与研究假说
（一）成本学说
在企业所有权和经营权分离的情况下，经理人追求自身利益的最大化，而非所有人的利益最大化，这样就产生了成本。Jensen和Mecking(1976)提出将股东分为内外两种类型成本管理论文，内部股东拥有外部股东所没有的对公司经营的决策权，由于股权分散造成外部股东的“搭便车”行为和内部人的“道德风险”问题将影响公司绩效。考虑到成本的存在，他们提出，通过提高内部人的持股比例会形成“利益协同效应(alignment effect)”，降低成本，并使内外部股东的利益趋于一致，提高公司绩效[1]。
（二）并购理论学说
企业并购指在市场经济下，两个以上的企业根据法律所规定的程序，通过签定合约的形式合并为一个企业的行为。一直以来，并购都被视为企业迅速扩大规模、实现战略目标的有力工具之一期刊网。并购战略自其诞生之初就开始受到理论界的高度关注，在过去的三四十年里，世界各国经济和金融学家对公司并购重组进行了多视角的研究，其核心问题之一就是并购的效率，即并购创造价值的能力。
（三）成本与并购效率
国有上市公司的成本主要表现为内部人控制下监督约束软化引起的人在职消费等管理费用的提高；而民营上市公司最常用的控股形式为金字塔式，绝对控股股东、家族成员利用其资金和信息优势，通过关联交易等形式掏空上市公司，转移资产，侵害小股东的利益，其成本突出表现为通过关联交易等形式转移资产、剥削少数股东形成的冲突[2]。成本的存在对并购活动产生负面影响，降低了整合效率。
由此提出以下假设:并购活动中的成本显著降低了并购效率，但国有上市公司和民营上市公司的表现形式因成本差异而不同。
三、研究过程
(一) 样本选择及数据来源
本文以2001－2008年间的深沪两市上市公司并购事件作为研究对象，在保证样本一致性、客观性和代表性的前提下，按简单随机抽样原则并结合以下标准进行抽样:
(1)以控制权为代表的控制权必须发生转移。
(2)同一公司连续发生的并购活动的时间间隔必须至少大于一年。
(3)剔除上市日至并购宣告日少于150个交易日的样本，以及利用市场模型法计算的参数(β系数)不显著的样本。
(4)剔除终极控制人性质不详、无偿划拨、目标公司净资产小于零、关联企业间股权转让及含B股或H股的样本。
最终得到的样本数量为915个，其中国企样本629个(包括盈利国企413个、亏损国企216个)、民企样本286个。本文所用到的市场交易数据、上市公司财务数据以及股权转让等数据均来自于WIND资讯数据库，部分数据来源于《中国统计年鉴》中的分省统计年鉴。
(二) 主要变量及变量定义
1、并购效率
以并购后目标公司最近的季报业绩为研究起点，并购后当年年报业绩为第二时点成本管理论文，并购后1年(年报)为第三时点，购后两年(年报)为第四时点 [3]，在考虑并购后效率时，选取的财务指标有以下2种:
(1)净资收益率(NROE):用以综合反应并购后所导致盈利能力的变化，它是上市公司最主要的财务指标，不会受到股权稀释对盈余指标一致性的影响；
(2)主营业务利润率(CROA):也主要反应并购后对企业盈利能力的影响，用这一指标可以在一定程度上避免净资产收益率被操纵作假的缺陷。
2、成本
国有上市公司存在所有者缺位及内部人控制问题，其成本的表现方式主要是由于缺乏监督约束机制而引起的人在职消费问题，表现为管理费用；对于民营企业来说，最常用的控股形式为金字塔式，这种控股结构下的成本已不是特权消费，而是剥削少数股东形成的冲突。作为企业的绝对控股股东，家族成员可以利用其资金和信息优势，通过关联交易，套用上市公司募集的资金，达到上市公司圈钱的目的，因而民营上市公司的成本更突出地表现为通过关联交易转移公司资产[4] 。对成本的所有变更及定义如表1所示。
表1 成本变量说明
变量
符号
定义
管理费用
M-costs
目标公司管理费用与销售收入的比值减去前一年目标公司管理费用与销售收入的比值
关联交易
Transaction
目标公司关联交易的金额与净资产的比值减去前一年目标公司关联交易的金额与净资产的比值
股权性质
并购效率论文范文第2篇
论文关键词：成本，上市公司，并购效率
一、引言
从2008年美国华尔街席卷全球的金融危机，到世界各国救市政策的陆续出台，两年之中，我国的上市公司也经历了一场严格的洗牌。要想在危机中生存并取得长远发展，并购重组已成为很多上市公司的制胜法宝。然而成本影响了并购的效率。虽然世界各地的上市公司都普遍采用委托-形式，但因所有制结构不同，中国上市公司的成本与国外上市公司的成本存在体制性差异。在中国，国有企业与民营企业的成本的表现形式因治理结构不同而有区别，不同的成本造成了两类公司不同的控制权收益，因而对并购效率的影响程度必然存在差异。
二、理论背景与研究假说
（一）成本学说
在企业所有权和经营权分离的情况下，经理人追求自身利益的最大化，而非所有人的利益最大化，这样就产生了成本。Jensen和Mecking(1976)提出将股东分为内外两种类型成本管理论文，内部股东拥有外部股东所没有的对公司经营的决策权，由于股权分散造成外部股东的“搭便车”行为和内部人的“道德风险”问题将影响公司绩效。考虑到成本的存在，他们提出，通过提高内部人的持股比例会形成“利益协同效应(alignment effect)”，降低成本，并使内外部股东的利益趋于一致，提高公司绩效[1]。
（二）并购理论学说
企业并购指在市场经济下，两个以上的企业根据法律所规定的程序，通过签定合约的形式合并为一个企业的行为。一直以来，并购都被视为企业迅速扩大规模、实现战略目标的有力工具之一期刊网。并购战略自其诞生之初就开始受到理论界的高度关注，在过去的三四十年里，世界各国经济和金融学家对公司并购重组进行了多视角的研究，其核心问题之一就是并购的效率，即并购创造价值的能力。
（三）成本与并购效率
国有上市公司的成本主要表现为内部人控制下监督约束软化引起的人在职消费等管理费用的提高；而民营上市公司最常用的控股形式为金字塔式，绝对控股股东、家族成员利用其资金和信息优势，通过关联交易等形式掏空上市公司，转移资产，侵害小股东的利益，其成本突出表现为通过关联交易等形式转移资产、剥削少数股东形成的冲突[2]。成本的存在对并购活动产生负面影响，降低了整合效率。
由此提出以下假设:并购活动中的成本显著降低了并购效率，但国有上市公司和民营上市公司的表现形式因成本差异而不同。
三、研究过程
(一) 样本选择及数据来源
本文以2001－2008年间的深沪两市上市公司并购事件作为研究对象，在保证样本一致性、客观性和代表性的前提下，按简单随机抽样原则并结合以下标准进行抽样:
(1)以控制权为代表的控制权必须发生转移。
(2)同一公司连续发生的并购活动的时间间隔必须至少大于一年。
(3)剔除上市日至并购宣告日少于150个交易日的样本，以及利用市场模型法计算的参数(β系数)不显著的样本。
(4)剔除终极控制人性质不详、无偿划拨、目标公司净资产小于零、关联企业间股权转让及含B股或H股的样本。
最终得到的样本数量为915个，其中国企样本629个(包括盈利国企413个、亏损国企216个)、民企样本286个。本文所用到的市场交易数据、上市公司财务数据以及股权转让等数据均来自于WIND资讯数据库，部分数据来源于《中国统计年鉴》中的分省统计年鉴。
(二) 主要变量及变量定义
1、并购效率
以并购后目标公司最近的季报业绩为研究起点，并购后当年年报业绩为第二时点成本管理论文，并购后1年(年报)为第三时点，购后两年(年报)为第四时点 [3]，在考虑并购后效率时，选取的财务指标有以下2种:
(1)净资收益率(NROE):用以综合反应并购后所导致盈利能力的变化，它是上市公司最主要的财务指标，不会受到股权稀释对盈余指标一致性的影响；
(2)主营业务利润率(CROA):也主要反应并购后对企业盈利能力的影响，用这一指标可以在一定程度上避免净资产收益率被操纵作假的缺陷。
2、成本
国有上市公司存在所有者缺位及内部人控制问题，其成本的表现方式主要是由于缺乏监督约束机制而引起的人在职消费问题，表现为管理费用；对于民营企业来说，最常用的控股形式为金字塔式，这种控股结构下的成本已不是特权消费，而是剥削少数股东形成的冲突。作为企业的绝对控股股东，家族成员可以利用其资金和信息优势，通过关联交易，套用上市公司募集的资金，达到上市公司圈钱的目的，因而民营上市公司的成本更突出地表现为通过关联交易转移公司资产[4] 。对成本的所有变更及定义如表1所示。
表1 成本变量说明
变量
符号
定义
管理费用
M-costs
目标公司管理费用与销售收入的比值减去前一年目标公司管理费用与销售收入的比值
关联交易
Transaction
目标公司关联交易的金额与净资产的比值减去前一年目标公司关联交易的金额与净资产的比值
股权性质
并购效率论文范文第3篇
关键词：主并购方；并购动机；并购绩效评价
一、引言
20世纪全球经历了5次企业并购浪潮，面对经济全球化，为了减少竞争对手、扩大市场占有率，并购成为企业短时间内完成资本集中，形成大规模生产和销售网络，或快速进入新领域并取得一定规模效益的最佳途径。尽管世界企业并购浪潮迭起，但是成功者却并不多（成功率不足1/3）。尽管如此，在世界范围内的并购活动并没有减少，既然并购会对企业价值造成损害，为什么并购活动仍旧频繁发生呢？这就说明现在的评价方法并不能体现并购的成功与否。
二、文献综述
目前研究企业并购绩效的方法主要有事件研究法和会计研究法。事件研究法是以市场有效为前提的，我国证券市场不够成熟，并不能达到这个要求，因此利用事件研究法评价并购绩效的结果有偏差。会计研究法主要是评价中长期并购绩效的，有单一财务指标法和综合财务指标法。Mueller （1980）、Healy（1992）和Manson et al.（1994）运用不同的财务指标衡量并购绩效，发现财务指标数据有大幅提高。Meeks（1977）发现并购企业的资产回报率在并购后几年内持续下降。张俊瑞等（2002）发现我国证券市场的并购行为从总体上具有一定的正绩效。冯根福等（2001）、李善民等 （2004）以及赵息等（2008）都发现并购企业在并购后的绩效呈现先升后降的趋势。会计研究法没有统一规定的财务指标，使得不同学者在评价时选取的指标不同，无法对不同研究成果进行比较分析；其次，并购不仅是为了得到财务指标、财务数据的改善，一些非财务数据也是企业看重的、想要增强的方面。因此，会计研究法也存在一定的缺陷。
三、文献述评
首先，并购绩效的界定非常重要，因为这是研究的基础，除了要区分长期和短期绩效以外，还要对绩效的内容进行界定，这时候可以从并购动机的角度进行界定。其次，主并购方作为并购活动的发起者，对并购结果承担主要责任，对其进行评价更能证明并购的成功与否，因此应主要针对主并购方进行研究。再次，现在主要的研究方法――事件研究法和会计研究法对并购绩效的评价结果并不能解释全球范围内越来越多的并购事件，因此，需要从另一角度重新构建评价指标，并购动机就是一个很好地切入点，只要企业达到了并购动机应该产生的结果，就应该认为其并购成功。
四、主并购方并购绩效评价指标的构建
（一）并购绩效的界定
绩效，是组织期望的结果，是组织为实现其目标而展现在不同层面上的有效输出。企业进行并购是为了满足其并购动机而采取的一种行为，要评价并购绩效，就要看并购的目的是否得到了满足，因此，并购绩效，就应该是企业为实现其并购动机而导致的相关指标的变化。
（二）主并购方并购绩效评价指标设计
企业的并购动机有很多：协同效应理论、市场份额效应、价值低估理论、成本理论等。一般来说，企业想要通过并购获得利益的动机有以下几种：
1、基于市场份额效应动机的指标
市场份额是指企业的产品在市场上所占的份额，也就是企业对市场的控制能力。企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势。因此，这方面的原因对并购活动有很强的吸引力。
为了衡量企业基于市场份额并购动机的并购绩效，应该选用市场占有率这一指标评价并购的绩效，但是并购分为横向并购、纵向并购和混合并购，不同类型的并购之间进行行业比较比较难，所以选用营业收入增长率作为衡量指标。指标值越高，说明并购绩效越好。
2、基于协同效应动机的指标
在市场经济中，一个企业的所有经济活动必然是一个追逐利润的过程。通过协同效应，两个公司并购后的竞争力加强，公司业绩比两个公司独立存在时的业绩之和还高，即产生了1+1>2的效果。国外学者发现管理者主要想通过并购提高获利能力，而获利能力主要体现在销售利润上，因此，为了衡量企业基于协同效应并购动机的并购绩效，选用销售利润率进行评价。指标值越高，说明企业盈利能力越强，即并购绩效越好。
3、基于成本理论的指标
成本理论认为管理层比所有者拥有更大的信息优势，他们可以利用这种信息优势为自己获取额外的好处，但是这可能会损害股东的利益。而且管理层一般只拥有少部分股权或者没有股权。此时，艰苦创业的经理人会给企业带来巨大的利润，但是这部分利润是归股东所有的，管理层只能获得约定的报酬。这种不匹配的投入产出比会使经理层不顾股东的利益，从企业内部为自身谋取更大的福利。
因此，为了检验股东的利益是否遭到破坏，我们选用净资产收益率进行评价，它等于企业本期净利润与净资产的比率，反映了所有者所获报酬的水平，可以衡量企业运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高，即并购绩效越好。
（三）基于并购动机的主并购方并购绩效的评价
利用上述构建的评价指标进行企业并购绩效评价时，首先应通过因子分析法将三个指标进行主成分分析并提取公共因子，再计算每个因子的得分，最后以每个因子的方差贡献率为权重与该因子的得分乘积的和来构造得分函数得出综合得分。若该得分大于零，则认为并购成功，数值越大并购绩效越好；否则认为并购是失败的。
五、结论
为了解释与日俱增的并购活动的现实与并购绩效差之间的矛盾，本文从并购动机的角度构建了绩效评价指标。本文从市场份额效应动机、协同效应动机和成本动机进行分析，选取了能够反映并购动机并能够进行量化的指标：基于市场份额效应动机主要用市场占有率或者销售收入增长率来表示；基于协同效应的动机用销售利润率来表示；为了检验股东的利益是否因为成本的存在遭到了破坏，利用净资产收益率进行衡量。
本文只是从理论方面构建了评价企业并购绩效的指标，并没有结合实际案例的数据检验这些指标是否能有效地评价并购绩效，有待进一步研究。（作者单位：中国石油大学（华东））
参考文献：
[1] 冯根福， 吴林江. 我国上市公司并购绩效的实证研究[J]. 经济研究， 2001， （1）：54-61.
[2] 张俊瑞， 李婉丽， 周瑾. 中国证券市场并购行为绩效的实证分析[J]. 财务管理， 2002， （6）：51-57.
并购效率论文范文第4篇
【关键词】并购 项目后评价 框架体系
一、引言
并购已成为现代企业寻求发展的重要途径，但并购失败的案例也并不鲜见。目前，我国项目后评价的相关理论方法、体系框架主要围绕建设项目构建，针对并购项目的研究较少。笔者基于已有研究和实务工作经验，构建了并购项目体系框架。
二、并购项目后评价原则和方法
（一）评价原则
并购项目后评价的评价原则包括全面性、客观性、适应性、反馈性。
全面性原则是指项目后评价需要考虑项目自决策、实施到运行的全过程进行评价。
客观性是对后评价工作人员的要求，从独立第三方的角度评价，保持态度的中立，如实反映项目并进行客观陈述。
适应性是指项目后评价必须适应项目的特点，有针对性地进行评价，评价内容和方法要适应于项目的特殊性。
反馈性是指评价结论对决策和实施阶段的反馈，得出的结论应当反馈到具体的相关部门，形成有效的管理循环。
（二）评价方法
并购后评价的方法主要包括对比分析法和逻辑框架法。对比分析法可以细分为前后对比法和有无对比法，对比实施前和实施后，对比实施和不实施。逻辑框架法是用框图来分析复杂项目的内涵和关系，分析目标实现与影响要素间的逻辑关系，亦可分为垂直逻辑框架分析和水平逻辑框架分析。
三、并购项目后评价体系框架构建
后评价的体系框架应当由目标层、准则层和指标层成，鉴于企业并购所处的政策、行业和企业状况各有不同，评价指标或方案的选择上差异较大，难于概论，因而只对目标层和准则层进行构建。
（一）项目决策评价的目标及分解
项目决策评价是验证并购目的实现与否以及实现程度的内容。
并购项目的决策目标，即并购动因，已经形成了较为完善的理论体系。根据欧阳静波（2010）的理论综述，国外学者认为，并购的动因主要包括价值创造动因、价值转移动因和有限理性动因，国内学者将国外的并购理论应用于国内的并购案例，认为中国的并购动因包括政府策动、消业、替代破产、要素优化组合、获得土地、低价购买资产、获得优惠政策、冲破体制束缚、获得新的融资渠道等。陈传刚（2007），徐鑫波（2007），黄东坡（2008），周春辉（2010），姚彩红（2010）等从不同的角度对企业的并购动因理论体系进行综述。基于文献的结论，本文将并购决策评价划分为四个维度：政策目标实现、战略目标实现、市场目标实现和财务目标实现。
国内企业并购受政策影响的程度较高，在后评价阶段应对项目提出的政策目标实现进行验证，评价决策阶段的政策分析是否正确。
战略目标实现评价是从企业发展战略的角度，分析项目是否符合企业战略的发展反向，是否符合企业战略的实现路径。
市场目标实现评价是将决策阶段的市场目标和评价时点的市场情况进行对比，包括获取或加强垄断地位、增强市场影响力、提高市场占有率和拓展新业务、新产品、新市场等等目标，评价项目市场目标的实现与否。
财务目标实现评价是对比决策阶段和评价时点的项目财务指标，包括项目收入、利润、内部收益率、财务净现值等。
（二）项目过程评价的目标及分解
项目过程评价是对全过程项目实施的回顾，分为前期准备阶段、方案设计阶段、签约谈判阶段和整合阶段四个部分。
前期准备阶段应涵盖项目可研和尽调及法律意见的内容，方案设计阶段是评价并购方案是否适合项目，应包含并购方式、公司治理、定价方式、融资方式和税务筹划等。签约谈判过程着重关注是否存在损害并购方利益的并购条件、明显不合理或风险过高的交易条款、导致并购后续争议的问题。整合阶段应考虑整合措施和整合效果。
（三）项目效益评价的目标及分解
安索夫在20世纪60年代提出协同效应的概念，随后续学者的理论研究和实证检验，并购协同效应已得到学术界的认可。本文基于并购协同效应理论，将项目效益评价划分为四个维度，即技术协同、经营协同、管理协同、财务协同。在此基础上，本文认为还需进行综合的效益评价，并考虑项目的社会和环境效益。
技术协同效应是指，并购双方通过技术的转移和流动、技术资源的互补和整合，提升技术能力，实现技术的价值增值。经营协同效应是指并购后企业在生产经营活动方面的效率提升，主要来源于规模经济、市场垄断和资源互补。管理协同效应是指，并购双方管理效率不同，低效率公司管理提升所产生的效益，来源于行业和企业专属管理资源的不可分性。财务协同特指，项目通过将并购方低资本成本的内部资金，投资于被并购方的高效益项目上，从而提高整体资金回报率的效益，主要体现在资金成本的降低、筹资费用的降低和合理避税的收益。
项目经济效益评价是基于财务报表分析方法，通过对比项目公司并购前后的财务指标，综合评价项目的整体经济效益。评价指标可根据项目情况选择常用的财务指标，例如净利率、成本费用率等盈利能力指标，应收账款周转率、存货周转率等营运能力指标，流动比率、资产负债率等偿债能力指标、总资产增长率、营业收入增长率等发展能力指标等。
项目社会效益可通过相关利益群体分析的方法进行评价，分别列出项目的主要利益群体、与项目的关系、在项目中的角色以及他们从项目中获得的利益和受到的损失，分析直接和间接利害关系。此外，还可以从地区贡献、社会公益等角度进行社会效益评价。项目环境效益主要从项目环保措施、节能措施等角度分析项目对环境的影响。
四、结论
本文确定了并购项目后评价的原则和方法，并构建并购项目后评价体系框架，就项目的决策评价、过程评价和效益评价进行了目标分解，细化评价内容和重点，注重实践性，以期能够有益于评价者的实际工作。
参考文献
[1]张三力.项目后评价[M].清华大学出版社，1998.
[2]马振东.建设项目后评价指标体系框架构想[J].建筑经济，2006（11）：25-28.
[3]李佳.并购项目后评价w系初步研究[D].北京交通大学，2011.
[4]欧阳静波.公司并购动因理论综述[J].金融经济：理论版，2010（2）：77-78.
并购效率论文范文第5篇
【摘要】面对钢铁行业目前的周期性低迷，我国钢铁企业迫切需要通过并购重组，在缓解自身的经营困境的同时进一步提升其竞争地位。钢铁企业的并购问题，尤其是目标企业的选择问题近来受到理论界与企业界的普遍重视，同时也意味着相关的评价指标应在传统指标的基础上有所创新。本文创新地提出“杠杆倍数”这一评判指标，试图通过炼钢类上市公司相关指标的排序对其并购投入效率进行量化研究，以期更好地反映国内炼钢公司的未来价值，为企业的并购重组决策提供某种参考依据。
【关键词】投入效率；资产收入比；市销率；杠杆倍数；排序分析
一、问题的提出：国内炼钢类上市公司的困境呼唤并购大潮
自20世纪90年代以来，伴随着我国宏观经济的高速增长，我国钢铁行业也有了迅猛发展。粗钢产量从1981年的3560万吨增加到2000年的1.3亿吨，年均增速7.0%，2007年粗钢产量达到5.7亿吨，占世界钢铁总量的36%。然而自从跨入2008年以来，钢材市场便亮起了“红绿灯”，全行业陷入亏损。正是由于当前钢铁行业正处于寒冬，行业整体景气度不高，公司市值不断缩水，此时采取并购活动的成本最低，是并购的最佳时机。通过并购，钢铁企业不仅能缓解现阶段自身的运营困境，而且还能在未来不断加剧的竞争环境中占据一席之地。[论文网]
据有关数据显示，我国并购失败的案例中约有80%的企业是由于并购目标选择出现了失误。如何才能识别高质量的并购对象，这就需要对企业的并购投入效率进行研究。因此，本文在前人的研究基础上，提出“杠杆倍数”这一创新指标，通过炼钢类上市公司相关指标的排序对其并购投入效率进行量化研究，以期更好地反映炼钢公司的真实状况和未来的发展前景，为企业的并购重组决策提供依据。
二、并购投入效率的传统指标——资产收入比、市销率
三、并购投入效率的创新指标——杠杆倍数
杠杆倍数作为评价并购投入效率的创新指标较之于其它传统指标，既有其独特的理论特点，又具有鲜明的应用功能。传统指标都是从一个单一的点切入，构建某两个指标之间的关系，鲜少能综合考虑多方关系，而杠杆倍数这一指标在一定程度上弥补了传统指标在这一方面的不足，将债权人、股东以及投资者三方利益均纳入其中，给并购方提供一个更全面、多视角的评价方法。因此，杠杆倍数指标可以恰当地反映钢铁企业的并购投入效率，帮助并购企业做出正确的并购投资决策。
四、国内炼钢类上市公司并购投入效率的实证研究
（一）样本选择与数据来源
本文数据来自于沪深两市官方网站中21家重点炼钢类企业2012年的年度财务报表，通过分析其2012年12月31日的财务数据（计算市值所需的股价采用2012年12月31日当天的收盘价），对其并购投入效率进行研究。
（二）排序分析
1.资产收入比、市销率、杠杆倍数排序分析
通过计算得到每家公司的资产收入比、市销率以及杠杆倍数，再将其按并购投入效率由高到低（资产收入比、市销率由小到大，杠杆倍数由大到小）的顺序进行排名，得到如下的资产收入比、市销率、杠杆倍数排序表（表1）。由表1可以看出，资产收入比排序首位的是大冶特钢（000708），其值为52.3%；排序末位的是西宁特钢（600117），其值为217%。市销率排序首位的是八一钢铁（600581），其值为17.1%；排序末位的是攀钢钒钛（000629），其值为227%。杠杆倍数排序首位的是河北钢铁（000709），其值为5.45；排序末位的是常宝股份（002478），其值为0.799。
五、结论与展望
钢铁行业具有较高的投资价值，目前行业处于周期性低迷时期，市值被大幅低估，企业的困境急需并购浪潮的洗礼。而并购投入效率的高低直接影响到并购活动的成功与否以及企业经济效益的高低。本文通过对资产收入比与市销率两大指标的分析进而得到了“杠杆倍数”这一创新指标，进而对炼钢类上市公司排序分析，为钢铁企业管理层的并购决策提供理论参考，帮助企业提高并购投入效率，有利于企业并购目标的最终实现。需要提出的是，本文仅为并购投入效率评价指标的构建和创新提供了些许思路和方法，并购投入效率问题是同时关乎学术与实践的重大问题，建立一个相对完善而有效的指标评价体系还需要今后若干代人的不断探索与勇于实践。
参考文献
[1]顾纪生，朱玲.股票投资价值分析的综合指标及其创新指向[j].商业研究，2012（2）：159-165.
[2]郑东.中国钢铁业并购迫在眉睫[j].新财经，2009（4）：66-68.
[3]高一鹏，潘若愚.钢铁企业并购目标综合评价体系[j].重庆与世界，2011（3）：38-41.
[4]张晓佳，王高尚，陈其慎.我国区域性矿产资源需求差异与趋势分析[j].地球学报，2010（5）：
679-685.
[5]彭绪庶，齐建国.中国钢铁产业：控制出口还是主导世界[j].山东科技大学学报（社会科学版），2008（6）：9-15.
作者简介：
并购效率论文范文第6篇
关键词：并购；财务协同效应；制造业；MATLAB
中图分类号：F23 文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2015）08-0128-02
The effect of merger and acquisition on the influence of the financial synergy effect
Zhou Yan-hui，Li Jun-xun
（Xi`an Polytechnic University ， Xi`an 710048）
Abstract：The 6 Shandong manufacturing industry listing corporations which have merged in 2010 were selected as the object of study，and their financial data from 2011-2013 are selected to study the influence of merger and acquisition’s financial synergy.The results show that the financial synergy effect of merger and acquisition have active effect on the most indicators of the ability to profit，grow and debt paying.
Keywords： merger and acquisition；financial synergy；manufacturing，MATLAB
一、引言
近年来，我国企业的并购事件不断增加，并购规模也在逐步扩大。据山东省上市公司并购重组培训会的数据，2013年山东上市公司并购重组标的额接近二百亿元，对山东经济“转方式、调结构”起到了重要作用。一方面，并购解决了拥有一定闲置资金而没有找到合适投资项目的资金出路；另一方面，并购也解决了具有良好发展潜质，但苦于资金缺乏的科技型中小企业的融资需求。自然地，并购在供求之间搭起了通道。两种企业通过并购形成一个小型的资本市场，一方面可以提高供给方资金的利用效益，另一方面也满足了需求方对低融资成本的迫切需求。可以说，企业并购不仅仅是“双赢”，由于其具有的财务协同效应，大多情形下，可以实现“多方共赢”的良好预期。[1]
现有文献对并购财务协同效应的研究，主要包括并购动因、并购产生的绩效及其影响因素等方面，并且得出一致性结论：财务协同效应是并购的主要动因之一。如张巧文（2009）认为，产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展，最根本的动机就是追求利润的最大化。[2]王湘萍（2010）认为跨国并购的成功通过协同效应来表现，主要表现在管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应，并指出协同效应的两种分析方法：资本市场市值效应法和财务数据分析法。[3]陈秋霞、于晶、刘迎非（2013）认为影响财务协同的因素有并购企业内部持股人比例、支付方式、并购双方相对规模、并购企业并购前的经营效应、并购溢价和国家政策等。[4]李蕾、宋志国等主要用会计指标法和事件研究法，采用线性回归模型来和案例来分析并购产生的财务协同效应。[5]
本文试图用层次分析法，引入山东省制造业6家上市公司的数据，对财务协同效应的影响方面进行分析，研究得出了并购产生的财务协同效应对盈利能力、成长能力和偿债能力等多数指标带来正面影响的结论。
二、并购及并购协同效应的理论概述
（一）并购及并购协同的效应的概念界定
兼并与收购在国际上称为“Merge & Acquisition”，通常缩写为“M&A”。其中，兼并（Merger）即吸收合并，指两家或两家以上的企业合并成一个企业，合并后被吸收企业的法人资格被取消，或成为吸收企业下属的二级法人。收购（Acquisition）是指主并购企业对目标企业的购买行为，主并购企业利用资金、股权或其他有价证券获得目标企业的全部或部分资产和股份，实质是取得目标公司的控制权。[6]早期大部分有关并购效应理论的研究大都以效率理论为基础理论，将并购协同效应划分为经营协同效应和管理协同效应两类。[7]韦斯顿首次提出追求财务方面的利益同样是引发企业并购的一个重要因素，他的观点是企业并购的财务整合是决定并购成功的关键因素之一，并以此提出了“财务协同效应”这一概念。所谓财务协同效应就是指在企业兼并发生后，通过将收购企业的低资本成本的内部资金，投资于被收购企业的高效益项目上，从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。[8]
（二）研究设计
1.变量定义
本文基于山东制造业上市公司财务报表提供的财务数据，运用多个财务指标对样本公司并购后的财务业绩进行评价。上市公司财务报表中可以量化的反映公司业绩的主要有四个方面的指标。包括盈利能力、成长性、资产管理能力和偿债能力。[9]因盈利能力和成长性方面的指标是正向指标，偿债能力方面的指标是适度指标，可以通过一定方式转换成正向指标，而资产管理能力方面的指标（资产周转率、应收账款周转率、存货周转率等）虽是适度指标，但各公司的合理值并不一致，故本文选取其余三个方面的指标。各变量指标见表1。
通常，盈利能力和成长能力方面的指标值越大越好，即盈利能力和成长能力方面的指标是正向指标；偿债能力方面的指标值既不应过大，也不应过小，而应趋于一个适度点，即偿债能力方面的指标是适度指标。本文分析中进行了指标趋同化处理，即将适度指标通过公式Y=1/（1+|合理值-X|）转换成正向指标。
2.样本选取和数据来源
并购事件研究样本选取2010 年期间，影响期为2011-2013 年。研究样本选取沪深并购方为山东省制造业的上市公司，样本中剔除了房地产、金融类、ST、*ST 的上市公司，最后获得样本数为6 家制造业上市公司。数据来源于巨潮资讯网、金融服务网，研究样本如表2所示。
三、实证分析
本文实证分析采用MATLAB7.0 和EXCEL。
根据指标体系（表2）的财务指标收集原始数据，得到原始数据矩阵；除X7、X8、X9适度指标外，其余6 个指标均是正向指标。
四、研究结论
从实证结果来看，并购产生财务协同效应可以从盈利能力、成长能力和偿债能力等方面的指标值表现出来。因各指标所占的权重表明财务协同效应的对各指标的影响程度，故研究表明：并购对总资产净利润率、净资产收益率、总资产增长率、营业收入增长率、流动比率和速动比率影响较大；对每股收益、净利润增长率的影响较小；对资产负债率的影响适中。即并购产生的财务协同效应对盈利能力、成长能力和偿债能力的多数指标带来正面影响。由于该结论是完全基于评价指标所提供的信息而产生的，是动态变化中所体现的，没有主观色彩的影响，因此，该结论是可信的。
参考文献：
[1] 杨文杰.基于财务效应视角下的企业并购研究[J].中国乡镇企业会计，2010（2）.
[2] 张巧文.基于财务角度的企业并购动因分析[J].中国商界，2009（8）.
[3] 王湘萍.跨国并购的协同效应分析[J].商业经济，2010（12）.
[4] 陈秋霞，于 晶，刘迎非.企业并购财务协同效应影响因素研究[J].时代金融，2013（6）.
[5] 李 蕾，宋志国.基于因子分析法的我国上市公司并购绩效实证研究[J].技术经济与管理研究，2009（6）.
[6] 王小英.企业并购整合的财务协同效应分析[J].福州大学学报：哲学社会科学版，2010（2）.
[7] 徐佳丽，杜 珊.上市公司并购的财务协同效应分析[J].东方企业文化，2013（2）.
[8] 葛 杰.企业并购中财务协同效应再认识[J].财会通讯，2009（11）.
并购效率论文范文第7篇
关键词：敌意并购；财务绩效；指标体系
中图分类号：F23文献标识码：A
一、引言
2006年5月，《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》出台，在一定程度上体现了适度限制反并购的政策意向，借以活跃控制权市场，在此种情况下，我国资本市场上敌意并购事件的数量势必会大大增加。敌意并购财务绩效评价结果对指导上市公司正确认识和运用敌意并购，进行科学的并购决策，有着重要意义。但是，现有的财务指标体系多样、庞杂，不能很清晰地反映问题，本文旨在寻找与敌意并购方财务绩效最相关的财务指标，建立敌意并购财务绩效评价体系，更清晰合理地评价敌意并购方的财务绩效。
二、文献回顾
敌意并购最早起源于二战后的英国，后在美国得到迅速发展，并在第三次并购浪潮中占据了主导地位。对于敌意并购的价值判断，学术界结论分歧很大。
1、赞同说。“赞同说”基于亨利・曼尼的公司控制权市场理论，认为敌意并购可以使得因公司所有权和经营权的分离而导致的公司管理层缺乏监督的问题得以解决，并通过敌意并购的财务、管理协同效应提升企业价值。因此，敌意并购是检验公司管理层效率的最佳方法，不但可以降低企业成本，实现社会资源的重新配置以及合理使用，还可以提高社会的整体福利。
2、否定说。“否定说”认为敌意并购只是某些野心家妄图获取垄断地位的托词，而根本无助于提高公司的治理效率。“否定说”多从以下两个角度解释敌意并购的无效性：
（1）“成本论”认为，敌意并购这种外部监督形式成本过于昂贵，大量的人力、物力、财力都浪费在无休止的控制权争夺上，对整个社会的经济发展不利。
（2）“剥削论”认为，目标公司股东所获得的超额收益源于对其他相关利益者的剥削，而非敌意并购行为本身创造。
三、研究假设
利用多元财务指标建立敌意并购绩效评价体系，其基本的前提条件就是财务数据的真实性、完整性、有效性和一致性。我国一些学者已经通过实证研究证明我国上市公司的财务数据具有较强的信息含量，且财务数据的有用性并不因我国会计准则、股市监管方法或其他制度上的差异而消失或改变。因此，本文的研究假定为：我国上市公司财务数据具有较高的信息含量，且真实性、准确性也较高。
四、研究样本与变量设定
现有的财务指标评价体系多集中于偿债能力、盈利能力、持续经营能力和经营效率四个方面，本文从这四个方面选取了可以进行量化的12个指标作为建立敌意并购财务绩效评价体系的观测基础，并以9家发起敌意并购的公司作为研究样本，利用其公开披露的财务数据，通过主成分分析法对指标进行概括和推论，建立合理的敌意并购财务绩效评价体系。所选取的财务指标及变量号见表1。（表1）
五、研究方法
本文采用数量统计中的主成分分析法进行多元财务指标赋权。主成分分析法的基本思想是降维，是一种通过正交旋转把多指标转化为少数几个综合指标的多元统计分析方法。该方法从为数众多的可观测变量中概括和推论出少数互不相关的公共因子，并以这些因子来概括和解释大量的客观事实。
本文利用最大方差正交旋转法提取相互独立的主成分因子（以F表示），使得各个主成分因子对原始指标的解释能力最强；以各个主成分因子对总方差所做贡献之和大于80%为标准，确定主成分因子的数量；旋转后的因子载荷矩阵中载荷值大于0.9的财务指标作为主成分因子的构成指标。
六、研究结果
通过对大量数据进行分析，本文计算得出的因子载荷矩阵如表2所示。（表2）
从表2可以看出，F1的资产负债率、流动比率和速冻比率指标载荷值均超过0.9，可以将其定义为偿债能力主成分；F2中总资产收益率和总资产周转率指标载荷值超过0.9，可以将其定义为总资产管理能力主成分；F3中每股收益指标载荷值超过0.9，可以将其定义为普通股收益能力主成分；F4中存货周转率指标载荷值超过0.5，可以将其定义为存货管理效率主成分；F5中主营业务利润率指标载荷值超过0.9，可以将其定义为主营业务盈利能力主成分。
将表1、表2进行比较，可以发现，通过主成分分析后，进行敌意并购财务绩效评价的指标数量由原有的12个被压缩到8个，原有的观测指标X7、X8、X9、X11在五个主成分因子的组成中并没有出现，也就是说这4个财务指标在评价并购方财务绩效方面并没有特别突出的贡献，可以不必选用；其他8项指标在载荷阵中的载荷值均超过了0.9，方差累计贡献率达到86.674%，在解释敌意并购方财务绩效方面不可或缺。
七、结论与建议
本文研究表明，敌意并购财务绩效主要体现在以下五个方面：
1、偿债能力，由资产负债率、流动比率、速动比率3项指标构成；
2、总资产管理能力，由总资产收益率和总资产周转率指标构成；
3、普通股收益能力，由每股收益指标构成；
4、存货管理效率，由存货周转率指标构成；
5、主营业务盈利能力，由主营业务利润率指标构成。
敌意并购财务绩效研究可以依据这个指标体系对样本公司进行实证分析，评价敌意并购方的财务绩效情况。
（作者单位：河海大学商学院）
参考文献：
[1]罗伯特・C・希金斯(美).财务管理分析[M].北京大学出版社：北京，1998.
[2]詹姆斯・C・范霍恩(美).财务管理与政策(第十一版)[M].东北财经大学出版社：大连，2000.
[3]Leo Herzel.Bidders and Targets-Merger and Acquisitions in the Us[J].Blackwell，1990：25.
并购效率论文范文第8篇
【关键词】有效市场假说 指数模型 回归 收购日前后双方股价效应
一、引言
随着全球经济一体化时代的到来，企业为了在激烈的市场竞争中立于不败之地，纷纷选择并购重组等方式来壮大自己。纵观各国证券市场的发展，并购重组是一个永恒的热点。在西方成熟市场上，已经经历了五次并购浪潮。在中国，资本市场经过了14年的蓬勃发展，并购重组也经历了从萌芽到数量发展再到规范发展三次大的发展阶段，如今方兴未艾"并购重组活动何以如此频繁，市场何以如此之大呢？究其原因可知，证券市场的主要功能是进行资源配置，而其中的两个主要环节是首次公开发行（IPO）上市和并购重组。一个公司只有一次IPO上市，而上市后的并购重组却可能经常发生。公司IPO上市后，迟早会有通过并购重组对股权结构和存量资产进行再次资源优化配置的需要。由此可见，并购重组市场的效率对证券市场有效配置资源这一根本职能的实现至关重要。
微软，目前全球最大的电脑软件提供商，于2013年9月3日正式宣布斥资37.9亿欧元收购诺基亚手机业务，同时以16.5亿欧元收购其专利组合，收购诺基亚业务及资产的费用总计达到了54.4亿欧元（约合71.7亿美元）。该交易预计将在2014年第一季度完成，诺基亚股东、监管部门已经批准该项交易。而在本次收购完成后，诺基亚“设备与服务部门”将被收归微软所有。通过此次收购诺基亚手机业务和专利组合，微软成功填补了自己当前所欠缺的部分关键元素。同时，微软在本次收购后将获得十分巨大的发展中国家市场份额，以及相当可观欧洲市场移动份额。由于，诺基亚在全球范围内都仍然是一个被人们所熟知和喜爱的品牌，因此微软或许会因此而最终放弃在移动设备上继续使用Windows品牌。并且本次收购将为微软带来更加出色的硬件研发工艺。
根据历史并购案例可知，上市公司并购重组的消息会影响股价波动。本文主要通过微软并购诺基亚的案例来研究，上市公司并购的股价效应。
二、文献综述
到目前为止，西方国家总共经历了五次并购浪潮，相关对并购事件对当事公司股价影响的研究也非常多。其中，认为并购事件能够提升公司股价的理论主要有三种：
（1）经营协高效应理论。 该理论认为由于范围经济和规模经济，企业并购能够带来市场、生产、技术和管理协同，增加了企业的竞争和盈利能力。根据科斯的企业交易成本理论， 企业并购可以内化交易，从而降低企业经营成本，提高企业的谈判能力和生产销售的连续性，产生纵向一体化效益。
（2）财务协同效应理论。该理论认为，通过利用亏损企业的递延税款，以及并购产生的商誉的摊销，主并企业能合理避税。另外，内部资本市场的建立，能充分利用企业的自由现金流，优化资产结构，从而提高资本效率，降低资本成本。
（3）人理论。该理论也说明企业并购能提高被并企业的价值。
然而，有一些理论认为，企业并购不能增加主并企业的价值。并购可能是经理主义或经营者过于自负而造成的。在上述两种情况下，并购不是企业理性经营的结果，并购方企业的市场价值应保持不变，甚至略微下降。
相关的实证研究国内外都有很多。但是就结论来看，国内外的结论都大为不同，甚至出现迥异的情况。Asquith（1983）发现，目标企业股东在并购事件中的异常报酬大约为20%，而并购方股东同期的异常报酬几乎为零。Jerrell和Poulsen（1987）对1960年到1985年间美国发生的663起购并事件进行研究发现，目标企业股东的平均异常报酬大于20%，而并购方股东的异常报酬为1.14%，在80年代甚至为-1.10%。本文则利用最新的数据以及案例对并购事件中的异常收益做进一步探究。
而国内这方面的研究得出的结论则大为不同。例如，周瑞凌、陈宏民（2005）以2000年到2003年沪深两市控制权转移并购案为样本，结果表明公司股价未对并购产生显著反应。但仍能在并购公告当日及后几日，观察到股价“偏离”公司正常经营预期的积极反应，这种积极反应逐渐减弱并从并购公告日后第15天起转为消极。并购公告日附近的股价正偏离和后来的回归暗示着市场对上市公司并购存在炒作行为。陈信元和张田余（1999）和余光、杨荣（2000）的研究发现，在并购中，目标企业的价值将上升，而并购企业的价值不会上升，基本维持不变。宋希亮（2008）进一步研究发现，在长期，大多数并购公司股东遭受了显著的损失。而与此结论相反，李善民和陈玉罡（2002）对沪深两市的349起并购事件进行研究后得出，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而目标公司股东财富的影响不显著。而杨晓萍（2006）以及李靖霞、刚（2009）的两篇论文都得出结论，目标公司的公司价值在并购公告日后短期内有显著增加，但从整个事件窗来看，未能获得显著的价值增殖。本文将通过计量的手段，计算出并购前后20天的累计异常收益，以更为准确的方法对并购案中的累积异常收益做研究。
本文的结构安排如下：第一、二部分为引言和文献综述;第三部分为计量部分。搜集微软并购诺基亚案例相关数据，利用计量手段得出累积异常收益，并对该累积异常收益作出分析。第四部分为结论。得出本文研究问题的结论，并对并购企业和投资者提出一定建议。
三、计量部分
（一）数据搜集和方法构建
（1）数据选取。第一步，我们从NASDAQ官网上搜集了微软和诺基亚自2013年初到10月份的股价，以其收盘价为标准，利用公式Ri=Ln（Pt/Pt-1）计算每股当天实际收益率;第二步，由于微软是在纳斯达克交易所上市，而诺基亚在纽约证券交易所上市，因而我们从锐思数据库分别搜集了纳斯达克综合指数和纽约交易所综合指数日收益率，以其作为市场收益率计算。收集的数据如表1所示：
（2）研究方法。异常收益率计算。首先，将微软收购诺基亚的公告日（即9月3日）作为事件日，即t=0;选取事件公告日的前后各20天作为事件研究窗口，即[-20，+20];之后，以事件窗口前100天，即[-130，-31]为估计窗口，选择市场模型■it=α+βRmt+uit 估计微软和诺基亚个股期望收益，以此期间观察数据作为模型中的各项参数;进一步，利用市场模型估计事件研究窗口区间内股票日收益率E（■it）=α+βRmt，以实际收益Rit减预期收益E（Rit）作为日非正常收益ARit，进而计算累积非正常收益：
CARi，-20=ARi，-20
CARi，t=CARi，t-1+ARi，t （t=-20，-19，….，+19，+20）
信息的提前泄露和内幕交易效应度量。信息的提前泄露是指信息公告在正式之前，市场就有所感知并通过股票价格反映出来，信息的提前泄露可以用公告信息披露日到披露日后1天的累积非正常收益率占事件窗口期左端点到披露日后1天的累积非正常收益率之比重来刻画，指标DE 计算公式如下：
DE=■
该比值越大，说明事件窗口期左端点（公告日前20天）到公告日后1天的累积非正常收益CAR（-20，1） 中大部分是由公告信息披露产生的，信息提前泄露的可能性就越小;该比值越小，说明信息在公开披露前市场就已获悉。
内幕交易指掌握未公开而对证券价格有重大影响的内幕信息的人，利用该信息从事证券交易或指使他人从事证券交易的行为。内幕交易效应一般由事件窗口期左端点到披露日的前1天累积非正常收益率CAR（-20，-1） 占事件整个窗口期内日CAR中最高值之百分比IE 来度量，该指标测算的是股价变动总幅度中有多大的比例是发生在信息披露之前的，内幕交易效应越大，说明内幕交易存在的可能性越大，其计算公式如下：
IE=■
（二）实证结果与分析
（1）将[-130，-31]的数据利用Eviews进行回归，由此得到α、β的估计量，计算出Nokia和Microsoft的日异常收益率如图1、图2。
表3 Nokia回归结果
表4 Microsoft回归结果
图1 事件期间Nokia异常收益率
图2 事件期间Microsoft异常收益率
根据事件研究方法，得出事件期间Nokia和Microsoft的累积日常收益率如下图3。如图3所示，对于收购目标公司Nokia而言，其整个窗口期内市场的反应都是正面的（CAR>0）。在宣告日前20天内，CAR有整体的轻微上升趋势，但并不明显。由统计结果可知DE（NOK）=■=0.829755，DE（MICRO）=■=2.170425，该
比值很大，说明事件窗口期左端点到公告日后1天的累积非正常收益CAR（-20，1） 中大部分是由公告信息披露产生的，信息提前泄露的可能性比较小，这与我们的实证结果也是相符的。我们进一步计算IE（NOK）=■=0.109045，IE（MICRO）=■=0.608997，表明诺基亚股价变动总幅度中只有0.109045的比例是发生在信息披露之前的，内幕交易存在的可能性相对较小，虽然微软股价变动总幅度中有0.608997的比例是发生在信息披露之前的，但是如下文所描述的一样，此处最大的CAR是发生在-6天时由于另一事件的宣告引起股价向上波动，所以发生内幕交易的可能性也比较小。在信息公告日当天，Nokia的累积收益率有了明显的上升，大部分的信息已经反应在了价格里面，并购信息对诺基亚的股价产生了较大的正向影响。根据有效市场假说，半强势市场的价格变动应该反应全部的公开信息，但如上图所示，在0天之后，诺基亚的累积非正常收益率仍出现了一段时期的持续上涨，其价格的调整是逐渐进行的，这与我们的有效市场假说不符，可视为半强有效市场的异象。对于微软而言，显然0日收购诺基亚的消息的公布对其造成了负面影响，股价的大跌使得投资微软的累积非正常收益率由此前的正数变成了负数。但是，此前微软累计非正常收益率的增长也可能并非是收购信息泄露所致，而是因为在8月22日，微软关闭了Windows Live游戏商店，由于此前这项业务分散了微软很多的注意力但是并未能够给微软带来客观的利润，所以微软砍掉这一业务的消息使得人们对于微软股票价值的预期变好，微软股价上涨导致累计非正常收益率呈现一个上涨的趋势。对于收购消息公布使得资本市场看空微软以致微软市值的蒸发，主要是因为广大的投资者并不看好这两大公司的整合：微软在近年来的技术发展速度就比不上苹果、谷歌等公司，现在它又收购了一家比自己更加落后的传统手机制造商诺基亚，虽然以72亿美元收购一个曾经的“巨头”很便宜，但资本市场更多考虑的是两家公司合并后的前景，交易可能使两家公司在移动端比以前更加被孤立。如果两家联合后，不能推出让人眼前一亮的新产品，亏损的诺基亚以及庞大人员负担将拖垮微软。为了进一步证明诺基亚公司股价在0日累计非正常收益率的迅速上涨是由于微软宣布它即将收购诺基亚的消息所引起的，我们选择了与诺基亚和微软属于同一行业领域的公司苹果和谷歌在0日前后的累计非正常收益率作为一个参考基准如图4所示。从图中我们可以看出在0日左右，苹果和谷歌的CAR波动幅很小，并且在整个事件研究的窗口期内，这两个公司的CAR均保持在一个比较平稳的状态，这说明整个市场和这两个公司并未有影响大的事情发生;而在0日，诺基亚公司的CAR有特别大幅度的向上波动，微软公司的CAR也有明显的向下波动趋势。如果是整个行业或者是整个市场的波动，必然会导致四个公司呈现比较一致的波动趋势，但是现在波动趋势相差巨大，说明造成0日诺基亚和微软公司CAR剧烈波动的因素就是0日微软宣布收购诺基亚的消息引起的。
图3 事件期间Nokia和Microsoft的累积异常收益率
图4 事件期间Nokia， Microsoft， Google以及Apple的累积异常
四、结论
（1）从总体来看，短期内并购事件的宣告对被并购公司的股东有利，对主并购公司的股东不利。微软并购诺基亚事件的宣告，使得诺基亚公司股票价格大幅上涨，公司价值迅速增加，股东累计收益率明显上升;相反，主并购公司微软的股票价格呈下降趋势，股东收益减少。
（2）从具体公司来看，对于诺基亚来说，其整个窗口期内市场的反应都是正面的，累计非正常收益均大于0，并且在宣告日及以后的20天里累计非正常收益率持续上涨;而微软公司在宣告日及以后的20天内累计非正常收益率由正转负，并购事件的宣告对微软股票造成极大的负面影响。
（3）有效市场假说包括强式有效、半强式有效和弱式有效，美国股票市场处于弱势式到有效到半强式有效之间。根据有效市场假说，半强势股票价格的变动应该反应全部的公开信息，但在宣告日之后，诺基亚的累积非正常收益率仍出现了一段时期的持续上涨，其价格的调整是逐渐进行的，并不是消息宣告后股票价格迅速调整的结果。这可视为处于弱势有效和半强式有效之间的效应，股票价格并没有完全包含公开信息。
参考文献：
[1]Asquith P. Merger bids， uncertainty， and stockholder returns[J]. Journal of Financial Economics， 1983， （1）.
[2]Jarrell G A， Poulsen A B. Shark repellents and stock prices： The effects of antitakeover amendments since 1980[J]. Journal of Financial Economics， 1987， （1）.
[3]周瑞凌， 陈宏民. 上市公司并购股票价格反应实证研究[J]. 价格理论与实践， 2005 ，（8）.
[4]陈信元，张田余.资产重组的市场反应――1997年沪市资产重组实证研究[J].经济研究， 1999， （9）.
[5]余光， 杨荣. 企业购并股价效应的理论分析和实证分析[J]. 当代财经， 2000.
[6]宋希亮， 张秋生， 初宜红. 我国上市公司换股并购绩效的实证研究[J]. 中国工业经济， 2008 ，（7）.
[7]李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J].经济研究， 2002， （11）.
并购效率论文范文第9篇
在经济高速发展之下，企业之间的并购越来越频繁。据历史统计，企业并购在我国过去5年中连续倍增，而且随着市场经济快速发展，企业并购数量会更多。因此，企业对并购的研究越透彻，对成功实施并购越有帮助。
【关键词】
并购；有效性；理论
企业兼并与收购合称企业并购，是企业跨越式发展的一种方式。企业并购中，大部分是以企业产权为交易内容，以获得企业控制权为目的，通过现金、有价证券、换股等形式兑付被并购企业的交易资产。实施企业并购后，被并购企业不管是丧失法人资格，还是法人资格得到保留，最终其控制权必须转移给并购方。
1 并购理论
1.1 效率论
根据效率论，企业并购不仅能增加社会经济效益，而且还能优化交易双方的效率，增加交易参与者的财务效益。并购后的企业产生的协同效应充分说明了并购后效率提高。协同效应具体可分成：（1）经营上的协同效应，即并购后双方提高企业经营上的协同效率；（2）管理协同效应，即并购能够提高被并购企业的管理效率；（3）财务上的协同效应，即并购后可以让双方企业优势互补，优化相关财务水平；（4）多元化的协同效应，也就是多元化经营可以使经营者风险分散，收益渠道多样化，实现各种行业的优势互补，提高公司业务广度和深度，同时也可以扩大企业声誉和影响力。
1.2 节约费用理论
企业交易可以节约交易费用，主要表现在：可以节约流通费用，可以节约管理费用。
1.3 市场势力理论
通过并购减少竞争对手，提高市场占有率，形成规模效应。
1.4 价值被低估理论
并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。我们假设以Q值来决定是否并购，Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。如果 Q
1.5 其他相关理论
战略发展和调整理论、避税政策理论、投机动机理论、预防和安全动机理论等。
2 企业并购类型
在国际上，按照在产业、产品链中并购双方的关系分类，可以分为：（1）纵向并购，是指并购双方或多方在生产、销售等方面有合作关系；（2）横向并购，是指并购双方在产品或销售等方面具有竞争优势，企业为了扩大市场份额、增强实力的并购行为；（3）混合并购，是指并购双方无直接联系，仅为实现多元化经营而发生的，其目的是为了分散风险，应对竞争。
根据并购双方的意向性分类，可以分为善意性并购和敌意性并购：（1）友善性并购：并购双方沟通都很满意，在友好的气氛中进行地“善意收购”；（2）敌意性并购，是指在被并购方不同意的情况下，并购方仍然进行地强行收购。
依据并购的支付方式分类：（1）现金购买式并购；（2）承债式并购；（3）交换股份式并购。
3 并购的评价方法
3.1 超额收益法（Abnormal Returns Methodology）
计算出从公告到并购完成的实际收益R和如无收购期间内正常收益E（R），两者做比较得出超额收益AR，即AR=R-E（R）。其中，实际收益R主要通过计算这段期间内股息的支付和股价的变化值，而对于正常收益E（R）的估算一般有三种方法：（1）平均值收益：以并购公告日为基准日，往前选择一个阶段时间，计算这一段时间平均日收益获得正常收益率；（2）市场模型法：根据资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个基准时间段，对此期间内各天进行回归分析，进而计算出企业的正常收益率；（3）市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益。
3.2 财务数据法
财务数据法是选取一定的财务指标，建立绩效评价指标体系，然后分析并购前后指标变化来评价事件的影响，一般选取并购交易双方的股价做为指标。
3.3 经济增加值（EVA）法
首先，EVA采用“资本资产定价模型”（CAPM）计算出资本成本；其次，通过对报表进行必要的调整，消除会计失真，最后通过公式：经济增加值（EVA）=税后净营业利润（NOPAT）-资本成本（COC），计算出当期真正的剩余利润。
4 并购决策评价
并购是一种长期过程，在不同的阶段将有不同表现，因此要准确地评价并购，就要计算企业并购后的价值增长率。通常认为，对并购评价应该将企业并购的结果与目的相比较，只要结果符合目的，一般就认为并购是有效的。由于并购是一个过程，对并购的有效性检验应加入企业持续增长率的检测。并购如果能使企业可持续发展，则说明是有效的，反之是无效的。测量并购行为前后的可持续的增长率方法有：
1、稳定状态，是指资产和负债随销售额比例增长、销售净利率为常数、资本结构和股利政策已定、不增加外部权益资金、增长所需权益资金来自内部、财务比率保持目前水平。
企业实际增长率g=ΔS/S0，其中：ΔS代表本年销售增加额，S0代表期初销售收入额；
可持续增长率G=股东权益变动值/期初股东权益=
TΔS=[（SO+ΔS）×p×（1-d）]
+[（SO+ΔS）×p×（1-d）]×L
其中：T——总资产与销售额的比率；p——销售净利率（税后净利/销售额）；d——股利支付率（1-d=留存比率）；L——负债—权益比率；S0——本期销售额；S——下期销售增长额。
2、非稳定状态，是指模型中的变量可能会发生变化的情况。此时，模型中有些变量要用绝对值表示。设本期股东权益为E0，新增权益筹资额为E，股利支付额为D，其他符号含义不变，则有：
G=（EO+ΔE-D）（1+L）/S0[T-p（1+L）]-1。
综合分析得：如果G大于g，则企业高速增长，说明并购企业的并购是积极的、有效的；如果G小于等于g，说明企业并购欠妥，需要重新优化。
5 如何决策企业并购
5.1 并购净收益应当大于零
决定企业并购原则之一是并购净收益非零，只有非零，并购才符合企业的经济要求。并购净收益=并购后新公司价值-并购价格-并购费用-并购前并购方价值。
5.2 并购溢价的大小
并购价格的依据主要是目标公司的价值，两者之间的差值决定了并购溢价的大小。目标公司价值计算：（1）市盈率法，其计算公式如下：目标公司的价值=估计净收益×标准市盈率；（2）净资产账面价值调整法，是以目标公司净资产账面价值为基础作必要调整后，确定公司价值的一种方法。其计算公式为：目标公司价值=目标公司净资产账面价值×（1±调整系数）×拟收购股份占目标公司总股份比例；（3）未来股利现值法：通过预测未来公司每股股利和公司资金成本，可以估算出公司每股价值，然后以公司每股价值乘以公司发行股数，即可以得到目标公司整体价值。
并购并不是没风险的，它具有双面性：运用好的企业能如虎添翼，企业竞争力增强；运用不好的，并购失败轻则妨碍企业某个既定发展目标的实现，重则拖累整个企业。所以，在进行并购整个过程，企业并购需要科学规划、风险管理、严格把控，真正体现企业并购的价值，从而实现企业的跨越式发展。
【参考文献】
[1]黄灿.基于财产配置的企业边界理论：并购理论新表述[J].企业研究，2012（4）
[2]张巧良、张洁.企业并购绩效研究评述[J].商业时代，2007（3）
[3]秦喜杰.并购理论、评价及其应用[J].企业研究，2006（11）
并购效率论文范文第10篇
一、银行并购逐步成为第五次并购浪潮的热点
自2000年以来，第五次并购浪潮的并购热点发生了转移，金融行业逐步成为全球并购市场的热点。而在金融业中，跨国间的银行并购成为其中最为引人注目的亮点，发生了许多跨国银行间并购的著名案例，如2002年瑞士联合银行（USB）收购了英国劳埃德集团（LloydsTSB）在法国的理财业务。在银行跨国并购以及国内银行并购的联合作用下，一些巨型银行被收购，组成更大的金融机构，根据美国联邦存款保险公司（FDI）的统计，美国吸收存款的机构数量已经从1990年底的15158家下降到2003年3月底的9314家。
银行跨国并购的迅速发展给学术界带来了很多研究的课题，笔者认为银行跨国并购对效率的影响是其中较为重要的一个。迄今为止，银行并购的业绩效应的研究结果主要来自于对美国市场的详细审查；对欧洲银行并购的研究却由于研究分割的欧洲银行市场在方法论上存在困难而进展缓慢（因为欧洲银行市场中的管制和市场结构与美国不同，因此，美国的经验不能自动地适用于欧洲）。在理论界，解释并购的标准假说认为，银行并购有利于其效率和利润率的提高，银行并购与规模经济和范围经济密切相关，它能提高合并后银行的X—效率，增强其市场力量；价值最大化解释的另一种假说认为，银行法人控制机制失效，其经理人受扩大规模和次优分散化动机的驱动而选择对外并购，结果是银行并购在成本和利润效率上产生了不同的效应。但问题是：这些理论是否适用于当前银行跨国并购的新发展？
二、银行跨国并购对效率的影响：研究综述
不同的研究区分了银行跨国并购的主要障碍（Heinemmm&Jopp，2002），这些障碍有不同的属性：（1）管制障碍（如不同国家的法律和税收体系）可能会阻碍银行的跨国服务难以充分发挥它们的潜在能力；（2）不同国家的法人治理结构（特别是那些与接管规则和实践紧密相关的法人治理结构）的差异会直接禁止一些类型的银行跨国并购。Buch和DeLong（2001）的研究认为，银行管制和由于距离以及文化因素导致的信息成本是银行跨国并购的障碍。Dell‘Ariccia（2001）认为，由于信息不对称，在特定的市场上，将限制银行的数量，甚至阻碍银行进入该市场。Berger等（2000）认为，欧洲银行业的跨国并购的有限范围可能反映了欧洲银行跨国经营的一些效率障碍（包括语言文化的差异、管制监督结构的不同以及对国外竞争者的规制等），如果这些效率的障碍抵消了银行并购所取得的收益，它们就构成了银行跨国并购的经济障碍。
上述障碍可能限制甚至抵消跨国银行并购所能取得的潜在效率收益。现有的实证研究文献能提供这方面的部分答案。美国市场的并购案例可以作为基准案例，因为相对欧洲市场而言，美国市场的管制和效率障碍要小得多。因此，对美国银行跨州接管的业绩效应进行分析有助于对欧洲银行的跨国并购的研究。同时，对国内并购和跨国并购进行比较，也有助于对银行跨国并购的了解。过去10年里，西方学者对银行并购能否提高银行的效率进行了深入的研究，研究的方法主要有两种：（1）事件研究（事件研究检验的是合并公告对股票价格的影响，通过调整针对所有股票市场演进变化的市场模型，检验银行收购方和被收购方的综合市场价值的变化，提供了对未来合并后银行利润并购期望效应所产生的估计值；如果金融市场是有效率的，股票市场的反应应该是对并购所产生的期望业绩的良好指标）；（2）并购前后的业绩比较研究（通过运用基于平衡表数据的业绩指标体系，比较并购前后的业绩变化）。
1.事件研究
美国银行合并事件研究的结果是复杂的，不过大多数研究都没有发现并购能够产生巨大价值增长。Houston和Ryngaert（1994）的统计研究证明了20世纪80年代在美国所进行的银行并购所取得的总体收益接近于0，他们的研究支持了银行并购不能显著节省成本的结论；他们的研究同时表明，收购方在并购前的利润率越大，被收购方的业务范围越重叠，收购方股票的价值增值越多。Kwan和Eisenbeis（1999）以美国20世纪90年代94起大银行的合并为样本，对并购的股票市场效应重新进行了研究，结果发现并购的公告效应并不明显，只有很少的证据表明股票市场对银行收购有正的反应。美国的银行并购主要集中在跨州合并上，为此，Toyne和Tripp（1998）检验了1991—1995年期间的跨州银行合并，结果发现被收购方的股票价值有所上升，收购方的价值有所下降，导致并购的总体股票价值下降。Cybo—Ottone和Murgia（2000）以欧洲1988-1997年期间的54起大型银行并购为样本，发现在合并公告宣布时，无论是收购方还是被收购方的资本市场表现都有所上升，研究结果与美国市场的研究结果不一致。应该看到Cybo—Ottone和Murgia的研究对象主要集中在国内银行并购上，然而通过对15家跨国交易的研究，他们也没有发现股票市场对并购结果显示出正的效应（这一发现和跨国银行接管存在效率障碍相一致）。Beitel和Schiereck（2001）对欧洲20世纪80年代和90年生的98个金融业的大型并购案例进行了研究，结果发现，从平均上看，金融并购创造了价值；不过他们同时发现，自1998年以来，银行收购方屡有负的不正常收益；欧洲银行业的跨国交易具有明显的价值破坏效应。
2.并购前后的业绩比较研究
Berger等（1999）在比较并购前后业绩时区分了静态分析和动态分析。静态分析是研究合并的相关潜在后果，即合并后金融机构的特征（如金融机构的规模）。静态分析并不运用并购的资料，并不提供并购效应的直接信息，但它对并购产生的后果分析依然有用（如可实现的规模和范围经济）。传统的文献认为银行并购能实现潜在的规模经济收益，不过Berger和Mester（1997）、Berger和Humphrey（1997）对美国的实证研究以及Allen和Rai（1996）、Molyneux等（1996）、VanderVennet（2002）对欧洲的实证分析都证实了即使是大型银行间的并购也没有充分实现规模经济效益。20世纪90年代的银行并购所取得的规模经济收益要大一些（相对于20世纪80年代），这一发现主要归因于技术进步、管制的放松和低利率水平的有益效应（Bergeret.al，1999）。但银行跨国并购能否取得规模优势依然是一个疑问。由于缺乏地域和经营上的重叠，相对国内并购，尽管和收益增加相关的规模优势能取得，但成本规模经济难以实现（Der-mine，1999）。
动态分析是通过并购前后的金融机构的业绩比较研究以及合并后的银行与没有参与合并银行的行为进行比较研究来考察银行并购对效率产生的影响（Bergeret.a1，1999）。许多研究分析了通过财务变量显示的业绩变化，还有一些研究考察了银行并购前后成本和利润效率的演进。得出的一般结论是：由于典型的银行并购通常是业绩较差的银行被业绩优良的银行所收购，因此，银行并购能提高银行的X—效率。但也有相当多的研究的结论是并购的潜在效率收益几乎没有实现。DeLong（1997）、Pefistiani（1997）以及Berger（1998）研究了美国银行的并购，结果都发现几乎没有X—效率的提高。显然，从分支机构的合并以及计算机的广泛采用等所得到的潜在收益可能被管理的低效率和一体化体系中的问题所抵消。通过对并购后的银行与没有参与并购银行的利润率比率的研究，一些研究的结论是并购导致了利润率比率的提高。而Comett和Tehranian（1992）、Piloff（1996）以及Akhavein等（1997）进行的研究的结论是利润率比率没有提高，Kwan和Eisenbeis（1999）认为甚至有所恶化。VanderVennet（1996）运用成本利润比率检验了1988-1993年间的欧洲银行接管的业绩效应，结果发现相同规模银行的国内合并能提高利润率，以70起跨国银行合并为样本，发现并购对经营效率产生了正面影响（但利润只有很小的正面效应）。对利润率比率进行研究会产生一个问题，即它将市场力量的变化和经营效率联系在一起，而如果没有对效率的控制，这种联系就不能展开。这一问题可以通过对并购的利润效率效应的检验加以解决。Akhavein等（1997）和Berger（1998）发现，20世纪80年代到90年代，美国银行的并购提高了利润效率，但没有提高成本效率，利润效率的提高主要是得益于风险分散化，因为合并后的银行能将它们的资产组合从证券投资转向贷款。
从上述文献回顾中可以发现，尽管银行并购具有产生巨大效率收益的潜力，但并购后的业绩提高是有限的（尽管相对美国银行并购而言，欧洲银行并购能导致股票市场上的重新高估）。银行宣布并购后，股票市场上不能产生巨大的正的额外收益证明了这一结论。在市场上，银行跨国并购通常被认为是不能产生正的净现值的交易，通过运用成本和利润效率的指标，对欧洲银行的跨国并购进行分析，这将有助于理解并购的成本和利润效率效应。
三、实践的考察：欧洲银行跨国并购对效率的影响
和其他许多发达的经济体一样，欧洲的银行业也经历了大规模的重组，主要是由诸如放松管制、脱媒、技术进步和竞争程度不断增强等趋势所造成的。重组中主要的表现形式是欧洲银行市场上的银行和其他金融服务供应商之间的合并和收购。随着单一市场计划开始实施（1992）和欧元的问世（1999），加强银行业的期望采取了泛欧洲的样式。但20世纪90年代，欧洲银行的合并轨迹呈现出不同的特征。1995—2000年，在欧盟内部累计有2153项信贷机构之间的并购发生，其中1807项是国内并购，余下的346项跨国并购中的大部分是欧洲之外银行的收购。这就产生了如下问题：为什么欧洲银行业之间的跨国并购如此稀少？并购发生的主要动机是什么？银行跨国并购是否改善了银行业的效率？银行国内并购和跨国并购的业绩效应有什么不同？
银行跨国并购可能有许多动机，最明显的动机是分散许多银行业务固有的国别风险。在不同区域收入流之间的相关性不大的情形下，银行业务的地域分散将导致银行取得稳定的利润。但随着欧元区内的共同货币政策的执行，各国财政政策得到相应的制约，欧元区的宏观经济逐步趋同，可以预料由欧洲内部的地域分散取得的利益将显著减少。Danthine等（1999）认为，欧洲国家（特别是欧元区国家）之间的银行业务分散能取得的利益不可能超过国内银行业务分散所取得的利益。因为欧元区内的许多国家表现出了强大的部门分散性，只要银行在国家范围内经营即可（因为国内银行已经相当分散了）。这可以解释20世纪90年代欧洲国家国内所进行的广泛的大规模的银行并购行为。由于欧盟国家的宏观经济和银行风险暴露能否趋同尚不清楚，银行可能依然通过跨国并购以实现其收益风险的最优化。
欧洲银行的跨国并购中的成本和利润效率动因是什么？银行接管对合并后的成本和利润效率的影响如何？这是考察欧洲银行跨国并购必须需要回答的问题。为了回答这些问题，可行的研究方法是首先分析卷入并购的银行的事前特征，进而分析其并购的动因。在这一过程中，通过多对数模型分析，探测银行并购前的事前效率特征，重点关注银行并购前后的效率差异，通过评估并购行为对银行一系列的业绩指标的影响，分析银行接管后的业绩表现（从原则上看，接管后的成果应该和动机相一致，如果不一致，表明效率提高存在可能的障碍）。
欧洲银行的跨国并购主要动因是消除经营的或利润的X—非效率。RudiVanderVennet（2002）对1990—2001年62起发生在欧盟、瑞士以及挪威的倍受关注的跨国银行并购进行了研究，研究的方法主要是采取多种工具对银行跨国并购后的效率与未发生并购的银行的效率作对比。通过研究可以发现，并购方和被并购方在并购发生前在成本效率和利润效率两个方面都表现出极大的差异性，并购实际发生以后，利润效率得到了局部的有限提高，但成本效率却没有表现出什么明显的提高，这种结果与跨国银行并购中存在的各种效率壁垒有直接关系。具体而言，欧洲银行跨国并购的利润效率的提升可以归因于并购后定价模式的改变、收入效益的外溢以及市场地位的提高。
并购效率论文范文第11篇
关键词:外资并购;绩效;事件研究法;会计指标法
中图分类号:F276.6 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)07-0089-04
一､前言
随着我国资本市场对外开放的程度不断扩大,跨国并购在中国保持着持续增长的态势,并购发生的数量及涉及金额都有很大幅度的提高｡据统计,发生在中国的跨国并购案件从1991年的5起增加到了2003年的214起,所涉及金额总计达到38.25亿美元｡
面对外资并购活动在我国的蓬勃发展,理论学术界也引发了研究讨论外资并购相关问题的热潮｡但是,这些研究主要是集中在对跨国并购动机的解释､跨国并购与我国利用外资战略调整的探讨上,侧重于理论的､宏观的､定性的分析,带有一定的主观性(胡峰,2003,桑百川,2005)｡事实上,在外资并购经历了20多年的发展之后,现阶段更有实质意义的问题是:外资并购究竟有没有给我国的目标企业带来绩效的提高?外资并购的结果与我国政府鼓励以跨国并购方式引进外资的初衷是否相符?因此,本文从微观层次出发,通过研究跨国并购的最终结果,即对目标公司绩效的影响进行实证分析来回答以上的问题,为跨国并购的相关理论提供经验数据上的支持｡
二､研究方法
检验并购对公司绩效影响的研究方法有很多种,主要包括基于二级市场股票价格变化的事件研究法,使用财务数据的会计研究法,对公司管理层的访谈调查研究以及基于管理咨询界专家经验的案例分析｡其中,前两种是典型的学术研究思路,得到了最广泛的运用｡
(一)事件研究法
事件研究法能够充分揭示并购行为对企业长期价值的影响,可以度量该事件给投资者带来的价值增值,理论框架严谨,具有前瞻性,因而研究结果具有较强的说服力｡在拥有成熟资本市场的西方国家所进行的并购绩效研究绝大多数都是采用这种方法｡然而,具体针对我国的并购研究而言,中国资本市场的内在缺陷,在一定程度上降低了事件研究的有效性｡尽管我国的资本市场还没有达到事件研究法要求的有效性,但是还是有不少学者采用了该研究方法对并购的绩效进行研究,因此,本文也将用事件研究法检验市场对外资并购的短期反应｡
标准的事件研究法一般包括以下几个步骤:
1.确定研究的事件,定义考察期｡一般来说,考察期越长,信息泄露的可能性就越大,事件研究法的说服力则越低｡因此,本文将事件考察期设为(-10,10),即以公告前十天到公告后十天为事件窗口进行分析和讨论｡
2.计算预期的正a常收益率｡正常收益率是指如果并购没有发生的话预计可以得到的收益率,本文使用市场模型法,因为理论上这种方法更完整,同时,目前各国的学术研究也多是采用此法,沿用此法便于进行国际对比｡在估计市场模型参数时,为使参数估计量较为稳定,本文正常收益率的估计期为（-180,-30）,即以公告日前180天至公告日前30天为参数估计窗口,进行参数估计｡具体的方法是建立以下的市场模型:
其中E(e)=0,Var(e)=σ,a､β分别为第i只股票的市场模型参数,β是衡量第i只股票收益率对市场组合收益率的敏感度(反映了系统风险),a衡量整个期间内无法由市场来解释的平均收益率,e为随机因素｡R指第i家目标公司在t日的实际收益率;R指第t日的市场收益率｡本文使用上证综合指数和深圳综合指数作为市场指数计算市场收益率R｡
用每只股票在估计期内的收益率数据对大盘指数在相应时期内的收益率数据进行回归分析,得到和的估计值｡再把各自的估计值以及考察期的市场收益率代入方程,就得到了各个目标公司在考察期的正常收益率｡
3.计算每只股票在(-10,10)内每日的超额收益率AR｡超额收益率是指超过“正常”(预期)收益率的收益率,即:
4.检验超额收益率是否显著不为0｡如果超额收益率是显著的异于0,则说明跨国并购确实给目标公司的股东创造了财富｡但是,为了说明跨国并购给全体样本造成的影响,必须使用累积超额收益率CAR,对其作统计显著性检验｡如果检验结果显著,则表明事件期内股价变动不是由随机因素产生,跨国并购对目标公司的股价有显著影响｡
CAR(t,t)=AARAAR=AR
为了使得到的数据支持事件研究法,本文筛选出37起于2000年1月1日至2005年12月31日期间发生在中国的跨国并购案例｡其中沪市19起,占51.4%,深市15起,占40.5%,港市3起,占8.1%｡样本中水平并购占主体地位,只有少数的垂直并购和混合并购;收购公司主要来自欧美发达国家,其次是中国香港特别行政区和日本｡
(二)会计指标法
会计指标法通过选取合适的财务收益指标和较长时间跨度的数据,构造一定的计量模型,来评价购并的长期业绩｡比较而言,会计研究法由于并不依赖于资本市场有效性假定,可以避免事件研究法的缺陷｡但是,因为绝大多数的公开财务数据都是累加值,难以体现出单个事件的独立影响｡考察的时间段越长,财务指标越是综合了多个事件的影响,并购产生的价值创造效应就越难以识别｡所以,本文将会计研究法和事件研究法的结合使用,既能把握市场对并购事件的短期反应,得出并购给目标企业带来的短期财富效应,又能检验并购给目标公司带来的长期的经营绩效｡
为了研究2000年至2005年发生的外资并购对目标公司经营业绩的影响,笔者用SPSS软件随机选取了事件研究法样本中一半的外资并购事件,但是考虑到会计指标法的时间跨度至少需要五年,所以剔除了在2004年以后才发生并购的目标公司,最后得到15家上市公司组成的样本｡
本文将只采用一种直观的做法――单一指标分析法,就是简单地将所选的财务指标的平均值进行并购前后的对比分析,来说明目标公司在外资并购前后经营绩效的变化趋势｡虽然此法不够严谨,但已经有一些学者用这种方法检验了国内并购重组的绩效｡可以用来衡量外资并购上市公司绩效的指标很多,参照一些现有的研究成果,本文选取反映公司赢利能力的财务指标作为绩效的衡量标准｡一方面,上市公司的赢利能力是其经营业绩的首要表现,经营业绩的提高主要表现为资产质量的提高,赢利能力的增强；另一方面,其他各种财务指标揭示出的公司经营的信息最终都要反映到公司的赢利能力上,因此,赢利能力的指标能较直观地体现出上市公司的业绩｡而每股收益(EPS)和净资产收益率(ROE)是最常用的两个赢利指标,前者是投资者最常关注的赢利指标,后者是上市公司最重要的财务指标,它不受股权稀释对盈余指标一致性的影响,证监会把它作为测度公司业绩的基本标准,规定公司有无配股资格决定于它的净资产收益率｡因此,本文选取每股收益和每股净资产作为衡量目标公司绩效的指标｡
本文收集并整理了样本公司并购当年及前后各两年的年度或中期的财务报告,用SPSS软件计算出了整个样本各年度的平均每股收益和平均净资产收益率,然后观察并购前两年到并购后两年的这两项指标的变化情况｡
三､研究结果与分析
(一)事件研究法的结果分析
在采用上述的事件研究法对样本指标进行分析之后,得到的每日平均超额收益和不同考察期内的累积超额收益率如下表所示:
由表可以看出:在事件的考察期(-10,10)内,样本公司的累积超额收益率(%)一直在(-1,3)之间浮动,整个考察期的累积超额收益率只有0.22,经检验并没有显著的异于0,也就是说,事件期内跨国并购对我国目标公司的股票价格没有显著的影响｡但是可以看出,目标公司的超额收益在外资并购发生的前十到前三个交易日内一直在(-1,0)之间波动,从公告日的前两天起超额收益开始迅速拉升,一直到并购事件发生后的第二个交易日达到顶峰,虽然只有2.74,但是在统计意义上是显著的｡此外,在(-2,2)这样一个短时间的事件窗内,目标公司的累积超额收益率达到3.35,在5%的显著性水平下显著的异于0,因此可以说明发生这类事件的上市公司的二级市场表现明显好于大盘的表现,股价上升高于正常幅度从而产生显著的超额收益,成为跨国并购为目标公司创造价值的一个有力证据｡遗憾的是并购绩效总体上缺乏持续性,累积超额收益率在公告日的第二个交易日以后就呈明显下降趋势,从公告后第二个交易日的2.74降至公告后第十个交易日的0.22｡
但是与现有的对并购影响上市公司绩效的研究相比,本文所得到的目标公司的累积超额收益率明显偏小｡这可能是因为本文所研究的样本数量太少所造成的｡一方面,有的被外资并购的目标公司上市的时间比较短,得不到符合事件研究法要求的足够的股票收益信息,只能排除在研究范围之外;另一方面,文章只分析了外资并购上市公司的效应,但是近几年来发生在我国的跨国并购案例中还有很多目标公司是非上市公司,即使市场很看好有些并购的效应,受研究方法的限制,无法对非上市的目标公司的绩效进行分析,因此实证结果的普遍性打了折扣｡
(二)会计指标法的结果分析
研究结果显示出两个财务指标在外资并购发生的前两年都趋于下降,平均净资产收益率下降的幅度特别大,从并购前两年的13.62%下降到并购前一年的3.49%,平均每股收益也下降了46.88%,可能是因为样本中个别目标公司业绩下滑幅度过大所致,在剔除这样的公司之后,仍发现这两个指标是下降的｡这说明目标公司在被外资并购之前虽然能够赢利,但是盈利能力下降,在激烈的市场竞争中遇到发展的瓶颈,促使它们考虑引进外资企业作为战略投资者,调整公司发展的战略,通过并购带来的协同效应提高公司绩效｡而在并购当年样本的平均ROE立即呈现出较为明显的增长趋势,比并购前一年增长了37.25%,这种增长的趋势一直延续到了并购后的第一年达到顶峰,平均EPS则稍微有所下降,但在并购后的第一年也大幅度提高了,两个指标上升说明外资并购比较显著的改善了我国目标公司的财务业绩,但是绩效的改善并没有持续到并购后的第二年,说明外资并购并不一定是一剂“灵丹妙药”,也不是一劳永逸的行动,目标公司在与外资企业整合的过程当中不断磨合,绩效也会出现波动,直到两者找到实现互惠的契合点,绩效才可能持续的提高｡
总之,从长期来看,在并购前一年,目标企业业绩大多出现下滑,说明普遍面临国内外同行业厂商的竞争和挑战｡并购当年即给目标企业带来了较好的效益,企业业绩有明显改观,盈利性指标增长比率比较大,说明企业在并购后,随着整合期各项要素的重组,在生产规模扩大的基础上,公司业绩有逐渐上升的趋势｡但是,跨国并购对目标公司经营绩效的改善作用并不持久,大部分公司在并购后第二年净资产收益率和每股收益都出现恶化,暴露出外资并购中存在着诸多问题｡
四､结论与启示
从本文的研究结果来看,短期内外资并购在公告日附近引起了目标公司股价的大幅上扬,反映了投资者对目标公司未来收益的良好预期,说明接受跨国并购对目标公司的股东而言是一个利好消息｡但是,代表股东财富的累积超额收益率只维持了短短几天的增长势头,之后开始下降并反复波动,基本和大盘的表现无异｡这一方面可能是投资者对外资概念股票非理性的追捧的结果,因为有时双方刚开始为并购做试探性的接触就被新闻媒体夸大炒作,导致股票价格过早出现异动,而并购正式宣布的时候,市场早已对该消息进行了消化,市场反应可能就没有预期的强烈了｡另一方面,由于我国国内许多企业成长环境相对闭塞,长期以来在企业价值评估上比较重视对实物资产的评估,而对企业的品牌､商誉等一些无形资产的评估能力比较欠缺,容易导致目标企业的价值被低估,而外商也会趁机利用中方引资心切的心理,压低对国内企业股票的收购价格,因此,有的目标企业出现累积超额收益率为负的情况,使国内企业的利益受损｡
长期内外资并购比较显著的改善了我国目标公司的财务业绩,但是绩效的改善也没有足够的持续性,并没有保持到并购后的第二年｡这说明外资并购对我国目标公司绩效的影响还不确定,目标公司在与外资企业整合的过程当中不断磨合,绩效会出现波动｡不管外商采取哪种方式进行并购,最终,国内企业或多或少失去自主经营的独立性｡不少跨国公司并购的目的就是将现有的国内企业仅仅发展成为生产或组装的基地,企业原有的研究开发就可能处于停滞而得不到长足的发展｡此外,国内企业在外资并购中资产､品牌､技术流失现象严重｡有的跨国公司出于对全球化经营战略的考虑,在并购了国内企业后,可能会将企业原有的品牌弃之不用,造成民族品牌的流失｡以上种种问题都有可能导致目标公司经营绩效恶化,因此,外资收购公司和国内的目标企业必须找到实现互惠的契合点,绩效才可能持续的提高｡
参考文献:
[1] 胡峰.跨国并购的盈利可能性:一个经济学分析框架[J].南开经济研究,2003,(2):13-16.
[2] 高良谋,韵江.购并价值创造评价方法与适用性研究[J].财经问题研究,2004,(12):3-8.
[3] 余力,刘英.中国上市公司并购绩效的实证分析[J].当代经济科学,2004,(4):1-8.
[4] 张新.并购重组是否创造价值――中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究,2003,(6):1-10.
并购效率论文范文第12篇
关键词：杠杆收购 企业并购 经营绩效 文献综述
一、国外研究综述
国外的并购活动经历了五次并购浪潮，因此国外对于杠杆收购后企业运营情况的理论和收益情况实证面的研究都很深入，已经形成了比较丰富的理论体系。
美国学者莱恩(Lehn)和鲍尔森(Poulsen)于1988年对1980~1984年期间以108个完成杠杆收购公司为样本的研究发现，一半以上企业都处于零售业、食品加工业、纺织服装业等受经济周期影响较小的行业。这些基础性行业经营成果可预测，由此可见，被收购企业盈利稳定性和可预见性是至关重要的。
詹森(Jensen)于1986年研究表明，经理人员在公司债务偿还上比对公司支付股息上拥有更少权力，因此，杠杆收购带来公司负债增加减少了公司管理者对自由现金流量随意处置权，从而降低了成本。
阿斯奎斯(Asqulth)和魏兹曼(Wiztnan)、瓦格(Wrarga)和威尔赫(Welch)分别以标准普尔债券交易数据和投资银行债券交易者报价数据为对象，分析了在调整杠杆收购风险后债券持有者得到的收益，得出了债券投资者确实减少了收益，但是其损失仅占普通股股东收益7%的结论。
卡普兰(KaPlan)于 1989年通过回归分析，发现收购前股东收益与收购所处产业潜在纳税收益显著相关，但收购后股东超常收益则不然，他得出了股东在收购前已得到了大部分纳税收益的结论。
此外，卡普兰(KaPlan)于1989年和史密斯(smth)于1990年分别从公司管理层收购数量和信息不对称、收购公司绩效提高与信息不对称等方面进行了研究，发现由于管理层有意无意对外界披露的信息有所保留，从而使市场对公司价值做出或高或低评价。当市场对公司真实价值低估时，就为收购者带来超额收益。
二、国内研究综述
国内的研究大多是建立在国外研究成果的基础之上，到目前为止，国内关于杠杆收购后企业收益情况的系统性研究还比较少，且大多以定性的理论分析和实例的个案分析为主。
李善民、曾昭灶和王彩萍等（2004）以1999~2001年发生兼并收购的84家中国A股上市公司为样本,以经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效,采用多元回归方法分析和检验影响并购绩效的有关因素。他们的分析结果表明,上市公司并购当年绩效有较大提高,随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高,并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。
姜涛、杨成文（2009）在其研究中对杠杆收购的经济效应做了相应的分析，他们认为企业的杠杆收购，主要从三个理论方面即税收收益理论，管理激励与成本效应论以及财富转移论对公司的收益具有促进作用。
白玉凤、景玉贵（2008）在对杠杆收购的收益研究后发现，在杠杆收购中由于债务资本在收购资金中占据较大比例，而债务成本比权益成本要低，充分利用债务筹资可以增加股东财富。此外税法规定一般债务利息允许在税前扣除，所以债务资本的高财务杠杆效应会带来大量的节税收益。具体来说，杠杆收购所带来的收益可以分为财务杠杆收益和税收收益。财务杠杆收益是指企业由于大量运用资本成本率较低的债务资本所带来的收益，而税收收益是指债务利息抵税带来的收益。
何光辉、杨咸月（2008）对从1997 年开始的美国、英国和欧洲大陆出现第二轮杠杆收购（LBO）浪潮中的管理层收购（MBO）进行了研究，分别从金融绩效和实体经济效率两个方面来探讨。他们发现从金融绩效来看，MBO的绩效基本上好于相对行业基准且经风险调整的绩效。收购收益由于公司治理机制如活跃的私募股权投资者、偿还债务的承诺以及管理层股权的激励而显著提高。而从实体经济效率来看，LBO 特别是MBO提高了业绩并对工作环境有着突出的影响。关于生产效率的研究得出了更为普遍的结论且与近期的理论和实证证据（Jovanovic 和Rousseau，2002）是一致的，那就是企业接管导致了资源更有效地利用和更有效地管理。
向虎、张文昕于2004年对1999-2002 年国内实施MBO 的16 家上市公司为样本, 用净资产收益率、每股收益和每股净资产三个指标分析了MBO 前后企业业绩的变化, 发现企业业绩指标平均值呈逐年下滑趋势。并分析其主要原因是: 国内MBO 的定价模式不合理; 公司性质未发生根本性的改变; 融资方式没有得到充分的拓展等。尽管如此, 他们仍然相信MBO 在国内有其广阔的发展空间和发展前景。
廖洪、张娟（2004）以2000-2002 年深沪两市发生管理层收购事件的18 家MBO上市公司为样本，另选取18 家非MBO 上市公司为对比样本，将两组样本在MBO 前后3 年的每股净收益( EPS) 、净资产收益率( NROA) 和主业利润率( CROA) 等财务指标进行了系统的定量对比分析，得出MBO 对上市公司的业绩具有一定的正效应，但另一方面，MBO 对收益质量的影响不容乐观，MBO 公司的流动性下降, 费用支出比重增加，说明MBO 公司经营风险增加，并且MBO 公司整体的平均资产负债率在MBO 后是上升的。
杠杆收购及其管理层收购作为企业并购的一种策略，同时作为一种经典的公司再造活动，是实现公司价值增值的重要手段。通过对国内外相关研究文献的梳理，我们可以发现，国外对于杠杆收购后企业绩效情况的变化研究较为成熟，这对于国内对于这一问题的研究具有很大的借鉴意义。同时对于国内学者对于杠杆收购绩效分析的研究仍需要紧密结合实际的案例来进行更深入的理论探讨和研究创新。
参考文献：
[1] 李善民,曾昭灶和王彩萍等.上市公司并购绩效及其影响因素研究[J].世界经济，2004年第9期
[2] 姜涛,杨成文.杠杆收购的经济效应分析[J].中国乡镇企业会计，2009年第4期
[3] 白玉凤,景玉贵.企业杠杆收购及其收益分析[J].理财，2008年11月
[4] 何光辉,杨咸月.第二次杠杆收购浪潮中的管理层收购及其经营效率[J].南京社会科2008年第十一期
[5] 向虎,张文昕.MBO 对上市公司业绩的影响探析[J].兰州商学院学报，2004年12月第6期
并购效率论文范文第13篇
【关键词】投入效率；资产收入比；市销率；杠杆倍数；排序分析
一、问题的提出：国内炼钢类上市公司的困境呼唤并购大潮
自20世纪90年代以来，伴随着我国宏观经济的高速增长，我国钢铁行业也有了迅猛发展。粗钢产量从1981年的3560万吨增加到2000年的1.3亿吨，年均增速7.0%，2007年粗钢产量达到5.7亿吨，占世界钢铁总量的36%。然而自从跨入2008年以来，钢材市场便亮起了“红绿灯”，全行业陷入亏损。正是由于当前钢铁行业正处于寒冬，行业整体景气度不高，公司市值不断缩水，此时采取并购活动的成本最低，是并购的最佳时机。通过并购，钢铁企业不仅能缓解现阶段自身的运营困境，而且还能在未来不断加剧的竞争环境中占据一席之地。
据有关数据显示，我国并购失败的案例中约有80%的企业是由于并购目标选择出现了失误。如何才能识别高质量的并购对象，这就需要对企业的并购投入效率进行研究。因此，本文在前人的研究基础上，提出“杠杆倍数”这一创新指标，通过炼钢类上市公司相关指标的排序对其并购投入效率进行量化研究，以期更好地反映炼钢公司的真实状况和未来的发展前景，为企业的并购重组决策提供依据。
二、并购投入效率的传统指标——资产收入比、市销率
三、并购投入效率的创新指标——杠杆倍数
杠杆倍数作为评价并购投入效率的创新指标较之于其它传统指标，既有其独特的理论特点，又具有鲜明的应用功能。传统指标都是从一个单一的点切入，构建某两个指标之间的关系，鲜少能综合考虑多方关系，而杠杆倍数这一指标在一定程度上弥补了传统指标在这一方面的不足，将债权人、股东以及投资者三方利益均纳入其中，给并购方提供一个更全面、多视角的评价方法。因此，杠杆倍数指标可以恰当地反映钢铁企业的并购投入效率，帮助并购企业做出正确的并购投资决策。
四、国内炼钢类上市公司并购投入效率的实证研究
（一）样本选择与数据来源
本文数据来自于沪深两市官方网站中21家重点炼钢类企业2012年的年度财务报表，通过分析其2012年12月31日的财务数据（计算市值所需的股价采用2012年12月31日当天的收盘价），对其并购投入效率进行研究。
（二）排序分析
1.资产收入比、市销率、杠杆倍数排序分析
通过计算得到每家公司的资产收入比、市销率以及杠杆倍数，再将其按并购投入效率由高到低（资产收入比、市销率由小到大，杠杆倍数由大到小）的顺序进行排名，得到如下的资产收入比、市销率、杠杆倍数排序表（表1）。由表1可以看出，资产收入比排序首位的是大冶特钢（000708），其值为52.3%；排序末位的是西宁特钢（600117），其值为217%。市销率排序首位的是八一钢铁（600581），其值为17.1%；排序末位的是攀钢钒钛（000629），其值为227%。杠杆倍数排序首位的是河北钢铁（000709），其值为5.45；排序末位的是常宝股份（002478），其值为0.799。
五、结论与展望
钢铁行业具有较高的投资价值，目前行业处于周期性低迷时期，市值被大幅低估，企业的困境急需并购浪潮的洗礼。而并购投入效率的高低直接影响到并购活动的成功与否以及企业经济效益的高低。本文通过对资产收入比与市销率两大指标的分析进而得到了“杠杆倍数”这一创新指标，进而对炼钢类上市公司排序分析，为钢铁企业管理层的并购决策提供理论参考，帮助企业提高并购投入效率，有利于企业并购目标的最终实现。需要提出的是，本文仅为并购投入效率评价指标的构建和创新提供了些许思路和方法，并购投入效率问题是同时关乎学术与实践的重大问题，建立一个相对完善而有效的指标评价体系还需要今后若干代人的不断探索与勇于实践。
参考文献
[1]顾纪生，朱玲.股票投资价值分析的综合指标及其创新指向[J].商业研究，2012（2）：159-165.
[2]郑东.中国钢铁业并购迫在眉睫[J].新财经，2009（4）：66-68.
[3]高一鹏，潘若愚.钢铁企业并购目标综合评价体系[J].重庆与世界，2011（3）：38-41.
[4]张晓佳，王高尚，陈其慎.我国区域性矿产资源需求差异与趋势分析[J].地球学报，2010（5）：
679-685.
[5]彭绪庶，齐建国.中国钢铁产业：控制出口还是主导世界[J].山东科技大学学报（社会科学版），2008（6）：9-15.
作者简介：
并购效率论文范文第14篇
[关键词] 并购;目标企业;动机;效应
[中图分类号] F271 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2006)11-0008-03
[基金项目] 湖南省2005年软科学课题“企业并购中目标企业成长性期权价值计量”(批准号:052K3046)成果之一
[作者简介] 秦喜杰,湖南工业大学经济管理学院副教授,硕士生导师,中国人民大学产业经济学博士,研究方向为产业经济､企业并购与重组､投融资｡(湖南 株洲 412008)
一､并购理论
1.企业性质与并购｡企业是国民经济的细胞,其发展方式有内涵式发展和外延式发展｡并购(M&A,是兼并与收购的合称)是资本运作的高级形式,是企业的外部发展战略,是企业的一种外部投资,是资本在某一产业中实施或进或退的重要途径,也是对产业进行结构调整､资源整合的重要手段｡
关于企业性质有各种假设:①新古典主义企业理论认为企业是一个“原子”式的“经济人”,企业掌握充分信息,使边际收益等于边际成本,实现利润最大化,利用市场机制无代价,但与现实不符;②西蒙(1955)的“有限理性”及满意原则,企业追求满意的利润;③鲍莫尔(1959)的“最大销售收入”模型认为,现代企业股东的所有权和企业经理掌握的经营权相分离,经理往往出于自身利益而追求企业规模;④马里斯(1963)的“最大增长率”模型,企业追求比其过去和比其他企业发展得更快;⑤威廉姆森(1963)的“经理效用最大化”理论,认为职业经理人追求自身利益的最大效应;⑥科斯等的节约交易费用理论,认为市场和企业是配置资源的两种方式,采用哪种方式取决于谁的交易成本更低;⑦近年来形成的与单边的股东至上主义不同的股东､经理､员工､政府､银行等利益相关者共同治理理论等｡企业的经营目的不同,可能产生不同的并购动机,其对应的动机理论也不同｡
企业并购的实质是夺取目标企业的控制权,为取得投资收益的参股不是并购｡股权转让后受让方不是企业的第一大股东,但若具有重大事项决策权,也是并购｡但一般情况下,股份(股权)最多的股东掌握企业的控制权,绝大多数并购是为夺取第一大股东的地位｡控股有绝对控股(>50%)和相对控股(
企业是非标准化产品,其并购过程是一种复杂的交易过程,通常包括六大环节:制定目标､市场搜寻､调查评价､结构设计､谈判签约､交割接管,它们可简单分为并购前准备､谈判签约和并购整合3个步骤｡企业并购的基本分类是分为横向并购､纵向并购和混合并购3类,分别对应企业的3种外部发展战略:横向一体化､纵向一体化和多元化战略(相关多元化和不相关多元化)｡从产业组织理论的角度看,主要有6种不同的理论来解释:横向并购,用协同效应或提高市场势力来解释;纵向并购,用降低交易费用或稳定经营环境来解释;混合并购,用资产利用或降低风险来解释｡与内部发展相比,并购具有成本收益优势,可避免行业产能进一步过剩的局面;负面影响有:可能形成垄断､降低社会福利,故各国一般都制定《反垄断法》予以规范｡
并购理论产生于并购实践,反过来又推动并购实践的发展｡并购的研究文献较多,各持一家之言,尚未形成一个公认的系统分析框架｡它们围绕着3个基本问题来进行:(1)并购是否创造价值?(2)并购为谁创造价值?(3)并购如何创造价值｡
我国《“十一五”规划纲要》指出,“要把增强自主创新能力作为中心环节,调整优化产品结构､企业组织结构和产业布局,提升整体技术水平和综合竞争力,促进工业由大变强”｡并购是促进工业由大变强的重要手段｡美国并购实践证明:美国经济增长与并购呈现出极强的正相关关系｡施蒂格勒说:“没有一个美国大公司不是通过某种程度､某种方式的兼并而成长起来的,几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的”｡并购是一条效率高､成本低､见效快的产业结构调整的有效途径,可以解决资源配置不合理,使优质资产向优势产业和高新技术企业集中,促进产业结构高效化､高度化和合理化｡
2.传统并购理论
(1)效率理论｡企业并购理论和并购实践一样充满着鲜明的时代脉搏｡传统的效率理论认为,并购可提高企业的整体效率,即协同效应“2+2>5”,包括规模经济效应和范围经济效应,又可分为经营协同效应､管理协同效应､财务协同效应和多元化协同效应,如夺取核心资源､输出自己的管理能力､提高财务信誉而减少资金成本､减少上缴税收､多元化发展以避免单一产业经营风险｡横向､纵向､混合并购都能产生协同效应｡鲍莫尔(1982)提出可竞争市场和沉淀成本理论,进一步支持效率理论｡1984年美国司法部的《合并指南》修正《克莱顿法》的传统观点,旗帜鲜明地支持效率理论｡
(2)交易费用理论｡科斯(1937)提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本,企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时,并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的｡交易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因,本质上可归为效率理论｡
(3)市场势力理论｡通过并购减少竞争对手,提高市场占有率,从而获得更多的垄断利润;而垄断利润的获得又增强企业的实力,为新一轮并购打下基础｡市场势力一般采用产业集中度进行判断,如产业中前4或前8家企业的市场占有率之和(CR4或CR8)超过30%为高度集中,15-30%为中度集中,低于15%为低度集中｡美国则采用赫芬达尔系数(市场占有率的平方之和)来表示产业集中度｡该理论成为政府规制并购､反对垄断､促进竞争的依据｡
(4)价值低估理论｡并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估｡詹姆斯・托宾以Q值反映企业并购发生的可能性,Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本｡如果Q
3.现代并购理论
(1)成本理论｡现代企业的所有者与经营者之间存在委托――关系,企业不再单独追求利润最大化｡成本由詹森和麦克林(1976)提出,并购是为降低成本(法玛､詹森1983)｡金融经济学解释并购失效的三大假说是:过度支付假说,主并方过度支付并购溢价,其获得的并购收益远远低于被并方的收益;过度自信假说(罗尔1986),主并方的管理层常常因自大而并购,任何并购价格高于市场价格的企业并购都是一种错误;自由现金流量说(詹森1986),并购减少企业的自由现金流量,可降低成本,但适度的债权更能降低成本进而增加公司的价值｡
(2)战略发展和调整理论｡与内部扩充相比,外部收购可使企业更快地适应环境变化(卢东斌称为“花钱买时间”),有效降低进入新产业和新市场的壁垒,并且风险相对较小｡特别是基于产业或产品生命周期的变化所进行的战略性重组,如生产“万宝路”香烟的菲利普・莫里斯公司转向食品行业｡企业处于所在产业的不同生命周期阶段,其并购策略是不同的:处于导入期与成长期的新兴中小型企业,若有投资机会但缺少资金和管理能力,则可能会出卖给现金流充足的成熟产业中的大企业；处于成熟期的企业将试图通过横向并购来扩大规模､降低成本､运用价格战来扩大市场份额；而处于衰退期的企业为生存而进行业内并购以打垮竞争对手,还可能利用自己的资金､技术和管理优势,向新兴产业拓展,寻求新的利润增长点｡
(3)其他企业并购理论
关于企业并购动机的理论还有:利润动机理论､投机动机理论､竞争压力理论､预防和安全动机理论等｡并购的根本动机实际上是企业逐利的本性和迫于竞争压力的动机｡
上述10种并购动机理论可总结为5种并购模式:生存型动机(倾向横向并购)､防范型动机(多为纵向并购)､多元化动机(倾向混合并购)､扩张型动机(倾向横向并购)和非利润动机(无固定模式)｡
二､并购评价及其应用
1.并购绩效､方式｡关于并购绩效,从超常收益看,一般被收购方股东获得显著的正的超常收益;而收购方股东的收益则不确定,有正收益､微弱正收益及负收益三种结论｡从并购后公司的盈利能力看,一般认为是合并没有显著提高公司的盈利能力｡时代华纳(2003年9月,美国在线时代华纳又改回原名“时代华纳”)是并购失败的写照,不能盲目地为兼并企业唱赞歌｡
中国国企并购的特点是政府干预色彩较浓,并购的动因:政府策动､消灭亏损企业､替代破产､要素优化组合,获取土地､低价购买资产､获取优惠政策､冲破体制束缚､获取新的融资渠道,管理者或厂长经理效应最大化､分散风险､低成本多元化扩张､组建集团､长远的发展战略等｡秦喜杰(2004)在《成功并购――目标企业选择论》一书中提出企业并购的关键是寻找到合适的目标企业,指出信息应贯穿于并购始终,并购是一种变和的合作博弈,区分了并购增值和并购溢价,分析了并购双方瓜分并购溢价的过程,构建了目标企业选择研究体系｡
企业逐步发展时采取的并购方式顺序一般是:横向并购―纵向并购―相关混合并购―不相关混合并购｡根据并购出资方式可划分为现金收购､股权收购､综合证券收购,还可分为战略并购与投机性并购等｡并购的具体方式很多,秦喜杰(2002)列举了我国的主要并购方式:协议收购､买壳上市(若目标企业比主并企业实力强大时称反向收购)､杠杆收购､MBO､要约收购､直接收购流通股权､收购母公司股权､行政性划拨､债转股､承债式收购､产权挂牌交易､招标拍卖､定向增发､对目标企业增资扩股､与母公司合资间接控制子公司､合并､托管､委托书收购､司法裁定等,由于并购的本质是为目标企业控制权,托管与委托书收购也算是并购｡在股权分置状态下,我国上市公司并购多是从非流通股入手,并购行为是在并购双方达成默契情况下进行的｡自2005年5月开始的我国A股上市公司实行全流通的股权分置改革目前已接近尾声,2006年底将完成｡通过收购流通股股票的要约收购､敌意收购将成为未来国内上市公司并购的主流｡
并购双方实力是决定双方谈判地位的重要因素之一,双方谈判地位直接决定目标企业的最终成交价格｡在并购支付方式上,国外主要采用现金,也有采用股权的;国内采用现金(目标企业方希望)支付方式较多,采用股权方式(主并方希望)的综合证券支付方式的较少｡
2.并购成功标准､可能性和价值｡并购成功标准因人而异,并购中股东､管理者与雇员的视角不同,各自利益不一定总是重合,要看能否实现“2+2>5”､能否实现并购双方双赢或帕累托最优｡对主并方,能实现其发展战略､提高其核心竞争力和有效市场份额的并购就是成功的;由于主并方的目标是多元化､分时期的和分层次的,只要当时符合自己的并购标准､符合天时地利人和的并购就是成功并购,不能用单一目标进行简单评判｡总体来说,并购的利大于弊｡目前,并购的成功率已提高到50%左右,种种的并购陷阱并没有阻碍并购浪潮,并购方不因害怕并购陷阱而不敢并购｡并购要想成功,则天时､地利､人和三者缺一不可,但天时大于地利､地利大于人和｡天时即国家政策､经济形势､市场需求和竞争情况､产业发展趋势等;地利即地理人文环境､开放度､区域经济布局､当地政策､各种资源供应等;人和即双方管理层的共识和信任关系､双方与当地政府的关系､双方企业文化融合程度､双方人力资源的趋同性与互补性等｡
PAlepu较早采用平均超额收益率､净资产收益率､规模大小､净资产､P/E值等7个指标,利用LOgiSctic模型来预测目标企业被并购的可能性,指出:以前模型计算结果(准确率高达70-90%)高估了被并购的可能性,预测的有效性并不比资本市场本身更有效,验证结果不理想的可能原因是:所列指标没有包括所有可能的变量､采用的数据是半年前的旧数据｡
科斯认为只要产权明晰,企业价值与所有权归谁所有无关;MM定理则认为无所得税时企业价值与资本结构无关,有所得税时则有关;哈默认为核心竞争力才是企业的价值所在｡实际上,它们只是对现实的抽象和简化,依科斯定理,谁掌握企业的控股权对企业的价值大小并不重要,那么,争夺控制权的并购就不应存在协同效应,然而企业价值与资本结构确实存在一定关系｡作为一种特殊商品,拥有者不同,企业的使用价值也不同,从而买卖双方估价不同,只有买方的出价大于卖方的出价,该商品交易即并购才可能发生｡
张维迎(1996) 指出控制权的“状态依存”:令X为企业的总收入,A为应当支付给员工的合同工资,B为对债权人的合同支付(本金加利息),C为股东所要求的一个满意利润,则:(1)当X≥A+B时,控制权掌握在股东手中;(2)当X≥A+B+C时,控制权掌握在经理手中;(3)当A≤X
企业并购是一项复杂的系统工程｡尽管难以解释为什么以股价变动､盈利能力等指标衡量并购的失败率高达60%～80%(TetenbAum,1999),而并购活动仍然风起云涌的现实｡但并购理论为并购实践起到理论总结和指导作用,并购动机方面的研究比较成熟完善｡并购只是一种中性的工具,是一种交易行为,在不同时期与不同的主客观条件相结合,将产生不同结果｡对并购的评价应将并购的目的与结果相比较而进行,只要结果达到主体当时的并购目的,就可认为具体并购行为是有效的｡
参考文献:
[1]P. S. SudARSAnAm. The ESSence OF MeRgeRS And Acqui-SitiOnS[M].PRentice HAll EuROpe, 1995.
[2]秦喜杰,陈洪.成功并购――目标企业选择论[M].北京:经济管理出版社,2004.
并购效率论文范文第15篇
关键词：自由现金流 并购 成本
一、引言
现代股份制企业的基本特征是所有权与经营权相分离，所有者(委托人)将其财产委托给经营者(人)管理，于是产生了委托一关系。委托人的目标是公司长期利润最大化，而人的目标往往是企业规模的扩大和产出水平的不断提高，以此来增加个人的控制权和利益，这就使委托一冲突成为必然，给企业带来了成本。“自由现金流假说”建立在成本理论的基础上，是Jensen首次提出来的：Jensen将“自由现金流”定义国“满足所有以相关的资金成本折现后净现值为正的项目所需要的资金后剩余的现金”该假说主要关注于当公司拥有大量自由现金流时，管理层和股东之间出现的冲突及其带来的成本问题。关于自由现金流假说的实证研究按集中于三方面：自由现金流成本的存在；负债的“控制假说”效应；自由现金流对并购绩效的影响。其中第三个方面的研究主要有两种情况：一是从并购方的角度进行研究；二是从目标公司的角度进行研究。本文将主要从第三个方面人手，以并购公司作为研究对象，验证该假说在我国是否成立。
二、研究设计
(一)研究假设 Jensen早在1986年就提出了自由现金流的成本理论，并认为，拥有大量自由现金流但却没有好的投资机会的公司，很可能会实施一些效率低下的并购活动，这种扩张行为会给企业带来不利的影响。因而本文假设这些公司并购后的经营业绩将会恶化。
假设1：拥有较少成长机会和较多自由现金流的公司。并购后的经营业绩将恶化
自由现金流假说认为处于不同成长时期的公司表现是不同的。那些已经步入成熟期、衰退期的企业，由于其没有好的投资机会，若拥有大量的自由现金流，则这些公司很可能会实施―些效率低下的并购活动。因而它们所拥有的自由现金流和并购前后的经营业绩变化负相关。但对于高成长公司，这种负相关关系并不成立。
假设2：拥有较少成长机会的公司，并购前后经营业绩的变化上其拥有的自由现金流负相关。但对于高成长公司。这种负相关关系并不成立
并购支付方式主要包括现金和证券两种融资。―般认为，不同的支付方式会对并购双方的股东收益产生影响，这主要表现在两个方面：―是信息不对称因素。Myers＆Majluf(1984)和Travlos(1987)都认为，当企业意识到价值被高估，管理层就会利用所拥有的私人信息发行股票为并购融资，所以股票价格并不能准确反映并购的信息，从长期看这会导致公司股价下降。二是信号因素。该理论表明，支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流情况。现金型并购表明，并购企业的现有资产可以产生较大的现金流，或者表明并购企业有能力充分利用目标企业所拥有的或由并购所形成的投资机会；相反，股票型并购则是―个不良信号。因此，从理论上讲，并购企业采用现金并购的超常收益通常要高于股票并购；而目标企业采用这两种类型的并购一绩效均为正值，但一般股票并购的收益要显著低于现金并购所获得的收益。基于以上分析，可以进行如下假设：
假设3：并购支付方式对并购绩效有显著影响
效率理论认为，并购，行业的相关性越高，则越能体现并购双方的协同作用，实现规模经济效应，降低生产一与经营成本；非相关并购的目的是为了降低经理人员自身风险，并不能使企业效率提高。从组织资本理论来看，行业相关程度高的并购更容易实现行业专属管理能力向目标企业的转移，从而提高并购绩效。集中度假说则认为，对拥有较少生产线的公司的估价比那些综合公司要高得多，显然若并购者有相关知识，则较易去经营新购买的资产。该假说暗示并购相关资产的公司比那些并购非相关资产的公司经营得好。基于以上分析，可以进行如下假设：
假设4：行业相关程度对并购绩效有显着影响
John＆Orek(1995)发现股价反直和公司规模相关。因而本文提出如下假设：
假设5：公司规模对并购绩效有显著影响
(二)变量定义基于研究假设，本文确定如下变量：(1)企业自由现金流指标的确定。本研究按照lang、stulz和Walkling(1991)观点将自由现金流定义为
。为了简便起见，本文将用FCF来代表自由现金流。应指出的是，由于数据收集原因，本文用所得税代替税收总额，用财务费用代替短期和长期负债的利息总额。(2)投资机会。管FCF系数对于高成长公司而言也出现过负数，但并不具有统计上的显著性，这些结果均符合自由现金流假说。本文采用主营业务增长率来衡量投资机会：G=(主营业务收入净额t-1。一主营业务收入净额t-2)主营业务收入净额1-l其中：t-1表示并购前一年。t-2表示并购前两年。(3)并购方式。本文以哑变量来表示并购支付方式，若有现金支付，则哑变量为1，反之为0。(4)并购行业的相关程度。本文以哑变量来表示并购行业的相关程度，若并购的资产和并购者原有资产属于相关行业，则哑变量为1，反之为0。(5)企业颊规模。反映企业规模的指数有很多，如主营业务收入、净资产和总资产，多数学者采用主营业务收入或总资产指标。本文采用总资产账面价值的自然对数作为公司规模的评价指标。(6)并购绩效。本文主要选择净资产收益率指标来衡量公司的并购绩效。
(三)样本选取 本文以2000年的并购活动进行研究，但由于并购绩效的释放需要一定的时间，因而将检验区间扩大为并购前一年到并购后第三年，将并购后每年的业绩和并购前一年的业绩进行比较，以检查变化大小。为了尽量使研究结果更客观，排除其他因素对并购绩效的影响，本文在选取样本时进行了较大幅度的剔除和筛选，主要有：同―公司在同一年度发生不同类型规模相仿的并购予以剔除，若不同类型并购规模相差很大，则以较大规模的为主；并购规模过小，对公司业绩影响甚微的予以剔除；公司在2000年内的会计指标没有出现波动幅度异常的现象；公司1999年至2003年的财务数据均可得到。经过这样一系列的剔除和筛选，最终得到68家样本公司。此外，由于自由现金流假说主要关注于有较少成长机会但同时拥有大量自由现金流的公司，因为这类公司最有可能出现成本问题。本文分别以样本公司FCF的中位数0.138和增长率的中位数0.126为标准，将样本公司分成了4组，即高FCF高G组、高FCF低G组、低FCF低G组和低FCF高G组，见(表1)。
(四)数据来源有关样本数据来源于《中国并购报告》(2001)，上市公司的财务数据均采集自金融街网站(省略)和证券之星网站(www．storkstar．eom)，分析过程均采用统计软件SPSS 11.5 forWindows完成。
三、实证结果分析
(一)并购前后业绩的成对差异检验分析本文按照前面的分
组原则将样本分为四组，然后进行成对差异检验(Paired-SamplesTTest)，结果见(表2)。从检验结果来看，净资产收益率的变化以高、低G为界，高FCF高G组并购后各年并没有发生显著变化。另一组低FCF高G公司并购后各年该比率比并购前均有所上升，尽管这种提高并不具有统计上的显著性。而两组低G公司的并购绩效很不理想，高FCF低G公司的Y2001-y1999,Y2002-Y1999,Y2003-Y1999分别为-0.050、．-0.05l、-0.059。一直处于下降趋势中，经过检验其相伴概率分别小于10％、1％、1％，说明高FCF低G公司并购后一年、并购后二年、并购后三年的业绩和并购前一年相比都显著变差，假设l得到了验证。另一组低FCF低G组和并购前一年相比，并购后各年该比率也都显著下降了。值得注意的是，相对于并购前一年，低FCF低G组并购后各年的平均降幅都大于相应的高FCF低G组。
(二)回归分析这―结论支持了自由现金流假说，但正如前面所分析的，存在其他一些影响并购绩效的因素，因而无法判断经营业绩的下滑是否是由于自由现金流引起的。因此，本文对支付方式、并购行业的相关程度、并购者的自由现金流以及并购者资产账面价值的自然对数加以控制，进行多元回归。
(1)低成长公司的回归分析结果。(表3)列示了低成长公司的回归分析结果。第一组的因变量为公司从1999年到2001年净资产收益率的变化。FCF的系数为-0.398。在5％的水平上显著。这意味着和并购前―年相比，低成长公司拥有的FCF对并购后的业绩有负影响。另―个具有显著影响的变量是行业相关性。系数为-0.301，在10％的水平上显著。F值是3.443，在5％的水平上显著，调整后R2为0.223。第二、三组分别列示了低成长公司从1999年到2002年、从1999年到2003年净资产收益率的变化作为因变量时的回归结果。唯一的显著变量是FCF,该变量系数分别是-0.441和-0.414，分别在1％和5％的水平上显著异于0。相应的F值分别是3.368和2.974，均在5％的水平上显著异于O，调整后R2分别为0.218和0.188。
(2)高成长公司的回归分析结果。(表4)列示了高成长公司的回归分析结果。因变量分别为高成长公司从1999年到200l、从1999年到2002年和从1999年到2003年净资产收益率的变化。第一组中通过显著性检验的唯一变量是总资产自然对数，系数为-0.429，在5％的水平上显著。这表明对高成长公司而言，规模较大的并购者并购后一年经营业绩下降幅度较大。第二组通过显著性检验的是行业相关性，系数为0.445．在5％的水平上显著。第三组中显著异于零的唯―变量是总资产自然对数，系数为0.428，在5％的水平上显著，因而与并购前一年相比，规模较大的并购者并购后三年经营业绩下降幅度较小。第三组中FCF的系数为正，第一组和第二组FCF的系数尽管均为负，但是均没有通过显著性检验。相应的F值分别为2.202、2.510和2.167，均在10％的水平上显著，调整后的R2分别为0.131、0.159和0.127。
(3)假设检验分析。通过上述分析，可以发现：第一，分组分析表明，高FCF低C公司并购后各年净资产收益率均显著下降了，假设1得到了证实。第二，对于拥有较少成长机会的公司，并购前后经营业绩的变化和其所拥有的自由现金流显著负相关，尽管自由现金流系数对于高成长公司而言也出现过负数，但并不具有统计上的显著性，假设2得到了证实。第三，并购支付方式对并购绩效的影响不显著，假设3没有得到证实。第四，行业相关性的系数有正有负，但只有个别年度通过了显著性检验，因而行业相关f生对并购绩效的影响具有不确定性。没有支持假设4。第五，规模因素有些年度具有显著正影响，有些年度又出现负影响。因而，仅从本文的研究来看，规模因素对并购绩效的影响具有不确定性。假设5没有得到证实。由此可见，对于那些拥有较少成长机会的公司，并购前后经营业绩的变化和其所拥有的FCF显著负相关，尽
四、结论和局限性
(一)研究结论正如本文前面所分析的，高自由现金流低成长公司存在严重的成本问题，因而这类公司应加强对自由现金流的管理B按照Jenscn的观点，这些公司应成为目标公司。当公司被并购成功时，可以抑制自由现金流被滥用；若并购不成功，公司也常常会被迫以各种方式释放手中的资源，股东的价值同样会得到补偿。