基准利率论文范文

基准利率论文范文第1篇

关键词：利率管制利率市场化改革

一、利率市场化改革的理论依据和现实意义

1.理论依据。我国没有完善成熟的利率市场化理论,只能学习和借鉴西方利率理论和西方国家利率自由化和市场化经验。利率市场化的依据是“金融自由化”理论演变和发展而来。美国经济学家罗纳德•麦金农(R.J.Mckinnon)和爱德华•肖(E.S.Show)在70年代,针对当时发展中国家普遍存在的金融市场不完全、资本市场严重扭曲和患有政府对金融的“干预综合症”,影响经济发展的状况首次提出金融自由化。该理论严密地论证了金融深化与储蓄、就业与经济增长的正向关系,深刻地指出“金融压抑”(financialrepression)的危害,认为发展中国家经济欠发达是因为存在着金融压抑现象,因此主张发展中国家以金融自由化的方式实现金融深化(financialdeepening),促进经济增长。金融自由化就是针对金融抑制这种现象,减少政府干预,确立市场机制的基础作用。

2.现实意义。利率市场化是针对利率管制的改革。在利率管制的情况下,管制利率通常小于均衡利率,因而会出现超额资金需求,在无法提高利率的情况下,必然出现银行业的信贷配给、寻租行为、资金黑市等扭曲资源配置的机制,结果是资金分配到效率低的部门,从而加剧了资本供给的短缺和增加了银行业的不良资产,最终可能引发严重的通货膨胀。所以,货币当局决定实行利率市场化,将利率的决定权交给市场,由市场主体自主决定利率,货币当局则通过运用货币政策工具,间接影响和决定市场利率水平,以达到货币政策目标。

二、我国利率市场化现存问题与对策

1.我国现阶段利率市场化进程存在的问题

(1)国有商业银行应对挑战的心理准备。由于体制的特殊性,利率市场化的推进可能会遇到一些颇具“中国特色”的体制约束。而问题的严重性则在于,国有企业自身的经营管理结构并未达到完善,其行为更多倾向于非市场化,且其在资金使用方面的风险约束机制和利益推动机制尚不健全。国有商业银行经营结构不合理、资源配置效率低、管理层级多、流程不够合理、风险管理与内部控制体系不够健全、创新与营销机制不够完善、激励不足与约束不力并存。进行利率市场化改革,对于仍以利率收入为主要利润、逐步同政府脱钩的国有商业银行来说,也实在难以承受。利率市场化将引起金融机构在争夺客户方面展开激烈价格竞争,最有可能出现的局面是贷款利率下浮存款利率上浮,这就意味着银行存贷款的息差大大收窄,大大压缩我国银行业的利润空间。

(2)外资银行带来的巨大挑战。外资银行带来的巨大挑战。2001年11月,中国加入了WTO,承诺在5年内全部取消对外资银行的地域限制,从这时起外资银行挑战的萌芽就开始成长。外资银行的竞争优势体现在它所经营的业务的国际化特征。外资银行有丰富的在市场经济中历练的经验,面对各种问题,可以采取更有效的方法去解决。同时,在外资银行的收入来源中,中间业务占了比较大的比例,应对利率变化风险的能力强于我国的商业银行。

(3)利率市场化改革与财政政策、产业政策等宏观经济政策的协调配合问题。目前,在我国利率管制条件下,利率政策承担着财政分配职能。国家可以通过规定利率水平实现区域经济平衡协调发展的目的。但利率市场化改革以后,利率将完全由市场供求决定,资金将随着利率流动。国家将无法通过制定利率水平对资金在不同区域、行业和产业予以分配。

2.应对利率市场化道路上存在问题的对策

(1)国有商业银行的股份制改造要继续完善,解决我国国有银行长期所有者虚置的现象,实现国有银行所有者和经营者激励兼容的市场化运作。按照现代企业的组织原则,重组国有银行的内部组织和机构体系。再次,建立规范透明的财会制度,强化股东、外部监管机构对会计信息的监督和。继续完善利率定价机制,强化内部利率管理部门的职能,明确管理的原则、决策程序、授权管理办法等内部规章制度,建立法人集中统一的利率管理机制。

(2)增加市场利率的透明度,有效降低利率风险。放开利率管制后,各家金融机构提供的存贷款利率都是不同的,如何判断各自不同的利率水平,公众需要金融机构真实的信息披露。要建立公正、透明的信息披露制度,保证金融机构信息披露的真实性。加强利率调控和监管,规范金融机构利率行为,增加市场利率的透明度,正确引导金融机构和其他社会公众对市场利率的理性判断。出台利率风险指引,强化金融机构利率风险意识,提高利率风险管理水平。

(3)进一步拓展货币市场的深度和广度。竞争有序、品种丰富、统一高效的货币市场是利率市场化改革的重要基础。为此,在未来几年要采取有力措施,进一步加强货币市场建设,充分发挥货币市场功能,建立起我国以场外市场为主体、场内市场为补充的统一、高效、开放的货币市场,并以此提高金融机构流动性管理水平和市场化方式筹资能力。一是要继续扩大市场主体,提高市场成员的广泛性,促进社会资金广泛、高效、充分的流动。二是要增加市场交易品种和交易工具,满足不同层次投资者的需求,丰富市场内涵,特别是要研究并适时推出利率期权、利率掉期和利率远期协议等衍生交易品种,为投资者提供规避利率风险的工具。三是加强市场中介制度建设,推动市场经济业务发展,提高市场流动性。

基准利率论文范文第2篇

关键词：Shibor 银行间拆借利率 回购定盘利率

党的十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》将稳步推进利率市场化提到了未来货币政策的发展方向上，至此推行近二十年的利率市场化进程终于迎来了改革的里程碑。2013年7月19日央行公告称次日全面放开金融机构贷款利率管制。2013年9月27日，《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》正式公布。2013年10月25日，央行宣布贷款基准利率集中报价和机制正式运行。这一系列举措意味着中国利率市场化路线图已清晰明朗。

1996年6月1日，银行间拆借市场利率全面放开，经过17年的发展培育，银行间拆借市场已逐渐形成成熟且理性的短期市场利率体系。在借鉴国际上Libor、Euribor等基准利率形成机制的基础上，经过3个月的试运行，2007年1月4日上海银行间拆借利率（Shanghai Inter—Bank Offered Rate， Shibor）取代交易清淡的全国银行间同业拆借利率（China Inter—Bank Offered Rate， Chibor），开始正式运行，央行试图将其培育为货币市场的基准利率，成为中国收益率曲线短端的基准（易纲，2008）。Shibor是由16家信用评级较高的商业银行自主报出同业拆出利率加权平均得出的，它作为中国式的“联邦基金利率”和利率市场化改革配套基础设施进行培育，标志着我国利率市场化改革一个质的飞跃。

本文重点研究Shibor利率的基准性，选取自2010年1月至2012年12月时间内的数据，用实证方法来分析Shibor作为基准利率的有效性，也就是分析Shibor利率与货币市场其它利率的相关性。

一、实证分析

为了更好检测出Shibor的有效性，故将Shibor划分为短期（隔夜、1W）和中长期（2W、1M、3M、6M、9M及1Y）两种，本文仅从短期角度进行分析。在实证中，为了提高模型的拟合度，本文采用了2010年1月4日-2012年12月31日的每日数据，选取Shibor O/N表示隔夜Shibor，Shibor 1W表示7天期Shibor，代表短期Shibor变量；选取IB01D表示银行间隔夜拆借利率，IB07D表示银行间7天拆借利率，FR001表示隔夜回购定盘利率，FR007表示7天回购定盘利率，代表基准利率变量。以上Shibor数据均来自Shibor网站（），同业拆借数据均来自CCER数据库（），回购定盘利率数据均来自中国货币网（.cn）。文中所有数据处理均采用Eviews7.0计量软件。

根据表1可得拒绝原假设的结论，即Shibor O/N与IB01D存在着显著的双向因果关系，其检验的相伴概率分别为0.0836和0.0831，表明Shibor O/N能引起银行间隔夜拆借利率的变动，同时银行间隔夜拆借利率的变动也会引起Shibor O/N的变动。

根据表2可得拒绝原假设的结论，即Shibor O/N与FR001存在着显著的双向因果关系，其检验的相伴概率分别为0.0598和0.0346，表明Shibor O/N能引起隔夜回购定盘利率的变动，同时隔夜回购定盘利率的变动也会引起Shibor O/N的变动。

根据表3可得拒绝原假设的结论，即Shibor 1W与IB07D存在着显著的双向因果关系，其检验的相伴概率分别为0.0013和0.0558，表明Shibor 1W能引起银行间7天拆借利率的变动，同时银行间7天拆借利率的变动也会引起Shibor 1W的变动。

根据表4可得拒绝原假设的结论，即Shibor 1W与FR007存在着非常显著的双向因果关系，其检验的相伴概率分别为3.E-13和9.E-06，表明Shibor 1W能引起7天回购定盘利率的变动，同时7天回购定盘利率的变动也会引起Shibor 1W的变动。

二、结论与建议

不难看出，短期Shibor与短期银行间拆借利率、短期回购定盘利率均存在着显著的双向因果关系，因此短期Shibor具有作为基准利率的条件，但是长期Shibor交易量较萎靡，市场占有率较低，难以对货币市场产生影响。可以从以下两方面着手逐渐改善这种状况：

（一）完善Shibor形成的市场环境

1、严控报价质量，强化定价机制建设

报价质量决定了Shibor能否作为我国基准利率的关键因素，这要求报价行必须严格执行报价管理制度和操作流程，合理评估经济形势、市场状况和金融风险，结合我国实际国情，为金融机构自主定价权的发展奠定良好的基础。在形成机制上Shibor更接近于伦敦同业拆借利率（Libor），以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台，以报价团自主报出的人民币同业拆出利率为基准，进行算术平均得出的利率，是具有无担保性、单利性、批发性特征的利率。应当根据资产负债管理水平及信用等级水平综合分析，严格把控Shibor银行报价团组成成员，同时进一步完善我国金融机构存贷款定价机制，提高金融机构自主定价水平，进一步推动Shibor的建设和培育。

2、促进信息共享，整合行业内资源

各报价行和全国银行间同业拆借中心掌握了大量的金融市场信息，是我国金融市场的主要参与者，同时近年来发展迅速的银行理财产品、信托产品等金融创新产品成为金融市场中越来越重要的角色。这些金融信息的准确、及时、有效共享，统筹金融市场内各相关部门职责，为Shibor作为基准利率的发展提供重要参考。

（二）完善Shibor的应用范围

1、推动产品创新

近年来，短端Shibor发展迅速，但是信息不对称、恶性竞争等都影响了中长端Shibor的发展。因此，可以通过创新发展大额可转让定期存单利率、银行同业存单等来推动中长端Shibor的发展，降低利率市场化发展带来的利率剧烈波动银企的金融风险，对于中长端Shibor作为基准利率具有稳定性意义。

2、确立Shibor的基准利率地位

确立Shibor的基准利率地位不仅要确立其在货币市场和债券市场中的基准利率地位，还要确立其在实体经济和资本市场中的基准利率地位。可以通过对相关历时数据的深度挖掘，构建货币市场、债券市场、资本市场和实体经济的风险预警模型，最终建立起以Shibor为核心的货币政策调控体系。

参考文献：

[1]李东荣.李东荣副行长在Shibor工作会议上的讲话[R].金融简报特刊，2012（32）

[2]龙佩.上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）作为基准利率的研究[D].西南财经大学，优秀硕士论文，2009

[3]张林，何广文.我国货币市场基准利率SHIBOR实证分析及运行评价[J].金融与经济，2009（4）

[4]柏宝春，孙松，王晓艺.货币市场基准利率实证研究[J].金融与经济，2009（4）

[5]易纲.进一步确立Shibor的基准性地位[J].中国货币市场，2008（1）

基准利率论文范文第3篇

关键词：定存浮息债； 利差；资本利得

一、 引言

随着中国债券市场的发展，定价成为市场交易的核心问题。国内的浮动利率债券基础利率的非市场化给定价带来了一定的困难，影响了市场的交易。尽管国内不少学者对浮动利率债券定价方法进行了研究，但定价方法还不够完善。。而我国浮息债市场的绝对主力是定存浮息债，定存浮息债的定价是浮息债研究的关键和难点，本文将从理论和实证两个角度探讨定存浮息债的定价机理。

二、 我国浮息债市场现状及文献回顾

浮动利率债券（Floating Rate Bonds）浮息债就是票息浮动的债券，浮动利率债券是各国债券市场上的重要债券品种之一，是投资者规避利率风险的工具之一。和国外相比，我国的浮息债市场发展较为滞后，品种较少。我国债券市场上，常用的基准利率主要有一年期定存（Depo）利率、3M shibor和7天回购（Repo）利率。

表1浮息债常用基准利率比较

我国浮息债自1999年开始发行。由于一年期定存利率能匹配商业银行负债的利率风险，并能缩短资产久期，受到银行类机构的偏爱，截至2012年6月18日，我国以一年定期存款基准利率为基准的浮息债存量高达2.1万亿，占全部浮息债市场份额的87% 。因此，本文以一年定存浮息债为主要的研究标的。。

国外关于浮息债的定价研究表明[1]，对于基准利率市场化、票面调整频繁的浮息债（如国外基于Libor的浮息债）来说，因为其支付的利息是随着市场利率的改变而改变的。因此在利率调整日，债券的价格会回归至票面价值 。在这种情况下，浮动利率债券就可以看成是一个期限等于付息间隔的短期债券，可以用相应的即期利率贴现来定价。

国内研究浮动利率债券定价的文献并不多，目前主流的研究集中于现金流分解法和期限结构法。

陈力峰（2002）运用与国外浮动利率债券定价相似的原理，将浮动利率债券的未来现金流分解成基于基础利率的现金流及和基于利差的现金流两部分，分别定价。如果基准利率的变化与市场利率的变化基本一致，那么基准利率这部分现金流可以看成是一个短期利率债券来定价。而利差部分的现金流，可以看成是持续期给定的年金，用相应贴现率贴现。将这两部分的价值加起来就是当天的浮动利率债券的价格[2]。万正晓（2003）采用现金流分解法对国开行发行的具体浮动利率债券定价过程进行了分析[3]。

胡志强、萧毅海（2004）[4]和闵晓平、田澎（2005）[5]是运用期限结构法研究债券定价的典型代表，其定价原理就是利用即期利率期限结构推导出远期利率期限结构，以远期利率作为对未来基础利率的预测，从而确定未来的现金流，再用即期利率进行折现得出浮动利率债券的价格。这种方法在实际上难以操作，主要是它隐含的假设前提是远期利率对未来基础利率的预测是无偏的，

还有不少文献从期限结构的思路出发，尝试改进利率期限结构的推导。如朱世武、陈健恒（2005）运用动态均衡单因素Vasicek与CIR模型推导出即期利率期限结构，进而得出均衡利率模型下蕴含的远期利率[6]。如周荣喜、王晓光（2011）构建多因子仿射利率期限结构模型[7]，冯建芬等（2011）利用首中时模型对债券价格进行蒙特卡罗模拟[8]。这些文献在方法上比之前的期限结构研究有所改进，可是，期限结构法所面临的问题同样没能很好地解决，估值结果与现实交易价格仍有较大差距。

综合来看，期限结构法的假设前提是即期市场价格反映了市场参与者对未来的全部预期，远期利率是对未来基础利率的无偏估计。而事实上由于市场有效性及交易数据的缺失，这些假设往往是不成立的。陈力峰（2002）方法的假设前提简单合理的，避免了期限结构法偏离实际的假设，从现实操作性的层面看，相较于其他算法，该算法优势明显。但遗憾的是目前尚缺乏运用该方法对浮息债定价影响因素进行实证的深入研究，这为本文的研究留下了空间。

三、 浮息债定价理论分析

本文选择遵循现金流分解法的理论思想，推导影响我国浮息债定价的核心变量——报价利差的主要因素。

浮动利率债券每次的利息支付由两个部分组成：一是基准利率R；二是在债券发行时确定的发行利差d（注意：这个利差此处被认为是固定的，但目前在中国债券市场这个利差的波动还比较大）。在浮动利率债券的兑付日，还有一个一次性的现金流，即债券面值，一般为100元。我们将浮动利率债券所有期限的现金流分解成两个部分：现金流C1，由每个利息重置日设置的r和债券面值100元组成；现金流C2，由不变的发行利差d构成。这样分解之后，浮动利率债券就被分解为一只没有发行利差的浮动利率债券和一个固定的现金流。

（一） 无利差浮动利率债券C1的现值推导

从最后一个付息周期末的现金流开始向前推导。最后一个付息周期的期末现金流为100+100Rn，其中Rn为最后一个付息周期的定息日确定的基准利率。那么在最后一个付息周期的定息日，由于贴现率就是Rn，因此该无利差浮息债的现值就是

P1=100*（1+Rn）/（1+Rn）=100

同理向前推，可以发现无利差浮动利率债券在最后一个付息周期定息日的全价都是100元，而在付息周期的期末全价都是100+100Rt （t=1，2，…，n）元。在付息周期中，其全价为：

P1=100*（1+Rt）/（1+Rt）W/T （1）

其中，Rt（t=1，2，…，n）表示每个浮息周期的基准利率，w表示离最近付息日的时间，T为每个付息周期的时间长度。

（二） 现金流C2的现值推导

第二部分现金流是固定不变的票面利差，为100d，因此我们可以把这个现金流当作一个固定利率债券来计算，假设市场上相同久期的可比固定利率债券收益率为y，则票面利差的现值为：

P2= ∑100d/（1+y）i+W/T 其中i=0，…，n—1。 （2）

（三） 浮息债的定价公式及结论

因此，将两部分现金流C1和C2相加，就得到浮动利率债券的现值：

P=100*（1+Rt）/（1+Rt）W/T+∑100d/（1+y）t—1+W/T （3）

其中：Rt（t=1，2，…，n）表示每个浮息周期的基准利率，w表示离最近付息日的时间，T为每个付息周期的时间长度。

由上述理论模型，我们可以推导出两个结论：

结论一：浮息债的现值由基准利率Rt、发行利差d、可比固息债收益率y决定。

结论二：浮息债的利率久期近似为（T—W）/T；利差久期近似为∑100/（1+y）t—1+W/T

其中t=1，2，…，n。也就是，浮息债的利率久期短，利差久期长。

四、 浮息债定价实证分析

本文研究的主要标的是一年定存浮息债，由于定存属于管制利率，变动缺乏弹性，定存浮息债对未来利率走势的预期更多由利差要素来反映。并且，由于浮息债的交易并不活跃，浮息债的估值常常是mark to model的，而机构投资者是按照中债估值模型来估价，因此中债的估值方法影响浮息债的定价，其中报价利差是中债估值模型的核心变量。我们从中债的估值公式来分析浮息债的定价，发现市场上的浮息债交易价格表现出和理论模型一致的规律，但也明显受到投资者预期的影响。

（一） 从中债的浮息债定价公式分析

首先，我们来看中债的浮息债定价公式：

P = C0/（1+y浮）t0 + ∑C1/（1+y浮）t + 100/（1+y浮）n （4）

其中t=1…n，C0已经确定，C1=当前基准利率Rt0+发行利差d 。

在这个定价方法里，影响浮息债价格的变量是Rt0、发行利差d和y浮。由前文现金流分解法得到的结论一，我们看到浮息债价格的影响因素应该是Rt0、发行利差d和可比固息债收益率y固。那么y固必然是影响y浮的重要因素，且y固上涨时，浮息债价格下跌，那么y浮应当和y固同向变动。又由于预期基准利率Re上涨时，浮息债价格也要上涨，那么y浮应当和Re反向变动。简单起见，我们认为：

y浮 = f （y固—Re，§） （5）

其中，Re为对未来基准利率预期，§为扰动因素。

进一步，我们将y浮 进行分解：

y浮=当前基准Rt0+报价利差D （6）

事实上，发行利差d近似等于发行时的报价利差D，因此d=D（0）。

至此，我们的唯一未知变量是报价利差D。那么，报价利差D如何确定呢？将（5）、（6）代入，我们得到：

报价利差D= f （y固—Re，§）–Rt0 （7）

= f （y固—Rt0—Re，§）–Rt0

于是，我们得到第三个结论：

结论三：“y固—Rt0—Re” 是影响报价利差D的主要因素，也是影响浮息债价格的主要因素。

（二） 从报价利差D的实证数据分析

由于“y固—Rt0—Re”是影响报价利差D的主要因素，那么“y固—Rt0—2Re”是影响D的主要因素。

在利率变化较小时，P浮%= —D*利差久期

P固%= —y固*固债久期

假设利差久期≈同期限固债久期，那么我们可以得到浮息债资本利得的一些规律，得到如下三个结论：

结论四：DP固% ；即Rt0+2Re >0 时，浮息债的净价表现比固息债好，有相对收益。也就是说，在加息周期浮息债的净价表现比固息债好，而在减息周期比固息债差。

结论五：D 0，即Rt0+2Re > y固时，浮息债有正的净价变现。

结论六：2Re 是预期基准利率的二阶倒数，因此只有在拐点时对D影响很大；即在加息预期扭转时影响很大。 在进行实证检验之前，我们首先需要明确一个问题：定存债的可比固息债是相同剩余期限的固息债（长债）还是相同付息周期的固息债（短债）？我们认为，定存债的可比固息债应该是长债。这主要是由投资者结构决定的，见下表：

表3shibor债和定存债的投资者结构

主要配置投资者 配置原因 替代品种/可比固债

Shibor债 货币市场基金 规避货币市场利率上行的风险，并且久期短。 1年期央票，AAA短融等高等级短债

定存债 商业银行 匹配商业银行负债的利率风险，并且可缩短资产久期。 同期限的固债

另外，由于定存债的基准利率并非市场化的利率，定存债通常被视为一种介于真正的浮息债和固息债之间的品种。从这个意义上说，定存债的可比固息债也应当是长债[8]。

下面我们从加息周期的数据来验证我们的上述结论。我们可以看到，定存债的报价利差在完整的加息周期表现出明显的“上升—下降—上升—下降”四个阶段，这里的驱动因素是“定存 y固”—“加息预期扭转”—“估值修复”。这和我们上文的结论完全一致。

图2 2007年加息周期中的五年期一年定存债利差走势图

来源：wind.

图3 2010年加息周期中的五年期一年定存债利差走势图

来源：wind.

从减息周期的数据来看，我们看到定存债的报价利差下降速度远远比不上可比固息债，但是由于定存 的降幅小于y固，因此在减息周期利差仍然是下降的。

图4 2008年加息周期中的五年期一年定存债利差走势图

来源：wind.

（三） 定存和y固相对变化的原因分析

从上文我们看到，定存和y固相对变化是影响D的最大因素。

图5 2007年加息周期中的定存和五年期y固的相对涨幅图

图6 2010年加息周期中的定存和五年期y固的相对涨幅图

来源：wind.

从图5、图6可以看到，加息初期y固涨幅大于定存加息幅度；到加息的中后段y固涨幅小于定存加息幅度。这是因为y固受交易资金驱动，会受到预期的影响。只要有加息的预期，y固就会反映，到加息一段时间后上涨的幅度反而不大了。

而从整个加息周期来说，由于定存债的可比固息债是中长期期限的，因此存在利率曲线结构的因素，y固的总涨幅要大于加息的总幅度。

图7 2008年减息周期中的定存和五年期y固的相对跌幅图

来源：wind.

在减息周期，y固提前反映减息的预期， 减息初期y固跌幅小于减息幅度；到减息的中后段y固跌幅小于减息幅度。

五、 结论

定存浮息债的定价一直是债券投资中的研究难点。本文从理论和实证两个角度探讨了定存浮息债的定价机理。本文从现金流分解法的理论思想出发，从浮息债定价的理论模型推导出浮息债定价的核心因素是报价利差，并进一步分析得出了报价利差的决定因素：一是定存利率和市场收益率的相对涨幅；二是加息预期的扭转。并且分别从加息周期和减息周期的报价利差的历史数据上获得了实证支持。我们研究表明，只有在加息的中段和加息结束之后，定存浮息债才有资本利得；同时，在减息的尾声，定存浮息债也有不错的资本利得。这里深层次的原因是定存浮息债的基准利率和市场利率调整的不同步性，市场利率调整更快幅度更大。这对定存浮息债投资实践具有一定的指导意义。

参考文献

[1] Fank J.Fabozzi， Modigliani Franco. Capital Market[M]. Bergen： Prenti—Hall，1992.

[2]陈力峰.现金流分解法—一种新的浮动利率债券定价方法的研究[J].金融教学与研究，2002，（3）：44—46，50.

[3]万正晓.浮动利率债券的定价机制[J]. 统计与决策，2003，（6）：9—10.

[4]胡志强，萧毅海.债券定价与即期利率、远期利率关系分析[J]. 数量经济技术经济研究，2004（1）：80—86.

[5]闵晓平，田澎.利率产品定价与利率期限结构关系分析[J]. 数量经济技术经济研究，2005（2）：157—161.

[6] 朱世武，陈健恒利用均衡利率模型对浮动利率债券定价[J]. 世界经济，2005（2）：48—59.

[7]周荣喜，王晓光.基于多因子仿射利率期限结构模型的国债定价[J]. 中国管理科学，2011（4）：26—30.

基准利率论文范文第4篇

关键词： 降息 投资 利率效应 国民产出

一、央行降息的基本背景

2014年11月22日，中国人民银行决定下调各金融机构存贷款基准利率，一年期存款利率下调0.25个百分点至2.75%，一年期贷款利率下调0.4个百分点至5.6%，此外，为推进利率市场化改革，将存款利率浮动区间的上限从原来基准利率的1.1倍改为1.2倍。调整后，存款利率浮动区间变得更加灵活，但存款利率的上限并没有改变，调整前后均为3.3%。这表明这次央行降息是非对称的，实际存款利率不降反升，这势必会压缩各商业银行的利润空间，紧缩银根。那么既然商业银行已经让出部分利润，企业就会减少融资成本，从而扩大投资规模，拉动经济增长，然而，利率政策的效果并非如此理想。

二、利率政策的理论及实证分析

文章将运用宏观经济学的基本理论，对央行降低基准利率这一宽松货币政策进行理论分析，并讨论其对拉动企业投资需求的作用效果。利率政策对企业投资需求的刺激作用主要受投资的利率弹性影响，弹性越大则越敏感，对企业投资的需求拉动也越大。但考虑到利率政策旨在拉动经济增长，增加国民产出，所以有必要考察我国的投资乘数，若乘数较大，则企业投资对经济增长的贡献也越多。

（一）企业投资的利率弹性

企业投资的利率弹性较大，投资对利率的变动才比较敏感，这时若央行降低基准利率，对企业投资需求的拉动才有较好的效果。2004―2007年间我国金融机构人民币贷款基准利率大幅上升，5年期贷款年利率从6%上升至8%，根据宏观经济学理论，利率的上升将会导致投资减少，但在2004―2007年，我国全社会固定资产投资及城镇固定资产投资呈逐年上升趋势，贷款基准利率的上升并没有削减企业投资规模，企业投资反而有较大规模的增长，由此可见我国的投资利率系数并不大，投资的利率弹性较小，投资对利率的变动不敏感，从而提高或降低基准利率的政策对企业投资不会有太大影响。

（二）投资乘数

投资乘数是指国民收入的变化与带来这种变化的投资支出变化的比率，其大小取决于边际消费倾向和边际进口倾向。边际消费倾向是指增加一单位收入中用于增加消费部分的比率。边际消费倾向越大，投资乘数也就越大。边际消费倾向取决于居民的收入水平以及对未来长期收入的预期。近年来我国居民可支配收入与消费水平有相似的增长趋势，但居民储蓄的增长则较为缓慢。根据宏观经济学理论，可支配收入有较大幅度增长，而储蓄的增长较为缓慢时，可推测边际消费倾向有较大值。通过运用MATLAB软件对国家统计局2004―2013年间的相关数据进行曲线拟合，可得我国现阶段消费曲线c=1100+0.81yd，边际消费倾向大致等于0.81，由此也可判断边际消费倾向的值在2004―2013年间处于较大的水平。这表明我国居民对未来宏观经济及自身的收入有较好的预期。边际进口倾向是指增加一单位收入中用于增加进口部分的比率。边际进口倾向越大，说明我国对外国产品的需求就越大，从而相对减少了对本国产品的需求，所以投资乘数也就越小。近年来我国的出口总额略大于进口总额，但受2008年全球金融危机影响，我国进出口额陡然下滑，但之后又有上升趋势，这表明世界经济正处于逐步恢复阶段。利用MATLAB曲线拟合工具对国家统计局2004―2013年间的相关数据进行曲线拟合，可得2004―2013年间我国进口曲线m=19000+0.19y，边际进口倾向为0.19，可见其值并不高。由以上数据及宏观经济学理论，可得我国投资乘数为2.63，这表明若每增加一单位的投资量，将带来2.63单位的国民收入的增长。由此可见投资的乘数效应较为可观。

三、 基本结论及政策建议

综上所述，央行降低基准利率能否刺激企业投资需求，实现国民经济的增长，需要考察企业投资的利率弹性和投资乘数的大小，当二者均较大时，利率政策的效果是比较理想的。根据文章的分析可得出我国企业投资的利率弹性较小，投资乘数比较大的结论。这表明我国企业在投资方面对利率不敏感，利率政策效果并不理想，但若能够提高企业投资的利率弹性，解决企业投资问题，凭借较大的投资乘数效应，则会促使我国国民产出有较大增长，实现国民经济的快速发展。文章根据基本结论，提出如下政策建议：

（一）加快国有企业体制改革建设

我国企业特别是国有企业的投资利率弹性较小，这是由企业所有制结构导致的，所以加快国有企业体制改革显得尤为重要，企业管理应遵循产权清晰、权责明确、政企分开、效益优先等原则，把提高企业经济效益放在第一位，实现企业效益与个人业绩直接挂钩，让国有企业在贷款投资时把利率作为重要的考虑因素，从而提高国有企业投资的利率弹性，使利率政策对国有企业投资产生较好的效果。

（二）解决集体私营等中小企业的“融资难，融资贵”问题

由于集体私营等中小企业产权界定明确，经济效益先行，所以他们大都对利率敏感，贷款利率的降低会减少这些企业融资成本，减轻其经营压力。但又因为中小企业底子薄、自有资本规模小、抵抗意外风险能力差，所以各商业银行考虑到风险因素，尽管有些经营能力好的中小企业给出较高的利息，商业银行也不愿意贷款给他们，这就造成了企业“融资难，融资贵”等问题。这就需要进一步拓宽中小私营企业融资渠道，完善企业信用风险评级机制，对三农、小微、新科技企业提供优惠利率等融资便利，推进利率市场化改革，提高中小企业投资对利率的敏感度，增加整个社会的投资利率弹性，使利率政策达到理想效果。

参考文献：

[1]柳泽民.我国降低利率的政策效果分析[J]. 经济体制改革，2003（3）：121―124

[2]储小俊.当前降低利率的政策效应分析[J]. 北方经贸，2003（10）：121―122

基准利率论文范文第5篇

关键词：美联储 基本货币政策工具 次贷危机 有效利率

一、引言

在美国次贷危机爆发之后，美联储在货币政策上最先的反应就是降低美联储基准利率。可见利率政策在美联储的日常货币政策操作当中占有很重要的地位。但是美联储降低基准利率的货币政策操作对实体经济的影响却非常有限。由此美联储采用了各种非常规的货币政策措施应对金融危机。在很多利率政策已经无效的言论面前，本文首先检验美联储三大基础货币工具变量对美联储有效利率的影响，以期对货币政策理论与实践做出贡献。

美联储有效利率作为市场利率和政策基准利率的加权平均值，既能够体现金融市场的变化，又能体现美联储货币政策当局的意图。在美国次贷危机发生之后，美联储基准利率已经降低到接近于零的水平，研究美联储三大货币政策工具变量变动对美联储有效利率的影响，更能体现次贷危机之后货币政策操作空间发生的变化，为研究金融危机期间货币政策有效性提供参考。

二、文献综述

利率会影响资本成本，并直接影响企业和家庭的投资支出。新兴经济体和发达经济体同样都将利率政策作为主要的货币政策工具，同时使用银行间利率作为政策中介目标。一般认为货币政策的透明度和可预测性会影响货币政策对经济活动的影响能力，并指导通胀预期。很多学者都将利率变动对实际经济变量的影响作为研究目标（Goodfriend，2007；Mishra，2012；Scott，2009）。如果货币政策利率传导渠道出现问题，那么政策利率就不能指导市场利率，政策利率的变动就失去了可信度和透明度，利率政策就不是有力的中央银行货币政策。

针对此次美国次贷危机下货币政策效率问题的研究，诺贝尔经济学奖得住保罗・克鲁格曼（2008）首先认为美国经济已经进入衰退，并且类似于美国1930年代的大萧条，短期利率等一些常规的货币政策工具本身已经无效。随后哥伦比亚大学著名金融学教授米什金（2009）针对保罗・克鲁格曼的观点，认为金融危机的出现实质上已经将金融体系中信息流打乱，外部冲击破坏了原来的信息流，使得金融体系不能充分发挥作用。金融体系主要的作用就是收集信息避免逆向选择和道德风险的发生，这对于资产定价中的价格发现来说是很重要的。货币政策通过对金融体系运行的调控对治理金融危机的不利影响是有效的，并能够有助于降低信用风险的扩散，促使金融机构恢复发放贷款。虽然说货币政策不可能冲销此次金融危机中的所有负向冲击，货币政策却可以降低无风险资产的利率，减小利差的存在。如果没有这次积极的货币政策，金融危机所带来的经济下滑可能会更加严重。

Stelios et al （2012）分析了美国次贷危机下的美联储、欧洲央行的货币政策利率传导效率。利用分散的GETS（从一般到特殊的分析方法）方法，考察了中央银行基准利率变动对货币市场利率的传递效果，以及这种效果的对称性。结论认为欧元区内货币市场利率可以更为有效地传导到贷款利率。利率的长期传递效果是完全的。而对美联储来说货币市场利率相比政策利率传递效果更为有效。从传递的对称性角度来说，货币市场利率向下变动时欧元区的银行利率可以完全传递到存款利率，而当货币市场利率上升时银行利率可以完全传递到借款利率。而对美联储来说，中央银行利率下降会直接传递到存款利率，而对借款利率来说利率下降的影响更大。Huang（2012）分析了美、欧、日、中四个国家的货币政策利率、信贷、财富、汇率传导渠道效率，最后认为在金融危机和经济衰退期间，中央银行首先应用财富传导渠道、然后是利率和汇率传导渠道，最后是信贷传导渠道。利率传导渠道可以中和对国内消费的通胀影响。Christian &Sebastian（2013）利用面板SVAR的实证检验方法分析经济大国政策利率对贷款利率的影响，并证明在2003-2008年利率的传递效果要高于2008年美国次贷危机之后。之所以会发生这一现象主要是因为次贷危机使得银行对于流动性管理政策更为谨慎，同时不良贷款激增。

以上文献综述当中，主要对金融危机期间货币政策传导机制的效率进行了比较分析。但是关于金融危机期间货币政策工具变量变动对市场利率的影响效果观点还是不一致的。而单独考察货币政策工具变量变动对利率的影响的文献还没有出现。

三、实证分析

（一）研究说明与模型设计

本文采用结构向量自回归模型（SVAR）考察美联储利率传导渠道中基础货币工具对美联储有效利率的影响效果。之所以采用结构向量自回归模型是因为，结构向量自回归模型通过添加基于经济理论的限制性条件，考虑到了当期变量之间的影响，并可以得到系统中各个内生变量对自身以及其他内生变量单位变动的反应。且利用结构向量自回归模型的脉冲响应函数能够直观刻画出变量之间的动态交互作用及其效应，并被广泛应用于货币政策效率的分析。

本文针对2003年1月-2012年10月美国联邦基金有效利率、美联储基础货币、美联储存款准备金月度余额以及美联储逆回购月度余额月度数据建立结构向量自回归模型，分析美联储基本货币政策工具变动对美联储有效利率的影响。美联储网站对公开市场业务的分类主要分为长期的和暂时的公开市场业务操作。暂时性的公开市场业务操作主要有回购协议与逆回购协议，永久性的公开市场业务包括直接购买和出售证券，已达到永久性增加或者消耗银行体系内部储备金的目的。

在美联储网站数据库当中，我们可以得到美联储有效利率、商业银行在美联储存款准备金账户当中的总额、基础货币供给和美联储逆回购操作的月度余额数据。

进一步通过图1当中可以看出美联储联邦基金有效利率（Federal funds effective rate）发生了较大变化，尤其是在2007年8月美国次贷危机之后开始下降，并在2008年10月迅速从0.97下降到2008年1月的0.39，到2008年12月则下降到了0.16。因此在模型分析的过程当中需要对样本区间进行分割。

数据来源：美联储官方网站数据库

为了对样本区间进行分割，根据2003年1月-2012年7月对美联储贴现率、美联储基础货币、美联储逆回购月度余额以及美联储存款准备金总额的基本回归方程，这里选择在2007年8月时间点进行Chow断点检验。此时F统计量、Wald统计量相应P值都为0.0000。假设检验事件发生概率为0.0000，说明这一事件根本不可能发生，从统计意义上证明以2007年8月作为断点上对样本区间进行分割是正确的。以下分别对2003年1月-2007年8月以及2007年8月-2012年9月两个样本区间对美联储基本货币政策工具变动对美联储有效利率影响进行分析。

（二）实证研究

1.2003年1月-2007年8月美国联邦基金有效利率、基础货币供给、存款准备金月度余额以及美联储逆回购月度余额月度数据结构向量自回归模型分析

根据数据的平稳性检验可知，美联储的储备金账户总额、基础货币、逆回购月度余额以及美联储有效利率都是一阶单整数据，数据取对数并一阶差分之后都是平稳数列，符合了大部分时间序列都是一阶单整序列的常识。2003年1月-2007年8月，美联储基础货币、美联储逆回购月度余额、美联储有效利率以及美联储存款准备金总额月度数据共55个样本，这四个变量之间在0.05显著水平下存在2个协整关系，因而可以进行结构向量自回归（SVAR）模型分析。

这里针对样本区间2003年1月-2007年8月对美联储银行准备金总额、基础货币、美联储逆回购月度余额和美联储有效利率相关数据进行结构向量自回归模型分析，按照结构向量自回归模型滞后期选择的AIC规则， 结构向量自回归模型滞后期选择为2期，在稳定性检验当中所有单位根均落在单位圆之内，说明这一结构向量自回归模型是稳定的。

根据脉冲响应分析（详见图2，横轴为滞后期，单位：月度；纵轴为有效利率波动幅度，单位：%），从“美国基础货币增加对有效利率的影响”中可以看出美国基础货币增加对美国有效利率波动的影响为正，变化区间为0.0000～18.29555，说明美联储的基础货币增加使得美国有效利率上升，并在第10期达到最大的影响弹性值，取值为18.29555，随后影响弹性逐渐下降。说明这一时期的货币需求较高，已经使得利率不断攀升，基础货币供给的增加对利率的负向影响不显著。

从图2当中“法定存款准备金增加对有效利率的影响”可以看出，2003年1月-2007年8月，美联储法定存款准备金账户余额增加，美联储有效利率上升，滞后20期的脉冲响应图中影响弹性变化区间为0.0000～1.436751，并在第8期，达到最大值，取值为1.436751，随后这一影响弹性逐渐下降。

从图2当中“美联储逆回购月度余额增加对有效利率的影响”图中可以看出，逆回购数量增加之后前两期对美联储有效利率的影响弹性为正，之后转为负值，并在第27期绝对值最大，取值为-0.058203。此处的脉冲响应分析结论与理论分析相一致。但是此时美联储逆回购数量对美联储有效利率的影响非常小。

这三种货币政策工具对美联储有效利率的影响弹性相比较来看，逆回购作为中央银行短期货币政策操作项目对美联储有效利率的影响弹性为正；而基础货币的变化对美联储有效利率的影响方向也为正。法定存款准备金在美国这类发达国家当中一直不是最重要的货币政策工具，而且使用较少。从脉冲响应图当中可以看出，法定存款准备金变化对美联储有效利率的影响很小。

进一步对2003年1月-2007年8月美联储有效利率月度数据的方差分解可以看出，基础货币对美联储有效利率的影响最大。滞后48期当中，基础货币对美联储有效利率的影响在第2期开始就占有71%～99.38%，其次是法定存款准备金月度余额，其在美联储有效利率方差变动当中占0.000%～1.425338%，在第2期取得最大值1.425338%；逆回购操作对美联储有效利率方差变动影响最小，变动范围为0.0000%～0.003522%。

2、2007年8月-2012年11月美联储基础货币、存款准备金、美联储逆回购月度余额以及美联储有效利率之间的结构向量自回归模型分析

在对2007年8月-2012年7月美联储基础货币、存款准备金、美联储逆回购月度余额以及美联储有效利率之间进行协整检验时，可以证明这四个变量之间在0.05显著水平下，存在1个协整关系，因而可以建立结构向量自回归模型进行分析，模型滞后期选择为4期。此时模型通过了稳定性检验，所有的特征根都在单位圆之内，因而模型可以进行下一步脉冲响应分析。

（2007年8月-2012年11月）

根据脉冲响应分析（详见图3，横轴为滞后期，单位：月度；纵轴为有效利率的波动幅度，单位：%），从“美联储基础货币增加对有效利率的影响”图中可以看出，美联储基础货币增加对美联储有效利率的影响在前8期为负，此时美联储基础货币的变动对有效利率的影响从滞后20期的脉冲响应图当中来看基本为负且不稳定。

从图3中“美联储法定存款准备金增加对有效利率的影响”可以看出，2007年8月-2012年11月，美联储法定存款准备金月度余额增加在前两期对美联储有效利率的影响为正。之后转为负值，并在第8期取绝对值最大-1.781431，并在第18期再次转为正值。脉冲响应分析结论说明这一时间段之内美联储法定存款准备金对有效利率的影响不稳定。

从图3中“美联储逆回购月度余额增加对有效利率的影响”可以看出，此时美联储逆回购数量的增加对有效利率的影响弹性变动范围为-1.532554～0.0000，并在第5期取绝对值最小负数-1.532554。从美联储逆回购操作短期内可以增加银行体系内部资金供给的角度来说，逆回购操作数量增加应该降低有效利率，脉冲响应分析结论与理论分析结论相一致。相比2001年1月-2007年8月，美联储逆回购对美联储有效利率的影响弹性有所加强。

进一步对美联储有效利率变动的方差分解可以进一步看出，这一样本区间范围内，美联储基础货币对美联储有效利率的影响弹性仍然是最大的。其次是法定存款准备金账户月度总额，逆回购操作月度余额对美联储有效利率的影响还是最小的。但是相比2001年1月-2007年8月来说，逆回购操作月度余额对美联储有效利率的影响有所加强。

从表1中总结了2007年8月前后美联储基本货币政策工具变量变动对美联储有效利率的方差分解结论对比，通过计算可以得出2007年8月美国次贷危机爆发之后美联储基础货币供给量变动对美联储有效利率的影响效率大幅度下降，下降幅度为36%；而美联储法定存款准备金月度余额和逆回购月度余额对美联储有效利率的影响效率都大幅度上升，其中美联储逆回购月度余额作为公开市场业务代表变量对美联储有效利率的影响效率增加幅度最大，约为99%。但是美国次贷危机爆发之后，基础货币供给仍然是对有效利率的影响效率最大的货币政策基本工具变量。

表1 美联储基本货币政策工具变量变动对美联储有效利率影响方差分解结果对比

（三）小结

通过以上针对美联储基础货币供给、存款准备金月度总额以及美联储逆回购月度余额对美联储有效利率的影响可以得出以下结论：

首先，美国次贷危机爆发之后，基础货币供给对美联储有效利率的影响大幅度降低。按照正常经济学理论来说，货币供给增加在货币需求不变的情况下，会导致利率下降。利率下降可以通过降低贷款成本，从而扩大投资规模，最终促进经济增长。因而在货币供给增加就可以作为在经济萧条条件下的一种扩张性货币政策措施。但是如果货币供给扩大，利率却没有随之发生下降，那么就不能由此带来投资成本下降利润上升，投资需求的增加。也就是说利率的货币供给弹性下降到极小值，那么货币供给措施就几乎是无效的，而只能带来通货膨胀，本文的研究结论说明美国次贷危机之后的美国经济已经进入“流动性陷阱”当中。

其次，美联储存款准备金月度余额对有效利率的影响在美国次贷危机之前为正，在美国次贷危机爆发之后转变为负。根据美联储存款准备金月度余额报告可知，次贷危机之后商业银行的存款准备逐渐增加，而且美联储在2008年10月之后还对存款准备金支付利息，使得商业银行更愿意增加存款准备金。而同时美联储还在不断降息，并且已经进入了零利率阶段，因此这两个变量之间在统计意义上就形成了负向关系。实质上体现的是在美国次贷危机之后未来经济发展不确定性增加，商业银行资金的谨慎性需要导致存款准备金的增加。

再次，美联储基础货币供给对有效利率的影响在美国次贷危机之前为正，而次贷危机之后转变为负。这一结果主要是因为在美国次贷危机爆发之前，信贷需求大幅度增加，美联储此时也在加息，基础货币供给对利率的负向影响不明显。而美国次贷危机之后，由于失业以及金融机构、企业破产倒闭增加，使得货币需求迅速下降，这时期美联储也不断降息以促进经济发展，因而美国次贷危机之后基础货币供给增加对有效利率的影响为负，符合货币经济学中的理论。这也提示我们，在经济不正常的增长过热情况下，变量之间的理论联系开始也显得不正常。这正说明这一时期货币需求的急速增长，实际上是不理性的，是违反经济发展规律的。

最后，由于2007年8月以来美联储不断采用零利率条件下的公开市场业务对美联储有效利率的影响能力增强。逆回购货币政策措施对美联储有效利率的影响在第二个样本区间内效果大幅度增加，从第一个样本区间的0.000%，增加到第二个样本区间内的13%。

四、结论

以上结论说明，美国次贷危机之后，货币政策利率传导渠道中货币政策工具对有效利率的影响也发生了变化。从基础货币供给对利率的影响效率降低的角度来说，美国经济已经进入“流动性陷阱”当中。同时在存款准备金总额和有效利率之间关系转为负，也说明这一时期商业银行体系的谨慎性已经形成了“流动性窖藏”。其中在基准利率已经接近于零的情况下，可以发现公开市场业务对于美联储有效利率的影响力度有所增强。对于已经进行了三轮“量化宽松”货币政策的美联储来说，这一结论说明以逆回购为代表的公开市场业务对于降低市场利率是有效的。危机下的货币政策管理措施可以加大进行非常规货币政策的操作。

参考文献

[1]Christian Saborowski and Sebasitian Weber， “Assessing the Determinants of Interest Rate Transmission Through Conditional Impulse Response Functions”，[J].2013 International Monetary Fund，WP/13/23

[2]Frederic S. Mishkin，“Monetary Policy Strategy： Lessons From the Crisis”，[J].NBER Working Paper 16755， February 2011

[3]Hai zhou Huang，“Monetary Policy， Balance-Sheets and Asset Prices： Transmission Mechanisms in US， Euro， Japan and China”，[J].May 2012；.cn/uploads/111116/2012675.pdf

[4]Kenneth N Kuttner and Patricia C Mosser，”The monetary transmission mechanism in the United States： some answers and further questions”，[J].Federal Reserve bank of New York， BIS Papers No 12

基准利率论文范文第6篇

关键词：金融抑制；利率市场化；县域经济

JEL分类号：P22中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)04-0107-05

近年来，我国的利率市场化进程正在稳步推进，由于我国的利率市场化进程具有“先农村、后城市”的特点，各地区经济发展水平、金融基础设施建设也存在较大差异，利率定价行为对不同地区、不同产业的影响尤为值得关注。因此，本文选取江苏省苏南、苏中、苏北三地共39个样本县(市)作为研究对象，以考察利率市场化对县域经济的影响，为进一步推进利率市场化建设提供有益参考。

一、相关文献回顾

(一)有关利率市场化的相关理论述评

在发展中国家利率市场化改革的路径与方式上，理论界存在两种看似矛盾又紧密联系的理论。一种是20世纪70年代美国经济学家麦金农和肖提出的“金融深化论”。他们认为发展中国家由于普遍存在人为的利率管制、较高的通货膨胀，造成实际利率低于市场均衡利率，不仅减少了国家储蓄，降低了实际经济增速和金融发展的规模，且由于技术选择不利于劳动密集型经济的发展，造成低效的资本密集型投资重复进行。基于此，金融深化论学派提出“金融自由化”为特征的政策主张，主要措施包括放松对利率的人为干预、抑制通货膨胀、将银行转化为社会组织、鼓励民间金融以及促进金融业的竞争等，通过实际利率的提升促进经济增长。

另一种是Hellmann(1994)，Hellmann(1996)，Hell-mann(2000)在对东亚的经济研究后提出的“金融约束论”。该理论宣称，对于发展中国家而言，政府应该采取“金融约束”政策，通过控制存款和贷款利率、限制金融市场准入、管制竞争等，将实际利率维持在正的、低于市场均衡利率的水平上。这样。银行由于资金成本较低，放贷意愿较强；企业也由于贷款利率不是很高，有动力进行一系列的投资和生产活动，从而推动一国的金融深化和经济增长。

根本上讲，“金融约束论”与“金融深化论”并不存在本质对立，金融约束强调不能急于否定政府的干预，认为政府进行选择性干预有助于金融深化。政府干预金融的深度和广度，应该随着金融深化的加深而减弱。金融约束与金融抑制的区别主要在于：在金融抑制下，政府将名义利率控制在低于通货膨胀的水平，从民间攫取租金；而在金融约束下，政府将名义利率维持在适度水平以确保实际利率为正，并低于均衡利率，从而为民间部门创造租金。

(二)实证研究综述

就实证的结果而言，Maxwell Fry(1989)，Alan H.Gelb(1989)支持金融自由化的理论假设，认为利率市场化带来的实际利率的提升，能够显著促进储蓄和投资。进而推动经济增长。而另有学者则认同金融约束论的推断，指出利率市场化后实际利率的提升并没有对经济增长产生应有的促进作用，二者的关系甚至为负。

国内关于利率市场化效应的研究主要集中于两个方面。早期研究侧重于利率与经济增长的长期关系，沈坤荣等(2000)、庞晓波等(2008)都指出实际利率的提升能够有效促进经济增长。其中沈坤荣等(2000)的研究指出，麦金农关于实际利率提升促进储蓄和投资的理论假设，是以短缺经济为背景的。由于20世纪九十年代后我国商品市场已由短缺经济变为结构性过剩，造成这一时期实际利率对经济增长的促进效应明显减弱。值得一提的是，张效岩等(2010)首次采用农村经济数据对中国利率市场化的效果进行了研究，他们得出的结论是我国利率市场化改革是有效的，利率市场化水平的提高直接影响了贷款、投资和储蓄的增长，由此带动了生产、消费乃至居民收入的增长，从测定的利率市场化的宏观经济效果来看，利率市场化首先引起的是投资的显著增长，表明现阶段我国农村地区的金融抑制仍然存在。金融约束过于强化，不利于金融市场效率的提升，现阶段农村地区金融抑制理论更适合其实情。

对于中国的研究，大多采用全国性的数据。未考虑我国利率市场化“先农村，后城市”的特点，也未对区域性差异进行深入探讨。基于这些考虑，本文从县域角度出发，选取江苏省苏南、苏中、苏北共39个样本县(市)作为研究对象，考察了1994-2009年间利率市场化对不同地区、不同产业发展的影响。

二、江苏县域金融机构利率定价概况

为全面了解县域金融发展概况，我们在江苏省共选取了39个样本代表性强、数据资料相对完整的县(市)作为考察对象，其中苏南、苏中、苏北分别有11、13和15个样本县域(见表1)，研究区间为1994-2009年。

(一)不同地区县域贷款利率执行情况

受利率统计资料可得性的限制，本文选取苏南、苏中、苏北县域统计资料相对完整的9个县，考察县域贷款执行利率变化情况。由于没有关于县域贷款执行利率的直接统计数据，我们用当年县域所有金融机构利息收入除以年初贷款余额与年末贷款余额的平均值，得到县域贷款执行利率的近似估计，基准利率选用一年期贷款基准利率。数据显示，不同地区县域贷款执行利率走势与基准利率走势基本一致(见图1)，经历了1994-2003年的总体趋降和2004-2008年的持续回升，2009年受适度宽松货币政策的影响有所下降。可见，虽然2004年10月后我国放开了贷款利率上限管理，但基准利率对贷款执行利率仍具有重要的指示意义。

分地区看，苏南县域的贷款执行利率总体高于苏中、苏北。2004年之前，苏中、苏北县域贷款执行利率比较接近，但2004年后苏北县域贷款执行利率明显高于苏中县域，与苏南县域执行利率基本持平。不仅如此，2004年后不同地区县域贷款执行利率与基准利率差值的波动也明显加大，该差值在苏南、苏中、苏北县域的标准方差分别由1994-2003年的0.95、0.78和1.23个百分点，升至2004-2009年的1.74、1.59和1.98个百分点，表明2004年贷款利率上限管制放开后，各地区贷款利率定价的波动都有所加大，市场力量对贷款最终执行利率的影响明显增强。

基准利率论文范文第7篇

关键词:贷款利率；决定机制；影响因素；利率市场化

贷款利率，就是商业银行为客户提供贷款服务所耗费成本的补偿，也可以将贷款利率视为贷款的定价。在能够满足商业银行的赢利性、安全性以及流动性的基础上，对每一笔信贷资金利率水平的确定过程也是反映各家商业银行竞争力强弱的一个重要表现。

一、利率决定机制理论

利率决定的相关理论大致分为三大类：一是古典利率决定理论，二是非古典利率决定理论，三是现代贷款利率决定理论。

古典利率决定理论，是指遵循古典学派利率理论的基本思路发展而来的利率决定理论。其中，古典学派主要指亚当斯密至约翰斯图亚特穆勒之间的所有早期经济学家，他们都坚持实物资本的供求决定利率的基本观点。古典利率决定理论在接受这些基本观点的基础上，对实物资本本身的供求关系又进行深入研究，形成古典利率决定理论。非古典利率决定理论主要指马克思、凯恩斯、希克斯、汉森以及弗里德曼从不同角度出发，提出了各自的利率决定理论，甚至对古典理论决定进行了批评或发展。这些理论都是现代利率决定理论的基石，没有这些理论的不断发展，就没有现在指导商业银行贷款理论的进一步发展，这是与现代商业生活联系非常紧密的。其中商业银行贷款利率的决定理论又包括基于市场结构的商业银行贷款利率决定理论、基于关系型贷款的商业银行贷款利率决定理论、基于风险定价的银行贷款利率决定理论等。

二、对贷款利率决定机制的影响因素

对于贷款利率的影响因素有很多，在开放条件下，我国商业银行在决定贷款利率时，不仅要考虑资金需求方与资金供给方的供求关系、供给各方的博弈情况，还要从从宏观角度出发考虑开放条件下影响国内利率水平的各种因素，这主要包括汇率、国际利率水平等因素。

我国利率与汇率之间存在长期平稳关系，即它们之间存在协整关系。这种稳定的内在联系表明我国贷款利率水平不仅与当期人民币升值幅度大小有关，而且与前三个月的人民币升值幅度有关。

在供需方面，在利率完全市场化的条件下，如果作为信贷资金需求者的企业内部融资的成本上升时，作为信贷资金供给者的商业银行完全可以提高放贷利率水平；作为信贷资金供给方的商业银行固定资产的增加对信贷资金的供给不产生影响，对信贷市场利率决定也不产生影响作用；随着商业银行的可变成本的提高，商业银行对企业放贷所要求的最低利率水平也会随之提高。

三、我国贷款利率决定机制存在的问题

（一）人民币存贷款差进一步扩大，利率的杠杆作用有待于进一步发挥。

（二）金融市场还缺乏比较完善的基准利率曲线。基准利率是整个利率体系中起核心作用并能制约其他利率的利率。利率市场化就是要建立一个以中央银行基准利率为基础，货币市场利率为中介，主要由市场的资金供求决定的市场利率体系。基准利率具有市场参与程度高，可控性好，稳定性好，风险较小等特征。从我国目前实际情况来看，国债收益率比较接近基准利率的要求，但也存在债券品种结构不健全，短期债券比重较低、长期债券价格偏低等问题。

（三）金融机构缺少利率风险避险工具。随着利率的逐步市场化，利率对经济变数的敏感性大大增强，利率将随着市场资金的供求变化而波动，如何确定利率敏感性资产、负债“缺口”，将利率风险降到最低限度，需要更多的工具来管理利率风险。

（四）贷款利率浮动幅度扩大后，部分农村信用社贷款利率存在“一浮到顶”的现象。贷款利率浮动偏高增加了农业的生产成本，加重了农民的利息负担，增大了农村信用社的信贷风险。

四、政策建议

（一）继续扩大贷款利率的浮动幅度，稳步推进利率市场化改革。一是进一步扩大商业银行人民币贷款利率浮动上限直至完全放开。二是严格执行巴塞尔新资本协议，加强商业银行负债膨胀的自我约束，同时赋予商业银行负债类产品的定价权，放开存款利率的下限，使商业银行能根据资产型业务情况，主动管理或主动收缩负债型业务。

（二）完善贷款利率浮动风险管理的机制。一是商业银行、城市信用社应建立以利率风险管理为核心的资产负债管理机制。应建立并完善利率风险管理机制和利率风险定价机制，建立科学的分级授权体制，强化和完善内控制度，增强管理决策的科学性。二是进一步完善农村金融服务体系、改进农村金融服务。

（三）加快货币市场发展，促进市场化利率的形成。选择和确定基准利率是利率市场化改革的核心步骤，进一步构建和完善基准收益率曲线，增加、完善债券品种，通过货币市场的发展，形成比较完善的市场利率体系，促进市场化利率机制的形成，使货币市场上形成的利率能够客观地反映市场资金的供求状况，为整个利率改革的推进形成一个可靠的基准性利率。

总之，利率市场化的条件下，探讨在开放条件下我国商业银行贷款利率决定机制对改善我国商业银行盈利水平、提升竞争力都有十分重要的作用。特别是对于我国来说，利率决定机制还未完善，更需要对此进行研究，以更快、更好的进行利率决定机制的改革建设，为我国的金融发展做出贡献。

参考文献

[1] 肖建军， 开放条件下我国商业银行贷款利率决定机制研究， 上海社会科学院研究生毕业、学位论文，2008

人民银行信贷处， 当前贷款利率浮动管理、利率风险及建议， 西南金融；2003(4)

基准利率论文范文第8篇

摘要：Shibor自2007年1月推出以来，已运行了9年多，为我国利率市场化的发展起了极大的推动作用，引起了国内学术界的广泛关注，大量的研究说明其目前已初步具备了市场基准利率的作用。本文就Shibor作为市场基准利率在股指期货这一金融衍生品定价的应用进行了探讨，并提出了Shibor在股指期货定价中的作用和意义。

一、Shibor的产生及运行历程

（一）利率市场化与Shibor的产生

在计划经济时期，我国的资金价格――利率是由政府确定的，并不能反映资金的实际供求情况。为了更有效地配置资金资源，我国开启了利率市场化进程。自1995年起，分别在制度层面和实践层面逐步推进市场化改革，其中在1995年出台了《中国人民银行关于“九五”时期深化利率改革的方案》，该方案为中国利率市场化提出了；1996年6月，中国人民银行放开了银行间同业拆借利率；1998年，扩大了金融机构对小企业贷款利率浮动上限至20%，农村信用社的贷款利率浮动上限扩大至 50%；2004年中国人民银行取消了金融机构的贷款利率上限；2013年7月，中国人民银行不再设定贷款利率的下限，对贷款利率管制全面放开；而在2012年6月，触及了利率市场化最关键的“存款利率上限”，央行扩大了商业银行存贷款利率的浮动区间，将存款利率上限上浮了1.1倍；2015年10月存款利率上限取消，标志着中国已经基本放开了利率管制。

利率市场化改革的关键一环是逐步培育市场基准利率体系，用以形成真实反映市场资金供需状况的资金价格。市场基准利率体系是市场其他利率的参考标准，为央行实行货币政策提供了依据，是所有金融产品的定价基础。为此，借鉴 Libor（伦敦银行间同业拆放利率）等国际基准利率体系的形成经验，中国人民银行1996年开始推出了Chibor；2007年接着建立了Shibor （上海银行间同业拆放利率），该利率体系包括期限从隔夜至1年等八个品种，是由国内在定价能力、信用等级及交易规模方面均排名前列的银行报价形成的。

（二）Shibor的运行历程

Shibor自2007年1月4日正式运行以来至现在已9年多，其报价银行团最早由16家增加至现在的18家商业银行组成。中国人民银行在2012 年9月17日了 《 金融业发展和改革“十二五”规划》，提出了进一步发展Shibor的措施，促进其为市场化金融产品定价提供的基础利作用，以稳步推进利率市场化的改革。运行多年来，对于Shibor是否具备市场基准性利率地位，众多国内学者利用不同的标准和方法对近年来的运行历史数据进行了检验，大多结果表明Shibor已初步具备市场基准地位，特别在短期（尤其是隔夜）具有较强的基准性。而在长期基准性不强，同时也有少部分学者对其市场基准性提出了质疑，因此Shibor的市场基准性还有待进一步的培育。

二、股指期货及其定价模型

（一）股指期货的产生及意义

2010年4月16日，酝酿已久的我国第一个股指期货开始交易了，该股指期货的标的指数是沪深300指数，期限包括当月、下月、下季及隔季等4个合约。

股指期货的经济功能大致有三个：一是价格发现功能。即通过市场交易形成的股指期货价格发现股指现货的未来价格。二是平抑市场的暴涨暴跌功能。当股指价格出现严重偏离价值时，可以通过股指期货的做空和做多机制进行纠正。三是可以活跃市场交易，提高市场流动性。由于股指期货的高杠杆性、低交易费用及T+0的高频交易制度使得交易活跃，进一步带动整个证券市场的交易，促进市场的流动性。

（二）股指期货的定价模型

股指期货的定价对于套期保值和套利交易者来说是至关重要的。对于股指期货的定价，主要是通过其与远期的关系来进行的。罗斯等美国著名经济学家的证明显示：对所有到期日都具有恒定不变的无风险利率条件下，交割日相同的期货价格和远期价格应该相等。因此要对股指期货定价，我们可以通过对应的远期定价得到。 下面利用无套利定价法推出远期定价的模型：

已知一远期产品，其标的在合约期间无收益，根据无套利均衡原理，构建两个投资组合：

组合M：一单位标的资产。

组合N： 一笔数额为Ke-γ（T-t）的现金加上一份远期合约多头；

组合N里的现金在到期时可以获得无风险收益，最终值为K，刚好可以支付远期多头的一单位资产，使得与组合M的终值相等。根据无套利原则，两个组合在到期前的t时刻也应该相等，于是有：

f+ Ke-γ（T-t）=S

即f=S- Ke-γ（T-t） （1）

根据现货――远期平价定理，合约价值（f）为零时的交割价格（K）就是合理的远期价格（F），即当f=0时，K=F。结合（1）式，得到：

F=Seγ（T-t） （2）

三、Shibor在股指期货定价模型中的应用

（一）相关文献回顾

由以上（1）式的期货定价模型可看到，期货的定价与市场无风险利率r相关，因此找到合适的市场无风险利率是期货定价的关键。Shibor作为我国市场基准利率培育对象，已初步具有市场基准地位，特别是在短期期限具有较强的基准性，可以作为短期的市场无风险利率，成为短期金融产品定价的基础。

对于股指期货定价及Shibor在金融产品定价中的应用，有许多国内学者在这方面进行了一定的研究。余舒（2008）认为Shibor自2007年初正式以来，在多年的市场化推进下，市场逐渐认可了其在货币市场的基准利率地位，日益广泛地应用于金融市场的产品定价中。赵俊杰（2011）通过寻找无套利区间，并运用ETF构建合理的现货组合将股指期货和SHIBOR两方面关联起来，得出SHIBOR对于国内市场影响微小的结论。周薇等（2012）利用历史数据实证分析发现基准利率与可比固息债的相对涨幅和加息预期的扭转是浮息债利差的两个决定因素。

（二）Shibor在股指期货定价模型中的应用

为了考察Shibor在股指期货中定价中的无风险利率作用，本文利用2010年5月21日至2010年12月31日共150个交易日的股指期货当月连续收盘价格、沪深300指数收盘价及一个月期限Shibor数据对模型（2）进行检验。对以上模型（2）进行自然对数变换后修改为以下模型：

（LnF-lnS）/r=T-t （3）

模型（3）的左边分子为LnF-lnS=ln（F/S），表示股指期货价格相对于现货价格的偏离率。利用以上数据进行计算得到的偏离率ln（F/S）如图1：

模型（3）左边是股指期货相对现货价格偏离率与无风险利率的比，代入以上历史数据计算结果如图2：

从以上结果（如图2与图3所示）可以看出（LnF-lnS）/r的实际值大都介于0. 5至-0.5之间，并不是理论模型中的剩余到期日的变动幅度。也可以看出大部分时间内（LnF-lnS），即期货价格相对于现货价格的偏离率大部分时间小于r的值。假设以上定价模型是合理的说明Shibor值相对太大了，还不太适合作为期货定价的无风险利率。即使隔夜Shibor值（一般相对于一月Shibor值小）代入模型也会显得过大。

如果说股指期货的交易者大部分是机构投资者，这些投资者的无风险利率应该可以与Shibor比较接近，因为这些机构投资者一般都有资格进入银行同业拆借市场进行交易实现比银行存款利率更高的利率。如果是个人投资者，随着现在众多理财产品的推出，也能实现高于银行存款利率的收益，而那些理财产品大多是与货币型基金合作的产品，通过投资于银行同业拆借市场中的产品获得与Shibor接近的收益。当实证的结果是股指期货价格中的无风险利率远小于Shibor代表的市场基准利率。

四、结论

建设以Shibor为代表的市场基准利率体系是我国实现利率市场化的关键。根据相关研究发现，运行多年的Shibor已经初步具备了市场基准利率的地位，特别是短期的基准地位较强。作为市场基准利率的Shibor应该成为金融产品定价的基础。股指期货作为资本市场推出的主要金融期货产品，其定价与货币市场的无风险利率在理论上有着很大的关联性。但在实践中往往不满足理论定价模型中的假定条件，如市场无摩擦、标的资产无收益、无风险利率是恒定的等等，加上股指期货每交易日结算与远期合约实际价值不一致，导致通过对理论定价模型实证的结果显示股指期货价格与市场基准利率关系不大。

本文通过考察作为初步具有市场基准地位的Shibor在我国近年来大力发展的金融期货――股指期货的定价中的应用，发现股指期货中的无风险利率远小于Shibor，可能比较接近于银行存款利率。这可能跟股指期货的定价模型不满足假定条件，还与股指期货投资者特征相关。随着银行同业拆借市场进入门槛的降低，以及近年来众多创新性理财产品的推出，作为Shibor市场基准地位的利率在包括股指期货等金融产品定价中越来越会得到体现，成为其定价的基础。

参考文献：

[1] 郑振龙主编. 金融工程学[M].高等教育出版社，2003年7月。

[2] 余舒. Shibor与金融机构产品定价[J].中国货币市场，2008年7月。

[3] 周薇 高晋. Shibor浮息债的定价研究[J].理论探讨，2012年第6期。

[4] 赵俊杰. 基于SHIBOR与股指期货套利活动之间关联的研究[J].学术论坛，2011年11月。

基准利率论文范文第9篇

关键词:贷款利率；决定机制；影响因素；利率市场化

贷款利率，就是商业银行为客户提供贷款服务所耗费成本的补偿，也可以将贷款利率视为贷款的定价。在能够满足商业银行的赢利性、安全性以及流动性的基础上，对每一笔信贷资金利率水平的确定过程也是反映各家商业银行竞争力强弱的一个重要表现。

一、利率决定机制理论

利率决定的相关理论大致分为三大类：一是古典利率决定理论，二是非古典利率决定理论，三是现代贷款利率决定理论。

古典利率决定理论，是指遵循古典学派利率理论的基本思路发展而来的利率决定理论。其中，古典学派主要指亚当斯密至约翰斯图亚特穆勒之间的所有早期经济学家，他们都坚持实物资本的供求决定利率的基本观点。古典利率决定理论在接受这些基本观点的基础上，对实物资本本身的供求关系又进行深入研究，形成古典利率决定理论。非古典利率决定理论主要指马克思、凯恩斯、希克斯、汉森以及弗里德曼从不同角度出发，提出了各自的利率决定理论，甚至对古典理论决定进行了批评或发展。这些理论都是现代利率决定理论的基石，没有这些理论的不断发展，就没有现在指导商业银行贷款理论的进一步发展，这是与现代商业生活联系非常紧密的。其中商业银行贷款利率的决定理论又包括基于市场结构的商业银行贷款利率决定理论、基于关系型贷款的商业银行贷款利率决定理论、基于风险定价的银行贷款利率决定理论等。

二、对贷款利率决定机制的影响因素

对于贷款利率的影响因素有很多，在开放条件下，我国商业银行在决定贷款利率时，不仅要考虑资金需求方与资金供给方的供求关系、供给各方的博弈情况，还要从从宏观角度出发考虑开放条件下影响国内利率水平的各种因素，这主要包括汇率、国际利率水平等因素。

我国利率与汇率之间存在长期平稳关系，即它们之间存在协整关系。这种稳定的内在联系表明我国贷款利率水平不仅与当期人民币升值幅度大小有关，而且与前三个月的人民币升值幅度有关。

在供需方面，在利率完全市场化的条件下，如果作为信贷资金需求者的企业内部融资的成本上升时，作为信贷资金供给者的商业银行完全可以提高放贷利率水平；作为信贷资金供给方的商业银行固定资产的增加对信贷资金的供给不产生影响，对信贷市场利率决定也不产生影响作用；随着商业银行的可变成本的提高，商业银行对企业放贷所要求的最低利率水平也会随之提高。

三、我国贷款利率决定机制存在的问题

（一）人民币存贷款差进一步扩大，利率的杠杆作用有待于进一步发挥。

（二）金融市场还缺乏比较完善的基准利率曲线。基准利率是整个利率体系中起核心作用并能制约其他利率的利率。利率市场化就是要建立一个以中央银行基准利率为基础，货币市场利率为中介，主要由市场的资金供求决定的市场利率体系。基准利率具有市场参与程度高，可控性好，稳定性好，风险较小等特征。从我国目前实际情况来看，国债收益率比较接近基准利率的要求，但也存在债券品种结构不健全，短期债券比重较低、长期债券价格偏低等问题。

（三）金融机构缺少利率风险避险工具。随着利率的逐步市场化，利率对经济变数的敏感性大大增强，利率将随着市场资金的供求变化而波动，如何确定利率敏感性资产、负债“缺口”，将利率风险降到最低限度，需要更多的工具来管理利率风险。

（四）贷款利率浮动幅度扩大后，部分农村信用社贷款利率存在“一浮到顶”的现象。贷款利率浮动偏高增加了农业的生产成本，加重了农民的利息负担，增大了农村信用社的信贷风险。

四、政策建议

（一）继续扩大贷款利率的浮动幅度，稳步推进利率市场化改革。一是进一步扩大商业银行人民币贷款利率浮动上限直至完全放开。二是严格执行巴塞尔新资本协议，加强商业银行负债膨胀的自我约束，同时赋予商业银行负债类产品的定价权，放开存款利率的下限，使商业银行能根据资产型业务情况，主动管理或主动收缩负债型业务。

（二）完善贷款利率浮动风险管理的机制。一是商业银行、城市信用社应建立以利率风险管理为核心的资产负债管理机制。应建立并完善利率风险管理机制和利率风险定价机制，建立科学的分级授权体制，强化和完善内控制度，增强管理决策的科学性。二是进一步完善农村金融服务体系、改进农村金融服务。

（三）加快货币市场发展，促进市场化利率的形成。选择和确定基准利率是利率市场化改革的核心步骤，进一步构建和完善基准收益率曲线，增加、完善债券品种，通过货币市场的发展，形成比较完善的市场利率体系，促进市场化利率机制的形成，使货币市场上形成的利率能够客观地反映市场资金的供求状况，为整个利率改革的推进形成一个可靠的基准性利率。

总之，利率市场化的条件下，探讨在开放条件下我国商业银行贷款利率决定机制对改善我国商业银行盈利水平、提升竞争力都有十分重要的作用。特别是对于我国来说，利率决定机制还未完善，更需要对此进行研究，以更快、更好的进行利率决定机制的改革建设，为我国的金融发展做出贡献。

参考文献：

[1] 肖建军， 开放条件下我国商业银行贷款利率决定机制研究， 上海社会科学院研究生毕业、学位论文，2008

[2] 人民银行信贷处， 当前贷款利率浮动管理、利率风险及建议， 西南金融；2003(4)

基准利率论文范文第10篇

关键词:利率预测;利率决定理论;多元回归;时间序列

中图分类号:TL364+.5 文献标识码:B文章编号:1009-9166(2009)011(c)-0042-01

一、利率风险

利率风险是指利率的不确定性给行为主体带来损失的可能性。具体到商业银行利率风险,指的是利率的不确定性给商业银行带来损失的可能性。商业银行控制利率风险有两种途径:一种是对利率变动方向的预测,准确把握利率走势,并据此决定自己的利率敏感资产负债缺口来控制利率风险,即是利率风险进攻型管理;另一种则是商业银行通过控制资产负债利率敏感性缺口来控制利率风险,即缺口管理,它是一种保守型的利率风险管理。而利率风险进攻型管理基于对未来利率的预测,准确预测未来的利率是利率风险进攻型管理有效性的关键。对未来利率的预测,包括了对未来利率变动方向和未来利率变动幅度两个方面的预测。前者是基于利率决定理论来判断影响利率的因素以及这些因素的变化如何影响利率的变动;后者则是通过建立利率的决定模型(包括多元回归模型、时间序列模型或包括相关因素和自回归因素的动态模型)来完成。

二、利率决定理论

利率决定理论有古典利率理论,流动性偏好利率理论,可贷资金利率理论,基于IS-LM分析的利率理论等。其中流动性偏好理论和可贷资金理论分别从货币的供求和债券的供求两个角度分析实体经济对利率的影响,两种分析框架得出的结论有时是一致的,如对通货膨胀因素的分析,两种分析得出的结论都是通货膨胀(或预期通货膨胀)将导致利率升高;更多的时候两者是互补的,可贷资金理论偏向分析货币供应量的变化对利率的影响,而流动性偏好理论则能更好地分析货币债券以外的其他金融资产或实物资产的属性的变化以及政府活动的增减对利率的影响。在少数因素的分析上又存在差异,如居民收入对利率的变动方向的影响是相反的分析结果。因此要准确地预测未来利率变动的方向和变化的幅度,单纯依靠利率决定理论是无法完成的,只能作为参考,借助利率模型来对利率作定量预测。

三、基于利率模型的利率预测

1、多元回归模型及其缺陷。综合利率决定理论,可以将影响利率变动的因素归纳为:收入的变动、价格水平的变动、货币供应量的变动、债券相对其他替代资产的属性变动、政府赤字的增减、投资盈利预期的变动、预期通货膨胀率等。可以用多元回归模型,建立利率变动量(r)和各影响因素的联系,从而来预测利率的变动。运用多元回归模型首先要分析各个可能的影响因素,然后进行筛选,选出重要的变量,同时避免多重共线性问题,而在实际中,很多经济变量都是相互影响,很难避免多重共线性的问题;另外还需要考虑的一点是对于利率变动的预测是基于对各影响变量的预测的,因而首先需要对回归模型中的解释变量进行预测,但是对解释变量的预测也存在很大的操作上的难度。

2、时间序列模型。基于上述多元回归模型的缺陷,研究者们多采用时间序列模型来作利率预测,模型的表达式为:rt=μ+γ1rt-1+γ2rt-2+…+γprt-p+εt,其中rt,rt-1,rt-2…rt-p分别表示第t期,第t-1期,第t-2期…第t-p期的期末的即期利率,εt表示随机扰动项。通过对模型的估计和检验,可求得系数μ,γ1,γ2…,γp,这样未来一期的利率就可以表示成现在和过去的即期利率的线性表达式,从而可以预测出未来一期的利率值。对未来若干期后的利率,可以通过递推法作出预测。

四、实证分析

选取的样本为2008年4月1日至2009年3月31日的上海银行同业隔夜拆借利率,共有250个数据。由于直接对原序列(250个样本)作自相关分析显示其为非平稳序列,于是对原序列作一阶差分,即st=rt-rt-1;偏自相关图显示k>11以后的值都在随机区间以内,p值取3,故模型为AR(3)。对新序列Rt进行AR(3)参数估计。估计出的自回归方程为:st=-0.006312+0.02205st-1-0.066453st-2-0.129387st-3+εt,将st=rt-rt-1代入,得到:rt-rt-1=-0.006312+0.02205(rt-1-rt-2)-0.066453(rt-2-rt-3)-0.129387(rt-3-rt-4)+εt,整理得:rt=-0.006312+1.02205rt-1-0.088503rt-2-0.02934rt-3+0.129387rt-4+εt。

五、模型的预测及结果分析

将样本数量扩展为260个,预测结果与真实观察值以及误差如下表所示:

由上表的对比结果可以看出,预测值和真实着之间的误差不超过3%,应该说模型的预测结果是良好的。

作者单位:安徽大学经济学院

参考文献:

[1]贺国生.商业银行利率风险度量模型与管理模式研究[M].四川:西南财经大学出版社.2007

[2]李焰.我国商业银行利率风险管理研究[J].财贸经济.2009.9

基准利率论文范文第11篇

【关键词】中央国库现金管理中标利率 基准利率 货币市场利率

一、引言

国库现金管理中标利率受到货币资金供求关系的影响，但其决定性因素还是人民银行基准利率。

人民银行基准利率是指中国人民银行对商业银行及其他金融机构的存贷款利率，它是我国中央银行实现货币政策目标的重要手段之一，它在整个金融市场和利率体系中处于关键地位，起决定作用，它的变化决定了其他各种利率的变化。

上海银行间同业拆放利率Shibor（Shanghai　Interbank　Offered　Rate）是中国人民银行为进一步推动利率市场化，提高金融机构自主定价能力，指导货币市场产品定价，完善货币政策传导机制而推出的中国货币市场基准利率。Shibor自2007年1月4日起正式开始运行，已经能够较好地反映资金成本、市场供求和货币政策预期，逐步成为我国金融市场上重要的指标利率，在浮动利率债券以及衍生产品方面发挥了定价基准的作用，并为拆借及回购交易、票据、短期融资券等方面提供了定价参考。

本文借助VAR模型估计、协整理论、granger因果关系检验及方差分解等计量方法对中央国库现金管理利率与人民银行基准利率、货币市场利率的影响关系进行了实证分析。

二、数据的选取与处理

由于中央国库现金管理招投标自2006年开始且在2006年只进行了一次，2007年也只进行了一次，因此本文选取中央国库现金管理招投标较多的2008年1月至2011年5月作为样本区间，该样本区间共有41个月度数据，其中中央国库现金管理中标利率有7个月没有，本文将距其最近上个月份的中标利率分别作为这7个月的中标利率，建立三个时间序列数据。为了保持期限的一致性，保证实证结果的准确性，三种利率被选取的利率期限均为6个月。

为了分析的方便以及与中央国库现金管理中标利率性质的匹配性，本文选取存款利率作为人民银行基准利率的代表。用Shibor代表货币市场利率，并分别用ZI、SB、DI表示中央国库现金管理中标利率的月平均值、6个月Shibor的月平均值和6个月存款利率的月平均值，dZI、dSB、dDI　分别表示他们的一阶差分序列。

三、实证分析

（一）平稳性检验

为了防止虚假回归情况的发生，应用Eviews5.0先对ZI、SB、DI以及他们的一阶差分序列dZI、dSB、dDI　的进行单位根ADF检验。ZI、SB、DI是不平稳的，而它们的一阶差分序列是平稳的，用数学表达式可以表示为ZI～I（1），dZI～I（0）；SB～I（1），dSB～I（0）；DI～I（1），dDI～I（0），故可以进行协整检验。

（二）VAR模型与Johensen协整检验

首先确定VAR模型的滞后阶数。这里使用LR准则、FPE准则、AIC准则、SC准则和HQ准则相结合的方法，作为选择最优滞后阶数的标准，结果发现各变量都是滞后2阶。

其次，进行Jonhanson协整检验。检验结果表明ZI、SB、DI在5%的显著性水平上至少存在三个协整关系，表明三者之间存在着长期的均衡关系。

再次，建立VAR模型。

估计结果表明ZI受SB　的影响，SB受DI的影响，而DI不受ZI和SB的影响。即中央国库现金管理中标利率受货币市场利率的影响，货币市场利率受人民银行基准利率的影响，而人民银行基准利率不受中央国库现金管理中标利率和货币市场利率的影响。

（三）granger因果关系检验

由于ZI、SB、DI在5%的显著性水平上至少存在三个协整关系，因此ZI、SB、DI可以进行granger因果关系检验，经检验，SB是引起ZI的格兰杰原因，而ZI不是引起SB的格兰杰原因；DI是引起ZI的格兰杰原因，而ZI不是引起DI的格兰杰原因；DI是引起SB的格兰杰原因，而SB不是引起DI的格兰杰原因。这说明货币市场利率引领着中央国库现金管理中标利率的走势，而中央国库现金管理中标利率不能引领货币市场利率的走势，表明货币市场利率能够为中央国库现金管理提供定价参考作用；人民银行基准利率能够引领中央国库现金管理中标利率的走势，而中央国库现金管理中标利率不能引领人民银行基准利率的走势；人民银行基准利率能够引领货币市场利率的走势，而货币市场利率不能引领人民银行基准利率的走势。

为了进一步了解这种引领程度的大小，可以通过方差分解进行分析。

（四）方差分解

在对中央国库现金管理中标利率序列ZI的方差分解中，货币市场利率序列SB对中央国库现金管理中标利率ZI预测误差方差的解释程度是较高的，而人民银行基准利率序列DI对中央国库现金管理中标利率ZI预测误差方差的解释程度是较低的。在对货币市场利率序列SB的方差分解中，人民银行基准利率序列DI对货币市场利率序列SB预测误差方差的解释程度是较高的，而中央国库现金管理中标利率ZI对货币市场利率序列SB预测误差方差的解释程度是较低的。在对人民银行基准利率序列DI的方差分解中，中央国库现金管理中标利率ZI和货币市场利率序列SB对人民银行基准利率序列DI预测误差方差的解释程度都是较低的。这表明中央国库现金管理中标利率受货币市场利率的影响大，货币市场利率受人民银行基准利率的影响大，而人民银行基准利率不受中央国库现金管理中标利率和货币市场利率的影响。

四、主要结论及政策含义

本文得出的主要结论：

第一，在5%的显著性水平上，中央国库现金管理中标利率与人民银行基准利率、货币市场利率之间至少存在三个协整关系。这表明三者之间存在着长期的均衡关系。

第二，通过VAR模型估计和方差分解，可以知道中央国库现金管理中标利率受货币市场利率的影响大，货币市场利率受人民银行基准利率的影响大，而人民银行基准利率不受中央国库现金管理中标利率和货币市场利率的影响。

第三，通过granger因果关系检验，可以知道货币市场利率引领着中央国库现金管理中标利率的走势，而中央国库现金管理中标利率不能引领货币市场利率的走势，这表明货币市场利率能够为中央国库现金管理提供定价参考作用；人民银行基准利率能够引领中央国库现金管理中标利率的走势，而中央国库现金管理中标利率不能引领人民银行基准利率的走势；人民银行基准利率能够引领货币市场利率的走势，而货币市场利率不能引领人民银行基准利率的走势。

上述结论具有重要的政策含义：

第一，人民银行基准利率在金融市场和利率体系中处于关键地位，起决定作用，其变化决定了其他各种利率的变化，但中央国库现金管理中标利率在很大程度上受到供求关系的影响即商业银行对资金的需求程度，近几年中央国库现金管理中标利率偏离其决定因素的人民银行基准利率较远就在于在货币政策收紧的情况下商业银行尤其是中小商业银行对资金存在着较大的渴求。这在政策上暗示着中央国库现金管理对财政政策与货币政策带来一定的影响。因此中央银行要联合财政部、商业银行积极开展并不断创新中央国库现金管理业务，协调好中央国库现金管理与财政政策、货币政策的关系，最大限度地平抑中央国库现金管理对财政政策与货币政策的影响，充分发挥好中央国库现金管理的政策补充作用。

第二，中央国库现金管理中标利率受货币市场利率的影响，货币市场利率受人民银行基准利率的影响，而人民银行基准利率不受中央国库现金管理中标利率和货币市场利率的影响，表明我国目前的利率水平主要由人民银行基准利率决定，我国还处于利率管制的时代，要真正摆脱这一现状只有加快利率市场化进程，早日实现利率市场化，使货币市场利率的定价作用充分发挥出来。

参考文献

[1]陈时兴.2001，《我国国债的利率效应与基准利率研究》，《当代经济研究》第8期.

[2]黄晨，任若恩，李焰，柏满迎.2002，《中国金融市场基准利率分析》.《北京航空航天大学学报（社会科学版）》第2期.

基准利率论文范文第12篇

论文关键词：中西方商业银行贷款定价模式比较

 

随着我国金融体制改革的深化，利率市场化进程的推进，商业银行在改革中取得了重大进展，基本建立了自主经营、自负盈亏的现代商业银行模式，但是在经营和管理方面，仍然存在着很多问题，贷款定价就是其中之一。

制定合理的贷款价格是商业银行经营和竞争的主要手段，对于提高银行收益、扩大市场占有率、加强客户忠程度都有重要意义。而在利率市场化的环境中，商业银行对贷款定价的控制更是其生存和发展的根本。

一、贷款定价的含义

所谓“贷款定价”，即合理的贷款价格的确定。是指通过全面核算贷款能够给商业银行带来的各种收益、商业银行为提供相应的贷款服务所需承担的成本、贷款应该得到的目标收益等因素，对每一笔贷款确定具有市场竞争力，并且能够满足银行的盈利性、安全性及流动性要求的综合价格的过程。

贷款价格的确定要符合利润最大化原则、确保贷款安全原则、扩大市场份额原则、维护银行形象原则。国际上，银行贷款的价格一般是由利息和费用两部分构成的。但现阶段金融论文，我国银行贷款只能向借款人收取利息。根据《贷款通则》的规定，我国商业银行在从事贷款业务时，“自营贷款和特定贷款，除按中国人民银行规定收取手续费之外，不得收取其他任何费用。”因此，在我国现阶段，商业银行贷款的价格就表现为贷款的利息。

二、中西方商业银行贷款定价模式比较

（一）西方商业银行的贷款定价模式

银行在为每笔贷款定价时，应结合贷款定价的模式来考虑影响贷款定价的因素。在西方商业银行中，存在三种传统的贷款定价模式：成本加成模式、基准利率加点模式、客户盈利分析模式。这三种模式是随西方商业银行的经营环境的不断变化而相继产生的。

1、成本加成模式

这是一种传统的“成本导向型”定价模式，贷款的价格必须包括：资金成本、贷款费用、风险补偿费、目标收益。计算公式为：

贷款利率=贷款的资金成本率＋贷款费用率＋风险补偿费率＋目标利润率

①资金成本：银行获得这笔贷款资金所付出的利息费用和筹资费用。

②贷款费用：由贷款产生的非利息支出费用。如信贷人员工资、设备成本和折旧等。

③风险补偿费：又称“贷款的风险溢价”，即对贷款可能发生的违约风险做出的必要补偿。

④目标利润：银行从每笔贷款中获得的最低收益论文网。

成本加成定价法简明、直观的表明了商业银行贷款价格的结构。但是，成本加成定价模式要求银行内部有精确的成本核算系统，要求能够精确的归集和分配成本，但银行往往由于产品的多样化，很难进行成本分配。另外，成本加成模型属于“内向型”模式，是以自身情况作为出发点，很容易脱离市场，失去贷款价格的市场竞争力。第三，成本加成模式适用于单笔贷款定价，而银行与客户往往存在着多笔业务，所以不利于建立稳定的客户关系。

2、基准利率加点模式

基准利率加点模式也称为“价格领导模型”，是国际银行广泛采用的贷款定价方法，是建立在中央银行基准利率上的一种定价法。在市场基准利率的基础上加上不同水平的利差，使得银行能够对不同风险程度的客户、不同的贷款种类确定不同的贷款利率。公式为：

贷款利率=优惠利率+风险加点

或贷款利率=优惠利率×（1+系数）

这种定价法重点考虑不同贷款的违约成本，属于“外向型”的定价模式。与成本加成模式比，更加贴近市场金融论文，是以市场一般价格水平为出发点，因此确定的价格更具市场竞争力。此外，该定价法还考虑到了贷款品种、贷款规模对贷款价格的影响，比如在实际操作中贷款额度小的零售业务，贷款利率就高；贷款额度大的批发业务，贷款利率则相对较低。但是，该模型并不能作为独立的定价模式来确定贷款的价格，并且在确定“风险加点”幅度时，没有充分考虑到银行的资金成本。

到了20世纪70年代，基准利率作为商业贷款基准利率的统治地位受到了伦敦同业拆借利率（LIBOR）的挑战，贷款定价模型优化为：

贷款利率=同业银行拆借利率+违约风险溢价+期限风险溢价

3、客户盈利分析模式

客户盈利分析模式是一种“客户导向型”模式，它并不是从某项贷款本身出发来确定其价格，而是将贷款定价纳入客户与银行的整体业务关系中考虑。即全面考虑客户与银行各种业务往来的成本与收益，以及银行利润目标。计算公式为：

（贷款额×利率×期限＋其他服务收入）×（1－营业税及附加率）≧为该客户提供服务发生的总成本＋银行的目标利润

银行的这种定价模式体现了“以客户为中心”的经营理念，并考虑的是银行与客户的整体业务往来，所以更有利于确定具有市场竞争力的贷款价格。但是，此种定价方法对商业银行的成本计算与分配提出了更高的要求，要做到“分客户核算”，加大了银行的工作量，提高了银行服务的总成本。

（二）我国商业银行的贷款定价模式

随着利率市场化进程的加快，市场竞争的激烈日益突显，各商业银行要想实现自身利润最大化的目标，必须提高其经营效率和经营管理水平，必须从以前的“规模经营”向“效益经营”转变，必须考虑到每笔贷款的成本是否回收，贷款的风险费用是否得到补偿，并获得预期收益。

我国目前所采用的贷款定价方法是由中国人民银行规定不同期限、不同主体的贷款基准利率金融论文，商业银行在此基准利率基础上，对贷款价格进行浮动，浮动区间在人民银行规定的范围内。由于要适应利率市场化的发展需要，我国政府对商业银行的贷款定价进一步放开，取消贷款利率浮动上限。商业银行可以根据自身的资金成本、借款人的风险、效益状况、与商业银行的关系等因素，在利率浮动区间内自主定价，在不同的操作过程中采用不同的定价方法。目前，我国商业银行的定价方法主要有基准利率加点法、贷款成本定价法、市场参照法和客户关系定价法。

1、基准利率加点法

这种方法是以人民银行规定的基准利率加上或乘以浮动比率作为贷款价格的方法。这种方法与西方商业银行的价格领导模式相类似，是我国商业银行广泛采用的一种贷款定价方法。具体步骤方法为：①组成利率浮动参考指标。该指标是由一笔贷款的各项风险指标和其他相应指标构成。②参考指标分档次。商业银行将第一步做出的利率浮动参考指标分成若干档次，根据以往企业历次贷款利率水平，将参考指标的档次分别对应相应的利率浮动系数，并依据指标的重要程度设置不同的权重。③计算利率浮动比率。计算公式如下：

利率浮动比率=∑（风险指标对应的浮动系数×权重）+∑（其他指标对应的浮动系数×权重）

则贷款价格=基准利率＋利率浮动比率

其中公式中的风险指标包括：资本金比率、还款期限、贷款担保方式、信用等级、资产负债率等影响银行贷款风险的重要指标；其他指标包括存贷率、单笔贷款数额等。

这种定价模式的优点是具有一定的合理性和市场竞争力，是以央行的基准利率为出发点，结合各种风险指标来定价，属于“市场导向型”定价方法。但是，由于构成贷款风险的因素有很多种，银行不可能全面加以计算，所以银行就无法通过贷款定价全面管理贷款的风险。

2、贷款成本定价法

商业银行采用贷款成本定价法，目的在于使确定的贷款价格能够弥补银行提供贷款服务的成本，并且使银行能过获得贷款相应目标利润，实现经营利润最大化。贷款成本定价法的计算公式如下：

贷款价格=资金成本＋风险准备金＋分摊的营业费用＋目标利润

①资金成本：银行获得这笔贷款资金所付出的利息费用和筹资费用。

②风险准备金:对贷款提取的一定数额的呆账损失准备金。银行的贷款存在风险，存在着形成坏账损失的可能性，银行为防范风险，降低银行遭受损失的可能，将从贷款中提取一定比例资金，作为风险准备金。

③营业费用：由贷款产生的非利息支出费用。如信贷人员工资、设备成本和折旧等。

④目标利润：商业银行对贷款的预期收益。因为银行作为经营信用资产的企业，以营利为主要目的金融论文，所以在计算贷款价格时也应考虑。

贷款成本定价法与西方商业银行的成本价成模式相类似，是从商业银行自身角度出发对贷款进行定价的，属于“成本导向型”定价模式论文网。商业银行采用这种方法优点在于能够保证贷款的盈利性，获得贷款收益。但是，由于其出发点是商业银行自身，存在着内向型特点，可能会影响其市场竞争力。

3、市场参照法

市场参照法指的是商业银行在确定贷款价格时，参考的因素来源于市场。此时，银行参考的因素是同类竞争者对同类贷款产品提供的价格、贷款产品的特性、服务水平等。通过这些因素，来确定自身的贷款价格。

运用这种方法制定出的贷款价格具有较强的市场竞争力，商业银行在预测成本有困难或竞争者不确定时，通常采用这一方法。但是，市场参照法忽略了银行自身的成本和利润，很可能出现市场份额增大，而银行利润减少的现象。

4、关系定价法

这里的关系指的是客户与银行的业务往来、客户对银行的贡献、客户对银行的潜在价值等。商业银行采用的关系定价法，就是根据这些关系的程度对贷款进行定价。

关系定价法适用于银行的长期客户及大型客户，也是银行吸引关系密切客户的有效方法，可以使长期客户的忠诚度提高。但是，这种定价是优惠定价，价格通常比一般价格水平低，所以会对银行的盈利水平造成影响。

（三）中西方贷款定价模式的比较

相同点：①在我国与西方定价模式中，都存在“成本加成定价模式”，这种定价方法能够简明、直观的反应商业银行贷款价格的结构。但是，这种定价模式属于“成本导向型”，是从商业银行自身角度出发对贷款进行定价的，很容易脱离市场，失去贷款价格的市场竞争力。②“基准利率加点模式”也是中西方国家商业银行广泛使用的定价方法金融论文，属于“外向型”定价模式，与成本加成定价模式相比，更加贴近市场，因此确定出的价格更具市场竞争力。但由于贷款风险因素有很多种，银行不能全面加以计算，所以这种方法不能单独使用来确定贷款的价格。

不同点：①西方国家商业银行重视“以客户为中心”的服务理念，因此西方商业银行会采用“客户盈利分析模式”为贷款定价，通过考虑银行与客户的整体业务往来确定出的贷款价格更具市场竞争力。②与西方定价模式不同，我国商业银行在贷款定价时，还会考虑到“市场参照法”，这种方法是在商业银行预测成本有困难或竞争者不确定时采用的方法。但是这种方法容易忽略商业银行本身的成本和利润，造成市场份额增大但利润减少的现象。

从上述中西方商业银行贷款定价方法比较可以看出，每一种定价方法都有它自身的优点，但又都存在着缺点。可见，没有一种定价方法是万能的，随着利率市场化的进一步推进，我国商业银行在进行贷款定价时，应该对现有定价模式的改进，以适应整个市场环境的发展。

基准利率论文范文第13篇

关键词：Shibor；基准利率；货币市场；货币政策

文章编号：1003－4625(2009)04－0009－04　中图分类号：F820　文献标识码：A

一、问题的提出

培育货币市场基准利率是推动利率市场化进程的关键所在。目前我国货币市场利率体系比较复杂，市场化的短期利率体系和尚未市场化的存贷款基准利率并存。货币市场利率在目前是我国市场化程度最高的利率，利率的形成基本上依赖于资金供求关系的市场机制。

上海银行间同业拆放利率Shibor(Shanghai In－terbank Offered Rate)是中国人民银行为进一步推动利率市场化，提高金融机构自主定价能力，指导货币市场产品定价，完善货币政策传导机制而推出的中国货币市场基准利率。Shibor自2007年1月4日起正式开始运行，迄今已有两年多的时间，其利率基准性问题也受到了业界日益广泛的关注。

目前学术界对Shibor利率研究还比较少，主要集中在Shibor利率的基准性、Shibor利率的合理水平等方面。如郑葵方(2008)通过实证分析得出结论，2周以下Shibor是对应期限的基准利率，货币当局对该利率的培育有了积极的效果，这是现有研究的普遍结论；但有的学者如杨辉(2008)认为，作为报价利率，Shibor不具有实质交易的约束力，因此可能存在夸大预期的作用。也有学者从发展利率衍生品市场的角度来分析Shibor，如姚秦等(2007)就认为Shibor是担当我国货币市场统一基准利率的最佳选择。

本文的研究重点也是Shibor利率的基准性，选取自其试运行伊始2006年10月至2008年12月时间内的利率数据，用实证方法来分析不同期限Shi，bor利率在货币市场上的基准利率作用。货币市场基准利率是各期限品种利率的参考利率，它应该是真实反映资金成本和供求状况的利率，其变动能够引起利率体系中其他利率相应变动。所以，分析shibor的基准性就需要研究shibor与其他货币市场利率间的相互关系。

二、shibor与货币市场利率体系

Shibor是单利、无担保、批发性的利率，本文所界定的短期Shibor指期限为隔夜、1周、2周及1个月的利率品种；中长期Shibor指期限为3个月、6个月、9个月及1年的利率品种。本文实证分析的区间为2006年10月至2008年12月，对象共包括550个交易日的利率数据。在此期间国际和国内的宏观经济形势发生了显著变化，央行的货币政策也由紧缩转变为宽松；在此时间内，央行6次加息随后4次降息，存款准备金率9次上调随后2次下调，货币政策变动比较频繁。从Shibor的整体运行情况来看，短期Shibor反映了货币市场资金流动性并且起伏波动较大，中长期Shibor则运行较为平稳并基本反映了近两年央行趋紧的货币政策。值得注意的是自2008年11月末开始Shibor各个期限的利率骤降，反映了央行利用减息等措施来创造宽松信贷政策的导向。

(一)短期Shibor准确反映货币市场资金供求状况，有效发挥了基准利率作用

短期Shibor与同期限的同业拆借利率和质押式回购利率的走势趋同，利差水平保持比较稳定。首先选取货币市场上的隔夜利率品种进行分析。从隔夜品种的利率运行情况来看，Shibor(0/N)(隔夜Shibor)与R01D(隔夜回购利率)和IB0001(隔夜拆借利率)这三个利率走势吻合程度非常高。

在样本区间内，从三个利率均值来看，隔夜Shi－bor与质押式回购R01D的利率均值相差仅0.04基点(bps)，隔夜拆借利率IB0001比隔夜Shibor高1.1lbps。因为R01D为抵押融资，而IB0001为信用融资；Shibor为报价利率，而IB0001为成交利率；可以将上述利差理解为资金融出方对不同交易对手的信用风险溢价。利用Eviews软件进行相关性分析，结果为，隔夜Shibor与R01D的相关度为0.999，与IB0001的相关度为0.996(见表1)。

利差分析可以更清楚地分析同期限利率间的关系。从Shibor(O/N)分别与IB0001和R01D的利差分析中，可以发现：首先，随着Shibor的规范运行，Shibor与拆借和回购利率的利差在逐渐缩小，Shibor的基准利率作用正在逐渐加强；然后，Shibor与二者的利差总体基本控制在20bps之内，自2008年下半年开始，利差基本在5bps范围内，相差很小；比较来看，隔夜Shibor与R01D的利差比隔夜Shibor与I－B0001小，波动也比较平稳，说明隔夜品种的Shibor和质押式回购利率高度一致。

在Shibor利率推出之前，短期回购利率一直被认为是货币市场资金流动性的风向标。从市场成交情况来看，债券回购的成交量远高于同业拆借资金量，在债券回购交易中质押式回购成交量又远高于买断式回购。从这个意义上来讲，隔夜Shibor真实准确地反应了市场短期资金供求状况，符合基准利率的标准。

而对货币市场上期限为1周的利率品种分析也得出类似的结论。选取样本区间内Shibor(1w)、I－B0007和R07D几个利率来进行相关性分析，Shibor(1w)与R07D的相关性为0.997，略高于Shibor与I－B0007的相关性(0.943)。同样说明，1周品种的Shibor和质押式回购利率R07D也是高度一致的，Shibor(1w)同样发挥了货币市场基准利率的作用。(见表2)

(二)中长期Shibor利率反映了利率预期和央行政策意图

中长期Shibor利率主要包括3个月、6个月、9个月及1年等品种。同业拆借和债券回购市场中在上述中长期限中的成交非常清淡，不能构成连续的曲线；中长期Shibor的基准利率作用主要体现在短期融资券、企业债以及浮息债、利率互换业务的发行定价与交易定价中。

市场中利用3月期Shibor来作为基准的债券产品比较多，本文就以Shibor(3M)来作为中长期Shi，bor的代表进行研究。下面选取了期限为3个月的央行票据到期收益率(YTM－CBP－3M)和3月期人民币存款基准利率(DR－3M)来与Shibor(3M)做比较分析。

从运行情况来看，同期限的三种利率走势比较接近，运行规律也比较一致；在大多数时间里Shibor

(3M)都保持了相对于央票收益率和3个月定存利率的正利差。自2007年初至2007年末为央行的加息周期，在这种情况下Shibor(3M)保持了与3月定存利率的同步上升；2007年末至2008年上半年，央行延续了从紧的货币政策，频繁利用上调存款准备金率等数量工具进行公开市场操作，Shibor(3M)保持在高位运行；自2008年下半年伊始，全球次贷危机引发的金融动荡对中国经济的紧缩作用显现出来，央行利用数量工具和价格工具开始转变成宽松的货币政策，货币市场流动性明显增强；到了2009年初，在央行票据发行利率骤降和定存利率下调的影响下，Shibor(3M)也有了明显的下降。

可以得出结论，Shibor(3M)的走势基本反映了从2007年宏观调控政策密集出台到2008年宏观调控效果逐步显现及2008年下半年货币政策由紧缩到宽松的变化趋势，充分反映了央行货币政策的市场预期。

接下来进行利差分析。从Shibor(3M)与3个月人民币定期存款利率的利差分析中，可以看出该利差比较稳定，在长时间内都保持在100bps上下；并且在大多数的时间内均保持了Shibor(3M)相对3个月期定期利率的正利差，这可理解为在货币市场流动性不足时的风险溢价因素。而从Shibor(3M)与期限为3个月的央行票据到期收益率的利差分析则显示，二者利差相对不稳定，波动性比较大。利用eviews对这三个利率进行相关性分析的结果见表3。

可见Shibor(3M)与3个月人民币定期存款利率的相关度非常高，为0.98；Shibor(3M)与期限为3个月的央行票据到其收益率的相关性则稍小，为0.82。从市场实际情况来看，由于同期限的同业拆借和债券回购交易量非常小，中长期限Shibor报价就缺少相应的市场交易作支撑。所以，中长期限Shibor主要反映的是报价行对未来利率变动的预期，在对Shibor进行报价时考虑的因素主要包括对于未来宏观经济发展走势、宏观经济政策导向及3个月以上银行内部资产负债匹配的判断等。

但从另一层意义上来讲，Shibor与央行调控的存款基准利率相关性如此高是不恰当的；作为央行力推的基准利率，Shibor中长期利率体系应该准确反映未来货币市场的资金供求状况，需要提高其市场化程度。有学者分析(郭建伟，2007)认为中长期Shibor存在高估现象，原因是报价行拥有许多以Shibor为付息基准的浮息债资产，同时货币市场中长期资金的需求方(以外资行和中小银行为主)存在需求刚性，所以报价行存在提高报价的冲动。从报价行来分析，其行为是理性的，但Shibor作为基准利率的性质也要求其利率水平能够剔除这些信用因素的影响(易纲，2008)，能真正成为市场化的资金价格风向标。

三、Shibor作为基准利率在市场中的应用

Shibor的出现为货币市场的产品定价提供了新的参考，在Shibor利率体系正式运行两年时间内，各种以其作为基准的债券产品不断出现，在产品设计和市场交易中得到了广泛应用，Shibor作为基准利率的意义已经逐渐被市场认可。目前众多货币市场金融产品都以Shibor为基准利率或重要参考。

(一)以Shibor为浮动利率基准的浮息债

Shibor在浮息债的定价中发挥重要的基准利率作用。2007－2008年度银行间债券市场上发行的以Shibor为基准的浮息债发行总额为1,000亿元左右，主要付息基准选择了Shibor(3M)和Shibor(1W)两类，类型上包括金融债和企业债两种。2007年发行较多，包括国开行、农发行在内的金融机构纷纷发行了以Shibor为付息基准的浮息债；2008年发行的企业债中也开始出现了以Shibor为基准的浮息债品种。以Shibor为基准的浮息债发行提高了Shibor在货币市场利率体系中的意义，同时也丰富了债券种类。由于浮息债的规避利率风险功能取决于其付息基准的选择，Shibor是市场化的基准利率，所以相比较以回购定盘利率(FR007)和1年期定存利率为付息基准的浮息债具有更好的避险功能，不断增加Shibor基准的浮息债发行对于市场建设具有重要意义。

(二)以Shibor为定价利率基准的固定利息债

目前，以短期融资券、中期票据和企业债为代表的固息债发行都建立了以Shibor加固定利差的定价方式。Wind资讯显示，2008年有245期短期融资券发行，发行总额约3，700亿元，上半年以Shibor为基准利率的短融券发行82只，占总发行量的41％；2008年共有106期企业债发行，发行总额3，665亿元，绝大部分都采取1年期Shibor加利差的方式对企业债进行定价。固定利息债券以Shibor作为定价基准的意义在于，可以从票面利率的构成中分解出不同发行人的信用评级和期限结构在定价中的具体影响。由于短融券和企业债与实体经济联系密切，随着发行主体的增加和市场认可程度的提高，采用Shibor做债券定价基准可以对推进贷款利率市场化进程起到积极的作用。

(三)Shibor在利率衍生品及其他货币市场产品中的应用

以Shibor作为浮动利率基准的利率互换、远期利率协议等衍生交易业务量和影响力在不断扩大。据统计，2008年1月至11月期间人民币利率互换交易的名义本金总额为3.868亿元，其中以回购定盘利率(FR007)为参考利率的互换交易量最高，但以Shibor为基准的交易量也占到了22％左右，金额为856亿元。值得一提的是，利率互换交易中以Shibor(3M)为基准的互换交易量占比14％，远高于以一年定存利率为基准的交易量。可以判断，随着以Shibor为定价基准的浮息债发行量越来越高，金融机构持有的资产与Shibor联系越来越密切时，以Shibor为参考利率的互换交易也会相应增加。

除了利率衍生品业务以外，票据转贴现业务也建立了以Shibor为基准的定价机制。自2007年中国票据网的票据转贴现正式以Shibor为基准报价开始，各银行间机构也开始施行以Shibor为基准的票据业务定价，加强了金融机构对Shibor利率的敏感性。

四、研究结论与政策建议

基准利率是货币政策调控的基础工具，是存贷款利率实现全面市场化的先决条件。建设和培育货币市场基准利率的最终意义在于实现利率市场化。本文对我国货币市场基准利率Shibor的历史数据进行实证分析，通过Shibor与货币市场利率体系的对比，重点研究了短期和中长期Shibor的基准性。研究发现，短期(期限1个月及以下)shibor的利率基准性较好，与同期限的质押式回购利率和银行间同业拆借利率相关性较高，准确反应了短期货币市场资金供求状况，是市场化的基准利率；而中长期(期

限3个月及以上)Shibor则主要反映了报价方对未来利率变动的预期，综合体现未来宏观经济发展走势、宏观经济政策导向及报价银行内部资产负债匹配状况等因素，同时在一定程度上也受到了存贷款基准利率的非市场化引导。

结合对以Shibor为定价基础的各种债券及其衍生品的统计分析，可以说明，Shibor作为货币市场基准利率的认可程度越来越高，也在发挥越来越重要的利率基准和定价参考作用，Shibor的推出和发展是我国利率市场化进程的关键步骤。但是目前Shi―bor还存在一定问题，存在提高的空间。

提高中长期Shibor的市场化水平和基准性是当前培育货币市场基准利率最重要的工作。目前，中长期限债券回购和同业拆借的资金需求量小、交易清淡，货币市场交易主要集中在3个月以内。3个月以上Shibor报价缺少实际交易量的支撑，客观上影响了中长期限Shibor的基准性。再者，现在货币市场仍然存在二元化利率体系，人民币定存利率和央行票据发行利率这两个具有政策导向性质利率的存在一定程度上也影响了Shibor的基准性。要逐渐改善这种状况可以从如下几点人手：

(一)增加银行间机构资产负债结构对中长期Shibor的敏感性

一方面，要继续推动、持续滚动发行包括浮息债和固息债在内的、以中长期限Shibor为基准的各种市场利率产品，增加报价行持有或买人此类金融产品的数量；另一方面，增加报价行以中长端Shibor为基准的资金来源，包括以中长期Shibor定价为基准的协议存款、可转让大额存单、浮息金融债等产品等，而且要把Shibor引入商业银行内部转移定价中来。这样就可以增加银行对于3个月或更长时间段内现金流状况的准确把握，增加银行机构对中长期限Shibor的重视程度，提高Shibor报价的准确性。

(二)不断增加Shibor中长端的拆借交易量，提高其价格的基准性和科学性

通过实证分析可以看出，短期限Shibor与同业拆借成交价的利差较小，但中长期限Shibor报价与实际成交价之间有较大利差。这就需要报价行提高内部管理水平，进行相应的制度设计，提高Shibor报价的科学性。

基准利率论文范文第14篇

[关键词]DEA模型；绩效评价；开放式混合型基金

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.04.101

[中图分类号]F224 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2016）04-0-04

混合型开放式基金是指投资基金不仅投资股票，还投资于债券，且基金成立时不固定基金单位或股份总规模，以投资者需求可以随时出售或赎回基金单位和股份。混合型开放式基金由于投资自由度更大，所以风险分散性更强，这些优势让其在近些年快速发展，但越来越多产品的出现造成了投资者选择困境。DEA模型的证券投资基金评价体系具有独特的优势，可以便捷准确地选出绩效优秀的混合型开放式基金来解决这个问题。

1 基金投资绩效评价研究文献回顾

20世纪60年代现代资产组合理论出现后，以现代资产投资组合理论为基石初步建立起了证券投资绩效评价体系。后来Treynor发表的How to Rate Management Investment Funds一文中，首次提出了风险调整收益概念，并创造了Treynor指数，这是对基金风险的首次量化，开创了现资组合绩效评价的新局面，具有历史性的意义。

此后，众多学者对基金投资绩效评价方法提出自己的研究成果，其中大部分基金绩效评价都是以资本资产定价模型（CAPM）为基础，例如Treynor指数、Sharpe指数、Jensen指数被称为传统的三大基金绩效评价指标。这三个指数简化了基金绩效评价的复杂性，得到众多证券公司的认同。除此之外，基金绩效评价的研究方法还有以下几大类。

1.1 反映基金经理投资能力的评价方法

Treynor和Mazuy于l966年提出T-M模型，随后Henriksson和Merton于1981年提出了同样具备检验分离的证券选择能力和市场时机选择能力的H-M模型，这两个模型都是基于Jensen模型发展而来。两个实证研究结果显示，当时的基金经理股票选择能力较差。

国内许多研究中国市场基金经理股票选择能力与市场择时能力的学者也使用T-M模型。沈维涛、黄兴孪使用了夏普指数、詹森指数、T-M 模型及H-M模型对1999年5月10日以前上市的10只新基金，进行了实证研究，其中，样本观察期间为1999年5月14日至2001年3月23日，实证结果显示了我国基金经理具有一定的选股能力。

1.2 反映基金绩效持续性的评价方法

在西方发达国家，证券投资基金盈利能力的持续性也成为人们研究的一个热点，但国内的学者也有研究我国基金业绩的持续性。吴启芳等检验了我国封闭式基金业绩的持续性，检验结果显示：未来短期的业绩无法依据过去短期的业绩进行预测，但过去长期（6个月以上）业绩可以用来预测未来中长期业绩预测。周泽炯等对我国开放式基金的业绩持续性进行了检验，结果发现我国开放式基金业绩不具有持续性。

1.3 反映基金相对性绩效的评价方法

传统的绩效评价方法受主观选择绩效指标的影响，与实际存在差距，而投资者常常需要一个综合性的指标来衡量基金，因此，学者们将运筹学中的DEA模型引入到证券投资基金绩效的相对性评价中。数据包络分析是由著名的运筹学家A.Chames，W.W.Cooper以及E.Rhodes提出的，随后DEA模型广泛被运用到经济学各个领域，国内首次将DEA模型运用到我国基金绩效评价领域是陈刚、李光金。但运用DEA模型对我国混合型开放式基金相对绩效评价的文章则很少。

2 基于DEA模型开放式混合型基金评价体系理论分析

2.1 传统证券投资基金绩效评价体系缺点

传统证券投资基金绩效评价一般是运用基于CAPM模型的Treynor指数、Sharpe指数和Jensen指数来进行评价，其计算结果的正确性需要满足三个条件：第一，研究的样本基金必须是按照CAPM模型定价的基金；第二，理论上使CAPM模型成立的前提假设必须成立；第三，该模型是线性的、单基准的无条件业绩评价模型。

多基准模型的出现克服了CAPM模型的缺点：无法解释以股票特征进行分类的组合横截面收益的差异。其中最具有代表性的多基准模型为Lehmann与Modest的APT模型研究、Fama与French的三因素模型及Carhart四因素模型。多基准模型虽然部分解决了单基准模型所存在的问题，但在实证中，多基准模型都要求能识别所有的相关因素却又没有给出选择因素的标准，因此因素类别和个数的选择就受到个人主观判断的影响。

除此之外，国内基金评价体系中基金净值的计算也存在缺陷。第一，不同基金公司选用的数据来源和数据处理方法不尽相同，由此计算的基金净值权威性较低并且导致不同基金之间的比较非常困难；第二，为了追求较高的资产净值，许多基金重仓持有某些股票，一旦面临流动性需求，很难迅速变现；第三，对流动性需求的不重视，导致我国证券投资基金的资产净值普遍偏高。

2.2 DEA模型理论基础

随着DEA理论的不断发展，经济领域对DEA模型的运用越来越多。本文根据研究目的，选择DEA模型中的CCR模型对样本基金进行研究。CCR模型是Chames，Cooper及Rodes提出的，用来判断各个DMU的投入产出相对于其他DMU的相对有效性。

假设要对N个同类型的部门（决策单元）进行绩效评价，每个部门都有M种不同的投入以及P种不同的产出，分别用Xij和Yrj来表示，其对应的权系数V=（V1，V2，…，Vm）T与U=（Ul，U2，…，Up）T都是变量。这时每个决策单元的效率评价指数为：

j=1，2，…， N

从理论上来说，总是存在合适的权系数V和U，使其满足：hj≤1，j=l，2，…， N。

假设现在对第t个决策单元进行效率评价，1

2.3 DEA模型分析优势

根据DEA模型的理论，运用DEA模型进行混合型开放式基金绩效评价具有以下优势。

第一，DEA方法处理指标的权重值由数学规划来产生，而无法根据主观判断来寻找到任何一个决策单元的另外一组权重，排除了主观性，保证了公平性和客观性。

第二，运用DEA模型来进行绩效评估时，不需要投入和产出指标统一单位，只需要受评估的样本基金使用相同的计量单位，减少了转换为统一单位的步骤。

第三，DEA业绩评价方法可以同时对不同的基金在不同时期的收益水平和风险水平进行综合评价，其所求解的效率值为一综合性指标，容易进行综合比较。

3 混合型开放式基金绩效评价体系的实证研究

3.1 研究对象的选取

本文研究的对象是多次随机抽样从2008、2009、2010年发行的混合型开放式基金抽出的10只基金（详见表1）。评价期间为2012年12月31日至2013年12月31日，中间除去春节和“五一、十一”等节假日。对象选取的原则是：第一，这10只混合型开放式基金发行时间跨度间隔不大，投资范围均是沪、深上市股票或债券，相互之间具有可比性；第二，10只基金均来自不同时间不同地点的投资团队，受公司文化影响其基金的投资理念也不相同，且在评价期间都经历了相同的行情，具有可比性；第三，2008-2010年成立的基金属于较新的基金，且已存在三年以上，属于能稳定发展的基金，可以代表近期基金的发展情况。

3.2 评价指标的确立与市场基准的分析

由于2004年《证券投资基金法》取消了基金投资于国债的比例不低于20%的约束，而且本文选取的基金全为2008-2010年，已不再受投资国债最低比例的限制，所以本文采用的市场基准组合是：总资产中60%投资于股票市场、40%投资于国债市场。本文选择上证综合指数作为股票市场的综合指数。对于国债指数收益率的确定，笔者将上证国债指数收益率作为国债指数收益率。

银行的定期存款利息的风险却接近于0，而且较为稳定，所以，本文采用银行一年定期整存整取利率作为市场无风险利率，即2010年市场无风险利率=2010年银行一年定期整存整取利率=2.5%。

投资者最为关注的是基金盈利能力、成长性与基金的风险性，这也是一个基金好坏的最直接反映。因此，本文选取的投入产出指标为基金单位净值增长率、基金份额变化率、收益标准差、单位净资产费用率、Treynor指数。单位净值增长率代表基金的盈利能力和成长性，基金份额变化率可以代表基金的流动性，收益标准差是长期风险指标。为了避免指标相关性过大影响DEA分析结果，本文风险指标只选用了代表中长期综合指标的收益标准差，Treynor指数是投资者判断某一基金管理者在管理基金过程中所冒风险是否有利于投资者的判断指标，是从管理者层面对基金综合性的评判，单位净资产费用率衡量基金运作的费用，可以代表基金运作和管理能力的评价。

因此，在DEA评价指标中，产出指标为单位净值增长率，投入指标为基金份额变化率、收益标准差、单位净资产费用率、Treynor指数。数据收集是从Wind数据库得到2008-2010年成立的10只基金在2013年的数据。

3.3 数据的处理

由于DEA模型使用时要求产出指标之间或投入指标之间相关性要低，否则会影响评价结果，所以在进行DEA模型分析前先利用SPSS进行投入指标相关性检验。分析结果如表2所示。

表2显示了基金份额变化率、收益标准差、单位净资产费用率和Treynor指数之间相关性检验。通过表2看出各个指标之间不存在相关性，所以这些指标可以进行DEA模型分析。

由于投入指标里部分指标存在负数，对所有指标进行0-1无量纲化，得到结果全为正数，符合DEA模型处理分析。

3.4 实证研究结果及分析

本文以10只2008-2010年成立的混合型开放式基金为样本，研究它们在2013年期间的相对绩效。根据前面的研究成果，产出Y为单位净资产增长率、投入X1为基金份额变化率、X2为收益标准差、X3为单位净资产费用率、X4为Treynor指数，松弛变量S0、S1、S2、S3、S4分别代表单位净值增长率、基金份额变化率、收益标准差、单位净资产率、Treynor指数的松弛变量，投入指标已经过验证无相关性，且都经过0-1无量纲化处理，运用DEAP软件进行分析得到样本基金效率，如表3所示。

从表3可以看出，在10只样本基金中达到相对有效的基金为兴全有机增长、中海蓝筹配置、万家双引擎、汇丰晋信2026、信达澳银精华这五只基金，占据样本基金的一半比例。而嘉实回报灵活配置、中银行业优选、宝盈核心优势A、华富策略精选、华商策略精选的相对效率未达到1。

未达到相对有效的基金里，嘉实回报灵活配置、中银行业优选、华商策略精选是由于纯技术效率都未达到1，说明此基金在原有资金的配置下，没有达到充分运用的状态，需要加强在现有规模下对基金绩效的提升。观察这三只基金的各个指标松弛变量，可以看出S0为0，说明在现有要素投入规模下产出已达到最优，无法再增加，而S1、S2、S3、S4都不为零，说明在这些基金达到现有产出下的投入要素过量，需要减少这些要素投入，即基金的风险收益能力较低，基金运作费用过高，基金经理面对风险带来收益的判断需要更加准确。宝盈核心优势A在纯技术效率上达到1，而规模效率过低，且松弛变量全为0，这代表宝盈核心优势A投入产出已达到当前规模的最优，基金绩效过低是因为基金的规模过小，该基金的规模效率处于递增阶段，规模的扩大有利于该基金效率的提升。华富策略精选在纯技术效率和规模效率都未达到1，规模效应存在单调递增的情况，该基金绩效的提高需要从基金费用降低、基金经理判断准确度增加和基金规模扩大等这些方面进行调整。

基金经理面对风险的选则能力可以通过Treynor指数来比较。Treynor指数越大代表单位风险溢价越高，开放式基金的绩效越好，基金管理者在管理的过程中所冒风险越有利于投资者获利。通过表4可以看出，基金经理面对风险选择能力最好的是宝盈核心优势A，这可能是基金规模过小，易于基金流动和基金经理的管理。Treynor指数最低的是信达澳银精华基金，但其综合效率为1，达到相对有效，因此信达澳银精华基金的高效率主要是因为基金管理和基金运营的综合作用，基金经理面对风险的选择能力较差。

4 结 语

本文基于CCR模型的DEA方法对国内10只混合型开放式基金进行分析，由于DEA模型的优点，分析出的结论具有更加接近现实更加客观的特点。根据前面的研究结果，得出以下结论。

第一，混合型我国开放式基金的基金经理缺乏风险处理的能力和择时选取的准确判断。随机样本基金的Treynor指数全部偏低，这可能是因为中国证券市场做空机制推出交完，尚不完善，导致了基金经理缺乏风险对冲手段，非系统风险和系统风险的比例难以控制，对降低基金总风险的方法效率也低。

第二，我国混合型开放式基金管理运作较差，投入的资源浪费过多。大部分未达到相对有效的样本基金都是因为投入要素的松弛变量不为0，这说明国内基金存在较多的管理问题，导致基金费用的增加或基金流动性较少等。

第三，我国基金绩效评价的市场基准较乱。市场基准混乱的主要原因是国内针对证券基金方面的法律法规不健全，市场透明度较低。本文市场组合基准采用的是上证指数，无风险利率是一年定期存款，但深证指数和中信指数等也被众多机构使用，导致评级指标对比比较麻烦。国债市场的不健全和流动性差也导致国内短期国债收益率不能代表现实的无风险利率，和国外的无风险利率统计又不相同。

面对国内开放式混合型基金的这种现状，本文结合基金行业现状，根据实证研究结果提出以下建议。

第一，建立符合我国国情的混合型开放式基金评价体系。一个完善的基金评价体系需要合理的评价指标，而评价指标是建立在稳定的市场基准上的。因此，为了得到简便有效的评价指标，需要有普遍认同的国内证券基金市场基准。另外国内缺乏权威的基金评级公司，流动性较强的混合型开放式基金对评级要求更高，权威的基金评级公司能对混合型开放式基金进行准确地评级，避免因基金市场混乱造成的波动。

第二，整个基金市场的信息披露制度需要完善。不准确、不及时的证券市场信息会加深信息不对称，造成更多的道德风险，并且使评级机构无法准确对基金进行评级。在实证结果可以看出，混合型基金经理择时能力较弱，其中重要的关键就是信息不对称造成的。

主要参考文献

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基准利率论文范文第15篇

［关键词］人民币利率互换；定价；准确性

［中图分类号］F830.9 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）14-0047-03

1 引 言

利率互换（Interest Rate Swap,IRS)又称利率掉期,是指交易双方约定在未来的一定期限内,根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。自1982年国际金融市场的第一笔利率互换交易发生以来,利率互换在国际金融市场中被越来越广泛地应用。目前,利率互换已经成为资本市场最重要的工具之一,其具有的价格发现、规避风险以及资产配置等功能在金融市场中发挥着越来越重要的作用。

随着金融改革的深化与发展,利率互换在我国也获得了新的发展空间和发展机遇,交易量呈不断上升的趋势。中国外汇交易中心的统计数据显示,2010年,人民币利率互换交易的成交金额（名义本金额）已经达到了17256.89亿元,而在利率互换业务开展之初的2007年,全年的成交金额仅为2168.40亿元。市场参与主体,也由最初的少数几家银行参与,发展到目前的银行、证券、保险公司等共同参与的局面。今后,随着我国利率市场化改革的进一步深化,利率互换的交易还会日趋活跃。而利率互换能否健康稳定发展,并在金融市场中充分发挥其作用,其中的核心问题就是定价问题。

2 利率互换定价的经典模型

利率互换可以有多种形式,最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之前进行转换。目前我国应用的就是最简单的固定利率与浮动利率之间的互换。利率互换的定价,即确定利率互换中的固定利率,使得互换的浮动利息现值之总和等于固定利息现值总和。下面将用一个案例来说明利率互换定价的一般思路。

假设A、B两家银行出于资产负债管理的需要,进行一项利率互换交易。交易协议的名义本金额为10亿元人民币,期限为3年,付息频率为每半年付息一次。A银行支付浮动利息,参考利率为6个月SHIBOR,B银行支付固定利息,支付的固定利率水平为ic。利率互换的定价就是要求出ic值,使得浮动利率的现金流与固定利率的现金流相匹配,即二者现值之和相等。

2.1 确定固定利率部分的现金流现值

对于一笔期限被分割为N个时间段的利率互换合约：t=0,1,2,…,N；令PVC表示固定利率部分的现值；ic和c表示互换协议期间的固定利率与本金；dt表示时点t的贴现因子；m表示一年付息次数。则该笔利率互换协议的固定利率部分现值的一般表达式为：

PVC=Nt=1icm•c•dt（1）

在本例中,N=6,m=2,c=10亿元人民币。已知金融市场上各期限零息国债的收益率如表1所示。用它作为相应期限的即期利率,来计算贴现因子,对未来各交易日的现金流进行折现。

2.2 确定浮动利率部分的现金流现值

对于浮动利率部分现金流来说,今后各期的利率是一组未知数,因此难以确定这一部分的未来现金流。但根据利率期限结构的预期理论,未来利率等于隐含的远期利率。因此,可以根据已有的即期利率数据,计算出远期利率来代替未来的浮动利率部分的参考利率,从而确定浮动利率部分的现金流,并应用贴现因子对现金流进行折现,最后定出这一部分的现值。

令PVf表示浮动利率部分的现值,ift表示自时点t-1至时点t的远期利率,ct表示第t期浮动利率部分的现金流，dt的定义同上,那么一笔N期利率互换的浮动利率部分现值可表示如下：

由以上计算可得,浮动利率部分的现值为PVf=1.0096。

令固定利率部分与浮动利率部分现值相等,即PVC=PVf,即可计算出要求的固定利率,即完成利率互换的定价。在本例中,得出的固定利率计算结果为3.56%。

这是目前国内互换定价较为普遍采用的方法。因为国内利率互换交易的参与者主要是商业银行等大型金融机构,所以定价一般使用无风险定价模型。随着参与主体的不断扩展,风险因素特别是信用风险因素开始成为互换定价研究所必须重视的问题。因此,近年来也有部分学者在无风险定价理论的基础上加入了单方违约或双向违约的风险因素,对互换进行定价,即在无风险定价的基础上,加上交易对手的风险溢价作为最终报价。还有利用在国外市场已相对成熟的互换价差（swap spread）理论,使用在无风险定价上加上价差点的方法来对中国的人民币利率互换产品进行定价。

3 利率互换定价的准确性问题

上面所说的定价模型与方法,无论是无风险定价,还是考虑了风险因素的定价方法,对于我国的金融市场而言,在决定利率互换定价的因素中,都有一些变量的准确性存在争议,从而导致互换定价出现问题,阻碍了利率互换市场的进一步发展。

3.1 缺少市场公认的基准收益率曲线

本文定价所用的基准收益率为零息国债收益率,并将其作为相应的贴现率来对未来现金流进行折现。但是,我国的国债收益率曲线,由于市场制度不完善、流动性不足以及由此造成的交易不连续、价格波动幅度过大等问题的存在,严重影响了各个期限品种债券收益率的确定,因此如何确定关键时点债券的收益率成为难点,以此为基础绘制无风险收益率曲线的误差自然也就更大。目前银行间市场有数家机构各自计算的国债收益率曲线,本文介绍的模型中采用的是在国内相对有影响力的“中国货币网”的收益率曲线,但仍是不尽准确。而目前我国金融市场尚没有一条市场公认的收益率曲线,因而使得利率互换定价的准确性受到了较大的挑战。

3.2 未确立合理的互换交易浮动参考利率

合理的浮动参考利率是准确的利率互换定价所必需的重要组成部分。在国际成熟利率互换市场上,各国在互换交易中确定浮动利率时常用的参考利率是货币市场工具的利率。例如,短期国库券利率、伦敦银行同业拆借利率、商业票据利率、银行承兑票据利率、大额可转让存单利率、联邦基金利率、银行优惠利率等。这些参考利率都是市场化的利率,所以国外成熟市场上对利率互换定价的方法比较直观简单,因为其浮动利率部分参考利率为市场化利率,互换中浮动利率部分的现值就等于名义本金,因此,只需找到令固定利率部分的现值也为名义本金的固定利率即可。

目前,我国具有基准性的利率主要有7天回购利率、人民银行制定的1年期定期存款利率、1年期与3年期贷款利率,以及2007年年初正式启用的SHIBOR。其中7天回购利率指数水平能比较客观地反映我国货币市场的供求状况。但是,由于长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率都不与7天回购利率挂钩,而且期限较短,与互换期限很难匹配,每7天确定一次浮动利率,也导致清算工作过于烦琐。若以1年期定期存款利率或贷款利率作为利率互换的参考利率,尽管其与长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率挂钩,但此类利率仍不是市场利率,以它作为利率互换的基准利率也不能使金融机构有效规避利率风险。2007年年初正式启用的SHIBOR,推出时间尚短,被市场认识与普遍接受尚需时日。

因此,基于上述分析,在目前的利率互换定价体系中使用各类浮动参考利率都存在各种问题,给定价增加了难度,影响互换定价的准确性。为了克服这一问题,本文对于浮动参考利率采用了运用利率期限结构的预期理论,根据各期限的即期利率计算出远期利率的方法,使用计算出的远期利率作为浮动参考利率。这又涉及远期利率的计算误差问题,而且预期理论的假设条件的限制以及这一理论本身存在的缺陷,都影响了计算的准确性。

3.3 信用风险溢价的估算方法不成熟

一般而言,金融机构在进行人民币利率互换交易时,要提前考虑交易对手的违约风险。首先交易主体要在综合评估交易对手的资产质量、信用状况包括违约风险后设立衍生产品授信额度,如无授信额度则需要交易对手提供足够的保证金来覆盖其风险敞口。违约概率一般根据交易对手同等信用评级的历史违约率以及对手本身情况进行确定。在无风险定价基础上加上交易对手的信用风险溢价后作为最终报价。但是,我国目前对于信用风险定价既缺少历史违约概率的统计,也没有可供参照的相关市场价格,信用风险溢价的定价仍然处于摸索阶段。由于面临无风险收益率基准和风险溢价基准双重缺失的困难,目前国内对利率互换交易定价的准确性仍值得商榷。

3.4 通过模型计算的互换定价往往与实际的互换交易价格不符

由于我国利率互换市场目前的交易并不算活跃,市场参与主体也不够广泛,而且根据《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》的规定,市场投资者中,经相关监督管理机构批准开办衍生产品交易业务的商业银行,可根据监督管理机构授予的权限与其存贷款客户及其他获准开办衍生产品交易业务的商业银行进行利率互换交易或为其存贷款客户提供利率互换交易服务；其他市场投资者只能与其具有存贷款业务关系且获准开办衍生产品交易业务的商业银行进行以套期保值为目的的互换交易。这就导致了目前我国利率互换的价格还是主要取决于互换双方的供求关系。我国利率互换市场中固定利率的需求大都集中在国家开发银行,而众多的商业银行及其他金融机构大多需要换入浮动利率,使得浮动利率的机构不得不在固定利率上付出更多的溢价。因此,通过利率互换定价模型所得的结果往往与实际不符,而实际的交易价格并不一定是合理的。

3.5 缺少校正定价偏差的有效机制

有效率的市场可以很快通过套利机制校正价格偏差。但是,我国的利率互换市场存在诸多管制,套利机制很多时候由于管制原因和交易成本过高而无法发挥作用,致使互换市场上价格偏离的现象将在一段时间内持续存在。

4 应对措施

针对目前我国利率互换定价中存在的问题,需从以下几个方面加以改进,以促进这一市场的健康持续发展,充分发挥利率互换在规避利率风险以及资产负债管理中的作用。

4.1 完善国债的期限结构,形成反映市场状况的收益率曲线

收益率曲线的精准程度直接影响着对利率互换估值的准确性和所面临的利率风险程度大小。要形成合理的收益率曲线,就要加快债券市场发展,形成公开合理的具有一定预测价值的市场参考利率。应丰富国债交易市场主体,允许更多的交易主体参与市场竞价,根据多方供求关系的相互作用形成市场普遍接受的收益率曲线；另外,可以加强做市商制度,让有实力的商业银行根据市场供求积极地参与报价,并增加双边报价的券种和报价期限,为收益率曲线关键点提供合理依据。

4.2 加快培育货币市场,形成具有指标意义的货币市场利率指数

各种货币市场工具所使用的市场化利率,是确定利率互换交易浮动参考利率的重要指标。而我国货币市场利率指标的局限性,影响了浮动参考利率的适用性,因此,加快培育货币市场,形成有足够流动性和深度的货币市场,形成有指标意义的货币市场利率指数,满足浮动利率债券和浮动利率贷款等资本市场工具的需要,这样才能从根本上解决利率互换浮动参考利率的问题。

具体而言,需要继续稳步推进SHIBOR利率体系的建设,在完善公司治理结构、内控制度和信息披露制度、加强外部监管的基础上,逐步放宽对非银行金融机构的交易限额和期限管理,以促进资金供给和需求主体多元化,把SHIBOR利率培育成一个高度市场化的货币市场基准利率。同时,要进一步提高SHIBOR利率与金融市场利率的相关性,推动短期融资券,公司债以及企业债利率与SHIBOR利率进行挂钩。

此外,还需要进一步深化利率市场化改革,逐步放开存贷款利率。作为一种利率风险管理工具,利率互换业务的发展为利率市场化做好了准备；而反过来,利率互换市场的发展和壮大也与利率市场化进程息息相关。在SHIBOR利率充分发挥货币市场基准利率作用,以及基于SHIBOR利率体系的人民币利率互换市场足够成熟之后,应推动存贷款利率与SHIBOR利率进行挂钩。

4.3 加大信用风险防范力度,提高信用风险评估水平,完善市场评级制度

应积极引入具有公信力的市场评级制度,大力发展合格的评级机构,使得各商业银行信用等级清晰。这样在利率互换时,双方可以根据对方信用等级确定不同的风险利差,在长期的利率互换期内,双方也可以根据评级单位对对手不断变化的信用水平的评估来时时控制信用风险,进而对利率互换交易进行动态跟踪管理。

4.4 加快利率互换市场培育,增加参加主体

应该允许更多领域的金融机构参加进来,让更多的保险公司、证券公司、基金公司等参与利率互换交易,这将有利于创造和满足更多的市场需求,从而形成合理的均衡价格。

参考文献：

［1］徐成贤,薛宏刚.金融工程―计算技术与方法［M］.北京：科学出版社,2007.

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