储蓄资源国际政策范文

一、引言

为了同时维持对内对外平衡，从2004年起，中国开始采取措施通过QDII有步骤地允许资本向外流动，与此同时，亚洲的其他国家也采取了同样的措施。2005年，南朝鲜的养老基金协会大大提高了投资于国外资产的比例；马来西亚于2005年将允许机构投资者拥有国外资产的份额从10%提高到30%，自2007起又将该比例从30%提高到50%。泰国中央银行也在考虑采取措施鼓励资本外流。

在2008年美国金融危机之前，国际经济形势一直是一个有利于国际资本自由流动的氛围。国际市场上大量资本的流入流出本质上是金融全球化的产物。“本土投资偏好”的倾向有所下降，出于风险分散化等原因，投资者更加愿意同时也有能力持有外国的资产。受美国次贷危机演变而来的全球性金融危机影响，国际资本流动尤其是短期资本的流动有逆转的趋势。然而，刚刚结束的G20峰会上各国首脑达成一致意见，将继续奉行自由市场原则，开放本国市场并防止倒退到闭关锁国的原始状态，防止各种保护主义抬头。以中国为首的新兴市场国家领导人也在发言中表达了坚持开放政策的原则和大力发展相对落后的资本市场、继续鼓励“走出去”的对外经济金融政策。

B.Eichengreen(2004)从历史角度根据资本流动的不同特征将20世纪前的历史划分为4个高峰时期：1880～1913年、第一次世界大战后10年、20世纪70年代后期石油美元膨胀期到1982年墨西哥金融危机和20世纪90年代初。在促进国际资本流动的不同国家中有一组国家，即前社会主义新兴转型市场国家的行为特别引人注目。这些国家从20世纪90年代开始在开放经常项目的同时逐步开放资本项目。与其他体制的国家不同，这些前社会主义新兴转型市场国家运作机制中有一个公认的基本特征，即包括财政、银行等各种形式的预算软约束。预算软约束向来被认为是银行和资本市场运作低效率、坏账累积的重要原因之一。于是人们不禁会问：这股资本流对世界资本市场投资的影响究竟是什么?政策制定者和私人投资者应该作何反应?对这些问题的回答便是本文的出发点。

二、文献综述及论文目的

对于储蓄资源或资本外流影响的研究，特别是储蓄对一国财富增长和资产形成影响的研究目前还没有统一的结论。总结起来该研究从两方面展开：较为传统的方法是从利率平价出发，研究由于国际资本流动导致的各国资产收益率变化的趋势；另一种方法是由Feldstein和Hofioka-Hofioka(1980)较为创意地从储蓄和投资的关系来分析资本流动对经济的影响问题。他们发现，在资本流动程度较高的发达国家，储蓄和投资的相关程度远远高于发展中国家，这被称为Feldstein-Horioka之谜。Feldstein-Horioka的方法被用来度量国际间资本流动的程度，同时也是一国相关政策的依据。M.Obstfeld(1985)的文章对Feldstein和Horioka(1980)的实证研究结果提出了质疑。运用生命周期模型M.Obstfeld发现，即使在资本完全自由流动的前提下，国内储蓄和国内投资依然存在很高的相关关系，所以，利用储蓄和投资相关关系来判断资本流动状况的方法是值得商榷的。

尽管对用Feldstein-Horioka方法衡量判断资本完全性存在着不同意见，但该方法已经被越来越多的学者采用，并以此为根据来完善一国的储蓄政策(Murphy1984；Frankel，Dooley和Mathieson，1986；Bayoumi和Rose1993；Deklel996)。总结起来，人们对储蓄投资关系问题的研究从时间跨度和所涉及国家两方面在原有基础上进行了拓展，首先，从时间上拓展有两个相反结论。Feldstein-Horioka(1980)和Frankel等(1986)没有从实证研究中发现，随着时间的推进储蓄和投资间的相关关系有所弱化。相反，M.Obstfeld(1985)以1972年为分界点进行研究发现，1972年后储蓄和投资间的关系变得没有1972年前密切了，这似乎是更符合常理的结论。其次，从国家上拓展，Frankel，Dooley和Mathieson(1986)在原来局限于OECD发达国家的样本中加入了发展中国家的数据，并发现，与发展中国家相比，发达国家中储蓄和投资间的相关关系更为紧密，后人将此称为Frankel，Dooley和Mathieson之谜。

从现有文献看，人们在考察储蓄和投资关系时试图从储蓄以外的原因来解释Feldstein-Horioka之谜，本文将其归纳为三种解释意见。首先是从模型识别上，学者们认为，投资和储蓄两个变量有很强的顺周期性，它们同时受第三变量的影响。为克服该问题，Feldstein-Horioka1980年只采用行业数据而避免利用时间序列数据，其他作者则利用工具变量或者加入GDP相关的增长率作为储蓄以外的第二个变量来解释投资的变化。此外，某项出台的政府宏观政策也会导致储蓄和投资的同向变化。第二种解释是从资本市场的不完全性角度出发的。其中，Feldstein-Horioka对“谜”的解释是资本市场的制度刚性，特别是政府的人为措施导致了资本市场的不完全性。第三种解释是从国别特征出发，利用各种指标衡量的国家大小、开放程度等来解释对投资的影响程度。

本文作者认为，Feldstein-Horioka之谜的第一种解释可以从模型识别出发在技术上加以解决和控制，第三种解释也可以从数据收集方面加以完善。本文的出发点是选取前社会主义国家的样本对第二种解释的不完全性进行重新界定和分析，并根据这些国家的特征将不完全性定义为储蓄以外影响投资的要素，即社会主义国家的预算软约束。

三、数据及模型

1.数据

本文所用的储蓄和投资年数据是来自世界银行的《世界发展指数》和《全球金融发展》数据库。样本期限从1980年到2006年共涉及31个前社会主义新兴市场国家。

文中社会主义国家的定义是指“名义上”的社会主义，也就是该国在宪法上界定或自己申明是社会主义国家即可，而不去辨别该国执行的是马克思主义的社会主义或非马克思主义的社会主义体系。这是一个比较宽泛而且适合世界上绝大部分社会主义国家的定义。在我们所选的31个样本中有21个在样本期内依然是社会主义体系，其他的国家在样本期的一部分时间里转向了其他体系。对于转向其他体系的国家，由于样本前期为社会主义国家，存在制度上的惯性，我们依然将其归为社会主义体系加以研究。本文所用基本数据为社会主义国家的储蓄和GDP之比及投资和GDP之比。其中投资为总投资，而非考虑折旧因素后的净投资。这31个国家可以分为三种类型，大多数为非洲国家，但GDP占31个国家总样本的比重有限，其次为亚洲和中欧国家，占总样本GDP绝大比重。

2.模型的设定

(1)原始模型的估计

为了估计储蓄和投资间的关系，我们遵从Feldstein-Horioka(1980，1982)，Murphy(1984)，Frankel，Dooley和Mathieson(1986)，Bayoumi和Rose(1993)，Dekle(1996)的研究，采用下列方程(1)。

其中，(I／Y)it是i国之国内投资和GDP的比值；(S/Y)it。是i国之国内储蓄和GDP的比值。理论上讲，假设某国i是封闭的并且国际资本流动是受限的，该国的储蓄变化会引起该国投资的相应变动，由此反映该种关系的β值就应该不为零。

通过方程(1)我们希望考察由Feldstein-Horioka发现的发达国家高关联度的结果，以及由Frankel，Dooley和Mathieson(1986)发现的发达国家高关联度的结果是否能够在包括了社会主义国家的样本后依然存在。在此，我们从所有社会主义国家样本中进一步定义了典型社会主义国家，它们是匈牙利、波兰、罗马尼亚、保加利亚、阿尔巴尼亚、苏联及中国。表1列示了利用固定因素法和变动因素法对社会主义国家、发达国家和发展中国家数据的估计结果。Hausman检验表明，对于社会主义国家和发展中国家的参数估计，固定因素法和变动因素法的结果没有呈现系统性差异。但考虑到固定因素法的一致性优点，加之固定因素与扰动项不相关的条件，我们选择了固定因素法。然而，对于发达国家我们的估计结果显示了系统性差异，出于同样的考虑，我们选用固定因素法的估计结果。对于所有社会主义国家β估计值是0.405，这个值接近发展中国家的β估计值0.432。发达国家的β估计值最低是0.279，而典型社会主义国家的β估计值最高，为0.754。分析典型社会主义国家如此高β估计值的原因是我们下文研究的重点。

正如我们前面分析所示，典型社会主义国家储蓄和投资的高度相关极大可能隐含了其他变量的影响，由此我们将考察预算软约束和市场不完全的特殊性。下文进行两个假设的检验。第一个是预算软约束对储蓄和投资的关系是否有任何影响；第二个是储蓄资源在国际市场上的“反向流动”是否会使投资和储蓄关系弱化，在这种情况下我们预计估计的β值较小或不显著。

我们将利用方程(3)来检验第一个假设，式中SBCit代表预算软约束。在此文中我们首先利用失业率来度量预算软约束，然后利用本金坏账率和利息坏账率来度量预算软约束。为进行比较，我们同时使SBCit单独加入公式和以交叉项形式加入原公式中来进行估计分析。

如果我们重新处理公式(2)便可以得到公式(4)，定义公式左边的变量为对外投资或资本外流，公式(4)便可以用来分析国内储蓄和国际投资间的关系问题。为了得到式(4)我们只需要在式(2)两边同时减去储蓄率，然后在两边同时减去1。Feldstein(1982)将储蓄和投资之差分解为净对外投资NFI和统计偏差SDS两项，从而我们得到公式(5)。从长期看，Feldstein(1982)认为，统计偏差SDS可视为0，并忽略不计，这样我们便可以用公式(6)来检验第二个假设。

三、估计结果和解释

1.预算软约束的影响

(1)方程(2)和(3)的估计结果和解释

对方程(2)和(3)的估计结果，我们分别分析β0和凰的参数估计结果。如前所述，我们用失业率、本金坏账和利息坏账来衡量预算软约束。就典型社会主义国家而言，以失业率表现的SBC系数β0呈显著，这种情况对方程(2)和(3)中SBC项单独加入公式(2)和以交叉项加入公式(3)两种情况都成立，体现出结论的鲁棒性。可以看到SBC前的系数为负，说明SBC使市场不完全情况加剧，其不良后果是最终导致投资和相应经济活动的减少。同时我们可以发现SBC后，方程(2)中β1由原来表中的0.754略增为现在的0.774，方程(3)中β1也增加为0.912。同时结果表明，以本金坏账和利息坏账表现的预算软约束系数^大都呈非显著，所以，在以后的讨论中我们将不再考虑这两个变量(见表2)。

出于比较的目的我们将所有社会主义国家、发达国家和发展中国家的回归情况也列示于表2中。就所有社会主义国家的情况而言，在方程(2)中的预算软约束凰系数显著，但是SBC前系数β0呈非显著。而在方程(3)中的预算软约束β1系数呈显著，同时，SBC前系数β0也呈显著，这个结果与典型社会主义国家是一致的。当我们再考察发达国家的情况时我们并没有发现与社会主义国家类似的情形。虽然Dewatripont和Muskin在他们1995年的论文中从理论上证明了预算软约束并不只存在于社会主义国家，但至今没有得到任何实证研究的支持。最后对于发展中国家，我们从数据中发现了与社会主义国家较为接近的情况，但从系数的大小和显著性上看，SBC的影响正如预期，其程度远远弱于社会主义国家。

(2)内生性问题

有许多方法可以处理内生性问题，首先，Feldstein和Horioka(1980)是利用生命周期理论来解决问题的。传统的生命周期理论认为，一个国家的储蓄率会随着国民收入的增长率变化和非就业人口比例的变化而变化，并以此来估计储蓄量。Frankel，Dooley和Mathieson(1986)进一步将储蓄划分为私人储蓄和政府储蓄，并选择年龄小于15岁大于65岁的人口及军费开支作为工具变量来处理内生性问题。

与前两者的处理方法略有不同，我们将考虑利用Modiglinia的生命周期理论作为私人储蓄的工具变量。Feldstein-Horioka的文章中在处理内生性时没有考虑政府储蓄部分，对于OECD国家可能有其缘由，但是我们认为，对于社会主义国家，政府储蓄是不可忽视的部分。有鉴于此，我们将借鉴Frankel，Dooley和Mathieson(1986)以军费开支作为政府储蓄的工具变量。

方程(7)是用于估计私人储蓄的等式。

其中，SP／Y是私人储蓄率，GDP是国民收入增长率，DepU是失业人口占所有劳动人口的比率，DepAge是非就业人口占所有人口的比例，“非就业人口”为小于15岁大于65岁的人口。

回归结果列示于表3中，同时列示出仅用生命周期模型作为储蓄工具变量的情况(这是Feldstein和Horioka的处理方法)；以及同时用生命周期模型作为私人储蓄工具变量和以军费开支作为政府储蓄工具变量的情况。很显然，后一种回归结果远好过前一种，储蓄的回归系数为0.734，优于内生性问题没有解决时的情况。同时，预算软约束的系数也在95%的水平上显著并且符号为预期的负号。两种情况下Hausman工具变量的检测结果分别为5.12和5.55，进一步证明了工具变量的处理方法好过非工具变量方法。同样，出于比较的目的我们将其他类型国家的回归结果也列于表3中。

(3)国家大小和开放性的影响

关于投资储蓄关系缺损变量问题，学者讨论和关注的重点是国家大小和开放性。在这一部分我们将进一步完善前面的分析，考虑投资和储蓄是否随着国家大小和开放度的变化而变化。回归方程(8)的估计结果表明，对于社会主义国家和发展中国家，开放度的估计系数并不显著，但是对于发达国家则呈现显著，并且符号如人所料为负。我们对此的解释是，社会主义国家和发展中国家对外贸易的开放程度低于发达国家，对外贸易量较小或者根本没有，所以估计系数并不显著。在度量开放度时，我们同时用了对外贸易量即进口额加出口额，以及Sachs-Warner指数，得到的结果基本是一致的。

2.储蓄对对外投资的影响

到目前为止，我们所关心的是国内储蓄和国内投资的关系。当一国的储蓄出现剩余，剩余的资本会流向国外去获取高回报，或者为了达到资产风险分散化的目的。从我们的样本中我们发现，我们所关心的国家将储蓄以FDI的形式流出国界，在储蓄资源外流的形式上，发达国家还包括了各种证券的FPI流出。下面我们将基于方程(6)对对外投资和储蓄关系进行分析。

对于方程(6)的估计结果列示于表4中。对于典型社会主义国家，储蓄的系数为0.002，在90%的水平上显著，它表示每一个单位的额外储蓄将导致0.2%的资本流向国外。这说明储蓄和对外投资间存在一定相关关系。预算软约束的系数为0.001而且不显著。为了进一步证实分析结果，我们选择了其中近年来的储蓄剩余大国中国进行典型案例回归，发现系数为0.0416，误差项为0.0108，呈显著；SBC系数为-0.1601，符号虽然对，却不显著。如果储蓄资源从资本市场并不发达的社会主义国家流向资本市场较为完全的发达国家，由于后者的法律制度完善，规则齐全，信息不完全和合同的执行问题相对弱化。“行为不轨”的资本从社会主义国家流向发达国家受到驯化，所以，由于不完全性导致的储蓄投资的高度相关在这种情况下便找不到迹象，由此两个回归系数分别为较小和不显著。

出于比较的目的，我们将其他各种类型国家的情况也列示于表4中。我们发现，所有社会主义国家的估计结果与典型社会主义国家是一致的，但是，对于发达及发展中国家我们并没有发现类似的结果。

四、结论和政策建议

本文分析了社会主义国家储蓄资源外流的问题。研究结果支持Feldstein和Horioka(1980)发现的结果，即投资和储蓄成比例的变化。我们还发现，由于预算软约束，该比例在社会主义国家达到最高。预算软约束使原有的资本市场不完全问题更加凸显，其中，资本市场不完全具体化为信息不完全和合同执行的不完备。

本文的政策含义包括以下3个方面：首先，通过私有化可能使预算软约束硬化，但是值得一提的是，东欧社会主义国家的实践证明了私有化不是万能的灵丹妙药。因此，按照合同理论，配以合理的设计动机机制也有利于预算软约束的硬化。特别是应该针对信息不完全和合同执行两方面问题设计出具体的方案。

其次，资本从社会主义国家流向发达国家，由于后者在法律和规章制度方面比较完善，资本市场的不完全性问题没有像在社会主义国家那样严重。从资本市场不完全性改善的角度，这一过程产生的溢出效应会使原来较为密切的储蓄投资关系变得弱化。然而，政府可以在一夜间将资本外流的限制放松，但要改变一个国家资本市场的不完全性，提高本国的资本吸收能力可能会需要更加长期的努力。近期中国所实行的QDII政策就是一个很实际的例子。为了调整中美贸易的不平衡关系，中国政府希望利用QDII政策放宽国内剩余资本流向国外的渠道。然而实践证明，投资的绩效不如人意，中国政府应该以长远的目光来看待这个问题，通过不懈的努力使剩余储蓄资源对外投资的绩效提高。

最后，为了维持储蓄资源外流的可持续性，政府必须采取合理的税收政策。如果税收政策仅仅刺激投资而置储蓄于不顾，将来必将导致资源的枯竭，并恶化对外贸易绩效。这里的经济原理很简单，储蓄和投资的差额可以表现为贸易差额，如果储蓄和投资的差额为负数，一国贸易就出现逆差，这就是当今美国的情况。相反，如果税收政策鼓励储蓄，对投资却没有任何效果，那么，一国的贸易状况便会改善。像中国这样的社会主义国家需要设计税收政策使得储蓄和投资达到和谐均衡，一方面使国内储蓄得以维持，另一方面使对外投资的收益达到最佳水平。