阳光私募基金投资便捷方式范文

引言

根据招商银行与贝恩管理顾问公司联合的《2011中国私人财富报告》，2010年，可投资资产一千万元人民币以上的中国高净值人士数量达50万人，人均持有可投资资产约3000万元人民币，共持有可投资资产15万亿元人民币。预计2011年，该人群数量将达59万人，持有的可投资资产规模将达18万亿元人民币。2010年中国个人总体持有的可投资资产规模达到62万亿元人民币，较2009年末同比增加约19%。上述数据表明，中国私人财富市场蕴含巨大市场价值，日渐扩大的国内高收入群体为高端专属理财产品提供了丰富的客户基础。2007年以来，在证券市场牛熊市快速转换下得到历练的阳光私募基金得到了“野蛮生长”，目前，总数量已超千余只，总规模达到千亿元以上，已在高端理财市场占据重要一席。然而，相对于公募基金，私募基金的规模、投资风格、投资业绩的分化情况更为明显，还存在着“奥斯卡魔咒”现象，在不同时期、不同背景、不同地域私募基金的业绩表现也有明显起伏，加之其透明度较低的特性，使得普通投资者难以进行专业的研究和考察，未免有几分雾里看花。组合投资具有理论依据，并且还经历过实践检验。如风靡海外多年的组合对冲基金FOHF(fundofhedgefunds)和国内券商集合理财FOF产品，已被证明是行之有效的平衡投资方法。于是，通过构建优秀的私募基金组合，追求中长期的复合回报的TOT（即信托中的信托，TrustofTrust）应运而生。经过2009年的创新加速，TOT产品很快被投资者接受。TOT产品具有组合投资、分散风险、双重优选、绝对收益的特点，在我国的历史还不到两年，但发展很快，众多机构积极参与。最早一批TOT成立于2009年下半年，截至2010年12月31日，运行中的TOT达42个，2011年一季度共成立16只产品，4月份又成立了6只产品，目前合计64只产品。特别是为争夺高端理财市场，大型商业银行介入TOT的研发、设计、管理和销售，将TOT产品推至主流。

一、国际对冲组合基金的经验借鉴

1969年第一只FOHF(fundofhedgefunds)——LeveragedCapitalHoldings由Rothschild基金公司在欧洲发行设立，1971年，RichardElden在芝加哥成立GrosvenorCapitalManagement，将对冲基金的基金模式引入美国，这一模式随后得到了蓬勃发展。如今，在海外市场，FOHF在数量和规模上的增长速度上都远超共同基金和对冲基金。经过三十多年的发展，FOHF已成为海外对冲基金业的主流产品，尽管遭受过2008年国际金融风暴的冲击，但在目前全球2万亿美元的对冲基金总资产中，FOHF的规模高达6000亿美元，占比30%，而10年前这数字仅为18%。截至2010年初，全球最大的10家FOHF管理公司平均资产管理规模为213.6亿美元，其中最大的一家UBSGlobalAssetManagementA&Q，资产规模接近300亿美元。组合投资在海外市场获得了富有家庭的认可和机构投资者的认可。私人投资者机构（IPI）对全美最富有300个家庭成员资产构成统计结果显示，对冲基金及FOHF约占家庭资产的比例超过20%。据全美高等学校经营者协会对多所大学的统计显示，校产基金总资产中对冲基金及FOHF占比也接近20%。FOHF之所以能持续增长并获得庞大市场，靠的就是平滑风险以及稳健的业绩增长。由于对冲基金本身透明度低，普通投资者很难去应对对冲策略的复杂性以及品质，而通过在不同的对冲策略以及不同基金经理之间构建组合对冲基金，能有效降低单一对冲策略以及单一基金经理所带来的风险，组合投资的优势得以体现。根据HFRI编制的近五年回报显示，FOHF绝对收益率优于股票和债券，而波动性和收益率均略低于对冲基金。

二、TOT产品的优势和特点

从产品特色来看，通过二次组合投资来进一步分散风险的TOT与普通阳光私募具有以下优势和特色：

（一）突破私募行业发展瓶颈2009年7月，信托公司的证券账户开立暂停并至今仍悬而未决，因此存量可用的信托账户资源的日渐稀缺，制约了私募基金行业的发展。而TOT产品的研发，最初就是为了突破这一限制，以TOT的模式间接投资于存量的阳光私募，实现了规模的扩容，满足了客户需求。此外，某些优秀的阳光私募产品达到募集上限后，不再接受新的申购，而TOT产品提供了间接投资上述产品的机会。

（二）降低投资门槛阳光私募作为集合信托产品，受到银监会关于集合信托计划有关管理办法的约束，根据规定，信托计划投资的门槛是至少100万元人民币，且认购额度在100（含）-300（不含）万元的投资者还有50个名额的限制，只有300万元以上的投资者人数不限。如果投资者自己组合投资于多种私募，需要的资金量则更大。而通过TOT产品，将这一方式所需的资金大大降低。特别是通过银行理财的方式设计出的TOT，投资门槛降低到了50万元甚至30万元，满足了一部分对阳光私募感兴趣、但资金实力不足的投资者的需求，包容了更大的客户群体。

（三）投资私募更加便捷阳光私募投资具有专业性强、信息不透明、投资风险较高的特点。TOT管理人作为专业机构，相对来说掌握了更多的私募信息，对于其投资风格把握更为准确，更能挑选出优秀的阳光私募，通过详细调研、组合构建和主动管理，为不熟悉金融和私募基金的投资者提供了便捷的私募投资方式。

（四）双重管理，平滑业绩波动尽管阳光私募整体表现抢眼，但个体分化严重，这是不争的事实，而组合配置投资，是一种可以行之有效管理风险、达到长期战胜市场目标的科学投资方法。在子信托中私募基金经理管理的基础上，TOT投资管理人通过调研和筛选，精选基金产品构建组合，平衡风险与收益，并结合对市场趋势的判断，不断遴选和动态调整组合，比单一私募的投资标的更加分散，并能降低其中某位管理人投资失误所带来的风险。当然，双重管理也带来高额双重收费甚至部分产品中出现投资管理人双重提取业绩回报的问题，这其中既有合理性，又有增加投资者成本的一面。

（五）各方共赢，互惠互利对于广大投资者，TOT产品提供了一个稳健的高端理财产品；对于阳光私募机构，通过TOT获得了大量渠道资源，还会在银行和信托公司代为履行客户服务的情况下，专心做好投研和业绩，避免受到过多的压力影响投资效果。对于银行和信托公司，阳光私募追求绝对收益，通过挑选出优秀的阳光私募组合，既可以为客户资产实现保值增值，又有利于打响财富管理业务的品牌，并能持续获得中间业务收入。

三、TOT组合的构建

（一）组合构建的步骤投资管理人首先要掌握私募基金的基础数据库，并作长期跟踪研究和调研，综合多个维度，对各家私募基金公司治理、产品的历史业绩、风险、风格特点和业绩持续性等进行深入的了解和定性和定量分析，量化的指标有产品的风险收益比、超额收益、系统性风险和非系统性风险、风险调整后收益等等，定性的方面需要考察言与行是否发生漂移、管理规模的扩张边际效应，公司的治理结构、管理与投研团队、运营管理风险，以及盈利模式等等。最终，在一套科学的评级体系之下，筛选出供选样的产品进入基金池。根据投资管理人对宏观经济形势、市场氛围以及后期展望作出判断，并结合目标客户的风险偏好，决定基金池中的目标产品，并构建组合。

（二）入选基金数量不宜过多入选组合的私募产品并非越多越好，根据投资组合理论，通过增加组合中产品的数量来分散风险的边际效用递减，由于单一私募基金本身已进行了分散组合，因此，TOT母信托投资于子信托的数量不宜再过多，否则不仅不会显著降低组合的波动性，还会削弱组合的收益能力。有研究表明，4~6只已足以达到平滑波动的效果。

（三）组合的相关性组合内产品之间的相关性对组合的风险与收益也非常重要。通过降低私募产品之间的相关性，可以显著减少TOT组合的波动率。以中国银行的“精英汇”和中银“成长组合”两只TOT产品为例，前者既有风格稳健的星石，也有历史业绩波动较大的尚雅等，后者既有老牌、规模大而且业绩稳的武当、景林以及鼎锋，也有爆发力强的新锐私募源乐晟以及和聚。

（四）不同风格组合的构建根据投资者不同的风险偏好特征，可以考虑构建出三种不同风格的组合。1）稳健型组合。投资的首要目标是不赔钱，只有注重下行风险控制，才有望在未来获取稳健收益，本组合优先考虑最大回辙指标优异的产品纳入组合。此类产品适合稳健型客户配置。2）平衡型组合。该组合着重考察私募基金的经风险调整后的收益，适合平衡型客户配置。3）激进型组合。此类组合关注高收益、高波动率的私募基金，将在市场上行时能够通过积极运作捕获超额收益能力强的基金纳入组合选择，此类产品适合成长型和进取型客户配置。四、TOT组合的投资管理构建好TOT组合之后，TOT组合管理人的第二道管理责任重大。不少TOT产品最初实行被动管理，即挑选出几个阳光私募基金按照一定比例配置或者平均配置，收益不够理想。近10年来，中国经济保持着平均每年近9%以上高速增长，但A股大盘仍在3000点下方弱势整理，主动管理更能体现TOT产品的价值。市场与产品瞬息万变，也有必要对组合进行动态调整。当出现基金经理离任、投资理念/风格漂移、基金经理的“法拉利现象”时，有必要及时予以调整。根据市场风格和趋势，因时而变，有必要调整不同风格私募基金的进退或采取波段操作。

五、 不同机构主导下的业态特征

目前，各个机构纷纷表现出了对TOT极大的参与热情，出现了四类机构主导的TOT产品。

（一）信托主导型TOT此类产品由信托公司在其信托平台上对其管理的阳光私募进行二次开发而成。自中登公司暂停信托公司开设证券账户之后，为解决发行难题，平安信托最先借道TOT机制发行新产品，仅投资于一两只阳光私募基金，还不能算是真正意义上的TOT。2009年5月26日，中国的第一个真正意义上的TOT产品——“平安财富•东海盛世一号”正式成立，由平安信托任受托人，东海证券担任投资顾问，招商银行作为保管银行，以从容、汇利、金中和、武当、星石、涌金以及朱雀等7家阳光私募为子信托管理人。由于信托公司是阳光私募产品的实际受托法律主体，具有信托平台优势和丰富的阳光私募资源，因此与阳光私募沟通更为便利，能够获得私募运作的详细透明信息。作为一类最早介入阳光私募的一批机构，信托公司具有多年精选阳光私募基金的经验，对于阳光私募基金的二次优选和交易数的掌握较为全面。但是，信托公司在设计TOT时，只能选择自身信托平台，转换信托平台受到主、客观的限制。而TOT产品的精髓，就在于博采众长，优中选优。翻开近一年来阳光私募基金的排行榜可见，排位前100名的私募基金分属多家信托公司，即使个别信托平台上已积累了近百只的阳光私募基础资源，仍会错过在其他信托平台上的佼佼者(参见表1)。

（二）银行主导型TOT此类产品由银行主导发起，母信托主要以银行理财产品的形式存在（个别产品以集合信托的形式发行，实际是以银行为主导），以发行理财产品的形式来募集资金，按照一定的比例投资于数只阳光私募基金，并由银行自己担任投资顾问。银行主导开发的TOT产品普遍都接近或达到了10亿元以上的规模，自从有了银行特别是大型国有商业银行的介入，TOT市场迅速壮大。银行在TOT产品上给予了异常的关注和大力的资源投入，有如下原因：一是自从《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》颁布以及银信合作“叫停”以来，银行理财产品主要以期限短、大众化、设计雷同的固定收益类产品为主，尽管满足了现金管理的要求，但难以满足中高端客户对高端理财产品的需求，新规迫使商业银行转变财富管理业务的策略。由于银行拥有丰富的客户资源，且对稳健收益更为热衷，因此借力TOT产品，银行迅速地找到了高端理财的切入点，既能够有效地控制风险，又能够避免客户流失。二是尽管单只阳光私募基金能够填补高端理财业务的空白，但一旦其业绩出现较大波动时，银行的售后服务将会陷入被动境地。而我国高净值人群个人可投资资产的风险偏好以中等风险和保守居多，在银行渠道的客户更是如此，TOT模式下的产品业绩波动得以平滑，与客户的风险偏好非常吻合。三是银行参与TOT，有比较清晰的卖点，业务拓展效应也非常明显，既增加了银行中间业务收入需求，又能宣传银行的品牌。与传统的银行理财产品相比，这些产品更符合理财业务资产管理的本质，而且只要产品长期存续，银行就可以持续地获得中间业务收入，因而TOT产品在银行逐渐上升到了利用高端理财产品拓展高端客户的战略层面。银行主导TOT有着如下优势，一是银行操作稳健，管理规范，渠道优势显著，因而议价能力强，能为投资者降低投资成本；二是出于保护客户利益、维护银行声誉的目的，银行会为投资者遴选经验丰富、投资能力强、有良好历史业绩的阳光私募基金作为投资对象，并且实现跨平台遴选私募基金也不存在障碍。从已发产品来看，大型银行的TOT倾向于选择风格鲜明、有一定的业绩支撑、在业内具有很高人气的投资标的，并且倾向于多元化配置（规模越大越明显），以减少信息风险和投资风格与大盘环境不相适应的风险。从早期的银行主导型TOT产品来看，主要以被动管理为主，今年以来，银行开始摈弃过往被动复制的模式，而是进行动态管理，并且不受到自身代销私募基金池的局限，因而投资成效明显改善。但与此同时，银行主导型TOT也受到了一定的质疑。一是银行对私募的了解更多是通过历史净值的波动以及与私募的口头沟通。而同样净值的波动，背后隐藏的是不同的操作手法和资产配置，由于不能掌握交易系统，银行难以像信托和券商一样详细掌握净值背后的运作情况。二是证券特别是股票的资产管理并非银行专业强项，目前国内商业银行在架构上和人员尚未做好充分的准备。随着私募产品的规模扩大化和设计复杂化，这一问题将更加突出。但是，不少银行在开发TOT时，会建立内部集体评审机制，以及与专业的机构合作对此加以弥补，如中国银行的两只TOT产品就分别与中银证券、晨星公司合作进行投资管理(参见表2)。

（三）券商主导型TOT东海证券于2009年发行了“东海盛世1号”TOT产品，运作已有一年多，在2009年10月以前，收益或为负或为微正，但此后稳步上升，体现出了TOT产品应有的特色和优势（参见表3）。券商主导型TOT虽然成立较早，但已发行的产品如凤毛麟角，但未来潜力很大。目前，不少券商都在加紧筹备TOT业务。券商是证券市场的专业机构，拥有强大的投研团队、私募资源、渠道资源和天然的信息优势。不少券商已具有公募基金的研究平台，甚至已通过集合理财产品的形式发行了大量的FOF产品，组合投资管理经验丰富，易于搭建私募研究平台，这些对于发行TOT产品而言都是非常大的优势。但是，毕竟经纪业务是证券公司最为看重的业务之一，券商有赚取佣金的利益诉求，券商系的TOT产品不可避免地受到经纪业务的左右，券商可能会将在自己营业部开户并且交易频繁的私募纳入投资组合的选择，道德风险的防范值得关注。

（四）第三方机构主导型TOT近年来，随着阳光私募业务的爆发式增长，阳光私募的第三方评级机构和第三方投资机构也逐渐发展。出于对其投资和专业研究能力的延伸，这些机构也开始推出了由其担任投资顾问的TOT产品。如第三方评级机构融智投资和“好买基金”旗下的新方程投资分别担任了华润信托平台上各一只TOT产品的投资顾问，北京弘酬投资管理有限公司通过陕国投平台也发行了8期TOT产品（参见表4）。这些机构也许能够在一定程度上保持相对独立性，并且激励机制更强。但其渠道能力不足，发行难度较大，产品规模有限，专业能力和运作结果都有待市场检验。只有拿出实实在在的业绩，方能赢得投资者认可，以及与银行、券商和信托等大机构的合作机会。

六、TOT投资策略建议

TOT产品平衡了收益和风险，非常注重对下行风险的控制，因而一般不适合追求高收益、能够承受较高风险的投资者。基金投资本身就是一场长跑，TOT产品的业绩需要一段相当长的时间来检验。投资者应平衡心态，适当降低盈利预期，抱有博取短期高收益的目的，或者投资TOT后发现短期业绩表现达不到预期就轻易赎回都是不可取的。在考虑投资和选择TOT产品之前，应先了解自身的风险偏好和投资目标，以及TOT所投资的私募基金的风格特征。此外，还需关注产品的费率结构，投资管理人的经营规范程度、风险控制、研究能力和投资管理水平。

七、当前TOT存在的问题与展望

当前，国内发展TOT已经初步具备了行业基础和市场需求，但受制多方面的因素，当前阳光私募TOT仍然存在不少问题，特别是在整体上，TOT运作的业绩不够理想，未能把理论上的优势真正转换为收益率方面上的领先，通过构建优秀的私募基金组合，追求中长期的复合回报的这一初衷有待实现。当前，制约我国TOT产品的瓶颈如下：一是尚处萌芽，生不逢时。TOT发展尚处于萌芽阶段，其数量及规模小，以及发行时间短暂，而当前A股市场投资机会不多，多数TOT发行时点多在行情震荡向下阶段，因此当前表现还不足以支持对其作出公平、客观的业绩判断；二是主动管理经验欠缺是当前TOT的软肋。尽管TOT产品的规模可以快速扩张，但是人才队伍的建设很难一蹴而就，TOT管理人对私募的甄选能力和投资管理水平还有待提高，只有具备专业投研团队的研究、TOT产品的团队协作、投资逻辑和制度安排等优势才能充分发挥；三是基础产品库仍不够丰富。当前的私募基金从规模和数量上只能说是基本满足TOT的发展需求，数量多、品种全、风格异、容量大的基础产品库仍然缺乏，从而造成组合构建难度大，冲击成本高。TOT不仅是一种能充分综合各类私募优势的产品，而且是基于财富管理平台开展财富管理业务的一种模式。从国外的经验看，我国的TOT还有很大的发展空间，伴随着高端理财市场扩大和投资者理财观念逐渐成熟，市场对TOT产品的需求逐步释放需要一个过程。特别是随着以股指期货为代表的对冲工具的出现，各种对冲投资策略浮出水面，私募产品间个体差异将继续拉大，可以预见，以创造长期稳定的绝对收益为主要目标的TOT，更是未来私募投资的一个重要方向。