浅析证券市场信息披露制度法律经济学范文

摘要：法律与经济具有相当的内在一致性。据马克思主义哲学观点，经济基础决定上层建筑，则经济关系产生法权关系，法律应该是由经济关系等社会因素形塑而成的。因此，完善的证券法律体系的构建同样需要考虑现实的市场，使得我们制定的规则在付诸执行之际不会产生过大的出入。在证券市场中，运用经济分析方法来解释法律问题，涉及到公平与效率问题的权衡，致力于达成财富最大化的要求。文章通过将经济分析方法运用到法学之中，以解释为何会存在证券信息披露制度，预测该制度会对证券市场产生何种影响并在此基础上提出“应然”层面的规范式的论述。将成本效益分析、交易成本等分析模型引入证券法律规则之中，以探求实现双方内在一致性的结合，进而追求社会资源运用的效益最大化有效模型。

关键词：经济分析;信息披露;证券市场

一、证券市场信息披露制度法律经济分析之理论基础

（一）经济与法内在一致性理论基础：博弈论在证券市场的交易行为中，存在投资者与上市公司等主体之间的博弈。这种博弈作为策略性行为，其中双方的行为皆以对另一方的行为预期作为条件。塞缪尔的“囚徒困境”的博弈逻辑中，我们往往可以发现其结果是有悖直觉的，个人最佳选择并非团体最佳选择，一个理性的博弈方在面对有结束期的囚徒困境时会背叛另一方。这揭示了一个基本经济规律，即在经济活动中合作相较于竞争效率更大。可见，通过协商合作能够产生效率。然而，既然合作能够解决问题，为什么个体理性往往无法引发集体理性，即群体可能产生的最优结果？原因在于人本质上的“有限理性”与“自利”。据波斯纳的经济分析的三大基本原则，若无干扰因素，资源会流向价值最高的使用途径。然而，资源若想实现效用最大化，须得由拥有无穷理性的经济人来进行理性选择。赫伯特西蒙主张人并非是符合效用函数的“无穷理性”，而是“有限理性”。比起实现公共物品效用最大化，人们往往会根据自己有限的认知与思维做出自己满意的选择。因此上市公司在面对披露不利信息带来的后果时，往往会选择隐藏该信息以止损或牟利。此外，人不仅是“理性”的还是“自利”的。在运用资源时，人会设法追求自己的福祉。此时，个体的理性选择所求得的利益往往是符合自利的，并不一定符合集体理性。现实中，个人主义的发展与沟通成本的存在往往阻碍人们通过有效协商进行合作，个体理性行为的最大化容易导致对集体理性的否认，从而损害集体效益。上市公司进行信息披露会产生信息披露成本，为了节约成本，提高效益，主动进行信息披露明显不符合个体的自利性，尽管进行信息披露可能符合集体理性，基于利益最大化目的，上市公司往往难以做出正确选择。

（二）经济与法内在一致性理论基础：交易成本理论法律与经济的内在关联的重要依据在于有关外部性与交易成本的争论。庇古率先提出了有关外部性的观点，在弗莱舍诉瑞兰兹案中论证得出，当两辆马车相撞，如果双方都无过失，那么一方的行为则等同于另一方的行为。通过论证外部性的存在，庇古主张将事件的外部性内化来使得行为人自负其责，警醒其在行为之前考虑相应的成本以规避风险。然而科斯用交易成本理论推翻了关于外部性的论证。科斯认为外部性的存在并非必然导致无效率的结果。相反，问题的关键在于交易成本。科斯的主张可以概括为：视交易成本而定。无交易成本版科斯定理主张“若交易成本为零，即任何有利于双方的协议都会得到履行，那么最初界定的财产权是有效的。”该观点的基础在于财产权的明确界定。由于权利界定本身所需成本，因此诸多权利未被明确界定。然而，市场交易成本为零的假定是不现实的。在有交易成本版科斯定理中，科斯进一步指出，在有交易成本时，合法权利的初始界定会对经济制度运行的效率产生影响。即当交易成本为正，对权利的界定能够提高效率。自此，法律具有双重功能：分配与效率。这使得法律经济学涵盖了传统法学关注的效率层面，并对产权界定有所涉及。相较于庇古的单向思维模式与政府干预主义，科斯范式更具有相互性思维。在视交易成本而定的模式里，外部性是相互产生的而非单向的。因此，依靠协商合作或者政府干预都不一定是有效率的，其途径在于方法的改变。据此，法律经济分析对于法律规则的影响愈加深刻，运用交易成本理论对证券市场信息披露制度进行分析更具其必要性。

二、证券市场信息披露制度相关概念界定

（一）证券市场概念界定及特征证券市场作为证券发行和交易的场所，以证券发行和交易的方式使得筹资与投资对接，用以解决资本供求矛盾和流动性，得以调节货币资金的运动。通过资金之间的流转，证券市场发挥着筹资、资本定价、资本配置等功能。此外，证券市场还是一国中央银行宏观调控的重要场所。据此，可见证券市场的运转情况对一个国家的国民经济具有重大影响。而一国的国民经济则关系到诸多复杂因素，其中牵扯着厚重的公共利益。社会资金通过证券市场进行流通，其运营对公共资源产生重大影响，具有典型的外部性特征。而证券市场的运行状况与证券市场主体行为密切相关。在证券市场存在信息不对称情况下，证券发行者、上市公司等市场主体具有话语权，信息公开成为了证券市场的防腐剂，极大地影响着其运行效率与公正。据此我们得知，证券市场作为影响国民经济的重要环节，发挥着配置公共资源的作用，而其中的信息披露制度作为影响证券市场的关键保障，具有典型的外部性特征。在证券市场中，上市公司等市场主体的行为目的在于谋求自身利益最大化，只有当一行为可以使其净收益增加，那么采取该行为就是符合其利益的，即使这样会导致投资者的利益受损也无妨。从上市公司的角度来看，选择性地进行信息披露才是符合自身利益的，然而，公共利益的保障则要求投资者享有充分的知情权、获取赢得收益、公平交易等权利，二者利益诉求是不重合的。此时，上市公司追求利益最大化并不能满足证券市场的利益诉求，因为上市公司利益最大化的实现不一定符合证券市场亦或者公共资源的需求，此时个体理性不能引发群体理性。导致实务中存在信息公开不完全、不准确、不及时以及误导性陈述等虚假信息披露问题，扰乱证券市场公开透明、有序的交易环境，从而引发证券交易行为的无效率并影响社会公正，浪费公共资源。1.证券市场具有典型的外部性特征。外部性即当某一主体的行为对他人的福利产生影响，即是产生了外部性。外部性是一个中性词语，即其对外界的影响有正有负、有大有小且作用时间尚不固定。现实中，这种外部性几乎无处不在，法律所处理的问题恰恰是那些外部性为负并且严重的情况。将这种外部性引申到证券市场之中，上市公司选择性的进行市场披露或者进行披露信息不真实、不完整，行为本身对于证券市场以及投资者带来了损害，即是产生了负外部性。作为交易标的，证券具有不确定性、风险性以及虚拟性。相应地，证券所代表的证券资产则具有相对独立性。实体资本具有直观性的特点，通过表象人们可以进行价值衡量。相反，证券则需要受诸多不确定因素影响，如经济政治环境、投资喜好、企业效益等，这些因素都会对证券产生难以准确预期的影响。多重外在因素对证券市场产生不同的影响，具有典型的外部特征。2．证券市场具有信息决定性。由于投资者对影响证券因素的未来预期必须建立在一系列相关信息的基础上，证券产品由此具有了“信息产品”或“信息决定性”的特性，从而使得有效资本市场理论对调节证券交易关系产生影响。该理论以信息公开对市场价格的有效性为判断标准将之分为弱势、半强势、强势效率市场理论三种。其中，弱势效率市场理论即指过去的股价从未包含任何有效的预测性信息；半强势效率市场理论即指证券价格会迅速、准确的受以公开信息调整，因此过去的技术性信息或已公开信息对于证券市场分析都不存在影响；强势效率市场理论则认为，所有可能信息都已经迅速准确地反映在价格之中，因此任何信息对于证券市场而言都毫无用处。在三种市场范式的变革中，信息在反映价格的有效性方面逐渐提高。证券市场运行过程中所表现出的无效性要求对其实施必要的监管，而不同效率水平的市场则要求不同程度的监管。为了达成证券市场的资源利用效率最大化，对于信息利用的有效性提出要求。然而，无论是在发行还是交易市场证券市场有效性有所下降。究其原因，无非是有关的证券信息在披露、传播、反馈等过程中出现了问题。其中，问题的起因主要在于证券信息的披露环节。倘若信息披露虚假，那么投资者耗费信息搜寻成本获得的信息以及在此基础上做出的决策就不是有效率的，据此产生的证券需求与投资价值、资本运作状况则会失真。在有效资本市场理论的视角下，信息披露制度对于投资者权益、资本运作效率产生影响。进一步显现其对证券市场的影响力。

（二）信息披露制度概念界定及特征信息披露制度主要指，公开发行证券的公司在证券发行与交易过程中，依法将有关信息，真实、完整、及时地披露，供投资者判断的制度。这一制度旨在通过完全公开公司信息，防止公司经营不当或财务制度混乱，以维护股东和债权人的合法权益。1.信息具有公共物品特征。证券市场的生命在于信息，而信息的价值显现在其稀缺性。当相关的证券信息仅被极少数的人所掌握，那么利用该信息的附加价值便是极大的。相反，倘若某证券市场信息得到充分完整的披露，那么对于获知的个人而言，该信息的价值便大大减损。然而，证券市场信息具有公共物品属性，意味着其作为公共物品具有非排他性和非竞争性。因此，证券信息在生产与披露过程中会消耗成本，产生外部经济效应，其中的成本自然由上市公司承担。然而，信息传播成本极低，信息保密成本巨大，信息生产者几乎无法阻碍未付费者使用该信息。这使得信息生产者不愿进行信息披露，也纵容了信息搜寻中的“搭便车”行为。既然由企业自愿进行信息披露存在问题，那么试探讨作为公共物品的证券信息由政府来提供是否具有可行性。不同于灯塔等大型公共设施，证券市场信息是由公司或个人提供的。因此，由私人公司提供信息的成本最低。但由于信息披露涉及公司自身利益，主动承担成本披露不利信息与其自利性相悖。让公司自愿披露信息过于理想化。但是，如果由政府来进行披露，则需要耗费大量成本且其效果仍然无法保障。由此，为使证券信息披露效率最大化，则需要政府对企业的信息披露进行监督，进行强制性信息披露制度，由私人公司生产信息，由政府进行监管则成为最优选择。2．证券信息具有不对称性。证券信息具有不对称性，指作出决策的信息来源不充分、主体分布不均、与客观事实存在偏差的情况。这种不对称体现在市场交易双方对于获取证券信息的主动性、难易程度、搜寻成本是不对等的。同时，双方主体的相对地位十分明显。然而，作为具有公共物品属性的证券信息为何会出现如此强烈的不对称性，此时需要在对其进行成本效益分析的基础上提出缘由及可预测性后果。证券信息不对称的原因在于处于信息优势地位的主体在供给信息的意愿上是矛盾的。首先，证券信息披露需要耗费供给成本，而该成本是由信息的生产者来提供的，供给成本的增加自然使得信息生产者怠于披露；此外，仅考虑到成本问题，信息披露已经处于劣势，当上市公司面对不利信息时，披露信息不仅会耗费成本还会使得自身利益受损，故此时主动进行信息披露更加缺乏可行性。而导致的信息不对称将提升投资者获知信息的难度，进一步增加搜寻成本。科斯的无成本版科斯定理认为人们在沟通成本为零时，可以单纯通过沟通达到最优状态。然而是事实人们搜寻、防范信息都需要耗费成本；其次，知识的专业化逐渐加剧了人们之间的距离成本，证券信息的专业化、技术化使得信息及时披露的难度与成本提升，信息生产者的披露意愿与可能性进一步缩小，信息不对称进一步加剧。

三、证券信息披露制度合理性的法律经济学分析

（一）证券信息不对称所引发的无效性要求建立信息披露制度强势效率市场理论作为一种有效率的证券市场模型强调信息的有效性，判断证券市场调节和分配资金的效率一方面在于证券价格能否根据有关信息及时做出反应，即价格能否根据信息自由变动；另一方面在于信息能否充分、均匀的分布。当信息有效性得以充分发挥，若不考虑信息供给、获取等交易成本时，证券市场得以达到效率最优，即“帕累托最优”。然而，“帕累托最优”所描述的效率最佳的理想状态在充满外部性的现实生活中难以实现，那么根据卡尔多希克斯改进我们可以推论出，在证券市场中，当获利者可以补偿受损者即整体收益大于损失时，此时的交易就是有效率的。投资者在信息获取上的均等性以及运用信息进行决策时的理性选择是衡量效率问题的关键。在证券市场中，信息披露的供给成本、技术难度等因素导致信息的不对称性。信息的不对称性首先表现为交易信息在双方的分布不对称，即“逆向选择模型”。当投资者难以获知证券信息时往往会选择跟随市场大势。这样的投资，往往达成“劣币驱逐良币”效应，优质的证券产品无人理会而劣质产品却众人哄抢，使得投资者的“逆向选择”干扰证券市场效率；能否以市场为中心进行理性选择关系到市场效率，倘若投资者不能作出理性选择，则体现了信息不对称理论的另一个表现形式，即由于投资者的选择错误而引起的信息不对称，称为“道德风险模型”。信息不对称引发的逆向选择及道德风险对投资者的选择产生不利影响并降低信息在证券市场中的有效性，妨害证券市场资金运转效率。因此，用法律规则明确证券市场的信息披露制度，使得上市公司非自愿但不得不依法进行信息披露具有提高证券市场效率的积极影响。其中，为进一步规范上市公司的信息披露行为，监督措施与惩罚机制以及相应的披露规则则需要进一步细化，以确保信息披露的完整性。

（二）用规则规避竞争失衡是维持市场竞争均衡的有效方式马歇尔将物理学的均衡理论引入经济学，当市场主体相互制约以达到需求等于供给时便是均衡状态，是保持市场运转持久不变的方式。而均衡理论也是衔接经济学与法学的重要连接点。作为现代法律灵魂的正义理念是均衡原则最集中的体现。而均衡的经济内涵则是正义，对其最佳的诠释是各得其所，每个人得到他应得的部分。可以推论出，一个完全竞争均衡的市场是公正且有效率的，当证券市场满足收益均衡模型时能够达成有效竞争状态。然而，导致市场偏离完全竞争均衡的一个重要原因在于外部经济效应的存在。外部经济性的极端情形便是公共物品，表现出相对的排他性与非竞争性。此时的产品效应被广泛利用，而其成本却为某些特定主体承担。因此，这种外部性表现在证券市场中呈现出负面作用，其后果即可能引发成本失真与效益失真。通过上文的论述我们得知证券市场是具有外部性的，证券信息则具有公共物品属性进而可以通过收益均衡模型进行分析。证券市场中的外部经济效应表现在信息的有效性。首先，信息具有公共物品特征，信息披露需要耗费生产者的供给成本，然而其保密却极为困难，容易导致证券信息的“搭便车”现象。此时，信息生产者的披露意愿逐渐下降而投资者搜寻信息成本也相对上升，导致证券信息的供给与披露成本失真。其次，由于搭便车行为盛行，信息搜寻者对于信息投资的意愿降低，造成市场上有价值的信息供应不足，而投资者的逆向选择行为更是加剧了信息效用失真。此时，证券信息的成本与效用失真必然会造成产品价格与边际成本不符的情形，从而造成市场价格扭曲，影响证券市场资金运转效率的实现。若想弥补信息失效带来的不经济性，可以通过谈判协商、市场调节或者指定法律规则的手段进行调控。而证券交易所涉及的对象繁杂，协商成本过高，市场调节也会出现失灵的风险。因此，通过制定信息披露规则来均衡风险是最为稳定、合理的方式。

参考文献：

[1][美]科斯.生产的制度结构.上海：上海三联书店，1992

[2]熊秉元.正义的成本———当法律遇上经济学.北京：东方出版社，2014

[3]盛学军.证券公开规制研究.北京：法律出版社，2007

[4]宋晓燕.证券法律制度的经济分析.北京：法律出版社，2009

[5]吴弘.证券法论.世界图书出版社，1998

作者：周佳玉 单位：西南民族大学法学院本科在读