封闭式基金论文范文

封闭式基金论文范文第1篇

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。

鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。

李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。

结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。

（二）国内研究

在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。

顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。

汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。

上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。

三、基金折价的动态特征

为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。

（一）数据和方法

本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。

封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：

附图

其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票价格。

我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在1998年6月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自1998年10月开始的首次周公报至2000年最后一次周公报。具体计算公式为：

附图

（二）证据

最大值(%)24.107如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）

为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。

表2封闭式基金折价的动态特征

基金首次交易日期首月溢价(%)首次折价公告日

开元04/07/9895.43%05/24/99

金泰04/07/98100.99%06/07/99

兴华05/04/9823.73%05/04/99

安信06/22/9850%05/07/99

裕阳07/30/9827.14%05/04/99

普惠01/27/996.67%05/10/99

同益04/21/992.23%05/17/99

泰和04/20/991.01%08/16/99

景宏05/18/99-0.33%05/18/99

汉盛05/18/990.53%05/07/99

四、折价的传统解释

为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：成本、资本流动性和基金业绩。

（一）成本

表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。

表3管理费用占总资产比例(%)

附图

表42000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现

附图

如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。

表52000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数

附图

（二）资产流动性

根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。

（三）基金业绩

从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。

至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。

最后，我们将三个因素放在一起，用横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。

表6传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）

附图

五、投资者情绪假说

前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。

为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。

（一）不同封闭式基金折价变动的同步性

一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。

表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。

表7折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。

表8折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。

（二）新基金上市的时间选择

根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。

我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。

我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。

（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系

投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。

附图

图2折价指数变动和新基金上市关系

对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：

附图

其中R[,it]是一个规模投资组合(sizeportfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值：

附图

最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。

回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果

附图

上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。

六、结束语

在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。

目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。

我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。

【参考文献】

1顾娟，2001，中国封闭式基金贴水问题研究，《金融研究》，2001年第11期，62-71页。

2汪光成，2001，投资基金折价问题研究，《金融研究》，2001年第12期，20-28页。

3上交所研究报告，2002，中国封闭式基金折价问题理论与实证分析（海通证券—复旦大学联合课题组），《上证研究》，2002年第4期。

4Boudreaux,K.J.,1973,Discountsandpreniumonclose-endmutualfunds:Astudyinvaluation,JournalofFinance28,515-522

5Chopra,N.,C,M.LeeandR.Thailer,1993,Yes,discountsonclose-endfundsareasentimentindex,JournalofFinance,48,801-808

6Fama,E.,1970,Efficientcapitalmarkets:Areviewoftheoryandempiricalwork,

JournalofFinance25,383-417

7Fama,E.,1991,Efficientcapitalmarkets:II,journalofFinaance46,1575-1617.

8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.

封闭式基金论文范文第2篇

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。

鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。

李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。

结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。

（二）国内研究

在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。

顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。

汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。

上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。

三、基金折价的动态特征

为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。

（一）数据和方法

本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。

封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：

附图

其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票价格。

我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在1998年6月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自1998年10月开始的首次周公报至2000年最后一次周公报。具体计算公式为：

最大值(%)24.107如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）

为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。

四、折价的传统解释

为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：成本、资本流动性和基金业绩。

（一）成本

表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。

表3管理费用占总资产比例(%)

附图

表42000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现

附图

如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。

表52000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数

附图

（二）资产流动性

根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。

（三）基金业绩

从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。

至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。

最后，我们将三个因素放在一起，用横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。

表6传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）

附图

五、投资者情绪假说

前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。

为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。

（一）不同封闭式基金折价变动的同步性

一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。

表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。

表7折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。

表8折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。

（二）新基金上市的时间选择

根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。

我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。

我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。

（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系

投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。

附图

图2折价指数变动和新基金上市关系

对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：

附图

其中R[,it]是一个规模投资组合(sizeportfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值：

附图

最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。

回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果

附图

上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。

六、结束语

在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。

目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。

我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。

【参考文献】

1顾娟，2001，中国封闭式基金贴水问题研究，《金融研究》，2001年第11期，62-71页。

2汪光成，2001，投资基金折价问题研究，《金融研究》，2001年第12期，20-28页。

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7Fama,E.,1991,Efficientcapitalmarkets:II,journalofFinaance46,1575-1617.

8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.

封闭式基金论文范文第3篇

关键词：封闭式基金；折价；前景理论

中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1673-291X(2009)08-0154－04

一、引言

封闭式基金折价现象是一个备受学者关注但又未能被充分解释的极具挑战性的问题。一直以来，人们试图从各种角度对这一问题进行解释但至今仍无令人信服的理论出现。封闭式基金折价是由Pratt（1966）首次正式提出的，它是指封闭式基金的价格低于其单位资产净值（Net Asset Value，NAV）的现象。

封闭式基金折价现象在成熟的资本市场普遍存在，美国的封闭式基金平均折价率在10%左右（weiss and Kathleen，1989）。我国从1998年3月开始证券投资基金试点，截至2008年1月25日，沪、深两市上市的封闭式证券投资基金达57只，和国外成熟资本市场相似，我国证券市场的封闭式基金也存在折价现象。特别是近些年折价幅度逐渐加大，且远大于欧美成熟资本市场的折价率。

国外对封闭式基金折价的研究主要集中在美国这一成熟的资本市场，对中国这样的新兴市场关注不多，照搬西方的研究模型难免存在一定的局限性。目前，已有的针对我国封闭式折价的研究主要集中在对影响折价的因素进行实证分析，系统的实证及理论研究还未出现。

本文从实证角度，详细描述了截至2007年12月31日20家封闭式基金自2003年至2007年12月31日以来的折价变化趋势，并试图从行为金融前景理论的角度对我国封闭式基金折价进行解释。实证结果表明：行为金融对我国封闭式基金折价具有较强的解释力；在控制了封闭式基金规模等因素后以封闭式基金仓位作为投资者情绪指标能很好的解释我国封闭式基金折价问题。本文的研究成果为深刻理解并建立适合我国封闭式基金折价的行为金融模型进行了有益的探讨。

本文的余下部分结构如下：第二部分回顾了相关文献；第三部分描述了研究设计，包括数据来源以及相关变量的选取；第四部分具体内容包括模型设计及实证检验结果；最后对全文进行了总结。

在有效市场的前提下，封闭式基金的投资收益应取决于自身的风险偏好（β），封闭式基金不能取得超额收益，故其内在价值应等于其资产净值（Net Asset Value，NAV）。封闭式基金折价交易的行为违背了有效市场假说，从20世纪60年代开始，这个问题引起了学者们的广泛关注。根据对基金折价的理论解释上的差别，大致可以分为两类：一类是基于古典经济学的有效市场理论框架，对封闭式基金折价现象提出的传统解释，如净值偏差假说、成本假说、纳税时机假说。另一类研究是运用行为金融学的框架，从投资者非理性出发对封闭式基金折价作出的解释，如噪声交易理论。

（一）传统理论解释

1.净值偏差理论

这种观点认为，基金之所以出现折价，是因为单位资产净值存在错误的高估。导致单位资产净值高估的原因主要有两个：一是未实现的资本利得；二是基金与其投资组合中资产流动性的不足。然而，Malkiel（1977）的实证研究表明，未实现的资本利得虽然与基金折价有一定的相关性，但也只能解释不超过6%的基金折价。同样资本流动性的观点也存在一定的不足。Lee、Shleifer和Thaler（1990）通过实证研究发现，在现实中，大多数封闭式基金很少会投资于流动性较差的股票，而基金折价仍普遍存在。

2.成本理论

该理论从管理费用和管理业绩两个方面，来解释封闭式基金的折价现象。如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么基金的价格应当低于其单位资产净值。

成本假说同样存在这一些缺陷。Malkiel（1977）以美国市场上的封闭式基金为样本，研究发现基金折价幅度与基金管理费用和基金未来业绩之间没有显著相关性。Thompson（1978）发现，在很长的一段时间内，许多封闭式基金的价格低于其单位净值，但这些基金的收益却高于市场收益，这显然与管理业绩说相违背。

3.纳税时机理论

纳税时机假说认为，如果投资者直接投资于基金投资组合中的资产，就可以利用资产价格波动带来的有利的税收交易机会。Briekley、Manaster和Sehallheim（1991）找到了支撑纳税时机假说的证据，其研究证明基金折价幅度与基金组合资产的平均波动幅度正相关。但是相关实证研究表明，只有很小一部分的投资者是出于降低税负的动机而进行交易，绝大部分的投资者具有长期的投资目标。

4.其他假说

对封闭式基金折价的传统理论解释还包括投资组合换手率、外国资产、红利分配等方面。

（二）行为金融学解释

由于基于有效市场假说的传统理论均不能很好地解释封闭式基金折价现象。一些学者跳出有效市场的框架，运用行为金融学的理论，构建出基于有限理性的模型，来解释折价现象。

1.噪声交易理论

Zweig（1973）指出封闭式基金的折价可能反映了投资者的预期，其实证表明1966―1970年基金折价变化率能预测道琼斯工业指数的变化。

Black（1986）最早界定了噪声与噪声交易者的概念。Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（简称DSSW，1990）开创性的提出了噪声交易假说。DSSW（1990）建立了一个噪声交易模型，包括理性和非理性投资者及其动态博弈。由于噪声交易者的长期存在，理性投资者持有封闭式基金的风险可以分解为两部分：持有基金基础资产的风险和噪声交易者风险。因此，投资者持有封闭式基金比直接持有基金基础资产的风险更大，基金的市场价格应低于其基础价格，于是形成了封闭式基金的长期折价现象。

2.投资者情绪理论

Lee、Shleifer和Thaler（简称LST，1991）在DSSW模型的基础上，进一步提出了投资者情绪假说，并认为基金折价的变化是由个人投资者情绪波动引起的，并找到了美国市场的证据。Bodurtha、Kin和lee（1995）在国际证券市场上找到了支持投资者情绪假说的证据。但是，Chen、Kan和Miller（1993）再次对基金折价与小公司股票收益之间的相关性进行了研究，对投资者情绪假说提出了质疑。认为LST（1991）的结论与检验的时期有关，并不具备很强的说服力。

目前，国内学术界对封闭式基金折价问题的研究已有较多的成果。很多学者运用传统金融学的理论和行为金融学的理论来探讨和解释我国封闭式基金折价的问题。虽然封闭式基金折价的现象得到了公认，但在理论解释的效力上至今未形成统一意见。如顾娟（2001）对基金折价和基金业绩、基金风险、投资组合集中度之间的关系做了分析，认为基金折价与基金基本面因素关系不大，但并没有解释影响基金折价的因素是什么。此外，她还发现投资者情绪显著影响我国封闭式基金的折价水平。金晓斌、高道德、石建民和刘红忠（2002）运用多变量逐步回归分析方法，分析影响我国基金折价率大小的具体因素，发现基金规模大小、上市时间、分红情况以及集中投资度等因素对基金折价率具有显著影响，但并没有解释清楚基金折价到底是如何形成的。王擎（2004）从折价的形成机制上分析了我国封闭式基金折价形成的原因，得出折价即包含噪声成分又包含理性预期成分，但主要体现为噪声成分的结论。伍燕然、韩立岩（2007）通过检验封闭式基金的过度波动说明国内市场的非有效性和投资者的不完全理性，并从不完全理性角度来解释折价问题。

（一）样本选取和数据来源

本文选取的样本基金，主要是1997年11月14日国务院证券委员会《证券投资基金管理暂行办法》以后成立的封闭式基金。截至2008年1月25日，沪、深两市上市的封闭式证券投资基金达57只。考虑到研究需要存续时间较长的样本，以便观察和研究封闭式基金的折价交易的历史数据进行实证分析。本文主要选取了1998―2002年12月之间成立的规模在20亿以上的20只基金作为样本，其中沪市10只，深市10只，以2003―2007年作为样本区间。之所以这样选择，是基于以下四个原因：（1）1997年11月14日国务院证券委员会《证券投资基金管理暂行办法》，选取该法颁布以后发行的基金可以确保样本基金的同质性，避免了短期因素的影响。（2）剔除掉改制基金，改制基金是由早期的非规范基金经过重组、资产置换而形成，在资金运用上存在一些问题。不是真正意义上的证券投资基金。（3）规模小的基金容易被庄家操纵，往往成为市场炒作的对象，市场表现大起大落，不适合做分析。（4）2003―2007年的样本区间内，中国股市经历了完整的牛市与熊市。这样选择，避免了选择偏差等问题。

样本数据均来自于香港理工大学与深圳国泰安公司联合开发的CSMAR中国封闭式基金研究数据库，相关数据处理主要使用EView 5.0分析软件。

（二）变量选择与度量

1.封闭式基金折价率

本文以“折价率”为被解释变量，一般将封闭式基金的市场价格与其单位净值的差异同其单位净值之间的比率定义为基金的折价率。其计算公式如下：

DIS=×100%

其中：DIS是基金i在第t周的折（溢）价率；

P是基金i在第t周的价格；

NAV是基金i在第t周的单位净值。

折价率为负，就表示折价交易；折价率为正，则表示基金溢价交易。折价率的数值越小，折扣幅度就越大。

2.基金仓位

行为金融理论认为，基于理性经纪人假设的传统金融理论无法解释有悖于有效市场假说的封闭式基金折价之谜，并提出基于有限理性的模型来解释折价之谜。根据行为金融理论引起封闭式基金折价率变化的主要原因是投资者情绪变动。本文用“基金仓位”作为捕捉整个资本市场情绪变动的变量，定义为基金持有的股票的总市值与基金净值总额的比值。其计算公式如下：

CW=×100%

其中：CW是基金i在第t期的仓位量；

STOCK表示基金i在第t期的股票总市值；

NAV×m表示基金i在第t期的基金总净值，m为基金的份额。

本文从行为金融的角度出发，将基金仓位作为整个市场情绪的指标，并且我们预计基金仓位变化能很好地反映市场情绪的变化。当整个市场行情看好或利好消息出现时，投资者情绪高涨，封闭式基金经理会调整其投资组合将更多的资金配置在股票市场，基金仓位增大，于是，封闭式基金折价率趋于变小；当整个市场处于熊市或利空消息出现时，投资者情绪低迷，封闭式基金经理会更少地持有股票等高风险资产，基金仓位变小，封闭式基金折价率趋于变大。

3.控制变量

根据现有研究封闭式基金折价还与基金换手率、持股集中度等因素有关。本文重点研究封闭式基金仓位变动对折价率的影响，出于与现有研究的可比性，本文选取如下指标作为研究的控制变量。

（1）换手率

董超和白重恩（2006）的研究表明基金的换手率是影响封闭式基金折价的一个重要因素。基金的换手率越大，说明其流动性越好，其折价率也越小。我们将其定义为基金交易量和基金份额之比，即：To=

其中：To是基金i在第t期的换手率；

vol表示基金i在第t期的交易量；

m表示基金的份额。

（2）持股集中度

根据资产组合理论，投资组合的多样性能有效的分散风险。因此，基金的股票投资高度集中的话，基金面临的风险就相对较大。因此，基金的折价率也会较大。刘红忠等（2002）通过比较不同基金或统一基金不同时期的折价率和基金重仓股组合的变现能力，从市场流动性的角度分析了重仓股变现能力和基金折价的关系。持股集中度采用上证综合研究中的定义，即基金前十名股票投资占总股票投资总额的比值。

Cen=

其中：Cen表示基金i在第t期的持股集中度；

hy表示基金i的重仓股市值，sk表示其股票投资总额。

（3）基金业绩

据王擎（2004）的实证分析，我国封闭式基金折价与基金的净资产收益率及其一阶滞后值有很强的相关性。本文用基金净值增长率（Per）代表基金业绩。

虽然封闭式基金是每日交易的，但是其基金净值是每周公布的，而基金仓位、持股集中度的数据则是每季度公布的，基金的净值增长率则是半年公布的。由于数据公布的周期不一致，因此在实证分析时，以半年作为周期，对于周期小于半年的以半年为周期取均值。

（一）模型设计

以前有关学者在对影响我国封闭式基金折价因素的研究时往往单独采用时间序列或截面数据进行回归分析，但是由于我国市场环境比较特殊，单纯的利用时间序列或截面数据都有局限，因此，本文采用面板数据进行分析。经过处理之后，我们得到一组平衡的面板数据，其横截面是我们所要研究的各支基金，时间序列上以季度为周期。由于各封闭式基金在规模、投资策略、风险偏好等方面存在差异，故本文采用固定影响的变截距模型进行回归分析，模型设定如下：

DIS=α+xβ+ui=1，2 …，20

其中，x为解释变量向量，x=（CW，To，Cen，Per）；

β为解释变量的系数，β=（β，β，β，β）；

α为模型的常数项，代表个体影响的差别；

u为随机误差项，且满足相互独立、均值为零和方差为σ的假设。

（二）实证结果

在回归方程中，样本基金20只时间跨度为10个半年度，共获得200个观测数据。经过回归我们发现基金仓位的变化能很好地解释封闭式基金折价变化。从回归结果看，除了持股集中度不显著外其余变量在0.01的显著性水平下都通过可检验，这说明模型设计较为理想，但是方程的拟合程度有待进一步的加强。下面的表格是方程的回归结果。

（三）结果分析

由上表我们可以得到如下结论：

1.文中引入的控制变量除了持股集中度外都通过了统计检验，且与以前学者的研究结论具有一致性。但基金业绩的代表变量净值增长率虽然通过了统计检验，却没有通过经济意义的检验。从上表可以看出，基金业绩与基金折价率成正相关关系，即基金净值增长率变大时基金的折价率也加大。出现这一矛盾的结果也正好说明投资者不重视封闭式基金的内在价值，实际上是非理性的表现。

2.用于捕捉市场情绪的变量基金仓位具有显著性（t检验值为-3.962101，相伴概率p值为0.0001）。从回归结果看，仓位的回归系数为负，与预期的结果一致。即当封闭式基金仓位增大时，基金的折价会变小，而当基金公司减仓，增加其他非股票型资产时封闭式基金的折价反而会加大。下面结合我国资本市场的实际情况对该指标选取的合理性以及与封闭式基金折价的关系做进一步的分析。

（1）基金仓位代表市场投资者情绪的合理性。从世界证券市场的发展历程来看，随着证券市场的发展证券投资基金的规模逐渐庞大，其重要作用也逐步体现。在证券市场上证券投资基金等机构投资者的行为往往被视为领导者形象，同时也成为市场的风向标。市场人士普遍认为，证券投资基金是市场行情的发起者，他们利用资金、人才和信息处理能力的优势，提前介入和挖掘极具潜力的板块和个股。在证券投资基金的引导下，市场出现了一波一波的上涨行情。因此，可以将基金仓位作为市场情绪的变量。

同时，由于中国的股票市场只有十几年的发展历史,个人投资者在市场投资者构成中占了很大比例,这部分投资者入市主要希望通过买卖价差获取资本利得,市场交易的投机性很强。据李心丹等人（2002）调查显示,中国个人投资者的投资心理受外界环境的干扰比较明显,投资行为中存在各种偏差,如“从众心理”、“庄家情结”。在从众心理等偏差的影响下，投资基金作为市场领导者的形象会进一步的加强。如上所述，将基金仓位变动作为市场情绪的变量是合理的。

（2）基于前景理论的封闭式基金仓位变动引起折价率变动的原因分析。前景理论是研究人们在不确定条件下做出决策的过程和其中决策偏好的理论，更加真实地描述了在不确定性条件下人们的决策心理过程。卡尼曼和特维尔斯基（1979）通过实验对比发现，人们的判断行为不完全像主流理论所假设的那样，在每一种情景下都能清楚地计算得失和风险的概率；人们的选择行为往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，其行为不总是理性的，也不总是风险回避的，其决策过程不一定能够实现期望收益最大化。

当市场行情看好或市场处于牛市时，人们情绪高涨，此时封闭式基金经理和管理层会主动调整基金的投资组合，增加股票的仓位和股票组合，这时封闭式基金的折价会减小。根据前景理论：一方面，人们在面对确定性收益时往往是风险回避的，当市场整体看好时，虽然基金经理们清楚此时市场已转好，也不会过于激进的调整仓位，这可能造成封闭式基金的收益低于整个市场收益。而此时个人投资者会更加专注于股票市场，于是造成了封闭式基金折价的形成；另一方面，人们在面对损失时又倾向于偏好风险，当市场疲软或处于熊市时，面对确定性损失，封闭式基金经理虽然会调整投资组合，但调整的幅度也不会很大。在这种情况下，随着行情的下跌，基金所持股票的市值会进一步的下降。基金净值下降的幅度又会超过整个市场下跌幅度，于是封闭式基金的折价会进一步地加大。

五、结论与拓展

本文运用我国20只封闭式基金2003―2007年期间有效数据为样本，实证检验了我国封闭式基金仓位与折价间的关系，同时，运用行为金融学前景理论对封闭式基金折价进行了解释。研究得出了如下结论：（1）封闭式基金仓位与折价有显著的负相关关系，实证结果表明封闭式基金仓位变化能很好地解释我国封闭式折价。同时，封闭式基金仓位可以很好地捕捉到基金管理公司和基金经理对整个市场的看法和对未来的预测，仓位的变化能很好地反映基金的运作行为，因此与持股集中度等指标相比，用封闭式基金仓位指标作为封闭式基金行为和市场情绪的变量可能更适合我国资本市场的特点。（2）本文从行为金融的角度并运用前景理论解释了基金的行为，该理论很好地解释了我国封闭式基金折价的变动。

本文从封闭式基金仓位的变动情况入手，深入地分析了封闭式基金折价问题，从而为深刻理解封闭式基金折价的根源提供了有力的支持。我们认为，投资者情绪是造成封闭式基金折价的根源。本文的实证结果表明，以封闭式基金仓位为情绪变量对封闭式基金折价有较强的解释力，这也进一步地证实了上述判断。总之，本文的研究认为从行为金融实证的角度更能解释我国封闭式基金折价问题。

参考文献：

[1]Pratt，Eugene J． Myths associated with closed-end investment company discount[J]，Financial Analysts Journal.1996，22：79-82．

[2]Weiss，Kathleen．The post-offering price performance of close-end funds[J]，Financial Management. 1989，Autumn：57-67．

[3]Malkiel，Burton G．The valuation of closed-end investment-company shares[J]，Journal of finance. 1977，32：847-858．

[4]Lee，Charles M．C．， A．Shleifer，R．H．Thaler．Anomalies：closed-end mutual fund[J]，Journal of Economics Perspectives.1990，4：

153-164．

[5]Thompson，Pex．The information content of discounts and premiums on closed-end fund shares[J]，Journal of Financial Economics.

1978，6：151-186．

[6]Briekley，James A．，Steven Manaster and Jame Sehallheim．The tax-timing option and the discounts on closed-end investment

companies[J]．Journal of Business，1991，64：287-312．

[8]Zweig，Martin E．An investor expectations stock price predictive model using closed-end fund premiums[J]．Journal of Finance.

1973，28：67-78．

[9]Black，Fischer．Presidental address：noise[J]．Journal of Finance. 1986，41：529-543．

[10]De Long，Bradford J．，Shleifer A．，Summers L.H．，Waldmann R．J．Noise trader risk in financial markets[J]．Journal of Political E

conomy. 1990，98：703-738．

[11]Lee，Charles M．C．， A．Shleifer，R．H．Thaler．Investor sentiment and the closed-fund puzzle[J]．Journal of Finance .1991，46：76-110．

[12]Bodurtha J．，kin E．，Lee C．，Closed-end country funds and U．S．market sentiment[J]，Review of Financial Studies. 1995，8(3)：

879-918．

[13]Chen，Nai-Fu，Raymond Kan，Merton H．Miller．Are the discounts in closed-end funds a sentiment index?[J] Journal of Financial

Economics. 1999，52；379-408．

[14]顾娟.中国封闭式基金贴水问题研究[J].金融研究，2001，（11）.

[15]刘红忠，等.中国封闭式基金折价问题理论与实证分析[J].中国社会科学，2002，（5）.

[16]杜书明，张新.如何理解中国封闭式基金折价现象[J].经济社会体制比较，2003增刊.

[17]王擎.再析中国封闭式基金折价之迷[J].金融研究，2004，（5）.

封闭式基金论文范文第4篇

关键词:封闭式基金;折价;投资价值

1 文献综述

1.1 传统金融理论解释

对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。

(1)成本理论。

即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。

(2)资本利得税理论。

美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。

(3)流动性缺陷理论。

流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。Malkiel (1977) 与Lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。

(4)业绩预期理论。

该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力, 预期未来的基金业绩很好, 基金可溢价, 反之, 基金则应折价。而Lee 等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。

1.2 行为金融学解释

在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象, 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的解释。

(1)噪声理论。

DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即DSSW模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观, 封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来, 包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价, 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险, 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险, 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。

(2)投资者情绪理论。

Zweig (1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究, 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下, 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。

2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析

同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始, 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。

(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠政策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。

(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005 年10 月21日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期, 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行, 使其逐渐成为基金业发展的主流, 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驱动下,可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况,而不愿介入封闭式基金投资,导致封闭式基金高折价。[JP]

(3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来, 我国证券市场发生了重大转折, 在新的市场环境中, 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化, 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革,改善了上市公司治理结构,解决了各类股东权利对等,解决了制约中国证券市场发展的根本性问题,起到了积极的促进作用,上市公司业绩提高使股价得到了回归,因而封闭式基金投资收益增加,折价率收窄。基金公司的治理也在改善,这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。

3 我国封闭式基金投资价值分析

结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。

(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的 投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。

(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。

(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。

4 结论和建议

相对西方封闭式基金的历史,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断发展,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。

首先,只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场,更加有效、健全的基金市场,我们才有可能真正地解开这个谜团。其次,要改变封闭式基金越来越边缘化的境地,减少证券市场的信息不对称程度,降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系,增加基金的品种,增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利,一方面降低基金单位净值,另一方面,通过套利实现基金价格的理性均衡。

参考文献

[1]尹华阳,王浩名.1998 年-2008 年封闭式基金折价的统计特征分析[J].时代金融,2009,(2).

[2]伍燕然,韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[J].经济研究,2007,(3).

[3]黄惠婷.封闭式基金折价问题研究[J].学术研究,2008,(5).

[4]张权.封闭式基金折价现象及套利机会分析[J].经济论坛,2008,(16).

[5]邓国华.封闭式基金折价之谜研究综述[J].当代经济,2005,(11).

[6]王明,,蔡晓钰.国外封闭式投资基金折价现象研究综述[J].外国经济与管理,2004,(3).

封闭式基金论文范文第5篇

关键词:封闭式基金;折价;投资价值

1 文献综述

1.1 传统金融理论解释

对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。

(1)成本理论。

即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。kumar和noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。

(2)资本利得税理论。

美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。

(3)流动性缺陷理论。

流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。malkiel (1977) 与lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。

(4)业绩预期理论。

该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力, 预期未来的基金业绩很好, 基金可溢价, 反之, 基金则应折价。而lee 等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。

1.2 行为金融学解释

在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象, 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的解释。

(1)噪声理论。

delong、shleifer、summers、waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即dssw模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观, 封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来, 包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价, 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险, 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险, 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。

(2)投资者情绪理论。

zweig (1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。lee et al1 (1991)沿用dssw的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究, 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下, 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。

2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析

同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始, 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。

(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠政策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。

(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005 年10 月21日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期, 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行, 使其逐渐成为基金业发展的主流, 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驱动下,可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况,而不愿介入封闭式基金投资,导致封闭式基金高折价。[jp]

(3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来, 我国证券市场发生了重大转折, 在新的市场环境中, 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化, 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革,改善了上市公司治理结构,解决了各类股东权利对等,解决了制约中国证券市场发展的根本性问题,起到了积极的促进作用,上市公司业绩提高使股价得到了回归,因而封闭式基金投资收益增加,折价率收窄。基金公司的治理也在改善,这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。

3 我国封闭式基金投资价值分析

结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。

(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。

(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。

(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。

4 结论和建议

相对西方封闭式基金的历史,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断发展,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。

首先,只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场,更加有效、健全的基金市场,我们才有可能真正地解开这个谜团。其次,要改变封闭式基金越来越边缘化的境地,减少证券市场的信息不对称程度,降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系,增加基金的品种,增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利,一方面降低基金单位净值,另一方面,通过套利实现基金价格的理性均衡。

参考文献

[1]?尹华阳,王浩名.1998 年-2008 年封闭式基金折价的统计特征分析[j].时代金融,2009,(2).

[2]?伍燕然,韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[j].经济研究,2007,(3).

[3]?黄惠婷.封闭式基金折价问题研究[j].学术研究,2008,(5).

[4]?张权.封闭式基金折价现象及套利机会分析[j].经济论坛,2008,(16).

[5]?邓国华.封闭式基金折价之谜研究综述[j].当代经济,2005,(11).

[6]?王明,,蔡晓钰.国外封闭式投资基金折价现象研究综述[j].外国经济与管理,2004,(3).

封闭式基金论文范文第6篇

关键词:封闭式基金;折价;投资价值

1 文献综述

1.1 传统金融理论解释

对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的， 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值， 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。

(1)成本理论。

即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本，如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平， 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux(1973)提出， 如果基金的管理费用太高， 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平， 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系， 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。

(2)资本利得税理论。

美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出，投资者需承担潜在的资本利得税， 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产， 实现这些资本升值时， 必须要支付资本利得税。因而， 未实现的资本利得税的存在造成基金折价， 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多， 基金的折价越大。

(3)流动性缺陷理论。

流动性观点认为，由于基金投资于一些流动性较差的股票， 当大量出售这种股票时， 会造成股票价格的大幅下跌， 因此，基金所实现的资产少于公布的资产净值，其价格会有一定程度的折价。Malkiel (1977) 与Lee 等人(1991) 的研究发现， 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。

(4)业绩预期理论。

该理论认为，基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的，折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期，基金管理人管理能力作为一种资产， 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力， 预期未来的基金业绩很好， 基金可溢价， 反之， 基金则应折价。而Lee 等人(1991)不赞同这一理论，他们发现，折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。

1.2 行为金融学解释

在有效市场理论的框架下，传统金融理论没有很好地解释基金折价现象， 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来，行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设，发展了新的观点，对封闭式基金折价提出了新的解释。

(1)噪声理论。

DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”， 即DSSW模型，认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为，结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观， 封闭式基金仍然会折价交易，同时使一些金融异常现象变得清晰起来， 包括资产价格的过度波动， 封闭式基金的折价， 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性，投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险， 其资产净值中更含有较多“泡沫”，加大了流动性风险， 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。

(2)投资者情绪理论。

Zweig (1973)最先提出，封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者，当非信息交易者乐观时，封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出，封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上，也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究， 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下， 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。

2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析

同大多数国家一样，我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始， 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程，可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。

(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内，封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段，广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足，加上出台的新股配售等优惠政策，封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。

(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内，封闭式基金出现了折价的现象，在此阶段封闭式基金折价大，持续时间长。2005 年10 月21日，封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期， 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行， 使其逐渐成为基金业发展的主流， 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前，占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驱动下，可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价，这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”，基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况，而不愿介入封闭式基金投资，导致封闭式基金高折价。[JP] (3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来， 我国证券市场发生了重大转折， 在新的市场环境中， 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化， 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革，改善了上市公司治理结构，解决了各类股东权利对等，解决了制约中国证券市场发展的根本性问题，起到了积极的促进作用，上市公司业绩提高使股价得到了回归，因而封闭式基金投资收益增加，折价率收窄。基金公司的治理也在改善，这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。

3 我国封闭式基金投资价值分析

结合我国证券市场的特点和现状，可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。

(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”，可增加持有封闭式到期的收益率，减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金，认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时，股指期货推出以后，部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利，这将促使封闭式基金消除折价率。

(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说， 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益，由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时，二级市场的价格与其净值依然相差很大，那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前，实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择，在实施封转开以前，一般都会有一个停牌复牌的过程，基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨，折价率也逐渐归零。

(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈，这也有助于推动封闭式基金折价率降低，使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一，折价交易的封闭式基金分红之后，折价率会上升，这时，市场认为原来的折价率是合理的，就会要求使新的折现率有下降的要求，价格就会上升，可以利用这期间的价差进行套利。第二， 如果某只封闭式基金存在分红预期， 红利收益就会吸引投资者介入， 从而使其价格上升， 折价率下降， 在分红完成之后， 折价率又回归到稳定水平， 可以利用分红预期效应进行套利。

4 结论和建议

相对西方封闭式基金的历史，我国封闭式基金存在的历史不长，但随着我国基金市场的不断发展，基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一，要弄清楚它的本质原因，还需要进一步的研究和深入。

首先，只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场，更加有效、健全的基金市场，我们才有可能真正地解开这个谜团。其次，要改变封闭式基金越来越边缘化的境地，减少证券市场的信息不对称程度，降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系，增加基金的品种，增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后，加大政策扶持的力度，增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利，一方面降低基金单位净值，另一方面，通过套利实现基金价格的理性均衡。

参考文献

[1]尹华阳，王浩名.1998 年-2008 年封闭式基金折价的统计特征分析[J].时代金融，2009，(2).

伍燕然，韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[J].经济研究，2007，(3).

黄惠婷.封闭式基金折价问题研究[J].学术研究，2008，(5).

张权.封闭式基金折价现象及套利机会分析[J].经济论坛，2008，(16).

邓国华.封闭式基金折价之谜研究综述[J].当代经济，2005，(11).

王明，陈忠，蔡晓钰.国外封闭式投资基金折价现象研究综述[J].外国经济与管理，2004，(3).

张俊喜，张华.解析我国封闭式基金折价之谜[J].金融研究，2002，(12).

封闭式基金论文范文第7篇

    关键词:封闭式基金;折价;投资价值

    1 文献综述

    1.1 传统金融理论解释

    对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。

    (1)成本理论。

    即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。

    (2)资本利得税理论。

    美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。

    (3)流动性缺陷理论。

    流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。Malkiel (1977) 与Lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。

    (4)业绩预期理论。

    该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力, 预期未来的基金业绩很好, 基金可溢价, 反之, 基金则应折价。而Lee 等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。

    1.2 行为金融学解释

    在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象, 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的解释。

    (1)噪声理论。

    DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即DSSW模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观, 封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来, 包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价, 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险, 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险, 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。

    (2)投资者情绪理论。

    Zweig (1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究, 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下, 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。

    2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析

    同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始, 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。

    (1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠政策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。

    (2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005 年10 月21日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期, 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行, 使其逐渐成为基金业发展的主流, 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驱动下,可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况,而不愿介入封闭式基金投资,导致封闭式基金高折价。[JP]

    (3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来, 我国证券市场发生了重大转折, 在新的市场环境中, 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化, 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革,改善了上市公司治理结构,解决了各类股东权利对等,解决了制约中国证券市场发展的根本性问题,起到了积极的促进作用,上市公司业绩提高使股价得到了回归,因而封闭式基金投资收益增加,折价率收窄。基金公司的治理也在改善,这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。

    3 我国封闭式基金投资价值分析

    结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。

    (1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。

    (2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。

    (3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。

    4 结论和建议

封闭式基金论文范文第8篇

    关键词:封闭式基金;折价;投资价值

    1 文献综述

    1.1 传统金融理论解释

    对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。

    (1)成本理论。

    即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。

    (2)资本利得税理论。

    美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。

    (3)流动性缺陷理论。

    流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。Malkiel (1977) 与Lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。

    (4)业绩预期理论。

    该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力, 预期未来的基金业绩很好, 基金可溢价, 反之, 基金则应折价。而Lee 等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。

    1.2 行为金融学解释

    在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象, 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的解释。

    (1)噪声理论。

    DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即DSSW模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观, 封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来, 包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价, 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险, 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险, 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。

    (2)投资者情绪理论。

    Zweig (1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究, 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下, 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。

    2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析

    同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始, 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。

    (1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠政策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。

    (2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005 年10 月21日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期, 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行, 使其逐渐成为基金业发展的主流, 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驱动下,可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况,而不愿介入封闭式基金投资,导致封闭式基金高折价。[JP]

    (3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来, 我国证券市场发生了重大转折, 在新的市场环境中, 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化, 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革,改善了上市公司治理结构,解决了各类股东权利对等,解决了制约中国证券市场发展的根本性问题,起到了积极的促进作用,上市公司业绩提高使股价得到了回归,因而封闭式基金投资收益增加,折价率收窄。基金公司的治理也在改善,这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。

    3 我国封闭式基金投资价值分析

    结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。

    (1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。

    (2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。

    (3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。

    4 结论和建议

    相对西方封闭式基金的历史,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断发展,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。

封闭式基金论文范文第9篇

关键词：封闭式基金；折价；投资价值

一、封闭式基金折价的各种理论解说

1、成本理论。基金的折价是因为基金管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本，如管理费、托管费、信息披露费等，这些费用作为基金的运营成本直接从基金资产中扣除。如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么基金的价格应当低于其单位净值。该理论认为，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么就会导致基金的折价。

2、流动性缺陷理论。证券交易过程中的预期摩擦成本会反映到证券的真实价值中，流动性较低的资产组合的真实价值低于资产组合的市场价值。换言之，流动性缺陷理论认为，由于基金对某些股票的大量持仓，将引起基金重仓股价格上涨，使基金资产同步增加，同时由于基金重仓持有，使股票的流动性降低，当基金减持时，由于供求关系变化，必然引起股价下跌，引起基金资产下降，所以用基金持仓股票的市值计算的基金资产具有流动性缺陷，也就是说，基金公告的净资产高于其实际净资产，从而产生折价。

3、资本利得税理论。美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt（1966）最早指出，投资者需承担潜在的资本利得税，但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产，实现这些资本升值时，必须支付资本利得税。因而未实现的资本利得税的存在造成基金折价，而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多，基金折价越大。

二、我国封闭式基金折价原因阶段分析

同大多数国家一样，我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始，逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化方向发展。在绝大多数时候，封闭式基金的价格均低于资产净值，即处于折价交易状态。如美国封闭式基金折价幅度一般在10%～20%之间。回顾我国封闭式基金走过的历程，可以发现其总体价格变化经历了三个不同的阶段。

1、1998年4月到1999年8月。在这段期间内，封闭式基金总体处于溢价状态。我国证券投资基金在刚上市交易的时候，由于广大投资者对封闭式基金缺乏正确的认识，加上出台的新股配售等优惠政策，封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。1998年4月17日，金泰基金作为第一只新基金上市，以1.45元开盘，溢价45%以上；兴华基金上市期间，基金溢价交易进一步加重，多只基金价格达到2元以上，溢价率达100%以上。

2、1999年11月到2006 年10月。在这段期间内，封闭式基金出现了折价的现象，在此阶段封闭式基金折价大，持续时间长。2005年10月21日，封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时，我国的证券市场尚在发展初期，无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远；②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行，使其逐渐成为基金业发展的主流，吸引了大部分投资者的资金；③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前，占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驱动下，可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价，这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”，基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值；④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况，而不愿介入封闭式基金投资，导致封闭式基金高折价。

3、2006年11月到2008年4月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来，我国证券市场发生了重大转折，在新的市场环境中，影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化，封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。股权分置改革改善了上市公司治理结构，解决了各类股东权利对等，解决了制约中国证券市场发展的根本性问题，起到了积极的促进作用，上市公司业绩提高使股价得到了回归，因而封闭式基金投资收益增加，折价率收窄。基金公司的治理也在改善，这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。

三、我国封闭式基金折价原因分析

1、制度设计的缺陷。封闭式基金的制度设计缺陷主要体现在两个方面，即交易方式和治理结构缺陷。

从交易方式看，封闭式基金的交易方式使基金管理人的收益和投资水平相脱节。封闭式基金在发行期满后即行封闭，基金规模不再变动，并设立存续期，到期清盘，投资者不能直接从基金管理公司及其承销机构处申购或赎回基金。为满足投资者的变现要求，封闭式基金类似股票一样在证券交易所进行交易，基金价格以单位基金净值为基础，由市场供求关系决定。这种交易方式的设计，使基金在存续期内几乎不存在经营方面的压力，无论经营好坏，基金规模都是确定的，基金管理人的收益是稳定的。也就是说，封闭式基金一旦设立，无论基金管理人的投资水平如何，都拥有了获得稳定收益水平的制度保证。相比较而言，开放式基金的交易方式设计就要合理得多，开放式基金的投资者可以随时在基金管理公司及其承销机构处按单位基金净值申购或赎回基金。这种交易方式使开放式基金面临着重大的经营压力，如果操作不好，净值增长率低或下降，投资者就会赎回，赎回越多基金管理人管理的资金规模就越小，管理人的收益也就越少。也就是说，基金管理人的利益和与其投资效果是联系在一起的，经营得好，基金规模扩展，管理人的收益增加，反之则反。

从治理结构看，就是封闭式基金的持有人和管理人之间的治理结构失衡。在我国，封闭式基金持有人的权利受到忽视，缺乏制度保障是封闭式基金高折价的最主要原因，封闭式基金高折价实质是“持有人权利折价”。我国的封闭式基金都是契约型基金，契约型基金没有董事会，监督职责就落在了托管人身上，但托管人对管理人监督主要是经营程序是否规范，对基金运作的监管作用是微乎其微的，更何况托管人是由管理人选择的，管理人可以根据需要更换托管人，管理人是托管人的雇佣者，托管人的地位缺乏独立性，独立性缺失必然导致托管人对管理人监督的软弱性。另外，基金托管业务已成为商业银行一项重要的中间业务和利润增长点，出于自身利益考虑，托管银行也不会有很强的动力，为持有人行使监督管理人的职责。封闭式基金的持有人既无法对基金管理人实施有效地监督，也不能像开放式基金那样通过赎回形成对管理人的压力，托管人的监督流于形式。在这样的治理结构下，持有人不满意基金的业绩回报，也就只能采取“用脚投票”的方式卖出基金，加上投资者情绪波动、噪声交易等因素，我国封闭式基金高折价也就不足为怪了。

2、对基金资产变现成本的预期。基金净资产的基本估价方法是：已经上市的证券按估值当天的市场交易均价或收盘价计算，若当日无交易，则以最近一个交易日的市场交易均价或收盘价计算，未上市的证券按取得的成本计算。然而，市场有起有落，未来基金出售该证券时，也许该证券的出售价格高于现在的估价，但也有可能该证券的出售价格低于现在的估价。因此，基金资产在未来变现时，未必能够实现基金资产的估计数量，除非证券市场极度向好。在通常的市场情况下，以低于估计净值的价格投资于封闭式基金是投资人理性的选择。

3、基金资产净值失真。通过分析我国基金的投资组合，我们可以发现重仓股现象在基金中非常普遍，基金对股价的影响力就可想而知。在这种格局下，基金净值所反映的资产增值可能是账面利润。如果对基金账面利润进行变现的话，一定的折价不可避免，因此折价交易也就成为必然。

4、缺乏规避风险的工具。从证券市场风险角度看，我国证券市场系统风险占总风险的比重偏高，虽然该比重在逐年下降，但仍未从根本上改变，中国证券市场系统性风险依然偏高，个股齐涨齐落现象仍旧突出。在这种系统风险偏高的情况下，我国反而没有做空机制，缺少一系列规避风险的工具，因此在大盘下跌之时，基金净值只能下降而没有其他选择。这种情况给基金运作带来非常不利的影响，所以折价也是对我国基金运作环境的一个反映。

四、结语

造成封闭式基金高折价的原因是多方面的，有些原因需要长期努力方可解决，有些原因将伴随基金市场而长期存在，但这并不意味着我们能熟视无睹，随着众多基金封转开的顺利实施，表现出来短期基金折价率随着到期日的日益临近而逐渐降低。但其对长期基金的影响并不明显，长期基金的折价率比较稳定。长期基金的大比例分红，相当于将部分折价率对应到期收益提前兑现，能够有效降低折价率。随着2007年上半年股指期货的推出，将为封闭式基金投资提供规避市场系统风险的有效工具。而创新型封闭式基金方案的推出以及封闭式基金作为融资融券标的物的规定，也将在一定程度上增加封闭式基金的市场需求和交易量。我们应该尝试改变封闭式基金的某些制度缺陷，深入研究瑞福进取等创新型封闭式基金的成败得失，推动我国封闭式基金的制度创新，使其价格向净值逐步回归，不仅是证券市场各方希望的结果，也是封闭式基金走向健康发展的标志。

（作者单位：安徽财贸职业学院）

主要参考文献

[1]赵景.我国封闭式基金折价及投资价值分析.中华会计网校，2010.12.

封闭式基金论文范文第10篇

关键词:封闭式基金折价,传统金融解释,实证研究

一、引言

封闭式基金是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变,基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易,但份额持有者不得申请赎回,只能在二级市场转让。交易的价格由二级市场的供求决定,根据价值决定价格,价格围绕价值波动,封闭式基金的价格理论上应该围绕它的净值即NAV波动,然而实际上,封闭式基金价格与它的份额的净值之间常常存在很大的差异。具体表现为,封闭式基金的价格经常大大低于它的净值,这就是“封闭式基金折价”。

二、国内外相关研究回顾

Pratt(1966)首次提出了封闭式基金折价交易问题。Zweig (1973) 较早对此进行研究。他发现封闭式基金单位份额交易的价格往往低于其净值。他把这一现象称为 “封闭式基金之谜”。

Malkier(1977) 的研究被视为早期经典之作。他的文章后来发展成为传统金融学中解释封闭式基金折价的几种理论:成本理论、资产流动性理论、市场分割理论、基金业绩理论、资本利得税理论。

薛刚、顾峰、黄培清(2000)可能是国内首先在正式学术刊物上以研究封闭式基金折价问题的学者。顾娟(2001)分析了我国封闭式基金折价的四大特征。刘煜辉、熊鹏(2004)认为,资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力,基金绩效及机构投资者持有基金份额比例与折价呈显著正相关,与假说预期相反,与当前中国证券市场的制度背景是相关联的,长期投资的理念很难在市场得到认同,市场的流动性状况更为投资者所关注。董超、白重恩(2006)选择新增机构投资者的持有份额、基金经理流动率、同一家基金管理公司中开放式基金与封闭式基金的比例作为解释变量,与封闭式基金折价率回归结果显著。

三、熊市和牛市影响封闭式基金折价因素的对比研究

在实证中,以封闭式基金折价为被解释变量,具体的定义为:

其中,DISCOUNTit 表示基金i在第t期的折价;Pit 表示基金i在第t期的价格;

NAVit表示基金i在第t期的净值。DISCOUNTit

(一)数据的选取

本文研究样本包括全部54只封闭式基金。基金的价格每个交易日都公布,折价每个周五公布,故折价以每个周五二级市场的收盘价和当期的净值计算。因为机构投资者比重这一变量是从2004年6月30日半年报才开始公布,又投资的集中度以及基金的组成只在基金的半年报和年报中有数据,故以半年为时间跨度。从2006年开始有一些基金到期。故本文实证的样本为2004年6月30日至2007年12月31日54只封闭式基金半年为周期的全部可得到的数据。经过整理,得到一组非平衡面板数据。在回归前,先对变量进行平稳性检验,以避免“伪回归”现象的发生。经过单位根检验,所选择变量是平稳的,故不再做协整检验。

研究将处理后的数据分为两个区间,第一个熊市样本为2004年至2005年上半年,第二个牛市样本为2005年下半年至2007年末。之所以进行这样区分是,从上证指数的K线图上看,在第一个区间,一浪比一浪低,在第二个样本区间,K线基本呈上升趋势。同时由于一些变量只有半年的数据,难以进行更细致的划分。

(二)变量的选择

(1)证券市场指数:证券市场指数是证券市场的“风向标”。利率、汇率、经济政策、人们对政策的预期等等的宏观经济的变化它都能有所反应。同时,它变化也影响人们的投资行为,人们的证券投资会影响证券的供求,进而影响证券的价格。预期在市场行情好,基金的价格高,其折价幅度缩小。选择上证综合指数的对数来代表证券市场指数。选取对数是为了数值上的平稳性。用INDEXt=LN(indext)表示。

(2)基金业绩:基金未来业绩与基金管理人才能有着密切的关系。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理技能,能够以非常好的业绩回报基金投资者,基金就会出现溢价。这里采用基金半年报和年报中公布的本期净值收益率作为业绩的衡量指标。

其中,YEILDi,t表示基金i在第t期的净值收益率;NAVi,t表示基金i在第t期的净值。

(3)机构投资者:我国从2000年机构投资者大举入市以来,机构投资者一直持有着封闭式基金大量的份额。机构投资者在信息、资源等方便占优势,行为更加理性,而散户投资者则表现出“从众心理”、“羊群效应”等非理。这里将机构投资者持有的封闭式基金的份额作为一个自变量, INSTITUTIONit表示基金i在t时刻机构持有者持有基金份额除以基金全部份额的比重。

(4)投资集中度:封闭式基金可以将80%的资产配置在股票上面。如果基金重仓持有几只股票,它在变现的时候需要大量抛售这些股票,造成股价下跌,从而引起净值减少,基金的折价率将会变大。这里将基金的投资集中度作为封闭式基金折价的一个解释变量。

其中,HEAVYit表示基金i在t时刻所持有的股票中市值比重最大的前十只股票的市值总和;STOCKit表示基金i在t时刻全部股票投资的市值。

(5)基金组成

根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定,基金的投资组合为80%投资于股票,20%投资于国债。持有股票的收益要高于国债,这里将股票投资占基金净值的比作为一个解释变量:

其中,STOCKit表示基金i在t时刻持有的各种股票的市值总和;NAVit表示基金i在t时刻的单位净值;mi表示基金i在t时刻的份额。

(6)基金经理流动性:基金经理的管理能力直接影响着基金的价格和折价,人们通过封闭式基金的折价来衡量基金经理的表现,当折价率大的时候人们觉得基金经理的表现欠佳,压力使得基金经理面临被替换的风险。MANAGERit表示基金i在t时刻一共经历几任经理。

(7)价格波动:基金价格波动越大,投资者面临的风险就越大,相应的对风险要求的补偿也就会更多。在基金分红率不高,收益不高的情况下,只能通过二级市场上的价差来补偿,相应的折价加大。

其中,FLUCTUATi,t表示表示基金i在t时刻价格的波动幅度。

四、熊牛市的实证研究

我们首先对单个变量进行回归,模型假定如下:

;

Xit=INDEXt,NAVGROWit,INSTITUTIONit,CENTRYit ,COMPOSEit,MANAGERit,FLUCTUATEit

βi=β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,是解释变量前的系数;

其次,整体的回归中我们采用截面固定效应的模型进行估计,我们首先通过Redundant Fixed Effects-Likelihood Ratio似然比检验的结果,零假设固定效应模型是冗余的,小概率事件发生,摒弃混合模型。然后进行Hausman检验,确定是选择随机效应亦或是固定效应模型,零假设表示随机效应模型成立。经过检验,选择固定效应模型。

模型假定如下:

;

Xit=(INDEXt, NAVGROWit, INSTITUTIONit,CENTRYit, COMPOSEit,MANAGERit,FLUCTUATEit)

βi=β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,是解释变量前的系数向量;

εi为个体影响,代表模型中反映个体差异的变量。

实证的结果如表:

在七个变量中,投资集中度和基金组成两个变量与基金折价之间没有明显的显著关系。其余的五个变量都表现出了显著的相关关系。其中,机构投资者这一变量在5%的水平上显著,其余四个均在1%的水平上显著。

单个变量回归,虽然有五个变量相关关系显著,但它们的R2并不高,也就是说拟合优度并不是很好。在这样的情况下我们去掉单个变量的回归中没有表现出显著的两个变量,对其余五个变量进行整体的回归,回归的结果见表1。

在这五个变量的整体回归的方程中,出乎意料的是,基金业绩和基金经理流动性这两个变量也不再呈现出显著的相关关系。但整体回归的R2达到0.84。说明市场指数、机构投资者和价格波动率这三个变量对封闭式基金折价的解释能力是比较强的。比较整体回归和单变量的回归可以看出,整体回归中机构投资者这一变量的相关系数进一步加大,从单个回归中0.28的系数上升到0.45。而市场指数和价格波动率这两个变量的相关系数出现了下降,其中市场指数这一变量的系数从单个回归中0.3的系数下降到0.25,变量价格波动的系数从0.37下降至0.22。

回归的结果是:

我们发现,七个变量分别回归结果和熊市样本回归的结果存在一定的差异性。在熊市样本回归中,

表现不显著的两个变量出现了一定的分化。在牛市的样本中投资集中度表现出了10%水平上的显著,基金组成仍然不显著。其余的五个变量都表现出了1%水平上的显著的相关关系。

在单个变量回归,六个变量表现出显著的相关关系,但R2并不高。去掉在单个变量的回归中没有表现显著的基金组成这一变量,对其余的六个变量进行整体回归,回归的结果见表2。

这六个变量的整体回归的方程中,和熊市样本整体回归的情况一样,基金业绩和基金经理流动性这两个变量也由显著变得不显著。整体回归的R2达到0.82说明市场指数、投资集中度和价格波动率这三个变量对封闭式基金折价的解释能力是比较强的。比较整体回归和单变量的回归可以看出,整体回归价格波动率这一变量的相关系数出现了下降,从0.21下降到0.08。其中市场指数这一变量的系数变化不大,均在0.13左右。

模型表示为:

五、结论

通过两个样本期间单个回归结果的比较,可以发现最初选择的七个变量中,不管熊市样本中还是牛市样本中,基金组成是无法解释基金的折价的。这与预想的更大比例投资于股票的封闭式基金由于承担更高的风险水平而要求更大的折价作为补偿有差异。可能的原因:(1)更大比例投资股票而非债券,在高风险的同时亦能带来高的收益,封闭式基金折价是两者之间博弈的结果,缺乏稳定性;(2)基金组成在一个投资年度里面是一个动态的概念,仅仅依靠公布出来的半年报数据,不能很好的反应基金组成变化这一变量变动的及时性,且在只有半年数据的情况下,所得数据有限,不能很好的验证两者之间可能存在的关系。投资集中度在牛市的样本中表现出10%的显著性,在熊市的样本中不具有显著性。这个可能的原因是在2007年的行情中,集中持股使得基金更便于拉升股价,从而使得二级市场的价格升高,折价幅度降低。而集中持股在熊市中并不能表现出优越性,相反,分散持股更能降低风险。

在整体的回归中,基金业绩和基金经理这两个变量都从单个变量回归中的显著变得不显著。最初的七个变量在不同行情下都只剩下三个变量能解释基金的折价。其中市场指数和价格波动这两个变量在熊市和牛市中都能从一定程度上解释基金的折价。

市场指数与因变量DISCOUNT呈明显的正相关关系――即INDEX上升,DISCOUNT的数值变大,在前面的章节中我们已经给DISCOUNT定义,用负数来表示折价,正数表示溢价,所以这里表现在基金的折价率上面就是折价的幅度变小,也就是市场指数与封闭式基金折价率呈负相关关系。意味着在市场行情上升的时候,人们的投资热情高涨,对于封闭式基金的需要也会变大,交易会更加活跃,使得二级市场上面封闭式基金的价格上涨,从而基金折价的幅度变小。而当行情不好,指数下降时,DISCOUNT也下降,折价幅度变大。价格变动与因变量DISCOUNT呈正相关关系,价格变动大,因变量DISCOUNT变大,也就是折价的幅度变小。这两个变量都从一定程度上面反应了二级市场投资者行为对封闭式基金折价的影响。

熊市和牛市比较最大的不同在于第三个变量。在熊市中,第三个影响变量是机构投资者,而在牛市中第三影响变量是投资集中度。这意味着,在熊市和牛市的行情中,影响基金折价的因素是不完全相同的,根据实证的结果,在熊市中,对折价影响最大的因素是机构投资者,而在牛市的行情中,投资集中度是解释折价的重要变量。在牛市中,机构持有者影响大已经在前面解释过。在熊市中,机构持有者持有封闭式基金份额的比重越大,封闭式基金折价的幅度就越小。相对于散户持有人,机构投资者他们的投资更加理性。机构投资者的推出,尤其股票型基金最低仓位的保证一定程度上是为了稳定证券市场,因为机构投资者被认为是比普通散户投资者更专业更理性的投资者,所以在熊市的时候,封闭式基金普遍都有不少折价的时候,机构投资者出于最低仓位的要求,而封闭式基金又有一定程度的折价,会增加对封闭式基金的青睐,导致熊市机构投资者集中封闭式基金折价低。

参考文献:

[1]Pratt, Eugene J. Myths Associated with Closed-end Investment Company Discounts .Financial Analyst Journal, 1966, Vol.22 :79-82.

[2]Zweig.An investor expectations stock price predictive model using closed-end Fund premiums.Journal of Finanace,1973,28:67-87.

[3] Malkiel.Burten G.The Valuation of Closed-End Investment Company Shares.Journal of Finance 1977,Vol.32:847-858.

[4]薛刚.顾锋.黄培清.封闭式基金的折价研究.金融研究,2000,(3):40-44.

[5]顾娟.中国封闭式基金贴水问题研究.金融研究,2001,(11):62-71.

[6]刘煜辉,熊鹏.资产流动性、投资者情绪与封闭式基金之谜.管理世界,2004,(3):48-57.

封闭式基金论文范文第11篇

【关键词】封闭式基金 折价率 管理绩效 实证检验

一、引言

有关研究表明,封闭式基金长期存在折价现象,且折价程度随着时间有很大变化,这在现代金融理论框架下是难以理解的,这就是所谓的“封闭式基金折价之谜”。

我国自推出封闭式基金以来,各封闭式基金在二级市场上的交易价格一直低于其净值,处于折价状态。由于封闭式基金的特点,封闭式基金的价格不仅与其资产净值有关,而且还要受到供求关系的影响,使基金的价格偏离其净值而产生折价或溢价。因此,结合我国的实际情况,对封闭式基金折价进行研究具有重要意义。

二、实证检验

1、数据及变量选择

本文主要选取截至2009年3月31日存续的32个封闭式基金,计算其基金净值收益率和基金折价率。采用2007年1月1日至2009年4月4日期间每个周末的基金净值和价格,除去周末及节假日,共得到3422个数据。

在本文中,基金净值、收盘价格数据均来源于新浪财经基金频道,中信指数数据来源于中信标普指数信息服务有限公司网站。

在变量选择上,首先定义基金的折价率为:

其次,在衡量管理绩效的变量选择上,本文主要选用净值增长率和夏普比率(Sharpe index)、詹森指数(Jensen index,又称为α指标),具体计算如下:

(1)基金的净值增长率=(NAV2-NAV1)/NAV1

(3)詹森指数=αp=Rp-Rf-?茁(Rm-Rf)

2、描述性统计分析

首先对折价率进行描述性统计,使用周数据分别对横截面平均和简单时间序列平均进行统计分析。横截面平均是先对每只基金进行计算,再对不同的基金进行平均,简单时间序列平均是先在同一时间点上对不同基金的折价率进行平均,然后在时间序列上进行分析。

可以看到,我国封闭式基金处于深度折价状态,且折价率在横截面上有很大差异性。我国封闭式基金折价率在时间序列上有很大的波动性。

3、混合OLS回归

本文都采用折价率和管理绩效数据的平均值,先对计算所得的折价率和管理绩效在时间序列上进行平均,得到每个时间截面上的平均值,利用模型:ZJt=?琢0+?琢1JXt+j+?滋进行回归,由Eviews软件进行最小二乘法回归,结果经过整理见表1。

由表1可以得出:第一,在以未经调整的净值收益率和夏普指标衡量管理绩效水平时,管理绩效变量在超前4期(即超前1个月)时对当期折价率的回归系数的T值最显著,说明从总体看,过去的管理绩效对当期折价率有显著影响。第二,使用未经调整的净值收益率和夏普指标衡量管理绩效水平时,可以发现j(j=-4、-8)期的回归系数均为正值,说明当期折价率对未来的管理绩效有一定的预测能力,当期折价率越高,未来的管理绩效越好;j(j=4、8)期的回归系数均为正值,说明过去的管理绩效可以在一定程度上预测当期的折价率,即过去的管理绩效越好,则当期折价率越高。

4、Fama-Macbeth横截面回归

(1)在样本期间内,采用每个月末所在周末的数据利用回归模型:ZJit=?琢0+?琢1JXi,t+j+?滋做OLS回归,得到?琢0t和?琢1t的估计序列。

(2)在得到?琢0t和?琢1t的时间序列估计下,应用t检验对回归系数估计量做进一步的分析。

其中M(ak)服从自由度为(T-1)的t分布,并且渐进标准正态分布。

利用Eviews软件和Excel软件,经过整理得到结果见表2。

由表2可以得出:第一,使用詹森指标作为管理绩效指标时,滞后4期、超前8期的管理绩效和折价率之间有显著的关系,说明当期折价率对未来的管理绩效有一定的预测能力,过去的管理绩效也可以在一定程度上预测当期的折价率;第二,无论采用哪种绩效衡量方式,滞后j(j=-4、-8)期得到的回归系数都为正,说明当期折价率越低,未来的管理绩效水平越差;超前j(j=4)期到的回归系数都为负,说明过去的管理绩效越好,折价率越低;超前j(j=8)期得到的回归系数都为正,说明过去的管理绩效越好,折价率越高;第三,无论采用哪种绩效衡量方式,滞后4期比滞后8期回归系数的T检验值大,说明在滞后4期比滞后8期显著,即折价率与管理绩效的正相关关系在较短时间内成立;第四,超前4期为负相关关系,超前8期则为正相关关系,说明折价率与管理绩效的关系存在反转,即过去的管理绩效越好,在短期内折价率越低,在长期内折价率将会越高,而当期折价率越高,未来管理将会绩效越好。

5、回归分析

利用Eviews软件,分别检验折价率与净值收益率、规模因素、上市时间和分红因素等变量的相关关系。采用加权最小二乘法,以残差绝对值的倒数为权数,得到定量的模型如下。

(1)净值收益率与折价率的模型为:Y=14.293+(-3145.31)?鄢X1

(2)基金规模与折价率的模型为:Y=12.593+0.4784?鄢X2

(3)基金分红与折价率的模型未通过T检验,但仍然能得到定性的结论。

(4)基金剩余存续时间与折价率的模型为:Y=16.749+1.3358

?鄢X3

实证研究的结果为:第一,基金折价率与基金的规模间存在正相关关系,这可能是因为小盘基金的流通市值小、易于控盘,从而产生了和小盘股价格高度相似的效应;第二,基金折价率与基金的分红因素间存在负相关关系,这可能是由于封闭式基金分红回报率远远低于开放式基金,使得其投资价值大为降低,作为一种补偿,封闭式基金的高折价率弥补了其投资价值的不足;第三,基金折价率与剩余存续时间呈正相关关系,这可能是因为当存续期即将结束时,转为开放式基金后折价会消失,所以剩余存续时间越短,折价率越低,即剩余存续时间与折价率出现正相关。

三、结论

本文从基金的管理绩效角度,进行折价率与管理绩效的相关性研究,得到如下结论。

第一,我国封闭式基金折价率在横截面上有很大的差异性,且在时间序列上有很大的波动性。

第二,折价率与滞后期管理绩效的正相关关系在较短时间内成立。

第三,折价率与管理绩效的关系存在反转。

第四,净值收益率、基金分红与折价率间呈负相关,基金规模、基金剩余存续时间与折价率间呈正相关。

【参考文献】

[1] Boudreaux:Discounts and premiums on closed-end mutual funds: a study in valuation[J].Journal of Finance,1973(28).

[2] Blaeney,M. and R.T.Smith:Prior Performance and Closed-end Funds Discount[D]. Discussion Paper No.16,Universiy of Nottingham,2003.

[3] 顾娟:中国封闭式基金贴水问题研究[J].金融研究,2001(11).

[4] 王凯涛、孙开连、陈金贤:我国封闭式基金折价的管理绩效信息[J].武汉科技大学学报,2003(1).

封闭式基金论文范文第12篇

关键词：封闭式基金；非平衡面板数据；规模经济

Ⅰ引言

基金行业成本的平均水映了该行业经营效率的高低，基金管理费的水平高低也直接影响基金投资者与基金公司相互利益关系，如何看待基金的管理费水平、如何把握基金管理成本的影响因素及其发展趋势，一直是基金业发展历程中的热门话题之一。根据成本理论，基金规模的快速扩张，应该会产生明显的规模经济，从而使得行业平均成本呈现下降趋势。事实上,Baumol、Goldfield、Gordon和Koehn(1990)发现1980－1990年之间的共同基金存在显著的规模经济；Dermine和Roller(1992)证明了小型和中型规模的法国基金家族存在规模经济，而大基金家族则没有；Ferris和Chance(1987)，McLeod和Malhotra(1994)，Latzko(1999)也指出，开放式基金的管理中存在潜在的规模经济问题。在国内，对基金业绩评价的研究可谓汗牛充栋，但对基金的规模经济问题进行数量分析的文献还十分罕见。考虑到我国开放式基金成立时间不足两年，基金数量不多，可用的数据太少，无法进行有效的计量研究，因而，本文将利用由33只封闭式基金从1999－2002年的非平衡面板数据（unbalancedpaneldata）单独对我国封闭式基金的规模经济问题进行实证研究，以期为当前国内广受关注的基金问题的讨论提出一些新见解。

Ⅱ模型和计量方法

2.1模型

传统的经济理论假设厂商存在一个由长期生产中的规模经济和规模不经济所决定的U型长期平均成本曲线，厂商将不断提高其资产规模直至边际收益等于边际成本，工厂规模应该确定在使平均成本处于长期平均成本曲线底部的水平上，也就是说，只要仍然存在规模经济，工厂规模将继续膨胀。在金融经济学领域，对数变换成本模型（translogcostmodel）由于其解释的简易性和清晰性而成为一个在规模经济问题的实证研究中得到普遍应用的方法，比如Noulas、Ray和Miller（1990）对银行业的研究，Bers和Springer（1998）对房地产信托投资的分析，甚至于Christensen和Greene（1976）对电力生产的实证探讨都用到了这一模型。本研究也将运用上述二次对数变换成本模型来分析我国封闭式基金的规模经济问题，具体模型如下：

(1)

其中：

＝基金在年总运营费用的自然对数；

＝基金在年总净资产的自然对数；

＝基金在年的组合交易量，这里简化定义为总的股票交易量；

＝基金在年的平均年收益；

＝随机

误差项。

基金的投资目标对基金的费用会有显著的影响，在对基金进行比较研究时,理论上应坚持不同类型基金不做比较的原则，但由于我国封闭式基金投资风格几乎没有差别，我们没有将这一变量放入模型中加以考虑，这对分析结论不会产生大的影响。

2.2面板数据

考虑到传统的回归形式不能充分显示基金之间的差异性，本研究采用面板数据这一计量方法去研究上述费用模型，该法适用于分析时间序列观察值数量很小（经常只有三、四个观察值）而横截面组群或个体数量较大时的数据集。

在分析面板数据时，通常有三种方式：

第一种是集合所有的横截面和时间序列数据进行普通最小二乘法（OLS）回归的混合回归模型，相当于多个截面数据放在一起作为样本数据。该模型假设所有基金费用函数的截距和斜率系数保持不变()，则OLS给出参数的一致性、有效性估计。其形式为：

(2)

第二种是固定效应（fixedeffects）模型。该模型把截距项当作一个固定的未知参数，并对不同基金赋予不同的截距（），其形式为：

(3)

第三种是随机效应（randomeffects）模型。该模型把截距项当作一个随机变量（）。因而，方程可重写为：

(4)

其中，是基金的特殊干扰项。

对数变换费用模型的各参数将同时采用上述三种方法进行估计，并对估计结果进行F检验（F-test）、拉格朗日乘数检验（LagrangeMultipliertest）和豪斯曼检验（Hausmantest）以选择出最佳估计方法。

2.3规模经济

规模经济通常是以成本——产出弹性来计量的，我们运用总费用对资产的弹性来讨论封闭式基金规模经济存在和程度问题，这一弹性通过对对数变换模型进行求导得出：

(5)

当费用弹性小于1时，基金费用增加比例小于净资产增长比率，意味着存在规模经济；当费用弹性大于1时，存在规模不经济；当费用弹性等于1时，基金费用与资产同比例增加，那么规模经济和规模不经济也就不复存在。Noulas、Ray和Miller(1990)用平均法（averagemethod）计算费用弹性以评估是否存在规模经济，该法对每个样本或组内个体的费用弹性取平均值以导出样本或组的平均弹性，本文也运用此法计算费用弹性。

Ⅲ数据

本文数据包括横截面和时间序列两类数据集。我国首批规范化的证券投资基金直到1998年4月才开始上市，到目前为止也只有54只封闭式基金，综合考虑研究的基金样本数量不至太少和尽可能多地获得每个样本基金的数据，我们将研究的样本基金限制在2002年12月31日前至少运营两年的基金上，满足条件的样本有33只基金，囿于数据有限，我们将所有样本基金根据其净资产分成简单的两类：小型基金，其净资产不超过15亿元；大型基金，其净资产大于15亿元。所有数据都是从1999到2002年的年度数据。由于样本基金成立、运营时间不同，采集的数据也有多有少，为了最大限度利用原本就不多的数据，我们采用非平衡面板数据法（unbalancedpanels）进行估计。从图1和图2可以看出，小型基金的平均费率呈轻微的上升趋势，而小型基金的平均费率则相反，表现出随着净值增长而下降的趋势。

Ⅳ实证结论

对不同分组的相应最佳模型估计结果列于表1。

在三类分组中，的系数都为正并且在1%水平上显著,这显示基金费用与基金净资产显著相关。对大型基金组和全体基金组，的估计系数显著为负，而小型基金组的为负但不显著。基金费用与基金收益负相关，但并非总是显著的。从估计结果看：小型基金的平均费用弹性为1.56，远大于1，因而存在非常明显的规模不经济；小型基金的平均费用弹性为0.81，存在非常明显的规模经济；而所有基金的平均费用弹性为0.92，这说明，从总体上来看，我国封闭式基金存在规模经济。

图3是与净资产对应的费用弹性的散点图，费用弹性由（5）式算出。图中显示在净资产达到48亿元之前，弹性随着资产增加而快速下降，此后，开始缓慢下降。

通过计算代表性封闭式基金的平均成本曲线能够大致勾勒出封闭式基金总体的规模经济。具体方法是：对控制变量、取其均值并保持不变，再根据式（1）对不同的基金净资产值计算出相应的费率。图4为代表性封闭式基金的平均成本曲线，除了净资产低于10亿的一部分小型基金的费率随净资产增加而上升外，封闭式基金的平均成本随净资产增加而下降，然而，这一快速下降过程终止于基金净资产约50亿元处，此后，平均费率将随着基金资产而上升，而目前国内几乎没有封闭式基金的净资产超过这一水平，这意味着我国封闭式基金在运营管理上还有很大潜力可挖。

Ⅴ结论

本文的主要结论如下：

1.利用33个样本基金四年内的93个有效观察值，运用非平衡面板数据分析法，构造对数转换费用模型，我们研究了中国封闭式基金的规模经济问题。

2.在小型基金、大型基金和全体样本基金三个分组中，基金平均费用存在完全不同的水平和趋势，这促使我们对每一分组样本的规模经济分别进行考察。

3.在大型基金组中，我们发现了显著的规模经济，相反，在小型基金中则存在明显的规模不经济。这表明，大型基金在它们的长期平均成本曲线的下降部分运作，另一方面，小型基金则处于它们的长期平均成本曲线的上升部分。

4.对所有样本基金进行考察，其费用弹性的估计值小于1，这说明我国封闭式基金总体上存在规模经济。

5.代表性封闭式基金的平均成本曲线在所有样本基金净资产范围内是随其增加而下降的，而平均费率值在约50亿元处取最小值，国内目前还没有净资产超过这一规模的封闭式基金，因而我国封闭式基金在管理上有很大潜力可挖。

由于基金的样本数据比较少，在计量分析中我们只包括了33只基金的93个有效数据，要做出非常客观的评价结论也许比较困难，但是探讨一个比较客观的评价方法还是有可能的，也是十分必要的。随着时间的推移，在一个比较大的样本中，我们的结论是否能得到支持，则有待于未来的进一步研究，我们期盼也欢迎这样的进一步研究。

参考文献

Baumol,W.J.,S.M.Goldfeld,L.A.Gordon,andM.FKoehn.1990.TheEconomicsofmutualFundMarkets:CompetitionVersusRegulation,Boston:KluwerAcademicPublisher.

Bers,M.andT.Springer,1998.SourcesofscaleeconomiesforREITs,RealEstateFinance,14,pp.47-56.

Brauer,GreggoryA.,1988.Closed-EndFundsShares’AbnormalReturnsandtheInformationContentofDiscountsandPremiums,JournalofFinance,43(1),pp.113-127.

Christensen,L.andW.Greene,1976.EconomiesofscaleinU.S.electricpowergeneration,JournalofPoliticalEconomy,84,pp.655-676.

Dermine,J.,andL.H.Roller.1992.EconomiesofScopeandScaleinFrenchMutualFunds,JournalofFinancialIntermediation,2(4),pp.1077-82

Ferris,StephenP.andDonM.Chance,1987.TheEffectsof12b-1PlansonMutualFundExpenseRatios:ANote.JournalofFinance,42(4),pp.1077-1082.

Gyimah-Brempong,K.,1987.Economiesofscaleinmunicipalpolicedepartments:ThecaseofFlorida,ReviewofEconomicsandStatistics,69,pp.352-356.

Lemmon,MichaelL.,JamesS.Schallheim,andJaimeF.Zender,2000.DoIncentivesMatter?ManagerialContractsforDual-PurposeFunds,JournalofPoliticalEconomy,108(2),pp.273-299.

Latzko,DavidA.,1999.EconomiesScaleinMutualFundAdministration.JournalofFinancialResearch,22(3),pp.331-339.

封闭式基金论文范文第13篇

【关键词】封闭式基金 ETF

一、两种基金的基本概念

我们知道，根据基金的受益凭证是否可赎回， 投资基金可分为开放式和封闭式两种。开放式基金是指基金发行总额不固定， 投资者可以随时以基金单位份额的资产净值（不考虑手续费） 为价格在规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。而封闭式基金是指事先确定发行总额， 在封闭期内单位总数不变， 基金上市后投资者可以通过证券市场竞价买卖基金单位的一种基金。由此可见， 与开放式基金不同， 封闭式基金的价格是由供求关系决定， 基金的市场价格可能高于资产净值产生溢价（Premium），也可能低于资产净值产生折价（Discount）。

而ETF在我国指的是“交易型开放式指数基金”，在国际上通常被称为“交易所交易基金”（Exchange Traded Fund）。ETF是一种在交易所上市交易、份额可变的一种开放式基金，交易手续与股票完全相同。

二、ETF的套利原理与封闭式基金的关系

ETF的套利分为折价套利和溢价套利两种形式，具体的流程和解释如下：

（1）ETF折价套利是指当ETF市场价格低于基金净值时通过赎回操作实现套利。其具体流程如下：

当ETF二级市场价格小于其净值时，投资者通过二级市场买进ETF，然后在一级市场赎回一篮子股票，再于二级市场中卖出股票组合以赚取其中的差价。

例如，投资者现在有现金1000000元，ETF二级市场价格为1元，基金单位净值为1.1元，投资者在二级市场买入基金1000000份，再将买入的基金份额赎回，卖出赎回的一篮子股票，此时投资者可得1000000*1.1=1100000元，即获利为1100000-1000000=100000元。

（2）ETF溢价套利是指当ETF市场价格高于基金净值时通过申购操作实现套利。其具体流程如下：

当ETF二级市场价格大于基金单位净值时，投资者通过二级市场买进一篮子股票，然后在一级市场申购ETF，再于二级市场中卖出申购得到的ETF以赚取其中的差价。例如，投资者现有资金2000000元，ETF二级市场价格为1.1元，单位基金净值为1元，不考虑套利成本，按照基金净值1元先买入一篮子股票，再在场外申购基金份额2000000份，最后于二级市场中卖出申购得到的ETF，得到现金为2000000*1.1=2200000元，获利为2200000-2000000=

200000元。

至于为什么封闭式基金不能用这种方法套利，我们在了解了两种基金的基本运作机制之后就不难回答：因为封闭式基金不能申购和赎回，只能在二级市场上买卖，而ETF套利要兼有这两个条件，所以封闭式基金不能像ETF一样套利。

三、基于两种基金的特点对更优投资策略的思考

对于上述现象的存在让我们不禁思考更多的投资策略，列以下几点：

（一）封闭式基金转为开放式

实施“封转开”，意味着投资者可以以净值价格赎回基金份额，潜在投资收益率=[（净值-市价）/市价]×100%风险提示，基金到期处置方案存在不确定性。总体来说基金到期处置方法有三种可能，一是封转开，二是清盘，三是延期。到期延期的可能性并非不存在，但如果持有人本着市场原则决策，将反对延期。基金管理公司肯定不愿意看到第二种结局的出现，这意味着客户的损失、规模的下降和平台的收缩。 清盘的可能性，根据《基金法》的规定，也存在，即使实施封转开，如果转型后合计规模小于2亿份，也面临清盘遭遇，清盘费用约为5%。相对来说，“封转开”的可能性更大。一方面为基金管理公司留下了继续运作的平台，另一方面也给持有人自主选择的权力，既可选择按净值赎回，也可以继续持有，此外，也可避免到期清盘带来的市场压力和净值损失，因此，这应该是更容易被多方接受的方式。即便如此，基金到期处置方案在水落石出前仍存在不确定性。套利的依据及基本假设，封闭式基金整体折价率偏高，凸显投资价值。

（二）运用股指期货进行封闭式基金套利

封闭式基金套利的流程主要分为以下几步：

第一步是挑选存在套利机会的封闭式基金。由于封闭式基金的套利本质上是赚取基金在一、二级市场的价差，因此折价率是第一考虑要素。其次，检验基金净值是否与沪深300指数存在较强的相关性。若两者相关性低，无法卖空基金净值，再高的折价率也只能“望基兴叹”。最后，基金的阿尔法收益也是一个重要的衡量指标。第二步，在二级市场以市场价格买入一定份额的基金，同时卖空同等资金的沪深300股指期货合约，对冲基金净值下跌风险，建立套利组合。建立套利组合初的资金管理至关重要，必须量力而行，期货头寸至少预留20%的保证金以应付可能出现的亏损。第三步，对套利组进行合管理，根据实时变化情况调整基金的数量以及期货合约的头寸。若套利的期间较长，期货头寸往往需要进行展期处理。展期时对冲头寸β的调整、时机的选择将直接影响套利组合最终的整体收益。最后，基金到期清算，折价率归零，期货头寸平仓，套利结束。

参考文献：

[1]陈红.ETFs-海外创新经验与中国制度建设[J].广东金融学院学，2005.

[2]陈家伟，田映华.基于ETF溢折价现象的投资风险分析[J].市场论坛，2004.

封闭式基金论文范文第14篇

【关键词】封闭式基金；折价；分红权证；基本交易基金

目前，封闭式基金已经被证券市场边缘化，可无论从我国资本市场发展的实际需要出发，还是从国外基金业发展实践看，封闭式基金都有其存在的必要和发展的空间，当前妨碍封闭式基金发展的最大障碍就是其高折价交易问题，这一问题已经成为阻碍封闭式基金发展的瓶颈。为找到有效措施解决封闭式基金的折价交易，必须分析封闭式基金折价产生的原因。

一、我国封闭式基金折价原因分析

1.制度设计的缺陷

封闭式基金的制度设计缺陷主要体现在交易方式和治理结构缺陷。从交易方式看，封闭式基金的交易方式使基金管理人的收益和投资水平相脱节。封闭式基金在发行期满后即行封闭，基金规模不再变动，并规定存续期，到期清盘，投资者不能直接从基金管理公司及其承销机构处申购或赎回基金。为满足投资者的变现要求，封闭式基金类似股票一样在证券交易所进行交易，基金价格以单位基金净值为基础，由市场供求关系决定。这种交易方式的设计，使基金在存续期内几乎不存在经营方面的压力，无论经营好坏，基金规模都是确定的，基金管理人的收益是稳定的。也就是说，封闭式基金一旦设立，无论基金管理人的投资水平如何，都拥有了获得稳定收益的制度保证。

从治理结构看，就是封闭式基金的持有人和管理人之间的治理结构失衡。在我国，封闭式基金持有人的权利受到忽视，缺乏制度保障是封闭式基金高折价的主要原因，封闭式基金高折价实质是“持有人权利折价”。我国的封闭式基金没有董事会，监督职责就落在托管人身上，托管人的地位缺乏独立性，独立性缺失必然导致托管人对管理人监督的软弱性。另外，基金托管业务已成为商业银行一项重要的中间业务和利润增长点，出于自身利益考虑，托管银行也不会有很强的动力，为持有人行使监督管理人的职责。封闭式基金的持有人既无法对基金管理人实施有效地监督，也不能像开放式基金那样通过赎回形成对管理人的压力，托管人的监督基本流于形式。在这样的治理结构下，持有人不满意基金的业绩回报，也就只能采取“用脚投票”的方式“低于净值”卖出基金，在这种情况下，如果再加上投资者情绪波动、噪声交易等因素，我国封闭式基金高折价也就成为常态。

2.对基金资产变现成本的预期

基金资产估价的基本方法是：已经上市的证券按估值当天的市场交易均价或收盘价计算，若当日无交易，则以最近一个交易日的市场交易均价或收盘价计算，未上市的证券按取得的成本计算。然而，市场有起有落，未来基金出售该证券时，也许该证券的出售价格高于现在的估价，但也有可能该证券的出售价格低于现在的估价。因此，基金资产在未来变现时，未必能够实现基金资产的估计数量，除非证券市场极度向好。在通常的市场情况下，以低于估计净值的价格投资于封闭式基金是投资人理性的选择。而这种选择就导致了基金一定幅度的折价交易。

3.基金资产净值失真

通过分析我国基金的投资组合，我们可以发现重仓股现象在基金中非常普遍，基金对股价的影响力就可想而知。在这种格局下，基金净值所反映的资产增值可能是账面利润。如果对基金账面利润进行变现的话，一定的折价不可避免，因此折价交易也就成为必然。

4.缺乏规避风险的工具

从证券市场风险角度看，我国证券市场系统性风险占总风险的比重偏高，虽然该比重在逐年下降，但仍未从根本上改变，在我国的股票市场上，个股齐涨齐落现象仍旧突出。在这种系统性风险偏高的情况下，我国反而缺少可以让封闭式基金使用的做空工具，因此在大盘下跌之时，基金净值只能下降而没有其他选择。这种情况给基金运作带来非常不利的影响，所以折价也是对我国基金运作环境的一种反映。

二、解决封闭式基金折价问题的对策

通过对封闭式基金折价原因的分析，笔者认为，解决封闭式基金的折价问题主要从两个方面着手，一是改善制度设计。二是把封闭式基金拆分为“分红权证”与“基本交易基金”两部分，以此来促进封闭式基金的发展。

1.改善封闭式基金的制度设计

在改善封闭式基金制度设计上，可以考虑从以下三方面来解决问题。

（1）加强对封闭式基金的法律监管及行业自律。虽然我国对封闭式基金法律监管体系基本完善。但还必须对封闭式基金加强以下监管：一是要加强对封闭式基金的风险控制监管；二是要加强封闭式基金的组织与管理监管；三是要加强封闭式基金的信息批露监管；四是要加强投资基金业协会行业自律管理。通过上述监管及行业自律，使封闭式基金管理人暴露在阳光下，减少直至消除损害持有人利益的行为。

（2）有效激励与约束基金管理人。基金管理费是支付给基金管理人的管理报酬，其数额一般按照基金净资产值的一定比例，从基金资产中提取。为了合理的约束基金管理人，基金管理人在申请发行封闭式基金时，要在招股说明书中规定：“第一，当封闭式基金的业绩与所投资的标的股票指数同步且取得正收益时，可以正常提取基金运作所需的一切费用；而当封闭式基金的业绩与所投资的标的股票指数同步但出现亏损时，基金管理人的管理费只能提取正常值的80%。第二，若封闭式基金的业绩没能跑赢所投资标的股票的指数且出现亏损时，与指数每相差1%，其相对应的管理费收益就应该降低10%，如果与指数出现10%的差距，就不能提取管理费，基金管理人只能收取基金运营所必需的维护费用。第三，若封闭式基金业绩跑赢了所投资标的股票的指数且盈利时：与指数相差0.1%～10%以内，管理费相应上浮0.1%～10%；与指数相差在10%～20%以内，管理费相应增加对应比例的2倍，即管理费相应上浮20%～40%；与指数相差20%～30%，管理费相应增加对应比例的3倍，即管理费上浮60%～90%；以此类推”。只有这样，才能很好地激励基金管理人管理好基金资产，保护投资者利益，严防利益冲突与利益输送。

（3）封闭式基金应强制分红与清盘。封闭基金如果取得正收益后，还应按年度进行分红。契约中应明确规定，在基金盈利时每年至少分红一次。如果封闭式基金净值跌至面值的70%且没能跑赢所投资股票指数时，就应该像私募基金那样，进行强制清盘，以有效保护基金持有人的利益，而不应该像现在一些封闭式基金，净值已经跌到了每份0.40元以下，还在继续运作，继续亏损，试想如果有清盘的规定，他们怎么可能给基金的持有人带来如此严重的亏损。

2.合理设计“分红权证”与“基本交易基金”权利，消除封闭式基金的折价交易

封闭式基金在发行时，契约中就规定每购买一份封闭式基金，就会免费获得一份“分红权证”，在封闭式基金上市交易后，“分红权证”就可以独立交易，由于“分红权证”具有金融衍生品的特点，因此可以实行“T+0”回转交易，这种权证只能用来领取标的基金80%的红利，而“基本交易基金”（就是指投资者购买的基金）也就只能领取20%的红利，但基金未分配利润应该全部在这种基金里，等到封闭期结束，也会完全按“基本交易基金”份额来分配本金。

笔者之所以引入“分红权证”，就是因为封闭式基金具有交易不够活跃，加之折价率较高两个弱点，这两个弱点导致封闭式基金折价率较高。而权证的特点恰恰是交易活跃和具有较高溢价的特质，也就是说：封闭式基金的两个弱点正好和“权证”的两个特点相互结合，这一措施必将大大降低封闭式基金的折价率，甚至大部分的封闭式基金会出现一定的溢价交易。

对于“分红权证”只能领取80%的标的基金红利，是考虑到基本交易基金本身也应该是有收益的投资品种，但这一比例是可以在实践中改变的，如果是“分红权证”过度溢价，领取红利的比例可以缩小到50%；相反，则可以把“分红权证”的分红比例加大到90%。

总之，上述对策的实施，一定会在一定程度上消除封闭式基金的折价，如果封闭式基金的折价问题得以解决，就一定会重新获得生机，到那时封闭式基金的份额不变，稳定市场、价值投资的优势将逐渐显现，封闭式基金的春天也必将会随之到来。

参考文献

[1]郭树，王耀辉.基金创新构想：“上市型定期开放式基金”[J].中国经济周刊，2006（19）.

[2]秦笑.中美封闭式基金折价现状及对我国的启示[J].郑州航空工业管理学院学报，2012（03）.

[3]廖佳.封闭式基金的投资机会[J].大众理财顾问，2013（06）.

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封闭式基金论文范文第15篇

一、开放式基金与封闭式基金的比较

按照基金发行后规模是否可变,可以将证券投资基金分为两类:开放式基金和封闭式基金。这两类基金各具特点,详见表1。

对开放式基金而言,净值是其进行交易的唯一标准。每日收市后,基金管理人计算出当日基金单位资产净值,以此为基准,加以适当的手续费,接受投资者的申购、赎回申请。

封闭式基金则不然。在其存续期间,投资人不能自由赎回持有的基金份额,只能在市场上将它卖给其他投资者,所以价格由市场供求关系决定,不完全等同于基金的资产净值。事实上,国内外各主要金融市场,封闭式基金的交易价格往往偏离其资产净值,大多时段内都以低于资产净值的价格进行交易。

2006年11月,基金兴业成为我国第一只到期转型的封闭式基金,之后,先后有近20只封闭式基金到期。但几乎所有的到期基金均采取了转换成开放式基金的模式。在市场环境变化的今天,这一单调模式是否能够继续成功运用值得商榷。

二、封闭式基金折价率的产生

资产净值与交易价格的不一致,便产生了封闭式基金折价率。折价交易是国内外封闭式基金市场的普遍现象,被称之为“封闭式基金折价之谜”。

封闭式基金折价分为狭义和广义两种:

狭义的折价是指:当基金的市场价格与其单位资产净值(NAV)之间不一致时,两者的比率定义为基金的折价率(或者溢价率,即负的折价率)。

折价率的计算公式如下:

Discount=P-NAV/NAV×100%

其中:Discount为基金的折价率;P为基金的市场价格;NAV为基金的单位资产净值。

广义的折价涵盖了封闭式基金价格变动的4个动态特征:第一,封闭式基金份额在上市后初期以高于资产净值的价格交易;第二,上市后一段不长的时间起,基金价格便开始低于资产净值;第三,基金折价大幅波动;第四,当基金清算或转为开放式时,折价便会缩小。

在我国,封闭式基金存在广泛、持久、深度的折价情况,使得从2002年之后,我国封闭式基金的发展便陷入停滞,开放式基金似乎成为市场上惟一的基金组织形式。

三、投资者情绪波动对折价率的影响

封闭式基金有两个风险:一是其持有的投资组合所带来的风险,它决定了基金份额的基本价值;二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险。

市场上各种各样不理易者是长期存在的,当基金折价时,理性的套利者想要购买基金谋利,不理易者则会更加悲观,他们的悲观情绪会驱使基金市场价格进一步下跌,如果套利者在基金价格恢复之前必须卖出清算,他就会遭受损失,对这一损失的担心会限制其初始谋利行为。从某种意义上讲,这种额外的风险使投资者持有封闭式基金比持有基金投资组合的风险更大,基金的市场价格似乎应低于其投资组合的资产净值,由此导致封闭式基金的长期折价现象。投资者对基金的未来收益过于悲观,则会推动基金的市场价格下跌,使基金的折价加大。反之,如果投资者对基金未来收益过于乐观,他们会推动基金的市场价格上涨,使基金折价减少或产生溢价。封闭式基金初始发行上市时就是这种情况。

尽管基金的投资组合不尽相同,但由于散户是基金的主要投资者,他们的情绪变化会直接影响各基金的折价,使得其走势大致趋同,这就是不同基金折价变动的同步性。1960至1987年间,美国国内市场基金每周折价率的相关系数,平均达到0.63。在股票市值方面,我国折价变化与美国相反,即小市值股票收益上升,折价加大;大市值股票上升,折价收窄。因此,新的封闭式基金会选择在投资者看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此,许多新封闭式基金是在现有封闭式基金的折价变小时才上市。

小公司的收益率变动和基金折价之间的关系与小公司股票的收益率呈反方向变动,原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时,基金的折价就变低,与此同时,这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上,结果使得其收益率明显提高。

四、封闭式基金折价交易的决定因素

2002年以来,我国封闭式基金市场处于长期大幅折价状态,使得封闭式基金成功发行几乎丧失了可能。事实上,自2002年8月最后一只封闭式基金:基金银丰(500058)发行以来,封闭式基金发行市场已经停滞将近5年时间。

我国封闭式基金市场的主要投资者是保险公司,保险公司2004年才获准投资股票市场,他们对股票市场的直接投资还较为谨慎。也就是说,基金市场和股票市场(无论各市值的股票组合)的投资人结构本身有重大差异。

封闭式基金到期转型问题是长期困扰实务界的一个难题,对于封闭式基金市场上大范围、大幅度的折价,一旦“封转开”便可能遭至大规模的赎回,特别是对于基金规模在20亿以上的封闭式基金而言更是如此。由于基金规模稳定,有利于基金管理人可以全身心投入证券投资,高枕无忧的收取“固定”的管理费用,有利于基金持有人最终利益的实现。而封闭式基金由于不能随时以净值赎回,导致了其市场交易价格长期偏离净值,折价率大幅波动,这是困扰基金持有人的问题所在。对于以低于净值的价格买入基金份额的持有人而言,“封转开”一旦成功,便能获得丰厚的无风险收益。

美国次贷危机引发的国际金融危机,实际上是信用经济管理遭到重挫,无论封闭式基金还是开放式基金都遭遇大规模的赎回,基金业绩受到严重的影响,证券市场发展前景是一个未知数。怎样才能保证基金管理人经营环境稳定、保证其业绩水平,就成为了一个值得研究的课题。因此,要实现基金管理人和持有人的双赢,就要提供根本的创新方案。否则,要么花费巨大的社会和经济成本干预二级市场价格,挽回信任危机;要么被迫遭遇赎回。

五、折价率认沽权证的设计

本文试想设计针对折价率的认沽权证,由基金管理人赠送给基金持有人,解决封闭式基金到期转型的问题。

(一)行权方式:欧式权证。即合约多头方有权在合约约定的任何一个交易日以某一特定封闭式基金净值的某一特定比例向合约空头方出售一份该封闭式基金。

(二)执行价格:该封闭式基金净值小于100%的特定比例(执行价格比例),随基金净值浮动。执行价格比例在基金分红时进行调整,计算公式为:

新执行价格比例=(原执行价格比例×除息前一日净值-每份基金分红)÷(除息前一日净值-每份基金分红)

在基金拆分时,执行价格比例不进行调整。

(三)存续期限:基金封闭期拟延长的时间。

(四)行权比例:初始行权比例为1。行权比例在基金拆分时进行调整,计算公式为:

新行权比例=原行权比例×拆分后基金份额÷拆分前基金份额

在基金分红时,行权比例不进行调整。

(五)最后交易日:基金到期日。

封闭式基金折价率认沽权证能平衡基金管理人和持有人之间的利益,基金管理人通过免费赠送执行价格为净值一定比例(高于发行时该基金的折价率但小于100%,故为实值权证)的认沽权证给持有人,从而取得持有人的同意延长封闭期。

当基金折价率大幅扩大时,基金持有人可以从认沽权证价格的上升中获利,从而保证“实际”折价率不会扩大。基金管理人则可完全不必理会二级市场上折价率的波动,即使大量持有人要求行权,由于采用证券给付的结算方式,基金管理人也只是以低于净值的执行价格被迫买入基金份额,虽然要抛售一定资产用以支付,毕竟可从净值和行权价格的差额间获得充分的补偿。由此,管理人的利益和持有人的利益同时得到了一定程度的保障。

六、展望

从目前的状况来看,凡是资本市场发育比较早、投资基金发展历史较长的国家和地区,开放式基金的数量和规模都远大于封闭式基金,由于开放式基金流动性强,易于操作,是目前金融机构陷入困顿的推手之一。在金融危机影响还未结束的今天,我国投资基金制度未来的发展方向,无论是从投资者的角度,还是从市场监管者的角度,抑或是从基金业从业人员的角度来看,对开放式基金和封闭式基金而言,恐怕很难有绝对的好与坏、低级与高级、先进与落后之分,特别是在一些情况下,封闭式基金还有其独特的优势。

第一,封闭式基金投资类别更为多元化,可以投资流动性较差的品种,有利于丰富金融市场层次。开放式基金受赎回要求的限制,往往不能投资那些虽有价值,但流动性较差的金融产品;而封闭式基金则无需担心赎回的问题,可以有更多机会投资那些流动性较差但潜在回报更高的证券,例如高回报债券,新兴市场股票以及小盘股等。事实上,境外很多特殊的基金品种普遍采取了封闭式基金的运作方式。在对冲基金、艺术品基金领域,存在大量封闭式基金。在我国虽推行了QFII制度,但对资金汇入汇出仍有严格控制情况下,欧美一些以我国A股作为投资标的的基金也普遍采用了封闭式基金的形式。

第二,封闭式基金有利于市场的稳定。对目前中国的资本市场来说,能否有一个稳定的资金供给至关重要。封闭式基金能够满足这一要求,开放式基金则不然。由于开放式基金可以随时申购赎回,羊群效应容易导致普通投资者盲目追涨杀跌。市场高位时,投资者大量申购,基金经理被迫在高位买入股票,加大市场泡沫形成;低位时的大量赎回,又使得基金经理不得不抛售手中的筹码以筹集资金,被迫买入卖出,形成“赎回―卖出―下跌―再赎回―再卖出―再下跌”的恶性循环,加大股市的整体波动幅度。这也许是2009年世界性股市和沪深股市大幅波动的元凶之一。

第三,从投资者的角度来看,封闭式基金带来了更丰富的投资机会。封闭式基金的实际投资收益率可以分为两部分:一是净值变动带来的损益,二是折价率波动带来的损益。如果投资者正确研判折价率走势,可以获得超过净值增长率的额外收益。从2006和2007年两年的情况来看,虽然从净值增长率的角度来看,封闭式基金不是最高的,但由于折价率的缩小,投资者的实际收益却是所有基金中最高的。