理性投资论文范文
理性投资论文范文第1篇
假设1:证券投资基金的持股比例与上市公司的盈余管理水平正相关。与证券投资基金不同，社保基金的保值与增值直接关系到社会保障事业的完善程度，因此容易受到行政的干预，其投资期界较长，注重价值投资。其次，险资(社保基金、保险基金以及少量证券公司持股)，实行着与证券投资基金不同的管理办法，不用频繁的披露其投资组合，也不用参加年度业绩排名，这会促使他们把资金投向高成长性的行业与企业。最后，众多文献的研究都认为险资在公司治理中发挥了积极的作用。文学(2002)［8］认为，保险基金能够积极参与上市公司治理，这会同时从内部和外部对企业施加直接和间接控制，提高公司内外治理机制的协调性。卢仿先等(2005)认为资本市场成熟后，保险基金必然会参与到公司治理中去，这能够通过直接对公司经营者进行监管来降低“道德风险”，使公司的治理效率得到改进。此外，社保基金也最符合Coffee(1991)提出的关于机构投资者参与公司治理的可能性与可行性的标准，因此最有可能参与公司治理，监督上市公司的盈余管理行为(李淑娟，2007)。据此，有假设2。
假设2:险资的持股比例与上市公司的盈余管理水平负相关。不同于境内投资者，QFII较为重视投资对象的公司治理因素与持续经营能力(中国公司治理报告，2003)，高雷和张杰(2008)的研究发现，QFII倾向于投资非国家控股、发达地区、从事政府保护行业和信息披露透明度高的公司。由于对我国的股票市场环境持谨慎的态度，QFII总体上坚持价值投资和长线投资，青睐中小盘股，注重企业的成长性，行为具有长期性(孙立和林丽，2006)以及进攻性、全面性和均衡性的特征(耿志民，2006);而且据交易所的研究报告显示，自QFII进入中国市场以来，其换手率是所有机构投资者中最低的。虽然QFII总体上也进行惯易，但程度低于境内的投资者(李学峰和张舰等，2008)。最后，与险资等相同，QIFF也不需要频繁披露其投资组合而且也不参加普通基金的排名，这避免了机构间的恶性竞争给企业带来的不良影响。这些特点决定了其在公司治理中会有积极的作用。陈丽萍和郭晓晴(2008)认为，QFII可以作为流通股的代表，监督和约束管理层。陈世剑和王娜(2007)的研究也表明，QFII不仅可以促进经理层遵循信息披露准则进行披露，还可以促进管理者进行自愿性信息的披露。据此，有假设3。
假设3:QFII的持股比例与上市公司的盈余管理水平负相关。企业性质对机构投者治理作用的发挥具有重要影响。首先，国有企业大多关系国计民生，较差的经营业绩会影响整个社会对国有企业的信心，因此国有企业有动机进行盈余管理，这不是证券投资基金所能左右的。其次，国有股“一股独大”现象较为普遍，机构投资者在国有上市公司中话语权有限。即使机构投者有积极性参与国有上市公司治理，对企业盈余管理水平进行监督和限制，向外部投资者发送关于企业的真实信息而推进价值投资，但国企的经营者从这种行为中所获净收益也不会有显著增加。事实上，国有企业在财务、政治及人事任免上受到政府更多的控制，公司盈余管理水平进而公司业绩并不是决定现任经理是否留任的重要原因，非经济因素在国有企业经理的任命中也扮演着重要角色，经理人市场功能的发挥受到诸多限制(国有股减持课题组，2001)［18］。相对于国有企业的经理人来说，非国有企业的经理人则面临更大的市场压力。因此，有假设:假设4:国有企业中机构持股与企业盈余管理的关系要弱于民营企业，存在偏负效应。
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源本文以2004—2009年A股上市公司为研究样本，其中机构投资者持股数据来自于WIND资讯数据库外，其他数据则来自于国泰安数据库。本文的样本筛选过程如下:(1)剔除金融行业上市公司的数据;(2)剔除数据不完整和异常的上市公司的数据;(3)剔除S、ST、*ST上市公司的数据。经过以上筛选，最终获得6年共4842个样本的平衡面板数据(其中每年807个样本)。
(二)变量选择1.被解释变量本文的被解释变量是企业盈余管理水平。目前，盈余管理水平的计量方法主要有:总应计利润法、具体应计利润法、真实盈余管理计量和盈余分步法，其中总体应计利润法应用最为广泛(黄梅，2007)［19］。所谓总应计利润法，是指把总应计利润分为可操纵性应计利润和不可操纵利润两部分，并用可操纵性应计利润作为盈余管理程度的度量。在众多的应计利润计量模型中，修正的Jones模型被认为是最适合中国市场的方法(Dechowetal，1995;夏立军，2003)［20－21］。另外，Bartovetal.(2000)［22］的研究表明横截面的Jones模型优于时间序列的Jones模型，因此，本文利用修正的横截面Jones模型来估计可操纵性应计利润。这一模型的具体形式为:2.解释变量本文的解释变量为各类机构投资者的持股比例，用INS表示。其中，证券投资基金的持股比例用MF表示，险资(社保基金、保险基金和证券公司)持股比例则记为IC，QFII代表合格境外投资者的持股比例。3.控制变量(1)公司性质(CONT)。本文设置虚拟变量CONT来控制公司性质，CONT=0代表国有企业;否则为非国有企业。(2)公司规模(SIZE)。张兆国等(2009)［23］认为，公司的规模越大，受到外界各方的关注和监督就越多，所以公司规模与盈余管理负相关，本文利用年末资产总额的自然对数来衡量企业规模。(3)偿债能力。企业的管理层为了避免违反债务条款会进行盈余管理，因此，资产负债率与盈余管理可能有关(Bartovetal，2000)［21］，本文利用资产负债率(LEV)和流动比率(CUR)来衡量公司的偿债能力。其中，资产负债率等于年末负债除以年末总资产，流动比率等于流动负债除以流动资产。(4)盈利能力(ROA)。(Dechowetal，1995)［20］认为当可操纵性应计利润与公司业绩相关时，管理层需要利用ROA来控制公司业绩对盈余余管理的影响。本文以净利润除以年末总资产衡量ROA。(5)滞后一期的应计利润(LTA)。上一期的应计利润越高，经理层本期进行盈余管理的能力就越弱。(6)发展能力(MB)。本文采用主营业务收入增长率来衡量发展能力。(7)审计意见(OPIN)。OPIN为虚拟变量，如果审计意见为标准无保留意见，OPIN=1，否则，OPIN=0。(8)行业控制变量。不同行业有着各自不同的特征，因此其盈余管理水平也有显著的差异。本文借鉴温军等(2012)［24］的做法，用行业资产报酬率、行业财务杠杆和行业M/B来控制行业的特征，在模型中分别用InROA、InLeve和InM/B。
(三)检验模型为了检验假设1和假设2，本文建立如下模型:上式中，i代表企业个体，t代表年份;εit为随机扰动项;β''''X代表控制变量向量与其回归系数的乘积，变量和INSi，t的含义同前文。
三、实证分析
(一)描述性统计表1是全样本的描述性统计。从全样本来看，可操纵性应计利润(DAC)的均值为0.3785，最大值为2.2321，最小值为－1.1228，说明我国上市公司既有调高可操纵性应计利润的行为，也有调低可操纵性利润的行为，且调高可操纵性应计利润的程度要似乎要高于调低可操纵性应计利润的程度。其次，机构投资者持股比例的均值为0.0833，最大值为0.6942，最小值为0.0000。这一水平远远低于美英国家。证券投资基金持股比例的均值为0.0721，最大值为0.5995，最小值为0.0000。这表明虽然证券基金在某些上市公司的持股比例较大，但在大多数公司里的持股比例仍很低，话语权有限，“一股独大”现象较为普遍。险资持股比例的均值为0.0032，中值为0.0000，最大值为0.2093，最小值为0.0000。这表明超过一半的上市公司没有险资持股，且不论是从均值还是最大值来看，险资的持股比例都比较小。QFII持股比例的均值为0.0079，中值为0.0000，最大值为0.1983，最小值为0.0000。这同样表明超过一半的上市公司中没有QFII持股。对比三类机构投资者，不难发现证券投资基金仍然是我国机构投资者构成的主体。此外，险资、QFII以及证券投资基金的持股比例与可操纵性应计利润之间的相关性系数分别为－0.0336、－0.0320、0.0689，这表明险资与QFII持股能够抑制上市公司的盈余管理水平，而证券投资基金却与可操纵性应计利润正相关。最后，由国有企业样本与非国有企业样本的描述性统计的均值差t检验可知，相比于非国有企业，国有企业具有更低的可操纵性应计利润，即盈余管理水平更低。机构投资者、证券投资基金、险资和QFII的持股比例的均值在国有企业和非国有企业中基本没有显著性差异。
(二)回归结果与分析本文的实证结果如表2所示。在表2中，模型1是控制变量对DAC的回归结果，模型2是不考虑企业性质时INT对DAC的回归结果，而模型3则是控制了企业的性质时INT对DAC的回归结果。在表2的各模型中，SIZE、MB、ROA、OPIN对DAC都有显著影响。SIZE的回归系数显著为正，表明公司规模与可操纵性应计利润正相关，这与张兆国等(2009)［23］的研究结果相反。ROA的回归系数显著性为正，这与薄仙慧和吴联生(2009)的研究结果一致。MB的回归系数显著为负，表明主营业务增长率越高，盈余管理水平越低。OPIN的回归系数显著性为负，这表明被会计师事务所出具标准无保留意见的上市公司的盈余管理水平较低。在模型3中，INT的系数虽为负，但不显著，这表明机构投资者的整体持股没能有效地降低上市公司的盈余管理水平。进一步来看，模型3的回归结果表明，在国有企业中，INT的回归系数为0.0201，但不显著;在非国有企业中，INT的回归系数为－0.0614(0.0201－0.0815)，检验表明这一系数显著(P=0.0001)，机构持股对可操纵性应计利润的负影响的不显著性可能是由国有企业中的不显著性导致。这意味着如果不控制企业的性质，模型的回归结论是有偏的，机构持股在非国有企业中能有效地抑制企业的盈余管理水平，但在国有企业中则并非如此，这支持假设4。上文理论分析表明，不同机构投资者对上市公司盈余管理的抑制作用是不同的。为了证实这一点，本文进一步考察了机构投资者的异质性对盈余管理的影响，结果如表3所示。在模型1中，证券投资基金MF对DAC有显著的正效应，回归系数为0.0111，在0.05的水平下显著。这表明上市公司的盈余管理水平随证券投资基金持股比例的增加而上升，即证券投资基金对改善公司的盈余管理水平没有起到积极的作用，这与假设1一致。但当引入企业性质变量CONT后，模型回归结果出现很大不同。在模型2中，对于证券投资基金，在国有企业中，其系数为0.0327，在0.05水平下显著;在非国有企业中，系数为－0.0571(0.0327－0.0898)，检验表明这一系数显著(P=0.0003)。这表明，证券投资基金对企业盈余管理的消极作用主要发生在国有企业中，而在非国有企业中则相反。险资IC和QFII对DAC都有显著的负效应，回归系数分别为－0.1453、－0.1289，分别在0.05、0.1的水平下显著。这表明险资和QFII的持股都有利于抑制上市公司的盈余管理水平，这与假设2和假设3一致。对于险资，在国有企业中的回归系数为－0.2358，在0.05水平下显著;非国有企业中，回归系数为0.0921，但是检验表明这一系数并不显著(P=0.2844)。这表明，随着险资持股比例的增加，上市公司的盈余管理水平显著下降，但这种负相关关系主要发生在国有企业中，而在非国有企业中则不存在。这与假设4冲突，原因可能在于，在民营企业中，险资的持股比例一般较少，话语权也较小，而在国有企业中则相反。张万成和孙振嘉(2006)［认为，将社保基金引入国有股权过于集中的股份公司，有利于加强对企业管理者的监督，约束管理者的行为。由于国有股减持实验的失败，国有股权改革转向了国有股转持，而国有股转持最大的受益者就是社保基金。转持之后，社保基金最有可能成为国有企业的第二大股东，并且其持有的股份在三年内不能出售，所以，社保基金有动机参与到公司治理中，提高会计信息的真实性。而对于QFII，在国有企业中的回归系数为－0.0407，在0.01的水平下高度显著;在非国有企业中的回归系数为－0.0569，检验表明这一系数显著(P=0.0056)。这表明，QFII持股在国有和非国有企业中都有效地抑制了上市公司的盈余管理行为，且在非国有企业中发挥的作用更大一些。
四、主要结论
理性投资论文范文第2篇
经过20多年的改革发展，我国企业集团取得了一系列的改革成果。然而，当前许多企业集团内部还没有理顺明确的产权关系和内部控制权，尤其是那些靠非经济因素和非市场行为等强行组建成的企业集团，从而使国企改革和发展中的资本市场面临许多尴尬的局面，造成了一系列治理上的难题。其中一个十分突出的问题就是由于对子公司（包括子企业，下同）资产运行机制缺乏必要的约束，导致子公司滥用投资职权，严重地损害了集团公司的利益，造成了大量国有资产的流失。本文以浙江省杭州地区某集团公司为例，参考其他企业集团存在的问题，在现有法律制度下对如何控制子公司投资行为的问题做些探讨，并提出若干对策。
二、问题的分析
1.“多级法人”的存在是导致国有资产大量流失的主要原因。具体地说有以下几方面：
（1）效益良好的孙公司没有向子公司分配股权收益或者分配比例非常少。有9家孙公司由于市场需求大、产品科技含量高，2001年市场销售额平均比上年增长了29%，税后利润达5500万元。然而，2001年的股权收益只有705万元。
（2）子公司对外股权投资情况因地域不同而产生了明显不同的经济效益。在121家孙企业中，企业经营场所在本地的有56家，2001年有利润的有15家，破产的0家，撤消和注销的16家，停业的25家；企业经营场所在外地的有65家，2001年有利润的有6家，破产的3家，停业的20家，处于亏损状态的36家。
（3）子公司对经营效益不好的孙公司资产处理持消极态度。45家停业公司中，只有5家通过撤销或破产解决了资产债务问题。其中18家自停业以来就一直搁置着，原先还有价值的设备、原料都因久拖不办而失去了价值，时间拖延最长的已达6年，最短的也有1年多。
2.子公司为孙公司和其它公司的乱担保行为严重，使相当部分子公司背上了沉重的债务包袱，影响了企业的经济发展。在统计中的34家子公司中，没有对外担保的债务只有3家，有过担保行为但债务已经不存在的有5家，其余26家累积对外担保债务已达7567万元，超过全部注册资本（6500万元）。还债相当困难，已严重影响了企业的正常生产经营活动。究其原因，有两个因素值得注意：一是企业负责人，为与企业毫不相关的债务作担保；二是我国公司法规定的漏洞导致无法约束这种严重危及企业生存行为的出现。我国《公司法》第60条第3款规定：“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或其他个人债务提供担保。”但没有限制董事、经理为其他公司及其法人股东作担保，也没有限制公司本身的担保行为能力。另外，我国《新的担保法司法解释》还在第27条作出如下规定：“保证人对债务人的注册资金提供保证的，债务人的实际投资与注册资金不符，或者抽逃转移注册资金的，保证人在注册资金不足或者抽逃转移注册资金的范围内承担连带保证责任。”这种现象在实践中也是普遍存在的。
事后惩罚措施不力或者法规没有明确也是重要的因素。《新的担保法司法解释》第四条规定：“董事、经理违反《公司法》第六十条的规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外，债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任。”但对董事、经理越权或擅自对其它公司担保产生的消极影响如何处罚并没有明确的规定。从实际上看，某公司某负责人利用职务之便指使本公司或者控股公司为另一家民营公司做担保，这实际上已违反了《担保法》第60条规定，但因法律没有明确，在现实就无法对如何规避法律行为进行惩罚。
3.子公司转投资活跃，导致资本大量虚增，削弱了母公司对其的控制。这种经济假象，理论上可以无限膨胀。反映到集团母公司财务数据上，就会使得管理层的决策失误且对子公司的资产难以控制。
另外，董事还会利用转投资来控制本公司股东会，对抗母公司的控制。如甲公司中母公司占45%股份比例，乙公司中母公司占60%股份比例。甲、乙两子公司为逃脱母公司的控制，就相互进行转投资。甲公司通过对乙公司投资，股份比例为15%，则两者股份比例达55%，而母公司则下降到45%.名义上母公司还是第一大股东，然而由于甲、乙公司的董事已经相互约定，在乙公司进行重大人事选举或表决其它重要议案时，甲公司所持有的表决权，依据乙公司董事的意愿行使。反之亦然。这样，董事就架空了母公司对其的实际控制，使股东会功能丧失了应有的权力，这就导致了董事、操纵公司事务的局面出现。
4.子公司以捐赠名义谋私利。从宏观角度看，国有公司把钱捐赠给公益事业是国有资产用在了有意义的事上，但在管理机制明显落后和对资金管理缺乏公正的监督制度下，很难说这些钱会给社会带来相等的好处。由于国有企业的所有权和经营权是相分离的，经营者很有可能拿国家的资产来为自己作社会关系投资。这些捐赠行为名义上看，似乎都是热心公益事业，为政府、社会做贡献，然而，略微分析，就会发现大都具有为公司负责人自己谋利之嫌，而对公司形象的推广作用甚微。如从更深一步上分析，这其实是一种变相的侵吞国有资产的行为。
三、若干思路与对策
企业集团内部的子公司是独立法人，理论上具有一般公司的权利，但实际情况并非如此。在集团内部，子公司与母公司是被领导与领导关系。作为子公司的股东，母公司既要保持有效的产权约束，又要尊重子公司的相对独立性。从国外控股公司的母子关系公司中看，母公司对子公司往往有一系列的控制制度，包括资产、人事、财务、统一投资权和采购与销售控股等。我们参考国外企业集团的管理模式，提出如下对策：
1.应尽快屏蔽掉政府、事业单位对企业集团的行政干预和行政思维的影响。客观地说，我国大多数国有企业集团都或多或少是在政府行政命令干预或行政手段推动下组建起来的，集团成立后也主要依赖行政隶属关系作为成员企业之间的联系纽带。习惯思维的存在使得政府在赋予企业自利的同时免不了附带对企业集团的事务进行行政性干预，这常常会使企业集团政企、事企不分。因此，规范产权关系，促使集团从行政捏合到资产关系上的一体化，是企业集团规范化管理的首要条件。政企、事企完全分开，不仅可以排斥政府部门、事业单位对企业集团的直接干预，而且有助于改进企业集团的内部管理方式，使得重大项目投资决策权、主要领导干部的任免权和资产收益分配权都能按照产权的治理方式来行使。
2.要尽快改造现行的“多级法人制”式模式，严格控制子公司再投资行为。国有企业在当前所有权约束和监督弱化的同时，假如又形成资产运营链过长，则产权一体化造成的道德风险问题就会更加严重。西方市场经济国家的的企业集团发展就不存在这种“子子孙孙无穷尽”的现象。以拥有201家子公司和参股公司的日本电气股份公司为例，其对子公司的资产经营活动方面实行严格的产权控制，规定各子公司在进行下述经营决策时，必须事前向母公司报告并求得批准：1）有关公司资本的增加和减少；2）设立子公司和向其他公司投资；3）新的事业计划和设备投资；4）年度预算和决算；5）公司章程变更；6）重大合同签订、重大担保等；6）董事的变动等。而德国的奔驰公司更是明确规定，子公司无权向银行贷款，更不能自行决定发行股票和债券，一切筹资和重大投资活动都由母公司负责。
可见，西方国家集团公司对其子公司的投资行为有着严格的控制和审查制度，而有些集团公司其实禁止了子公司的再投资权，把投资权直接收回到企业集团最高层，专门成立了一个投资战略部，统一对投资项目进行调研、分析、论证并提出完整的投资报告书供决策层参考再实施。
国外的先进、科学的投资管理体制值得我们借鉴，但是我们还应该考虑到我们的企业管理人员素质、管理理念、行政思维的习惯、过分强调服从需要及缺乏民主的思维等方面，这些软因素是和外国迥然不同的，而且也是非常重要的因素，且是不可以照搬替代的。因此，我们以为禁止子公司对外投资组建孙公司应该是当前杜绝国有资产流失的最好最简单最有效的措施。对于国有独资的大中型集团公司，要利用深化企业改革、股权多元化、走向公众公司过程中的企业重组，坚决取消现行的“多级法人”制度。即使由于历史原因不能立即取消下属子公司法人资格的，也要用建立结算中心一类的办法首先将投资权集中到公司总部，并由公司总部统一行使投资权，然后再逐渐加以完善。
3.要尽快建立起现代企业制度的董事委派制度、考核制度、奖惩制度及薪酬制度，并予以严格实施。母公司对子公司的控制是通过其向子公司董事会派出的董事、高层管理人员来实现的。母公司在子公司具体的经营活动中不能进行直接的干预，但作为一个对子公司的全资拥有者或控股公司的大股东，母公司可以根据自身对子公司经营业绩的判断及自身业务发展的需要，通过子公司董事会提出建议，由股东大会通过后，以董事会决议的形式由子公司具体执行。从这个意义上说，国有企业的股东实际上就是委派的董事。但是，实际上许多集团公司的高层往往把公司的权力倾向于公司的总经理，委派董事只不过是在履行一道法律程序以使公司运行机制合法化而已。这种观念和现象必须尽快纠正过来。
建立严密并能真正执行的董事奖罚制度也是当前制约董事不良行为的重要因素。比如，董事做出违反法令或是公司章程的行为，或因赞成董事会或符合其他董事做出违法分派盈余或金钱、对其它董事贷款、对外投资、为自己和第三人从事与公司业务相同的交易，而使公司遭受损失时，对公司该负怎样的责任？没有严密的制度来约束董事行为，没有把董事行为与自己应承担的责任联接在一起，对董事的行为进行约束势必会是纸上谈兵的空话。当前我国法律明文规定的条文实在太有限太过于笼统，也不可能根据实际需要及时做出惩罚性条款。这使得董事在履行职务过程中的大多数行为处于无序状态，在出现需要承担责任时找不到明确的责任承担者。为此，企业集团内部在章程中应明确董事应有的权利和必须要承担的责任且应将其细分化，这是制约董事不良行为的最迅速有效的措施之一。
对委派的董事、高层管理人员的奖酬标准也应该企业化、市场化，不能因为委派的人员是机关事业的编制而依然实行老的薪酬制度和僵化的考核制度。
4.要尽快制定出一套周密、完整的公司对外担保制度。从我国当前集团企业运行机制来看，禁止和限制子公司对外担保不失为防止资产流失的一种有效措施。然而，绝对禁止子公司对外担保有时候会对企业生产造成损失，使企业走入困境。比如说，某甲企业因生产急需要一种原料，而提供生产原料的乙企业又急需要贷款，它希望甲企业能为它提供担保，如甲企业不提供担保，则势必会影响甲企业的生产进度。但我国当前法律的规定过于笼统，在实际操作中往往无从下手。为此，集团内部应该制订出一套完整的规范的担保制度来约束子公司一支笔担保的行为。监控、处罚措施应有同等效力且要细分化。
理性投资论文范文第3篇
摘要:随着我国加入WTO,市场经济体制进一步完善和规范,产业结构不断升级,房地产业作为国民经济基础性、先导性产业之一的地位日益巩固,成为当今主要的投资热点。用先进的、科学的、完善的理论作为房地产企业可持续发展的行动指南,对整个房地产全过程的风险进行识别,有利于促进房地产业的健康发展。
关键词:房地产;投资;风险识别
房地产投资的全过程是指从房地产投资意向的产生到房地产出售、资金回收或报废为止的整个过程。这是一个动态的过程,一般可分为投资决策、项目实施和房地产经营管理等阶段。不同的阶段各具有不同的风险特征,任何一个环节的疏忽都可能导致投资的失败,投资者必须对各个环节的不确定因素进行识别并加以防范。
一、投资决策阶段的风险
在房地产开发过程中,投资决策阶段最为关键,拥有最大的不确定性与机动性。房地产投资一旦展开进行,很难从项目建设中撤出,否则会付出高昂代价。房地产投资决策阶段风险主要源于政策和经济方面。
1.政策风险
国家政策对产业发展的影响是全局的,政策的潜在变化可能给房地产开发经营者带来各种形式的经济损失。尤其在我国,市场经济环境尚未完善的条件下,政策风险对房地产市场的影响尤为重要。
(1)产业政策风险
国家产业政策的变化影响房地产商品需求结构变化,决定着房地产业的兴衰。国家强调大力发展第三产业会直接促进城市商业和服务业、楼宇市场的繁荣。政府通过产业结构调整,降低房地产业在国民经济中的地位,紧缩投资于房地产业的资金,将会减少房地产商品市场的活力,给房地产开发企业带来损失。
(2)金融政策风险
房地产投资绝大部分依靠银行贷款而进行,国家金融政策的调整对房地产业发展有着不可替代的影响。2003年6月央行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》,对房地产开发资金贷款、土地储备贷款、建筑施工企业流动资金贷款、个人住房贷款等方面作了严格规定,提高房地产企业贷款准入门槛,使那些主要靠银行贷款进行投资的企业面临着一定的风险。
(3)土地政策风险
房地产开发建设以土地为载体,土地政策的变化势必对房地产业产生重要影响。土地产权制度的变更、不同的土地取得方式、土地调控制度以及不同的土地政策执行力度都会带来房地产投资风险。
(4)税收政策风险
税收政策的变化对房地产投资影响重大。税收政策和土地调控政策是市场经济条件下政府调节房地产市场的两个有力工具。房地产投资中,各种税费名目繁多,占开发成本相当大的比例,因此,一旦提高税率,房地产开发企业将面临巨大成本风险。
(5)城市规划风险
城市规划除了涉及到规划指标和用途的相容性、容积率、建筑覆盖率、建筑限高等,更重要的是通过城市规划布局调整和城区功能调整、交通的变化等来对房地产业带来影响。因此,房地产企业能不能及早预测规划目标,选择增值潜力较大的合适地块,是决定项目开发成败的核心因素。
2.经济风险
经济风险包括市场供求风险和通货风险。市场供求风险是最直接的风险。市场供应量、市场购买力、市场价格等反映供需状况指标的动态性和不确定性,导致供需的动态性和不确定性,进而极易导致供给与需求之间的不平衡而形成市场供需风险。相反,市场供需不平衡会导致大量商品房空置滞销,使投资者承受资金积压的风险。另外,房地产投资周期较长,其间可能遭受由于物价下降带来的通货紧缩风险,也可能遭受因物价上涨而形成的通货膨胀风险。膨胀率下降会抑制对房地产商品的需求,房地产价格下跌,给房地产投资者带来损失,膨胀率增大会刺激对房地产的需求。
3.区域社会环境风险
由于社会经济发展的不均衡性,各个国家、不同地区的社会环境各异,这使得不同地域的房地产开发面临不同的风险因素,同一风险因素在各地的影响程度也相差悬殊,即风险具有比较明显的地域性。
4.开发时机风险
从房地产周期理论可知,项目开发时机也存在着一定的风险。由于房地产开发周期长,易受国民经济的影响,因此,经济发展趋势就成为影响开发时机的主要因素。所以说,风险与开发时机的选择密切相关。
二、项目实施阶段的风险
房地产投资的实施阶段是指房地产投资计划的具体实现过程,它包括从获取土地、筹措资金到设计施工等过程。此阶段将面临具体的风险因素。一方面,在土地获取阶段,房地产开发企业通过协议、招标和拍卖意投等方式来获得所需要的土地,这三种获取土地方式的选择就具有一定的风险。
另一方面,时间、质量和成本是房地产项目建设阶段的三大管理核心,也是三大风险因素。管理不当,将会使企业面临工期拖延风险、质量风险和成本风险。
1.工期拖延风险
工期一旦被延长,一方面房地产市场状况可能会发生较大的变化,错过最佳租售时机,如已预售,会承担逾期交付的违约损失、信誉损失;另一方面,会增加投入资金利息支出,增加管理费。
2.项目质量风险
质量是企业的生命。开发项目质量主要体现在项目的适用性、可靠性、经济性、美观性与环境协调性五个方面。消费者重视房屋的物理质量,更强调房屋的效用。承包商施工技术水平落后、偷工减料,建筑结构有安全隐患等,是造成项目质量风险的主要因素;房屋设计和户型结构未充分考虑潜在消费者功能需求,也是房屋质量不佳的重要方面。
3.开发成本风险
房地产项目开发成本风险源于开发的各个阶段。建设前期对项目成本的影响程度达95%—100%,越到后期影响程度越小。在规划设计中,方案陈旧、深度不够,参数选用不合理以及未进行优化优选设计,都会导致生产成本的增加,在建设期间,国家调整产业政策,采用新的要求或更高的技术标准,也都会使房地产开发成本增加ᦉ7;除此之外,通货膨胀、物价上涨导致的建材价格上涨和建筑成本的增加及项目是否能按时完工、工程质量的保证、施工中意外事故等都是这一阶段将要面临的风险。
三、经营管理阶段的风险
房地产项目建成后,资金投放工作基本结束,投资过程就转入到房地产销售、出租或物业管理的经营管理阶段。该阶段决定着房地产投资收益的实现,是房地产投资风险最大的环节之一。其中包括:营销策划风险、物业管理风险和其他风险。
1.营销策划风险
营销策划是经营管理的核心,它的成败直接影响到成本能否收回、利润能否实现。在房地产营销策划中,价格定位、销售渠道、营销方式等都是很重要的方面。其中,定价最关键,因为消费者对价格最敏感。价格过高远离市场会引起房地产销售困难,难以实现利润;而价格过低不仅会减少房地产利润,还可能致使消费者怀疑商品房的质量,从而影响房地产商在市场中的形象和信誉风险。
2.物业管理风险
物业管理的水平关系到企业的声誉和后继生存与发展。房地产开发投资竞争日益激烈,消费者不仅注重其价格和质量,而且注重其售后服务,即物业管理,物业管理需要一些专业的管理人员来进行管理,这也面临着一些不确定因素,如专业管理队伍、管理构架、管理公约以及管理费用等。
3.其他风险
理性投资论文范文第4篇
1．构建资金风险的预警机制
流动性管理是项目投资资金运作日常核心工作。依照总量平衡、结构对称、提前预警、适时调节原则，投资者需从风险管理的组织机制、分析机制和处理机制三方面入手，建立包括盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力、现金流量等方面的风险预警监测指标体系，确定重点监测对象和监测领域，重点关注即将到期债务，对可能出现的风险提前做好应急预案，通过多层安全机制控制，最大限度避免流动性突发事件对正常经营造成的冲击。
2．提高外部信用评级水平，积极拓展多渠道融资，强化投融资能力建设
投融资统一管理是确保项目投资成功的前提条件。投资者和项目本身的信用是获取未来现金流的重要因素之一，为将潜在的信用能力转换成切实的现金流入，从整体上提高项目资产的流动性，必须打通投融资业务链，投资者的外部信用评级可为进一步获得外部资金支持打下坚实基础。同时投资者需要对各融资渠道进行分类管理，汇总整理并定期更新各融资渠道的融资能力、融资规模、期限、融资成本等，综合比较各渠道资金成本、期限、流动性、风险，以确定资金运用优序，未来假设发生极端情形而导致流动性紧张，则投资者将充分发挥外部渠道融资缓冲垫的作用，通过多渠道、多方式融资有效缓解项目资金缺口。
3．日常经营中对流动性管理预留较大空间，以管理机制体制
为流动性风险防控提供有力保证针对项目投资的风险收益特性，投资者应从组织体系、报告规定、处理程序、处理措施、绩效考核等方面做出规定。具体措施包括：一是通过一系列的技术手段和制度流程，增强对流动性风险预测、计量和调控的能力，并确定突发事件的可融资方式及金额，为项目投资和正常运行保驾护航；二是建立授权机制、内控机制、责任机制、报告机制，确保风险管理真正落到实处;三是加强还款周期管理，错开短期和长期融资到期日，平滑资金波动，保持充分的流动性储备，尤其是确保足够的备而待用的短期融资资源。
二、新形势下的流动性管理措施
1．建立科学的资产负债匹配管理模式,通过资产负债的长期安排与动态协调，提高流动性管理能力
资产负债管理通常被定义为在给定的风险承受能力和约束条件下，为了实现企业的财务目标而对资产和负债的战略进行制定、实施、监控以及修正的持续过程。国内外理论及实务已经充分表明，通过全面考量项目资金的负债性质和期限结构因素、各类投资品种特性，实现资产端与负债端的对接，其关键之处在于对资产负债错配的管理，流动性管理是资产负债管理的核心和前提。在具体的资产负债现金流匹配过程中，技术上首先匹配最远的负债现金流,之后对次远负债现金流进行匹配,以此类推,直至所有的负债现金流均被匹配完成。但资产和负债的现金流均具有一定的不确定性,使得现金流匹配难以完全实现。另外,匹配程度越高,风险变得更低,同时项目投资所得到的回报水平也有可能会降低,为不错过好的投资机会，通常需考虑在短期(如三年)实现现金流匹配。现代资产负债管理理论认为，资产负债管理实际上是风险管理、财务管理和战略管理的高度整合，资产负债匹配管理是一个长期的动态过程，资产方与负债方的特征都会随着业务拓展、市场波动而呈现出动态变化甚至错位趋势，投资者必须以发展的眼光、视角看问题，进行基于长期的、全局的视角的动态管理安排，合理运用资产负债混合配置的管理策略，提升流动性管理能力。
2.加强项目投资风险偏好研究，搭建风险管理体系，量化风险容忍度，提高资金运营管理水平
传统的流动性管理措施主要侧重于定性手段、事后分析，以及强化各种审批、汇报、流程等管理措施。随着投资管理技术的革新，风险偏好研究、风险管理体系、量化风险容忍度等越来越成为机构投资者的发展首选，通过明确投资者在实现其项目投资战略目标过程中愿意接受的风险水平，权衡风险和收益经营发展模式，合理配置资源，实现风险与盈利的最佳平衡。首先，应用现代金融理论中的资产组合理论，遵循风险组合与整体管理要求，实施全面风险管理，从整体层面上总体把握分散于各项目、各行业、各区域及各项目生命周期的风险暴露，以统筹考虑风险对策，把投资者所承担的风险维持在一定的总体水平，实现增长、收益和风险的最佳平衡及投资资本的有效配置。其次，量化各项流动性风险限额，包括现金头寸、非流动资产比例、对外担保额度等，以将流动性风险暴露控制在可接受范围，同时防止人为的、随意地扩大风险，并通过一定的授权机制，在个别项目的灵活性和整体资产组合的原则性之间求取平衡。再次，建立完备的流动性管理信息系统，支持流动性风险的识别、计量、监测和控制，通过风险量化工具等手段将分散的风险整合起来，进行风险协调，降低不确定性。最后，实行投资风险的分散、转移。项目投资组合包括金融品种、投资期限、投资行业以及投资区城等各种组合，通过分散化投资，消除非系统性的流动性风险。同时，通过融资业务和金融工具的创新来提高流动性，包括资产证券化、备用担保等，向外部转移和化解流动性风险。
3．重视合作伙伴及交易对手选择，建立约定回购、自主退出机制及退出主动权安排，提升流动性管理创新能力
理性投资论文范文第5篇
一、投资性房地产的归属问题
本稿“第七条：企业采用成本模式计量的，对于固定资产形式的投资性房地产，应当比照《企业会计准则××号———固定资产》的相关规定处理；对于无形资产形式的投资性房地产，应当比照《企业会计准则××号———无形资产》的相关规定处理。”对此条规定，笔者认为似有不妥。
1、投资性房地产不应该作为固定资产或无形资产处理。首先，投资性房地产不完全符合固定资产或无形资产的定义。企业会计准则明确指出，固定资产是指为生产商品、提供劳务、出租或经营管理而持有的、使用年限超过一年、单位价值较高的有形资产；无形资产是指企业为生产商品、提供劳务、出租给他人，或为管理目的而持有的、没有实物形态的非货币性长期资产。而投资性房地产，则指为赚取租金或资本增值而持有的房地产。包括企业以投资为目的而拥有的土地所有权及房屋建筑物；房地产开发企业出租的开发产品（在此，我们仅以非房地产企业作为研究对象）。由此可见，以赚取租金为目的（出租）投资性房地产可以划入固定资产或无形资产的范畴，而以赚取资本增值为目的投资性房地产，则不属于“固定资产”或“无形资产”的范畴。其次，虽然投资性房地产与原来意义上的固定资产、无形资产在物质形态上是相同的，但企业持有它们的主要目的不同，如果将他们进行统一的核算，明显不符合会计的“明晰性”原则，同时也会引起“折旧、摊销”等方面出现的问题。同时，从企业持有的投资性房地产中，绝大部分是以增值为目的。由此可见，投资性房地产不应该作为“固定资产或无形资产”核算。
2、投资性房地产应该作“类投资”业务处理。从经济业务的内涵看，企业的投资性房地产业务与企业的“投资”业务并无质的区别，两者都是游离于企业正常的生产经营活动之外的以赚取增值为目的投资行为。但是由于企业会计准则所指“投资”仅指对外投资（将资产让渡给其他单位），主要形式为股权投资和债权投资。而投资性房地产业务既不属于股权投资，也不属于债权投资，不属于对外投资的范畴，而是纯粹的对内投资业务。因此它也不完全符合会计准则中的“投资”内涵。如果将其纳入“长期投资”的范围，也似有不妥，但它的投资特征是非常明显的。从上述分析可以看出，投资性房地产业务具有明显的投资特性，但与“投资”又不完全吻合。根据投资性房地产的这一特点我们将其定义为类投资业务，即不将其纳入“投资”的范围，但是按“投资”方法对其进行处理。所以，在核算上拟采取类似长期投资的核算方法，即借鉴“长期投资”核算原理，设“投资性房地产”账户进行专项核算。
二、投资性房地产的会计处理方法
（一）“投资性房地产”账户
为了核算投资性房地产业务，需增设“投资性房地产”账户。该账户属于资产类账户，借方记录投资性房地产的取得成本、后续支出及因采用“公允价值计量”而产生的增值。贷方记录因出售、转让、转自用及报废或毁损的投资性房地产进行处置时冲减的账面价值。期末余额在借方，表示企业持有的投资性房地产的账面价值。该账户按投资性房地产的种类设置明细账户。
（二）“投资性房地产”项目在资产负债表中的列示
根据“投资性房地产”的类投资性质，拟将其列为“资产负债表”左边的第三大项，即介于“长期投资”与“固定资产”之间。
（三）投资性房地产持有期间增值收益的会计处理
企业的投资性房地产，在持有期间可能会因为后续计量（按公允价值进行计量）而产生增值，获得相应的增值收益。根据投资性房地产的“类投资”特性，该部分所以应该全部作为“投资收益”处理。相应的，若产生减值损失，也将其纳入投资收益的范畴，以抵减收益。
（四）投资性房地产的账务处理方法
1、企业取得投资性房地产的核算
（1）以货币资金购入投资性房地产时，按实际取得成本借记“投资性房地产”账户，贷记“银行存款”或“其他货币资金”等账户。
（2）原自用房地产转换为投资性房地产时，按转换资产的账面价值或公允价值借记“投资性房地产”账户，借记“累计折旧”，借记“固定资产减值准备”账户或“无形资产减值准备”账户，按固定资产账面原值贷记“固定资产”账户或按无形资产的账面摊余价值贷记“无形资产”账户。若记录结果有差额，则将其记入“投资收益”账户。
例1．某企业拟将一自用房产转换为投资性房地产，其账面原值为1000万元，已提折旧300万元，已提固定资产减值准备50万元，经评估其公允价值为600万元。则会计分录为：
借：投资性房地产――xx房产600万元
累计折旧300万元
固定资产减值准备50万元
投资收益50万元
贷：固定资产1000万元
例2．若上例中房产的公允价值为1200万元。则会计分录为：
借：投资性房地产――xx房产1200万元
累计折旧300万元
固定资产减值准备50万元
贷：固定资产1000万元
投资收益550万元
2、投资性房地产后续支出的核算。
企业在持有投资性房地产期间可能会发生一些相关的支出，如维护费用等。对于这部分支出应该将其作为追加投资处理，记入投资性房地产成本，以期将来得到补偿。
3、投资性房地产租金收入的核算。
企业以赚取租金为目的的投资性房地产，按期取得的租金应作为投资收益处理，直接记入“投资收益”账户。
4、企业处置投资性房地产的核算。
(1)企业出售、转让投资性房地产。企业出售、转让投资性房地产时，按实际取得的净收入借记“银行存款”账户或其他相应账户，按账面价值贷记“投资性房地产”账户，按两者的差额借记或贷记“投资收益”账户。
（2）企业将投资性房地产转为自用。企业因生产经营需要将原投资性房地产转为自用时，按转换资产的公允价值借记“固定资产”或“无形资产”，按转换资产的账面价值贷记“投资性房地产”账户，其差额借记或贷记“投资收益”账户。
（3）投资性房地产毁损。企业投资性房地产因不可抗力因素毁损，应按其净损失借记“营业外支出”账户，按应获得的保险赔款借记“其他应收款”账户，按资产的账面价值贷记“投资性房地产”账户。
5.投资性房地产后续计量。
如果有确凿的证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠地取得，企业应改用公允价值模式，对投资性房地产进行后续计量，即期末企业应按公允价值对投资性房地产的账面价值进行调整。按资产公允价值大于原账面价值的差额借记“投资性房地产”账户，同时贷记“投资收益”账户。
三、投资性房地产“增值收益”的所得税问题
理性投资论文范文第6篇
我国上市公司对购入的权益性证券，按照下列投资决策选择投资核算方法：第一，投资权益性证券是否作为剩余资金存放形式，不以控制被投资单位为目的？如果是，则按短期投资核算，取得时按成本计价，期末按成本与市价孰低法计价；如果否，则考虑投资是否是为了对被投资单位实施控制、共同控制或有重大影响？第二，如果是为了实施控制、共同控制或重大影响，则采用权益法；如果不是为了实施控制、共同控制或重大影响，则采用成本法核算。
1、购入的证券作为短期投资时，初始价值按成本计价，每期末对短期投资按成本与市价孰低法计价。
①2002年1月5日取得投资时，借记：短期投资500000，贷记：现金500000.
②2001年12月31日收到股利时，借记：现金120000，贷记：短期投资120000.2002年12月31日成本（每股5元）低于市价（每股8元），不计提短期投资跌价准备。
2003年12月31日成本（每股5元）低于市价（每股6元），不计提短期投资跌价准备。
③2004年处置此投资时借记：现金600000，贷记：短期投资380000，贷记：投资收益220000.
2、若选用成本法，则进行下列核算：
2002年1月5日取得投资时，借：长期股权投资—乙公司500000，贷记：现金500000.
2002年12月31日，因为2002年度乙公司的净收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司应确认的投资收益为400000×20%=80000元，收到的股利小于确认的投资收益的差额（120000-80000=40000）冲减甲公司的初始投资成本。账务处理为：借记：现金120000，贷记：投资收益80000，贷记：长期股权投资—乙公司40000.
3、若选用权益法，则长期股权投资的会计处理如下：
①2002年1月5日取得投资时借记：长期股权投资—乙公司（投资成本）500000，贷记：现金500000.
②2002年1月5日记录股权投资差额时，借记：长期股权投资—乙公司（股权投资差额）100000，贷记：长期股权投资—乙公司（投资成本）100000.
③2002年12月31日确认实现的投资收益，借记：长期股权投资—乙公司（损益调整）80000贷记：投资收益80000.
④2002年12月31日，股权投资差额按10年摊销，每年摊销100000/10=10000元，借记：投资收益—股权投资差额摊销10000，贷记：长期股权投资—乙公司（股权投资差额）10000.
⑤2003年12月31日应确认投资收益为（1500000-400000）×20%=220000，账务处理为：借记：长期股权投资—乙公司220000，贷记：投资收益220000.
二、美国对权益性证券投资的会计处理
美国会计准则规定公司在进行证券投资时按照下列程序进行决策，以确定投资所使用的核算方法（假定甲公司购入乙公司的股票）：第一，甲公司购入乙公司证券是否为了对其实施重大影响？如果是，则采用权益法核算；如果否，则考虑此证券是否有容易确定的公允价值吗？第二，如果没有确定的公允价值，则采用成本法核算；如果有确定的公允价值，则考虑购入的证券是否可以划分为可供销售的证券和交易性证券？第三，如果能够划分，则采用公允价值法；如果不能划分，则需要对证券重新分类后采用公允价值核算。以举例的形式阐述上述投资决策中所使用的核算方法：
例：甲公司2002年1月5日以现金50万元购入乙公司10万股普通股，每股5元，占乙公司总股份的20%.乙公司2002年初的净资产200万元，乙公司2002年净收益40万元，2002年12月31日支付现金股利60万元（每股1.2元）。2002年——2003年累计净收益150万元。
1、公允价值法
（1）若甲公司将购入乙公司股票划分为交易性证券，则使用公允价值法。一般说来，证券划分为交易性证券的前提是有容易确定的公允价值，因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市价分别是每股8元、6元。2004年1月20日出售此证券，收到现金60万元。则账务处理如下：
①2002年1月5日，取得投资时，借记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：现金500000.
②2002年12月31日，收到股利时，借记：现金120000，贷记：股利收入120000.
③2002年12月31日，记录公允价值变化，公允价值的变化额为100000×（8-5）=300000元。账务处理为：借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得300000.
④2002年12月31日记录公允价值变化，公允价值的变化额为100000×（8-6）=200000元。借记：未实现的持有损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.
每期末未实现的持有利得或损失账户是虚账户，其余额反映在损益表中。
⑤2004年1月20日出售证券时：借记：现金600000，贷记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：证券销售已实现利得100000.
（2）若甲公司将购入乙公司股票划分为可供销售的证券，则甲公司使用公允价值法
取得投资时会计分录同①2002年12月31日，取得股利时会计分录同②。
⑥2002年12月31日记录公允价值变化，借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得/损失300000.
⑦2003年12月31日记录公允价值变化，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.
每期末未实现的持有利得/损失，在资产负债表股东权益的累计其他综合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售证券时，借记：现金600000，借记：未实现持有利得/损失100000，贷记：普通股票投资—乙公司借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得/损失300000.
⑦2003年12月31日记录公允价值变化，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.
每期末未实现的持有利得/损失，在资产负债表股东权益的累计其他综合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售证券时，借记：现金600000，借记：未实现持有利得/损失100000，贷记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：证券销售已实现利得200000.
（3）若美国公司购买证券后未进行分类，SFASNO.115规定每期末需对投资证券重新分类。若交易行证券转为可供销售的证券，则损益表中已确认的未实现持有利得/损失不再调整，只是变更年度证券的公允价值变化时变换账户名称。
⑨记录变更当年公允价值变化时，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.
⑩若可供销售证券划为交易性证券，则在变更年度应将已记录在其他综合收益中的未实现持有利得/损失通过下列分录转记到损益表中，并记录公允价值变化。借记：未实现的持有损失/损失300000，贷记：重新划分权益性证券已实现利得300000.
2、若美国公司运用成本法，则对投资的核算如下：
2002年1月5日，取得投资时会计分录同①
2002年12月31日，取得股利时，因为2001年度乙公司的净收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司应确认的股利收入为400000×20%=80000元，借记：现金120000，贷记：股利收入80000，贷记：普通股票投资—乙公司40000.
2003年乙公司未分配股利，甲公司不做帐务处理。
3、若美国公司选用权益法，则进行如下的投资核算：
2002年1月5日取得投资时会计分录同①
2002年12月31日实现投资收益，借记：普通股票投资—乙公司80000，贷记：投资收益80000.
2002年12月31日取得股利时，借记：现金20000，贷记：普通股票投资—乙公司120000.
期末，由于取得投资的成本高于在乙公司净资产中所占份额，应将此差额（50万-200万×20%=10万）分配给资产及商誉。假定8万分配给未记录商誉，摊销期限20年；2万元分配给低估的固定资产，摊销期限5年，会计分录为：借记：投资收益8000，贷记：普通股票投资—乙公司8000.
2003年12月31日应确认投资收益为（1500000-400000）×20%=220000，账务处理为
借记：普通股票投资—乙公司220000，贷记：投资收益220000.
三、中美对权益性证券会计处理的异同
从以上实例分析中可得出：除了所使用的账户名称不同外，美国和中国运用成本法和权益法对于现金方式取得的投资的会计处理相同，并且成本法和权益法之间相互转换的会计处理也相同。下面比较两国对权益性证券投资的差异：
1、美国和中国对权益性投资的分类不同。我国将普通股投资分为短期投资和长期股权投资。短期投资取得时按成本计价，期末采用成本与市价孰低法。若对被投资单位存在控制、共同控制或有重大影响，长期股权投资采用权益法核算；若不存在对被投资单位控制、共同控制和重大影响，长期股权投资采用成本法核算。美国未进行长短期投资分类，而将权益证券分为交易性证券和可供销售的证券。若对被投资单位存在重大影响，采用权益法；若不存在重大影响且购入证券的公允价值很难确定，采用成本法；若不存在重大影响且公允价值容易确定，采用公允价值法。
2、权益性投资在会计报表上的列示不同。我国将短期投资列示于资产负债表的流动资产中，短期投资跌价损失列入利润表中；长期股权投资在长期投资中列示。美国将交易性证券列入资产负债表的流动资产，未实现的持有利得或损失在损益表中列示；若可供销售的证券期望在一年或超过一年的一个营业期内变现，则将其列入流动资产，否则列入非流动资产，可供销售证券未实现的持有利得/损失在资产负债表的股东权益中列示。
3、长期投资与短期投资之间相互转换的会计处理不同。对长期股权投资变更为短期投资或短期投资变更为长期股权投资，我国会计制度没有规定。而美国SFASNO.115要求在每期末对投资进行重新分类，可供销售的证券可变更为交易性证券或相反，并规定了相应会计处理。
4、股权投资差额的摊销不同。在使用权益法核算长期股权投资时，我国对低估被投资单位资产或未计的商以及高估被投资单位资产所产生的股权投资差额，采用统一的摊销期限摊销于每期的投资收益账户。而美国将股权投资差额分配于资产和商誉或都分配商誉中。
5、非现金方式取得权益性投资，其初始成本确定不同。我国对以非现金资产抵债或以应收账款换入长期股权投资以及以非货币易换入长期股权投资，长期股权投资的投资成本是以账面价值作为计价基础。而美国对非现金补偿方式取得投资，投资成本的计量基础是公允价值。
理性投资论文范文第7篇
关键词：可信性理论 房地产投资期望值模型 线性规划 Lingo软件
可信性理论研究现状
近十年来，我国的房地产投资发展迅速，普遍激增的房价不断推动当前房地产投资规模的直线增长，炒房现象十分严重，从而使得许多城市的大量新建住房闲置。城市中大量低收入群体买不起房的现象已逐渐成为当前房地产经济中的突出问题。为了更好地管理当前的房地产投资市场，国家已经陆续出台了许多控制房价过快增长的相关政策，以便从各个方面缓解当前城市未购房居民的买房压力。众所周知，当前形势下的房地产投资存在极大的风险性。为了更好地进行房地产投资就必须充分掌握当前影响房地产投资的各种有效信息，不能盲目进行投资建房，一旦房源严重过剩势必会大量积压闲置，直接影响与房地产投资有关的部分行业的正常运营。事实上，房地产投资受土地、人力、物力、财力以及市场需求等诸多不确定性信息的影响，因此，要想稳妥地进行房地产投资就需要对这些不确定性信息进行合理有效地处理。为了很好地处理房地产投资中的各类不确定性信息，本文基于可信性理论将采用模糊变量来处理这些不确定性信息。
自从Zadeh在1965年首先提出模糊集的概念以来，许多学者就开始了模糊集理论的研究工作并且使其在理论和应用上都得到了迅速地发展。后来，Bellman和Zadeh在数学规划的基础上第一次提出了模糊规划的概念，他们的先驱工作使得模糊环境下的数学规划理论得以迅速的发展。基于可能性理论，许多学者已经研究了大量模糊环境下的房地产投资组合问题，并且得到了许多有意义的模糊房地产投资优化模型以及一系列模型的性质和求解模型的各种相关算法。基于可能性测度，Liu 和 Liu在2002年提出了可信性测度的概念并且有效地丰富了现有的模糊优化理论。经过许多学者近十年的努力，可信性理论已经在理论和应用方面有了较大的发展。本文的目的是提出一类新的带有可信性限制的模糊房地产投资期望值模型。另一方面，本文将可信性理论作为模糊优化的理论基础，讨论模糊房地产投资期望值模型目标函数的一些基本性质。本文通过目标函数的性质将模糊房地产投资期望值模型转化为一个等价的线性形式。最后，列举一个房地产投资问题的实例并应用Lingo软件进行求解。
模糊房地产投资期望值模型
本文首先给出模糊房地产投资期望值模型并且讨论模型的一些基本性质；另一方面，本节还将通过所建立模型的一些基本性质将模糊房地产投资期望值模型转化为一个经典的线性规划模型。为了建立房地产投资期望值模型，本文将采用下面的指标、参数和决策变量。
n：建设住宅楼的种类数量。
xi：建设第i种住宅楼幢数。
ci：建设每幢第i种住宅楼的单位利润。
di：建设每幢第i种住宅楼所需的单位用地面积。
D：建设i种住宅楼所需总的土地数量。
ωi：建设每幢第i种住宅楼所需的单位人力劳动时间。
W：建设i种住宅楼所需总的人力劳动时间。
mi：建设每幢第i种住宅楼所需的单位机器使用时间。
M：建设i种住宅楼所需总的机器使用时间。
使用上面的各种记号，为了得到模糊房地产投资期望值模型，下面本文首先建立带有确定性系数的房地产投资模型：
（1）
根据以往房地产投资中的诸多经验，由于建筑原材料的价格、土地资源的有限性、房地产的市场价格以及建筑劳动者和各种机器的能力等不确定性因素，房地产投资决策者在有限的条件下只能得到有限的不确定性信息资源；但是，当房地产投资决策者不能获得有效的不确定性信息资源势必会影响到房地产投资的最终利润。因此，房地产投资决策者要想准确而有效地描述现实的房地产投资环境并且最终能获得更大的房地产经济利润，房地产投资决策者就需要对当前房地产经济中出现的各种不确定性信息进行合理而准确地分析。基于以上的这些因素，本文考虑将建设各种住宅楼的利润c1，c2，……，cn分别看作相互独立的模糊变量。于是，可以得到房地产投资的模糊利润系数c1（γ），c2（γ），……，cn（γ），这里假设以上的各个模糊变量是三角模糊变量。进一步地，本文基于可信性理论将利用模糊期望值模型对以上的房地产投资问题进行分析和建模。因此，下面可以建立以下的带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型。
（2）
由于以上建立的带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型（2）中的全部三角模糊变量是相互独立的，基于此本文则根据有关模糊变量期望值的相关性质可以将上面建立的模糊房地产投资期望值模型（2）转化为下面的一个带有确定利润系数的整数线性规划模型。
（3）
由于在以上带有模糊利润系数的房地产投资模型（2）和（3）的转化过程中，本文已经通过模糊变量期望值的相关性质将带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型（2）转化成了一个经典的带有确定性利润系数的整数线性规划模型（3）。因此，就可以通过经典的整数线性规划算法求解模糊房地产投资期望值模型（3）。在具体的求解过程中本文将采用常用的Lingo软件对带有模糊利润系数的房地产投资模型（3）进行求解。
模糊房地产投资问题的实例分析
本节将通过一个数值实例来分析说明带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型的可行性和有效性。本文将假设某房地产投资建筑公司共承包建设甲、乙、丙、丁、戊五种类型的住宅楼，其中五种类型住宅楼的建筑数量分别为x1，x2，……，x5，各种类型住宅楼每幢的土地使用面积、所需的人力劳动时间以及所需的机器使用时间分别为d1，d2，d3，d4，d5、ω1，ω2，ω3，ω4，ω5和m1，m2，m3，m4，m5。基于房地产投资承包商当前所拥有的各种建筑材料（人力、物力以及财力等）是有限的，因此，房地产投资决策者必须根据当前房地产投资的市场境况和以往的房地产投资经验加之所拥有的各种有效信息才可以作出一个合理有效的房地产投资决策。首先，由于当前的房地产承包商共有土地面积为D=10（103平方米），即有∑i=1dixi≤10；其次，房地产投资承包商所拥有总的人力劳动时间为W=8（103小时），即有∑i=1ωixi≤8；再次，房地产投资承包商所拥有总的机器劳动时间为W=10（103小时），即有∑i=1mixi≤10。另一方面，表1给出了带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型的其它相关数据。由于受到当前房地产投资市场变化的影响，房地产投资的市场价格往往是一个不确定的值。若房地产投资承包商只凭个人的经验来作出最终的房地产投资决策，这样就势必会影响到最终的房地产投资利润，同时也会给房地产投资者带来或大或小的房地产投资市场风险。因此，为了更加合理有效地描述当前变化不定的房地产投资市场环境，在本文中我们将通过三角模糊变量分别表示每种住宅楼每幢的利润系数c1（γ），c2（γ），c3（γ），c4（γ），c5（γ），并且假设各个模糊变量是相互独立的。最后，基于以上的各种假设，本文将建立以下带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型。
（4）
这里模型（4）中的模糊变量都是相互独立的，因此，根据方程（2）和方程（3）之间的转化方法可以得到以下一个等价形式的房地产投资整数线性规划模型 转贴于
（5）
为了求解房地产投资整数线性规划模型（5），本文利用可信性理论中求模糊变量期望值的方法已经分别计算出每个模糊利润系数ci（γ），（i=1，2，3，4，5）的期望值E[ci（γ）]，（i=1，2，3，4，5）。然后， 可以利用整数线性规划中的经典算法来求解上面建立的房地产投资模型（5）。最后，可以得到模糊房地产投资期望值模型（4）的最优投资利润为68.5以及最优解（x1*，x2*，x3*，x4*，x5*）=（2，0，0，0，2）（见表1）。
结论
理性投资论文范文第8篇
关键词：实物期权；跨国并购；绿地投资；对外直接投资
一、引言
随着“走出去”战略实施和一带一路的建立，浙江省一大批企业也日益增加对外直接投资，在全球加紧产业布局。根据浙江省商务厅对外投资和经济合作处公布的数据显示：截至2015年12月底，全省经审批核准或备案的境外企业和机构共计7816家，累计对外直接投资额417.19亿美元。
对外直接投资是企业界和理论界研究的重点课题。本研究从实物期权理论探究对外直接投资模式选择及其影响因素，有利于浙江省企业合理选择模式进入东道国，与东道国市场更好的对接。
针对FDI投资者进入模式选择，传统的研究主要使用交易成本理论和国际生产折中理论进行分析。交易成本理论强调投资者权衡不同进入模式发生的交易成本，选择成本较小的模式进入东道国市场。但交易成本理论忽视了不同进入模式的价值创造能力。国际生产折中理论克服了垄断优势理论、内部化理论和区位优势理论对外直接投资理论的片面性，强调只有三种优势同时具备，一国企业才可能跨国投资。
投资的传统理论没有认识到不确定性、不可逆性和时机选择的意义。实物期权理论开启了对外直接投资的新视角，即实物期权理论综合了对外直接投资不确定性、不可逆性和灵活性的三大特点。
二、对外直接投资进入模式影响因素分析
1.不确定性对进入模式的影响
Tong&Reuer（2007）、Cuyper&Martin（2007）认为外生性风险和市场需求波动率、制度因素以及汇率变化有关。当某一国家法规制度不能保证资本和产权的市场透明度、流动性和规范化时，不完善的监管会扭曲资产价格及并购后的人员管理的难度，使得跨国并购进入东道国面临的风险相对增大。综上所述，本文提出假设1：
投资者面临的外生性风险越小，其通过跨国并购模式进入东道国概率越大。
2.不可逆性对进入模式的影响
在现实投资不可逆的现象较为普遍。假设投入一家钢铁厂，企业只生产钢铁，如果钢铁价格下降，企业依据过去经济发展形势分析而建设的工厂被证明是一项“坏的”投资，这家工厂同样也会被另一家钢铁公司看做是一项“坏的”投资，那么出售该厂的生产能力不会有太多收益。不可逆性增加，转售价格降低，沉没成本越多，因此行业的不可逆性越强，企业面临的风险越大，本文提出假设2：
投资者面临的不可逆性越高，其采用绿地投资模式进入东道国的可能性越大。
3.增长率对进入模式的影响
投资增长机会可以增加实物期权的价值，因此也可能直接影响投资者的进入模式选择。当投资增长机会较小时， 通过绿地投资模式进入东道国的难度较大，此时更适合通过采用跨国并购模式来优化资源配置，进行现有生产力的调整（黄涛、李甲，2010），因此本文提出假设3：
投资者面临的增长机会越大，其采用绿地投资模式进入东道国的可能性越大。
4.投资规模和进入模式的关系
Brouthers et al. （2010）发现采用绿地投资模式的FDI投资者进入东道国市场时可以分阶段投资，在初始投资阶段其投资额较小，以此来提高未来的灵活性。因此本文提出假设4：
相对跨国并购的投资者，通过绿地投资模式进入东道国的投资规模较小。
三、实证检验
本研究采用2010年-2015年浙江省上市公司对外直接投资的数据，采用logistic二元回归模型（其中绿地投资模式取1，跨国并购取0）探究浙江省企业FDI进入模式选择的影响因素。因变量是一个包括选择绿地投资的概率P的自然对数函数：
本文利用SPSS.19对被解释变量和解释变量进行logistic二元回归。表1给出各变量的相关系数矩阵，相关性分析表明不可逆性、增长率、投资规模的方向和基本假设一致，且投资规模与进入模式的选择显著相关。
从表2得出，模型的预测百分比达79.8%说明模型的解释力较强。除了投资的不可逆性不显著外，不确定性、增长率和投资规模都在一定水平上显著。
模型中uncertainty和绿地投资呈显著负相关（p
模型中irreversible和绿地投资呈正相关（p=0.101），p值略大于0.1，间接支持了假设2。
模型中growth和绿地投资的可能性呈显著正相关（p
模型中size和绿地投资模式呈显著负相关（p
从控制变量的回归结果看，企业拥有的海外资产越多，创建新企业所需时间越长，投资者越倾向于采用跨国并购模式进入东道国。长期负债率越高，研发强度越大，净资产周转率，其通过绿地投资模式进入东道国的概率越大。
四、结论与启示
文本将实物期权理论和对外直接投资进入模式的选择联系在一起，研究了投资的不确定性、不可逆性、增长机会以及投资规模对投资者进入东道国模型的影响进行研究。在此基础上，文本以2011年-2015年浙江省上市公司的对外直接投资案例为样本进行研究，得出一些结论。实证发现东道国的增长机会越多，投资的不可逆性越强，采用绿地投资模式概率越大，并且绿地投资的投资规模比跨国并购的小。
参考文献：
[1]黄涛，李甲.中国商业银行海外发展投资模式的决策研究--基于跨国并购与新建投资的实证分析[J].国际金融研究，2010，10：64-70.
[2]KeithD. Brouthers， Desislava Dikova. Acquisitions and Real Options ：The Greenfield Alternative [J]. Journal of Management Studies： 2010， 47： 1049-1071.
理性投资论文范文第9篇
关键词：可信性理论 房地产投资期望值模型 线性规划 lingo软件
可信性理论研究现状
近十年来，我国的房地产投资发展迅速，普遍激增的房价不断推动当前房地产投资规模的直线增长，炒房现象十分严重，从而使得许多城市的大量新建住房闲置。城市中大量低收入群体买不起房的现象已逐渐成为当前房地产经济中的突出问题。为了更好地管理当前的房地产投资市场，国家已经陆续出台了许多控制房价过快增长的相关政策，以便从各个方面缓解当前城市未购房居民的买房压力。众所周知，当前形势下的房地产投资存在极大的风险性。为了更好地进行房地产投资就必须充分掌握当前影响房地产投资的各种有效信息，不能盲目进行投资建房，一旦房源严重过剩势必会大量积压闲置，直接影响与房地产投资有关的部分行业的正常运营。事实上，房地产投资受土地、人力、物力、财力以及市场需求等诸多不确定性信息的影响，因此，要想稳妥地进行房地产投资就需要对这些不确定性信息进行合理有效地处理。为了很好地处理房地产投资中的各类不确定性信息，本文基于可信性理论将采用模糊变量来处理这些不确定性信息。
自从zadeh在1965年首先提出模糊集的概念以来，许多学者就开始了模糊集理论的研究工作并且使其在理论和应用上都得到了迅速地发展。后来，bellman和zadeh在数学规划的基础上第一次提出了模糊规划的概念，他们的先驱工作使得模糊环境下的数学规划理论得以迅速的发展。基于可能性理论，许多学者已经研究了大量模糊环境下的房地产投资组合问题，并且得到了许多有意义的模糊房地产投资优化模型以及一系列模型的性质和求解模型的各种相关算法。基于可能性测度，liu 和 liu在2002年提出了可信性测度的概念并且有效地丰富了现有的模糊优化理论。经过许多学者近十年的努力，可信性理论已经在理论和应用方面有了较大的发展。本文的目的是提出一类新的带有可信性限制的模糊房地产投资期望值模型。另一方面，本文将可信性理论作为模糊优化的理论基础，讨论模糊房地产投资期望值模型目标函数的一些基本性质。本文通过目标函数的性质将模糊房地产投资期望值模型转化为一个等价的线性形式。最后，列举一个房地产投资问题的实例并应用lingo软件进行求解。
模糊房地产投资期望值模型
本文首先给出模糊房地产投资期望值模型并且讨论模型的一些基本性质；另一方面，本节还将通过所建立模型的一些基本性质将模糊房地产投资期望值模型转化为一个经典的线性规划模型。为了建立房地产投资期望值模型，本文将采用下面的指标、参数和决策变量。
n：建设住宅楼的种类数量。
xi：建设第i种住宅楼幢数。
ci：建设每幢第i种住宅楼的单位利润。
di：建设每幢第i种住宅楼所需的单位用地面积。
d：建设i种住宅楼所需总的土地数量。
ωi：建设每幢第i种住宅楼所需的单位人力劳动时间。
w：建设i种住宅楼所需总的人力劳动时间。
mi：建设每幢第i种住宅楼所需的单位机器使用时间。
m：建设i种住宅楼所需总的机器使用时间。
使用上面的各种记号，为了得到模糊房地产投资期望值模型，下面本文首先建立带有确定性系数的房地产投资模型：
（1）
根据以往房地产投资中的诸多经验，由于建筑原材料的价格、土地资源的有限性、房地产的市场价格以及建筑劳动者和各种机器的能力等不确定性因素，房地产投资决策者在有限的条件下只能得到有限的不确定性信息资源；但是，当房地产投资决策者不能获得有效的不确定性信息资源势必会影响到房地产投资的最终利润。因此，房地产投资决策者要想准确而有效地描述现实的房地产投资环境并且最终能获得更大的房地产经济利润，房地产投资决策者就需要对当前房地产经济中出现的各种不确定性信息进行合理而准确地分析。基于以上的这些因素，本文考虑将建设各种住宅楼的利润c1，c2，……，cn分别看作相互独立的模糊变量。于是，可以得到房地产投资的模糊利润系数c1（γ），c2（γ），……，cn（γ），这里假设以上的各个模糊变量是三角模糊变量。进一步地，本文基于可信性理论将利用模糊期望值模型对以上的房地产投资问题进行分析和建模。因此，下面可以建立以下的带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型。
（2）
由于以上建立的带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型（2）中的全部三角模糊变量是相互独立的，基于此本文则根据有关模糊变量期望值的相关性质可以将上面建立的模糊房地产投资期望值模型（2）转化为下面的一个带有确定利润系数的整数线性规划模型。
（3）
由于在以上带有模糊利润系数的房地产投资模型（2）和（3）的转化过程中，本文已经通过模糊变量期望值的相关性质将带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型（2）转化成了一个经典的带有确定性利润系数的整数线性规划模型（3）。因此，就可以通过经典的整数线性规划算法求解模糊房地产投资期望值模型（3）。在具体的求解过程中本文将采用常用的lingo软件对带有模糊利润系数的房地产投资模型（3）进行求解。
模糊房地产投资问题的实例分析
本节将通过一个数值实例来分析说明带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型的可行性和有效性。本文将假设某房地产投资建筑公司共承包建设甲、乙、丙、丁、戊五种类型的住宅楼，其中五种类型住宅楼的建筑数量分别为x1，x2，……，x5，各种类型住宅楼每幢的土地使用面积、所需的人力劳动时间以及所需的机器使用时间分别为d1，d2，d3，d4，d5、ω1，ω2，ω3，ω4，ω5和m1，m2，m3，m4，m5。基于房地产投资承包商当前所拥有的各种建筑材料（人力、物力以及财力等）是有限的，因此，房地产投资决策者必须根据当前房地产投资的市场境况和以往的房地产投资经验加之所拥有的各种有效信息才可以作出一个合理有效的房地产投资决策。首先，由于当前的房地产承包商共有土地面积为d=10（103平方米），即有∑i=1dixi≤10；其次，房地产投资承包商所拥有总的人力劳动时间为w=8（103小时），即有∑i=1ωixi≤8；再次，房地产投资承包商所拥有总的机器劳动时间为w=10（103小时），即有∑i=1mixi≤10。另一方面，表1给出了带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型的其它相关数据。由于受到当前房地产投资市场变化的影响，房地产投资的市场价格往往是一个不确定的值。若房地产投资承包商只凭个人的经验来作出最终的房地产投资决策，这样就势必会影响到最终的房地产投资利润，同时也会给房地产投资者带来或大或小的房地产投资市场风险。因此，为了更加合理有效地描述当前变化不定的房地产投资市场环境，在本文中我们将通过三角模糊变量分别表示每种住宅楼每幢的利润系数c1（γ），c2（γ），c3（γ），c4（γ），c5（γ），并且假设各个模糊变量是相互独立的。最后，基于以上的各种假设，本文将建立以下带有模糊利润系数的房地产投资期望值模型。
（4）
这里模型（4）中的模糊变量都是相互独立的，因此，根据方程（2）和方程（3）之间的转化方法可以得到以下一个等价形式的房地产投资整数线性规划模型
（5）
为了求解房地产投资整数线性规划模型（5），本文利用可信性理论中求模糊变量期望值的方法已经分别计算出每个模糊利润系数ci（γ），（i=1，2，3，4，5）的期望值e[ci（γ）]，（i=1，2，3，4，5）。然后， 可以利用整数线性规划中的经典算法来求解上面建立的房地产投资模型（5）。最后，可以得到模糊房地产投资期望值模型（4）的最优投资利润为68.5以及最优解（x1*，x2*，x3*，x4*，x5*）=（2，0，0，0，2）（见表1）。
结论
理性投资论文范文第10篇
宏观经济学论文3000字(一)：西方宏观经济学的中国化改造评析论文
[摘要]如今，在金融危机的影响下，西方宏观经济学不仅对世界的经济理论产生影响，同时也对中国化改造产生着重大的影响。对于西方宏观经济学来说，主要需要解决三个问题，分别为就业问题、经济增长问题以及通货问题。西方宏观经济学对中国经济的影响非常巨大，在将其引入到中国的过程中，经历了否定、批判、部分吸收以及选择性借鉴的曲折过程。基于此，文章主要评价西方宏观经济学的中国化改造，以供参考。
[关键词]西方宏观经济学；中国化改造；发展；理论建构
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.20.112
1前言
对于现代西方经济学而言，根据不同的研究视角和领域，通常被分为两个分支學科，分别为研究经济资源最佳配置的微观经济学以及研究经济资源最佳利用的宏观经济学。在宏观经济学中，其将整个国民经济活动作为主要的研究对象，并将国民的收入作为核心决定理论。因为宏观经济学的视角为整体化的经济运行，所以，其具体的研究领域主要包括就业问题、长期经济稳定与增长相关问题、国家与国家之间的经济来往以及汇率问题和国际收支问题等。同时，因为宏观经济学主要考察与国民的生产总值、总投资和收入、国民收入以及物价水平等在国民经济中的变动法则相关的内容，故也将其称作为总量分析，其主要解决资源有效利用方面的问题。所以，为了能够更好地促进我国经济的发展，应该对西方宏观经济学理论的运行规则、理论构成以及其影响进行分析，确保其可以在中国化改造中得到正确的借鉴，期望能够为中国当代社会主义市场经济学宏观经济理论的完善与发展奠定坚实的基础。
2西方宏观经济学的含义
对于经济学来说，其产生的目的就是为更好地解决与研究人们自身的无限性需求与资源稀缺性之间的矛盾和冲突而形成的一种理论学说。在经济学中，其主要面临两个方面的问题，人类无上限的需求和资源的稀缺。对于人们的无上限需求而言，及时不断地更替和变化，需求和欲望也分轻重缓急，稀缺资源也具有被选择的特点。在经济学的研究中，主要的研究内容不是资源稀缺的原因，而是针对因资源稀缺所引发的对资源选择、利用与合理配置的相关问题[1]，换句话说，就是正确选择、配置与利用有限的经济资源，从而更好地满足人类社会发展的需求。因此，所谓经济学，其主要是从资源稀缺性的视角进行研究，如何对稀缺资源进行更加有效、合理的利用，在这种情况下，也就将经济学分为资源利用与资源配置两个独立的学科，分别为宏观经济学与微观经济学，宏观经济学指的就是资源的充分利用，而微观经济学指的则是资源的合理配置。
3西方宏观经济学下的中国化改造
如今，西方宏观经济学已经被充分的引入到中国的经济市场中，在此过程中，其也经历了否定、批判、部分吸收以及有选择借鉴的曲折历程。对产生这种情况的原因进行深入分析后不难看出：首先，因为中国国内的经济学均以马克思主义政治经济学作为基本理论和指导思想，而西方宏观经济学作为“后来者”，其若想得到整个经济学界的接受，则必须要经历一个漫长的过程。其次，在中国，长时间以来实行的都是以社会主义公有制为主体的计划经济体制，这与西方的私有制市场经济体制之间存在很大的区别。自改革开放以来，中国虽然已经实行了经济体制的改革与转型发展，但是这种经济体制的成熟运行还需要一个非常漫长的过程。最后，西方经济学自身具有双重性质，也就是对资产阶级的意识形态性进行宣扬，又对市场经济运行规律进行客观性总结。总体来说，其本质就是对私有制的维护。另外，因为资本主义市场经济和社会主义市场经济在市场经济中具有比较大的相同点，根据西方经济学对市场经济运行的规律性进行客观总结，也反映出了经济社会中所客观存在的事实，这也是值得我国借鉴与吸收的地方。因此，对西方宏观经济学的态度应该是在吸纳的基础上，严格把握分寸，不能照搬照抄，应消化与学习其有用的部分，实现取其精华去其糟粕，适当、合理的将西方宏观经济学引入到中国化改造中。
对于政府行为，其往往表现为经济管理和宏观调控，市场功能往往表现为供求、价格自发调节和自由竞争，两者紧密关联、相互交织、缺一不可。因为政府行为不可能完美无缺，市场功能也不可能完全有效，两者都有弱点，都存在局限性，需要协调互补。这就需要以正确处理政府和市场关系问题为核心，围绕更加尊重市场规律和更好发挥政府作用，统筹推进经济体制改革。要巩固和完善基本经济制度，健全现代市场体系，完善宏观调控体系，加快改革财税体制、金融体制，使市场这只“看不见的手”和政府这只“看得见的手”能够扬长避短、有机结合，都得到有效发挥，促进社会主义市场经济体制不断完善。
立足于市场经济运行的性质进行分析，无论是现代西方宏观经济学，还是中国社会主义经济体制下的宏观经济调控理论，都是对现代市场经济运行规律的一种总结，两者的目的都是通过采用有效、合理的宏观调控政策、宏观调控方法和措施确保整个国民经济的总量能够保持平衡，从而优化经济结构，使国民经济可以得到平衡、持续、健康、快速以及稳定的发展，进一步推动经济社会的全面发展。也正是因为如此，在世界经济一体化的趋势下，中国经济与国际经济接轨也是中国经济发展的必然趋势，无论是中国的宏观经济学或者是西方的宏观经济学，其手段和措施也越来越趋向于一致化。那么有效的借鉴与引入西方宏观经济学中的成功经验，可以促进我国市场经济健康、稳定发展。
就宏观经济学的理论与实践的相关研究而言，在社会主义市场经济条件下对其进行建设与完善是首要任务。所以，应该在宏观经济政策的基础上，将市场与政府之间的辩证关系进行正确的处理。对于中国的市场经济来说，其需要与社会主义初级阶段中的相关经济制度进行有机融合，确保国家干预力度的一种现代化市场经济。一方面，政府应该在一些特殊领域内避免对市场经济的运行进行过多干扰；另一方面，政府应正确的调控市场的自由度，避免市场经济发展失控。为了实现这一局面，必须将政府宏观调控手段与市场手段进行融合，体现其优越性，只有确保政府宏观调控政策的顺利落实，才可以确保我国市场经济得到健康、均衡、可持续的发展。
总之，我国在经历了多年的实践与探索后，宏观经济调控和管理已经基本上实现了四个转变：一是由国家对企业进行直接调控和直接的资源配置转向为调控市场，从而直接调控对市场产生影响的主体，实现宏观调控的基本目标；二是在总需求和总供给平衡方面，从原先的供给调节，转变成为需求调节；三是在调节需求的方法和措施方面，从直接对市场需求进行调控转变成为利用经济杠杆对市场需求的规模进行调节；四是从原本借助国家计划进行调控转变成为国家计划、财政政策以及金融政策三者相互配合和协调的新机制。
4结论
总而言之，在世界经济风云变幻的今天，中国与整个世界的经济联系也越来越密切，这也标志着中国已经融入到全球化的经济市场中，同时也表明了中西方经济理论互补与交融的必然趋势。因此，应将西方宏观经济学中的精华与中国社会主义市场经济发展结合，从而探索更加完善、健全的具有中国市场经济特色的宏观调控手段，积极参与世界各个国家的经济技术，实现合作共赢，从而更好地抵御经济危机，在促进中国经济发展的同时，也为世界经济发展提供可借鉴经验，树立我国经济强国的形象。
宏观经济学毕业论文范文模板(二)：现代宏观经济学中的投资理论及其最新发展论文
摘要：宏观经济学关注经济的整体结构、行为和表现。宏观经济学家关注的是分析商品和服务的总生产（GDP）、失业、通货膨胀以及与国际贸易相关的一般经济动向的基本决定因素，更重要的是，通过宏观经济分析GDP短期波动（经济周期）的原因和影响，并长期预测GDP趋势（经济增长）。宏观经济事件会影响到我们的生活和福利，因此宏观经济问题非常重要。在宏观经济管理上取得成功的经济体，必须有低失业率、低通胀、稳定而持续的经济增长等特性。现代宏观经济投资理论主要分为三个阶段：新古典投资理论、q理论、不可逆向投资理论。本文将对现代宏观经济学中三个投资理论的具体内容以及优缺点进行阐述和比较，并对其最新发展进行探究。
关键词：宏观经济学；投资理论；理论发展
一、引言
新古典投资理论、q理论、不可逆投资理论是现在宏观经济理论发展的三大阶段。第一阶段的新古典投资理论以产出和资本的使用成本为主要变量，揭示了理想资本水平在稳定状态下与其决定因素之间的关系。Tobin提出的q理论是第二阶段的形成标志，q理论将对未来的预期作为投资依据，并且这一理论将对未来预期收益的评价与金融股市的估价联系了起来，所以相较于前一阶段的新古典理论，它更具有一般性。第三阶段的形成标志是不可逆投资理论。经济学中的投资主要指的是投资工厂的规划设置与设备安装成本，这些投资含有沉淀性成本，即未来改变计划或决定时无法收回的投资，这就是投资不可逆性。这三大理论的具体内容将在下文进行详述。
二、新古典投资理论
新古典学派包括剑桥学派（马歇尔学派）、洛桑学派（巴拉学派、帕雷托学派）和奥地利学派（mengel学派）。边际效用递减规律是理解经济现象的基础，它用于解释各种经济问题，如购买者的购买行为在面对不同价格时，市场参与者的反应价格和各种资源在不同用途上的优化配置。新古典主义学派深化了古典主义学派的投资理论。其贡献是新古典主义学派把边际原理和数学方法引入投资分析，运用数学函数、机械平衡和原理，把边际成本、边际收益和机会成本的概念量化。
是否投资、何时投资、投资多少是投资理论最基本的问题，此外，当市场情况恶化时，还要考虑何时停产。所以，产业均衡、总体均衡、均衡的动态性质、总体波动是经济学对个体优化行为研究的主要内容。马歇尔的长期与短期均衡分析回答了传统投资理论中是否投资和何时投资的问题。要回答是否投资和何时投资问题，就要对价格和长期平均成本进行比较，当价格高于长期平均成本时，企业为了扩大生产，就会开始投资；要回答何时停产退产问题，就要将价格和平均可变成本进行比较，当价格低于平均可变成本时，企业就会暂停生产甚至退出这一产业。但是，现实与理论之间存在较大差异。有的企业常常用折现值来估计一个项目的现期价值，企业为这项投资所投入的成本远远小于对这一项投资所预期的长期收益；还有的企业在长期处于亏损的状态下仍继续营运。这些现实的问题使传统的投资理论陷入困境，下文的不可逆投资理论将解决这些难题。
三、q理论
新古典理论解释的是稳定状态下的一个特殊情况，为了从更广义的角度来研究投资问题，经济学家创立了q理论。q理论可以描述投资决策的可塑性过程。q理论引入了投资的调整成本函数，在理论模型上实现了逐步调整固定资本水平的思想，弥补了申报前理论中关于投资调整过程的简单假设所造成的理论缺陷。
根据数学模型的q理论的一般推导：假设企业的生产函数或收入函数为资本kt和劳动Lt，表示为yt=F（kt，Lt），F是连续可微分的凹函数。假设Pt为投资商品的实际价格，wt为实际工资水平，C（It，kt）是固定资产的调整成本，那么C（It，kt）是二次公式中对It可微的严格上升的凸函数，也就是说，投资额的上升会导致边际调整成本的上升。所以可以在短期内进行大额投资，随着投资量的增加，投资的调节成本也会剧增，所以分阶段调节可能是最好的选择。企业投资的最好办法是投资物品的价格加上投资的边际调整成本，等于资本的最低价格。
q理论的核心方程表明，固定资产净投资，即不含折旧，是资本的基本价格qt的严格递增函数。投资量与qt正相关，而且股票和债券市场将提供评估企业资本价值和未来潜在收益的直接依据，否则很难想出其他客观评价不同行业、不同企业价值的方法，尤其是潜在的未来收益。这里需要指出的是，由Tobin定义的qt被称为“平均q”，因为他定义了qt=Vt/（Ptkt），即在t时刻，企业的价值Vt除以固定资产的价值，这是研究实证中常用的q。其中的q值显然可以从实际数据（如金融市场数据等）观察和测试中得到。但是，q理论的q是“边际q”，也就是一个边际投资单位在当前时间内能够产生的所有未来边际收益的现值，这个变量连金融市场也难以观察和推算出来。因此，在q理论和其他相关实证研究的测试中，经济学家常常使用平均q（或根据需要）替换边际q。一个非常有意义的问题是探究平均q和边际q相等的条件。已有研究给出了更一般性的条件：F（kt，Lt）和C（It，kt）都是齐次线性函数，Pt、wt和D（t，s）都是外生变量，企业值Vt和kt呈线性正相关。因此，dVt/dkt=Vt/kt，或一个单位的边际的价值qt=dVt/（Ptdkt）=Vt/（Ptkt），即邊际q等于平均q。
在经验统计调查中，使用平均q来替换或近似边际q是非常普遍的，但测试结果并不令人满意。事实上，平均q说明投资的能力非常有限。关于这个状况的理由有很多争论。更普遍的讨论是强调平均q和边际q的区别。也就是说，上文设想的条件实际上有可能得不到满足。因此，平均q不能代替边际q。更有力的论点是财政会受到健康的财政制约。例如，用内部资金投资要比筹集外部资金容易得多，成本也要低得多。另一方面，资本市场上各企业的融资能力也有很大差异。因此，平均q与警戒线q没有什么不同，即使企业通过金融市场评价的平均q高，也可能得不到相应的投资。
最后，让我们看一下q理论和新古典投资理论的关系。第一，新古典主义中不能调整成本。也就是说，C（I，k）=0。第二，如果生产函数为y=F（k，L）=kαL1-α），0<α<1，那对k的偏导数为F’k（k，L）=αkα-1L1-α=αy/k。因此，新古典主义投资理论是在稳定状态下确定理想资本水平的方程式，这也是q理论的一个特例。
四、不可逆投資理论
生产和投资的产业特性决定了投资的不可逆性。形成特定生产的投资，难以转化为其他行业的生产和投资。如果不得不进行改变，原有的投资就会失去意义。不可逆投资理论强调固定资产投资决策的不确定性。把不可逆和不确定性结合起来，就可以创造出比传统的投资理论更具有现实意义的投资理论。
在传统的投资理论中，马歇尔的理论回答了两个问题：是否投资、什么时候投资。但是，由于现实和理论的差别，马歇尔的理论没有很好地解决投资问题。马歇尔认为，如果一个产品的价格高于其长期平均成本，或者投资预期总收益的贴现价值大于投资成本，则应立即进行投资。但实际上，企业不会马上进行投资，而是保持观望和等待。我们假定政策制定者可以通过一次性成本为k的投资来构建一个生产系统，假设一旦构建，该系统将永远维持下去。Rt表示单位当期投资收益，假定Rt为一个时间单位内从该项投资中得到的收益，计算未来预期收益时用1/（1+ρ）来表示折现率，那么在t时间内未来预期总收益的折现值为Rt/ρ。根据马歇尔的理论，一旦Rt/ρ>k，或者净利润Rt-ρk>0，就要立即开始投资，我们称ρk为马歇尔投资的触发值。因此，当Rt略高于ρk时，等待率高于0，仍然具有价值，它将大于预期纯利润的直接投资化为时间t，因此，马歇尔的投资原则Rt-k>0不是投资者的最好选择。
为了找出投资的最优原则，我们采用随机优化的方法进行研究讨论。以一次性投资为模型建立一个投资系统，假设投资过程有三个基本特征：需要沉淀性成本、未来收益不确定并且具有风险性、投资必须立即进行。需要解决的问题是如果用成本k进行一次性投资，何时投资最优。用V0（R）来表示还没有投资的价值，用V1（R）来表示投资后这项投资的价值。从本期价值V0（R）出发，如果决策者继续等待，给定现期收益为R，下一期价值函数的预期折现值为E[V0（R′）|R]/（1+ρ）；如果决策者立即投入k，并得到价值V1（R）-k=R/ρ-k，决策者只需要将这两个值进行比较即可。我们在前文已猜测，最优解应是一个高于马歇尔投资触发值的另一个触发值，即T>ρk。现期收益R>T时，决策者将开始进行投资。在R=T时，投资与等待的价值是相等的，通过条件限制和函数计算可确定T值。假定R服从一种最简单、无趋势的几何布朗运动，可以求出V0（R）。当RT，决策者将进行投资。
理性投资论文范文第11篇
【关键词】 不可逆投资理论；区域投资理论；商圈发展动力机制
一、投资基础理论研究阶段
约翰・梅纳德・凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一文指出“投资量乃定于资本之边际效率与利率之比较也。”其贡献是提出了资本边际效率（MEC）和投资边际效率（MEI）的概念，推导得出投资水平取决于利率的结论。但其利率决定投资水平的观点并没有被实证所证实，其在实践中的应用价值上的研究有较大的局限性。
后凯恩斯主义认为：产出（或利润）才是决定投资水平的关键因素。包括英国经济学R・F・哈罗德提出了著名的简单加速理论模型――哈罗德模型和库约克提出的伸缩型加速投资理论。前者发展了凯恩斯主义理论，提出新的观点，但其构造的投资函数忽略了投资时效问题。而后者虽然改进了简单加速理论模型。但过于注重产出（或利润）的作用，而忽视其他经济因素对投资的影响，有一定的片面性。
二、投资不可逆性理论研究阶段
这一阶段是从70年代初到上世纪80年代。在目前西方流行的经济学教科书中，影响较大的是q理论和不可逆投资理论。
1969年托宾提出了q投资理论：不仅考虑了利率，还考虑了投资者在股票市场上对企业投资价值的评价。该理论把企业投资价值问题的研究放置于资本市场均衡研究的框架体系内，提出一套有关企业投资价值理论，弥补了传统的企业投资理论忽略了资本市场的作用的局限性。
1968年Arrow提出的不可逆性观点：在不确定性条件下，不可逆性在资本和它对利润的边际贡献之间嵌入一个楔子。Bertola和Caballero发展了一个模型，研究了不可逆性在总投资中的含义。伯南克在《不可逆性、不确定性和周期性投资》中指出：投资之不可逆性经常迫使投资者等待，或者花费更多时间和支付更高成本、以获得尽可能多的投资信息。伯南克投资理论的“坏消息原理”，亦是金融加速器机制的重要思想源泉。
三、区域投资理论研究阶段
从上世纪90年代到本世纪初发展起来的区域投资理论理论认为：各国的产品和生产要素市场是完全的，资本从“资本过剩”的国家流向“资本短缺”的国家，国际资本流动的根本原因在于各国的利率差异。后来的学者研究并形成了垄断优势理论、寡头垄断行为理论、市场内部化理论、品生命周期理论、比较优势理论、国际生产折衷理论等流派。
90年代，波特认为：在国际市场上成功的企业，往往是那些成功地将在国内拥有的优势扩展到国际市场上的企业。同时按照波特的观点，拥有完善的基础设施是影响外商直接投资的因素，地理区位条件、社会文化差异性和政府优惠政策等因素，对外商投资的区位选择也有重要的影响。
区域投资理论突破了国际间资本流动导致对外直接投资的传统贸易理论框架，突出了知识资产和技术优势在企业、市场和区域中的重要作用，但不能很好解释对外直接投资流向的产业分布或地理分布，有一定的局限性。
四、区域投资动力机制理论
区域增长极理论，是由法国经济学家佩鲁在1945提出的。他认为：由于地区或经济发展平衡而形成某些主导部门和有创新能力的行业，聚集在某一地区或大城市，从而形成增长极。增长并非出现在全部地方，它通常是以不同的强度出现在一个或数个增长点上，然后通过不同渠道逐渐向其他部门或地区传导。美国经济学家弗里德曼、瑞典经济学家缪尔达尔主张增长极即经济活动的城市聚集达到一定程度会影响和制约其自身发展，以致增长能扩散到该增长极所在的区域中，并最终扩散到所在国家欠发达的全部区域中。他们主要探讨增长极和经济发展的关系，并提出扩散效应和回流效应，扩散效应通过对落后区域的购买力或投资增长而发生。增长极理论提出以来，被许多国家用来解决不同的区域发展和规划问题，这是因为它具有其他区域经济理论所无法比拟的优点，但很多国家的实践表明，增长极理论指导的区域发展政策没有引发增长极腹地的快速增长，反而扩大了它们与发达地区间的差距，尤其是城乡差距，所以70年代以来增长极理论的有效性受到怀疑。
区域投资动力理论则是由波兰经济家家萨伦巴和马利士提出的点轴开发模式。点轴开发模式是增长极理论的延伸，从区域经济发展的过程看，经济中心总是首先集中在少数条件较好的区位，成斑点状分布。
五、投资理论的进一步研究
相比较原先赵冰在其博士论文中提出的五力模型，吕波的六力模型将原先的自然力部分内容转移到了包含其中的环境力，并提出了消费力合集聚力两大概念，将更多的目标放到了消费者和商圈本身上。在此之前消费力还未被列入商圈发展动力的一大因素。而吕波提出的六力模型，将消费者行为学和人口数量列入商圈动力发展动力机制的研究中是一大进步。冯娟更是在《商圈成长质量指标体系构建与优化》一文中提出的八力模型将管理力和竞争力也加入到了商圈发展动力模型中，也是对商圈动力发展动力机制研究上一个不错地补充。
纵观商圈发展动力机制的研究，随着社会的发展，关于商圈发展动力机制的研究也终将日臻完善。虽然关于商圈发展动力机制的影响因素，不同年代、不同的学派有着不同的见解和理论体系，但这并不妨碍我们进一步对商圈发展动力机制的研究，反而这些不同流派的理论体系恰好给我们对商圈发展动力机制的研究提供了更为丰富的可借鉴的文献资料。只要我们能够将各个理论流派的观点参透，并且有机的结合在一起，那么我们就一定能够站在巨人的肩膀上，着眼当下商圈发展的实际情况，把商圈发展动力机制研究的更为透彻，提出更为完善的理论体系。
参考文献：
[1] 吕波.区域投资动力机制研究[M].2009.72
[2]颜鹏飞，邵秋芬.经济增长极理论研究[J].财经理论与实践，2001，（02）
理性投资论文范文第12篇
关键词:资本市场;行为金融;投资者行为模式;理性偏差
中图分类号:F83文献标识码:A
20世纪八十年代以来,诸多现代金融理论无法解释的“异象”引发人们对经典金融理论的质疑。金融“异象”的存在不仅影响了资本市场的效率,还对经典理论提出了前所未有的挑战。不仅如此,投资实务界与经典金融理论的冲突从来就没有停止过,华尔街的投资大师Lynch、Buffet、Templeton和Neff等人的职业记录显示,他们的优异绩效难以和有效市场假说调和(泰纳斯,1997)。从投资理论和投资实践两方面看,我们对投资者行为的理解还是十分有限的。基于此,理论和现实都迫切需要加强对投资者行为、资本市场效率及其二者之间关系研究,行为金融的出现为我们理解投资者行为及其对资本市场的作用机制提供了新的分析工具。行为金融学理论从投资者有限理性和非完美套利出发,证明资本市场有效性是不可能达到的,投资者行为将对资本市场有很重要的影响。
一、资本市场的行为金融研究视角文献回顾
(一)现代金融学发展对投资者行为和资本市场的探讨。在这一阶段主要沿确定条件下投资者的行为研究到不确定条件下的投资者行为的模式研究演进。确定条件下投资者的行为假定条件相对苛刻,投资者以最大化效用函数为最终投资目的;而不确定条件下投资者行为建立在冯・诺依曼―摩根斯坦效用函数的基础上,用均值方差等数理工具来分析投资者投资决策和投资行为。在此基础上,学者们展开了研究。法国数学家Bachelier(1900)指出商品价格是随机游走的。Kendall(1953),Roberts(1959),Osborne(1959)等人相继对该观点进行阐述。1965年Fama回顾了股价行为的已有文献,并指出有足够证据证明股价随机游走理论,在Samuelson(1965)和Harry Roberts(1967)的研究基础上,Fama(1970)最终确立有效市场假说,即资本市场有效是指无法利用信息来获取高于平均的回报。“有效市场假说”奠定了现代金融学的理论基础,随后金融理论就是在此基础上蓬勃发展起来的。Markowitz的“现代资产组合理论”、Williams的“净现值估价模型”、Sharpe、Linter及Mossin的“资本资产定价模型”、Ross的“套利定价模型”、Black-Scholes的“期权定价理论”等基础理论都是在此基础上发展起来的,这些理论构筑成现代金融理论基石。学者们对投资者行为和资本市场的研究主要是建立在上述理论基础上,对相关数据进行收集整理,结合上述理论对投资者行为和资本市场效率展开论证。资本市场效率在于资本市场能否完全反映各种与市场有关的信息,即股票的市场价格能否消化和反映市场中的所有信息,通过定价机制来提高投资者理性预期能力,规范其投资行为,客观上为资本市场进行资金配置提供重要参照。从这个角度出发,对资本市场效率的考察实际上就是对市场行为和资产定价模型的考察。威斯特和惕尼克(1975)在法玛关于资本市场效率研究的基础上进行了扩充,将资本市场效率分为两类:外在效率和内在效率。罗宾逊和怀特曼从更为广泛的视角将金融市场效率分为运行效率和配置效率。贝恩则将金融体系效率区分为微观经济效率和宏观经济效率。同时,Womack(1996)认为投资分析师的预测具有很高的信息含量。Iakonishok和Maberly(1990)发现投资者在周一将相对增加交易。Biasand andt arks(1995)研究了机构投资者在周末效应中起重要作用。Biasandstarks(1997)通过比较机构投资者与个人投资者的投资组合收益差异,说明年末效应主要表现在以个人投资者为主的股票上。Char和Iakonishok(1993)用37家大型机构投资者的交易数据讨论了其交易对股票价格的影响,指出买入和卖出行为对股票价格的影响是非对称的。
(二)行为金融学视角下投资者行为和资本市场效率研究。有效市场理论对很多异常现象没法解释,异常现象对现代金融理论提出了挑战。正是在这种背景下,行为金融理论异军突起,行为金融理论否定了有效市场理论的前提假设条件,认为人只是有限理性。由此,导致资本市场中投资者行为的复杂性,投资者存在行为偏差,并非理性“经济人”,他们的投资行为会受到情绪、心理、投资环境等因素影响。由于他们受心理、情绪等各种因素影响,并不能准确计算证券价格。Kahneman和Tversky针对传统预期效用理论设计了一套心理调查,对随机选定的大学教授和学生进行了问卷调查,调查结果发现,很多个人偏好违反传统预期效用理论。他们将这些经济行为归纳综合,称之为期望理论。Kahneman和Tversky总结了投资者对传统经济学理论的系统偏差,尤其是偏离预期效用理论的偏差,提出了期望理论。同时,Thaler(1985)指出市场过度反应使股票价格偏离其基本价值,De Long(1990)提出的噪声交易者概念都是行为金融理论中的奠基文献。学者们还提出了投资者行为模型,如BSV模型,它由Barberis,Shleifer和Vishny提出,是基于投资者保守主义和代表性启发式偏差而分析的。保守主义偏差是指人们很缓慢地改变其信念,虽然人们也在根据新的信息调整其想法,但这种调整是不充分的。学者基于以上两种认知偏差,建立了投资者的情感模型DHS(是由Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyam提出,缩写为DHS),从信息的角度提出了过度反应和反应不足模型,它是基于过度自信和有偏的自我归因偏差提出的。Cai,Kaul,and Zheng(2000)等研究发现股票的机构投资者持有比重变化与回报呈正相关关系(即机构投资者持有比重增加越多,则该股票随后的回报越高,而且机构投资者倾向于买入(卖出)最近表现较好(较差)的股票。上述行为金融学理论对投资者行为和资本市场效率问题的研究提供了崭新的视角。
(三)国内学者对投资者行为与资本市场关系的研究。国内对该问题的研究在最初主要集中在资本市场效率方面,到本世纪初开始研究投资者行为及其对资本市场影响。王广谦(1996)分析了金融效率以及金融体系在中国经济增长中的贡献度。王振山(1999)将金融效率与实体经济的效率进行了对比。杨德勇(1999)从宏观金融效率、微观金融效率和金融市场效率三个方面探讨了金融效率,他认为金融市场效率是指金融市场动员资金、调节资金和分配资金的效率。郭佳茂(1999)是国内较早全面研究股票市场效率问题的学者。曹红辉(2002)认为用市场有效性假说来界定资本市场效率过于狭窄,必须从资本市场与实体经济增长之间的相关性、协调性、稳定性角度来界定和衡量资本市场效率。沈艺峰和吴世农(1999)、叶青等 (1999)等借用证券市场有效性假说、会计实证理论等对股票市场的有效性进行实证分析。这一阶段的研究,很少有学者认识到投资者行为对资本市场效率有影响。随着行为金融学在我国引入和发展,学者们逐渐认识到该问题。耿志民(2002)对中国机构投资者进行了第一次系统的研究,在该著作中作者从证券市场微观结构、机构投资者制度效用和监管等方面进行了系统性的研究。目前,大多数学者和业界人士都认为投资者行为对资本市场有明显的作用,而只有很少的人从理论和实证来证明这种判断,谢华(2002)、徐安军(2003)等对QFII对我国证券市场的影响及对策进行了研究;刘建洲和丁楹(2002)肯定了大力发展机构投资者的政策思路,详细阐述了机构投资者的发展对金融体系、证券交易、金融创新、公司治理等方面的正面影响。
相反,也有一些学者对机构投资者的作用提出了疑问。比如,潘英丽(2001)认为证券投资基金具有三个方面的两重性,即对国民经济发展、对市场稳定、对投资者利益三方面都既有好也有坏的影响。赵涛、郑祖玄(2002)研究了机构投资者的操纵问题,指出在我国股市中,机构投资者利用信息不对称操纵股价的现象十分突出,并认为市场机构投资者的比重可能存在一个临界点,超过这个临界点市场上机构投资者的操纵行为将减轻,但没有说明这个判断的依据。庄序莹(2000)对证监会超常规发展机构投资者的政策提出质疑,她认为超常规发展机构投资者的政策与经济公平和效率目标相背离,机构投资者稳定市场的假说不成立,同时机构投资者也无法保证股市运行更有效率。王国刚(2000)分析了证券投资基金对资本市场的四种负面影响并提出防范机制。张信军等(2000)、杨平(2001)对我国证券投资基金稳定市场作用做了实证分析,结果虽然不尽相同,但至少在短期他们都认为基金加大了股价的波动性。在我国也有一些对证券市场中的羊群行为进行实证检验的研究成果。袁克、陈浩(2003)对中国证券市场机构投资者的羊群行为进行了实证研究。宋军、吴冲锋(2001)使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。
另外,也有一些学者从对上市公司治理和交易制度等方面探讨了机构投资者的作用。方赛迎(2000)、慕刘伟(2002)、耿志民(2000)、王霞(2002)等认为机构投资者对上市公司治理结构的完善和交易制度的改进有积极作用。徐小年和王燕(1997)通过对我国上市公司的研究得出,上市公司的业绩(用市场价值与账面资产的比例、净资产收益率和资产收益率进行衡量)与法人持股成正比关系,而且劳动生产率也随法人权益比例的上升而上升,将法人股东视为机构投资者,得出了我国机构投资者对上市公司积极监督,将有助于提高业绩的结论。
从以上的文献概述来看,我国机构投资者对于证券市场的发展和完善的作用争论较多,特别是我国的机构投资者能否稳定资本市场,对资本市场效率存在何种影响有待于继续研究。伍永刚和梁静(2002)统计了我国机构投资者的规模及构成,说明机构投资者已成为我国证券市场中的中坚力量。周伟(2000)论述了培育机构投资者的意义及我国机构投资者发展的基本取向。张文魁(2002)提出了发展我国机构投资者的障碍和进一步发展的对策建议。谢恒和马伯东(2002)对机构投资者定义进行界定并归纳了机构投资者的特征。朱建民(2002)讨论了券商证券投资行为的演变与趋势。李心丹教授主持的上证所联合研究计划第三期课题“中国证券投资者行为研究”,研究了影响个人投资者投资行为的各种心理因素,而对机构投资者行为涉及不多。王垒、郑小平、施俊琦和刘力(2003)通过对全国7个城市的1,063名投资者的问卷调查,研究了证券投资者的一般行为特征、心理特征以及两者之间的关系。刘俊(2002)从行为金融学角度阐述了机构投资者的行为模式。刘力、刘春旭、李维刚和赵瑜纲(2000)通过对中国沪深股市A股日内价格及交易量变动模式的实证分析,探讨了中国股市的交易机制对于价格发现过程的影响,以及存在价格操控情况下投机行为对价格形成过程的影响。施东晖(2002)研究了证券投资基金的行为特点及其对股价的影响。刘迅和攀登(2003)研究了在封闭式集合竞价的“黑箱”过程中散户和庄家的交易策略,提出了变封闭式集合竞价为开放式集合竟价的政策建议。屈文洲和吴世农(2002)分别研究了上海、深圳股票市场的买卖价差的变动模式以及买卖价差的影响因素。赵学军和王永宏(2001)通过某证券营业部共9,945个股票账户在1998～2000年的交易数据库,研究了投资者的处置效应,即投资者有太长时间的持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向。李学(2001)利用该数据库对我国股票市场庄家的自买自卖等异常交易行为进行了概括,并利用6,205个股票账户1998～2000年的交易数据对各种异常交易行为进行了统计。这些研究主要集中在对投资者行为研究,而对投资者行为和资本市场效率的关系研究较少。
二、资本市场行为金融研究视角的不足
通过对已有文献的考察,我们不难发现,目前这些研究,主要是从三个角度进行:一是利用现代金融学对资本市场效率进行研究;二是从行为金融学角度研究投资者的偏差,对有效市场提出质疑;三是前两点研究中都对投资者行为及其对资本市场影响有所涉及。国外的研究做得相对较好,成果丰富,但不符合我国的实际;国内对此目前还处于对引入和实证模仿阶段,但普遍对投资者行为和资本市场效率关系研究重视不够。
金融市场“异象”是对建立在完全理性人和不存在套利假设下的经典金融理论提出的挑战,这也为学者们探寻新的金融理论提供了的实践基础。学者们进行了探索,在借鉴了心理学、决策科学研究成果的基础上形成行为金融理论,行为金融学理论对研究投资者行为、资本市场效率及其二者之间关系研究有重要的启示,为这一方面的研究提供了新的理论解释和分析方法的支持。再者,目前,以个人认知和心理学为基础的投资者行为研究刚刚起步,已有文献主要集中在投资者策略对比研究上,且多数文献仅是描述性研究,实证研究较少,尤其是从理论和实证的角度来对投资者行为和资本市场效率之间关系的研究更是缺乏。本文拟从上述角度研究投资者行为对资本市场效率的影响,这对行为金融学的丰富和发展,对探讨中国投资者行为,提升资本市场效率有重要的理论意义。
(作者单位:河南财经学院工商管理学院)
主要参考文献:
[1]何小锋,韩广智.资本市场理论和运作.中国发展出版社,2006.
[2]张陆洋,傅浩.多层次资本市场研究:理论、国际经验与中国实践.复旦大学出版社,2009.
理性投资论文范文第13篇
【关键词】传统金融学；行为金融学；演化博弈论；投资者行为
一、传统金融学框架下投资者行为的研究
对投资者行为的研究由来已久，最早是由凯恩斯从繁荣与萧条的周期更迭中所表现出的心理因素来解释投资者行为，凯恩斯在他的《就业、利息和货币通论》中把影响证券资产价格的决定因素归因为投资大众的未来动向和预期心理，与证券资产的真实价值无关，这种研究投资者行为及其对证券资产价格影响的理论过于抽象和简单，只是描述了投资者在投资决策中的一种心理预期，没有研究投资者最优决策行为以及对投资者所面临的风险和收益的度量。因此，凯恩斯的理论对投资者行为研究只是起步阶段。现代主流金融学以经济学完全理假设为方法论基础，现代金融学的诸多理论都是在这个基础上发展而来的，理性假设下投资决策过程被抽象为理性投资者追求主观预期效用最大化，投资者根据所有获得的信息有能力为证券定价。在不确定条件下，他们的主观概率是无偏差地分析投资的最优组合，并得出投资者的投资行为范式，这构成了现资行为分析的主流。在理性经济行为假设的基础之上，Alchian（1951）和Friedman（1965）的理论中最早蕴含了证券市场中投资者行为的演化思想，他们认为市场中只有追求效用最大化的“理性人”才能长期生存下去，Figlewski（1979）指出非理易者可能经过一段很长的时间才会失去自己的财富，但他强调，从长远来看，那些选择非理性投资策略的交易者终究会退出市场。传统金融学框架下有关证券市场以及投资行为的经典学说是“有效市场假说”、证券投资组合理论以及各式的资产定价理论，Fame（1965，1970）发展出现代金融学的基础理论“有效市场假说”（EMH），有效市场假说认为理性投资者的套利行为最终会使非理性投资者从金融市场中消失，“有效市场假说”发展的同时期，Markowitz（1952）提出了投资者的最优资产组合理论（MAP），他创立了“均值/方差”分析框架来分析投资者的行为模式，对单个投资者的投资行为进行了规范性的描述。其后，传统金融学框架体系不断趋于完善，在传统金融学框架体系下的投资者行为研究也趋于完善，Sharp（1964）、litner（1965）、Mossin（1966）等人将有效市场假说和Markowitz的资产组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的资本资产定价模式（CPAM），这是对单个投资人最优投资带来的市场均衡的研究，资产组合理论解释了投资多样化可以降低投资风险，而CAPM解释了投资者如何在市场中行动，从而使其成为有关投资者行为模型的标准范式。可以看出传统金融学在研究投资者行为的时候要么完全忽视非理易者的作用，要么将非理易者视为外生因素，排斥在理论框架之外，最终对市场结果不会产生实质的影响。这个时候的投资决策行为是一种“黑箱”体现，其理论存在以下两个主要缺陷：首先是理性人假设的不合理性。传统主流金融学理论中的“理性人”假设主要有两个方面的含义：一是市场的各参与主体在进行决策时都以实现期望效用最大为准则；二是市场的各参与主体都能够根据他们所得到的信息，对市场的未来作出无偏估计，然而在现实的金融活动中，并不是所有的市场参与者都能严格满足“理性人”的假设条件。大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此，在证券市场中的“羊群行为”等就是最好的例证。其次是市场竞争并非完全有效，资产价格也不是完全由理性投资者决定的。Delong，Shleifer等人（1990（a），（b））研究表明只有满足诸如人们知道何时能够知道资产的真实价值，没有那么多不理性的投资者以及在长时间内可以无成本卖空等条件，市场才能完全由理性投资者主宰。但是，在实际中这些条件并不能得到满足：人们并不知道何时能够知道证券的真实价值；人们不能长时间无成本卖空；投资者的投资期间能否持续到其了解该证券的真实价值是不确定的，证券市场上从事卖空活动的不一定都是理性投资者。
二、行为金融学框架下投资者行为的研究
基于行为金融学的研究对传统金融学的理性假设提出了挑战，Kahneman and Tversky（1979）研究发现，人们对待获利和损失的态度不对称，更厌恶损失，人们还有诸多“行为特征”影响其在不确定性条件下的决策，特别是有关噪音交易理论以及投资者心态模型的提出。噪音交易行为研究方面，Shiller（1984）、Kyle（1985）、Black（1986）、Campbell and Kyle（1993）等学者在传统金融市场分析基础之上，讨论了证券市场在有噪音交易者存在的情况下，金融资产定价的问题。De Long，Shleifer，Summers and Waldmann（1990）对使得股票收益偏离基本面的噪音交易者在证券市场中不能长期生存提出了质疑，基于此，De Long，Shleifer，Summers and Waldmann（1990）通过构建一个噪音交易者对不同收益有错误期望的资产组合配置模型，说明噪音交易者可以在证券市场中长期存在。Hirshleifer and Guo（2001）研究发现，过度自信的交易者相比理易者，更容易发现由资产的流动性或者噪音交易者所引起的价格偏离，从而使其成为有噪音交易者和理易者参与的证券市场长期演化均衡的重要组成部分。Hirshleifer，Subrahmanyamb and Titman（2004）认为非理易者的参与使得市场价格会系统的偏离其基本价值，从而先行一步的非理易者采用正反馈策略可能获得超额收益，赵鹏举和刘玉敏（2008，2009）的研究得出相似的结论。投资者心态模型研究方面，Barberis，shleifer and Vishny(1998)建立BSV模型将两种决策偏差纳入投资者的投资行为中，一种是保守主义，即相对于过去的信息而言，投资者具有低估新信息的倾向，从而投资者不能及时根据情况的变化及时修正投资预测，导致过度反应。另一种是代表性偏差，即投资者按照小数法则行事，以小样本的性质来判断总体样本的性质，从而过分重视近期数据的变化而忽视总体历史数据情况，导致反应不足。BSV模型从该两种决策偏差入手，建立模型对投资者的决策如何对市场产生影响，而导致金融市场价格偏离有效市场假说进行研究。Daniel，Hirshleifer and Subrahmanyam（2001）从信息的角度建立和发展了描述投资者行为的模型，简称DHS模型。DHS模型着重考虑投资者在阐释私有信息而不是公开信息时存在的偏差，该偏差主要有过度自信和自我归因偏差。Hong and stein（1999）提出了考虑不同交易者作用机制的模型，简称HS模型。在HS模型中，两个由有限理性的投资者组成的群体进行相互作用，在此有限理性是指投资者只能处理全部可得信息的子集，模型假设私有信息在“消息观察者”中的扩散是缓慢的，也即具有反应不足的倾向，从而在股价上产生动量，此时“动量交易者”察觉到了动量，进而进行交易套利，将价格推向极至。
显然，以上研究都表明，金融市场并不能消除非理易者，非理易者可以在证券市场中长期存在，并且是影响证券市场的重要组成力量，很多研究中都开始将非理易者视为金融市场中内生的一部分，开始打开投资决策的“黑箱”，从投资者的情绪和心理等各种认知因素入手来研究投资者行为。传统金融学理论基石开始动摇，理性人的假设和有效市场假说受到前所未有的挑战。
三、投资者行为的演化博弈研究
演化博弈论将达尔文“优胜劣汰”的生物进化论、经典博弈理论以及心理学的研究结合起来，从有限理性(Bounded Rationality)的参与人群体出发，跨越了完全理性的“经济人”与有限理性的“社会人”的鸿沟，实现了经济学研究方法革命性的突破。与传统均衡分析法相比，演化博弈理论动态分析方法运用系统论的观点，把行为互动性、因素互动性及时间因素纳入到模型之中。演化金融学为证券投资者的行为以及证券投资者在金融市场中的长期行为过程提供了新的手段和方法，金融学中的进化思想原来已久，最早可追溯到Friedman（1965）等人关于市场最终选择淘汰非理性参与者而理性参与者得以在市场中长期存在的理论。然而标准的进化金融理论研究始于Blume and Easley(1992)有关金融市场进化稳定的研究，在Blume and Easley之前，几乎所有金融理论可以归结为一个求解单个投资者的投资优化问题，包括行为金融学对投资者行为的研究也是在传统金融学的基础之上，在相关的研究中加入行为和认知的因素进而求解单个投资者的投资优化问题，可以说行为金融学是对传统金融学的“扬弃”。而Blume and Easley（1992）首次提出了关于不同投资策略相互作用的金融模型，运用达尔文生物进化论思想和数理分析，Evstigneev，Hee and Scheng-Hoppe（2006）沿袭了Blume and Easley的思想，研究了离散时间模型的金融市场进化问题，证明了在股票价格与未来股息收益贴现值的数学期望相等时，证券市场能够稳定进化到理想状态，在此基础之上，杨绍军和秦国文（2006）发展出连续时间的金融市场进化模型。Bruno and Raphael（2002）通过构造一个由理性卖出者、理性买入者、非理性卖出者和非理性买入者参与的演化博弈模型，得出证券市场的长期演化存在两个动态均衡：一个是理性卖出者和非理性买入者共存，另一个是非理性卖出者和理性买入者共存，并同时指出，非理易者的长期存在不利于社会福利。陈很荣、吴冲锋（2001）基于噪声交易理论，研究了经典博弈论中的单阶段静态博弈模型以及不完全信息动态博弈模型中的声誉模型，分别对我国金融市场中噪声交易商与理易商的投机对策行为进行了研究。孟卫东和王永平（2006）基于噪音交易者模型和复制子动态方程构造证券投资者交易行为的进化博弈，得出结论：投资者交易行为的演化存在多重均衡的特征，且其演化的路径选择和均衡与投资者的效用函数和证券市场的初始环境密切相关，并受到投资者对风险资产收益的不合理预期、噪声交易风险、基本面风险、理易成本等诸多因素的影响。
四、研究展望
国内对演化博弈论在经济管理方面的应用基本都用的是Maynard smith nad Price(1973)所提出的复制子动态方程，包括对投资者行为的研究。复制子动态是演化博弈论最早可以付诸于经济研究应用的具体方法，方法本身有诸多不足，是连续性的动态博弈，而现实中金融问题更多的表现为随机不确定的过程，进一步将演化博弈论与计算机仿真学方法相结合、相互印证，将会使得相关研究更加贴近实际，更具有现实意义。
参考文献
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[3]赵鹏举，刘玉敏．证券市场正反馈交易与收益自相关[J]．数理统计与管理．2008（9）：535～540
理性投资论文范文第14篇
摘 要 托宾Q值是反映企业投资机会的一个指标，国内外众多学者通过研究发现，企业的托宾Q值与企业的投资之间存在正向的关系。但本文通过对中国的托宾Q的实证研究发现，在中国经济环境下，企业的托宾Q与投资之间并不存在正向关系。甚至还出现了反向关系即所谓的“反托宾Q理论”。这说明，国外研究的托宾Q与企业投资之间正向关系的存在是有条件的，即企业的投资是理性的。由于中国正处于经济制度转轨时期，许多非市场的因素制约着中国企业的投资，导致了“反托宾Q”的存在。
关键词 托宾Q 企业投资关系 实证分析
一、引言
托宾Q是反映企业的未来成长性，即企业投资机会的指标。一般来说，企业的投资机会较好时，企业将会增加投资；反之，企业的投资机会不好时，企业将会减少投资。托宾Q作为企业投资理论中的一个重要部分，对企业来说有着重要的意义。国外学者关于企业投资理论的研究中，传统的投资模型中就有研究企业的投资与托宾Q之间关系的托宾Q模型。大多数学者都通过实证研究得出了投资与托宾Q之间存在正向关系。但是，在中国特殊的经济背景下，托宾Q对投资的影响是否仍然为正，则有待探究。因此，本文将通过实证分析，对中国上市公司的数据进行分析，来揭示托宾Q与投资的关系。
二、文献综述
托宾Q理论就是托宾首次提出的。Tobin（1969）提出了企业的边际Q值。他将企业资产的边际Q值定义为企业新增资产预期利润净现值与企业的重置成本之比。他认为企业的边际Q是决定企业投资的一个重要因素。这一投资假说吸引了众多学者的关注，相继投入到对托宾Q值的研究中。在后人的不断努力下，如今，托宾Q已经成为企业投资理论的一个重要组成部分。
理论研究方面，企业的投资模型支持“托宾Q说”。但是在实证方面，很难对托宾Q值进行量化。从托宾Q的定义可以看出，托宾Q值是一个边际比率，在现实中，很难将其计算出来。因此，Lindenbera（1981）、Lang（1989）提出用平均托宾Q替代边际托宾Q，并详细说明了平均托宾Q的计算过程。
Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）对企业投资―现金流敏感性进行实证分析时，发现企业的托宾Q对投资有正的影响。Blundell（1992）对企业的托宾Q与企业投资之间的关系进行了实证研究，得出了正向的关系。但是，也有学者得出了不明显的结论或者反向的关系。如Summers（1983），通过实证研究发现，托宾Q与投资之间的关系并不明显。
国内学者丁守海（2006）通过实证研究发现，中国的托宾Q值对中国企业的投资无正面的影响，甚至出现反托宾Q理论，并提出可能是中国的非理性投资导致了该问题的产生。
三、研究设计和模型构建
本文以中国制造业上市公司2007-2009年的数据为研究样本，剔除同时发行B股H 股的公司，剔除ST的公司（因为这部分公司的财务数据异常），剔除有数据缺失的公司，最后得到100家三年数据均齐全的公司。共300个样本组。
根据理论分析，以及中国的特殊的经济环境，本文认为中国不存在托宾Q与投资成正比例的现象，原因是本文认为中国的托宾Q值异常，由于制度、社会经济环境等因素的影响，中国企业的投资具有非理性的倾向。故本文提出本文的假设：中国企业的托宾Q与企业的投资不具有正相关。
本文借鉴传统托宾Q的投资模型，构建本文的研究模型如下：
=+++
其中 代表公司的投资，用企业的投资支出增量与资本存量的比率计算。 代表公司的现金余额，用期初现金或现金等价物的余额表示， 代表企业的销售收入， 代表企业的托宾Q值，本文用、流通股市值、非流通股价值、负债总额三者之和与公司净资产的比率表示。
四、研究结果分析
本文首先对变量进行描述性统计，结果如下表所示：
由上表可以看出，托宾Q的系数在10%的水平上显著为负，这说明托宾Q与投资之间不存在正向关系，相反，存在反向的关系，因此，假设成立。
五、结论及启示
由上述实证分析，我们可以看出，在中国的经济、社会环境下，不存在托宾Q与投资之间的正向关系，即投资不随托宾Q的增加而增加。相反，却一定程度上虽然托宾Q的增加而减少。
这说明，在中国，企业的投资还很不理性，中国企业的投资受政府制度、非理性因素的影响较大，因此，改善企业的投资环境，为企业营造一个良好的理性的投资环境对当前政府来说至关重要。
参考文献：
理性投资论文范文第15篇
〔关键词〕再售期权理论；融资融券；F-O模型
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1008-4096（2014）05-0070-06
一、引言
创业板又称二板市场，是与主板市场不同的一类证券市场，其主要针对创业型企业、中小型企业及高科技产业企业等需要进行的融资和发展而设立。我国创业板自2010年6月1日开始交易，创业板指数自创设以来一直在上下波动中向前发展。然而，自2012年末开始，情况发生了变化。创业板指数自2012年12月4日达到低点585.44点后，就开始了连番上扬。到2013年12月初，创业板指数已经达到1 366.83点。然而，在这一年间，绝大多数创业板上市公司的业绩和基本面没有发生根本性的改变，宏观经济形势总体平稳，而且同期A股主板股票指数仅仅上涨了12个百分点左右。从各个角度看，创业板股票并没有如此大幅度上涨的理由。那么，创业板股票这一年的高速上扬，很可能就是该市场中存在泡沫的表现。
解释股票泡沫的理论有很多，再售期权理论是其中较有代表性的一种。该理论有两个重要前提假设，即卖空限制和异质预期。异质预期与我国股票市场的实际情况基本吻合，但我国股票市场上的卖空限制正在逐渐被打破。比如自2013年9月16日起，创业板市场上神州泰岳和乐普医疗等28只股票允许进行融资融券交易。
二、再售期权理论及其文献综述
1978年，Harrison和Kreps[1]开创性地提出了再售期权理论，该理论是国际学术界研究股票泡沫现象的经典理论之一。这一理论有其自身的优势：与理性泡沫理论相比，再售期权导致的泡沫不需要无限期存在；再售期权导致的泡沫属于非理性泡沫的范畴，但相对于其他非理性泡沫理论，依赖于更少而且更加合理的投资者心理假设；便于进行实证检验。
再售期权理论把资产价格看做一种再出售的期权的价格，换言之，再售期权是投资者将资产以更高的价格转卖给其他投资者的机会。具体来说，假设在某市场上只有A、B两组存在异质信念的投资者。现假设A组投资者对资产的内在价值更加乐观，则这一组投资者将持有资产。但即使A组投资者0时刻更加乐观，两组投资者的信念会持续波动，直到m时刻，B组投资者有了更高的估价。若如此，A组投资者将以B组的估价（这一估价A组投资者认为是错误的）将资产卖给B组投资者。未来将资产以其他组别投资者的估价卖出的可能性产生了再售期权。显然，B组投资者的估价中也包含了再售期权的价值，即未来将资产以A组投资者的估价（这一估价B组投资者认为是错误的）卖回给A组投资者的可能性。也正因为如此，每一时刻资产的交易价格都高于最乐观投资者对其内在价值的估计。资产的交易价格是最乐观投资者的估价，其中包含着再售期权的价格。
图1展示了这一过程，即从0时刻到100时刻两组投资者的估价。
概言之，在卖空限制及投资者异质预期的环境下，资产的价格会更倾向于乐观投资者的预期，因为悲观投资者无法卖空，不会加入到交易中。如果预期随着时间不断变化，则乐观投资者会愿意支付比他们的乐观预期价值更高的价格，最后资产价格将高于最乐观的投资者的预期从而形成泡沫。再售期权理论将资产价值视为一种期权价值，这一期权赋予投资者在泡沫破灭前，将资产转卖给其他投资者的权利。此时投资者关注的不仅仅是资产的内在理论价值，而是未来高价转卖的可能性。即使投资者是理性的，且看到了泡沫的存在，但是只要他们认为市场上存在其他非理性投资者愿意以更高价格购买，理性投资者也会以泡沫价格购入资产。
在Harrison和Kreps[1]研究的基础上，对再售期权理论发展做出最大贡献的是Scheinkman 和Xiong[2]，他们认为投资者的过度自信会导致他们对资产的内在价值的不同认识，并建立了一个卖空受限的连续时间均衡模型，在满足再售期权理论前提假设的基础上，对投资者意见分歧等指标进行量化，推导出了再售期权价值并证明了在均衡状态下，泡沫会伴随着大交易额和高波动性。Hong等[3]进一步研究了证券可流通量与泡沫的联系，发现证券可流通量的增加，会一定程度上平抑泡沫的大小。因为当投资者的风险承受能力有限时，流通量越大，意味着需要乐观投资者和悲观投资者之间更大的差异，才能使乐观情绪主导市场，即需要更多的能量推高价格，那么投资者转卖获利的难度加大，再售期权价值变小。所以证券的可流通量对泡沫的大小应该有负的作用力。上述研究成果，为从实证的角度验证再售期权理论提供了严密而完整的框架：证券的流动性越好，资产的异质预期差异越大，波动性越强，再售期权价值就越大，因此泡沫会伴随着大交易额和高波动性；证券可流通量与泡沫大小负相关。
用实证研究的方法，试图以再售期权理论解释我国金融市场泡沫现象的文献迄今共有两篇。陈国进等[4]以1997年第1季度至2007年第3季度A股大盘上市公司流通市值加权平均的季度数据为基础，得出了这一时段我国A股主板市场存在泡沫且用再售期权理论可以解释这一泡沫现象的结论。Xiong和Yu[5]研究了我国权证交易数据，建立了以权证换手率、波动率和可流通量为自变量，权证泡沫大小为因变量的模型。结果发现，再售期权理论对我国权证市场泡沫的解释力度很强。
本文借鉴前人的研究成果，并在以下方面有所创新：（1）本文用再售期权理论解释了2013年我国创业板指数迅速上扬过程中创业板市场中存在的泡沫现象。从实证的角度，将再售期权理论应用在创业板市场上，这在国内尚属首次。（2）陈国进等[4]与Xiong和Yu[5]的实证研究都得出了显著且有意义的结论，在各自实证研究的时间跨度内，异质预期与卖空限制的假设都得到了很好的满足，没有出现结构性突变。而从本文实证研究时间范围内的2013年9月16日起，28只创业板股票开始允许融资融券。 这一交易制度上的重大变革，在一定程度上打破了再售期权理论卖空限制的前提假设，使得悲观投资者能够进入市场，这是本文与前人关于再售期权理论的实证研究的主要不同。本文应用这一难得的“自然实验”，通过实证检验，比较了2013年9月16日允许融资融券这一时间点前后再售期权理论的适用情况及解释力度。
三、F-O模型与创业板股票泡沫
再售期权理论是解释股票泡沫的理论，在对再售期权理论进行适用性实证检验前，首先要确定是否存在泡沫以及泡沫的大小。
1.泡沫与F-O模型
泡沫是实际价格对内在价值的向上偏离，而且这种偏离是系统性的、持续性的。对于泡沫大小的度量有绝对和相对两种方法：
创业板股票的实际价格，即Pit是可以直接观测到的，而其内在价值，即it，本文采用修正的F-O模型进行计算。关于股票内在投资价值的研究，Irving[6]开创性地提出在确定条件下的价值评估理论――投资项目的价值就是未来各期现金流按照一定利率折现后的现值。在他这一思想的指导下，派生出一些经典的企业价值评估模型，如William的股利贴现模型、Modigliani和Miller的MM理论以及自由现金流模型。然而，以上模型均存在忽略企业现期净资产对企业价值的影响、将股东财富归于价值分配而没有考虑价值创造对股东财富的影响等缺陷。到了20世纪90年代，在深入研究净剩余理论的背景下，Feltham和Ohlson[7-8]开创性地提出了包含账面价值和未来收益在内的股票内在价值模型，即F-O模型。所谓净剩余收益是指所有者或经营者按现行利率扣除其资本利息后剩余的收益，即：
其中，Xt是第 t 期综合收益，Rt是第t期社会运用资金的平均成本，BVt为t期净资产账面价值。式（3）表明净剩余收益实质就是综合收益减去资金成本，是企业创造的高于市场平均回报的收益。在式（3）的基础上进一步假设净剩余关系（Clean Surplus Relation，CRS）成立，Ohlson推导出了F-O模型的基本表达式：
其中，Vt表示公司第t期的内在价值，BVt表示第t期净资产账面价值，ROEt+j表示公司第t+j期净资产收益率，Rt表示第t期社会运用资金的平均成本。从式（3）可以看出，一个公司的价值应该是当期净资产与以后各期净剩余收益的贴现之和。
2.修正的F-O模型
本文在前人研究的基础之上，对净剩余收益模型进行合理修正。本文的实证研究需要分别计算28只股票的内在价值，因此，将式（4）改写为式（5）：
其中，下标i表示个体，即不同的公司。显见，在模型（5）中净资产收益率ROE是既随时间变化又随不同公司个体变化的量，社会运用资金的平均成本R则随时间变化。但本文样本数据涉及到的时间跨度较短，只有一年，在此基础上，本文对原始模型做出如下假设：
掌趣科技300315。，时间范围为2012年12月4日至2013年12月3日共236个交易日。我们用式（9）计算这些股票的内在价值，各变量的数据来源和计算方法如下：BV从每家公司季度财务报表中获得，对于在样本期内出现除权除息从而使总股数发生突变的公司，采用向前复权的方法计算调整后的BV；ROE和K则取每家公司最近三年数据的算数平均数，原始数据也来源于公司财务报表。另外，我们取2013年银行平均长期贷款利率6.55%作为样本期内的社会运用资金的平均成本率R。
将按照上述原则选取、调整好的各变量带入式（9）。除去停牌交易日外，计算出28个公司共6 232个股票交易日的内在价值。将计算结果与各只股票实际收盘价相比较并代入式（1）与式（2），得到如下结果：（1）在6 232对价格中，实际收盘价大于理论价格的有6 095个，占总数的97.80%。而且实际价格小于理论价格的情况几乎都出现在自2012年12月4日始创业板指数连续向上的大行情刚刚启动的时候。（2）平均来看，所有28只股票的交易价格中有44.50%是泡沫部分。
基于以上结果，本文认为，开放融资融券的28只创业板股票在样本期内确实存在较为明显的泡沫现象。
四、实证检验
既然本文选取的28只股票在样本期内存在明显的泡沫现象，那么这种泡沫现象能否用再售期权理论加以解释呢？本文拟通过实证分析加以验证。
1.检验原理
前已述及，学术界通过考察泡沫大小和资产换手率、波动性与可流通量的关系来验证再售期权理论的适用性。具体来说：（1）
依据再售期权理论的观点，资产的当期价格包含了基本价值和再售期权价值。投资者之间的异质信念程度越大，则转售获利的机会越多，即再售期权价值越高，所以他们更愿意高价购买资产，从而泡沫也就越大。换手率就是体现异质差异程度很好的指标。因此换手率越高，泡沫就越大。另外，高换手率也意味着高流动性，即资产更容易转卖，这也会进一步利于泡沫的吹大。（2）
泡沫大小与资产价格的波动性正相关。如果资产价格波动更剧烈，说明投资者之间异质预期的变化更大，从而再售期权价值更高。这与经典的资产定价模型结论相反。经典资产定价理论中，资产价格波动性越高，价格越低。这是因为再售期权理论关注的不再是资产的内在价值，而是转卖获利的预期收益，因此高波动性意味着更高的转卖可能性，所以与泡沫大小正相关。
（3）资产泡沫与其可流通量负相关。可流通量越大，即需要越多的能量推高价格，那么投资者转卖获利的难度加大，再售期权价值变小。因此资产的可流通量对泡沫的大小应该有负的作用力。
在本文的实证研究中，研究对象是我国创业板股票，这与Xiong和Yu[5]以权证为研究对象不同。权证的可流通量因为到期平仓和机构创设而每天发生改变，故而每只权证的可流通量是一个平稳而连续变化的序列，其变化可能对泡沫大小产生影响，也适合于进行实证检验。但股票可流通量在样本期内保持不变，不会对其他连续而平稳变化的时间序列产生影响，因此本文着重通过探究换手率与波动性对创业板股票泡沫大小的影响来检验再售期权理论在我国创业板市场的适用性。
其中，t是时间变量，取值为1―236，代表一年中的236个交易日；i为个体变量，取值为1―28，代表28只股票。从理论上来说，如果泡沫现象可以由再售期权理论来解释，则β1―β4的回归结果都应该是正且显著的。
2.检验过程与实证结果
再售期权理论有两个重要的前提假设，即异质预期与卖空限制。一个国家资本市场中异质预期的大小主要取决于投资者结构、成熟度等因素，其改变是潜移默化的。因此，创业板市场投资者异质预期的程度在本文236个交易日的样本区间内不会发生明显变化，然而，在本文实证研究样本的时间区间内，即2012年12月至2013年12月，关于卖空限制这一前提假设的符合程度则出现了明显变化。2013年9月16日之前，本文研究的28只创业板股票严格无法卖空，该日后出台的融资融券政策，则在一定程度上打破了这一严格限制。
为了验证再售期权理论的适用性及这一事件对该理论适用性的影响，将模型（10）―（12）以2013年9月16日（t=189）为分界点，分为两个阶段进行回归。在所有回归中，将收盘价数据与式（8）的计算结果共同代入式（1）从而得到Bubble的大小。对于在样本期内有除权除息的股票，则将按上述方法得到的Bubble计算结果采用向前复权的方式调整后再进行回归。
第一阶段回归：依照模型（10）―（12）对2012年12月4日至2013年9月15日（t=1～188）的数据进行回归，结果如表1所示。
第二阶段回归：依照模型（10）―（12）对2013年9月16日及以后（t=189～236）的数据进行回归，结果如表2所示。
3.回归结果分析
表1和表2中所有系数都是正的，均符合再售期权理论的预期，而且从p值来看，显著性都非常好。换言之，在允许融资融券前后，样本期内28只创业板股票泡沫的形成、持续的原因与机制均可以由再售期权理论来解释。（2）我们主要关注同时含有换手率与波动性的模型，即模型（12）的回归结果。表1中β3对应的p值为0.002明显小于表2中β3对应的p值0.004，另外，表1中β4对应的p值为0.000也明显小于表2中β4对应的p值0.011。0.011的p值表明，表2中β4的回归结果在10%和5%的显著性水平显著，但在1%的显著性水平下就已不再显著。总之，通过对p值的观察，我们发现，表2中β3与β4回归结果的显著性与表1比明显降低了，换言之，允许融资融券后，由于理论的前提假设之一――卖空限制，在一定程度上被打破了，再售期权理论对创业板股票泡沫的解释力度明显变弱了。
（3）表1中模型（12）的R2值为0.611，是表2中模型（12）R2值0.276的两倍有余，说明允许融资融券后，模型（12）的解释力度大大变弱了。这一结果从另一个角度支持了假设2。
4.结构性变化检验
前文从p值与R2值的角度，得出了2013年9月16日允许融资融券政策出台后，再售期权理论对创业板股票泡沫的解释力度显著变弱的结论。然而，这种解释力度变弱的倾向是否是结构性变化仍然有待商榷。为此，本文在2012年12月4日至2013年12月4日（t=1～236）整个样本区间上，以2013年9月16日为分界点，对模型（12）进行了似然比检验，该检验的原假设为没有发生结构性变化，备择假设为发生了结构性变化，结果显示接受原假设的概率几乎为0。基于此，我们有理由认为，2013年9月16日融资融券政策出台后，其所涉及的28只股票的交易者的交易策略与心理产生了结构性变化，再售期权理论对泡沫现象的解释力度显著变弱了。
五、结论与政策建议
从本文的实证结果出发，我们得到了有意义的结论。这些结论值得创业板参与者各方深思，并为有效监控我国股市风险提供了新的视角。
首先，在融资融券开放前，再售期权理论很好地解释了创业板股票泡沫现象，说明我国创业板投资者的异质信念情况十分严重。这种异质信念的形成，不仅与投资者自身的过度自信有关，更与我国投资者结构不合理、金融市场信息传递不畅密均相关。在我国股票市场上，个人投资者直接参与股票投资的比例更高，因此个体间受教育程度、收入水平、人生阅历和年龄的差异影响更大，反映到投资行为上，必然导致不同的投资者对股票内在价值的估计差异很大。信息传递不畅造成的信息不对称又加重了这种差异。为了消除再售期权机制的影响，必须要降低投资者的异质信念，这需要采取有力措施培育完善的投资者结构，并积极引导个人投资者形成健康的投资理论。
其次，融资融券制度的推出使相关股票投资者的心理与操作手法发生了重大改变，再售期权对股票泡沫的解释力度变弱了。具体而言，融资的开放仅仅给了乐观投资者，即认为股票内在价值低于市场价格的投资者通过杠杆交易做多股票的通道，即使没有融资政策，这些投资者仍然会通过原始的非杠杆交易做多股票，反观融券政策的实施，则对创业板市场运行的影响力更为深远。在开放卖空的交易环境中，再售期权理论原本假定的卖空参与者无法参与到交易中，因此资产价格倾向于乐观投资者的预期从而形成泡沫的机制被打破了，这对抑制泡沫的形成起到了至关重要的作用。因此应努力将开放卖空的政策引入到所有创业板股票的交易中。
最后，虽然在2013年9月16日融资融券政策施行后，再售期权理论对股票泡沫的解释力度变弱了，但这只是相对该政策施行之前而言的，再售期权理论在那之后仍有一定的解释力度。说明9月16日的融资融券政策并没有完全打破卖空限制，悲观投资者进入市场仍然存在限制，故悲观投资者的情绪与预期无法在市场中获得充分的表达，换言之，卖空限制与再售期权机制仍然存在。究其原因，不外乎是各个证券公司对融资融券业务的开办设置了诸多限制，如国泰君安证券要求开户时间超过半年、资产超过2万元才可以开通融资融券业务，而华泰证券则需要资金规模超过20万元。这些或高或低的门槛无疑将很多新投资者和散户挡在了卖空的大门之外。如此一来，融资融券对卖空限制的打破也就是片面而不完整的。当务之急，是由证监会统一制定较为宽松的做空业务开办标准，让这一政策影响到更加广大的普通投资者，从而在根本上消除再售期权机制的影响，让悲观投资者的预期与情绪也能够在市场上获得充分的表达，抑制股票泡沫的膨胀，将我国股票市场进一步引向平稳、健康发展的轨道。
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