控股股东掏空与企业价值论文范文

一、掏空理论

（一）掏空（Tunneling）与控制权私利（PrivateBenefitsofControl）在早期的LLSV范式的研究中并不存在“掏空”这一概念，基本使用“控制权私利”这一概念，而在在后期的研究中则出现“掏空”这一概念，随后也有学者称之为“隧道挖掘”或者“控股股东剥削”。“掏空”是对结果的描述“，控股股东剥削”是对行为过程的描述，而“控制权私利”则是对行为目标的描述，无论是“掏空”还是“控股股东剥削”其最终目的是为了获得“控制权私利”，三者在本质上是一体三面，本文在后面对这三个概念将不进行严格区分。最早对控制权私利有明确定义的当属Barclay和Holderness（1989），其研究认为控制权产生的利益包含两个方面，控制权共享利益（sharedbenefitsofconrol）和控制权私利。控制权共享利益与大股东的现金流量权相对应，控股股东的现金流量权越高，其共享利益越大。控制权私利是控股股东利用自身的优势地位，挪用公司资源或者独占其他股东不能共享的公司利益。Coffee（2001）对控制权私利也提出类似的定义，即控股股东从公司转移给自己并且其他股东不能分享的利益。

（二）掏空的控制结构：股票金字塔或金字塔控制（stockpyramidsorpyramiding）Berle和Means（1932）划分了六种控制权类型，其中类型之一就是“不具备多数所有权，但通过合法手段而实施的控制，这种控制包括金字塔控制（pyramiding）、无投票权控制、超额投票权控制（stockhavingexcessivevotingpower）、股权信托控制（votingtrust）”，但Berle和Means认为“不具备多数所有权，但通过合法手段而实施的控制”并不是控制权的主要类型。Bebchuk，Kraakman和Triantis（1999）则明确指出，现金流量权与控制权的分离有三种主要途径，多重表决权股票（dual-classsharestructures）、股票金字塔（stockpyramids）和交叉持股（cross-ownershipties），股票金字塔是一种非常重要的控制结构。LLS（1999）分析了27个发达国家大公司的所有权结构，发现除在股东保护制度良好的国家外，其他国家只有极少数公司的所有权是过度分散的，这些所有权相对集中的公司被家族或者政府所控制，控股股东的控制权远远高于其现金流量权，其主要控制形式采用金字塔控股。Bianchi，Bianco，和Enriques（1997）研究进一步发现，一些欧洲国家也采用金字塔控股，FaccioandLang（2000）的研究证明了这一观点，即在西欧5国3740家公司，43.9%的公司处于家族控制，控制结构采用金字塔控股和交叉持股。同样Claessens，Djankov，Fan和Lang（1999）也认为，金字塔控制结构在亚洲国家尤为普遍，随后Claessens，Djankov，Fan和Lang（2000）的研究支持了这一观点，在9个国家和地区的2980家上市公司中，东亚的公司采取典型的金字塔控制和交叉持股，2/3的上市公司被单一大股东所控制。Liu和Sun（2004）研究更加支持Claessens，Djankov，Fan和Lang（1999，2000）的观点，在中国国内上市公司中超过80%以上的公司处于金字塔控制。尽管多重表决权股票、股票金字塔和交叉持股这三种公司控制结构都可以用于掏空，但股票金字塔控制结构应用的更为普遍（Almeida和Wolfenzon，2005）。金字塔控制结构之所以被广泛的采用，一是为了使用原始公司全部股票的留存收益；二是和原始公司的小股东分享新公司的非转移回报。在投资者保护较弱的环境下，如果使用外部资本的成本高于内部资本，或者如果控股股东期望转移大部分新公司的回报，金字塔控制结构是最具吸引力的选择。（三）掏空的具体形式：自利性交易和非资产性转移行为Johnson和LLS（2000）认为控股股东掏空的具体形式包括完全偷盗或者欺骗、有利于控股股东资产转移的定价、过高的管理层薪资水平、贷款担保、剥削公司机会（expropriationofcorporateOpportunities）等自立性交易和增发新股稀释股权、小股东淘汰、内部交易、渐进并购、歧视小股东交易等非资产性转移行为。Modigliani和Perotti（2000）所认定的掏空形式与Johnson等持有类似的观点。Hanouna，Sarin和Shapiro（2001）则把建立个人主义式的企业帝国（egocentricdrivetorunanever-largerenterprise）和实施管理层青睐的决策（theimplementationofpreferredmanagementpolicies）也并入到了掏空形式。Ehrhardt和Nowak（2003）将前面提及的内容定义为狭义的掏空形式，即金钱方面的掏空形式，并扩展至非金钱方面的掏空形式，从而形成了广义的掏空形式（表1）。

（四）掏空的度量：八种测度方法对广义的掏空即金钱方面和非金钱方面的控制权私利的度量是一件非常困难的工作，目前的研究基本停留在狭义的掏空即金钱方面的控制权私利的度量，且已经有了比较成熟的度量方法。控制权私利的度量目前存在八种方法：（1）大宗股权交易法，大宗股权交易前买方支付的价格与交易后的市场价格之差。Barclay和Holderness（1989），Dyck和Zingales（2001）采用了这种研究方法。（2）表决权溢价法，即同一公司相同现金流量权但不同表决权的两种股票价格之差。Nenova（2003）、Doidge（2004）采用了这种方法。（3）大小宗股权交易差异法，即控制权转移的交易与控制权未转移的交易之间的溢价之差。Hanouna，Sarin和Shapiro（2001）采用了这种方法。（4）盈余管理法，控股股东主导的关联交易前后所产生的盈余差异代表控制权私利水平。Bertrand，Mehta和Mullainathan（2002）、Liu和Lu（2007）、Aharony，Wang和Yuan（2010）采用了这一方法。（5）股票发行溢价法，即同一公司以不同价格发行同一种股票的差异代表控制权私利水平。Baek，Kang和Lee（2006）、Chen，Tian和Xu（2009）采用了这一方法。（6）资产挪用法，控股股东主导的关联交易所产生的应收款与应付款的差异占总资产的比重，代表控制权私利水平。Gao和Kling（2008）采用了这一方法。（7）董事会薪资法，即不同现金流量权所控制的公司的董事会薪资差异，代表控制权私利水平。UrzúaI.（2009）采用了这种方法。在八种测度控制权私利方法中，前三种方法应用的更为普遍。大宗股权交易法，并购方支付的价格包含了被并购公司的未来现金流和控制权私利，而交易后的市场价格仅代表了未来现金流，因此二者之差能较好的衡量控制权私利水平。表决权溢价可能高估了控制权私利水平，因为表决权溢价包含了控制权私利和未来公司控制权争夺的成本。大小宗股权交易差异法，依据的是主观标准，只表明了绝对控股权下的控制权私利，而无法表示相对控股权下的控制权私利。盈余管理法、股票发行溢价法、资产挪用法、董事会薪资法，只能反映出部分控制权私利水平而非全部。

（五）掏空的实证研究关于控股股东掏空行为的实证研究较多，根据研究的结果来看，大致存在六类证据：控股股东掏空的证据；控股股东掏空与支撑（proping）并存但以掏空为主的证据；控股股东掏空与支撑并存但以支撑为主的证据；控股股东支撑的证据；控股股东支撑提升企业价值的证据；控股股东掏空降低企业价值的证据。其中前四类证据主要揭示控股股东与企业的关系，即控股股东的行为是掏空还是支撑，后两类证据主要揭示控股股东掏空或支撑的的行为对企业价值的影响。（1）控股股东掏空的证据。Barclay和Holderness（1989）研究了美国证券市场1978-1982年63笔大宗股票交易，发现大宗股票交易价格明显高于这个消息公告后的市场价格，溢价水平平均值是20%。溢价水平反应了控制权私利水平。其研究的回归分析表明，公司规模、交易股权比例、公司业绩与交易溢价正相关。这可能是最早证明控股股东谋求控制权私利的证据。Dyck和Zingales（2001）分析了39个国家1900-2000年间412宗大宗股权的交易溢价。发现溢价的范围在-4%到65%，平均值为14%。控制权私利水平越高，资本市场越不发达，所有权越集中，私有化越不可能发生。好的会计准则、小股东法律保护、法律执行、激烈的产品市场竞争，高水平的新闻传播，高比例纳税可以抑制控制权私利水平。Hanouna，Sarin和Shapiro（2001）选取了G7国家1986-2000年间9566大宗与小宗并购事件进行分析，用二者的溢价定义控制权私利。研究发现存在20-30%的溢价，溢价随行业发生变化，但不随时间和公司规模发生变化。市场导向的国家比银行导向的国家溢价更高。溢价水平在跨国交易中很低，而和国内交易相关。Bertrand，Mehta和Mullainathan（2002）对印度1989-1999年的18600个公司观测值进行分析，跟踪集团内部高现金流量权股东控制的公司和低现金流量权股东控制的公司间“盈余震动传播”（propagationofearningsshocks），研究发现有非常显著数量的掏空行为存在，其中很多掏空行为是通过非营业利润实现的。Nenova（2003）选取了1997年18个国家(地区)的661个存在有表决权和无表决权的多重表决权股票（dual-class）的公司为样本发现，表决权价值占公司市场价值比例在各国(地区)的存在显著不同，最高的韩国达到了48%，最低的香港则是-2.88%。巴西、智利、法国、意大利、墨西哥超过了25%，表决权价值反映了控制权私利水平。表决权差异的68%是由法律环境、法律执行、投资者保护、并购规则、权利集中的公司章程条款所造成的。Baek，Kang和Lee（2006）对发生在韩国的1989-2000年集团内部证券私募行为进行了分析。样本包括262个募股公司和70个认购公司。结果发现集团内部募股在交易价格设定上会使控股股东受益。集团内部的发行方获得高于集团外部正常发行方式8.8%公告回报。集团内部的认购方获得低于集团外部正常认购方式5.8%公告回报。这一结论支持了集团内部控制权私利的存在。Liu和Lu（2007）对1999-2005年1009家公司5977个年观察值进行盈余管理分析。尽管中国上市公司的盈余管理可能是避免退市也可能是获得股票增发权，但最主要的是为了掏空资源。研究表明公司治理水平高的公司具有低的盈余管理水平，公司治理水平低的公司具有高的盈余管理水平。公司治理缓解了控股股东与小股东的问题，即大股东的掏空行为。Gao和Kling（2008）采用1998-2002年中国上市695（1998年）-1108（2002年）家公司的4559个观察值。用大股东主导的关联交易中应收款与应付款产生的资产挪用来测度控制权私利，研究公司治理与掏空（资产挪用）之间的关系。研究表明，总资产的4%被挪用，挪用程度从1998年的5.68%下降到2002年4.04%，挪用资产的公司数量从1998年67.19%下降到了2002年的45.04%，审计的清晰性传递了良好的财务管理和完善的公司治理，这些因素降低2.83%-14.69%的资产挪用比例。上市的集团子公司和发行B股或者H股加剧了资产挪用。董事会中的外部人、清晰的审计意见，分散的股权可以阻止运营掏空。高管持股可以防止控股股东的掏空行为而机构持股并不能阻止资产挪用。Chen，Tian和Xu（2009）采用1990-2004年1271家公司8285个观测值。通过派息测度掏空行为。发现中国上市公司确实存在通过高派息进行掏空的行为。一些上市公司IPO中非流通股的定价远远低于流通股，这些上市公司利用高派息把来自IPO或者增发权的收益转移给控股股东。

IPO或者股票增发中定价差异越大，股权越集中，越倾向于高派息。终级控制人是政府的比非政府的派息要高，在政府控制的公司中，股权越集中，派息越高。而且派息的时间选择多是在从资本市场获益后进行的。派息成为掏空的一个途径。UrzúaI（.2009）分析了智利2000-2005年157家集团附属公司董事长和董事会报酬的掏空行为发现，如果集团附属公司控制人存在于董事会，那么董事长和董事会报酬与控制人的现金流量权显著的负相关。当集团附属公司的控制人现金流量权减少时，控制人更愿意增加董事长和董事会的报酬而不是分红。控制人通过董事长和董事会报酬进行掏空。Aharony，Wang和Yuan（2010）采用1999-2001年185家IPO公司为样本。通过对盈余管理的分析发现了掏空行为的存在。关联方交易被用于上市前的盈余管理，通过子公司向母公司发放未偿还的贷款，剥削小股东转移经济资源而使母公司受益。（2）控股股东掏空与支撑（proping）并存但以掏空为主的证据。Friedman，Johnson和Mitton（2003）对25个新兴市场国家和地区的447家公司研究发现，掏空行为与支撑行为同时存在。在法律薄弱的国家，金字塔控制结构比较普遍，母公司掏空上市子公司行为大量存在。然而在某些温和波动的不利经济环境中，母公司为了使子公司能够正常运营，会用自己的私有资金支撑上市子公司，但在极度动荡不利环境下，母公司又会迅速掏空子公司以至于子公司倒闭。Gonenc和Hermes（2008）采用了土耳其1991-2003年1651个样本，比较了集团公司和非集团公司新股发行，结论表明在经济适度波动时期，控股股东对其他公司的支撑行为是存在了，目的是为了避免内部其他公司倒闭。Cheung，Jing，Lu，Rau和Stouraitis等（2009）分析了中国上市公司2001-2002年的292起关联交易，发现虽然小股东能够得到控股股东一定的支持，但更多的是遭受到大股东的掏空。无论是受到支撑还是遭受掏空的公司同其他类型的公司相比国有股权都占有很大比重。同受到掏空的公司相比，受到支撑的公司具有更大的规模和更大的国有股比例，或者具有外资股东和海外交叉上市，或者在关联交易之前具有更差的运营绩效。同关联交易的支撑相比，关联交易的掏空具有较少的信息披露。（3）控股股东掏空与支撑并存但以支撑为主的证据。Khanna（2000）认为在新兴市场国家，集团内部的公司因为能够应对市场的失效，而使得福利增加；同时因为集团内部剥削了小股东，而使福利减少。Khanna和Rivkin（2001）分析了14个新兴市场国家，发现和没有集团隶属关系的公司相比，有集团隶属关系的公司，在6个国家表现出较高的利润，在3个国家表现出较低的利润，在5个国家的利润表现没有差别。14个国家中有12个国家的集团内部成员具有类似的利润回报率。这一证据证明控股股东以支撑为主。RiyantoandToolsema（2008）研究发现，仅仅是为了掏空，金字塔控制结构并不是家族企业的最优选择。因为新公司的其他少数投资者会考虑他们的投资决策，调整他们购买公司股份的意愿。外部投资者更多的考虑，他们愿意选择金字塔控制结构是因为在一定程度上能避免倒闭的风险。较强的对小股东的法律保护和交易成本能够抑制控股股东的掏空能力，从而消减其控股股东构建金字塔控制结构的意愿。DowandMcGuire（2009）分析日本1987-2001年日本水平结构与金字塔结构的1300多家集团公司后发现，在经济发展较好的时期，弱联盟的企业集团公司发生了利润掏空行为，在经济发展困难时期，弱联盟集团公司对内部公司有支撑行为。水平结构的集团强化他们的联盟程度是为了应对逐渐增长的紧张的信用条件。强联盟背后的动机主要是通过商业集团的内部资本市场克服融资约束。（4）控股股东支撑及控股股东提升企业价值的证据。DouthettJr.，Jung和Park（2004）等分析了日本1988-1993年604家公司，比较了集团公司与非集团公司的Tobin’sQ发现，集团公司的价值高于非集团公司的价值，通过交叉持股、财务与私人纽带，提高了监督和公司业绩，从而提高了公司股票价值。公司股票价值与集团公司的关联强度正相关。（5）控股股东掏空降低企业价值的证据。Bebchuk（1999）发展了一个寻租保护理论。公司上市后初始所有者是否选择维持控制公司，取决于其预期的控制权私利的规模，当控制权私利非常巨大时，为排除竞争对手获取控制权进行谋求私利，初始所有者会选择锁定控制权。在控制权私利巨大的国家，公开上市公司更倾向于有控股股东的股权结构存在，而不是一个分散的股权结构。在随后Bebchuk，Kraakman，Triantis（1999）研究中认为金字塔型、交叉持股型、多重表决权股票型控制结构能够使控股股东以较少的现金流量权锁定在长期完全控制公司的状态，这样的制度安排潜在的会使控制结构底层公司产生大量的成本，如公司投资项目选择、控制者决策、控制权转移。这种成本远远大于控股股东的现金流量权。使得公司价值呈现下降趋势。Edwards和Weichenriede（r1999）选取了德国102家大型上市公司进行研究，发现大股东的控制权越高，公司股票的市场价值越低，即表明上市公司大股东牺牲了小股东的利益，而谋取控制权私利。增长大股东的所有权，能够增加对管理者的监督。大股东的现金流量权越高，从小股东转移利润的动机越低。第二大股东的控制权的增长，能够有效抑制控股股东谋取控制权私利，从而提升公司股票价值。Claessens，Djankov，Fan和Lang（2000）等研究了9个国家和地区的2980家上市公司，发现东亚的公司采取典型的金字塔控制和交叉持股。2/3的上市公司被单一大股东所控制，管理从所有权控制中分离的现象非常少，60%的公司的管理和控股股东的家族相关联。所有权与管理进行了分离，但控制权并未和管理相分离。随后Claessens，Djankov，Fan和Lang（2000）等对同样的样本进一步研究，通过控股股东现金流量权和表决权分离对市场估值的影响，来检验大股东剥削小股东行为，发现高的现金流量权和高的市场估值相关，这与Jensen和Meckling（1976）管理层控制集中效果相一致，相反，控制权的集中对公司价值有负向影响这与Morcketal（.1988）、Shleifer和Vishny（1997）的研究相一致。通过多种表决权股票、金字塔控股、交叉控股形成的现金流量权和表决权的分离，会降低公司市场价值。在Claessens，Djankov，Fan和Lang（2002）的研究中，采用了8个东亚国家和地区的1301家上市公司为样本，发现公司的价值随着大股东的现金流量权的增长而增长，即正向激励效应。大股东控制权超过现金流量权时公司价值下降，起到负向防御作用。Bae，Kang和Kim（2002）对韩国1981-1997年韩国的87家集团企业并购行为进行研究发现，当企业集团公司进行并购行为时，这家集团公司的股票平均价格会下跌，公司价值会下降。小股东会从并购中发生损失，而控股股东从小股东身上获益。并且发现绩效好的并购公司向目标公司转移资源导致并购公司价值下降，绩效差的并购公司从目标公司掏空资源。Ehrhardt和Nowak（2003）分析了德国1970-1991年105家IPO的多重表决权（dual-class）家族上市企业，研究发现这些公司存在大量的控制权私利，通过发行多重表决权的股票，使得现金流量权与表决权发生分离，出现控股股东是为了保有控制权私利。多重表决权的公司都具有很低的市场价值。Cheung，Rau和Stouraitis（2006）分析了香港1998-2000年的2117个上市公司和其控股股东之间的关联交易，发现公告关联交易后，获得了显著的负向超额回报率，显著的低于公告正常交易。证实了在香港股票市场确实存在掏空行为，当公司从事关联交易的时候，小股东有显著的价值损失。这一研究从另一个角度证明，掏空导致公司价值下降。（6）掏空、支撑与公司价值。通过以上实证研究的证据，可以看到：控股股东与掏空、支撑行为及公司价值存在如下关系：大量的证据表明控股股东的控制权私利在世界各国广泛存在，这种私利的谋取大多通过金字塔控股下的掏空行为进行的；掏空的根本原因在于控股股东的现金流量权与表决权发生严重的偏离；控股股东对小股东有一定的支撑作用，这种支撑作用对公司价值有正向影响，但这种支撑作用仅仅是暂时的，其目的是维持企业的生存，进而为未来持续的掏空做准备；控股股东的掏空行为会降低公司价值，即与企业绩效负相关；为了有效抑制掏空行为，对投资者进行保护是非常必要且重要的一个手段，由此研究的重点转向“投资者保护理论”。

二、投资者保护理论

（一）投资者保护理论基础Shleifer和Vishny（1997）研究认为，两权分离下的问题非常严重，经理人会违背投资者意愿谋取私利。产权集中可以有效的解决经理人的问题，但是对于解决控股股东从小股东处谋取私利却是无效的。投资者保护可以弥补这一缺陷。投资者的法律保护在世界各国存在很大差异。在美国、日本、德国这些国家，法律保护了一些投资者的权利，法院也十分愿意去执行这些法律，但即使在这样的国家，法律制度也留给经理们相当大的自由裁量权。而在其他国家，法律对投资者保护较少，法院的执行功能较弱，只对明显的违反了投资者权利的行为才进行制止，法律对投资者的保护是非常不充分的。LLSV（1998）进一步研究发现，普通法系国家具有最强的投资者法律保护，法国等大陆法系具有最弱的投资者法律保护，德国和斯堪的纳维亚大陆法系具有中等的投资者法律保护。LLSV（2000）研究认为上市公司的股权集中度，资本市场的广度和深度，股息分配政策，公司外部资金入口等，在国家之间存在显著的差异，而这些差异都可以用投资者保护来解释，即如何更好的保护股东和债权人免遭公司的经理人和控股股东的剥削。强投资者保护能够阻止政治干涉对财产权安全的介入。强投资者保护和有效的公司治理相关联，体现在有价值的金融市场、分散的股权、有效的资本配置。

（二）投资者保护提升企业价值的证据LLSV（1997）应用了49个国家的样本，从立法和执法两个方面研究了投资者保护发现，法律坏境影响着一个国家的资本市场规模和范围，一个好的法律保护环境，能够保护投资者避免被企业家剥削，增长其投资证券的意愿。投资者保护较差的国家，都具有非常狭小的资本市场，包括股票融资市场和债务融资市场。同普通法系相比，法国等大陆法系的国家具有弱的投资者保护和不发达的资本市场。LLS（1999）分析了27个发达国家大公司的所有权结构，发现提高法律保护，可以提高控股东剥削小股东的难度，这些能够有效的削减控股股东和小股东之间的冲突。LLSV（2000）分析了33个国家的股息分配政策后发现，小股东受到保护的国家，具有较高的派息，同时高速成长的公司派息比低速成长的公司要低，这说明当投资机会比较好的时候，受到法律保护的股东愿意期望未来的股息。相反，差的股东保护使得股东忽略任何投资机会，尽可能得取走股息。这说明较差的法律保护，产生了较高的成本，从而降低了公司价值。较好的法律保护能提升公司价值。LLSV（2002）分析了27个国家和地区的539家大型公司的小股东法律保护、控股股东现金流量权对公司估价的影响。发现弱小股东保护会降低公司估价，高的控股股东现金流量权会提高公司估价。这间接的证明了法律保护限制了控股股东对小股东的剥削。Doidge（2004）研究了1994-2001年20个国家的745家在美国交叉上市的非美国公司，发现交叉上市表决权溢价比非交叉上市的表决权溢价低43%。在表决权被公司或者国家控制后，表决权溢价有显著差异。在对小股东提供弱保护的国家里，表决权溢价差异巨大。这说明提升法律保护能够阻止控制权私利，进而提高企业价值。Atanasov，Black，Ciccotello和Gvoshev（2010）选取了巴伐利亚1040家上市公司的1998-2003年的数据，检验法律保护对股票掏空（主要是股权稀释和排挤小股东）的影响、股票掏空风险对公司市场价值的影响、法律保护对掏空方式替代的影响。结果发现，在加强法律保护的情况下，股权稀释、市场外的排挤小股东和内幕交易等行为完全停止。市场内排挤小股东所要付出的股票价格是平时的四倍，出现了溢价。法律保护条件下，高股票掏空风险的公司比低股票掏空风险的公司Tobin’Q上升剧烈，即使其盈利能力在法律保护颁布后有所下降，这种上升趋势也不受影响。控股股东的掏空方式已经从股票掏空转向现金流掏空方式。Li（2010）随机抽取了50家公司，分析了2002-2007年的其他应收款与关联方交易，研究认为，中国的上市公司控股股东掏空行为非常普遍并且很严重，私人控制权显著的增长了掏空的严重性。投资者在缺乏充分有效的法律保护环境下，控股股东尤其是私人控制的上市公司的控股股东能够以最低成本进行掏空行为。单独的公司治理机制不能充分的保护小股东。

（三）掏空行为、投资者保护与公司价值的关系通过以上的证据看出：（1）投资者保护是公司的一个外生变量，它能够提高公司治理水平（2）投资者保护对掏空行为和企业价值有显著的影响。弱投资者保护滋生了大量的掏空行为，加强投资者保护能够抑制控制权私利即抑制掏空行为，进而提高公司价值。四、结论从20世纪90年代中后期以后，现代公司的股权呈现出集中趋势，控股股东大量存在，在此基础上我们总结出了LLSV研究范式全图（见图1），LLSV范式的主要贡献是：小股东的所有权与控制权发生分离，小股东的控制权被控股股东所，形成了控股股东与小股东新的问题。多重表决权股票、交叉持股、股票金字塔，是控股股东的现金流量权与表决权发生偏离的主要原因，这类控制结构为控股股东侵害小股东利益提供了便利。控股股东与小股东存在四种关系：即掏空、掏空为主、支撑为主、支撑，绝大多说的证据表明掏空或者掏空为主是二者之间的主要关系。提高投资者法律保护能够有效的抑制控股股东控制权私利，阻止控股股东的掏空行为，进而提升公司价值。LLSV研究范式已由第一阶段的掏空行为的研究，转向第二阶段的投资者保护的研究，而在投资者保护方面，目前的研究仅限于发现投资者保护能够抑制控股股东掏空行为，而在投资者保护的有效性方面的研究还存在很大欠缺，这可能是LLSV研究范式未来的研究重点。

作者：严继超刘瑞涵单位：北京农学院经济管理学院