EBO模型的企业价值评估范文

《生产力研究杂志》2014年第六期

一、实证分析

（一）选取的数据本文是基于EBO模型下的企业价值评估，主要运用EBO模型（剩余收益估价模型）和公开的基础财务数据对蒙牛集团的股价进行预测，其中利用的数据主要有蒙牛乳业官网网站数据、新浪财经、香港证券交易所，选取了2007—2011年的每股收益，计算平均增长率g、2004—2012年每年12月30日的股票收盘价，计算Rm等，同时运用了锐思数据库查询β值等。

（二）对未来五年的EPS（每股收益）预测每股收益（EPS）也叫每股税后利润，即是税后利润比上股票资本总数的值，是企业股东所持每一股能得到的企业的净利润或者是需要承担的净亏损。该指标不仅能反映公司的经营成果，衡量股东持有股票所能获得的公司净利润，还是评价企业发展前景的依据。同时，它是投资者预测公司发展潜力、评估盈利能力的重要财务指标之一。其基本计算公式如下：基本每股收益=普通股股东的当期净利润÷当期在外普通股的加权平均数1.预测蒙牛集团未来五年的EPS平均增长率。每股收益（EPS）受外在的很多因素影响，包括财务信息，如公司净资产收益率、资产周转率等指标的变化；如宏观经济环境、公司的行业地位等非财务信的影响。但在这里，我们只针对数据本身进行分析，因此选取了2005—2011年的财务数据进行计算，不考虑外在因素的影响。由此，每股收益增长率公式。由（5）式可得蒙牛集团过去五年的每股收益增长率，如表1所示：由于2008年三聚氰胺事件对全国乳业生产销售的冲击较大，导致蒙牛集团2008年每股净亏损为0.639元，而2008年的负增长导致2009年蒙牛集团的每股收益就算只有小幅度的增长，也会得出大幅度的增长率，2009年的每股收益达到2.0657277元，所以2009年蒙牛集团的EPS增长率高达200%。因为2009年数据的特殊性，本文将2009年的每股收益增长率剔除，不再将其作为EPS平均增长率的计算依据。若将2009年的增长率作为计算基础，那么2006—2011年的EPS平均增长率即为51.94%，该结果是现在计算结果的将近两倍，如果用其进行后续预测，将会是预测结果失去参考性。所以本文计算的是2006—2011年的EPS平均增长率。由表1可知，蒙牛集团过去五年的EPS平均增长率为27.97%。2006—2011年这五年中，2008年呈每股收益负增长，是由于2008年三聚氰胺事件的影响对该集团造成了亏损，其他年份的每股收益率增长基本稳定，EPS增长率并没有太大的起伏，以此表明蒙牛集团过去五年的经营能力情况良好。在此，我们选取乳业行业中具有代表性的四家企业进行对比，其结果如表2所示。为了保持数据的一致性，对于表2中的计算结果，我们同样也是对以上四个企业2009年的EPS增长率进行了剔除，计算的是2006—2011年的EPS平均增长率，这样可以减少数据样本不一致对计算结果的影响。综合表1和表2的计算结果，我们可以知道选取的同行业中三元股份过去五年的平均每股增长率最高为39.98%，蒙牛集团的平均每股收益增长率比三元股份的增长率低12.01%。三元股份2006—2011年的EPS平均增长率却是最高的，其原因在于：2009年的每股收益为-0.1963元，而其他三家企业的每股收益都为正；其次，三元股份企业的发展不仅是以奶制品为主，该企业还兼营麦当劳以及房地产，正因为三元股份多元化的发展组织结构，2008年当整个乳制品行业受到三聚氰胺事件的冲击时，其多元化的发展结构减缓了该事件对该企业造成的损失。皇氏乳业作为乳制品行业的新起之秀，发展十分迅速，因此选择皇氏乳业作为代表企业，也正因为该企业的发展时间并不长，其EPS平均增长率比较小。蒙牛集团的平均每股收益增长率比三元股份的增长率低，但是却大于光明乳业、伊利股份、皇氏乳业的平均增长率。同时，蒙牛集团的每股收益平均增长率27.97%，这个数据也高于乳制品行业的平均增长率20.78%，借此可以说明蒙牛集团在过去五年的整体发展形势良好，企业经营能力较好，且在该行业中地位稳定。2.预测蒙牛集团未来五年的EPS。一个企业的每股收益越高，表示该企业的盈利能力越好，我们在选择股票时，应选择每股收益增长的企业，才有可能获得预期收益。若我们假设在可持续经营的情况下，蒙牛集团未来五年整体运营状况良好，并且会以上述增长率27.97%一直稳定地增长下去。由此我们便可对蒙牛集团未来五年2012—2016年的每股收益进行预测。由表3结果分析可知，蒙牛集团在未来五年每股收益保持持续稳定地增长，说明蒙牛集团的销售业绩将会好于投资者的预期，其经营状况会越来越好，盈利的能力也会不断地变强，该集团为投资者创造的价值逐年增长。投资者进行选择投资对象时，应该多关注这类企业。在可持续发展的条件下，股东投资蒙牛集团能获得净收益较高，集团未来的经济发展状况良好。其主要表现为：（1）蒙牛集团的品牌战略规划逐渐完善；（2）雄厚的市场资本以及强大的核心团队（3）蒙牛集团的生产组织结构日趋成熟；（4）集团产业多元化，为未来的战略发展做好了准备；（5）产品营销方案创新。基于以上条件，我们有理由相信蒙牛集团在未来五年来会实现和预测结果值一致的每股收益。

（三）预测蒙牛集团未来五年的所有者权益BVt所有者权益又叫股东权益，即是一个企业的所有资产扣除负债之后股东拥有的剩余权益，其公式为：所有者权益=资产－负债。其由股本、盈余公积、资本公积以及未分配利润这四部分组成。所有者权益的来源主要有四种：直接计入所有者权益的损失和利得、投入资本、留存收益等。在新的会计准则中，企业所有者权益受以公允价值计量的投资性房地产、长期的股权投资的差值、应该补提的以前年度的折旧、辞退补偿（前提是符合预计负债的确认条件）等。企业所有者权益是股东拥有的真正价值，所以股东权益是企业利益相关者最关注的投资指标之一。1.预测未来五年的所有者权益BVt。从表4可知蒙牛集团2011年的每股所有者权益是6.44元。我们以这个数据为基数，通过计算可预测出蒙牛集团未来五年2012—2016年的每股所有者权益。每股所有者权益计算公式。此处我们将DIVt视为0，因为股市股权结构的不合理、股利分配影响着公司的筹资和经营能力以及政府过多的行政干预，所以我们认为DIVt=0。根据（7）式计算，我们可得出未来五年蒙牛乳业的每股所有者权益，其结果表5所示。从表5我们可以得知，蒙牛集团在未来五年2011—2016年的所有者权益呈现稳步增长，该结果说明蒙牛集团未来的发展趋势较为稳定，投资者可考虑将蒙牛集团作为投资对象。同时，若在这期间股东所持的该集团股票越多，假设其他条件不变，那么股东持有企业股票越多，其所享有的每股所有者权益分得的利润就越大。2.估计所有者权益资本成本r。资本成本指的是企业筹集、使用资金需要付出的成本。狭义的讲，资本成本是指企业相关利益者（股东及债权人）所要求的市场收益率，是指企业进行投资付出的机会成本。它受多方面的条件影响，主要包括：股票市场的条件、宏观的经济环境、自身的运营状况等。资本成本可以用来确定企业筹资的方案，可以作为企业评价投资项目好坏的标准、可以衡量企业整体的经营成果等。所以，在这里我们运用资产资本定价模型（CAPM）确定r。资产资本定价模型（CAPM）由夏普（WilliamSharpe）、特里诺（Treynor）以及林特尔（Lintner）等人提出，该模型主要运用于股票市场，确定资产预期回报率和其风险的关系，其基本公式如下：其中：无风险收益率（Rf）的大小等于资金的时间价值加上市场的通货膨胀率，一般用来评价债券市场中基金的业绩，该指标的投资对象要求的是企业投资项目所承受的风险为零风险，但是这种理想状态并不存在于整个实际资本市场中。目前我国的股票市场上对于该收益率的选择标准没有统一，根据国际资本市场的惯例，短期国债的收益率常常被我们视为资本市场的无风险收益率。在这里，我们选择中国人民银行2012年7月6日最新公布的金融机构人民币存贷款基准利率短期国债利率Rf=3.1%。贝塔系数能评估证券的系统风险，可以用来度量证券的相对市场波动性，该系数主要受资产的平均的变动影响。从统计学角度来讲，β系数是反映某一投资对象相对于大盘的表现情况，在资产资本定价模型（CAPM）中，β系数用来度量特定的资产或组合的系统性风险。就我国目前的资本市场而言，其制度并不健全，存在局限性，因此我们通过锐思数据库查到最新的β=0.40。我们选取2004—2012年的年末最后一个交易日港股的股票收盘价来计算市场回报率。其计算过程如表6所示：表62005—2012年市场收益率由表6的计算结果，2006年的市场收益率高达209.85%，其主要原因是由于蒙牛集团自主战略创新，2005年底，蒙牛集团推出了中国第一种高端牛奶产品———特仑苏，在2006年带动了蒙牛业绩迅速增长，之后蒙牛集团相继开发出了冠益乳、LAB益生菌酸奶等科技含量高的高端乳制品，该类产品是蒙牛集团经济快速增长的主要原因；另外，2006年蒙牛集团的液体奶、酸奶、冰淇淋三种产品的销售量均为乳业第一，为其该年销售额迅猛增长做出了一定的贡献。

（四）对蒙牛集团股票价格估值剩余收益是指企业实际的收益中，超过投资者要求的基本回报之外的收益，也称异常盈余。剩余收益被视为一个企业为投资者所创造的额外财富，其数值可正可负，当然也可以为零。剩余收益为正值时，表示实际收益高于投资者要求的基本收益，企业为股东创造了额外的价值；其值为负值时，表示实际收益低于基本收益，企业的价值降低；当实际收益与要求的基本收益相等时，其值为零。根据上述所有值的计算结果，我们以2011年为基期，对未来五年的非正常盈余值进行预测。根据表6和表7的计算结果，我们在永续现金流会计准则下，即企业未来的价值长期稳定且可持续增长，我们将未来五年的非正常盈余值折现。从表8我们经分析可知，蒙牛集团未来五年的非正常盈余值持续增长，2012年蒙牛集团的异常盈余为-0.05345，该值表示2012年蒙牛集团创造的收益没有达到投资者的基本要求。从2013—2016年的数据可见，蒙牛集团为其投资者在不断地创造额外的财富，该集团的企业价值也稳步增长，表示其成长性较好。由（11）式，我们可计算得出蒙牛集团每股股价应该是6.94元，但是从新浪财经趋势图（1）中可知，截止2011年12月30日，蒙牛乳业的每股市价为18.16元。由此可知，蒙牛集团基于EBO模型计算的股票价格与市场实际股价相差11.22元。

二、总结和建议

通过表10结果的分析可见，基于EBO模型的公司价值评估与市场实际股价存在较大差异。本文用EBO模型对蒙牛集团的价值进行评估时，只考虑了一些会计数据对评估的影响，人为地排除了其他条件可能对评估造成的影响。同时，对于蒙牛集团的案例分析，我们并没有考虑发行可转换债券，在债券利率低于普通利率时，债券转为股份的过程，这也是造成实际股价与预测的股价差异的原因之一。在笔者看来，该差异可能是因为市场通货膨我们高估了蒙牛集团的股价，造成了股价泡沫。同时，从两者的差额可以看出EBO模型对于公司股票价值的预测的参考性不大。因此，人们在购买股票前，需结合多种因素综合考虑，谨慎投资，尽量将潜在的经济损失降到最低。

综上所述，导致蒙牛集团实际股价与EBO模型预测的股价之间的差异，除了蒙牛乳业股价被市场高估以外，还因为目前我国的资本市场发展滞后，经济市场制度不健全，相关政府部门的调控缺乏有效性，以致有些人和机构投机行为泛滥，扰乱了市场秩序。如果希望EBO模型的预测结果更加真实，具有参考性，我们在运用本模型时应该做到以下几点：（1）EBO模型受会计数据的影响，选取的财务数据样本，必须保证其数据的真实性以及全面性；（2）相关监管部门应对上市企业的质量和内在价值进行全面的考察，以免股市泡沫的产生；（3）EBO模型是在企业可持续经营的条件下进行评估，需要保证一个企业的实际的生存期与假设的经营周期一致，以免高估了企业的价值等。最后，若想要尽可能规避股市投机行为的产生，只有完善我国的经济制度，建立良好的发展机制，加强政府调控的有效性，才能使我国的资本市场得到全面的发展。

作者：王清刘雨露单位：四川师范大学经济与管理学院四川师范大学文理学院