目标收益率、自然利润率与企业投资行为分析范文

当前中国经济已呈现多种问题，譬如，产出以及资本积累率下降，出口份额减少，收入分配失衡等。学术界有论者认为，随着国家贸易与金融自由化的推进，国内经济金融化程度的提高有可能产生上述结果，但学术界对此没有给出充分论证。本文则试图从实证角度探讨当前中国经济低迷与国内金融化的关系。为此，我们首先对相关金融化模型进行评述，然后对一个以目标收益率增长为特征的金融化模型进行拓展，并将其用以分析中国金融化问题，最后给出结论及进一步的研究方向。

一、后凯恩斯金融化模型及其意义

后凯恩斯主义学者以及西方马克思主义学者已对当前金融化现象进行大量研究。总体来看，一些研究者把金融化定义为经济体中金融资产相对于实际资产的收益率的不断上升，具体表现为各种金融活动收益的增长，并以此作为分析金融化问题的基点；另外一些研究者认为金融化是企业公司治理价值取向的转变即所谓股东价值导向，他们尤其关注企业红利分配的增长、新股发行率的下降以及股票回购等问题。还有一些研究者基于股东价值导向和红利分配以及股票政策的金融化模型检验了上述变化对资本积累及利润率的影响。具体来看，有关金融化研究的主要模式或模型有以下三个方面。

1．基于股东价值导向的一般金融化模型阿克莫格鲁和格里尔（Acemoglu＆Guerrier）曾构建模型分析了股东价值导向的转变对各宏观变量产生的影响。分析得出：股东价值导向的转变会同时影响投资和储蓄，如果财富用于消费部分的增长弥补了投资部分的下降，那么储蓄与投资达到均衡时的产出水平较高；相反，如果财富持有者消费倾向较低，那么积累率就较低，从而导致产出水平较低。［1］拉沃伊（Lavoie）等学者将储蓄与投资增长率视为利润率的函数，认为储蓄与投资均衡将决定利润率水平。拉沃伊通过图形分析发现：在其他条件都相同的情况下，股东价值最大化的公司治理程度越高，投资曲线的位置就越低（如图1），［2］这意味者均衡储蓄和投资水平以及均衡利润率水平都较低。但是，如果按照西方主流经济学投资函数定义，在利润份额增加、股票价格与资本重置成本比率（托宾Q）上升，以及产能利用率提高等情况下，投资应该是增加的，即在上述情况下，投资曲线应该是向上移动的。但如果按照后凯恩斯主义学者的研究，要得到上述结论，其前提是投资与这些变量之间的相关性很低，同时股东价值导向表示为投资函数外生地向下移动。格里尔模型生产函数中假设股东追求利润最大化，而不是市场份额的增长，那么股东力量的不断壮大会导致企业偏好选择高利润和低投资，不会选择高投资。

2．基于红利分配与股票政策的金融化模型另外一些学者研究红利比率提高与新股发行减少的金融化问题。赫尔南多（Hernando）等明确地在其构建的企业储蓄函数中引入红利分配因素，并认为如果财富消费倾向较小，那么红利分配的增长将对产出产生抑制效应。在该模型中，赫尔南多通过调整不同的参数值，结合高利润和低投资假定，分析得出增加的分红会转移到商品价格上。这意味着：若投资增长率较低，产能利用和利润则较高；高的产能利用是由于财富效应带来的高需求。布莱顿（Breton）指出，绝大多数金融化模型都没有弄清楚股票价格怎样发生变化，以及为什么托宾Q会失效等问题，并认为新股发行政策的变化以及留存收益的下降是金融化的主要后果，而这些因素对积累率和利润率有正的影响。但是，阿克莫格鲁和格里尔则认为，所有这些情况的出现仅仅相当于储蓄率的下降，并认为由于产能未被充分利用，劳动供给具有弹性，储蓄率的下降将增加总需求和总产出。不过，公司红利和新股政策变化是难以界定的。绝大多数研究者采用拉佐尼克（Lazonick）所提出的“裁员和分红”来取代布莱顿等所采用的“留存和再投资”，并在此基础上讨论：如果企业大部分利润没有作为留存或再投资，而是以红利的形式分配给股东将会产生什么结果。但是这些研究并没有分析利润份额以及利润率是如何提高的。

3．基于企业目标收益率变动的金融化模型还有一个重要的衡量金融化的指标是企业目标收益率的变动，即用企业目标收益率的增长来表示金融化程度的提高，该指标的理论依据是，在平均利润率下降规律下，如果大部分企业都可以保持较高的名义目标收益率，那么这些企业一定是通过参与虚拟经济活动来实现企业目标，因此目标收益率的增加代表了企业参与虚拟经济活动的程度即金融化程度的提高。该指标的变动将对经济体总需求结构产生重大影响。一些学者即以此构建金融化模型。他们的分析表明，金融化导致了工人工资水平的下降。特皮诺（Tropeano）等对该金融化模型进行了拓展，并将其用以分析意大利等国家的问题。不过他们只考虑了封闭条件下的情况，而没有分析在资本流动的开放条件下金融化对宏观经济的影响。

二、后凯恩斯金融化模型的理论贡献与局限

上述模型主要是基于后凯恩斯经济学的金融化模型，这些理论与西方主流经济学有重要区别。西方主流经济学有关金融化的研究主要从纯技术的角度分析金融总量与结构，或以同质性的代表性家户及其所拥有的金融禀赋为逻辑起点构建相关模型分析宏观经济波动。这种模型无法分析各不同层次经济主体之间的相互关系，也就难以反映各经济主体不同的金融化行为，以及相应的生产与分配关系。后凯恩斯经济学从批判实在论科学哲学出发，把社会经济看成是一种复杂结构和动态开放系统，认为任何经济现象都是深层的结构、组织、机制、权力和必要关系的体现。该学派以历史的方法研究经济现象，从需求角度揭示经济问题，并强调经济中各阶级之间的生产与分配关系。具体地，从上述模型中也可以看到，后凯恩斯经济学有关金融化的研究借鉴了很多马克思经济学的思想，比如，上述第一类型金融化模型采用的是马克思的制度分析方法；第二类金融化模型采用的是马克思收入分配理论以及金融资本理论；第三类金融化模型采用的是马克思利润率理论的微观化和具体化。这些研究将凯恩斯的思想或方法与马克思的思想或方法结合起来，形成了比凯恩斯经济学更具有现实解释力的后凯恩斯理论体系。虽然后凯恩斯主义经济学吸收了马克思主义经济学的部分思想，但是与凯恩斯主义经济学一样都是在西方资本主义国家产生经济困境时产生的，其理论适于特定环境，难以摆脱“短视”的缺陷。具体而言，第一类金融化模型认为资本主义金融化以及金融危机的主要原因在于，企业存在的价值导向发生了错误，而没有认识到经济所处的资本主义制度将必然导致这种股东价值导向公司治理理念的产生；第二类金融化模型却过于关注技术层面，而没有对各主体间的经济关系进行具体讨论，因而也给不出符合现实的经济解释；第三类金融化模型能够避免上述两类缺陷，但是其模型存在事前与事后利润率的因果关系及逻辑关系不一致的矛盾。不过，比较上述后凯恩斯三大类金融化模型可以发现，基于企业目标收益率变动的金融化模型相对完善，该模型从企业目标收益率出发构建投资储蓄方程、产能利用率方程以及工资利润方程，来探讨微观企业的目标收益率与利润率之间关系，从而能够将经济的微观层面与宏观层面统一起来。但是该金融化模型认为企业投资依赖于实际利润率，而实际利润率属于某企业事后利润率，目标收益率属于该企业事前利润率。实际上，目标收益率与实际利润率之间的关系已由假定的成本函数所决定，再分析二者关系及其宏观效应没有实际意义。本文认为企业投资主要依赖于自然利润率：首先，自然利润率是行业平均利润率反映该行业某时期的总体状况，因此，企业目标收益率与自然利润率间的关系可以反映一般情况下该企业在该行业中的投资盈利空间，并将有效影响决策者投资行为；其次，如果假设经济中只有少量行业或部门，那么自然利润率就可以作为衡量宏观经济的指标，从目标收益率与自然利润率二者间关系着手，就可构建从微观（即企业目标收益率）到宏观（即自然利润率）的桥梁；最后，自然利润率与马克思一般利润率具有相通之处，由此可以运用马克思一般利润率理论，从一般利润率下降与目标收益率上升之间矛盾关系入手揭示经济问题的本质。据此本文对模型进行了改进。

三、后凯恩斯金融化模型的改进及一般分析

大多数经验研究表明，20世纪90年代中期以来，中国各生产部门出现价格上涨、企业目标收益率提高现象。［12］而多数金融化文献所关注的问题，譬如管理层对留存利润的不同态度、新股发行或者红利分配对消费的影响所产生的后果等，这些研究并不适合分析中国经济问题，因为在现实经济生活中，中国企业很少关注中小股东利益，尤其是红利分配，而主要关注的是目标利润率。可见，从目标收益率出发分析中国金融化问题更具现实意义，这也就是本文研究的目的。为分析目标收益率和利润率增加所带来的宏观经济后果，本文主要采用拉沃伊模型作为分析工具。拉沃伊模型是通过引入财富效应和企业储蓄来研究实际利率的增加对利润率和产出增长率的影响。鉴于上文所指出的该模型存在的不足，对该模型进行改进，使其可以根据模型参数的不同取值，来分析真实利率对积累率和利润率的多种不同影响。运用改进的模型进行分析发现，目标收益率的增长具有很强的宏观效应。1．模型的基本设定（1）投资储蓄方程在拉沃伊的分析中，卡莱茨基模型由两个方程构成，即由期望利润率和利率决定的投资方程，以及由剑桥方程推导出来的储蓄方程。（2）产能利用率方程拉沃伊从成本的角度定义实际利润率，也可称为会计利润率。拉沃伊还认为，由于利润率被方程（3）的有效需求所给定，所以产能利用率取决于利润份额，也就是决定于由企业设定的加成部分与成本之比。（3）价格、工资与利润在商品加成定价的假设下，价格由下面方程决定。2．模型的改进及其对封闭经济的分析根据前文分析，可以重新表述拉沃伊模型。本文认为上述模型中的投资行为不依赖于实际利润率，也不依赖于利率，而是依赖于投资者根据自然利润率或者正常利润率所做的决策。正常利润率（φn）至少应该等于改变投资所带来的机会成本，比如真实利率（i）和企业所设定的目标收益率（fφ）（根据加成定价理论，目标收益率的变动主要反映在利润成本线上即PC曲线）。那么，正常利润率方程如下。　　该函数中，投资已被企业目标收益率首先决定，所以曲线变成一条直线（如图1）。在企业目标收益率提高的同时，利润份额与加成价格也在提高（公式11），从而导致正常利润率增加，使利润成本曲线向纵轴方向转动，因此，即使投资曲线没有移动，产能利用率也将下降。此时，在正常利润率基础上修正的实际利润率并没有改变。如果将模型应用于中国实际，那么，目标收益率上升提高了加成价格，导致产能利用率下降（也可由公式12得出该结论）。由于封闭经济中储蓄与投资均衡点没有改变（图1中表现为s0保持不动），就意味着目标收益率的改变，对积累率和利润率没有任何影响（如图1）。当然，这种情况仅仅发生在投资曲线为固定不变的直线的假设条件下。但是，如果投资降低，那么产能利用率和实际利润率都会下降。

四、开放经济中模型的拓展及其对中国经济的分析

要把模型扩展到开放经济中，需要在储蓄方程中考虑国际收支平衡表中的经常项目以及资本金融项目，即贸易流动和资本流动。

1．理论分析（1）金融化与人民币升值的宏观经济影响开放经济中，长期内储蓄投资方程的右边可以表示为投资与经常项目净额（T）。假设经常项目净额取决于真实汇率（E），于是我们得到下面的储蓄方程。由式（14）和式（15）可知，汇率的变动意味着储蓄方程的变动，下面将从理论上分析目标收益率提高和人民币升值所带来经济的后果。从图1来看，储蓄曲线向下移（图中表现为s0到s1）将降低实际利润率，同时加成价格的上升使得利润成本曲线PC，向左旋转。具体来看，当目标收益率上升时伴随着国内产品价格的上升，此时如果人民币名义升值，根据公式（15），意味着人民币的实际升值，于是储蓄曲线向下移动。在这种条件下，如果是一个不考虑汇率变化的封闭经济，目标收益（从而加成价格）的增长仅仅导致产能利用率的下降，实际利润率保持不变。但是由于人民币的升值导致储蓄曲线的移动，投资规模不变时，产能利用率下降的同时，实际利润率也将下降；同时，如果投资规模也下降时，此时由于储蓄与投资曲线的同时移动，使得产能利用率和实际利润率比封闭经济中下降的幅度更大。所以，根据模型分析，对外开放和货币国际化反而加剧了中国经济的不景气。（2）金融化与我国资本流动的宏观经济影响开放经济中，短期内储蓄投资方程的右边可以表示为国内投资（φsp）与资本流动净额（F）之和。假设短期资本流动净额（F）取决于名义汇率（E）和利率（θ），于是我们得到下面的储蓄方程。从图1来看，储蓄曲线向下移将降低实际利润率，同时，加成价格的上升将导致利润成本曲线PC向左旋转。当目标收益率上升、人民币名义升值以及利率降低时，储蓄曲线将会向下移动。在这种条件下，如果投资规模不变，那么随着产能利用率的下降，实际利润率将下降；如果投资规模也下降，此时由于储蓄与投资曲线的同时移动，产能利用率和实际利润率下降的幅度比封闭经济条件还要大。可见，根据模型分析，资本流动与贸易流动具有相似效应，它们相互作用加剧了中国经济的不景气。

2．经验分析虽然从长期看，一般利润率下降是客观规律，但是短期利润率形成会受各种因素影响。因此，对这些因素进行分析，可以判断影响短期利润率变动的关键因素。根据上述模型分析，随着我国金融化程度的提高，人民币实际升值和名义升值都将导致利润率下降。根据统计年鉴数据推算，如图2所示，近年来中国金融化水平处于上升趋势；短期利润率处于剧烈下降趋势。由此可以推测，我国近年短期利润率急剧下降的原因是，在金融化程度提高以及对外开放不断深入背景下，人民币升值推动了储蓄与投资曲线同时移动所致。下面通过格兰杰因果关系分析进行检验。首先，对上述时间序列数据进行单位根检验，检验结果如表1。从表中可以看到，时间序列FIN在1％的显著水平下通过检验，而EX和RP在5％的显著水平下通过检验，即金融化水平、汇率及利润率数据都是平稳的。其次，对平稳序列进行格兰杰因果关系检验。在滞后2期情况下，对13个观测值进行检验，检验结果如表2。从表2可以看到，在5％的显著水平下，检验拒绝了金融化和汇率不是利润率原因的假设，即金融化和汇率变动导致利润率的变动；而各变量间的其它所有因果关系都未通过检验，这表明金融化、人民币升值与利润率是单向因果关系，而且金融化和人民币升值之间没有直接因果关系。所以上述理论分析结果得到了验证，即短期内我国金融化程度提高的背景下，人民币升值导致我国利润率下降。

五、结论及进一步研究方向

基于企业目标收益率金融化模型认为企业投资依赖于实际利润率，但事实上实际利润率与目标收益率的关系已由成本函数内生给定，不能作为投资决策依据。而自然利润率可以反映该企业在该行业中的投资盈利空间，能够有效影响决策者投资行为，而且也更便于分析金融化从微观到宏观的运行机理，因此，可对模型进行改进。运用改进后的模型，我们分析发现，目标收益率的提高，不会导致积累率、经济增长率和实际利润率变化，但会导致产能利用的下降，从而对中国宏观经济产生重要影响。如果将改进后模型扩展到开放经济条件下，并假设货币升值，分析发现，经济增长率将出现下降，并进而导致积累率和实际利润率的下降，这个结果符合当前中国经济现实。进一步分析发现，该模型还存在一个问题，即该模型隐含假设：目标收益率增加导致所有投资利润率上升，这意味着，由过去决策所决定的旧投资利润率上升，以及由当前决策所决定的新投资利润率的上升，这与现实有一定差距。企业的目标利润率是为进行新的投资所应当获得的收益率，如果企业根据预期未来的销售决定进一步投资，那么它们会要求正常的经济条件，即要求正常产能利用率和至少与实际利润率相等的收益率。虽然，修正的正常利润率可能影响企业对未来投资的决定，但却并不能保证企业一定会提高当前产品的加成价格以实现目标利润率。企业可能会以其他方式计划它们未来的投资，比如，它们可能削减成本或者以不同方式组织生产，从而达到同样的结果，这将是需要进一步研究的内容。另外，现实中，我国经济还有一些其他的非金融化问题能解释的特征。例如，一些改制的公有部门（电讯、金融、运输等），其行业规模增长速度超过其增加值增长速度，改制后的企业利润和股票市值都有大幅度增长，而这些行业的发展则是一个兼并与收购的过程，因为这些行业只能通过购买股份来控制其他企业。这就不仅仅是金融化问题，还涉及垄断等问题，这也是需要作进一步研究的内容。

作者：鲁春义 单位：上海立信会计学院金融学院